Đầu tư giá trị và tỷ suất sinh lời tại việt nam chuyên ngành tài chính ngân hàng tt

TÓM TẮT Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên T

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN TUẤN VINH

ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

Mã ngành: 9.34.02.01

TP HCM - 12/2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

TRẦN TUẤN VINH

ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ VÀ TỶ SUẤT SINH LỜI TẠI VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

Mã ngành: 9.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học PGS.TS LÊ THỊ TUYẾT HOA

TP HCM - 12/2019

phương pháp đầu tư

giá trị trên thị trường

chứng khoán Việt

Nam

Bài báo khoa học

- Tạp chí khoa học trong nước

có mã số ISSN

Tạp chí Công

nghệ Ngân hàng 01/2018

2

The Influence of Peg

and F_Score on Stock

Asian Economic and Financial Review

2014

Nam hiện nay

Bài báo Tạp chí Công

2013

9

Phát triển quyền chọn

trên thị trường chứng

khoán Việt Nam

Bài tham luận

Kỷ yếu hội thảo khoa học “Ứng dụng các sản phẩm tài chính hiện đại trong điều kiện hội nhập kinh tế ở Việt Nam”

trường ĐH Ngân hàng tổ chức

TÓM TẮT

Nội dung chính của luận án là nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam Trong đó, luận án sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị và điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng

Luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu mối quan hệ tác động của

hệ số PEG và F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị và mô hình hồi quy GMM để ước lượng tham số Bên cạnh đó, để nghiên cứu mối quan hệ tác của kỳ hạn đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi & Su (2012) và Bennyhoff (2009) Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007 - 5/2017,

là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và IMF

Kết quả nghiên cứu cho thấy: thứ nhất, TSSL trung bình của danh mục cổ phiếu giá trị trên

TTCK Việt Nam cao hơn mức trung bình của danh mục thị trường là 15.65% Và hệ số PEG

tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu Thứ hai, khi tích hợp điểm số F_Score vào đầu tư giá trị,

mức độ vượt trội về TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị so với thị trường tăng lên 20.66%

Và điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu Thứ ba, kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với

TSSL của đầu tư giá trị Điều này có nghĩa là kỳ hạn đầu tư càng dài, TSSL mang lại cho hoạt động đầu tư giá trị càng cao

Từ khóa chính: Đầu tư giá trị, tỷ suất sinh lời, PEG, F_Score, kỳ hạn đầu tư, GMM, thị

trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

1.1.1 Bối cảnh thực tiễn

Lý thuyết đầu tư giá trị được đề cập lần đầu tiên trong tác phẩm lý thuyết giá trị đầu tư

(The Theory of Investment Value) vào năm 1938 của John B Williams Được hoàn thiện và

trở nên phổ biến khi Benjamin Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The

Intelligent Investor) năm 1949 Lý thuyết đầu tư giá trị giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao, bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng, tăng trưởng tốt và có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường

Ngày nay, lý thuyết đầu tư giá trị được đánh giá là một trong những phương pháp mang lại hiệu quả cao cho các nhà đầu tư cổ phiếu trên thế giới, có rất nhiều các nhà đầu tư thành công trên thế giới đang sử dụng lý thuyết này để đầu tư, như: Warren Buffett, Peter Lynch, Joel Greenblatt, Walter Schloss (Vanhaverbeke, 2014)

Cùng với sự phát triển của TTCK, việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị cũng đang rất phổ biến tại Việt Nam Theo nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cho thấy lý thuyết đầu tư giá trị là lý thuyết được ứng dụng nhiều nhất trên TTCK Việt Nam, với tỉ lệ có ứng dụng lý thuyết này chiếm đến 77% tổng số nhà đầu tư được khảo sát

Tuy nhiên, tại Việt Nam, TSSL của việc ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị lại chưa thật sự nổi bật so với ứng dụng các lý thuyết đầu tư khác (Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân, 2018)

Vấn đề đặt ra là tại sao hiệu quả ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam còn hạn chế? Làm thế nào để nâng cao hiệu quả đầu tư cho các nhà đầu

tư giá trị trên TTCK Việt Nam? Để trả lời những câu hỏi này, cần phải nghiên cứu các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị của các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam

1.1.2 Bối cảnh lý thuyết

Nếu như các lý thuyết đầu tư khác chỉ ra rằng các nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên ngoài của cổ phiếu, thì lý thuyết đầu tư giá trị đưa ra quan điểm cho rằng nhân tố tác động đến TSSL của cổ phiếu đến từ bên trong của cổ phiếu Lý thuyết này cho rằng các cổ phiếu đều có giá trị nội tại và giá trị này được xác định thông qua hoạt động định giá (William, 1938; Graham, 1949) Các nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị nội tại đến TSSL cổ phiếu của Basu (1977), Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992&1998), Chen và Zhang (1998), Kang và Ding (2005), Chahine (2008), Athanassakos (2009) và Phạm Hữu Hồng Thái & Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) đều cho thấy các cổ phiếu

có giá trị nội tại cao hơn giá thị trường mang lại TSSL cao hơn các cổ phiếu có giá trị nội tại thấp hơn giá thị trường

Nhân tố thứ hai tác động đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị là nhân tố chất lượng của cổ phiếu (như doanh thu, lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng, nợ ) Theo Graham (1949),

cổ phiếu có chất lượng tốt sẽ có TSSL cao Cùng quan điểm với Graham (1949), Fisher (2003) cũng cho rằng nhân tố chất lượng của cổ phiếu ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu Các nghiên cứu của Piotroski (2000), Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý

& Bùi Thanh Trúc (2015), Lynch (1989), Greenblatt (2010), Novy-Marx (2013), Athanassakos

(2013), và Fama (2015) cũng cho thấy rằng các nhân tố đánh giá chất lượng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu

Warren Buffett bổ sung thêm nhân tố thứ ba đó là kỳ hạn đầu tư (investment horizon) cũng ảnh hưởng đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị (Nikki Rose, 2000); theo đó, việc nắm giữ các cổ phiếu giá trị với kỳ hạn dài sẽ mang lại TSSL đầu tư lớn hơn nắm giữ với kỳ ngắn hạn

Từ bối cảnh thực tiễn và bối cảnh lý thuyết có thể thấy rằng việc nghiên cứu tác động của ba nhân tố: giá trị của cổ phiếu, chất lượng cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam là vấn đề rất cần thiết Từ đó, có thể đưa ra các gợi ý chính sách giúp nâng cao TSSL trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

1.2 Khoảng trống nghiên cứu

Từ việc khảo lược và thảo luận các nghiên cứu về ảnh hưởng của lý thuyết đầu tư giá trị đến TSSL của cổ phiếu, NCS nhận thấy có các khoảng trống nghiên cứu như sau:

 Khoảng trống thứ nhất, khi sử dụng hệ số P/E và BM làm nhân tố định giá, các nghiên

cứu trên bỏ qua tầm quan trọng của yếu tố tăng trưởng đối với việc xác định giá trị của cổ phiếu như được đề cập trong Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) và Buffett (theo Hangstrom, 2005) Để giải quyết khoảng trống thứ nhất, luận án sẽ sử dụng hệ số PEG làm nhân tố giá trị để nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị

 Khoảng trống thứ hai, điểm số F_Score được xây dựng trong nghiên cứu của Piotroski

(2000) phản ảnh tốt nhân tố chất lượng của cổ phiếu; tuy nhiên, mô hình được sử dụng để nghiên cứu tác động của điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị không phù hợp; trong khi đó, mô hình nghiên tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của cổ phiếu trong Athanassakos (2013) rất phù hợp nhưng điểm số Score được Athanassakos (2013) xây dựng để làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu lại không phù hợp; để giải quyết khoảng trống thứ hai, luận án sẽ sử dụng điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu để nghiên cứu tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu

tư giá trị Đồng thời sử dụng mô hình kinh tế trong nghiên cứu của Athanassakos (2013) để nghiên cứu về tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị

 Khoảng trống thứ ba, có rất ít công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư

đến TSSL của đầu tư giá trị Vì vậy, việc nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị được xem là một khoảng trống Để giải quyết khoảng trống thứ ba, luận án

sẽ nghiên cứu ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị với các kỳ hạn đầu tư

1.3.2 Mục tiêu cụ thể

 Xác định được mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

 Xác định được mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu

tư giá trị trên TTCK Việt Nam

 Xác định được mối quan hệ tác động của kỳ hạn đầu tư cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

 Đưa ra các giải pháp và khuyến nghị đối với Nhà nước và các nhà đầu tư để nâng cao TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố giá trị của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Chiều hướng và mức độ tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Chiều hướng tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam như thế nào?

 Cần có những giải pháp và khuyến nghị gì đối với Nhà nước và nhà đầu tư để nâng cao được TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư

giá trị trên TTCK Việt Nam

- Phạm vi về nội dung: đề tài nghiên cứu đầu tư giá trị đối với cổ phiếu với giới hạn nội dung

như sau: (i) đối với nhân tố chất lượng của cổ phiếu, chỉ sử dụng tiêu chí định lượng, không

sử dụng tiêu chí định tính; (ii) đối với phương pháp định giá cổ phiếu, chỉ sử dụng phương

pháp hệ số (hay so sánh) không sử dụng phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền hay phương pháp định giá theo tài sản

1.6 Đóng góp của đề tài nghiên cứu

- Cung cấp cho các nhà đầu tư giá trị tại Việt Nam những giải pháp và khuyến nghị hợp

lý để nâng cao TSSL thông qua việc lựa chọn tốt nhân tố định giá, nhân tố chất lượng của cổ phiếu và kỳ hạn đầu tư

- Đưa ra những khuyến nghị đối với Nhà nước để phát triển ứng dụng lý thuyết đầu tư giá trị tại Việt Nam

 Về mặt lý thuyết

- Khái quát hóa các lý luận nền tảng về lý thuyết đầu tư giá trị, các nhân tố tác động đến TSSL của đầu tư giá trị, và các công trình nghiên cứu về lý thuyết đầu tư giá trị

- Bổ sung thêm hướng nghiên cứu mới khi nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị bằng cách sử dụng hệ số PEG làm nhân tố định giá, điểm số F_Score làm đại diện cho nhân tố chất lượng của cổ phiếu và mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) để xác định chiều hướng và đo lường mức độ tác động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu

- Bổ sung thêm nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị

1.7 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

1.7.1 Phương pháp nghiên cứu

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu của luận án, NCS đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

như sau: Giả thuyết thứ nhất: hệ số PEG tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam Giả thuyết thứ hai: điểm số F_Score tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam Và giả thuyết thứ ba: kỳ hạn đầu tư sẽ tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị tại TTCK Việt Nam

Để chứng minh giả thuyết thứ 1 và 2, luận án sử dụng mô hình kinh tế của Athanassakos

(2013) Công thức của mô hình như sau:

Rit – Rft = a + b(R mt – R ft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – R ht) + e(Rhft – Rlft)+ eit

là TSSL của danh mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá nhỏ tại thời điểm t; Rbt là TSSL của danh

mục các cổ phiếu có giá trị vốn hoá lớn tại thời điểm t; Rlt là TSSL của danh mục các cổ phiếu

có PEG nhỏ hơn hoặc bằng 1 tại thời điểm t; Rht là TSSL của danh mục các cổ phiếu có PEG

lớn hơn 1 tại thời điểm t; Rlft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score thấp tại thời điểm t; Rhft là TSSL của danh mục cổ phiếu có điểm số F_ Score cao tại thời điểm t

Đồng thời, NCS sử dụng phương pháp System-GMM để ước lượng tham số của mô hình, sau khi đã trình tự kiểm tra các phương pháp ước lượng tham số dữ liệu bảng: Pooled OLS, FEM và REM

Để chứng minh giả thuyết thứ 3, luận án sử dụng hướng nghiên cứu của Li, Liu, Bianchi &

Su (2012) để chứng minh bốn giả thuyết cụ thể sau: Giả thuyết 3.1: TSSL trung bình hàng năm của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Giả thuyết

3.2: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt và lãi suất phi rủi

ro tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Giả thuyết 3.3: Chênh lệch giữa TSSL của danh mục cổ phiếu

giá trị với chất lượng tốt và TSSL của danh mục thị trường tỷ lệ thuận với kỳ hạn đầu tư Và

giả thuyết 3.4: Hệ số Sharpe của danh mục cổ phiếu giá trị với chất lượng tốt tỷ lệ thuận với

kỳ hạn đầu tư

1.7.2 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu gồm có 1,667 quan sát, tổng hợp trong khoảng thời gian từ 5/2007

- 5/2017, là các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM, được thu thập

từ phần mềm tài chính FiinPro, website của doanh nghiệp niêm yết, website của Sở giao dịch chứng khoán TP HCM và IMF

1.8 Tính mới của luận án

 Điểm mới thứ nhất là luận án sử dụng điểm số F_Score để chọn lọc ra các cổ phiếu chất

lượng tốt, và sử dụng hệ số định giá PEG để xác định cổ phiếu đang bị định giá thấp (hay cổ phiếu giá trị) để nghiên cứu về TSSL của đầu tư giá trị Hệ số định giá này nổi trội hơn hệ số

định giá P/E hoặc BM mà hầu hết các bài nghiên cứu về đầu tư giá trị sử dụng, vì nó tích hợp được tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp

 Điểm mới thứ hai là luận án sử dụng mô hình của Athanassakos (2013) để nghiên cứu

về ảnh hưởng của điểm số F_Score và hệ số định giá PEG đến TSSL của cổ phiếu, trong khi

đó hầu hết các công trình nghiên cứu trước đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski (2000)

 Điểm mới thứ ba là luận án nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của nhóm

cổ phiếu giá trị; trong khi đó, hầu hết các nghiên cứu về tác động của kỳ hạn đầu tư đến hiệu quả đầu tư đều nghiên cứu trên tổng thể các cổ phiếu của toàn bộ thị trường

 Điểm mới thứ tư là luận án sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí để nghiên cứu về tác động của

kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị, gồm có: (i) TSSL của cổ phiếu giá trị, (ii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với lãi suất phi rủi ro, (iii) TSSL vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị so với TSSL bình quân của thị trường, và (iv) hệ số Sharpe của danh mục

cổ phiếu giá trị

 Điểm mới thứ năm là luận án sử dụng phương pháp system-GMM để ước lượng các

tham số trong mô hình hồi quy Trong khi đó, hầu hết các công trình khác đều sử dụng phương pháp Pooled OLS

 Điểm mới thứ sáu là luận án đưa ra các giải pháp và khuyến nghị để giúp cho các nhà

đầu tư giá trị có thể nâng cao TSSL trên TTCK Việt Nam

1.9 Cấu trúc của luận án

Luận án được cấu trúc gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI CỦA ĐẦU TƯ GIÁ TRỊ

2.1 Các lý thuyết về đầu tư

Theo Burton, G Malkiel (2007), đầu tư là một phương pháp mua tài sản để kiếm lợi

nhuận dưới hình thức thu nhập có thể dự đoán một cách hợp lý (như cổ tức, trái tức hoặc lợi

tức cho thuê) và/hoặc giá trị đầu tư sẽ tăng lên sau một thời gian dài

Vì vậy, một trong những nội dung nghiên cứu quan trọng của tài chính hiện đại là phát triển các lý thuyết đầu tư để giúp các nhà đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có TSSL cao thông qua việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến TSSL của cổ phiếu Các lý thuyết đầu tư phổ biến như:

 Lý thuyết lâu đài trong gió(Castle-in-the-Air Theory)

 Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing)

 Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại (Modern Portfolio Theory – MPT)

 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model_ CAPM)

 Lý thuyết định giá dựa trên kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory – APT)

 Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)

 Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral Finance Theory)

2.2 Lý thuyết đầu tư giá trị (Value Investing)

2.2.1 Khảo lược sự phát triển của lý thuyết đầu tư giá trị

Năm 1938, Lý thuyết đầu tư giá trị được trình bày lần đầu trong tác phẩm lý thuyết giá

trị đầu tư (The Theory of Investment Value) của John B Williams William (1938) đã đề xuất

công thức xác định giá trị nội tại của cổ phiếu dựa trên cơ sở thu nhập cổ tức và khái niệm chiết khấu

Năm 1949, Lý thuyết đầu tư giá trị được hoàn thiện và trở nên phổ biến khi Benjamin

Graham xuất bản tác phẩm Nhà đầu tư thông minh (The Intelligent Investor) Khác với

Williams (1938) chỉ đưa ra được phương pháp xác định giá trị nội tại, Graham (1949) đã đề

xuất một phương pháp (sau này gọi là lý thuyết đầu tư giá trị _ Value Investing) giúp các nhà

đầu tư có thể xác định được các cổ phiếu có khả năng mang lại TSSL cao bằng cách lựa chọn các cổ phiếu có chất lượng và tăng trưởng tốt, xác định được giá trị nội tại của các cổ phiếu này, sau đó, mua vào các cổ phiếu có giá trị nội tại cao hơn giá trị thị trường (được gọi là các

cổ phiếu bị thị trường định giá thấp _ UnderValue) Nội dung của lý thuyết Graham (1949,1973), xoay quanh hai giả định cơ bản là (i) mỗi cổ phiếu đều có một giá trị nội tại có thể xác định được bằng các phương pháp định giá (ii) giá cả cổ phiếu sẽ xoay quanh và chịu tác động của giá trị nội tại Do đó, TSSL của cổ phiếu sẽ chịu tác động từ hai nhóm nhân tố chính, đó là nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ phiếu

Theo Graham (1973), Các tiêu chí chọn lựa cổ phiếu chất lượng tốt là: (i) Quy mô của công

ty (ii) Tình trạng tài chính của công ty (iii) Sự ổn định của lợi nhuận công ty (iv) Lịch sử trả

cổ tức của công ty (v) Tiềm năng tăng trưởng của công ty Đồng thời, Graham (1973) sử dụng

phương pháp so sánh (còn gọi là phương pháp hệ số nhân) để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, cụ thể là sử dụng hệ số P/E (hệ số giá thị trường trên thu nhập của cổ phiếu) và P/B (hệ

số giá thị trường trên giá trị sổ sách của cổ phiếu)

Lý thuyết của Graham (1973) có hai hạn chế lớn:

- Thứ nhất, các tiêu chí mà Graham (1973) đưa ra còn thiếu tiêu chí đánh giá khả năng

sinh lời của công ty Ngoài ra, các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng của Graham (1973) còn rời rạc chưa có sự liên kết để có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu

- Thứ hai, khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu, Graham (1973) sử dụng hệ số định

giá P/E và P/B, điều này cho thấy Graham chưa quan tâm đến ảnh hưởng của tăng trưởng đến giá trị nội tại của cổ phiếu

Năm 2003, Fisher (2003) đã bổ xung thêm vào các tiêu chí định tính khi xác định cổ

phiếu chất lượng, đề cao ảnh hưởng của tốc độ tăng trưởng khi xác định giá trị nội tại của cổ phiếu và đề xuất đầu tư cổ phiếu với kỳ hạn dài để có TSSL cao hơn Tuy nhiên, lý thuyết của

Fisher (2003) cũng có một số hạn chế như: (i) Chú trọng nhiều đến các chỉ tiêu định tính nên

sẽ gây rất nhiều khó khăn cho nhà đầu tư khi áp dụng để đánh giá công ty; (ii) Lý thuyết này

ít chú trọng đến những chỉ tiêu về mặt tài chính; (iii) Chưa định lượng rõ ràng về mối quan hệ

của hệ số P/E và tiềm năng tăng trưởng của công ty để thấy rõ khi nào cổ phiếu đang bị định giá thấp

Theo Hagstrom (2005), Warren Buffett đã phát triển lý thuyết đầu tư giá trị bằng cách

kết hợp tiêu chí định lượng của Graham (1949) và định tính của Fisher (2003) để lựa chọn cổ phiếu chất lượng và sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền của Williams (1938) để định giá cổ phiếu; đồng thời, bổ sung thêm yếu tố thời gian đầu tư Tuy nhiên, lý thuyết của Buffett có hai hạn chế: thứ nhất, các tiêu chí lựa chọn cổ phiếu chất lượng của Buffett đề xuất còn rời rạc chưa có sự liên kết để có thể đánh giá hợp lý chất lượng của cổ phiếu Xét về tiêu chí này, hệ thống chấm điểm F_Score để chọn lựa cổ phiếu chất lượng của Piotroski (2000) hoạt động tốt hơn Thứ hai, phương pháp xác định giá trị nội tại dựa trên chiết khấu dòng tiền của Buffett khá phức tạp cho nhà đầu tư ứng dụng và khó khăn trong việc nghiên cứu Xét về tiêu chí này, phương pháp PEG định giá cổ phiếu của Lynch (1989) phù hợp hơn

2.2.2 Nội dung của lý thuyết đầu tư giá trị

2.2.2.1 Xác định cổ phiếu bị định giá thấp

Theo Damodaran (2012), hiện nay có ba phương pháp xác định giá trị nội tại của cổ phiếu phổ biến đã và đang được sử dụng: phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash

Flow); phương pháp định giá dựa trên tài sản; và phương pháp so sánh Luận án sử dụng

phương pháp so sánh với hệ số PEG làm nhân tố giá trị để xác định giá trị của cổ phiếu

Xác định hệ số PEG

Hệ số PEG được tính theo công thức:

PEG = P E⁄

g x 100Trong đó, g là tốc độ tăng trưởng dự tính

Chỉ tiêu đo lường tốc độ tăng trưởng

Graham (1973) sử dụng chỉ tiêu lợi nhuận trên một cổ phiếu (EPS) để đo lường tốc độ tăng trưởng Theo Hangstrom (2005), Buffett sử dụng dòng tiền tự do của cổ đông (FCFE) để tính tăng trưởng và tỷ lệ tăng trưởng này phải ổn định trong nhiều năm trong quá khứ Lynch (1998) sử dụng lợi nhuận để đánh giá tăng trưởng của doanh nghiệp Còn Fisher (2003) lại đặt

sự quan tâm của một công ty tăng trưởng nằm ở doanh thu

Tuy nhiên, sử dụng lợi nhuận sau thuế hoặc EPS của công ty để tính tốc độ tăng trưởng

là phù hợp hơn hết Vì đối với các nhà đầu tư, lợi nhuận sau thuế hoặc EPS là chỉ tiêu được

quan tâm nhiều nhất, do nó phản ảnh chính xác hiệu quả hoạt động của công ty và lợi ích sau cùng của nhà đầu tư khi mua cổ phiếu, mọi lợi ích của nhà đầu tư đều được tính toán dựa trên kết quả của chỉ tiêu này Ngoài ra, đây cũng là dữ liệu mà các nhà đầu tư dễ hiểu cách tính toán

và dễ tìm kiếm

 Các cách định lượng tốc độ tăng trưởng

Theo Damodaran (2012), hiện nay có 3 cách phổ biến để dự báo tốc độ tăng trưởng của doanh thu hoặc lợi nhuận hoặc một dòng tiền bất kỳ của công ty:

Thứ nhất, ước tính tỷ lệ tăng trưởng dựa trên các yếu tố cơ bản của công ty Tốc độ

tăng trưởng nội tại của doanh nghiệp, được tính theo công thức: g = b ∗ ROE , với b là tỷ lệ lợi nhuận giữ lại và ROE là TSSL trên vốn chủ sở hữu

Thứ hai, sử dụng dữ liệu của các chuyên gia phân tích cổ phiếu để đưa ra một con số

ước tính hợp lý cho tỷ lệ tăng trưởng

Thứ ba, sử dụng dữ liệu quá khứ Trong hoạt động đầu tư giá trị, NCS đề xuất nên sử

dùng phương pháp tính toán này để xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai Vì bản chất

cổ phiếu giá trị là cổ phiếu tốt, một trong những tiêu chí quan trọng để đánh giá cổ phiếu tốt của đầu tư giá trị là công ty phải có tốc độ tăng trưởng ổn định trong quá khứ

2.2.2.2 Lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt

Piotroski (2000) lựa chọn cổ phiếu chất lượng tốt bằng cách dùng điểm số F_Score được xác định bằng cách dùng 9 tín hiệu để chấm điểm các biểu hiện về tài chính của doanh nghiệp F_Score là tổng điểm của các chỉ tiêu, do vậy điểm số sẽ nằm trong khoảng từ 0 – 9 điểm F_Score bằng 9 thể hiện doanh nghiệp có tín hiệu tài chính tốt nhất, bằng 0 thể hiện tín hiệu tài chính xấu nhất Điểm F_Score sẽ được chia ra làm 3 bậc: 0 - 4 điểm là thấp, 5 điểm là trung bình, từ 6 - 9 điểm là cao

Bảng 2.1: Tiêu chí chấm điểm chỉ tiêu tài chính trong điểm số F_Score

Nhóm chỉ tiêu Chỉ tiêu Kí hiệu Điểm =1 Điểm = 0

Khả năng sinh

lời

(Profitability)

TSSL trên tổng tài sản

ROA

ROA > 0 ROA < 0 Dòng tiền hoạt

động

CFO

CFO > 0 CFO < 0 Thay đổi ROA ∆ROA ∆ROA > 0 ∆ROA < 0 Tích lũy ACCRUAL CFO – ROA >0 CFO – ROA < 0

Thay đổi đòn cân

nợ dài hạn ∆LEVER ∆LEVER < 0 ∆LEVER > 0 Thay đổi thanh

khoản ∆LIQUID ∆LIQUID > 0 ∆LIQUID < 0 Phát hành cổ

Công ty không phát hành cổ phiếu

Công ty có phát hành cổ phiếu

Hiệu quả hoạt

quay tổng tài sản ∆TURN ∆TURN > 0 ∆TURN < 0

Nguồn: Piotroski (2000)

2.2.2.3 Kỳ hạn của đầu tư giá trị

 Khái niệm kỳ hạn đầu tư

Theo SEC (2009) (Ủy ban chứng khoán Mỹ), thì kỳ hạn đầu tư là khoảng thời gian, thường được biểu thị bằng tháng, năm hoặc thập kỷ mà nhà đầu tư dự kiến đầu tư để đạt được mục tiêu tài chính của bản thân Kỳ hạn đầu tư dài (long term) là khoảng thời gian đầu tư từ 3 năm trở lên Kỳ hạn đầu tư ngắn (short term) là khoảng thời gian đầu tư từ 1 năm trở xuống Khoảng thời gian từ trên 1 đến dưới 3 năm được xem là kỳ hạn đầu tư trung bình (medium

term) (Theo định nghĩa của Sở giao dịch chứng khoán NASDAQ, Mỹ)

 Các nhân tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn kỳ hạn đầu tư của nhà đầu tư

- Đặc điểm của nguồn vốn sử dụng để đầu tư

- Sự tự do giao dịch và khả năng chịu đựng với tình trạng thiếu thanh khoản

- Cơ cấu tổ chức của nhà đầu tư

- Cách đánh giá kết quả đầu tư và trả thưởng dành cho người quản lý đầu tư

- Mức độ tự do luân chuyển vốn trên TTCK

- Triết lý đầu tư của các nhà đầu tư

- Thông tin được sử dụng để ra quyết định đầu tư

 Kỳ hạn đầu tư của đầu tư giá trị

Kỳ hạn đầu tư của đầu tư giá trị là kỳ hạn dài, do đó nhà đầu tư giá trị là nhà đầu tư dài hạn Đầu tư dài hạn sẽ mang lại những lợi ích cho nhà đầu tư giá trị:

- Tạo điều kiện tăng hiệu quả cho khoản đầu tư

- Mang đến nhiều cơ hội hơn cho nhà đầu tư giá trị

- Có khả năng đầu tư vào các cổ phiếu kém thanh khoản nhưng có tiềm năng lợi nhuận

cao

- Mang lại chi phí thấp hơn cho nhà đầu tư giá trị

- Giúp giảm rủi ro cho nhà đầu tư giá trị

2.3 Tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK

2.3.1 Khái niệm về tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK

TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK là kết quả so sánh giữa số tiền mà nhà đầu tư đạt được với số vốn ban đầu mà họ bỏ ra để đầu tư vào một hoặc một số cổ phiếu giá trị (gọi là danh mục cổ phiếu giá trị) trên TTCK trong một thời kỳ nhất định Thông thường để thấy được hiệu quả thực sự của việc đầu tư, thì các nhà đầu tư hay tính toán TSSL này trên một đơn vị rủi ro hoặc so sánh với TSSL của một danh mục tham chiếu Nhà đầu tư có thể tính TSSL gộp cho tổng thời gian đầu tư hoặc tính TSSL trung bình cho một kỳ đầu tư để xác định rõ hiệu quả đầu tư của mình, cách tính phổ biến nhất là TSSL trung bình cho kỳ hạn 1 năm

2.3.2 Các chỉ tiêu đo lường tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK

Hệ số Sharpe: hệ số này cho biết TSSL trên một đơn vị rủi ro tổng thể, hệ số này được

sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của các danh mục đã đa dạng hóa

Với Sh là hệ số Sharpe, Ṝ là TSSL của danh mục đầu tư, Rf là lợi nhuận phi rủi ro, Ϭ là độ lệch chuẩn TSSL của danh mục

Hệ số Treynor: Hệ số này phản ánh mức đền bù rủi ro hệ thống hay TSSL trên một

đơn vị rủi ro hệ thống Hệ số này được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của các danh mục đã được đa dạng hóa rủi ro hoàn toàn

Với Th là hệ số Treynor, Ṝ là TSSL của danh mục đầu tư, Rf là lợi nhuận phi rủi ro, β là hệ số beta của danh mục được tính theo mô hình CAPM

Hệ số alpha của Jensen: Hệ số này phản ảnh sự khác biệt giữa lợi nhuận thực tế và lợi

nhuận hợp lý được xác định thông qua các mô hình lý thuyết CAPM

α = Rp (real) – (Rf + βp (Rm – Rf)) Với Rp (real) là lợi nhuận thực tế của danh mục, Rf là lợi nhuận phi rủi ro, βp là hệ số beta của danh mục, Rm là TSSL kỳ vọng của thị trường

Hệ số Treynor-Black hay còn gọi là hệ số tăng trưởng (appraisal ratio): hệ số này cho

biết giá trị lợi nhuận vượt trội so với lợi nhuận lý thuyết trên một đơn vị rủi ro phi hệ thống của danh mục đầu tư

𝐴𝑅 =𝛼

𝜎Với α là chỉ số alpha của Jensen (1968), σ là độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư tính theo độ lệch chuẩn của các cổ phiếu cấu thành nên danh mục AR càng cao thì danh mục hoạt động càng hiệu quả

So sánh với TSSL của một danh mục chuẩn: Với cách đo lường hiệu quả đầu tư này,

các nhà đầu tư sẽ tính toán TSSL của danh mục đang nghiên cứu; sau đó, so sánh với TSSL

của một danh mục chuẩn được chọn để so sánh, phổ biến nhất là danh mục thị trường

2.3.3 Tác động của các nhân tố trong đầu tư giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị 2.3.3.1 Tác động của nhân tố giá trị cố phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Hệ số định giá PEG sẽ được sử dụng làm đại diện cho nhân tố giá trị Hầu hết, các nghiên cứu đều cho thấy rằng các cổ phiếu có PEG thấp sẽ mang lại TSSL cao cho các nhà đầu tư hơn là cổ phiếu có PEG cao Do đó, hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

2.3.3.2 Tác động của nhân tố chất lượng của cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Điểm số F_Score sẽ được sử dụng làm đại diện cho nhân tố lựa chọn cổ phiếu của công

ty tốt trong nghiên cứu này Kết quả nghiên cứu của Piotroski (2000) cho thấy danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao mang lại TSSL vượt trội (23%) so với danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score thấp và vượt trội (7.5%) so với TSSL của trung bình thị trường Như vậy, điểm số F_Score sẽ tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trêni TTCK Việt Nam

2.3.3.3 Tác động của nhân tố kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Các nghiên cứu chỉ ra rằng kỳ hạn đầu tư tác động thuận chiều với TSSL của đầu tư giá trị Tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị trên TTCK được diễn ra theo các

cơ chế dẫn truyền như sau:

 Thứ nhất là các yếu tố cơ bản của cổ phiếu giá trị có khuynh hướng tăng mạnh theo thời gian, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị

 Thứ hai là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến khả năng duy trì trạng thái đầu tư, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị

 Thứ ba là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến khả năng khai thác cơ hội của nhà đầu tư giá trị, từ đó tác động đến TSSL

 Thứ tư là kỳ hạn đầu tư sẽ tác động đến chi phí giao dịch, từ đó tác động đến TSSL của đầu tư giá trị

2.4 Khảo lược nghiên cứu

2.4.1 Nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Khi nghiên cứu về tác động của nhân tố định giá đến TSSL của đầu tư giá trị, trong hầu hết các nghiên cứu, nhân tố định giá được lựa chọn là hệ số P/E và/hoặc hệ số BM Nghiên cứu của Basu (1977), Chahine (2008) cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số P/E thấp (tức giá trị nội tại cao) sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số P/E cao (tức giá trị nội tại thấp) Nghiên cứu của Chan, Hamao, và Lakonishok (1991), Fama và French (1992), Fama và French (1998), Chen và Zhang (1998) và Kang và Ding (2005) cho thấy rằng các cổ phiếu có hệ số BM cao (tức giá trị nội tại cao) sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số BM thấp (tức giá trị nội tại thấp) Nghiên cứu của Athanassakos (2009), Phạm Hữu Hồng Thái và Nguyễn Vũ Hồng Phượng (2015) sử dụng đồng thời hai nhân tố định giá P/E và BM, kết quả cho thấy rằng các

cổ phiếu có hệ số P/E thấp sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số P/E cao và các cổ phiếu

có hệ số BM cao sẽ có TSSL lớn hơn các cổ phiếu có hệ số BM thấp Như vậy, hầu hết các nghiên cứu trong phạm vi khảo lược của NCS đều cho kết quả đồng thuận với lý thuyết đầu tư giá trị, có nghĩa là cổ phiếu có giá trị nội tại cao sẽ có TSSL cao hơn cổ phiếu có giá trị nội tại thấp

Tuy nhiên, các công trình nghiên cứu này có hai nhược điểm quan trọng: Thứ nhất, các nhà khoa học nhận định rằng cổ phiếu giá trị chỉ là những cổ phiếu bị định giá thấp, bỏ qua chất lượng của cổ phiếu như quan điểm của Graham (1949); điều này dẫn đến các danh mục được phân chia theo hệ số P/E và BM mang lại TSSL không cao bằng danh mục cổ phiếu chất lượng và bị định giá thấp (Athanassakos, 2012) Nghiên cứu của Lê Thị Tuyết Hoa, Trần Tuấn Vinh & Nguyễn Phạm Thi Nhân (2018) cũng cho thấy rằng các nhà đầu tư sử dụng hệ số P/E hoặc BM để định giá và chọn cổ phiếu giá trị có TSSL đầu tư thấp Thứ hai, khi sử dụng hệ số P/E và BM làm nhân tố định giá, các nghiên cứu trên bỏ qua tầm quan trọng của yếu tố tăng trưởng đối với việc xác định giá trị của cổ phiếu như được đề cập trong Graham (1949, 1973), Lynch (1989), Fisher (2003) và Buffett (theo Hangstrom, 2005)

2.4.2 Nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Khi nghiên cứu về tác động đồng thời của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng của cổ

phiếu đến TSSL của đầu tư giá trị, các nghiên cứu sẽ thực hiện theo ba bước: Bước 1 sử dụng

các hệ số định giá định giá để lọc trong mẫu dữ liệu ra danh mục các cổ phiếu bị định giá thấp

Bước 2 sẽ tiếp tục lọc danh mục này bằng cách sử dụng các chỉ tiêu đánh giá chất lượng cổ

phiếu; sau hai lần lọc, sẽ có được các danh mục cổ phiếu vừa đảm bảo hai yếu tố: cổ phiếu bị định giá thấp và chất lượng tốt; tiếp theo, sẽ đo lường hiệu quả của các danh mục này bằng cách so sánh TSSL của chúng với TSSL của thị trường hoặc danh mục các cổ phiếu định giá

cao để đánh giá hiệu quả danh mục cổ phiếu giá trị Và, bước 3, các nghiên cứu sẽ tìm kiếm

mối tương quan giữa TSSL của danh mục cổ phiếu với hệ số định giá và chỉ tiêu đánh giá chất

lượng Trong nhóm các nghiên cứu theo hướng nghiên cứu này thì nghiên cứu của Piotroski (2000) và Athanassakos (2013) có tính nổi bật hơn trong việc nghiên cứu ảnh hưởng của nhân

tố chất lương đến TSSL của cổ phiếu, vì trong mô hình nghiên cứu của mình, hai tác giả đã

xây dựng một hệ thống tính điểm các tiêu chí chất lượng của cổ phiếu

Piotroski (2000) đã sử dụng hệ số định giá BM và một hệ thống các chỉ số tài chính để tính điểm các cổ phiếu (gọi là điểm số F_Score) nhằm lựa chọn các cổ phiếu có giá trị nội tại cao và chất lượng tốt để đưa vào danh mục đầu tư Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố chất lượng (điểm số F_Score) tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu giá trị và danh mục cổ phiếu giá trị với điểm số F_Score cao có TSSL vượt trội 23% so với danh mục cổ phiếu với điểm số F_Score thấp Kế thừa hướng nghiên cứu của Piotroski (2000), các nghiên cứu của Mohr (2012), Galdi và cộng sự (2013), Hyde (2014) và Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) cũng cho thấy rằng danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số F_Score cao sẽ mang lại TSSL tốt hơn danh mục cổ phiếu có điểm số F_Score thấp (nội dung chi tiết của các nghiên cứu được trình bày phía dưới)

Điểm nhấn của nghiên cứu này là xây dựng được điểm số F_Score liên kết đầy đủ ba khía cạnh quan trọng của sức khỏe tài chính doanh nghiệp, gồm: khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động và đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, các công trình nghiên cứu này có ba nhược điểm

lớn: Thứ nhất, việc sử dụng hệ số định giá BM sẽ dẫn đến bỏ qua yếu tố tốc độ tăng trưởng của công ty Thứ hai, về phương pháp nghiên cứu, khi nghiên cứu về ảnh hưởng của điểm số

F_Score đến hiệu quả của danh mục cổ phiếu giá trị, hầu hết các công trình nghiên cứu trước đều sử dụng mô hình nghiên cứu của Piotroski (2000); trong mô hình này có sự xuất hiện của hai biến lãi tích tụ (Accrual) và biến phát hành mới cổ phiếu (Offer) trùng lắp với cách tính của điểm số F_Score, điều này sẽ làm sai lệch tác động của điểm số F_Score đến hiệu quả đầu

tư giá trị NCS thấy rằng mô hình nghiên cứu của Athanassakos (2013) sẽ tốt hơn mô hình

được sử dụng trong Piostroski (2000) Thứ ba, về phương pháp hồi quy dùng để ước lượng

tham số của biến độc lập, hầu hết các công trình theo hướng nghiên cứu của Piotroski (2000) đều sử dụng mô hình Pooled OLS để chạy dữ liệu bảng Tuy nhiên, kết quả có được từ chạy

mô hình Pooled OLS rất dễ xảy ra các khuyết tật như phương sai sai số thay đổi, tự tương quan

và đặc biệt là hiện tượng nội sinh khi chạy dữ liệu nghiên cứu

Khác với Piotroski (2000), nghiên cứu của Athanassakos (2013) sử dụng P/E làm nhân

tố định giá và Score làm nhân tố chất lượng của cổ phiếu để nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến TSSL Điểm nổi bất của nghiên cứu Athanassakos (2013) cũng giống như Piotroski (2000) là xây dựng được một hệ thống các chỉ tiêu tài chính (Score)

để đo lường chất lượng của cổ phiếu Kết quả nghiên cứu của Athanassakos (2013) cho thấy TSSL của danh mục cổ phiếu giá trị có điểm số Score thấp vượt trội hơn TSSL của danh mục

cổ phiếu giá trị có điểm số Score cao Kết quả nghiên cứu này đồng thuận với quan điểm của

lý thuyết đầu tư giá trị Khác với điểm số F_Score, các tiêu chí được sử dụng tính toán điểm số Score không có sự trùng lập với các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu; tuy nhiên, hạn chế của điểm số Score là bao quát một phạm vi rộng bao gồm các chỉ tiêu bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, định tính và định lượng Điều này sẽ dẫn đến khó đánh giá đúng chất

lượng của cổ phiếu và khó tính toán đối với nhà đầu tư Vì vậy, trong nội dung của luận án

này, NCS sử dụng điểm số F_Score làm nhân tố chất lượng của cổ phiếu kết hợp với mô hình

của Athanassakos (2013) để nghiên cứu tác động của nhân tố chất lượng đến TSSL của cổ phiếu

2.4.1.3 Nghiên cứu tác động của kỳ hạn đầu tư đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị

Qua khảo lược các công trình nghiên cứu, cho thấy, có rất ít công trình nghiên cứu về

ảnh hưởng của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị Piotroski (2000) khi nghiên cứu về

tác động của nhân tố định giá và nhân tố chất lượng của cổ phiếu có đề cập đến ảnh hưởng của

kỳ hạn đầu tư đến TSSL của đầu tư giá trị; kết quả nghiên cứu cho thấy nhóm cổ phiếu giá trị

có F_Score cao có TSSL sau 1 và 2 năm nắm giữ lần lượt là 23.9% và 47.9% cao hơn 5.9%

và 12.7% so với thị trường Võ Thị Quý & Bùi Thanh Trúc (2015) áp dụng hướng nghiên cứu của Piotroski (2000) để nghiên cứu ảnh hưởng của nhân tố định giá và nhân tố chất lượng của

cổ phiếu cũng cho thấy kết quả là trong kỳ đầu tư 1 năm và 2 năm, mức sinh lời vượt trội của danh mục cổ phiếu giá trị có F_Score cao so với danh mục có F_Score thấp lần lượt là 16.1%

và 41.3% Tuy nhiên, hai nghiên cứu này chỉ đề cập đến kỳ hạn 1 năm và 2 năm nên không

thể kết luận rằng kỳ hạn đầu tư tỷ lệ thuận với TSSL của đầu tư giá trị

Mặc dù, các nghiên cứu về chủ đề tác động của kỳ hạn đầu tư đến TSSL của cổ phiếu giá trị được đề cập rất ít, nhưng lại có nhiều nghiên cứu về chủ đề tác động của kỳ hạn đến hiệu quả đầu tư của cổ phiếu nói chung (không phải là nhóm cổ phiếu giá trị) Hầu hết các nghiên cứu đều cho rằng đầu tư dài hạn sẽ mang lại hiệu quả hơn đầu tư ngắn hạn đứng dưới

góc độ TSSL và/hoặc rủi ro Hay kỳ hạn đầu tư sẽ tác động tỷ lệ thuận đến TSSL và tỷ lệ nghịch

với rủi ro

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Giả thuyết nghiên cứu

 Giả thuyết 1: Hệ số PEG tác động tỷ lệ nghịch đến TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

 Giả thuyết 2: Điểm số F_Score tác động tỷ lệ thuận đến TSSL của cổ phiếu trong đầu

tư giá trị trên TTCK Việt Nam

 Giả thuyết 3: Kỳ hạn đầu tư tác động tỷ lệ thuận với TSSL của cổ phiếu trong đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu tác động của nhân tố giá trị và nhân tố chất lượng đến tỷ suất sinh lời của đầu tư giá trị trên TTCK Việt Nam

3.2.1.1 Cơ sở xây dựng mô hình

Để đo lường tác động của hệ số PEG và điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị, luận án sử dụng mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) Mô hình kinh tế của Athanassakos (2013) được phát triển dựa trên mô hình ba nhân tố của Fama và French (1992)

3.2.1.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Dựa trên nền tảng của mô hình Athanassakos (2013), để tìm kiếm mối quan hệ tác động của hệ số PEG và điểm số F_Score đến TSSL của đầu tư giá trị, NCS thay hệ số định giá P/E thành PEG và điểm số SCORE thành điểm số F_Score, để tạo thành mô hình như sau:

Rit – Rft = a + b(R mt – R ft) + c(Rst – Rbt) + d(Rlt – R ht) + e(Rhft – Rlft)+ eit (4)

Trong đó:

Mô hình (4) được viết gọn lại như sau:

RIRF it = a + bRMRF t + cPMARKETCAP t + dPPEG t + ePFSCORE t + eit (5)

(Rlt – R ht); và PFSCOREt là (Rhft – Rlft)

3.2.1.3 Giải thích các biến trong mô hình đề xuất

a Biến phụ thuộc: RIRF là chênh lệch TSSL của đầu tư giá trị so với lãi suất phi rủi ro (Fama

& French, 1992)

RIRFit = (Rit – Rft)

TSSL của cổ phiếu i tại thời điểm t (Rit):  

1 , 1 , ,

P P R

Với Pi,t và Pi, t-1 lần lượt là giá thị trường đã điều chỉnh việc chi trả cổ tức và phát hành mới tại thời điểm t và t-1 của cổ phiếu i

b Biến độc lập

RMRF t: phần bù thị trường