Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

MỞ ĐẦU 1. Tính cấp thiết của đề tài Kể từ thời điểm đổi mới năm 1986, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu đáng ghi nhận; Việt Nam luôn nằm trong nhóm các quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao nhất trên thế giới, tỷ lệ hộ nghèo giảm, chất lượng cuộc sống của người dân không ngừng tăng lên. Tuy nhiên, việc đổi mới nền kinh tế, xây dựng và phát triển đất nước là một quá trình không ngừng nghỉ, đòi hỏi kết hợp nhiều yếu tố nhằm tạo ra tốc độ tăng trưởng bền vững, có sức cạnh tranh cao. Kinh nghiệm từ các quốc gia phát triển, có trình độ khoa học công nghệ cao như Mỹ, Châu Âu, Hàn Quốc, Trung Quốc, Israel, v.v… cho thấy, yếu tố đầu tư mạo hiểm đóng vai trò then chốt trong quá trình đổi mới công nghệ, hiện đại hóa đất nước, nâng tầm phát triển của các doanh nghiệp trong nước, hướng tới sức cạnh tranh toàn cầu; trong đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò trung gian trong việc luân chuyển vốn từ các cá nhân, tổ chức có vốn, sẵn sàng chấp nhận đầu tư vào các dự án mạo hiểm có triển vọng, với mục đích đạt được mức sinh lời cao trong tương lai. Lịch sử hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới cho thấy; Mỹ là quốc gia có quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tiên, được hình thành từ năm 1946; tiếp sau đó là các quốc gia ở Châu Âu như Anh Quốc và Ireland (năm 1970), với cách thức hoạt động chủ yếu theo kinh nghiệm và vốn của người Mỹ. Sau đó, đến những năm 1980, các quốc gia khác tại Châu Âu cũng bắt đầu quan tâm và đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, với phương thức đầu tư và mô hình quỹ tương tự tại Mỹ. Kết quả cho thấy, Mỹ và Châu Âu là hai khu vực phát triển nhất trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chiếm tới 80% giá trị đầu tư mạo hiểm trên thế giới (Vanham, 2015) [97]. Kinh nghiệm tại các quốc gia như Trung Quốc và Hàn Quốc, chính phủ các quốc gia này sớm nhận thức được vai trò quan trọng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, đã sớm quan tâm, đầu tư, thúc đẩy lĩnh vực này phát triển, nhằm tạo ra động lực phát triển kinh tế bền vững. Cụ thể, trong những giai đoạn đầu hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm, hai quốc gia này đã tập trung vào quá trình cải cách cơ chế, chính sách, tập trung phát triển thị trường chứng khoán sơ cấp và thứ cấp, tạo điều kiện thuận lợi thúc đẩy các quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển, mở rộng quy mô đầu tư; ngoài ra, các yếu tố như tạo nguồn lực cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn, định hướng lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, tạo mạng lưới kết nối cộng đồng đầu tư mạo hiểm trong và ngoài nước, đã và đang phát huy tốt vai trò trong quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này. Tại Việt Nam, đầu tư mạo hiểm vẫn được coi là lĩnh vực khá mới, mới được chính phủ quan tâm về mặt chính sách khuyến khích phát triển từ năm 2015 trở lại đây, thông qua các thông tư, quyết định, nghị định hoặc các điều luật được ban hành để thúc đẩy quá trình hỗ trợ doanh nghiệp, khuyến khích thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp sáng tạo, hoặc thúc đẩy các thành phần kinh tế tham gia đầu tư mạo hiểm, v.v… nhằm tận dụng được sức mạnh của nền kinh tế trong phát triển đất nước. Thực tế cho thấy, phần lớn các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam là các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài, với thời gian tham gia thị trường đầu tư mạo hiểm Việt Nam từ những năm 1991; còn đến năm 2015, mới xuất hiện các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam chính thức thành lập và đi vào hoạt động. Cho đến nay, các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam còn ít, quy mô vốn và lĩnh vực đầu tư còn hạn chế, chưa phát huy được vai trò nổi bật thúc đẩy quá trình khởi nghiệp, sáng tạo, nâng cao hiệu quả kinh tế của Việt Nam. Do vậy, việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong tương lai còn nhiều vấn đề, góc độ cần bàn đến; nhằm tạo điều kiện cho lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, được phát triển bền vững, lành mạnh, tạo điều kiện thúc đẩy trình độ khoa học kỹ thuật của Việt Nam nói riêng, và nền kinh tế Việt Nam phát triển. Do đó, tác giả đã lựa chọn đề tài “Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ.

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG -

PHẠM TIẾN MẠNH

XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI, 2019 NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT IV DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH V

MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 7

1.Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 7

1.1.Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 7

1.2.Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm 12

1.3.Những yếu tố nội tại tác động đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm 17

2 Tổng quan nghiên cứu trong nước 19

3 Khoảng trống nghiên cứu 22

Kết luận chương 1 24

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN 25

QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM 25

2.1 Khái niệm về vốn đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư mạo hiểm 25

2.1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm 25

2.1.2 Quỹ đầu tư mạo hiểm 27

2.2 Lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 30

2.2.1 Xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm 33

2.2.2 Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 48

2.2.3 Vai trò của xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 50

2.2.4 Nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 53

Kết luận chương 2 63

CHƯƠNG 3 THỰC TIỄN XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN 64

QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM TRÊN THẾ GIỚI 64

3.1 Thực tiễn quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới 64

3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 64

3.1.2 Xu hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới 66

3.2 Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Trung Quốc và Hàn Quốc 67

3.2.1 Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Trung Quốc 67

3.2.2 Kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc 82

3.3 Bài học 93

3.3.1 Chính phủ đóng vai trò thiết yếu trong quá trình xây dựng và phát triển quỹ

đầu tư mạo hiểm 93

3.3.2 Tập trung đầu tư vào lĩnh vực yêu cầu trình độ khoa học, công nghệ cao 96

3.3.3 Tận dụng thu hút nguồn vốn đầu tư mạo hiểm từ tất cả các thành phần trong xã hội 96

3.3.4 Mạng lưới kết nối trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm 97

3.3.5 Lựa chọn hình thức quỹ đầu tư mạo hiểm phù hợp trong từng thời kỳ 98

3.3.6 Tập trung phát triển thị trường chứng khoán 98

Kết luận chương 3 99

CHƯƠNG 4 THỰC TRẠNG XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN 100

QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM 100

4.1 Giới thiệu về môi trường nhân tố tác động đến hoạt động quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 100

4.1.1 Chính sách của chính phủ 100

4.1.2 Giá trị văn hóa xã hội đối với kinh doanh 104

4.1.3 Tổ chức nghiên cứu khoa học công nghệ 106

4.1.4 Địa điểm 109

4.1.5 Nguồn lực cho đầu tư mạo hiểm 111

4.2 Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 115

4.2.1 Thực trạng xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam 116

4.2.2 Thực trạng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 119

4.3 Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 139

4.3.1 Thống kê mô tả 139

4.3.2 Phân tích nhân tố tác động đến xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 143

4.4 Đánh giá chung về thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 149

4.4.1 Kết quả đạt được 150

4.4.2 Tồn tại và nguyên nhân 151

Kết luận chương 4 158

CHƯƠNG 5 KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH NHẰM XÂY DỰNG 159

VÀ PHÁT TRIỂN QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM Ở VIỆT NAM 159

5.1 Định hướng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 159

5.2 Một số khuyến nghị chính sách nhằm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo

hiểm ở Việt Nam 162

5.2.1 Xây dựng khung pháp lý đồng bộ 162

5.2.2 Có cơ chế đặc thù cho quỹ đầu tư mạo hiểm 163

5.2.3 Thu hút nguồn lực cho quỹ đầu tư mạo hiểm 164

5.2.4 Khuyến khích các quỹ đầu tư mạo hiểm tập trung đầu tư vào lĩnh vực công nghệ cao 165

5.2.5 Xây dựng mạng lưới kết nối các quỹ đầu tư mạo hiểm 166

5.2.6 Gợi ý hoàn thiện mô hình tổ chức và hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 166

5.2.7 Quản lý nhà nước đối với quỹ đầu tư mạo hiểm 177

5.2.8 Lộ trình tăng cường xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam 179

Kết luận chương 5 182

KẾT LUẬN 183

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 185

PHỤ LỤC 192

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Diễn giải

AMAC Hiệp hội quản lý tài sản Trung Quốc

CBRC Ủy ban quản lý ngân hàng Trung Quốc

CIRC Ủy ban điều tiết bảo hiểm Trung Quốc

CSRC Ủy ban điều tiết chứng khoán Trung Quốc GGF Quỹ đầu tư định hướng của chính phủ

GPs Các cổ đông điều hành (General Partners) HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng LPs Các cổ đông góp vốn (Limited Partners) NDRC Ủy ban cải cách và phát triển quốc gia

NSSF Quỹ bảo hiểm xã hội

UBCK Ủy ban Chứng khoán

VEIL Quỹ Vietnam Enterprise Investments Limited VOF Quỹ Vietnam Opportunity Fund

DANH MỤC CÁC BẢNG, HÌNH

Bảng 2 1 So sánh quỹ đầu tư và quỹ đầu tư mạo hiểm 29

Bảng 4 1 Số lượng các cơ sở đào tạo, nghiên cứu tại Việt Nam 106

Bảng 4 2 Số lượng chức danh tại Việt Nam giai đoạn 2015-2017 106

Bảng 4 3 Danh sách các nhà đầu tư tổ chức tại Việt Nam 114

Bảng 4 4 Bội chi ngân sách giai đoạn 2010-2017 114

Bảng 4 5 Các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam trong giai đoạn 1991-1996 117

Bảng 4 6 Một số quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp của Việt Nam 117

Bảng 4 7 Cơ cấu đầu tư của VEIL trong năm 2005, 2015 125

Bảng 4 8 Phân bổ tài sản đầu tư của Vietnam Opportunity Fund (VOF) 126

Bảng 4 9 Danh mục đầu tư tại các quỹ đầu tư mạo hiểm thuộc Mekong Capital (2002-2015) 127

Bảng 4 10 Danh mục đầu tư của IDG Ventures Vietnam giai đoạn 2002-2015 129

Bảng 4 11 Tỷ trọng đầu tư của VEIL, năm 2016 và 2018 131

Bảng 4 12 Tỷ trọng đầu tư của VOF 131

Bảng 4 13 Danh mục đầu tư của Quỹ Mekong Enterprise Fund III hiện nay 132

Bảng 4 14 Danh mục đầu tư của IDG Ventures Vietnam 133

Bảng 4 15 Lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm 133

Bảng 4 16 Giá trị giá trị tài sản ròng (NAV) của VEIL và VOF 136

Bảng 4 17 Tốc độ tăng trưởng NAV của VEIL và VOF 137

Bảng 4 18 Giá trị tài sản ròng của VEIL và VOF 138

Bảng 4 19 Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng của VEIL và VOF 138

Bảng 4 20 Độ tin cậy của thang đo các nhân tố chính sách của chính phủ 143

Bảng 4 21 Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về văn hóa, xã hội 144

Bảng 4 22 Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về năng lực đào tạo, nghiên cứu 145

Bảng 4 23 Độ tin cậy của thang đo các nhân tố địa điểm đầu tư 145

Bảng 4 24 Độ tin cậy của thang đo các nhân tố về nguồn lực 146

Bảng 4 25 Bảng tổng hợp các biến và thang đo sau Phân tích Cronbach’s Alpha 146

Bảng 4 26 Kết quả phân tích Principle-Component Factor 147

Bảng 4 27 Tổng hợp kết quả phân tích nhân tố khám phá 149

Hình 2 1 Đối tượng tham gia vào quỹ đầu tư mạo hiểm 34

Hình 2 2 Cấu trúc quỹ đầu tư mạo hiểm 36

Hình 2 3 Nhân tố cần thiết để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm 56

Hình 2 4 Mô hình nghiên cứu 61

Hình 3 1 Vốn đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc 85

Hình 3 2 Giá trị đầu tư giai đoạn 2004-2018 tại Hàn Quốc 86

Hình 3 3 Cấu trúc Quỹ của quỹ tại Hàn Quốc 91

Hình 3 4 Các bước lựa chọn công ty quản lý quỹ 91

Hình 3 5 Cơ cấu nguồn vốn đầu tư mạo hiểm tại Hàn Quốc (%) 93

Hình 4 1 Số lượng văn bản liên quan đến khoa học, công nghệ tại Việt Nam 102

Hình 4 2 Các cơ quan ban hành các quy định trong lĩnh vực chứng khoán ở Việt Nam 104

Hình 4 3 Số lượng các văn bản liên quan đến chứng khoán được ban hành 104

Hình 4 4 Tỷ trọng dư nợ cho vay DNNNV/ Tổng dư nợ (năm 2016) 112

Hình 4 5 Số dân Việt Nam giai đoạn 1990 – 2050 (dự tính) 113

Hình 4 6 Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam giai đoạn 1990-2002 123

Hình 4 7 Quy mô vốn đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, giai đoạn 2002-2015 123

Hình 4 8 Nơi làm việc của đối tượng khảo sát 140

Hình 4 9 Kinh nghiệm đầu tư của đối tượng khảo sát 140

Hình 4 10 Trình độ học vấn của đối tượng khảo sát 140

Hình 4 11 Câu hỏi ở Việt Nam hiện nay đã có quỹ đầu tư mạo hiểm hay chưa 140

Hình 4 12 Câu hỏi quỹ đầu tư mạo hiểm nào đang chiếm ưu thế tại Việt Nam 142

Hình 4 13 Câu hỏi tỷ lệ thất bại khi đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm 142

Hình 4 14 Câu hỏi về lĩnh vực đầu tư ưa thích của quỹ đầu tư mạo hiểm 142

Hình 4 15 Câu hỏi về vai trò của quỹ đầu tư mạo hiểm đối với nền kinh tế 143

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Kể từ thời điểm đổi mới năm 1986, nền kinh tế Việt Nam đã đạt được nhiều thành tựu đáng ghi nhận; Việt Nam luôn nằm trong nhóm các quốc gia có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao nhất trên thế giới, tỷ lệ hộ nghèo giảm, chất lượng cuộc sống của người dân không ngừng tăng lên Tuy nhiên, việc đổi mới nền kinh tế, xây dựng và phát triển đất nước là một quá trình không ngừng nghỉ, đòi hỏi kết hợp nhiều yếu tố nhằm tạo ra tốc độ tăng trưởng bền vững, có sức cạnh tranh cao

Kinh nghiệm từ các quốc gia phát triển, có trình độ khoa học công nghệ cao như Mỹ, Châu Âu, Hàn Quốc, Trung Quốc, Israel, v.v… cho thấy, yếu tố đầu tư mạo hiểm đóng vai trò then chốt trong quá trình đổi mới công nghệ, hiện đại hóa đất nước, nâng tầm phát triển của các doanh nghiệp trong nước, hướng tới sức cạnh tranh toàn cầu; trong đó, các quỹ đầu tư mạo hiểm có vai trò trung gian trong việc luân chuyển vốn từ các cá nhân, tổ chức có vốn, sẵn sàng chấp nhận đầu tư vào các dự án mạo hiểm

có triển vọng, với mục đích đạt được mức sinh lời cao trong tương lai Lịch sử hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới cho thấy; Mỹ là quốc gia có quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tiên, được hình thành từ năm 1946; tiếp sau đó là các quốc gia ở Châu

Âu như Anh Quốc và Ireland (năm 1970), với cách thức hoạt động chủ yếu theo kinh nghiệm và vốn của người Mỹ Sau đó, đến những năm 1980, các quốc gia khác tại Châu Âu cũng bắt đầu quan tâm và đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, với phương thức đầu tư và mô hình quỹ tương tự tại Mỹ Kết quả cho thấy, Mỹ và Châu Âu là hai khu vực phát triển nhất trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chiếm tới 80% giá trị đầu tư mạo hiểm trên thế giới (Vanham, 2015) [97]

Kinh nghiệm tại các quốc gia như Trung Quốc và Hàn Quốc, chính phủ các quốc gia này sớm nhận thức được vai trò quan trọng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, đã sớm quan tâm, đầu tư, thúc đẩy lĩnh vực này phát triển, nhằm tạo ra động lực phát triển kinh tế bền vững Cụ thể, trong những giai đoạn đầu hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm, hai quốc gia này đã tập trung vào quá trình cải cách cơ chế, chính sách, tập trung phát triển thị trường chứng khoán sơ cấp và thứ cấp, tạo điều kiện thuận lợi thúc đẩy các quỹ đầu tư mạo hiểm phát triển, mở rộng quy mô đầu tư; ngoài ra, các yếu tố như tạo nguồn lực cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn, định hướng lĩnh vực đầu tư của các quỹ

đầu tư mạo hiểm, tạo mạng lưới kết nối cộng đồng đầu tư mạo hiểm trong và ngoài nước, đã và đang phát huy tốt vai trò trong quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này

Tại Việt Nam, đầu tư mạo hiểm vẫn được coi là lĩnh vực khá mới, mới được chính phủ quan tâm về mặt chính sách khuyến khích phát triển từ năm 2015 trở lại đây, thông qua các thông tư, quyết định, nghị định hoặc các điều luật được ban hành

để thúc đẩy quá trình hỗ trợ doanh nghiệp, khuyến khích thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm dành cho khởi nghiệp sáng tạo, hoặc thúc đẩy các thành phần kinh tế tham gia đầu tư mạo hiểm, v.v… nhằm tận dụng được sức mạnh của nền kinh tế trong phát triển đất nước Thực tế cho thấy, phần lớn các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam là các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài, với thời gian tham gia thị trường đầu

tư mạo hiểm Việt Nam từ những năm 1991; còn đến năm 2015, mới xuất hiện các quỹ đầu tư mạo hiểm do Việt Nam chính thức thành lập và đi vào hoạt động Cho đến nay, các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam còn ít, quy mô vốn và lĩnh vực đầu tư còn hạn chế, chưa phát huy được vai trò nổi bật thúc đẩy quá trình khởi nghiệp, sáng tạo, nâng cao hiệu quả kinh tế của Việt Nam

Do vậy, việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong tương lai còn nhiều vấn đề, góc độ cần bàn đến; nhằm tạo điều kiện cho lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng, được phát triển bền vững, lành mạnh, tạo điều kiện thúc đẩy trình độ khoa học kỹ thuật của Việt Nam nói riêng, và nền kinh tế Việt Nam phát triển

Do đó, tác giả đã lựa chọn đề tài “Xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo

hiểm ở Việt Nam” làm đề tài luận án tiến sĩ

2 Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Luận án có các mục tiêu nghiên cứu chính đó là:

Hệ thống hóa cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó tìm hiểu sâu về môi trường cần thiết cho hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm; các tiêu chí đánh giá sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình hoạt động của mình

Phân tích thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, bao gồm cả các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và do

Việt Nam thành lập Từ đó đánh giá mức độ phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và nguyên nhân

Xây dựng mô hình kinh tế lượng nhằm đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam trong giai đoạn hiện nay, từ đó làm cơ sở cho việc xây dựng các giải pháp khuyến khích việc hình thành, hỗ trợ sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm của Việt Nam trong tương lai

Đề xuất các khuyến nghị chính sách nhằm thúc đẩy việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, trong đó có các giải pháp về khung pháp

lý, xây dựng các cơ chế đặc thù cần thiết, đề xuất mô hình tổ chức và hoạt động, vấn

đề quản lý nhà nước, và đề xuất lộ trình cần thiết để hỗ trợ việc hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu của luận án này nhằm trả lời ba câu hỏi sau đây:

Thứ nhất: Thực trạng xây dựng và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt

Nam hiện nay như thế nào?

Thứ hai: Nhân tố nào cần thiết cho việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo

hiểm ở Việt Nam hiện nay?

Thứ ba: Những chính sách nào cần thiết để thúc đẩy quá trình xây dựng và phát

triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam hiện nay?

3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi về không gian: Các quỹ đầu tư mạo hiểm của nước ngoài và các quỹ đầu

tư mạo hiểm do Việt Nam thành lập, đang hoạt động đầu tư tại Việt Nam

Phạm vi về thời gian: Luận án nghiên cứu các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt

động tại Việt Nam, giai đoạn từ 1990 – 2018

Hạn chế nghiên cứu: Do việc thu thập số liệu về các quỹ đầu tư mạo hiểm đang

hoạt động tại Việt Nam rất khó khăn, các quỹ đầu tư mạo hiểm nhỏ, mới thành lập không công bố số liệu về quá trình đầu tư, kết quả hoạt động kinh doanh của mình, vì vậy nghiên cứu trong luận án này tập trung vào 4 quỹ đầu tư mạo hiểm lớn nhất đang

hoạt động tại Việt Nam, đó là các quỹ đầu tư thuộc: VinaCapital, Mekong Capital, IDG Venture, và Dragon Capital Bên cạnh đó, luận án cũng sử dụng dữ liệu sẵn có được công bố trên các phương tiện thông tin đại chúng của các quỹ đầu tư mạo hiểm

do Việt Nam thành lập (từ 2015 trở lại đây)

4 Phương pháp luận và phương pháp nghiên cứu

Nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận án đã sử dụng phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng, duy vật lịch sử, đồng thời kết hợp với phương pháp trừu tượng hóa khoa học, phương pháp nghiên cứu định tính, định lượng nhằm đạt được mục tiêu nghiên cứu toàn diện, có hệ thống

Ngoài ra, các phương pháp kỹ thuật chủ yếu được sử dụng trong luận án bao gồm các phương pháp thống kê, so sánh, đánh giá, phương pháp phân tích hệ thống và một số phương pháp khác Cụ thể:

Đối với dữ liệu sơ cấp, luận án sử dụng phương pháp phỏng vấn sâu và phương pháp khảo sát thông qua các câu hỏi có liên quan đến luận án Đối với phỏng vấn sâu, luận án lựa chọn các chuyên gia đang làm việc tại Ủy Ban chứng khoán Nhà nước (chủ yếu các cán bộ đang làm việc tại Vụ Quản lý quỹ), các chuyên gia đang làm việc tại các quỹ đầu tư có văn phòng đại diện/ văn phòng chính tại Hà Nội Từ việc phỏng vấn sâu các chuyên gia này, kết hợp với các nghiên cứu trước đây của các tác giả trong

và ngoài nước về quỹ đầu tư mạo hiểm, luận án đã rút ra được một số yếu tố chính có tác động đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm; từ đó hình thành nên được bộ câu hỏi phục vụ cho việc khảo sát

Đối với phiếu khảo sát, được thiết kế dưới hai dạng: (1) dạng trực tuyến thông qua sử dụng công cụ Google Docs; (2) Phiếu điều tra bằng giấy được in ra khổ giấy A4; phiếu điều tra này sau đó được gửi đi tới các đối tượng có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng, dưới dạng thư điện tử, gửi trực tiếp hoặc qua bưu điện; đối với phiếu điều tra trực tuyến, kết quả được cập nhật tự động trên kết quả trực tuyến; đối với các phiếu điều tra gửi trực tiếp hoặc gửi qua bưu điện, người trả lời sẽ chụp hình kết quả phiếu điều tra, gửi qua các công cụ mạng xã hội (Messenger, Zalo, Viber, email), hoặc gửi trực tiếp tới người hỏi Nội dung phiếu khảo sát bao gồm 4 phần chính” (1) Thông tin cá nhân; (2) Đánh giá mức độ hiểu biết

và quan điểm về đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (3) Các nhân tố ảnh hưởng đến xây

dựng và phát triên quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam; (4) Các nhân tố giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

Từ việc có số liệu sơ cấp về các nhân tố ảnh hưởng đến việc xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp kiểm dịnh Cronbach’s Alpha nhằm kiểm tra chất lượng thang đo; sử dụng phương pháp nhân tố khám phá EFA nhằm xác định mức độ tác động của từng thang đo và các biến quan sát đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

Đối với dữ liệu thứ cấp, luận án sử dụng dữ liệu đầu tư từ các quỹ đầu tư mạo hiểm đã có thời gian dài hoạt động đầu tư tại Việt Nam, với dữ liệu được thu thập từ các website của các quỹ đầu tư đó, sau đó sử dụng phương pháp thống kê, so sánh, nhằm tìm ra được chiều hướng phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam Với các dữ liệu vĩ mô, luận án sử dụng dữ liệu từ website chính thức của

Ủy ban chứng khoán Nhà nước, Tổng Cục thống kê, Bộ giáo dục và Đào tạo, Bộ Tư Pháp, Tổng Cục Dân số - Kế hoạch hóa gia đình, Bộ Tài chính, v.v…

Đối với nội dung về giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, luận án sử dụng phương pháp trừu tượng hóa khoa học, nhằm kết hợp giữa định hướng phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam của chính phủ, với thực trạng tại Việt Nam trong thời gian qua, nhằm đưa ra một số giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam

5 Những đóng góp mới của luận án

- Luận án đã kết hợp kết quả nghiên cứu từ lý luận và thực tiễn, sau đó đề xuất hệ thống giải pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm khuyến khích hình thành và thúc đẩy sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

trong điều kiện hiện nay, như khung pháp luật cần thiết, xây dựng cơ chế đặc thì cho quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động; đề xuất ra lộ trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

6 Ý nghĩa lý luận và thực tiễn của luận án

Ở góc độ lý luận, luận án đã hệ thống được cơ cở lý luận về quỹ đầu tư mạo hiểm, về điều kiện hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm

Ở góc độ thực tiễn, luận án được thực hiện trong bối cảnh chính phủ Việt Nam, cộng đồng đầu tư chú trọng đến vấn đề đầu tư mạo hiểm, vấn đề khởi nghiệp nhằm tạo

ra các bước đột phá, phát triển khoa học kỹ thuật, xây dựng tinh thần doanh nhân cho các thế hệ doanh nhân tại Việt Nam Mặc dù quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu tham gia đầu tư ở Việt Nam từ năm 1991, nhưng đến năm 2015, chính phủ Việt Nam mới bắt đầu có các văn bản, chủ trương về mặt chính sách, nhằm thúc đẩy lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng phát triển Luận án là nguồn tài liệu tham khảo cho việc hoạch định chính sách nhằm thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

7 Cơ cấu luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo; nội dung luận án bao gồm 05 chương:

Chương 1 Tổng quan nghiên cứu

Chương 2 Cơ sở lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm

Chương 3 Thực tiễn xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm trên thế giới Chương 4 Thực trạng xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam Chương 5 Giải pháp xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

1.1 Nguồn cung vốn đối với việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo

hiểm

Tại một số quốc gia, chính phủ đóng vai trò thiết yếu đối với sự hình thành, phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, ví dụ tại Đức có quỹ ERP-EIF Co-investment Growth Facility, luôn duy trì giá trị tài sản 500 triệu euro, mục đích đồng hành cùng các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân tại quốc gia này để cùng đầu tư vào các dự án có triển vọng; tại Pháp có quỹ Fonds National D’amorcage, chuyên tài trợ cho các dự án đầu tư mạo hiểm ở giai đoạn hạt giống (seed phase), với số vốn lên tới 400 triệu euro, cùng đầu tư với 21 quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân khác nhau, với danh mục hiện nay đang đầu tư vào khoảng 230 công ty trong lĩnh vực công nghệ thông tin, năng lượng sạch, khoa học đời sống, v.v Ständer (2017) [95]

Romain (2007) [87] cho rằng, mục tiêu chủ đạo của các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập và quản lý nhằm bước đầu hình thành nên quan điểm đầu tư mạo hiểm trong xã hội, tạo ra được thị trường đầu tư mạo hiểm tư nhân có lợi nhuận và tự tồn tại được trong tương lai Để làm được điều này, các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ hỗ trợ cần thận trọng trong quá trình hoạt động, tránh thay thế hoặc có tác động tiêu cực lên các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân; ngoài ra, nhóm tác giả còn nêu ra quan điểm thận trọng đối với các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập, với lập luận cho rằng có thể các quỹ đầu tư mạo hiểm tư nhân sẽ quá phụ thuộc vào các quỹ của chính phủ, chỉ cố gắng huy động và góp vốn vào các dự án chung, hợp tác của hai bên,

bỏ mặc quy trình lọc dự án, rà soát đặc biệt trong quá trình thẩm định và kiểm soát dự

án cho đối tác của mình, hơn là tự mình xây dựng và nâng cao năng lực của chính mình trong quá trình hoạt động

Vai trò của chính phủ trong việc cung cấp vốn cho quỹ đầu tư mạo hiểm còn được Black và Gilson (2000) [23] nhắc đến, bởi tại một số quốc gia và khu vực, nguồn vốn này được coi là cực kỳ quan trọng, chỉ sau nguồn vốn từ các ngân hàng, trong quá trình đầu tư, phát triển nói chung, và đầu tư mạo hiểm nói riêng Nhiều quốc gia đã cung cấp nhiều chương trình khác nhau để hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp như các quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ tài trợ nhằm tài trợ cho các dự án của các doanh nhân trẻ Ví dụ chương trình Yozma của Israel, Corporation for Incentive of

Production (CORFU) của Chile, German Venture Financing Corporation (WFG) của Đức; Early Stage Venture Fund (ESVF) của Singapore; Quỹ đổi mới cho các công ty công công nghệ, Quỹ đầu tư công nghiệp, Quỹ định hướng chính phủ của Trung Quốc Chính các quỹ đầu tư mạo hiểm, do chính phủ hỗ trợ hoặc hỗ trợ này là những quỹ đầu tàu, cung cấp nguồn vốn, cũng như hỗ trợ về mặt quản lý, nghiên cứu cho các công ty đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia này phát triển trong những giai đoạn đầu

Liên quan đến nguồn vốn thu hút đầu tư vào quỹ đầu tư mạo hiểm từ trong công chúng, Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, những nhà đầu tư sẵn sàng góp vốn vào đầu tư mạo hiểm là những người ưa thích rủi ro, và mong muốn thu được tỷ suất sinh lời cao đối với vốn đầu tư của mình Với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, những nhà đầu tư này không muốn gửi tiết kiêm tại ngân hàng, hay mua trái phiếu chính phủ mà

sẽ tìm kiếm các cơ hội đầu tư mạo hiểm, thông qua việc góp vốn vào quỹ hoặc tự mình tìm kiếm các cơ hội để tài trợ vốn tại các công ty mới thành lập Tuy nhiên, Gompers

và Lerner (1998) [51] cho rằng, lợi nhuận từ việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm chỉ có thể thu được sau nhiều năm đầu tư, khi các dự án này đã có sự phát triển nhất định, được công chúng biết đến, và được bán đi thông qua các phương pháp khác nhau; do đó, những nhà đầu tư tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm là người có tiền, hiểu biết trong đầu tư, và sẵn sàng chờ đợi cho quá trình đầu tư chín muồi

Theo Gompers và các cộng sự (2004) [52], tại Mỹ, các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng chính góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm, cũng như họ tự thực hiện các dự

án đầu tư mạo hiểm, với bình quân chiếm 75% tất cả các dự án đầu tư mạo hiểm, đều

có sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, chủ yếu là các quỹ hưu trí (33%), công ty bảo hiểm (17%), công ty chuyên đầu tư (26%) Trong khi đó, tại Trung Quốc, phần lớn các nhà đầu tư góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm là các cá nhân, gia đình giàu

có (chiếm tới 54,4%), các công ty tư nhân (14,9%) và các tập đoàn đầu tư (8,5%) (Lin, 2015b) [70] Trong nghiên cứu của Mayer và các cộng sự (2005) [76] về nguồn vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động để triển khai các dự án mạo hiểm mà họ đầu

tư, với dữ liệu thu thập trong năm 2000 từ các quốc gia như Đức, Anh, Israel, Nhật Bản, kết quả nghiên cứu cho thấy, một số dự án có nguồn vốn đầu tư được huy động từ các quỹ hưu trí, các công ty bảo hiểm; nhưng hầu hết thông các các ngân hàng đầu tư

Cụ thể, tại Nhật Bản và Đức, nơi ngân hàng có mối quan hệ chặt chẽ với nguồn vốn đầu tư của nền kinh tế, hầu hết các dự án, đặc biệt dự án ở giai đoạn sau (later-stage)

có sự tham gia của các ngân hàng đầu tư; trong khi các giai đoạn đầu huy động vốn, thường được các nhà đầu tư cá nhân và các quỹ của các công ty tham gia góp vốn Trong khi đó, tại Anh và Israel, các quỹ đầu tư và các công ty bảo hiểm hầu như không tham gia giai đoạn đầu của dự án (early-stage), mà chỉ tham gia vào giai đoạn sau, hoặc giai đoạn gần IPO của doanh nghiệp

Liên quan đến yếu tố thị trường tác động đến việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm, Gompers và các cộng sự (2008) [53] nghiên cứu trên 3000 các quyết định của dự án đầu tư mạo hiểm, trong giai đoạn từ năm 1975 đến năm 2000; nhằm tìm ra câu hỏi, liệu các yếu tố thị trường có ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm, khi đầu tư vào các dự án đầu tư chưa tốt; hay yếu tố thị trường

sẽ cung cấp các thông tin hữu ích cho việc đưa ra các quyết định đúng đắn tại các dự

án đầu tư mạo hiểm có triển vọng trong tương lai Kết quả nghiên cứu cho thấy, những công ty đầu tư mạo hiểm có phản ứng mạnh nhất đối với yếu tố thị trường không phải

là các công ty đầu tư mạo hiểm mới hoặc chưa có nhiều kinh nghiệm, mà tác động nhiều nhất đến các công ty đầu tư mạo hiểm đã có sự chuyên biệt trong lĩnh vực đầu

tư, có kinh nghiệm trong lĩnh vực đầu tư của mình Những công ty đầu tư mạo hiểm có kinh nghiệm đầu tư lâu năm, thường tăng huy động vốn đầu tư khi thị trường bùng nổ, đồng thời không có bằng chứng cho thấy sự sụt giảm kết quả hoạt động trong thời gian này Nhóm nghiên cứu cho rằng, việc thị trường cung cấp thông tin đầu tư, cho dù là trực tiếp hay gián tiếp cho các đối tượng đầu tư, chính là động lực để các đối tượng này tìm kiếm, phân bổ nguồn vốn đầu tư của mình Tuy nhiên không phải công ty đầu

tư mạo hiểm nào cũng được hưởng lợi từ nguồn thông tin này của thị trường, mà yếu

tố chính tác động là nguồn lực con người Tác giả cho rằng, độ nhạy của việc huy động vốn của các công ty đầu tư mạo hiểm mặc dù có liên quan mật thiết đến lĩnh vực đầu

tư của nền kinh tế, nhưng yếu tố chính quan trọng nhất đó là mạng lưới tuyển dụng đối với các nhà quản lý cấp cao, đối tượng khách hàng sử dụng sản phẩm, và các đối tác chiến lược Chính những đối tượng này đã góp phần tích cực trong việc định hướng, huy động, phân bổ nguồn vốn đầu tư mạo hiểm trong xã hội

Việc huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm còn bị tác động bởi các yếu tố vĩ

mô Gompers và Lerner (1998) [51] cho rằng, việc cam kết duy trì chính sách vĩ mô ổn định của chính phủ sẽ tác động đến cả lợi nhuận dự tính cũng như các cơ hội đầu tư thay thế, và đến cả nền sức khỏe nền kinh tế nói chung Nếu nền kinh tế tăng trưởng

nhanh, sẽ tạo nhiều cơ hội tiềm tàng cho các doanh nhân khởi nghiệp, do đó tăng nhu cầu vốn đối với các nhà đầu tư mạo hiểm Các cơ hội đầu tư tốt có liên quan mật thiết đối với các cam kết vững chắc của chính phủ đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, đến mức tăng trưởng GDP, lợi nhuận trên thị trường chứng khoán, đến các chi phí dành cho nghiên cứu và phát triển (R&D) Bên cạnh đó, mức lãi suất của nền kinh tế cũng tác động đến nguồn cung vốn dành cho các quỹ đầu tư mạo hiểm, bởi một cơ hội đầu

tư khác có thể cạnh tranh vốn với đầu tư mạo hiểm là kênh đầu tư trái phiếu Nếu lãi suất thị trường tăng, mức hấp dẫn đầu tư vào các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể giảm, bởi nó tác động đến việc sẵn sàng bỏ vốn vào đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, lãi suất thị trường có mối quan hệ rõ ràng đến nhu cầu huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Mỹ Nhóm tác giả cho rằng, nếu lãi suất tăng, mức độ đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ giảm; nhóm tác giả đưa ra kết luận trên sau khi nghiên cứu tổng vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm, và sự biến động của lãi suất ngắn hạn trên thị trường Khi lãi suất ngắn hạn tăng, mức độ hấp dẫn của việc đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ không còn được như trước nữa, khi các tổ chức tài chính đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm sẽ cân nhắc lại quyết định đầu tư của mình Trong giả định nghiên cứu của Romain và Pottelsberghe (2004) [89], tác giả cho rằng, lãi suất ngắn hạn và dài hạn có tác động khác nhau đến những quỹ đầu tư mạo hiểm, và cả các doanh nhân “công nghệ cao”

Do đó họ sử dụng lãi suất ngắn hạn (lãi suất 1 năm) và lãi suất dài hạn (lãi suất 10 năm) trong mô hình nghiên cứu của mình Kết quả nghiên cứu cho thấy, cả lãi suất 1 năm (ngắn hạn) và lãi suất dài hạn (10 năm) đều có tác động đáng kể, và cùng chiều; chứng tỏ bên tác động của lãi suất với kỳ hạn khác nhau tác động mạnh hơn bên tác động của cung vốn đầu tư mạo hiểm Nhóm tác giả cho rằng, có thể các doanh nhân mạo hiểm có tầm nhìn ngắn hạn hơn về tầm nhìn tài chính (hoặc lợi nhuận) so với những nhà cung cấp vốn (nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm), do đó tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất dài hạn và khả năng huy động vốn đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm Hơn nữa, vấn đề không chỉ dừng lại ở mức lãi suất dài hạn cao hay thấp, mà còn khoảng cách giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn Nếu khoảng cách này là lớn, càng có ít các nhà đầu tư sẵn sàng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, do đó gây khó khăn cho các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình huy động vốn của mình

Bên cạnh đó, GDP cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu tư mạo hiểm Gompers và Lerner (1998) [50] cho rằng, nếu nền kinh tế tăng trưởng nhanh, sẽ

có nhiều cơ hội hấp dẫn cho các doanh nhân khởi nghiệp để khởi sự doanh nghiệp của mình, từ đó làm gia tăng nhu cầu vốn đối với lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng; làm cho đường cầu đối với nhu cầu vốn chuyển sang bên phải

Ngoài ra, hiệu quả hoạt động của bản thân các quỹ đầu tư mạo hiểm cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ này Việc phân bổ vốn đầu tư của các nhà đầu tư mạo hiểm bị tác động bởi hiệu quả hoạt động trong quá khứ của các quỹ này, đặc biệt các kết quả hoạt động trong ngắn hạn Grinblatt và các cộng sự (1995) [57]; Khi nghiên cứu về dòng tiền đầu tư vào các quỹ đầu tư nói chung, Ippolito (2006) [63], Jensen (2002) [64] nhận thấy, dòng tiền đổ vào các quỹ tương hỗ có tác động cùng chiều với kết quả hoạt động trong quá khứ; Sirri & Tufano (1998) [94] cũng nhận thấy, so với các quỹ đầu tư cùng lĩnh vực đầu tư, kết quả đầu tư trong quá khứ có tác động rất lớn trong việc huy động vốn ở các giai đoạn tiếp theo Bằng việc nghiên cứu quá trình hoạt động của 690 quỹ đầu tư khác nhau, nhóm tác giả đã nhận thấy với các quỹ có kết quả hoạt động kinh doanh hàng đầu, có tỷ lệ cam kết đầu tư cao hơn so với các quỹ khác trong các vòng gọi vốn đầu tư tiếp theo Tuy nhiên nhóm tác giả cũng nhận ra kết quả hoạt động và dòng tiền đổ vào các quỹ đầu tư không có mối quan hệ tuyến tính Các quỹ với kết quả hoạt động thấp không bị các nhà đầu tư thờ ơ trong các năm tiếp theo; hoặc đối với các quỹ mới thành lập, vẫn huy động được vốn đầu tư trong lần gọi vốn đầu tiên của mình Chevalier và Ellison (2008) [34] giải thích kết quả ở trên, với quan điểm cho rằng, những quỹ đầu tư mạo hiểm với kết quả đầu tư thấp hơn so với những quỹ khác trong những năm đầu, thường chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong danh mục đầu tư của mình, nhằm đạt được mức sinh lời cao hơn trong giai đoạn sau của dự án đầu tư, do đó trong giai đoạn đầu, kết quả hoạt động kinh doanh của họ có thể thấp Nếu sau này, quyết định của họ sai lầm, họ có thể sẽ mất đi một vài các nhà đầu tư hiện tại, do không đạt được mức sinh lời kỳ vọng như ban đầu

Tóm lại, các nghiên cứu trước đây đối với nguồn cung vốn đối với các quỹ đầu tư

mạo hiểm cho thấy:

Thứ nhất, chính phủ đóng vai trò rất quan trọng trong giai đoạn đầu hình thành,

phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm Chính phủ là đối tượng đóng góp nguồn vốn

mồi để hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm, định hướng thị trường trong lĩnh vực đầu

tư mạo hiểm; đồng thời hỗ trợ nguồn vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng, nhưng đang gặp khó khăn trong các vòng huy động vốn tiếp theo

Thứ hai, đối tượng tham gia góp vốn vào các quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các

nhà đầu tư thiên thần và các nhà đầu tư tổ chức Đối với các nhà đầu tư thiên thần, họ

là các cá nhân, gia đình giàu có, có hiểu biết về kinh doanh, đầu tư; họ sẵn sàng chấp nhận mức độ rủi ro cao trong đầu tư để tìm kiếm các thương vụ đầu tư mạo hiểm với khả năng đạt được lợi nhuận cao Các nhà đầu tư tổ chức là các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, quỹ đầu tư, các ngân hàng đầu tư, v.v… với ưu thế về kinh nghiệm đầu tư, quy

mô vốn đầu tư Chính các nhà đầu tư tổ chức là đối tượng cung cấp nguồn vốn đầu tư chính cho các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động

Thứ ba, trong các giai đoạn đầu của các dự án đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư

thiên thần thường đóng vai trò chính trong việc huy động vốn của các dự án đó; trong khi các nhà đầu tư tổ chức thường ưa thích đầu tư vào các giai đoạn sau của vòng đời doanh nghiệp

Thứ tư, các yếu tố vĩ mô cũng tác động đến vấn đề huy động vốn của các quỹ đầu

tư mạo hiểm, như lãi suất ngắn hạn, lãi suất dài hạn, GDP, v.v…

Thứ năm, hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá khứ có tác

động đến các lần huy động vốn tiếp theo của các quỹ đầu tư mạo hiểm; tuy nhiên không có mối quan hệ tuyến tính giữa hiệu quả đầu tư trong quá khứ và tiền huy động được; các quỹ đầu tư mới thành lập, hoặc các quỹ đầu tư có kết quả đầu tư thấp vẫn có thể huy động vốn đầu tư tại các đợt huy động vốn sau đó

1.2 Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển của quỹ

đầu tư mạo hiểm

Các yếu tố chính sách tác động đến sự hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm các yếu tố chính sách của chính phủ; cũng như xuất phát từ nội tại cộng đồng đầu tư trong xã hội, được chính phủ, hoặc chính quyền địa phương chấp nhận, hỗ trợ nhằm thúc đẩy quá trình hình thành và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm Các yếu tố chính sách bao gồm:

Thứ nhất, mạng lưới hỗ trợ doanh nhân Tại giai đoạn đầu của quá trình phát

triển lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, các nhà đầu tư nói chung và các nhà đầu tư thiên thần gặp rất nhiều khó khăn khi tiếp cận các thông tin về các cơ hội đầu tư Wetzel (1983)

[98] Điều này phản ánh tình trạng phân mảnh của thị trường, cũng như thiếu vắng sự tham gia của các nhà đầu tư thiên thần trong các đợt huy động vốn của các dự án đầu

tư mạo hiểm; trong khi nhu cầu của nhóm nhà đầu tư này luôn sẵn có Chính vì vậy, đã gia tăng chi phí tìm kiếm của các quỹ đầu tư mạo hiểm, doanh nhân và các nhà đầu tư thiên thần, khi họ rất khó tìm được nhau trong các đợt huy động vốn

Việc hình thành một mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đã nâng cao hiệu quả về mặt tìm kiếm thông tin trên thị trường, bằng việc cung cấp một kênh truyền thông, cho phép các doanh nhân khởi nghiệp tìm kiếm sự hỗ trợ tài chính từ các nhà đầu tư thiên thần, hoặc các quỹ đầu tư mạo hiểm tiềm năng, và ngược lại Mason và Harrison (1996) [75] Tuy vậy, mạng lưới này chỉ đơn thuần trợ giúp tìm kiếm thông tin giữa các đối tượng tham gia vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, không thực sự đóng vai trò gì trong quá trình đầu tư, bởi các nhà đầu tư thiên thần, các doanh nhân khởi nghiệp, và các quỹ đầu tư mạo hiểm tự bản thân họ đưa ra các quyết định đầu tư của riêng mình, dựa trên quá trình rà soát đầu tư, thỏa thuận trong các điều khoản đầu tư mà họ vẫn thường sử dụng

Hầu hết các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân đều chỉ hoạt động trong quy mô địa phương hoặc khu vực, hỗ trợ các nhà đầu tư trong việc tìm kiếm thông tin, đào tạo kỹ năng dành cho các nhà đầu tư thiên thần, cũng như các doanh nhân khởi nghiệp (Mason, 2009) [74] Điều này cho thấy nguồn vốn nội lực tại các khu vực địa phương rất lớn; họ sử dụng rất nhiều phương pháp như các cơ chế kết nối, các nhóm đầu tư tương đồng, cơ sở dữ liệu địa phương, các diễn đàn đầu tư hoặc các bản tin đầu tư để tìm kiếm nhau Trong cộng đồng đầu tư sử dụng mạng lưới địa phương, việc đến gặp

và tiếp xúc các đối tượng nhà đầu tư và các doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng, vì thế các công cụ hiện đại hiện nay như sử dụng Internet không thể thay thế được các doanh nhân và nhà đầu tư trong quá trình tương tác Phần lớn các mạng lưới (64%) này là các tổ chức phi lợi nhuận, do chính quyền địa phương, cơ quan chính phủ, các trường đại học, v.v… lập ra và điều hành (Mason, 2009) [74]

Mạng lưới hỗ trợ các nhà đầu tư đầu tiên được thành lập tại Anh (1990), Hà Lan (1995), Phần Lan (1996) và tại Bỉ (1999) Mason và Harrison (1996) [75] cho rằng mạng lưới doanh nhân đóng vai trò rất quan trọng trong những giai đoạn đầu của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Anh; bởi ngoài việc tiếp cận nguồn vốn từ các nhà đầu tư tiềm năng, các doanh nhân khởi nghiệp còn được lợi từ việc học hỏi kinh nghiệm được

chia sẻ bởi các các nhà đầu tư, các doanh nhân khởi nghiệp khác Collewaert và các cộng sự (2007) [37] cũng nhận thấy mối quan hệ tích cực giữa việc hình thành mạng lưới doanh nhân và lĩnh vực đầu tư mạo hiểm tại Flanders, với kết luận rằng các dự án đầu tư thường có thêm những giá trị gia tăng từ việc tận dụng các mối quan hệ kinh doanh, cũng như kinh nghiệm vận hành doanh nghiêp, ngoài việc thu hút được lượng vốn đầu tư, từ đó làm cho chi phí học việc của các doanh nhân khởi nghiệp (cost-per-job) được giảm đi

Tuy nhiên, cũng có nhiều ý kiến trái chiều về vai trò của mạng lưới doanh nhân trong quá trình đầu tư mạo hiểm Harrison và các cộng sự (2010) [58] cho rằng, các nhà đầu tư chỉ nhận được phần vốn rất hạn chế từ các nhà đầu tư khi tiếp cận mạng lưới doanh nhân, đặc biệt đối với các nhà đầu tư thiên thần; ngoài ra, nhiều nhà đầu tư cũng cho rằng mạng lưới doanh nhân không giúp họ tìm kiếm được các dự án đầu tư thực sự tốt Nguyên nhân chính do các mạng lưới hỗ trợ doanh nhân thiếu hụt các đối tượng nhà đầu tư tham gia, cũng như các cơ hội đầu tư ở đây; điều này chủ yếu do thiếu hụt nguồn lực tham gia thị trường, khâu marketing kém, cũng như thiếu các yếu

tố quản lý chuyên nghiệp – và thường xảy ra ở các khu vực mà đầu tư mạo hiểm mới hình thành, trong giai đoạn đầu của quá trình phát triển

Thứ hai, chính sách đào tạo các nhà đầu tư Việc đào tạo các nhà đầu tư trước

kia thường chưa được coi trọng, bởi có quan điểm cho rằng, các nhà đầu tư là những người đã thành công trong kinh doanh, vì thế họ không cần phải học làm thế nào để trở thành nhà đầu tư thành công Tuy nhiên không phải nhà đầu tư nào cũng rất xuất chúng trong lĩnh vực đầu tư, thậm chí có nhiều nhà đầu tư còn thiếu các kỹ năng cần thiết, khả năng lực điều hành cũng như hiểu được quá trình đầu tư của dự án kinh doanh Chính điều này đã tác động rất lớn đến hiệu quả đầu tư của họ, thậm chí nhiều nhà đầu tư đã phá sản, bắt buộc phải rút ra khỏi thị trường đầu tư Ngày nay, các nhà đầu đều nhận ra vai trò của việc học tập để nâng cao kỹ năng đầu tư của mình, cũng như các kiến thức khác cần thiết trong quá trình đầu tư của các dự án khác nhau (San José và các cộng sự, 2005) [92]

Trong cuốn The Ready for Equity (2008) đã liệt kê ra khoảng 20 chương trình đạo tạo, hỗ trợ kiến thức cho các nhà đầu tư tại Châu Âu; hầu hết do mạng lưới hỗ trợ doanh nhân lập ra từ những năm 2000 Mục đích chính là thu hút các nhà đầu tư tham gia mạng lưới, đào tạo kỹ năng cho các nhà đầu tư mới, cũng như chia sẻ kiến thức

giữa các nhà đầu tư lâu năm với nhau Ngoài ra, còn có nhiều “học viện kinh doanh thiên thần1” được lập ra, để cung cấp các khóa học thường niên cho các nhà đầu tư, giúp họ hiểu được quá trình kinh doanh, nhằm tận dụng được các cơ hội đầu tư trên thị trường (San José và các cộng sự, 2005) [92]

Tuy nhiên, hầu hết các khóa học dành cho các nhà đầu tư thường là các khóa học ngắn hạn, diễn ra trong nửa ngày hoặc một ngày đào tạo; thường chỉ chú trọng vào các lĩnh vực đầu tư, kỹ năng quản lý doanh nghiệp, khai thác lợi nhuận, mà chưa chú trọng vào các các đối tượng như kế toán, luật sư, cán bộ ngân hàng, cán bộ tư vấn hoặc các nhà quản lý vườn ươm khởi nghiệp; bởi chính các đối tượng này là người sẽ hỗ trợ các doanh nhân khởi nghiệp rất nhiều trong quá trình đầu tư sau này (Harrison và Mason, 2007) [59]

Thứ ba, chính sách thuế trong đầu tư mạo hiểm Poterba (2016) [84] cho rằng,

thuế đánh trên khoản lãi vốn đầu tư sẽ tác động tiêu cực đến nguồn cung vốn đầu tư mạo hiểm Tác giả cho rằng, việc áp dụng mức thuế suất thấp trên khoản lãi vốn sẽ thu hút những nhà quản lý hoặc người lao động khởi nghiệp xây dựng công ty riêng của

họ Hầu hết nguồn thu nhập của những nhà quản lý trong công ty đến từ nguồn tiền lương, hoặc thưởng của họ, và nguồn thu nhập này sẽ bị đánh thuế thu nhập theo tỷ lệ khác nhau, tùy từng quốc gia, khu vực Poterba (2016) [84] cho rằng, việc giảm thuế lãi vốn sẽ là tín hiệu đầu tiên tác động đến nguồn cầu vốn, khi nhiều người muốn trở thành doanh nhân khởi nghiệp, nhằm mang đến thị trường những dự án đầu tư của họ

Cùng quan điểm trên, Gompers và Lerner (1998) [51] tin rằng, việc giữ tỷ lệ thuế trên lãi vốn đầu tư thấp được coi như lời cam kết của chính phủ trong việc hỗ trợ các quỹ đầu tư mạo hiểm trong quá trình phát triển Bởi lẽ với tỷ lệ thấp bại các dự án đầu tư mạo hiểm lên đến 95%, thời gian đầu tư lại dài, nếu không có sự hỗ trợ hoặc cam kết hỗ trợ từ chính phủ, rất khó cho các quỹ đầu tư mạo hiểm huy động vốn để thực hiện các dự án đầu tư Gompers và Lerner (1998) [51] kết luận rằng, nếu giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ có tác động tích cực đến việc thành lập các quỹ đầu tư mạo hiểm mới Trên thực tế, nhóm tác giả đã xác nhận kết quả nghiên cứu của Poterba (1989) [83] khi xây dựng yếu tố tác động đến quyết định trở thành doanh nhân khởi nghiệp; và cho rằng, việc giảm thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ giúp các quỹ đầu tư mạo

hiểm dễ dàng huy động vốn đầu tư hơn, nhưng không phải thông qua tác động tới bên cung vốn (ví dụ các nhà đầu tư mạo hiểm tiềm năng), mà tác động chủ yếu đến bên cầu vốn (tức các doanh nhân khởi nghiệp, các công ty mạo hiểm), cụ thể hơn, sẽ tác động đến tinh thần doanh nhân trong xã hội, do đó khuyến khích họ tạo lập các công ty riêng của mình, qua đó thúc đẩy các hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) Đặc biệt, Romain và các cộng sự (2004) [88] cho rằng, việc thu hút vốn thành công của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn những năm 1990 là kết quả của sự phát triển của khoa học công nghệ tại các lĩnh vực khác nhau trong xã hội

Romain và Pottelsberghe (2004) [89] nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến môi trường hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó nhấn mạnh đến vai trò của môi trường doanh nhân; với ba yếu tố chính, đó là: (1) mức thuế; (2) mức độ hoạt động của các doanh nhân; (3) mức độ vững chắc của thị trường lao động; ngoài ra, còn

có các yếu tố nữa như quyền lợi của các cổ đông, mức độ bảo vệ của luật pháp đối với các vấn đề phát sinh trong quá trình kinh doanh, các tiêu chuẩn kế toán, v.v… Trong yếu tố tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm, yếu tố thuế được tác giả

sử dụng để đánh giá là thuế thu nhập doanh nghiệp Với dữ liệu thu thập từ 16 quốc gia OECD trong giai đoạn 1990-2000, đó là Úc, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Ireland, Ý, Nhật, Hà Lan, Na Uy, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Anh và Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy, trong giai đoạn này, thuế thu nhập doanh nghiệp không

có tác động đến hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại các quốc gia OECD

Theo Ständer (2017) [95], tại Châu Âu, mặc dù thuế suất trong đầu tư nói chung là vấn đề của các quốc gia, nhưng nó đã được mang hàm ý là chức năng của một thị trường đơn nhất (Single Market) Với các tỷ lệ thuế trong các lĩnh vực đầu tư khác nhau sẽ làm bóp méo năng lực cạnh tranh, hoặc việc không đồng nhất giữa các kế hoạch thu thuế giữa các quốc gia khác nhau, sẽ bị lạm dụng để các nhà đầu tư trốn thuế, chuyển giá khi đầu tư, làm gia tăng chi phí giao dịch, đầu tư giữa các quốc gia Chính vì vậy, tác giả Ständer (2017) [95] cho rằng, rất cần thiết để xác lập một mức thuế cơ bản tối thiểu trong đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng

Tại Châu Âu, khi so sánh mức thuế lợi vốn trong đầu tư mạo hiểm tại ba khu vực đầu tư mạo hiểm lớn nhất, là Đức, Pháp và Anh, Bock và các cộng sự (2017) [26] nhận thấy có sự khác biệt rất lớn đối với thuế suât trong việc thu hút đầu tư mạo hiểm tại các khu vực này Trong đầu tư mạo hiểm, thuế đánh trên lợi vốn rất quan trọng đối

với các nhà đầu tư, bởi với mức thuế khác nhau, thì các nhà đầu tư mạo hiểm, quỹ đầu

tư mạo hiểm hoặc các doanh nhân khởi nghiệp khi muốn thoái vốn khỏi các công ty,

dự án đầu tư mạo hiểm mình đã đầu tư để ghi nhận doanh thu trên vốn đầu tư (ROI) sẽ ghi nhận mức lợi nhuận khác nhau; với mức thuế thu nhập dựa trên lợi vốn đầu tư mạo hiểm cao, sẽ làm giảm số lượng các công ty đầu tư mạo hiểm được tài trợ vốn trong quá trình hoạt động của mình

Tại Pháp, ngưỡng thuế lợi vốn đầu tư cao nhất có thể lên đến 62%, nhưng cũng

có thể được giảm xuống còn 24% nến các doanh nhân khởi nghiệp nắm giữ công ty mình đầu tư trong ít nhất 8 năm; trong khi đó tại Đức, mức thuế chung áp dụng là 26%; còn tại Anh, năm 2016 đã giảm mức thuế lợi vốn đầu tư mạo hiểm xuống từ 28% xuống còn 20%, khiến Anh trở thành nơi hấp dẫn nhất trong đầu tư mạo hiểm tại Châu Âu Đặc biệt, tại Anh, nếu các nhà đầu tư cá nhân, như các giám đốc, các đối tác, người lao động nắm giữ ít nhất 5% cổ phần của công ty đầu tư mạo hiểm có thể giảm thuế lợi vốn đầu tư xuống còn 10% nếu họ bán số cổ phần của mình nắm giữ, với tổng giá trị công ty khi đó là 10 triệu Bảng Anh; chính sự khác biệt này đã khuyến khích các nhà đầu tư mạo hiểm lựa chọn Anh là nơi khởi nghiệp đầu tư của mình (Bock và các cộng sự , 2017) [26]

1.3 Những yếu tố nội tại tác động đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo

hiểm

Thứ nhất, loại hình quỹ đầu tư mạo hiểm Đối với loại hình quỹ đầu tư mạo

hiểm, Gompers và Lerner (2005) [54] cho rằng, yếu tố chính trị tác động rất lớn đối với hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư mạo hiểm; do đó những quỹ đầu tư mạo hiểm công thường có hiệu quả thấp hơn, do yếu tố nguồn nhân lực hạn chế, mức lương và thưởng thấp, và áp lực chính trị khi quyết định đầu tư tại các khu vực địa lý khác nhau Chính những yếu tố trên đã làm cho các quỹ đầu tư mạo hiểm công đưa ra được ít những phương án có giá trị đối với các dự án mà họ đầu tư Gompers và Lerner (1998) [51]

Một số quỹ đầu tư mạo hiểm là một phần của các công ty đầu tư mạo hiểm khác, có kết quả hoạt động và tốc độ phát triển tốt hơn là một quỹ đầu tư mạo hiểm độc lập, đơn lẻ Một mặt, quỹ đầu tư mạo hiểm trực thuộc một công ty chuyên đầu tư mạo hiểm khác sẽ được chia sẻ nhiều nguồn lực hơn từ mạng lưới công ty mẹ của mình, đồng thời có sự so sánh với các quỹ đầu tư mạo hiểm khác cũng do công ty mẹ

đó tài trợ, đầu tư Chính vì vậy, khi công ty đầu tư mạo hiểm dạng này gia tăng quy

mô danh mục đầu tư của mình sẽ dễ dàng hơn, kể cả việc huy động vốn, đến tốc độ triển khai dự án đầu tư mạo hiểm Điều này được giải thích do quỹ đầu tư mạo hiểm này được hưởng lợi từ mạng lưới đầu tư, từ sự nỗ lực bổ sung trong quá trình hoạt động, so sánh với quỹ khác trong cùng công ty mẹ, và lợi ích từ việc cùng đầu tư với các quỹ khác có liên quan trong cùng hệ thống Gompers và Lerner (2005) [54]

Thứ hai, giai đoạn đầu tư Với giai đoạn đầu tư, Cumming (2001) [38] cho

rằng, khi quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư vào các dự án đầu tư mạo hiểm đang trong giai đoạn đầu (early-stage), hoặc trong lĩnh vực công nghệ cao, với chủ yếu là tài sản vô hình mà có tài sản hữu hình không đáng kể, thường có lợi ích cận biên lớn hơn, và đường cong chi phí cận biên lớn hơn so với các dự án đầu tư mạo hiểm khác Gompers (1995) [49] cho rằng, tại các giai đoạn đầu phát triển, hoặc với các dự án đầu tư mạo hiểm chỉ có tài sản vô hình thường có hiện tượng bất cân xứng thông tin lớn đối với các thông tin họ đưa ra, do đó có mối liên hệ chặt chẽ với vấn đề chi phí cận biên lớn hơn Ngoài ra, nếu các quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư từ giai đoạn đầu hoặc vào các công

ty công nghệ cao, sẽ được hưởng lợi rất lớn khi các công ty này vào giai đoạn phát triển, và có sản phẩm ra thị trường

Thứ ba, các thỏa thuận trong đầu tư Đối với những thỏa thuận liên quan giữa

quỹ đầu tư mạo hiểm và công ty nhận đầu tư mạo hiểm, cấu trúc cũng rất phức tạp, bao gồm cấu trúc chứng khoán, các giai đoạn đầu tư, cơ cấu tổ chức và các vấn đề khác Việc định hình các loại chứng khoán khác nhau trong hợp đồng sẽ tác động đến việc bảo vệ khi giá cả sụt giảm, và tăng lợi nhuận tiềm năng của các quỹ đầu tư mạo hiểm, chính điều này đã tác động đến các quỹ đầu tư mạo hiểm khi dành nhiều mối quan tâm hơn đối với vấn đề quản lý và giám sát các dự án đầu tư của mình (Kanniainen và Keuschnigg, 2003) [66] Trong đầu tư mạo hiểm, các quỹ đầu tư mạo hiểm thường rất quan tâm đến tỷ lệ các chứng khoán có thể chuyển đổi và cấu trúc tài chính tối ưu đối với doanh nghiệp mà họ đầu tư (Bascha và Walz, 2001 [21]; Gompers, 1997 [48]; Sahlman, 1990 [91]); lý do là các chứng khoán có thể chuyển đổi

là các công cụ rất linh hoạt để phân bổ các lợi ích cho quỹ đầu tư mạo hiểm và các doanh nhân khởi nghiệp; điều này sẽ nhấn mạnh góc độ lợi ích của các bên, từ đó thúc đẩy các quỹ đầu tư chú tâm đến việc tư vấn, đưa ra các lời khuyên cho các dự án đầu

tư mạo hiểm, chú trọng đầu tư vào các dự án nhỏ, nhằm tạo ra được nhiều giá trị gia tăng cho các dự án đầu tư mạo hiểm này

2 Tổng quan nghiên cứu trong nước

Năm 2003, đề tài “Quỹ đầu tư mạo hiểm và khả năng hình thành, phát triển ở Việt Nam” của tác giả Đào Lê Minh [3] được coi là một trong các nghiên cứu đầu tiên, đầy đủ về lĩnh vực quỹ đầu tư mạo hiểm Trong nghiên cứu này, tác giả đã nêu rất rõ các khái niệm, quan điểm về quỹ đầu tư mạo hiểm, được coi là nền tảng đầu tiên, chính thống về lĩnh vực này ở các tài liệu nghiên cứu về sau Trong nghiên cứu của mình, tác giả đã nhấn mạnh vai trò của chính phủ trong việc xây dựng khung pháp lý, cũng như định hướng công chúng đầu tư vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm Tuy nhiên thời gian nghiên cứu của đề tài đã lâu, do đó nhiều quy định của pháp luật đã thay đổi, điều kiện kinh tế - xã hội cũng khác, vì thế cần có nghiên cứu khác, nhằm cập nhật các dữ liệu, đi sâu nghiên cứu hơn, cũng như các điều kiện khác để hỗ trợ cho việc xây dựng

và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam

Trong luận văn tốt nghiệp về hoạt động đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia Châu Á của tác giả Hoàng Thị Hải Như (2006) [6], tác giả có liệt kê thực trạng hoạt động đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam từ năm 1990 đến năm 2004 Dựa trên những con

số nghiên cứu của tác giả, tác giả cho rằng giai đoạn 1990-2002 là giai đoạn bắt đầu hình thành các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam Trong giai đoạn này, các quỹ đầu

tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam mặc dù đã đầu tư vào các doanh nghiệp chưa niêm yết trên thị trường chứng khoán, nhưng không phải là các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, tức danh mục đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm này không chú trọng vào các doanh nghiệp trong lĩnh vực công nghệ cao tại Việt Nam.Vì thế có thể nói, trong giai đoạn đầu này, các quỹ đầu tư mạo hiểm ít có tác động đến sự phát triển của lĩnh vực khoa học công nghệ tại Việt Nam Liên quan đến yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả nghiên cứu đã chỉ ra một số vấn đề chính như (1) hành lang pháp lý; (2) sự hạn chế về vấn đề sở hữu

cổ phần của các doanh nghiệp nước ngoài; (3) bảo vệ quyền sở hữu trí tuệ; (4) môi trường kinh doanh tại Việt Nam; (5) trình độ khoa học công nghệ của Việt Nam Tuy nhiên cũng như các nghiên cứu trước đây, các yếu tố này cũng chỉ được giới thiệu mang tính chất giới thiệu, liệt kê

Trong luận văn thạc sĩ của mình, khi xem xét thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả Châu Thiên Trúc Quỳnh (2006) [2] cho rằng, có rất nhiều yếu tố khó khăn tác động đến các quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam, có thể

kể đến như: Thứ nhất, về mặt chính sách, vĩ mô, mặc dù hành lang pháp lý dành cho lĩnh vực đầu tư nói chung và đầu tư mạo hiểm nói riêng đã có sự cải tiến, nhưng chưa đồng bộ Thứ hai, quy mô thị trường chứng khoán còn nhỏ bé, do đó tạo rào cản cho các quỹ đầu tư thoái vốn trong tương lai tại các dự án đầu tư mạo hiểm mà họ đã đầu

tư Thứ ba, lượng vốn đầu tư gián tiếp (FII) vào Việt Nam chưa đáp ứng đủ nhu cầu Thứ tư, sự hiểu biết của công chúng về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, chứng khoán còn hạn chế, chính vì thế các quỹ đầu tư sẽ gặp khó khăn khi huy động vốn, tốn công sức

và chi phí Thứ năm, thông tin trên thị trường chưa minh bạch, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp trên thị trường; chính điều này là rào cản để các quỹ đầu tư quyết định tham gia vào các dự án đầu tư Thực tế cho thấy doanh nghiệp chưa tin tưởng để giao quyền cho quỹ đầu tư tham gia vào hoạt động của quỹ, thông qua việc tham dự vào hội đồng quản trị của công ty, cũng như chưa muốn công khai về mặt tài chính của doanh nghiệp Ngoài ra, tác giả có nhắc đến yếu tố nhân sự, trình độ quản lý trong lĩnh vực đầu tư mạo hiểm còn thiếu và yếu, gây khó khăn cho việc phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm

Tác giả Nguyễn Thị Mỹ Dung (2007) [9] nghiên cứu về sự cần thiết để phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, nhưng giới hạn sự phát triển trong phạm vi thành phố Hồ Chí Minh Tác giả cho rằng, khu công nghệ cao thành phố Hồ Chí Minh được thành lập là cơ hội rất lớn cho quỹ đầu tư mạo hiểm đầu tư và phát triển Trong nghiên cứu của mình, tác giả nhấn mạnh tầm quan trọng của nguồn nhân lực, của hành lang pháp

lý, của môi trường cho khoa học công nghệ phát triển đúng tầm Tuy nhiên nghiên cứu mới chỉ dừng lại ở việc liệt kê, chưa có sự đi sâu, phân tích, hoặc nêu các tiêu chí cụ thể của từng yếu tố

Trong luận văn “Phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam” của tác giả Trần Thị Thanh Giang (2010) [13] đối với vấn đề huy động và sử dụng vốn của các quỹ đầu

tư mạo hiểm tại Việt Nam, tác giả có nếu ra được một số yếu tố cơ bản, đó là:

Thứ nhất, đối tượng phạm vi đầu tư Tác giả cho rằng, vào giai đoạn

1991-1996, với việc nền kinh tế Việt Nam mới bắt đầu thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài,

do đó chưa phải là nơi hấp dẫn các quỹ đầu tư mạo hiểm; trong giai đoạn này, chủ yếu

các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam đầu tư vào các doanh nghiệp đang tăng trưởng, cần vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh, chứ chưa tập trung vốn vào các doanh nghiệp start-up Trong giai đoạn 2002-2008, với sự phát triển của nền kinh tế, dẫn đến nhu cầu vốn đầu tư rất lớn, các quỹ đầu tư mạo hiểm đã phần nào đáp ứng nhu cầu cần vốn của các doanh nghiệp mới thành lập Tuy nhiên, hầu hết các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này thường tập trung vào những công ty đã có sự phát triển nhất định, rất ít quỹ đầu tư vốn vào các doanh nghiệp khởi sự, với độ rủi ro cao, với đúng bản chất của quỹ đầu tư mạo hiểm

Thứ hai, lĩnh vực đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn

1991-2008 chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ, thương mại, tài chính như các dự án xây dựng khách sạn, các khu giải trí cho công chúng, các dự án xi mang, thép, hoặc xây dựng các tòa nhà cho thuê, v.v… ngoài ra, cũng có một số quỹ đầu tư vào các ngân hàng thương mại như ACB, Sacombank, v.v…

Thứ ba, hình thức đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn tác giả nghiên cứu chủ yếu là mua cổ phần của các doanh nghiệp cổ phần hóa, rất ít các quỹ đầu tư vào các công ty thành lập ban đầu Như vậy điều này trái với thông lệ tại các quỹ đầu tư mạo hiểm thông thường, khi chủ yếu đầu tư vào các doanh nghiệp mới thành lập, trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúng

Thứ tư, nguồn vốn huy động của các quỹ đầu tư mạo hiểm hoạt động tại Việt Nam chủ yếu từ nước ngoài, với trên 80% vốn huy động ở ngoài Châu Á Như vậy, nội lực của Việt Nam trong việc huy động vốn đầu tư mạo hiểm trong giai đoạn này rất nhỏ bé

Thứ năm, ảnh hưởng của các quỹ đầu tư mạo hiểm đến nền kinh tế khá nhỏ Bản chất của quỹ đầu tư mạo hiểm là trung gian tài chính, cung cấp vốn cho các dự án đầu tư mạo hiểm có triển vọng, giảm áp lực vốn lên hệ thống ngân hàng, cung cấp cho các nhà đầu trong xã hội kênh đầu tư đa dạng hơn Nhưng thực tế giai đoạn tác giả nghiên cứu chủ yếu các doanh nghiệp vẫn trông chờ nguồn vốn vay từ các ngân hàng

Trong đề tài nghiên cứu khoa học cấp Ủy ban “Quỹ đầu tư mạo hiểm – kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam” năm 2016, tác giả Nguyễn Quang Long [8]

đã chỉ ra năm trụ cột cho phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, đó là (1) Chính phủ; (2) Mạng lưới hỗ trợ; (3) Mạng lưới cơ hội; (4) Nguồn nhân lực; (5) Tài chính Tuy nhiên phần giải thích ý nghĩa các trụ cột mang nặng tính lý thuyết, chưa có dẫn chứng ví dụ

có liên quan đối với các quốc gia, khu vực Bên cạnh đó, đề tài thiên về tìm hiểu kinh nghiệm quốc tế trong việc phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia, trong khi phần giải pháp để xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại Việt Nam còn chưa được đề cập sâu đến

Như vậy, các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm vẫn còn nhiều hạn chế như thời gian nghiên cứu đã từ lâu, số liệu, bối cảnh kinh tế đã

có nhiều thay đổi; các nghiên cứu chỉ tập trung vào một số lĩnh vực quỹ đầu tư mạo hiểm riêng lẻ, chưa có nghiên cứu tổng quan về các quỹ đầu tư mạo hiểm nói chung; hoặc các nghiên cứu về lĩnh vực đầu tư mạo hiểm của các tác giả trước đây chỉ nghiên cứu về một địa phương nhất định, chưa có sự bao quát đối với toàn bộ thị trường Việt Nam

3 Khoảng trống nghiên cứu

Tựu chung lại, các nghiên cứu trước đây đã có những đóng góp rất lớn về mặt

lý luận cũng như thực tiễn trong việc đánh giá những yếu tố tác động đến việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm; nhấn mạnh được vai trò của việc phát triển đầu tư mạo hiểm đến sự phát triển của nền kinh tế các khu vực Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn còn tồn tại một số khoảng trống nghiên cứu nhất định, đó là:

Thứ nhất, trong các nghiên cứu các quốc gia đi trước trong vấn đề xây dựng và

phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm, bài học kinh nghiệm rút ra tại mỗi quốc gia, nhóm quốc gia còn chung chung, chưa đi sâu phân tích cụ thể, do đó việc liên hệ với Việt Nam còn hạn chế

Thứ hai, có nhiều nghiên cứu về nhân tố tác động đến quỹ đầu tư mạo hiểm,

nhưng chưa có nghiên cứu nào về việc xây dựng những tiêu chí tổng quát đánh giá yếu

tố cần thiết để xây dựng và thúc đẩy sự phát triển của quỹ đầu tư mạo hiểm, chưa đi sâu phân tích và bám theo bộ tiêu chí này khi đi nghiên cứu tại mỗi thị trường cụ thể

Thứ ba, các nghiên cứu về quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam chưa đề cập đến

xu thế đầu tư của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam, các nghiên cứu trước đây đã được thực hiện từ khá lâu, do đó số liệu đã cũ, chưa cập nhật được tình hình hoạt động của các quỹ đầu tư mạo hiểm đang hoạt động tại Việt Nam hiện nay

Chính vì vậy, việc nghiên cứu vấn đề xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam, nhằm tìm hiểu xu thế đầu tư hiện nay của các quỹ đầu tư mạo hiểm

đang hoạt động tại Việt Nam, bài học kinh nghiệm từ các quốc gia đi trước, xác định

và đánh giá các nhân tố ảnh hưởng, và giải pháp nhằm thúc đẩy quá trình xây dựng và phát triển các quỹ đầu tư mạo hiểm ở Việt Nam là rất cần thiết

Kết luận chương 1

Luận án đã đưa ra được các lập luận về các nghiên cứu trước đây đối với vấn đề liên quan; trong đó có những yếu tố tác động đến sự hình thành và phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm như yếu tố nguồn cung vốn đầu tư mạo hiểm; các yếu tố chính sách của mỗi quốc gia, khu vực, tại những giai đoạn phát triển nhất định của quỹ đầu

tư mạo hiểm; và bản thân yếu tố nội tại của quỹ đầu tư mạo hiểm, cũng có tác động rất lớn đến quá trình phát triển của chúng sau này Trên cơ sở thừa kế nghiên cứu trước

đó, luận án sẽ nghiên cứu kinh nghiệm xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm tại một số quốc gia trong khu vực, nhằm rút ra được bài học cho Việt Nam

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ XÂY DỰNG VÀ PHÁT TRIỂN

QUỸ ĐẦU TƯ MẠO HIỂM 2.1 Khái niệm về vốn đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư mạo hiểm

2.1.1 Vốn đầu tư mạo hiểm

Để thúc đẩy sự phát triển, các doanh nghiệp cần không ngừng đổi mới để sáng tạo nhằm tạo ra các sản phẩm mới, giúp tiết kiệm chi phí sản xuất, thu hút tiêu dùng trong xã hội nhằm tạo ra lợi nhuận (Chesbrough, 2002) [33] Đối với các tập đoàn lớn,

họ thường dành ra một phần chi phí để nghiên cứu và phát triểm sản phẩm, tìm kiếm ý tưởng mới trong các lĩnh vực đầu tư của mình Nếu nguồn lực nội tại của doanh nghiệp không đáp ứng đủ, họ có thể dễ dàng huy động vốn thông qua các công cụ trên thị trường tài chính Tuy nhiên trên thực tế, những ý tưởng mới, tiềm năng, có thể đưa vào thực tế được lại thường xuất phát từ các cá nhân, các công ty mới khởi nghiệp trên thị trường; trong khi việc huy động vốn của các đối tượng này gặp nhiều khó khăn, do những đối tượng này thường không có tài sản hữu hình để đem ra thế chấp, cầm cố, tài sản chủ yếu của họ là tài sản vô hình, khó có thể đo đếm được Để đạt đến thành công, đưa ra sản phẩm hoàn chỉnh đến người tiêu dùng, phụ thuộc rất nhiều vào quá trình thử nghiệm, nghiên cứu của họ, trong khi kết quả nghiên cứu có thành công hay không còn chưa chắc chắn Hơn nữa, do mới ở ý tưởng mới, việc giữ gìn bí mật kinh doanh đóng vai trò thiết yếu, nên các doanh nhân, doanh nghiệp này thường hạn chế chia sẻ thông tin của mình, do đó đối với các nhà đầu tư bên ngoài, đầu tư vào những dự án như vậy tiềm ẩn rất nhiều rủi ro

Theo Sack và McKenzie (1998) [90] vốn đầu tư mạo hiểm đươc hiểu là các nguồn vốn chuyên được sử dụng để đầu tư vào các công ty tư nhân có tiềm năng tăng trưởng cao Tuy nhiên, xét về bản chất vốn đầu tư mạo hiểm được hiểu đơn giản là nguồn tài chính cung cấp dưới hình thức góp cổ phần hoặc các khoản đầu tư vào công

ty với cam kết thời gian đầu tư tối thiểu một vài năm Các công ty nhận đầu tư thường

là những công ty mới thành lập hoặc đang trong quá trình phát triển sản phẩm, dịch vụ, chưa trưởng thành Những người cung cấp vốn đầu tư mạo hiểm nhằm mục đích tài trợ cho các công ty nhận đầu tư để vượt qua khó khăn ban đầu, giúp các công ty này phát triển, sau đó thu lời khi các công ty đó đạt đến thành công Như vậy có hai yếu tố quan trọng cấu thành vốn đầu tư mạo hiểm: bên cung là các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro và bên cầu là các nhà kinh doanh với ý tưởng kinh doanh mới Nếu thiếu một

trong hai nhân tố chính ở trên, dòng chu chuyển vốn này sẽ không xuất hiện Đó chính

là yếu tố cơ bản phân biệt vốn đầu tư mạo hiểm với các nguồn vốn đầu tư thông thường khác trên thị trường

Về mặt ngữ nghĩa học, vốn đầu tư mạo hiểm trong tiếng Anh được viết là

“Venture Capital” Theo từ điển Cambridge, Venture được coi là một hoạt động mới

mẻ, trong kinh doanh nó bao gồm rủi ro hoặc sự không chắc chắn Capital được hiểu là khoản tiền chuyên dùng để đầu tư vào sản xuất hoặc bắt đầu một dự án kinh doanh Như vậy, ta có thể hiểu Venture Capital là khoản tiền đầu tư vào các dự án kinh doanh mới Chúng ta gọi đây là vốn đầu tư mạo hiểm, bởi lẽ từ sự cần thiết nhấn mạnh đến sự không chắc chắn thu được trong khoản đầu tư đó, đến sự rủi ro trong dự án đầu tư đó

Tại Châu Á, Ấn Độ coi vốn đầu tư mạo hiểm là hình thức góp vốn cổ phần, hoặc các khoản vay có điều kiện nhằm hỗ trợ các công ty chưa niêm yết, với độ rủi ro cao, hoặc các công ty công nghệ cao được quản lý bởi các doanh nhân chuyên nghiệp,

có trình độ Thuật ngữ này cũng được sử dụng đối với các nhà đầu tư “cung cấp vốn hạt giống”, “tài trợ khởi nghiệp”, “tài trợ giai đoạn đầu” của doanh nghiệp (Annamalai

và Deshmukh, 2011) [86] Tại Trung Quốc, vốn đầu tư mạo hiểm dược coi là khoản đầu tư vào các dự án có khả năng tăng trưởng cao, rủi ro lớn, thường là các hãng công nghệ cao, cần vốn để đầu tư phát triển sản phẩm có tiềm năng tăng trường, dưới dạng góp vốn cổ phần thay vì vay nợ Người Trung Quốc cho rằng, vốn đầu tư mạo hiểm không bao hàm việc đầu tư để mua đứt doanh nghiệp, mà các công ty cổ phần tư nhân

sẽ mua số lượng cổ phần đủ lớn để chi phối các công ty hiện tại hoặc các công ty trưởng thành từ các chủ sở hữu hiện tại (Lin, 2015b) [70]

Tại Châu Âu, ngân hàng Natwest (Vương quốc Anh) cho rằng, vốn đầu tư mạo hiểm được hiểu là khoản vốn đầu tư vào các doanh nghiệp nhỏ, hoặc tồn tại chỉ trên giấy tờ,tài trợ cho các ý tưởng mới nhưng có tiềm năng phát triển trong tương lai Vốn đầu tư mạo hiểm thường được đầu tư vào các công ty sở hữu tư nhân Bên cạnh đó, vốn đầu tư mạo hiểm được đầu tư vào nhiều lĩnh vực trong nền kinh tế, kể cả những lĩnh vực không phải là mới, bao gồm cả việc đầu tư vào những công ty đã tăng trưởng, hoặc mua lại doanh nghiệp (Nguyễn Quang Long, 2016) [8]

Theo hiệp hội đầu tư mạo hiểm Mỹ, vốn đầu tư mạo hiểm là vốn được góp vào các công ty mới khởi nghiệp, các doanh nghiệp mới, chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán và có khả năng tăng trưởng nhanh, sáng tạo, và có sự tham gia

của công nghệ Khác với Châu Âu, quan điểm về vốn đầu tư mạo hiểm của Mỹ cho rằng, vốn đầu tư mạo hiểm không bao gồm góp vốn đầu tư vào các công ty đã phát triển rồi, không mua quyền quản lý; mà chủ yếu đầu tư vào những ý tưởng sáng tạo mới, vào các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ mới, công nghệ cao (Nguyễn Quang Long, 2016) [8]

Như vậy, vốn đầu tư mạo hiểm là nguồn vốn mà các cá nhân giàu có, hoặc các

tổ chức tài chính cung cấp vốn cho các dự án khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai; hoặc các doanh nghiệp khác đang cần vốn

để tiếp tục sản xuất kinh doanh; nguồn vốn này do đầu tư vào các dự án, doanh nghiệp

có mức độ rủi ro cao, nên chủ thể đầu tư phải sẵn sàng chấp nhận khả năng mất vốn trong quá trình đầu tư của mình

Đầu tư mạo hiểm là việc các chủ thể đầu tư mạo hiểm tiến hành các quy trình cần thiết để rót vốn hoặc hỗ trợ các dự án mạo hiểm có triển vọng, nhằm thu được lợi nhuận lớn trong tương lai Đầu tư mạo hiểm không nhất thiết thể hiện dưới hình thức tài trợ vốn, mà các nhà đầu tư mạo hiểm có thể tham gia dưới hình thức hỗ trợ về mặt

kỹ thuật hoặc kinh nghiệm quản lý của mình trong quá trình đầu tư Đầu tư mạo hiểm bao gồm cả đầu tư vào những công ty mới thành lập, công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, hoặc các công ty đã trưởng thành, thông qua việc mua bán, sáp nhập doanh nghiệp

2.1.2 Quỹ đầu tư mạo hiểm

Trong quá trình tìm kiếm các cơ hội đầu tư, các nhà đầu tư có thể tìm thấy các

cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời cao, tuy nhiên với lượng vốn đầu tư lớn, rủi ro cao, các nhà đầu tư không thể có đủ vốn để đầu tư, cũng như không muốn nhận tất cả phần rủi ro của mình, họ sẽ tiến hành góp vốn cùng các nhà đầu tư khác; với mức độ chuyên nghiệp, được quy định bởi luật pháp, sẽ hình thành lên quỹ đầu tư

Trên thị trường có nhiều lựa chọn khác nhau để các nhà đầu tư sử dụng vốn đầu

tư của mình; khi một nhà đầu tư đó sử dụng vốn để bắt đầu một sản phẩm kinh doanh mới hoặc thành lập doanh nghiệp mới, số vốn đó gọi là vốn đầu tư mạo hiểm, gắn với đặc tính không chắc chắn về sự thành công trong tương lai Nếu nguồn vốn tự có không đủ, chủ thể đầu tư sẽ kêu gọi vốn đầu tư từ các nhà đầu tư mạo hiểm, thường được quản lý bởi các nhà quản lý quỹ đầu tư mạo hiểm (Caselli, 2010) [32]

Có nhiều cách hiểu khác nhau về quỹ đầu tư mạo hiểm, ví dụ theo Sở giao dịch Chứng khoán Ấn Độ (Securities And Exchange Board Of India - SEBI), quỹ đầu tư mạo hiểm là loại hình quỹ đầu tư mà chủ yếu đầu tư vào các công ty chưa niêm yết, mới thành lập, trong giai đoạn đang phát triển hoặc trong các giai đoạn đầu của huy động vốn để sản xuất các sản phẩm mới, dịch vụ mới, trong lĩnh vực công nghệ cao, quyền sở hữu trí tuệ mới hoặc mô hình kinh doanh mới Quan điểm của người Ấn Độ cho rằng, quỹ đầu tư mạo hiểm có thể huy động vốn thông qua các khoản vay, khoản đóng góp từ các chủ thể đầu tư trong xã hội, hoặc phát hành các loại chứng khoán, chứng chỉ quỹ đầu tư

Tại Mỹ, theo Trường Luật Cornell (Cornell Law School), quỹ đầu tư mạo hiểm được hiểu là loại quỹ đầu tư đại diện cho các nhà đầu tư có nguồn vốn đầu tư mạo hiểm, góp vốn để đầu tư Quỹ đầu tư mạo hiểm có thể hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận (mức sinh lời lớn), hoặc mục tiêu phi lợi nhuận (ví dụ quỹ đầu tư mạo hiểm do chính phủ thành lập với vai trò tạo vốn mồi để thu hút các nhà đầu tư khác, hoặc tạo ra sự phát triển mạnh về khoa học, công nghệ) Quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ quản lý tiền góp của các nhà đầu tư mạo hiểm nhằm tìm kiếm các cơ hội đầu tư vào các công ty khởi nghiệp, các doanh nghiệp nhỏ và vừa với tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai Các công ty dạng này thường được ngầm hiểu là có mức độ rủi ro cao, với khả năng thành công thấp Tại Mỹ, quỹ đầu tư mạo hiểm không được phép vay hoặc phát hành các công cụ nợ vượt quá 15% vốn điều lệ của quỹ

Tại Việt Nam, hiện nay chưa có quy định về quỹ đầu tư mạo hiểm nói chung, mới có dự thảo về quỹ đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo, theo đó quỹ đầu tư mạo hiểm là quỹ hình thành tư vốn góp của các thành viên nhằm thực hiện đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo Quỹ đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo không chịu sự điều chỉnh hoạt động đầu tư như pháp luật quy định đối với quỹ đầu tư chứng khoán theo Luật chứng khoán Ngoài ra, luật quy định rõ quỹ đầu tư mạo hiểm cho khởi nghiệp sáng tạo chỉ phù hợp đối với các cá nhân, tổ chức sẵn sàng chấp nhận mức rủi ro cao tiềm tàng từ việc đầu tư của quỹ, đồng thời yêu cầu các cá nhân, tổ chức cần cân nhắc kỹ trước khi quyết định tham gia góp vốn vào quỹ

Tại các khu vực khác nhau có quan điểm khác nhau về quỹ đầu tư mạo hiểm

Ví dụ tại Mỹ, có sự phân biệt giữa quỹ đầu tư mạo hiểm và quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân (private equity fund) Trong đó, quỹ đầu tư vốn cổ phần tư nhân là loại quỹ có

vốn góp để đầu tư dành cho nhiều mục đích khác nhau: đầu tư mạo hiểm, mua bán sáp nhập, mua cổ phần để thâu tóm các công ty khác, đầu tư mua chứng khoán nợ tại các công ty có có nguy cơ vỡ nợ, mất khả năng thanh toán, v.v… Trong khi quỹ đầu tư mạo hiểm được hiểu là những quỹ đầu tư có danh mục đầu tư vào các công ty có khả năng tăng trưởng trong tương lai Đối với thị trường Châu Âu, quan điểm về quỹ đầu

tư cổ phần tư nhân và quỹ đầu tư mạo hiểm được dùng song hành, không có sự phân biệt rõ ràng (Gregoriou và các cộng sự, 2007) [56]

Như vậy, quỹ đầu tư mạo hiểm là loại quỹ nhận vốn đầu tư mạo hiểm nhằm thực hiện đầu tư vào các công ty mới thành lập, vào các công ty tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai, nhưng tiềm ẩn nhiều rủi ro Quỹ đầu tư mạo hiểm có thể đầu tư vào các công ty thuộc nhiều lĩnh vực trong nền kinh tế, tuy nhiên chủ yếu hướng tới các công ty khởi nghiệp, các công ty thuộc lĩnh vực công nghệ cao Tùy mục đích thành lập khác nhau mà quỹ đầu tư mạo hiểm có thể hoạt động vì mục tiêu lợi nhuận (tối đa hóa lợi ích cho các nhà đầu tư mạo hiểm góp vốn), hoặc phi lợi nhuận (thường

do chính phủ thành lập, với mục đích thúc đẩy sự phát triển của khoa học, công nghệ, mục tiêu quân sự, khoa học vũ trụ)

Bảng 2 1 So sánh quỹ đầu tư và quỹ đầu tư mạo hiểm

Tiêu chí Quỹ đầu tư

Các công ty hoạt động trong lĩnh vực công nghệ cao, thương mại điện tử, internet, game, v.v…

Giai đoạn

đầu tư

Các công ty đã niêm yết

-Giai đoạn khởi nghiệp -Giai đoạn trước khi IPO -Giai đoạn phát triển (M&A) Cách thức

hóa, mua các sản phẩm phái sinh, v.v…

- Chỉ xem xét đầu tư tại các giai đoạn tiếp theo nếu nhận thấy dự án vẫn còn triển vọng trong tương lai

-Chia sẻ kinh nghiệm, mạng lưới kinh doanh với công ty nhận đầu tư

Yêu cầu

sở hữu

Không Có, thường yêu cầu có vị trí trong ban lãnh đạo

công ty Cách thức

thu hồi

vốn

Bán cổ phiếu, bán tài sản đầu tư trên thị trường thứ cấp

-Bán lại cho chủ công ty nhận vốn đầu tư -M&A

-Bán cổ phần trên thị trường chứng khoán

Không Có: Lập kế hoạch kinh doanh, chiến lược kinh

doanh, lập kế hoạch tài chính, tuyển dụng các vị trí chủ chốt, vay từ ngân hàng và các định chế tài chính khác, tiếp cận thị trường với công nghệ mới, tư vấn điều hành hoạt động marketing và sản xuất kinh doanh, tư vấn niêm yết trên thị trường chứng khoán, v.v…

Mức độ

chấp nhận

rủi ro

Thấp – trung bình Cao

Nguồn: Bartzokas và Mani (2013), tác giả tổng hợp

2.2 Lý luận về xây dựng và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm

Theo Avnimelech và các cộng sự (2016) [17], quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư mạo hiểm bao gồm 5 giai đoạn sau:

Giai đoạn thứ nhất: Điều kiện cần thiết để hình thành quỹ đầu tư mạo hiểm

Trong giai đoạn này, mọi điều kiện làm xuất hiện nhu cầu về vốn mạo hiểm, cấp vốn đầu tư mạo hiểm, và sự xuất hiện của các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể được hình thành một cách có chủ đích, hoặc thậm chí được hình thành một cách vô thức Tuy nhiên, thông thường cần có sự xuất hiện của việc nghiên cứu các công nghệ cao, hoặc liên quan đến các dự án khởi nghiệp (start-up) của các tổ chức, cá nhân trong nền

kinh tế; như các nghiên cứu liên quan đến lĩnh vực quân sự, công nghiệp vũ trụ, hoặc nhu cầu của xã hội trong việc tài trợ vốn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa, đang trong quá trình tìm kiếm nguồn vốn để phát triển hoạt động sản xuất, kinh doanh

Giai đoạn thứ hai: Giai đoạn tiền xuất hiện quỹ đầu tư mạo hiểm

Giai đoạn này thường bắt đầu với những hình thái đầu tư mạo hiểm thực sự, và hoạt động đầu tư mạo hiểm đã bắt đầu được nhận thức được trong nền kinh tế Tại giai đoạn tiền xuất hiện quỹ đầu tư mạo hiểm, rất nhiều các dự án khởi nghiệp đã được tài trợ vốn thành công, và được phát hành cổ phiếu ra công chúng, ghi nhận được khả năng huy động vốn, điều hành doanh nghiệp và khả năng tạo ra lợi nhuận, mở rộng quy mô kinh doanh của các doanh nhân khởi nghiệp Trong giai đoạn này, đã xuất hiện một vài quỹ đầu tư mạo hiểm đi vào hoạt động, tuy nhiên chưa có hình thái tổ chức nào được coi là tối ưu, hoặc được chấp nhận là chính thức; tuy nhiên ở cuối giai đoạn đầu tư, các quỹ đầu tư mạo hiểm được phân định rõ có sự khác biệt so với các tổ chức tài chính khác (Avnimelech và các cộng sự, 2016) [17] Ở giai đoạn tiền xuất hiện quỹ đầu tư mạo hiểm, đa số nguồn vốn đến từ các nhà đầu tư tổ chức, hoặc các nhà đầu tư thiên thần tham gia đầu tư; một số dự án có thể đi đến thành công, nhưng phần lớn các nhà đầu tư tổ chức thường không đóng vai trò quan trọng lớn đến sự tăng trưởng của lĩnh vực đầu tư mạo hiểm, mà do các nhà đầu tư thiên thần, kết hợp với nhau để đầu tư các dự án đầu tư mạo hiểm Tại giai đoạn này, bắt đầu manh nha xuất hiện các thuật ngữ chính thức về đầu tư mạo hiểm; và nền văn hóa đã bắt đầu chấp nhận các doanh nhân thực hiện các hoạt động đầu tư trong lĩnh vực công nghệ cao là một con đường

sự nghiệp chân chính, có triển vọng trong tương lai; đồng thời, có rất nhiều các tấm gương doanh nhân khởi nghiệp thành công trên thị trường, tạo động lực cho các nhà đầu tư khác tham gia vào, từ đó gia tăng lượng cầu vốn đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế, dẫn tới vai trò của các quỹ đầu tư mạo hiểm bắt đầu được xuất hiện Trong giai đoạn này, quá trình hình thành của các quỹ đầu tư mạo hiểm có thể bị gián đoạn bởi tác động khủng hoảng của nền kinh tế (có thể theo chu kỳ, hoặc do các sự kiện bất thường của nền kinh tế đó), làm cho quá trình phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm

sẽ bị chậm lại

Giai đoạn thứ ba: Giai đoạn phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm

Tại giai đoạn này, quan điểm về đầu tư mạo hiểm nói chung, và quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng đã được thể hiện khá rõ ràng; đồng thời, các chính sách của chính phủ

đóng vai trò rất quan trọng đối với việc phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm Lúc này, các quỹ đầu tư mạo hiểm được xuất hiện và mở rộng nhanh chóng, nhằm đáp ứng nhu cầu vốn, và nhu cầu đầu tư mạo hiểm của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhu cầu vốn rất lớn từ các dự án khởi nghiệp (start-up); các quỹ đầu tư mạo hiểm với nhiều hình thức tổ chức khác nhau cũng đi vào hoạt động, với các tiêu chuẩn, khẩu vị rủi ro, mong muốn đầu tư của các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ Hơn nữa, các quỹ đầu tư mạo hiểm lúc này bắt đầu thử nghiệm hàng loạt các chiến lược đầu tư, thủ tục đầu tư, v.v… Vào cuối giai đoạn này, các hình thái tổ chức của các quỹ đầu tư mạo hiểm đã chính thức được xác định, các quy định với mỗi hình thái được quy định chặt chẽ hơn Mặt khác, rất nhiều các tổ chức đi theo đã phát triển để phục vụ cho sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, như các công ty luật, các tổ chức kế toán, các ngân hàng đầu tư, v.v… với các dịch vụ chất lượng cao, đưa ra các dịch vụ hỗ trợ cho các dự án khởi nghiệp, và các quỹ đầu tư mạo hiểm (Avnimelech và các cộng sự, 2016) [17]

Giai đoạn thứ tư: Giai đoạn khủng hoảng của các quỹ đầu tư mạo hiểm

Tại giai đoạn này, sự ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính có thể sẽ làm nghiêm trọng hơn đến sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, do thị trường chứng khoán rơi vào giai đoạn trầm lắng, chính phủ ban hành các chính sách thắt chặt, hoặc đưa ra các quy định chặt chẽ hơn đối với thị trường, làm cho quá trình thoái vốn thông qua phương thức phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO) của các quỹ đầu tư mạo hiểm bị gián đoạn, hoặc không thu hút được sự quan tâm của công chúng đầu tư Bản thân các quỹ đầu tư mạo hiểm không thoái được vốn, làm cho các nhà đầu tư góp vốn vào quỹ không thể thu hồi vốn theo như dự kiến thời gian đầu tư ban đầu, dẫn đến niềm tin vào lĩnh vực đầu tư mạo hiểm nói chung, và các quỹ đầu tư mạo hiểm nói riêng bị ảnh hưởng không nhỏ Để tồn tại qua giai đoạn này, các quỹ đầu tư mạo hiểm cần tái cấu trúc các khoản đầu tư của mình, đồng thời tìm kiếm các nhà đầu tư mạo hiểm khác sẵn sàng chấp nhận rủi ro với các dự án đầu tư sẵn có Trong giai đoạn này, rất nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm sẽ bị giải thể, phá sản

Giai đoạn thứ năm: Giai đoạn phục hồi của các quỹ đầu tư mạo hiểm

Những quỹ đầu tư mạo hiểm tồn tại được qua giai đoạn khủng hoảng, đi đến giai đoạn phục hồi, sẽ trở thành các quỹ đầu tư mạo hiểm dẫn đầu thị trường Thông thường, các quỹ đầu tư mạo hiểm này có được sự trợ giúp từ các tổ chức tài chính, hoặc các nhà đầu tư thiên thần, chấp nhận rủi ro để đầu tư vào quỹ trong giai đoạn

khủng hoảng Lúc này, sẽ xuất hiện các quỹ đầu tư mạo hiểm mới (cả chính thức và không chính thức), với các mục tiêu đầu tư khác nhau; đồng thời, ở giai đoạn này, rất nhiều các chính sách mới của chính phủ sẽ được ban hành, nhằm thúc đẩy sự phát triển của các quỹ đầu tư mạo hiểm, nhằm khơi thông dòng vốn đầu tư mạo hiểm trong nền kinh tế

2.2.1 Xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm

Theo từ điển Cambridge, “establish” là một động từ thể hiện việc thành lập, bắt đầu xây dựng một công ty hoặc một tổ chức mà sẽ tồn tại hoạt động trong một thời gian dài; việc hoạt động này sẽ có sự tương tác đối với các con người, công ty, tổ chức hoặc các quốc gia Tại Việt Nam, khi bắt đầu khởi sự một doanh nghiệp, từ “xây dựng doanh nghiệp” không phải là một từ ghép thường dùng, do từ “xây dựng” thường được nhắc đến lĩnh vực xây dựng cơ sở hạ tầng (nhà cửa, cầu cống, đường xá); mà người ta thường dùng từ “thành lập doanh nghiệp”, ám chỉ việc thực hiện một thủ tục pháp lý được tiến hành tại cơ quan nhà nước có thẩm quyền nhằm xác định khai sinh ra một doanh nghiệp để tham gia quá trình hoạt động sản xuất, kinh doanh

Theo Luật doanh nghiệp 2014, việc thành lập doanh nghiệp bao gồm những quy định cơ bản như quy định chủ thể thành lập doanh nghiệp; quy định điều kiện ngành nghề kinh doanh; quy định điều kiện đặt tên cho doanh nghiệp; và quy định hồ sơ đăng

ký doanh nghiệp Như vậy dưới góc độ kinh tế, thành lập doanh nghiệp là việc chuẩn

bị đầy đủ các điều kiện cần và đủ nhằm hình thành nên một tô chức kinh doanh (như trụ sở, vốn điều lệ, nhà xưởng, thiết bị, nhân viên, quản lý, v.v…)

Như vậy, theo quan điểm của luận án, xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm là việc hình thành nên các quỹ đầu tư mạo hiểm, trong đó đã xác định được các đối tượng tham gia góp vốn, mục tiêu đầu tư, thời gian đầu tư, đối tượng quản lý quỹ; thông qua

đó huy động được lượng vốn đầu tư mạo hiểm cần thiết và đảm bảo hoạt động của quỹ tuân theo pháp luật hiện hành

Khi xây dựng quỹ đầu tư mạo hiểm, cần thiết quan tâm tới các yếu tố sau: (1) Đối tượng góp vốn; (2) Mô hình tổ chức; (3) Các điều khoản hạn chế trong đầu tư của quỹ; (4) Tiêu chuẩn giải ngân các dự án đầu tư của quỹ; (5) Phương thức thoái vốn của quỹ