Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp việt nam

Vì những lý do trên, tác giả bài nghiên cứu này quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” cho luận vă

-oOo -

LÂM ĐẠO NHẬT QUANG

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

-oOo -

LÂM ĐẠO NHẬT QUANG

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ: “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi dưới sự chỉ dẫn của PGS TS Phan Thị Bích Nguyệt

Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công nhận trong bất

kỳ công trình nghiên cứu nào Tất cả các kế thừa và tham khảo đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung trình bày trong luận văn này

Học viên Lâm Đạo Nhật Quang

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Ý nghĩa đề tài 3

1.5 Đóng góp điểm mới của đề tài 4

1.6 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Khung lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tư 6

2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn và quyết định đầu tư 6

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phi

phí đại diện đến quyết định đầu tư 8

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.2 Phương pháp nghiên cứu, trình tự nghiên cứu và mô tả biến 16

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu 16

3.2.2 Trình tự nghiên cứu 17

3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu 21

3.2.4 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến 23

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.1 Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức kỳ vọng 45

4.1.1 Ảnh hưởng tổng quan của hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức kỳ vọng 45

4.1.2 Ảnh hưởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức kỳ vọng 51

4.2 Ảnh hưởng của chi phí đại diện và đầu tư quá mức kỳ vọng 53

4.2.1 Ảnh hưởng tổng quan của chi phí đại diện và đầu tư quá mức kỳ vọng 53

4.2.2 Ảnh hưởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của chi phí đại diện và đầu tư quá mức kỳ vọng 59

5.2 Hạn chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 63 5.2.1 Hạn chế của đề tài 63 5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 64

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FEM Fixed Effects Model

GMM Generalized Method of Moments

QREG Quantitle Regression

R&D Research and Development

DANH MỤC BẢNG

Bảng 4.1 Thống kê mô tả

Bảng 4.2 Mô hình hồi quy mức đầu tư kỳ vọng

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy FEM, GMM hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức kỳ vọng Bảng 4.4 Kết quả hồi quy Quantitle Regrestion hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức

kỳ vọng Bảng 4.5 Kết quả hồi quy hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức kỳ vọng theo phương

pháp Bates (2005) Bảng 4.6 Ảnh hưởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính và đầu tư

dưới mức kỳ vọng Bảng 4.7 Kết quả hồi quy FEM, GMM chi phí đại diện và đầu tư quá mức kỳ vọng Bảng 4.8 Kết quả hồi quy Quantitle Regrestion chi phí đại diện và đầu tư quá mức Bảng 4.9 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tư quá mức theo Bates (2005) Bảng 4.10 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tư quá mức theo hệ số O/R

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tư quá mức theo hệ số S/TA

ẢNH HƯỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Tóm tắt

Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Dựa trên nghiên cứu “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Guariglia và Yang (2016), tác giả xây dựng mô hình hồi quy GMM để tiến hành kiểm định mối quan hệ trên Mẫu nghiên cứu là 154 công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 đến 2017

Bài nghiên cứu phát hiện, tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức kỳ vọng và thâm hụt trong dòng tiền tự do Độ nhạy cảm của quan hệ này tăng cao khi mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp gia tăng Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát hiện khi mức độ mâu thuẫn trong vấn đề đại diện vượt ngưỡng nhất định sẽ tác động đến độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu tư quá mức kỳ vọng Đặc biệt, khi dòng tiền thâm hụt thì độ nhạy cảm của mối quan hệ trên sẽ tăng cao

Kết luân, khi hạn chế tài chính, các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào dòng tiền hoạt động khi xem xét đầu tư Mức độ hạn chế tài chính gia tăng, doanh nghiệp có xu hướng

từ bỏ nhiều hơn các dự án đầu tư triển vọng khi dòng tiền thâm hụt Khi mâu thuẫn trong vấn đề đại diện phát triển gay gắt đến mức độ nhất định sẽ tác động đến hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Các quyết định đầu tư quá mức có thể xảy ra dù dòng tiền của doanh nghiệp là thặng dư hay thâm hụt Tuy nhiên, doanh nghiệp có xu hướng mạo hiểm và đưa ra các quyết định đầu tư quá mức nhiều hơn khi gặp khó khăn

Bài nghiên cứu chưa phân tích được tác động trên theo đặc điểm ngành, chu kỳ kinh tế

và chưa xác định được điểm ngưỡng cụ thể của hạn chế tài chính và chi phí đại diện

Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu quả đầu tư

AFFECT OF FINANCIAL CONSTRAINTS AND AGENCY COST TO

INVESTMENT EFFICIENCY IN VIET NAM

Abstract

This study examines effect financial constraints and agency cost to investment efficiency Using data of 154 companies from Hose in stage 2005 to 2017 and model GMM, which set-up base on study “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” of Guariglia

và Yang (2016), to find-out the answer

I find-out sensitivities of under-investment and negative free cash flow And, this sensitivities raise up when the level of financial constraints raise up Besides, I find-out the sensitivities of over-investment and free cash flow when agency cost over the threshold points Specially, when the cash flow is negative, sensitivities will be raise Those results indicate that when companies are in financial constraints, they depend on internal cash flow for considering opportunities investment And, the more level of financial constraints raise, the more opportunities investment of companies forgo when cash flow is negative When agency cost is over threshold point, the efficiency of investment will be affected Such as: managers will accept more over-investment which no consider about the cash flow is positive or negative However, when companies get more difficult in cash flow, they have trend to accept more risk and over-investment

Because of limited source and time, this study can’t examines effect financial constraints and agency cost to investment efficiency by business circle and specific feature of business field And, this study can’t find-out the exact the threshold points of financial constraints or agency cost

Key words: financial constraints, agency cost, efficient investment

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Việt Nam là quốc gia có sự tăng trưởng khá nhanh và luôn ổn định xoay quanh mức 6% theo thông tin của tổng cục thống kê Việt Nam Vì vậy, thị trường Việt Nam đang rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trong và ngoài nước Chính vì lẽ đó, thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ là một kênh đầu tư thu hút nhiều sự chú ý từ các định chế tài chính, tổ chức, cá nhân

Việc lựa chọn được danh mục đầu tư phù hợp không phải dễ dàng vì cần phải xem xét nhiều yếu tố, trong đó việc đánh giá khả năng đầu tư của doanh nghiệp là cực kỳ quan trọng Bởi lẽ, giá trị của một doanh nghiệp được xác định thông qua việc hiện giá các dòng tiền trong tương lai mà doanh nghiệp tạo ra dựa trên các quyết định đầu tư Vì vậy, những doanh nghiệp có khả năng đưa ra các quyết định đầu tư càng hiệu quả thì giá trị doanh nghiệp sẽ càng cao và ngược lại

Để đánh giá hiệu quả đầu tư của một doanh nghiệp là một điều không dễ dàng và đôi khi là bất khả thi với những tổ chức nhỏ hoặc cá nhân bởi sự thiếu hụt thông tin hoặc chi phí để thu thập và xử thông tin quá tốn kém Chính vì vậy, việc xem xét và phân tích các yếu tố có khả năng tác động đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp là lựa chọn thay thế khả thi và phù hợp

Theo lý thuyết về cầu trúc vốn và quyết định đầu tư của Modigliani và Miller (1958), trong điều kiện thị trường hiệu quả hoàn toàn, không có thuế,… doanh nghiệp liên tục đầu tư các dự án có triển vọng (có hiện giá dương) để tối đa giá trị doanh nghiệp mà không phụ thuộc vào quyết định tài trợ Vì vậy khi các nhà quản trị là lý trí và mục tiêu duy nhất của họ là tối đa giá trị doanh nghiệp thì quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ luôn gần như tối ưu Theo lý thuyết về trật tự phân hàng của Myers (1984), thị trường

tồn tại bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch…nên doanh nghiệp sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước khi cân nhắc sử dụng vốn bên ngoài vì chi phí sử dụng vốn nội bộ thường thấp hơn và khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài không phải luôn luôn dễ dàng Điều này, sẽ tìm ẩn rủi ro tồn tại về hạn chế tài chính của doanh nghiệp, khi đó liệu doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định đầu tư hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ hay không? Ngoài ra, theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) thì trong doanh nghiệp có tồn tại chi phí đại diện (do mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, giữa nhà quản trị và cổ đông…) điều này dẫn đến sự hoài nghi về mục tiêu duy nhất là tối đa giá trị doanh nghiệp của nhà quản trị Khi đó chi phí đại diện sẽ tác động ra sao đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp ? Bài nghiên cứu tập trung xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đi sâu xem xét mức độ tác động của hai khía cạnh trên đối với hiệu quả đầu tư khi gia tăng mức độ về hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà doanh nghiệp gặp phải Vì những lý do trên, tác giả bài nghiên cứu này quyết định chọn đề tài “Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam” cho luận văn thạc sĩ của mình Tác giả mong muốn sẽ cung cấp thêm một khía cạnh hữu ích cho các nhà đầu tư khi xem xét và lựa chọn danh mục phù hợp tại thị trường Việt Nam

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm hiểu ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả quyết định đầu tư của doanh nghiệp (đầu tư quá mức hoặc từ bỏ các

dự án đầu tư triển vọng) Từ mục tiêu trên, bài nghiên cứu đặc ra các câu hỏi sau

Thứ nhất, hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến các quyết định từ bỏ các dự án đầu tư triển vọng của các doanh nghiệp hay không?

Thứ hai, chi phí đại diện có ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư quá mức của doanh nghiệp hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên mô hình của bài nghiên cứu “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Guariglia và Yang (2016) và “Over-investment of free cash flow” của Richardson (2006), bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam bằng phương pháp hồi quy Fixed Effected Model (FEM) Ngoài ra, bài nghiên cứu còn áp dụng thêm hai công cụ hồi quy khác là Generalized Method of Moments (GMM) và Quantitle Regression (QREG) với boosted trap 1000 để hạn chế những khuyết điểm của mô hình hồi quy FEM Ngoài ra, bài nghiên cứu còn áp dụng thêm một mô hình kiểm định khác được đề xuất bởi Bates (2005) để tái xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả của quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam

Để nghiên cứu sâu hơn mức độ ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tư, bài nghiên cứu đã tìm hiểu các phương pháp nhận diện các vấn đề hạn chế tài chính thông qua bài nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Lamont (2001), Whited và Wu (2006), Beck và các cộng sự (2005), Guariglia (2008) và các phương pháp để nhận diện chi phí đại diện thông qua bài nghiên cứu của Jiang và các cộng sự (2010), Ang và các cộng sự (2000)

Mẫu nghiên cứu đã sử dụng từ 154 công ty được niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017

1.4 Ý nghĩa đề tài

Bài nghiên cứu này mong muốn cung cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Ngoài ra, bài nghiên cứu này xem xét trực tiếp tác động của

hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến các quyết định đầu tư kém hiệu quả của doanh nghiệp (các quyết định đầu tư quá mức hoặc từ bỏ dự án đầu tư triển vọng) thay vì xem xét ảnh hưởng trên quyết định đầu tư Qua đó, bài nghiên cứu kì vọng sẽ cung cấp khía cạnh mới trong hướng tiếp cận về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Với những bằng chứng cho thấy hạn chế tài chính và chi phí đại diện có tác động đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp, tác giả

kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu sẽ cung cấp thêm các thông tin bổ ích cho các nhà đầu tư trong quá trình lựa chọn danh mục đầu tư tại thị trường Việt Nam

1.5 Đóng góp điểm mới của đề tài

Theo tìm hiểu của tác giả, các nguyên cứu trước đây thường tập trung xoay quanh mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền để xem xét tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên quyết định đầu tư Tuy nhiên, dòng tiền mà các bài nghiên cứu xem xét là dòng tiền tư do còn lại của doanh nghiệp sau khi đã đưa ra quyết định đầu tư (dòng tiền này đã bị ảnh hưởng bởi quyết định đầu tư quá mức hoặc từ chối các quyết định đầu tư hợp lý) Trong bài nghiên cứu này, tác giải nghiên cứu dòng tiền tự do dựa trên kỳ vọng đầu tư hợp lý để tránh việc xem xét dòng tiền tự do (đã bị tác động bởi các đầu tư quá mức hoặc dưới mức kỳ vọng)

Ngoài ra, điểm mới của bài nghiên cứu này hướng đến là xem xét mối quan hệ giữa đầu tư quá mức (ảnh hưởng bởi vấn đề đại diện) và đầu tư dưới mức kỳ vọng (ảnh hưởng bởi hạn chế tài chính) đối với dòng tiền tự do của doanh nghiệp thay vì mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền nói chung

Cuối cùng, bài nghiên cứu áp dụng phương pháp Quantitle Regression và phân khúc các cấp bậc của hạn chế tài chính và chi phí đại diện để xem xét tác động gia tăng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện lên quyết định đầu tư quá mức hay từ bỏ các dự án đầu tư triển vọng của doanh nghiệp

1.6 Kết cấu của đề tài

Nội dung đề tài nghiên cứu này gồm năm chương:

Chương 1: Giới thiệu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu

và câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, điểm mới và kết cấu đề tài

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương

này, tác giả sẽ trình bày khung lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày

dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, các giả thuyết kỳ vọng, mô hình nghiên cứu và mô tả biến

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các kết quả

kiểm định và phân tích ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

Chương 5: Kết luận Trong chương này, tác giả sẽ tổng kết các kết quả của bài nghiên

cứu, trình bày các hạn chế của bài nghiên cứu và định hướng nghiên cứu mở rộng cho

đề tài

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tư

2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn và quyết định đầu tư

Trong điều kiện thị trường hiệu quả hoàn toàn (không tồn tại bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, nhà đầu tư lý trí và thuần nhất…), không có thuế,… quyết định tài trợ sẽ không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, thay vào đó các nhà quản trị sẽ liên tục theo đuổi các dự án đầu tư triển vọng (có hiện giá dương) đến khi nào lợi nhuận biên bằng với chi phí biên để tối đa giá trị doanh nghiệp theo Modigliani và Miller (1958) Với thị trường hiệu quả hoàn toàn, doanh nghiệp sẽ không phải đối mặt với rủi ro giới hạn về nguồn lực tài trợ vì thị trường vốn có quy mô rất lớn và việc tiếp cận thị trường vốn là dễ dàng Ngoài ra, chi phí sử dụng vốn bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp là như nhau Chính vì lẽ đó, quyết định đầu tư sẽ độc lập với quyết định tài trợ

Theo quan điểm trên, doanh nghiệp sẽ không bỏ qua bất kỳ dự án đầu tư triển vọng (có hiện giá dương) nhưng cũng không chấp nhận bất kỳ dự án đầu tư nào kém hiệu quả (có hiện giá âm) khi các nhà quản trị là lý trí và mục tiêu duy nhất của họ là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng

Theo lý trật tự phân hạng của Myers (1984), do tồn tại bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch… nên có rào cản nhất định cho doanh nghiệp khi huy động nguồn lực tài trợ bên ngoài Vì vậy, doanh nghiệp luôn có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội

bộ (lợi nhuận giữ lại, vay vốn nội bộ…) trước khi xem xét về việc huy động vốn từ nguồn lực bên ngoài (vay nợ, phát hành cổ phiếu…) Biểu hiện về rào cản thường thấy

là khả năng vay nợ tối đa, chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn bên trong và bên ngoài

doanh nghiệp,… Trong một số trường hợp, các rào cản này sẽ gây nên hạn chế tài chính từ đó ảnh hưởng đến nguồn lực tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Theo quan điểm này, không phải lúc nào doanh nghiệp cũng dễ dàng theo đuổi các quyết định đầu tư hợp lý mà không cần xem xét về quyết định tài trợ vì nguồn lực tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp là có giới hạn và chi phí sử dụng vốn không phải lúc nào cũng hợp lý

2.1.3 Lý thuyết về đại diện

Theo lý thuyết về hành vi quản trị, chi phí đại diên và cấu trúc vốn chủ sở hữu của Jensen và Meckling (1976) thì các doanh nghiệp có sự tồn tại về chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa vấn đề sở hữu và quản trị Mâu thuẫn này có thể phát sinh trong mối quan hệ giữa chủ nợ và cổ đông, giữa cổ đông lớn và thiểu số, giữa cổ đông

và người quản lý… vì việc thực hiện không hoàn toàn hoặc vi phạm các cam kết giữa đôi bên đã đề ra trước đó Các chi phí đại diện đôi khi sẽ ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp thông qua tác động lên quyết định đầu tư và quyết định tài trợ

Về quyết định đầu tư, khi nhà quản trị không chỉ có mục tiêu duy nhất là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì các quyết định đầu tư có thể sẽ không hiệu quả hoàn toàn Hình thức biểu hiện của vấn đề này là đầu tư cố thủ (đôi khi từ bỏ những dự án đầu tư triển vọng chỉ vì không có nhiều kinh nghiệm trong dự án đó) hay xây dựng đế chế (chấp nhận những dự án đầu tư không hiệu quả)…

Về quyết định tài trợ, sự mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông đôi khi tác động đến cấu trúc vốn thông qua các ràng buộc hạn chế về điều kiện vay thêm nợ hoặc chi phí sử dụng nợ cao… từ đó tạo ra các hạn chế tài chính cho doanh nghiệp Tuy nhiên, các chủ

nợ cũng phải chịu rủi ro khi các cổ đông chấp nhận mạo hiểm nhiều hơn trong các quyết định đầu tư để tìm kiếm lợi nhuận cao (hình thức chuyển dịch rủi ro cho chủ nợ)

2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phi phí đại diện đến quyết định đầu tư

Theo nhận định của Modiliani và Miller (1958), trong thị trường hiệu quả và không có thuế…, các doanh nghiệp sẽ tập trung tối đa giá trị thông qua việc liên tục theo đuổi các dự án đầu tư triển vọng đến khi lợi nhuận biên bằng chi phí biên mà không cần quan tâm đến phương án tài trợ Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia đã chỉ ra có sự tồn tại bất hoàn hảo của thị trường ở nhiều khía cạnh khác nhau Theo nghiên cứu của Hubbard (1998), chỉ ra rằng có tồn tại mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ do các bất hoàn hảo của thị trường Điều này được biểu hiện thông qua việc bất cân xứng thông tin dẫn đến tồn tại sự chênh lệch đáng kể giữa chi phí sử dụng vốn bên trong và bên ngoài doanh nghiệp Ngoài ra, bài nghiên cứu này cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và tài sản lưu động, cũng như việc các công ty phụ thuộc vốn bên ngoài có xu hướng đầu tư thấp hơn mức kỳ vọng (mức đầu tư mà lợi nhuận biên bằng với chi phí biên)

Ở Trung Quốc, việc tồn tại sự bất hoàn hảo của thị trường đã tác động đến các quyết định quản trị (quyết định đầu tư, tài trợ…) của tập các đoàn điều này được chỉ ra trong nghiên cứu của Allen (2005) Đơn cử, hệ thống luật pháp ở Trung Quốc trong lĩnh vực đầu tư còn lỏng lẻo hơn nhiều so với những quốc gia phát triển khác (Mỹ, châu Âu như Anh, Pháp, Đức…) đã tạo rủi ro cho các nhà đầu tư mới, đầu tư nhỏ lẻ, các chủ nợ… ở nhiều khía cạnh như sự thống trị của cổ đông lớn, bất cập thông tin, vai trò của các tổ chức tín dụng (định chế ngân hàng…) gần như không có, không có các cơ chế bảo vệ quyền lợi chính đáng của cổ đông thiểu số,… Trong đó, việc tồn tại sự thống trị của cổ đông lớn và thiếu vắng cơ chế bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số… là một trong các yếu tố gây nên nhiều quyết định đầu tư kém hiệu quả mang tính phục vụ lợi ích cá nhân, lợi ích nhóm nhiều hơn là lợi ích của công ty Tuy nhiên, chính vì tồn tại của cổ đông thống trị, rủi ro về bất cập thông tin và sự yếu kém trong vai trò của các tổ chức tín dụng… đã gây nên nhiều chi phí và khó khăn trong quyết định tài trợ do phần

vốn góp trong hoạt động của công ty phân lớn chỉ đến từ vài cổ đông chiến lược, việc huy động vốn thông qua phát hành nợ thường gây nhiều chi phí và các ràng buộc pháp

lý đi kèm Điều này đã gây ra vấn đề về hạn chế tài chính trong quyết định đầu tư của doanh nghiệp của Trung Quốc Chính vì vậy, chính phủ Trung Quốc đã đưa ra những điều chỉnh nhất định trong chính sách tài chính, qua đó các ngân hàng của Trung Quốc

đã gia tăng đáng kể các khoản vây dưới chuẩn cho các doanh nghiệp nằm trong chiến lược phát triển chung của quốc gia

Theo nghiên cứu của Beck và các công sự (2005), được thực hiện trên 54 quốc gia (trong đó có các quốc gia phát triển như: Mỹ, Anh, Pháp Đức,… các quốc gia mới nổi Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc,… và một số các quốc gia Asean như Philippines, Malaysia, Singapore) đã chỉ ra có sự tồn tại bất hoàn hảo thị trường về bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, hệ thống luật Điều này gây ra vấn đề về hạn chế tài chính, hạn chế về pháp lý làm ảnh hưởng đến sự phát triển của các nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ thông qua tác động đến nguồn lực và chi phí tài trợ các dự án đầu tư

Việc tồn tại các bất hoàn hảo của thị trường gây nên ảnh hưởng không nhỏ đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp thông qua việc hạn chế phương án tài trợ mà doanh nghiệp có thể lựa chọn cũng như sự gia tăng chi phí sử dụng vốn vay Chính vì

lẽ đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hướng nắm giữ tiền như một cách để bảo vệ doanh nghiệp trước những tổn thất khi phải sử dụng nguốn tài trợ bên ngoài (như chi phí sử dụng nợ cao hơn, rủi ro về việc giám sát và kiểm soát của chủ nợ thông qua các ràng buộc pháp lý phát sinh do thực hiện vay nợ từ nguồn vốn bên ngoài…) từ đó giúp cho doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc thực hiện giao dịch, hoạt động phòng ngừa

và tài trợ các dự án đầu tư triển vọng theo bài nghiên cứu của Jensen (1986) về những tranh luận giữa lợi ích và tác hại của việc nắm giữ tiền Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Han và Qui (2007) về các doanh nghiệp Mỹ cũng ủng hổ cho quan điểm trên khi chỉ ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ mật thiết giữa việc nắm giữ tiền và

dòng tiền tự do Cụ thể, thông thường các doanh nghiệp nhỏ, có xếp hạng tín nhiệm thấp… lựa chọn gia tăng nắm giữ tiền như một phương thức tự vệ trước rủi ro hạn chế tài chính có thể tác động xấu đến hoạt động và quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việc các doanh nghiệp nhỏ, các doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm thấp gia tăng việc nắm giữ tiền để tránh các tổn thất đến từ hạn chế tài chính là hành động hợp lý vì đã có nhiều nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Hiển nhiên, điều này sẽ tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự (1998) đã chỉ ra bằng chứng thực nghiệm

ở thị trường Mỹ về tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền, khả năng thanh khoản, chi phí sử dụng vốn, Tobin Q và mức độ đầu tư của doanh nghiệp Kết quả cho thấy, có mối tương quan dương giữa dòng tiền, khả năng thanh khoản, Tobin Q với quyết định đầu tư và tương quan ngược chiều giữa chi phí sử dụng vốn với quyết định đầu tư Nguyên nhân

có thể do hạn chế tài chính đến từ bất cân xứng thông tin có thể cản trở quá trình phát hành thêm nợ mới của doanh nghiệp cũng như gia tăng chi phí sử dụng nợ Điều này buộc doanh nghiệp sử dụng chủ yếu nguồn lực nội bộ (dòng tiền tự do, lượng tiền nắm giữ) để tài trợ các dự án đầu tư mới vì vậy nếu doanh nghiệp thiếu hụt trong nguồn lực nội bộ có xu hướng phải từ bỏ các dự án đầu tư triển vọng Lặp luận trên, tiếp tục được củng cố thông qua bài nghiên cứu của Guariglia và Carpenter (2008), khi tác giả bài nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Anh về mối quan

hệ giữa đầu tư và dòng tiền khi các doanh nghiệp đối diện hạn chế tài chính thông qua biểu hiện về chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và bên ngoài bởi sự bất cân xứng thông tin Bài nghiên cứu gần đây về thị trường Trung Quốc của Guariglia và Yang (2016), một lần nữa đã chỉ ra bằng chứng về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính

và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Điểm đặc biệt, thông qua các chỉ số về hạn chế tài chính được đề xuất bởi Lamont (2001) và Wu (2006), bài nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp Cụ thể, bài

nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về việc khi mức độ hạn chế tài chính

của doanh nghiệp càng cao thì độ nhạy cảm trong việc từ bỏ các dự án đầu tư triển

vọng khi thiếu hụt dòng tiền tự do càng lớn Trong các bài nghiên cứu này, hai thước

đo về mức độ hạn chế tài chính khá thông dụng là KZ của Kaplan và Zingales (1997)

hay WW của Whited và Wu (2006)

Với cách tính mức độ hạn chế tài chính WW được Whited và Wu (2006) đề xuất Hệ

số WW được xác định như sau:

WW = -0.91 CFt/BAt-1 - 0.062 DIVPOSt + 0.021 TLTDt/CAt-1 - 0.044 LNTAt

-0.035 SGt + 0.102 ISGt

Trong đó:

CFt chính là dòng tiền thăng dư của doanh nghiệp được xác định bằng tổng của lợi

nhuận ròng cộng với khấu hao của doanh nghiệp

BAt là giá trị tổng tài sản đầu năm của doanh nghiệp

DIVPOSt là giá trị thực chi cổ tức bằng tiền mặt của doanh nghiệp

TLTDt là giá trị của nợ dài hạn của doanh nghiệp

LNTAt là logarit tự nhiên của tổng giá trị tài sản của công ty

SGt là mức tăng trưởng trong doanh thu của doanh nghiệp

ISGt là mức tăng trưởng trong doanh thu đến từ mảng công nghiệp của doanh nghiệp

Theo đó, những doanh nghiệp có chỉ số WW càng cao thì mức độ hạn chế tài chính của

doanh nghiệp càng nhiều Vì dữ liệu, DIVPOS khó thu thập và rất dễ thiếu sót nên

trong bài nghiên cứu này tác giả chỉ sử dụng chỉ số WW để tham khảo thêm

Chỉ số hạn chế tài chính được lựa chọn trong bài là KZ của Kaplan và Zingales (1997)

Tuy nhiên, sau khi tham khảo bài nghiên cứu gốc của Guariglia và Yang (2016), tác

giả bài nghiên cứu này sử dụng chỉ số KZ đã được cải tiến trong bài nghiên cứu của

Lemon (2001) Theo đó, chỉ số KZ được tính như sau:

-1.315 Casht/Kt-1

Trong đó:

CFt chính là dòng tiền thăng dư của doanh nghiệp được xác định bằng tổng của lợi

nhuận ròng cộng với khấu hao của doanh nghiệp

Kt là giá trị của tài sản dài hạn của doanh nghiệp vào thời điểm đầu năm

Qt là biến tobin Q được định nghĩa và xác định tương tự như các mô hình trên

Debtt là tổng giá trị nợ của doanh nghiệp (tổng nợ dài hạng và nợ ngắn hạn)

TKt là tổng giá trị nguồn vốn của doanh nghiệp (tổng nợ và vốn chủ sở hữu)

DIV là cổ tức của doanh nghiệp trong năm

Casht là giá trị của tiền và các khoản tương đương tiền của doanh nghiệp trong năm

Nếu các doanh nghiệp có chỉ số KZ càng cao thì mức độ hạn chế tài chính mà doanh

nghiệp đang gặp phải càng lớn

Bên cạnh đó, nguyên cứu mới đây của Nam Hoai Tran và Chi Dat Le (2017) tại thị

trường Việt Nam đã tiềm thấy bằng chứng hạn chế tài chính có tác động đến quyết định

đầu tư khi doanh nghiệp đang bị thâm hụt trong dòng tiền Cụ thể, ở khía cạnh chính

sách vĩ mô, nếu các điều kiện của thị trường tài chính được cải thiện tốt hơn thì mức độ

lệ thuộc vào dòng tiền (khi nguồn tiền doanh nghiệp đang bị thâm hụt) trước khi đưa ra

quyết định đầu tư sẽ được giảm thiểu đáng kể Đặc biệt, các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ nhận được nhiều tác động tích cực hơn khi thị trường tài chính vĩ mô được cải thiện Điều này có thể do các doanh nghiệp lớn có uy tín hơn trên thị trường, dòng tiền mạnh và ổn định hơn các doanh nghiệp nhỏ

Việc có nhiều nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra giả thuyết về sự hoàn hảo của thị trường

bị vi phạm ở nhiều quốc gia là nguyên nhân dẫn đến rủi ro về hạn chế tài chính của các doanh nghiệp Đặc biệt trong thị trường tài chính kèm hiệu quả, chính sách pháp lý còn non kém thì các doanh nghiệp có quy mô nhỏ, xếp hạng tín dụng thấp… có rủi ro về hạn chế tài chính càng lớn và các hạn chế tài chính này sẽ ảnh hưởng đáng kể đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Điều này, là động lực cho việc các doanh nghiệp gia tăng nguồn lực nội bộ thông qua việc nắm giữ tiền và gia tăng độ nhạy cảm của việc nắm giữ theo dòng tiền của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc nắm giữ tiền có những lợi ích nhưng cũng đi kèm nhiều bất cập Theo nghiên cứu khác của Jensen (1986) về mối quan hệ vấn đề đại diện, dòng tiền tự và việc nắm giữ tiền, các doanh nghiệp có lượng tiền nắm giữ càng nhiều thì vấn đề đại diện trong doanh nghiệp càng trầm trọng hơn và điều này sẽ làm gia tăng chi phí đại diện của doanh nghiệp Bởi lẽ, người quản

lý và cổ đông có sự khác biệt về lợi ích nên khi theo họ theo đuổi mục tiêu tối đa hóa lợi ích của bản thân thì việc hành động vì mục tiêu duy nhất là tối đa giá trị doanh nghiệp sẽ không còn Các nhà quản lý luôn muốn gia tăng quyền lực thông qua việc gia tăng nguồn lực quản lý của doanh nghiệp, khi lượng tiền mặt dồi dào do sự thặng dư trong dòng tiền tự do, họ không ưu tiên cho việc chi trả cổ tức cho các cổ đông mà thay vào đó họ sẽ tham gia các dự án đầu tư mới như một cách để xây dựng đế chế của riêng mình chính điều này làm gia tăng các quyết định đầu tư không hiệu quả (các dự án đầu

tư có hiện giá âm)

Đã có nhiều nghiên cứu chỉ ra các bằng chứng thực nghiệm về việc tồn tại vấn đề đại diện trong doanh nghiệp cũng như mối quan hệ giữa vấn đề đại diện, quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và giá trị của doanh nghiệp Nghiên cứu của Lemmon và Lins (2003) được thực hiện trên 800 doanh nghiệp thuộc khu vực Đông Nam Á, đã chỉ ra mối quan

hệ giữa cấu trúc vốn, chính sách quản trị và giá trị của doanh nghiệp Cụ thể, bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng các cổ đông lớn muốn chiếm đoạt lợi ích của các cổ đông thiểu số thông qua các quyết định quản trị chỉ phục vụ lợi ích riêng mà không làm tăng giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu của Pawlina và Renneboog (2005) về các doanh nghiệp ở Anh trong giai đoạn 1992-1998 chỉ ra rằng có sự tác động của vấn đề đại diện đến quyết định đầu tư Cụ thể, bài nghiên cứu tìm thấy bằng chứng về độ nhạy cảm giữa dòng tiền và quyết định đầu tư đôi khi không xuất phát từ hạn chế tài chính mà do vấn đề đại diện của doanh nghiệp Điều này được biểu hiện thông qua việc, tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền ngay cả khi các doanh nghiệp ít bị hạn chế tài chính

và đang khang hiếm các dự án đầu tư triển vọng Đồng quan điểm với nhận định trên, nghiên cứu của Franzoni (2009) trên 1522 công ty trong giai đoạn 1990-1998 đã tìm thấy bằng chứng về việc vấn đề đại diện là một trong những nguyên nhân gây nên sự gia tăng trong các quyết định đầu tư kém hiệu quả… Đặc biệt, trong nghiên cứu gần đây của Guariglia và Yang (2016), đã chỉ ra bằng chứng về việc vấn đề đại diện đã làm gia tăng đáng để các quyết định đầu tư kém hiệu quả của doanh nghiệp ngay cả trong trường hợp đang gặp hạn chế tài chính Hơn nữa, sự gia tăng mức độ nghiêm trọng của vấn đề đại diện sẽ dẫn đến việc gia tăng mức độ nhạy cảm của các quyết định đầu tư kém hiệu quả theo dòng tiền Ngoài ra, hai chỉ số được sử dụng để đo lường mức độ trầm trọng của chi phí đại diện trong bài là O/R và S/TA Trong đó, O/R chính là tỉ số giữa chi phí hoạt động (O) và tổng doanh thu thuần (R) và S/TA là ti số giữa doanh thu (S) và tổng tài sản (TA) Nguyên nhân là khi phát sinh vấn đề đại diện thì các quản lý

sẽ hướng các hoạt động chi tiêu vốn vào lợi ích cá nhân nhiều hơn (dẫn đến chi phí hoạt động tăng cao) hay chỉ hướng đầu tư dàn trải và theo lối mòn để gây dựng quyền

lực (dẫn đến tài sản tăng nhiều trong khi doanh thu không tăng theo tỉ lệ kỳ vọng) Vì vậy, những công ty có chỉ số O/R càng cao hoặc S/TA càng thấp cho thấy dấu hiệu của chi phí đại diện càng trầm trọng Vì hay chỉ số này, phản ánh khá trực tiếp vấn đề chi phí đại diện và có thể thu thập và xử lý đƣợc nên trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng hệ số O/R và S/TA để đánh giá mức độ trầm trọng của chi phí đại diện

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu phục vụ nghiên cứu được lấy từ bào cáo tài chính của các công ty được niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005-2017 Từ nguồn dữ liệu trên, để có được bộ mẫu phù hợp với nội dung nghiên cứu và đáng tin cậy, tác giả đã thực hiện các bước chuẩn hóa dữ liệu như sau:

Loại các công ty trong ngành tài chính, ngân hàng ra khỏi mẫu nghiên cứu vì tính đặc thù của các khoản mục trong báo cáo tài chính và quy định kế toán nên số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu của tác giả Loại các công ty bị khuyết dữ liệu ra khỏi mẫu nghiên cứu

Ngoài ra, những quan sát có biến động đột biến, bất thường cũng được loại ra khỏi quan sát để đảm bảo độ tin cậy và khách quan đối với dữ liệu nghiên cứu

Sau khi thực hiện sàn lọc, bộ mẫu thực hiện nghiên cứu gồm 154 công ty được thu thập trong giai đoạn 2005-2017 có tổng cộng 1513 quan sát Nguồn dữ liệu được cung cấp bởi công ty cổ phần Stoxplus (công ty chuyên cung cấp dịch vụ thông tin tài chính và kinh tế Việt Nam)

3.2 Phương pháp nghiên cứu, trình tự nghiên cứu và mô tả biến

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu

Đầu tiên, tác giả sử dụng mô hình 1 (được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Guariglia

và Yang (2016) và tham chiếu nghiên cứu của Richarson (2006)) để ước lượng giá trị của khoản đầu tư kỳ vọng đối với mỗi doanh nghiệp theo từng năm Giá trị của khoản đầu tư kỳ vọng tính được từ mô hình 1 sẽ là cơ sở để ước lượng mức đầu tư không hiệu quả của doanh nghiệp Doanh nghiệp sẽ bị xem là đầu tư quá mức khi khoản đầu tư

thực tế trong năm lớn hơn khoản đầu tư kỳ vọng và ngược lại, doanh nghiệp sẽ bị xem

là đầu tư dưới mức (từ bỏ một số dự án đầu tư kỳ vọng) khi khoản đầu tư thực tế trong năm thấp hơn khoản đầu tư kỳ vọng Tác giả sử dụng mô hình FEM trong mô hình 1 Tiếp theo, tác giả sử dụng mô hình 2 (được xây dựng dựa trên mô hình nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016)) để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến các quyết định đầu tư không hiệu quả của doanh nghiệp ( đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức kỳ vọng) Tác giả sử dụng mô hình FEM, GMM và Quantitle Regresstion để kiểm định mối quan hệ này Sau đó, tác giả tiếp tục kiểm định tính vững của kết luận trong mô hình 2 bằng phương pháp tiếp cận mới dựa trên nghiên cứu của Bates (2005) thông qua mô hình 3

Cuối cùng, tác giả sử dụng mô hình 4, mô hình 5, mô hình 6 để nghiên cứu sau hơn sự thay đổi trong mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện sẽ tác động

ra sao đối với các quyết định đầu tư kém hiệu quả của doanh nghiệp Trong đó, mô hình 4 kiểm định tác động của sự thay đổi mức độ hạn chế tài chính đối với quyết định đầu tư dưới mức kỳ vọng của doanh nghiệp thông qua chỉ số KZ được xây dựng dựa trên bài nghiên cứu của Lemon (2001) (hệ số KZ mới được phát triển từ hệ số đo lượng mức độ hạn chế tài chính dựa trên của Kaplan và Zingales (1997)) Mô hình 5 và mô hình 6 kiểm định tác động của sự thay đổi mức độ trầm trọng của chi phí đại diện đến các quyết định quá mức của doanh nghiệp thông qua chỉ số O/R và S/TA được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Ang và các công sự năm (2000)

3.2.2 Trình tự nghiên cứu

Bước 1 Thống kê mô tả

Tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến nhằm xem xét các đặc tính cơ bản của dữ liệu nghiên cứu

I_UnExpect_ Under(-)

Bước 2 Ước lượng giá trị khoản đầu tư kỳ vọng

Đầu tiên, tác giả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của các biến được sử dụng trong

mô hình (1) bằng kiểm định hệ số phóng đại phương sai (VIF) Nguyên nhân là do, sau khi xem xét các biến trong mô hình được đề xuất bởi (Guariglia và Yang (2016) và tham chiếu lại các biến dựa trên bài nghiên ban đầu của Richarson (2006)), tác giả đã

bổ sung lại biến Rsstock trong nghiên cứu của Richarson (2006) là biến bị thay thế bởi biến Roa trong nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016) và đồng thời sử dụng biến Cashpluslev (tiền, tương đương tiền và các khoản đầu tư ngắn hạn) trong nghiên cứu của Richarson (2006) để thay thế cho biến Cashlev (tiền, các khoản tương đương tiền) trong nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016) Sau khi, mô hình đảm bảo không có hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến, tác giả tiếp tục sử dụng phương pháp ước lượng FEM (sau khi sử dụng kiểm định Hausman test nhằm xem xét mô hình REM hay FEM là phù hợp hơn) để hồi quy mô hình 1 nhằm ước lượng mức đầu tư kỳ vọng Sau

đó, tác giả sử dụng kiểm định tính dư thừa của biến bằng phương pháp Redundant test

để tinh gọn mô hình

Bước 3 Ước lượng tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư không hiệu quả (đầu tư quá mức hoặc dưới mức kỳ vọng) của doanh nghiệp

Dựa vào giá trị của khoản đầu tư kỳ vọng được tính toán ở mô hình 1, tác giả ước lượng mức độ đầu tư không hiệu quả bằng cách tính chênh lệch giữa đầu tư thực tế và mức đầu tư kỳ vọng (trong đó: chênh lệch dương được xem là đầu tư quá mức kỳ vọng

và chênh lệch âm được xem là đầu tư dưới mức kỳ vọng) Có thể xem xét dựa trên mô hình rút gọn như sau:

Sau đó, tác giả tính toán giá trị của dòng tiền tự do được tạo ra từ các tài sản hoạt động dựa vào mô hình rút gọn như sau:

Sau khi đã tính toán được mức độ đầu tư ngoài kỳ vọng và giá trị của dòng tiền tự do của các doanh nghiệp theo từng năm Tác giả tiến hành phân loại dữ liệu nghiên cứu thành các nhóm theo mô tả trong nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016) như sau:

CFO i,t

Đầu tư dưới mức (-)

Đầu tư quá mức (+)

Đầu tư quá mức (+)

Đầu tư dưới mức (-)

FCF (+) Nhóm 3

Hạn chế tài chính

Chi phí đại diện

Trong đó:

G1 và G2 là hai nhóm được phân loại đang gặp phải hạn chế tài chính Tuy nhiên, G1

sẽ có mức độ đầu tư dưới mức kỳ vọng nhiều nhất vì vừa gặp phải hạn chế tài chính và dòng tiền tự do đến từ các tài sản hoạt động đang bị thiếu hụt

G3 và G4 là hai nhóm được phân loại đang gặp phải vấn đề chi phí đại diện Tuy nhiên, G3 có dấu hiệu đầu tư quá mức nhiều nhất vì ngoài vấn đề đại diện thì dòng tiền

tự do của doanh nghiệp đang thặng dư (các quyết định chi tiêu đầu tư dễ dàng hơn) Sau khi phân loại xong, tác giả sẽ thực hiện thống kê mô tả để đánh giá tình hình tổng quan về đặc trưng của các nhóm Tiếp đến, tác giả dựa vào mô hình 3 để xem hồi quy G1, G2 để xem xét tác động của hạn chế tài chính đến việc đầu tư dưới mức kỳ vọng

và hồi quy G3,G4 để xem xét tác động của chi phí đại diện đến việc đầu tư quá mức kỳ vọng của doanh nghiệp Phương pháp hồi quy được sử dụng là FEM, GMM và Quantitle Regresstion (hồi quy phân vị) nhằm khắc phục các nhược điểm của phương pháp hồi quy OLS (hồi quy phương sai thối thiểu)

Để kiểm tra tính vững trong kết luận của mô hình 2, tác giả sử dụng mô hình 3 (một cách tiếp cận khác trong việc đánh giá tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tư kém hiệu quả của doanh nghiệp được đề xuất trong nghiên cứu của Bates (2005))

Bước 4 kiểm định tác động của sự gia tăng hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến các quyết định đầu tư (quá mức hoặc dưới mức kỳ vọng) của doanh nghiệp

Sau khi đánh giá tổng quan tác động của hạn chế tài chính đến các quyết định đầu tư dưới mức kỳ vọng của doanh nghiệp Tác giả xem xét sâu hơn ảnh hưởng của sự thay đổi mức độ hạn chế tài chính đến việc đưa ra các quyết định đầu tư dưới mức kỳ vọng của doanh nghiệp Cụ thể, tác giả sử dụng hệ số KZ được đề xuất bởi Lemon (2001) để tính toán mức độ hạn chế tài chính của từng doanh nghiệp theo từng năm Sau đó, sử

dụng mô hình 4 để xem xét cụ thể tác động của việc gia tăng mức độ hạn chế tài chính đối với các quyết định đầu tư dưới mức kỳ vọng của doanh nghiệp

Tương tự như trên, sau khi có đánh giá tổng quan tác động của vấn đề đại diện đến các quyết định đầu tư quá mức kỳ vọng của doanh nghiệp Tác giả, xem xét sâu hơn ảnh hưởng của sự thay đổi mức độ chi phí đại diện đến việc đưa ra các quyết định đầu tư quá mức của doanh nghiệp thông qua mô hình 5 và 6

3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu

Theo Modigliani và Miller (1958), trong một thị trường hiệu quả hoàn toàn các quyết định đầu tư sẽ không bị phụ thuộc vào quyết định tài trợ của doanh nghiệp Hay nói cách khác, không có doanh nghiệp nào phải từ bỏ các dự án đầu tư hiệu quả vì vấn đề hạn chế tài chính Tuy nhiên, đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm chứng minh sự tồn tài của bất hoàn hảo thị trường như Myers (1984), Hubbard (1998), Fazzari và các cộng sự (1998), Beck và các công sự (2005), Allen (2005), Han và Qui (2007)… Sự bất hoàn hảo của thị trường có thể do bất cân xứng thông tin, tồn tại chi phí giao dịch, bất cập trong hệ thống tài chính, luật, thuế… Từ đó, các doanh nghiệp luôn gặp phải các rào cản nhất định khi có nhu cầu tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, các rào cản này thường biểu hiện dưới dạng chi phí, hạng mức, các ràng buộc pháp lý… Vì vậy, nguồn tài trợ cho các doanh nghiệp là có giới hạn và chi phí sự dụng vốn bên ngoài thường cao hơn nhiều so với nguồn vốn nội bộ Cũng vì lẽ đó, các quyết định đầu tư của doanh nghiệp thường bị ảnh hưởng bởi nguồn lực nội bộ như lượng tiền nắm giữ, dòng tiền tự

do của doanh nghiệp,… Theo nghiên cứu gần đây của Guariglia và Yang (2016) về các doanh nghiệp Trung Quốc cho thấy, khi gặp phải hạn chế tài chính các doanh nghiệp

có xu hướng từ bỏ các dự án đầu tư hiệu quả khi thâm hụt trong dòng tiền được tạo ra

từ các tài sản đang vận hành Đặc biệt, bài nghiên cứu này còn tìm ra được bằng chứng cho thấy khi gia tăng mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính thì doanh nghiệp có xu hướng gia tăng độ nhạy cảm trong việc từ bỏ các dự án đầu tư kỳ vọng theo mức thâm

hụt của dòng tiền Căn cứ vào những bằng chứng ở trên, tác giả bài nghiên cứu này xây dựng giả thuyết giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tư như sau:

Giả thuyết 1: Xu hướng từ bỏ các dự án đầu tư triển vọng của các doanh nghiệp Việt Nam có tương quan dương với việc thâm hụt trong dòng tiền tự do được tạo ra từ các tài sản

Giả thuyết 2: Khi gia tăng mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính sẽ làm tăng mức độ nhạy cảm của mối tương quan dương giữa xu hướng từ bỏ các dự án đầu tư triển vọng với việc thâm hụt trong dòng tiền tự do được tạo ra từ các tài sản hoạt động

Theo nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Lemmon và Lins (2003), Pawlina và Renneboog (2005) đã chỉ ra việc tồn tại vấn đề đại diện trong các doanh nghiệp phát sinh từ mâu thuẫn giữa việc sở hữu và quản lý Vì tồn tại những mẫu thuẫn này làm phát sinh các chi phí đại diện đến từ nhiều khía cạnh trong đó có khía cạnh đầu tư Bài nghiên cứu Franzoni (2009) đã tìm thấy bằng chứng về việc vấn đề đại diện là một trong những nguyên nhân gây nên sự gia tăng trong các quyết định đầu tư kém hiệu quả Vấn đề trên còn đặc biệt nghiêm trọng hơn ở các doanh nghiệp có quy mô lớn, thời gian tồn tại lâu, có cơ chế giám sát lỏng lẻo đối với các hoạt động của người quản

lý, thiếu hụt vai trò của các định chế tài chính Theo nghiên cứu gần đây của Guariglia

và Yang (2016) về các doanh nghiệp Trung Quốc cho thấy, việc tồn tại vấn đề đại diện

đã làm gia tăng các quyết định đầu tư quá mức của doanh nghiệp Đặc biệt, khi gia tăng mức độ trầm trọng của vấn đề đại diện, độ nhạy cảm trong việc đưa ra các quyết định đầu tư quá mức của các doanh nghiệp Trung Quốc có xu hướng tăng Căn cứ vào những nghiên cứu trên, tác giả bài nghiên cứu này đặc ra giả thuyết về chi phí đại diện

và quyết định đầu tư như sau

Giả thuyết 3: Các quyết định đầu tư quá mức của các doanh nghiệp Việt Nam có tương quan dương với sự thặng dư trong dòng tiền tự do tạo ra từ các tài sản hoạt động

Giả thuyết 4: Sự gia tăng mức độ trầm trọng của chi phí đại diện sẽ làm gia tăng mức

độ nhạy cảm của mối tương quan dương trong quyết định đầu tư quá mức với sự thặng

dư trong dòng tiền tự do tạo ra từ các tài sản hoạt động

3.2.4 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến

Mô hình trong trong bài nghiên cứu dựa trên mô hình của bài nghiên Guariglia và Yang (2016) và tham khảo thêm mô hình của bài nghiên cứu của Richarson (2006) vì bài nghiên cứu này là ý tưởng chính cho nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016) Các

mô hình được sử dụng trong bài là:

Mô hình 1: đây là mô hình hồi quy mức đầu tư kỳ vọng của doanh nghiệp

I_Newi,t = β0 + β1 I_Newi,t-1 + β2 CashPlusLevi,t-1+ β3 Qi,t-1 + β4 Sizei,t-1

+ β5 Agei,t + β6 Rsstocki,t-1 + β7 Roai,t-1 + β8 Levi,t-1

Mô tả biến:

Biến phụ thuộc I_New: tổng mức đầu tư mới của doanh nghiệp trong năm hiện hành,

được tiếp cận thông qua mô hình về đầu tư như sau

I_UnExpect_ Under(-)

I_Total = I_New + I_Remain

Trong đó:

I_Total là tổng mức đầu tư của doanh nghiệp trong năm hiện hành Cách thức xác định

về tổng mức đầu tư có sự khác nhau giữa bài nghiên cứu gốc của Guariglia và Yang (2016) và bài tham khảo Richarson (2006) như sau

I_Total = Capex + Acquisition + R&D – SalePPE (Theo Richarson (2006))

I_Total = Capex – SalePPE (Theo Guariglia và Yang (2016))

Về tổng quan, cách thức xác định tổng mức đầu tư theo phương pháp của Richarson (2006) sẽ đầy đủ hơn Tuy nhiên, giống với bài nghiên cứu gốc của Guariglia và Yang (2016), dữ liệu của bộ mẫu nghiên cứu không đáp ứng được thông tin về Acquisition

và R&D Chính vì vậy, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình I_Total rút gọn theo đề xuất của Guariglia và Yang (2016) như sau: I_Total = Capex – SalePPE

_Capex là chi tiêu vốn của doanh nghiệp được xác định bằng cách lấy nguyên giá của tài sản cố định năm nay trừ nguyên giá của tài sản cố định năm trước, cộng với chi phí khấu hao tài sản cố định (dùng để duy trì trạng thái hoạt động của tài sản)

_SalePPE chính là khoản tiền thu về từ việc thanh lý các tài sản cố định

I_Remain là tổng chi phí khấu hao để duy trì trạng thái hoạt động của tài sản và được

xác định bằng cách tính tổng khấu hao của tài sản hữu hình và vô hình trong năm Ghi chú: Trong bài nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016), I_New được tính tỉ lệ trên mức tổng tài sản Cách tính như vậy, phục vụ mục đích giảm mức biến động và tác giả muốn quan sát mức đầu tư trên quy mô doanh nghiệp Tuy nhiên, mục đích thật sự của mô hình này là tính được mức đầu kỳ vọng, như vậy nếu tính theo phương pháp trên (của bài nghiên cứu gốc) thì phải thông qua hai bước để tính lại mức đầu tư kỳ vọng thực tế, việc tính qua nhiều bước có rủi ro sai số cao hơn Vì vậy, trong mô hình

bài nghiên cứu này, I_New là mức đầu tư trực tiếp của doanh nghiệp (không tính theo

tỉ lệ), để giảm sai số thì đơn vị tính của mức đầu tư mới là tỉ đồng

Các biến độc lập:

doanh nghiệp nắm giữ so với tổng tài sản của doanh nghiệp vào cuối năm trước

Theo nghiên cứu của Richarson (2006), CashPlusLev được tính bằng cách lấy tổng tiền, các khoản tương được tiền và tổng giá trị các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn chia cho tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp

Theo nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016), biến này chỉ bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền tính tỉ lệ trên tổng tài sản của doanh nghiệp

Vì biến CashPlusLev là để đánh giá khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp thường tốn nhiều thời gian từ việc lặp kế hoạch, đánh giá, giải ngân… Ngoài ra, việc tài trợ cho dự án thường chia làm nhiều giai đoạn dựa trên tiến độ thực hiện hơn là tập trung chi trả một lần vào một thời điểm nhất định trong quá trình triển khai dự án Vì lẽ đó, tác giả bài nghiên cứu này lựa chọn phương thức của Richarson (2006) trong việc đánh giá khả năng thanh khoản của doanh nghiệp Cụ thể, thay vì chỉ đánh giá mức độ thanh khoản nhanh nhất (chỉ bao gồm tiền và các khoản tương đương tiền) theo cách của Guariglia và Yang (2016) thì bài nghiên cứ này sẽ cộng thêm giá trị của các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn

đích của biến này là để đánh giá mức độ tìm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm hiện tại

Theo bài nghiên cứu của Richarson (2006), tác giả nhận định rằng biến Tobin Q thường được xem là một chỉ báo để đánh giá tìm năng tăng trưởng của doanh nghiệp Tuy nhiên, chỉ dựa vào biến Tobin Q sẽ không xem xét được toàn bộ tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp Theo lập luận trong bài nghiên cứu của Richarson (2006), tác giả nhận thấy rằng ước lượng tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp thông qua biến

BM (tỉ số giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) hay biến EP (tỉ số thu nhập trên giá cổ phần) đều có những nhược điểm nhất định Biến BM chỉ phù hợp trong giả định là tất cả thu nhập của doanh nghiệp là gần như ngắn hạn trong khi biến

EP chỉ phù hợp trong giả định là thu nhập của doanh nghiệp mang tính ổn định vĩnh viễn Vì vậy, tác giả đề xuất chỉ số V/P đại diện kỳ vọng tăng trưởng (thay cho Tobin

Q thông thường)

V/Pi,t =

VAIP là hiện giá của các tài sản mà doanh nghiệp đã đưa vào hoạt động Để tính được

VGO (đại diện cho tìm năng tăng trưởng) tác giả chỉ cần tính được giá trị của VAIP Theo

đề xuất của tác giả thì VAIP được xác định thông qua công thức sau

VAIP = (1-αr) BV + α(1+r)X – αrd

Trong đó BV là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, X là thu nhập, r là tỉ suất chiết khấu

α = (ω/(1+r- ω) Trong đó, ω là một hằng số có giá trị dao động từ (0,1)

Điểm mạnh của cách tính V/P là một sự kết hợp giữa BM và EP (vì phần giá trị được xem xét dựa trên cả giá trị sổ sách và thu nhập hiện tại của công ty) Vì vậy, cách tính này sẽ đại diện tốt hơn cho khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp Tuy nhiên, nhược điểm là căn cứ để xác định biến r (tỉ suất sinh lợi là rất khó Ngoài ra, biến ω = 0.62 là dựa vào bài nghiên cứu của Dechow và các cộng sự (1999) thực hiện trong giai đoạn

1976 đến 1995 ở thị trường Mỹ nên chưa có cơ sở để áp dụng giá trị trên cho các doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

Chính vì lẽ đó, bài nghiên cứu này quyết định lựa chọn biến Tobin Q làm đại diện cho tìm năng tăng trưởng của doanh nghiệp theo như bài nghiên cứu Guariglia và Yang (2016) Cách tính của biến Tobin Q như sau

Tobin Q thông thường =

Size i,t-1 là biến tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp vào thời điểm cuối năm trước Biến này đại diện cho quy mô của doanh nghiệp, được xác định bằng cách sau

Size = Ln (Total Asset)

Age i,t là biến số năm doanh nghiệp thực hiện cổ phần hóa đại chúng Biến này đại diện cho độ dài hoạt động của doanh nghiệp, được xác định bằng cách lấy năm hiện tại trừ cho năm mà doanh nghiệp được chính thức xác nhận lên sàn giao dịch

nghiệp được xác định vào cuối năm trước Theo bài nghiên cứu của Richardson (2006), biến Rsstock được tính bằng cách lấy giá trị thị trường của doanh nghiệp năm nay chia cho giá trị thị trường của doanh nghiệp năm trước

Roa i,t-1 là biến tỉ suất sinh lời của doanh nghiệp trên giá trị tài sản của doanh nghiệp, được xác định vào cuối năm trước Trong bài nghiên cứu của Guariglia và Yang (2016), tác giả nhận thấy vì thị trường Trung Quốc chưa thật sự phát triển nên tác giả nhận định quyết định đầu tư sẽ ít bị tác động bởi giá trị thị trường của doanh nghiệp (dựa trên nghiên cứu thực nghiệm của Wang (2009)) Chính vì vậy, tác giả sử dụng biến Roa để thay cho biến Rsstock của Richarson (2006) Biến Roa được xác đình bằng cách lấy lợi nhuận doanh nghiệp chia cho bình quân giá trị tài sản của doanh nghiệp trong năm

Nhận xét: vì theo lập luận của Guariglia và Yang (2016) thì biến Roa và Rsstock là hai

biến hoàn toàn khác nhau Ngoài ra, cũng chưa có căn cứ để xác định ở Việt Nam thì giá trị thị trường có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không Vì vậy, bài nghiên cứu này quyết định sử dụng cả hai biến Roa và Rsstock

định vào cuối năm trước Biến này được tính bằng cách lấy tổng nợ (ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp

Mô hình 2: đây là mô hình thể hiện mối quan hệ giữa quyết định đầu tư kém hiệu quả

và dòng tiền tự do được tạo ra từ các tài sản đã đưa vào hoạt động Mô hình này là cơ

sở để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện đến hiệu quả đầu tư

Trường hợp mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư dưới mức kỳ vọng

Giả thuyết nghiên cứu:

H0: Không tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức kỳ vọng và dòng tiền thâm hụt H1: Tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư dưới mức kỳ vọng và dòng tiền thâm hụt

Trường hợp mối quan hệ giữa chi phí đại diện và đầu tư quá mức kỳ vọng

Giả thuyết nghiên cứu:

H0: Không tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư quá mức kỳ vọng và dòng tiền

H1: Tồn tại mối quan hệ giữa đầu tư quá mức kỳ vọng và dòng tiền

Mô hình xem xét:

I_Unexpecti,t = β0 + β1 Dum_FCF_Positivei,t + β2 FCF_Negativei,t + β3 FCF_Positivei,t