Tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp việt nam

Các kiểm định bổ sung được sử dụng để chứng tỏ độ nhạy cảm này ở các công ty liên kết với tập đoàn không thấp hơn những công ty không liên kết bằng việc thực hiện các biện pháp kiểm tra

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Nguyễn Hoàng Phương

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN

ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016

Nguyễn Hoàng Phương

TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN

ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC

DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS LÊ THỊ LANH

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn “TÁC ĐỘNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN

ĐỘ NHẠY CẢM DÒNG TIỀN ĐẦU TƯ: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính bản thân tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Thị Lanh

Các số liệu trong bài nghiên cứu được thu thập và xử lí trung thực, khách quan

Tôi xin chịu trách nhiệm về nội dung và tính trung thực của bài luận văn này

TP.HCM, ngày 30 tháng 09 năm 2016

Nguyễn Hoàng Phương

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 2

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 5

1.3 Đối tượng nghiên cứu 6

1.4 Phương pháp nghiên cứu 6

1.5 Bố cục luận văn 7

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

2.1 Khung lý thuyết 8

2.1.1 Hạn chế tài chính 8

2.1.2 Đầu tư và dòng tiền 11

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 13

2.2.1 Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp 13

2.2.2 Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao 15

2.2.3 Mối quan hệ giữa dòng tiền đầu tư và hạn chế tài chính không rõ ràng 16 CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 20

3.1 Mô tả biến và dữ liệu 20

3.2 Mô hình nghiên cứu 22

3.3 Mô hình định lượng 24

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 28

4.1 Thống kê mô tả 28

4.2 Phân tích hồi quy 35

4.2.1 Kết quả hồi quy theo mô hình Q 35

4.2.2 Kết quả hồi quy mô hình Q theo từng năm 38

4.2.3 Kết quả hồi quy theo mô hình Euler 42

4.2.4 Kết quả hồi quy trung bình năm theo mô hình Q và Euler 44

4.2.5 Kết quả hồi quy theo Q 46

4.2.6 Kết quả hồi quy mẫu phụ theo quy mô 48

4.2.7 Kết quả hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động và đòn cân nợ 51

4.2.8 Kết quả hồi quy mẫu phụ theo cơ cấu sở hữu 54

5 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý – KHUYẾN NGHỊ 57

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thống kê mô tả

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình Q

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình Q theo từng năm

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình Euler

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy theo trung bình năm

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo Q

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mẫu phụ theo quy mô

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mẫu phụ theo thời gian hoạt động và theo đòn cân nợ

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mẫu phụ theo cơ cấu sở hữu

TÓM TẮT

Nhiều nghiên cứu sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư như là một thước đo hạn chế tài chính Tuy nhiên, vấn đề này vẫn luôn tồn tại nhiều tranh cãi Tôi kiểm tra lại tranh cãi này bằng cách phân tích các công ty liên kết và không liên kết với các tập đoàn ở Việt Nam Kết quả cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư cao ở cả 2 nhóm công ty – công ty liên kết với tập đoàn và công ty độc lập, nhưng không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa thống kê giữa chúng Các kiểm định bổ sung được sử dụng để chứng tỏ độ nhạy cảm này ở các công ty liên kết với tập đoàn không thấp hơn những công ty không liên kết bằng việc thực hiện các biện pháp kiểm tra tính vững của ước lượng, thay đổi phương trình và các thông số biến, đồng thời xem xét tác động của một số đặc điểm cụ thể của công ty chẳng hạn như quy mô công ty, thời gian hoạt động, đòn cân nợ và cơ cấu sở hữu Kết quả cho thấy không phải các khoản đầu tư của các doanh nghiệp càng bị hạn chế về tài chính thì càng ít nhạy cảm với dòng tiền của chúng Một hàm ý quan trọng trong nghiên cứu là các nhà nghiên cứu không nên xem độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư là có liên quan đến tình trạng hạn chế tài chính

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU

tư Các nghiên cứu quốc tế cũng cung cấp bằng chứng về các khoản đầu tư của công

ty được đánh giá có liên quan lớn đến dòng tiền Hầu hết các nghiên cứu này chủ yếu tập trung vào các nền kinh tế công nghiệp phát triển như Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan, và Vương quốc Anh (xem ví dụ, Kadapazg, 2006; Cleary et al, 2007) Một vài nghiên cứu cũng phân tích dữ liệu từ một số nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc, Chile, Ấn Độ, Indonesia, Mexico, Đài Loan… (Laeven, 2003; Bhaduri, 2005; Shen và Wang, 2005; Ghosh, 2006)

Vấn đề tranh cãi nảy sinh khi Kaplan và Zingales (1997, 2000) và Cleary (1999) cho thấy rằng các công ty Mỹ bị hạn chế tài chính ít nhất cũng thể hiện độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư lớn hơn Kaplan và Zingales (1997) giải thích các doanh nghiệp tăng đầu tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao và trở nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư Ngược lại, những doanh nghiệp gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp

và sẽ trở nên nhiều hạn chế tài chính sau đó (nếu doanh nghiệp dùng nợ cho nguồn

vốn đầu tư) Vì thế, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào Phát hiện trái ngược này chống lại những người tin vào quan điểm truyền thống Những nghiên cứu sau đó cho thấy nguồn gốc của những xung đột trong kết quả này giữa các nhà nghiên cứu là do việc xác định các yếu tố thích hợp để phân biệt các công ty ít bị hạn chế tài chính hơn so với các công ty khác (Moyen, 2004; Cleary et al, 2007) Các tiêu chí được sử dụng để phân loại các công ty có nhiều và ít hạn chế tài chính như tỷ lệ chia cổ tức, vay nợ, khó khăn tài chính, tỷ lệ nợ, quy mô công ty và thời gian hoạt động - không phải không có nhược điểm Ví dụ, các tiêu chí trên có thể là nội sinh, có nghĩa rằng chúng không được xác định một cách độc lập Các đặc trưng hạn chế tài chính tự nó có thể đã ảnh hưởng đến các biến công ty cụ thể Hơn nữa, các yếu tố phân loại là biến thời gian: xác định một công ty hạn chế tài chính như hiện nay có thể không còn hạn chế trong tương lai

Tiềm năng để giải quyết những tranh cãi này là việc phân tích dữ liệu chéo quốc gia/quốc tế, theo đó nhà nghiên cứu có thể sử dụng các tiêu chí ngoại sinh Ví dụ,

dữ liệu đa quốc gia có thể được sử dụng để phân loại các công ty vào hệ thống tài chính ngân hàng cơ bản và thị trường vốn cơ bản Hai loại hệ thống tài chính này dự kiến sẽ tạo ra một tác động khác biệt về chi phí/các nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài sẵn có, và do đó giảm bớt hạn chế tài chính (Bond et al 2003; Aggarwal

và Zong, 2006) Một đặc tính ngoại sinh để khám phá là nghiên cứu các công ty đa quốc gia Các hình thức phổ biến nhất của các mạng lưới liên quan tới đấu trường

đa quốc gia là tập đoàn kinh tế Tập đoàn kinh tế là một tập hợp các công ty độc lập được liên kết với nhau bằng các mối quan hệ chính thức và không chính thức Hầu hết những mối quan hệ này đều tồn tại trong các thị trường mới nổi cũng như ở nhiều nền kinh tế phát triển (Ghemawat và Khanna, 1998) Các công ty thuộc tập đoàn kinh tế có thể sử dụng lợi ích thị trường vốn nội bộ và nhận được tiếp cận tốt hơn với các nguồn lực tài chính so với các công ty độc lập (Deloof, 1998; Lensink

và các cộng sự, 2003) Tính năng này khá hấp dẫn để nghiên cứu các công ty tập

đoàn và so sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư với những công ty không thuộc các tập đoàn

Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ của dòng tiền đầu tư được thực hiện bởi Hoshi và các cộng sự (1991), Ferris và các cộng sự (1995) và Kato và các cộng sự (2002), kiểm tra các tập đoàn kinh tế Nhật Bản, và Shin và Park (1999), kiểm tra các tập đoàn kinh tế Hàn Quốc Điều thú vị được tìm thấy trong những nghiên cứu này cho thấy kết quả hỗn hợp: các công ty tập đoàn Nhật Bản cho thấy độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp hơn trong khi đó không có mối quan hệ dòng tiền đầu tư nào giữa các tập đoàn kinh tế tại Hàn Quốc Phát hiện trái ngược nhau này là do đặc điểm độc đáo của các tập đoàn kinh tế của Nhật Bản và Hàn Quốc

Ferris và các cộng sự (1995) kiểm tra khả năng của cơ chế thay thế kiểm soát các xung đột đại diện tại các công ty tập đoàn Nhật Bản (Keiretsu) Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty độc lập tại Nhật Bản có liên quan trực tiếp đến nguy cơ xung đột đại diện Tuy nhiên, đối với các Keiretsu, tác giả không quan sát thấy mối quan

hệ như vậy Hơn nữa, không giống như các công ty độc lập, các tập đoàn Keiretsu không liên quan đến các nhu cầu thông tin của các nhà đầu tư Nhìn chung, bằng chứng chỉ ra rằng các hoạt động sở hữu vốn đối ứng và sự phụ thuộc tài chính phổ biến trong các công ty thành viên Keiretsu nhằm giảm thiểu các xung đột đại diện hiện tại trong các doanh nghiệp và tạo ra những phương pháp hiệu quả hơn đối với kênh thông tin giữa các thành viên Shin và Park (1999) so sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư tại các Chaebol Hàn Quốc (tập đoàn Hàn Quốc) và các công ty không thuộc Chaebol Tác giả thấy rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp và không có ý nghĩa thống kê cho các công ty Chaebol nhưng là cao và có ý nghĩa thống kê cho các công ty không thuộc Chaebol Mặt khác, đầu tư của công ty Chaebol có liên quan đáng kể đến cơ hội phát triển nhưng các công ty không thuộc Chaebol thì không Một công ty Chaebol bị ảnh hưởng đáng kể bởi dòng tiền của các công ty khác trong cùng Chaebol mặc dù chúng là những pháp nhân độc lập Với những phát hiện này, tác giả cho rằng có một thị trường vốn nội bộ trong một

Chaebol và thị trường vốn nội bộ này làm giảm những khó khăn tài chính của các Chaebol Tuy nhiên, hoạt động của thị trường vốn nội bộ không cải thiện hiệu quả phân bổ nguồn vốn khan hiếm trong nền kinh tế Hàn Quốc bởi vì Chaebol đầu tư nhiều hơn các công ty không phải Chaebol mặc dù cơ hội tăng trưởng tương đối thấp Một lý do khác có thể là thiếu sự kiểm tra tính bền vững với đặc trưng chi tiết thực nghiệm thay thế Tôi cũng thực hiện kiểm định bổ sung bằng cách kiểm tra các đặc trưng công ty thường được sử dụng trong các nghiên cứu trước như đại diện cho hạn chế tài chính Một số nghiên cứu (ví dụ như Kadapakkam và các cộng sự, 1998; Beck và các cộng sự, 2006; Cleary, 2006) sử dụng các yếu tố như quy mô, thời gian hoạt động và đòn bẩy trong việc phân loại mức độ của các công ty hạn chế tài chính Tuy nhiên, tác động của các đặc điểm về độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư ở các công ty liên kết tập đoàn phần lớn vẫn chưa được khám phá

Mặc dù đã có nhiều bài nghiên cứu về độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cho cả công ty liên kết với tập đoàn và các công ty độc lập ở các thị trường phát triển như

Mỹ, châu Âu, ở các thị trường mới nổi như châu Á, Trung Quốc, Ấn Độ Nhưng chưa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này ở Việt Nam Vậy đối với nền kinh tế Việt Nam có những nét tương đồng trong đặc trưng kinh tế, điều kiện thị trường tài chính so với các thị trường mới nổi thì những kết quả trên có còn có phù hợp đối

với các công ty liên kết ở Việt Nam hay không? Vì vậy, tôi chọn đề tài: “Tác động

của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư: bằng chứng thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu chính của mình

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục đích của nghiên cứu này là kiểm tra tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam Đồng thời, so sánh

sự khác biệt giữa độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giữa các công ty liên kết với tập đoàn và các công ty độc lập

Dựa trên những mục đích nghiên cứu chung, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi cần được giải quyết, cụ thể:

(i) Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thay đổi như thế nào với các hạn chế tài chính của các công ty ở Việt Nam?

(ii) Độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư đối với các công ty liên kết với tập đoàn

và các công ty không liên kết như thế nào? Mặt khác, so sánh sự khác biệt giữa độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giữa các công ty tập đoàn có nợ vay cao và các công ty độc lập có vay nợ cao?

(iii) Công ty với thể chế người sở hữu nội bộ có dẫn đến một sự khác biệt về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư của các công ty liên kết hay không?

1.3 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là kiểm tra tác động của hạn chế tài chính đến mối quan hệ dòng tiền đầu tư giữa các công ty tập đoàn bằng cách tập trung vào các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong 5 năm từ 2010 đến 2014 Bài nghiên cứu cũng loại trừ các tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty tài chính…và các công ty không có thông tin để tính toán các tham số trong khoảng thời gian này

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Dựa trên các phương pháp nghiên cứu được trình bày trong nghiên cứu “A

Investment–cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from Indian business group firms” vào năm 2011 của Rejie Georgea, Rezaul Kabirb, Jing

Qianc như phương pháp thống kê mô tả, các mô hình hồi quy kinh tế lượng, tôi sử dụng các phương này để đo lường, kiểm định tác động của hạn chế tài chính đến

mối quan hệ của dòng tiền đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam

1.5 Bố cục luận văn

Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau Phần 2 xem lại khung lý

thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Phần 3 mô tả mẫu và phương pháp

nghiên cứu Phần 4 thảo luận về các kết quả tổng thể Phần 5 kết luận và đưa ra các

hàm ý, khuyến nghị

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Hạn chế tài chính

Hạn chế tài chính là một trong những mối quan tâm lớn tác động đến các doanh nghiệp tiềm năng trên toàn thế giới Hoạt động kinh doanh đóng vai trò quan trọng trong quá trình tăng trưởng kinh tế, giảm bớt khó khăn tài chính cho các doanh nghiệp Một doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính khi doanh nghiệp đó có khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài Theo Kaplan và Zingales (1988), doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn Doanh nghiệp ít hạn chế tài chính hay không có hạn chế tài chính khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn Có nhiều tiêu chí khác nhau để xác định một doanh nghiệp có nhiều hoặc ít hạn chế tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, tỷ lệ nợ vay, quy mô công

ty, thời gian hoạt động của doanh nghiệp, chi phí kiệt quệ tài chính… Tuy nhiên, thật khó để xác định doanh nghiệp có khó khăn về tài chính

Nhiều nghiên cứu cho rằng các công ty liên kết với tập đoàn kinh tế có thể nhận được nhiều lợi ích Ví dụ, các tập đoàn kinh tế có thể hình thành thị trường vốn nội

bộ cho phép các công ty liên kết hưởng lợi ích như cơ chế, thể chế hiệu quả, giảm các chi phí giao dịch… Chang và Hồng (2000) cho thấy rằng các công ty tập đoàn chia sẻ các loại tài sản vô hình, tài nguyên công nghệ khác nhau, tạo ra hiệu quả kinh tế theo quy mô và hiệu quả kinh tế theo phạm vi rất lớn Chủ sở hữu kiểm soát của một tập đoàn kinh tế có thể tham gia các hoạt động chuyển giao nguồn vốn vào các khoản đầu tư của một công ty khác trong cùng một tập đoàn Bertrand và các cộng sự (2002) nghiên cứu các công ty Ấn Độ, kết quả cho thấy nguồn lực có thể được chuyển từ doanh nghiệp trong một tập đoàn có dòng tiền cao cho các công ty

có dòng tiền thấp Gopalan và các cộng sự (2007) cho thấy các khoản vay trong nội

bộ tập đoàn là phương tiện quan trọng trong việc chuyển giao nguồn lực giữa các công ty trong tập đoàn và hỗ trợ các doanh nghiệp yếu kém về tài chính George và Kabir (2008) quan sát phân phối lợi nhuận giữa các công ty liên kết với tập đoàn Ấn

Độ, tương tự với các nghiên cứu trước, kết quả cho thấy các nguồn lực cũng được chuyển giao từ một công ty liên kết sang công ty liên kết khác Như vậy, các công

ty liên kết với tập đoàn có khả năng tiếp cận với nguồn vốn dễ dàng hơn, với chi phí huy động thấp hơn hoặc nhận được sự hỗ trợ từ công ty tập đoàn Do đó, các công

ty này ít gặp hạn chế tài chính hơn so với các công ty không liên kết với tập đoàn

Kaplan và Zingales (1988) phân tích hạn chế tài chính dựa trên các chỉ tiêu như dòng tiền, Tobin Q, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức và lượng tiền mặt Trong mô hình, tác giả đã tính chỉ số KZ như sau: KZ = - 1.002*CF/NFA – 39.368*DIV/NFA – 1.315*CashHolding/NFA + 0.283*Q +3.139*Debt/TA Trong đó, CF là dòng tiền được tính bằng lợi nhuận sau thuế công khấu hao, NFA là giá trị tài sản cố định thần đầu năm, DIV là giá trị cổ tức chi trả cho cổ đông, CashHolding là tổng các khoản tiền, tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, Debt là tổng nợ phải trả Kết quả cho thấy những doanh nghiệp có chỉ số KZ càng lớn càng có nhiều hạn chế tài chính Vì theo chỉ số KZ, KZ nhỏ khi doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ lớn, chi trả cổ tức cao và nắm giữ tiền mặt nhiều, ngược lại, Tobin Q lớn thể hiện chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cao Nếu sử dụng các tiêu chí xác định doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức, nghiên cứu của Fazzari, Hubbard, Petersen (1988) cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp, tức là những doanh nghiệp này gặp nhiều hạn chế tài chính Bởi

vì các doanh nghiệp này cần nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội

bộ sẵn có, vì vậy các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để có nguồn vốn nội bộ

đủ để tài trợ cho đầu tư

Theo Bernanke và Gilchrist (1996), Beck và Demirguc Kunt (2006), các công ty có quy mô lớn sẽ dễ dàng vay nợ hơn nên đầu tư ít phụ thuộc vào lợi nhuận hay dòng tiền Bởi vì cả chi phí vay và chi phí kiểm soát người vay đều có tính kinh tế của

quy mô, đồng thời công ty lớn có giá trị tài sản thế chấp cao hơn các công ty nhỏ nên các ngân hàng sẽ ít tốn kém và an toàn hơn khi cho các công ty lớn vay, vì vậy

sẽ ưu tiên hơn cho các công ty lớn Hơn nữa, Hovakimian (2009) cho thấy chi phí phát hành cổ phần mới giảm theo quy mô và các công ty nhỏ nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, do đó các công ty nhỏ có chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn Ngoài ra, các công ty lớn dễ dàng gia tăng vay nợ vì có nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp Do đó, các công ty nhỏ gặp nhiều hạn chế tài chính hơn so với các công ty với quy mô lớn

Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992), Hovakimian và Titman (2006) doanh nghiệp có thời gian hoạt động ít thì gặp nhiều hạn chế tài chính Bởi vì các doanh nghiệp này còn non trẻ và đang trong giai đoạn tăng trưởng nên khả năng tiếp cận với nguồn vốn huy động bên ngoài thấp nên gặp nhiều hạn chế tài chính Tuy nhiên, nếu thị trường có nhiều khả năng tăng trưởng thì các doanh nghiệp có thời gian hoạt động các lâu sẽ có cơ hội đầu tư kinh doanh càng tốt nên có thể đầu tư càng nhiều Do đó, nhu cầu tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài rất cao nên gặp hạn chế tài chính Ngược lại, nếu thị trường đã bão hòa thì các doanh nghiệp có thời gian hoạt động càng lâu sẽ càng ít đầu tư vì đã có quy mô đủ lớn Như vậy, các doanh nghiệp này có thể tận dụng nguồn vốn sẵn có bên trong doanh nghiệp để đầu tư nên ít gặp hạn chế tài chính

Nhiều nghiên cứu cũng xem xét tác động của đòn bẩy đến hạn chế tài chính như Lang, Ofek, và Stulz (1996) Các nghiên cứu cho rằng đòn bẩy có thể ảnh hưởng đến đầu tư Đầu tiên, nó có thể làm giảm lượng tiền mặt có thể được sử dụng để đầu

tư và các công ty có đòn bẩy tương đối cao được kỳ vọng phải đối mặt với nhiều khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài bổ sung từ các thị trường vốn Theo Myers (1977) và Jensen và Meckling (1976), đòn bẩy quá mức cũng có thể làm giảm khả năng huy động vốn của công ty Và do đó, bị hạn chế về tài chính hơn so với những công ty có đòn bẩy thấp

2.1.2 Đầu tư và dòng tiền

Các nghiên cứu về đầu tư, đặc biệt là các công trình nghiên cứu của John Meyer và Edwin Kuh (1958), nhấn mạnh tầm quan trọng của tài chính trong đầu tư kinh doanh Thật vậy, tác động tài chính trên nhiều khía cạnh của hoạt động kinh tế nhận được sự chú ý rộng rãi sau chiến tranh thế giới thứ hai Theo nghiên cứu thực nghiệm của Meyer và Kuh về nhân tố tác động đến quyết định đầu tư vào tài sản cố định của công ty, sử dụng dữ liệu 600 công ty ở Mỹ trong giai đoạn 5 năm (1946-1950) Kết quả cho thấy tầm quan trọng của các chỉ tiêu tài chính đối với quyết định đầu tư của công ty, cụ thể là công ty có xu hướng ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ cho các quyết định đầu tư Tác giả cũng kiểm tra sự ảnh hưởng của dòng tiền đối với đầu tư và thấy rằng thời điểm đầu tư của công ty có liên quan đến sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ trong hầu hết các giai đoạn phát triển của một công ty Tuy nhiên, Franco Modigliani và Merton Miller (1958) cung cấp cơ sở lý thuyết cho rằng quyết định đầu tư của công ty độc lập với các yếu tố tài chính Tác giả tiếp cận bằng cách chứng minh mối quan hệ của cấu trúc tài chính và chính sách tài chính cho đầu tư vào tài sản thực là không chắc chắn Chìa khóa cho cái nhìn sâu sắc là cấu trúc tài chính của một công ty sẽ không ảnh hưởng đến giá trị thị trường của nó trong thị trường vốn hoàn hảo Như vậy, nếu giả định Modigliani-Miller được thỏa mãn, quyết định đầu tư vào tài sản thực của công ty, được thúc đẩy bởi mục tiêu tối đa hóa giá trị cổ đông, độc lập với các yếu tố tài chính như thanh khoản nội bộ, đòn bẩy nợ, hoặc thanh toán cổ tức

Kết quả nghiên cứu này cung cấp một nền tảng cho lý thuyết tân cổ điển về đầu tư của Dale Jorgenson và những người khác, trong đó vấn đề tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không liên quan đến các yếu tố tài chính Các công ty được giả định rằng phải đối mặt với chi phí vốn, đặt tại các thị trường chứng khoán tập trung, mà không phụ thuộc vào cấu trúc tài chính riêng của công ty Sử dụng dữ liệu trên 15 công ty sản xuất lớn, Jorgenson và Calvin Siebert tìm thấy các mô hình tân cổ điển vượt trội so với các lý thuyết nguồn vốn đầu tư nội bộ Ngoài kết quả này, những lý

thuyết tân cổ điển phù hợp với Modigliani-Miller thấy rằng chính sách tài chính công ty không thích hợp để đầu tư

Nhưng trong thực tế, thị trường là bất hoàn hảo các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn So sánh nghiên cứu tiếp theo của mô hình nhu cầu đầu tư sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian dựa trên các sai số thống kê hoặc sự phù hợp của mô hình Với các kiểm định chính thức về mô hình đầu tư được ước lượng từ dữ liệu chuỗi thời gian, và tương quan của phần dư, Greenwald, Stiglitz và Weiss (1984), Meyers và Majluf (1984) cho rằng thông tin bất cân xứng là lý do của vấn đề trên Với sự hiện diện của thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện Như vậy, công ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn Còn Bernanke và Gertler (1989), Gertler (1992) chỉ ra chi phí đại diện đã tạo

ra sự khác nhau trong việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài hay bên trong để tài trợ đầu tư Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ lợi ích cho chính bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông Do đó, công

ty phải trả thêm một phần bù cho việc sử dụng tài chính bên ngoài ngay cả khi thực

tế việc mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông Chi phí tăng thêm này có thể sẽ khiến các công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới trong trường hợp khan hiếm nguồn vốn nội bộ Vì thế các nhà quản lý luôn có nhu cầu vốn nội bộ tăng thêm để tài trợ đầu tư mới Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo, việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư Các nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) liên quan đến nghiên cứu truyền thống về tài chính đầu tư khi thị trường vốn không hoàn hảo bằng cách nghiên cứu hành vi đầu tư của các nhóm doanh nghiệp với những đặc trưng tài chính khác nhau Những thay đổi này trong thực nghiệm có thể giúp giải thích một số khía cạnh của những nghịch lý thực nghiệm trong các

nghiên cứu đầu tư trước Nếu các công ty phải đối mặt với sự không hoàn hảo của thị trường vốn và hạn chế tài chính tương ứng thì quyết định đầu tư của công ty có mối quan hệ chặt chẽ với dòng tiền Ngoài ra, Grunfeld và Griliches (1960) đã đề nghị sử dụng giá thị trường của công ty nhưlà đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty Vì vậy, đầutư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó Cách tiếp cận giá trị thị trườngnày của Grunfeld được xem là người tiên phong mở đường cho lý thuyết Q củaTobin Brainard & Tobin (1968), Tobin (1969) đã giải thíchvề đầu tư dựa trên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của vốnvà chi phí thay thế nó Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số Q lớn hơn 1, thìcông ty nên tiến hành đẩy mạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phímua tài sản của công ty, và ngược lại.

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp

Nhiều nghiên cứu phân tích về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của các tập đoàn kinh tế từ các quốc gia khác nhau, nhưng kết quả khác nhau Trong nghiên cứu của Hoshi, Kashyap và Scharfstein (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các công

ty liên kết với tập đoàn ở Nhật (Keiretsu) cho thấy mối quan hệ với ngân hàng được xem như là yếu tố xác định hạn chế tài chính, các công ty có mối quan hệ tốt với ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít hạn chế tài chính hơn các công ty có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng Các Keiretsu có quan

hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các công ty độc lập, không liên kết với tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn, và vì vậy, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư Do đó, công ty Nhật Bản đang liên kết với Keiretsu cho thấy độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thấp hơn Kato và các cộng sự (2002) cũng quan sát thấy mối quan hệ dòng tiền đầu tư thấp hơn đáng kể cho các công ty liên kết với tập đoàn ở Nhật Bản Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về giả thuyết thông tin dòng tiền tập trung vào các công ty Nhật Bản Thay đổi cổ tức có

thực sự truyền đạt thông tin dòng tiền của công ty hay không? Đầu tiên, tác giả xem xét dòng tiền và hành vi đầu tư xoay quanh thông tin cổ tức Thứ hai, tác giả điều tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức, dòng tiền sẵn có và hành vi đầu tư Những phát hiện của nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết thông tin dòng tiền Mặc dù thông tin cổ tức có vẻ không liên quan với hiệu ứng tích cực, nhưng thông tin thay đổi cổ tức lại truyền đạt thông tin về dòng tiền Hơn nữa, thay đổi cổ tức không chỉ liên quan đến triển vọng thu nhập trong tương lai mà còn phản ánh hiệu suất thu nhập trong quá khứ và hiện tại Điều thú vị là kết quả cho thấy rằng công ty công bố cổ tức được chi trả và thông tin đại chúng thể hiện các hành vi đầu tư khác nhau Cụ thể, các doanh nghiệp với dòng tiền lớn thì đầu tư nhiều hơn và các doanh nghiệp có giá trị Q thấp (có khả năng đầu tư quá mức) thì gặp khó khăn về dòng tiền trong đầu

tư Tuy nhiên, các giả thuyết dòng tiền tự do không dự đoán một cách chính xác phản ứng của thị trường về thông tin cổ tức tại Nhật Bản Thông tin cổ tức của các doanh nghiệp có Q cao phản ứng mạnh mẽ hơn so với các doanh nghiệp có giá trị Q thấp, điều này không phù hợp với giả thuyết dòng tiền tự do Hơn nữa, sau khi kiểm soát dòng tiền, cơ hội đầu tư và tài chính bên ngoài, sự tăng lên hay giảm xuống trong chi trả cổ tức thường đi kèm với sự gia tăng hay giảm xuống trong đầu tư Rõ ràng, chính sách cổ tức không được thông qua tích cực tại Nhật Bản như một yếu tố kiểm soát đầu tư quá mức như giả thuyết dòng tiền tự do ngụ ý Với đặc trưng cụ thể tại thị trường Nhật Bản thì đầu tư rất nhạy cảm với khó khăn thanh khoản đối với các công ty không liên kết với tập đoàn nhưng đối với các công ty liên kết với tập đoàn thì không phải như vậy

Alti (2003), Bhaduri (2005), Hovakimian (2009) cho thấy độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao, ở những công ty trẻ và quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trưởng cao, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, là những đặc điểm đại diện cho công ty nhiều hạn chế tài chính Bởi vì, thứ nhất, bằng chứng thực nghiệp cho thấy chi phí phát hành cổ phần mới giảm theo quy mô, do đó chi phí huy động vốn bên ngoài cao; thứ hai, những công

ty nhỏ nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài; thứ ba,

những công ty lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì có nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp

Trong khi Ghosh (2006) báo cáo rằng tự do hóa tài chính làm giảm đáng kể những hạn chế tài chính cho các doanh nghiệp nhỏ Tác động của các biện pháp tự do hóa tài chính gần đây được thực hiện ở một số nền kinh tế mới nổi Các nghiên cứu này điều tra liệu tự do hóa tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của công ty ở Ấn Độ Cụ thể hơn, tác giả đã kiểm tra giả thuyết cho rằng tự do hóa tài chính đã tác động đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp Với mục đích này, tác giả ước lượng mô hình đầu

tư năng động với dữ liệu bảng hơn 1.000 công ty trong giai đoạn 1995 - 2004 Phát hiện chính là biến dòng tiền đã trở nên ít quan trọng với đầu tư của công ty kể từ khi

tự do hóa tài chính Điều này ngụ ý rằng tự do hóa tài chính cải thiện khả năng tiếp cận của các công ty hạn chế tài chính đối với nguồn vốn bên ngoài, đặc biệt đáng chú ý trong trường hợp các công ty nhỏ Tuy nhiên, Ghosh không thực hiện bất kỳ phân tích nào về công ty liên kết hay không liên kết với tập đoàn

Ngoài ra, trong nghiên cứu của tác giả Lê Khương Ninh (2010) về ảnh hưởng của thông tin bất đối xứng và hạn chế tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp, tác giả sử dụng hệ thống dữ liệu sơ cấp thu thập trực tiếp từ 810 doanh nghiệp ngoài quốc doanh ở các tỉnh Đồng bằng sông Cửu Long và thành phố hồ Chí Minh trong giai đoạn 2006 – 2009 Kết quả nghiên cứu cho thấy đầu tư của các doanh nghiệp bị giới hạn bởi hạn chế tài chính và mức độ hạn chế này thay đổi theo quy mô của doanh nghiệp Nói cách khác, đầu tư của doanh nghiệp lớn ít phụ thuộc vào nguồn vốn nội

bộ sẵn có hay ít bị ảnh hưởng của hạn chế tài chính

2.2.2 Công ty ít hạn chế tài chính, độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao

Tuy nhiên, Kaplan và Zingales (1997) kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trên cơ sở hạn chế tài chính theo chỉ số KZ Kết quả cho rằng các công ty ít hạn chế tài chính, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với những công ty nhiều hạn chế tài chính và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn, không có nghĩa là công

ty đó có nhiều hạn chế tài chính Tác giả lập luận rằng các công ty tăng đầu tư khi dòng tiền lớn thể hiện độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư cao và trở nên ít hạn chế tài chính hơn sau khi đầu tư Ngược lại, các công ty tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền thể hiện độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư thấp và công ty sẽ có nhiều hạn chế tài chính hơn

Theo Cleary (1999), quyết định đầu tư của công ty có liên quan trực tiếp đến các yếu tố tài chính Tác giả đã sử dụng dữ liệu 1.317 công ty Hoa Kỳ trong giai đoạn

1988 – 1994 để kiểm tra độ nhạy cảm giữa quyết định đầu tư và tình trạng thanh khoản của công ty Dựa theo cách tiếp cận cơ bản của Kaplan và Zingales (1997), bằng chứng cho thấy các quyết định đầu tư của các công ty có độ tín nhiệm cao rất nhạy cảm với sự sẵn có của các nguồn lực nội bộ và các công ty có độ tín nhiệm thấp ít nhạy cảm hơn với nguồn vốn nội bộ Điều này hỗ trợ mạnh mẽ cho các kết luận của Kaplan và Zingales trước đó

Moyen (2004) cho thấy một cách rõ ràng rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính là không đồng nhất, nó phụ thuộc vào cách xác định hạn chế tài chính Nếu sử dụng thước đo hạn chế tài chính theo các tiêu chí: tỷ lệ chi trả cổ tức, dòng tiền, hạn chế tài chính bắt buộc thì dòng tiền ở các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với đầu tư hơn Nếu sử dụng thước đo hạn chế tài chính theo các tiêu chí chỉ số KZ, chỉ số Z-score thì dòng tiền ở doanh nghiệp ít hạn chế tài chính nhạy cảm với đầu tư hơn

2.2.3 Mối quan hệ giữa dòng tiền đầu tư và hạn chế tài chính không rõ ràng

Một trường phái khác lại cho rằng không có mối quan hệ nào giữa đầu tư và dòng tiền cho các công ty Chaebol Hàn Quốc Shin và Park (1999) so sánh độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư giữa các công ty Chaebol Hàn Quốc và các công ty độc lập Kết quả cho thấy rằng các công ty Chaebol Hàn Quốc có độ nhạy cảm dòng tiền đầu

tư thấp và không có ý nghĩa thống kê nhưng cao và có ý nghĩa thống kê ở các công

ty độc lập Mặt khác, đầu tư có liên quan đáng kể đến cơ hội phát triển ở các công

ty Chaebol nhưng đối với các công ty độc lập thì không Bởi vì, đầu tư của các công

ty Chaebol chịu ảnh hưởng đáng kể bởi dòng tiền của các công ty khác trong tập đoàn mặc dù những công ty này là pháp nhân độc lập Vì vậy, có thị trường vốn nội

bộ trong các Chaebol và thị trường vốn nội bộ này làm giảm các khó khăn tài chính của Chaebol Và do đó, suy ra rằng các công ty không liên kết với tập đoàn đối mặt với hạn chế tài chính cao hơn trong các quyết định đầu tư của mình

Deloof (1998) và Perotti và Gelfer (2001) phân tích sự hiện diện của các tập đoàn kinh tế ở hai nước phát triển: Bỉ và Nga Mặc dù Deloof (1998) sử dụng một mẫu của các công ty tư nhân lớn tại Bỉ và phải đối mặt với các vấn đề trong việc phân biệt rõ ràng các công ty độc lập, ông thấy rằng các khoản đầu tư của các công ty liên kết tập đoàn không liên quan đến dòng tiền của họ Mặt khác, Perotti và Gelfer (2001) phân tích dữ liệu của một năm duy nhất từ một mẫu nhỏ của các công ty Nga

và quan sát dòng tiền là một yếu tố quan trọng quyết định đầu tư cho cả hai công ty tập đoàn và các công ty độc lập Nhìn chung, các nghiên cứu về các kinh tế không cung cấp một bức tranh rõ ràng về mối quan hệ giữa độ nhạy dòng tiền đầu tư và hạn chế tài chính

Thiếu sự phân tích toàn diện về độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư giữa các công ty của

Ấn Độ Trong khi kiểm tra khả năng sinh lợi tương đối của các tập đoàn kinh tế Ấn

Độ, Khanna và Palepu (2000) đề cập đến quan sát độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư mạnh mẽ cho các công ty liên kết với tập đoàn và các công ty không liên kết Nhưng, họ không cung cấp bất kỳ kết quả bằng số nào trong bài nghiên cứu Trong một phân tích xuyên quốc gia của 13 nước đang phát triển, Laeven (2003) bao gồm một số lượng nhỏ các công ty Ấn Độ, nhưng không thực hiện bất kỳ phân tích quốc gia cụ thể Lensink et al (2003) kiểm tra một mẫu của công ty Ấn Độ từ thời kỳ 1989-1997 và quan sát được rằng các công ty tập đoàn có độ nhạy dòng tiền thấp hơn các công ty độc lập Nhưng, nghiên cứu của họ bị hạn chế như việc sử dụng một biện pháp đo lường dòng tiền thô (tổng lợi nhuận sau thuế và khấu hao) và thiếu phân tích mạnh mẽ với dữ liệu thị trường chứng khoán Bhaduri (2005) và

Ghosh (2006) điều tra nếu chương trình tự do hóa tài chính được thực hiện ở Ấn Độ

kể từ đầu những năm 1990 đã ảnh hưởng đến các hạn chế tài chính của các công ty

Cả hai nghiên cứu sử dụng các hệ số của biến dòng tiền như các số liệu của hạn chế tài chính và chứng minh các kết quả trái ngược nhau

Quy mô công ty đã được dự kiến sẽ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư bởi một số lý do Công ty nhỏ hơn dự kiến sẽ phải đối mặt với rào cản cao hơn khi huy động vốn Đầu tiên, chi phí đi vay dự kiến sẽ lớn hơn Thứ hai, các công ty nhỏ

có thể có nhiều khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn bên ngoài vốn vì những vấn

đề bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf, 1984) Thứ ba, chi phí giao dịch liên quan đến vấn đề phát hành cổ phiếu giảm theo quy mô Đối với lý do tương tự, các công ty nhỏ cũng có thể phải đối mặt với một khoảng cách rộng hơn giữa chi phí vốn bên ngoài và bên trong Vì vậy, các công ty nhỏ hơn và trẻ hơn đã được dự kiến

sẽ cho thấy độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt cao hơn Tuy nhiên, một số nghiên cứu cũng kết hợp quy mô doanh nghiệp lớn với cơ cấu sở hữu, khả năng cao hơn của các vấn đề chi phí đại diện của đầu tư quá mức và linh hoạt hơn trong thời gian đầu tư, dẫn đến độ nhạy dòng tiền cao hơn cho các công ty lớn hơn (Vogt, 1994; Kadapakkam, Kumar, và Riddick năm 1998) Do đó, mối quan hệ giữa độ nhạy cảm dòng tiền đầu tư và quy mô doanh nghiệp là mơ hồ

Ở Việt Nam, theo nghiên cứu của tác giả Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013) được công bố trên tạp chí tài chính về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, thực hiện trên mẫu gồm 60 công ty sản xuất được niêm yết từ năm 2008 – 2011, 240 quan sát Kết quả kiểm định bằng phương pháp FEM trên mô hình với biến phụ thuộc là đầu

tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin‟s Q cho thấy mối quan hệ dương giữa dòng tiền và đầu tư Tuy nhiên, nghiên cứu này không đề cập đến yếu tố hạn chế tài chính nên không đưa ra kết luận về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền như thế nào và chỉ dừng lại ở phương pháp theo mô hình ảnh hưởng cố định (FEM model) và mô hình nghiên cứu chỉ có một biến kiểm soát là Tobin‟s Q

Mặt khác, khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa việc sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư, Nguyễn Thị Ngọc Trang và Trang Thúy Quyên đã sử dụng mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước 2010 trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009 – 2011 Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng được hồi quy theo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cố định) Tác giả phát hiện ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư đối với toàn bộ công ty trong mẫu và các công ty tăng trưởng cao trong mẫu Tuy nhiên, đối với các công ty tăng trưởng thấp, đòn bẩy tài chính lại có tác động nghịch chiều lên đầu tư

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô tả biến và dữ liệu

Các dữ liệu được lấy từ bảng cân đối kế toán, báo cáo thu nhập và thông tin sở hữu của một số lượng lớn các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tôi sử dụng dữ liệu các công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2010 đến năm 2014, được lấy từ cơ sở dữ liệu Reuters, các trang web www.cophieu68.vn, www.vietstock.vn Tôi sử dụng dữ liệu

từ các công ty phi tài chính nhằm loại bỏ những khác biệt trong hành vi đầu tư của các công ty tài chính Tương tự như Cleary (1999), tôi loại bỏ các công ty tái cấu trúc và / hoặc phá sản bằng cách bao gồm các công ty có giá trị tổng tài sản và tổng doanh thu với giá trị dương Ngoài ra, các công ty còn phải có đầy đủ dữ liệu để tính toán các thước đo được chọn Mẫu được lựa chọn gồm 195 công ty, hoạt động trong nhiều ngành công nghiệp, quan trọng nhất trong số đó là ngành hóa chất, xây dựng và cơ khí, kim loại và tài nguyên, vận tải, thương mại và dịch vụ

Các cơ sở dữ liệu xác định rõ ràng các công ty liên kết với tập đoàn kinh tế Cụ thể, theo chuẩn mực kế toán 07 – Chuẩn mực kế toán Việt Nam (VAS), công ty liên kết

là công ty trong đó nhà đầu tư có ảnh hưởng như quyền tham gia của nhà đầu tư vào việc đưa ra các quyết định về chính sách tài chính và hoạt động của bên nhận đầu tư nhưng không kiểm soát các chính sách đó Theo đó, nếu nhà đầu tư nắm giữ trực tiếp hoặc gián tiếp thông qua các công ty con ít nhất 20% quyền biểu quyết của bên nhận đầu tư thì được gọi là nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể, trừ khi có quy định hoặc thoả thuận khác Ngược lại nếu nhà đầu tư nắm giữ trực tiếp hay gián tiếp thông qua các công ty con ít hơn 20% quyền biểu quyết của bên nhận đầu tư, thì không được gọi là nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể, trừ khi có quy định hoặc thoả thuận khác Mẫu được chọn có 89 công ty liên kết với tập đoàn và có khoảng 445 quan sát theo năm Khoảng 106 công ty còn lại là các công ty độc lập và có 530 quan sát theo năm

Bài nghiên cứu thu thập dữ liệu trên một loạt các biến công ty cụ thể Để loại bỏ ảnh hưởng của các quan sát bất thường, chúng tôi lược bỏ các dữ liệu theo các thủ tục được thông qua bởi Cleary (1999) Các quy tắc sau được áp dụng: (i) Nếu CF/K lớn hơn 5 hay nhỏ hơn -5 thì chọn giá trị 5 (-5); (ii) nếu CF/K lớn hơn 2 hay nhỏ hơn -2 thì chọn giá trị 2 (-2) (iii) nếu Q lớn hơn 10 thì chọn giá trị 10; (iv) nếu D/K lớn hơn

5 thì chọn giá trị 5; (v) nếu S/K lớn hơn 15 thì chọn giá trị 15

Bài nghiên cứu cũng thu thập dữ liệu về cơ cấu sở hữu của các công ty Ba biến sở hữu khác nhau được phân tích: tỷ lệ cổ phần nắm giữ bởi nội bộ (Giám đốc và các thành viên gia đình), các tổ chức tài chính và các công ty phi tài chính Các dữ liệu

sở hữu có sẵn trong một năm và được giả định là không giống nhau cho các thời kỳ mẫu

Bảng tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình:

STT Biến Định nghĩa

1 I Đầu tư tài sản cố định (mua tài sản cố định)

2 K Giá trị sổ sách của tài sản cố định

3 CF Lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao

4 Q (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị sổ sách của tổng nợ)/Giá

trị sổ sách của tổng tài sản

5 TA Giá trị sổ sách của tổng tài sản

7 D Giá trị sổ sách của tổng nợ

8 AGE Số năm kể từ khi hoạt động

9 COR Phần trăm cổ phiếu của các công ty phi tài chính

3.2 Mô hình nghiên cứu

Các phương pháp phổ biến nhất để kiểm định các mối quan hệ dòng tiền đầu tư là việc kiểm định hai loại mô hình đầu tư: mô hình Q và các mô hình phương trình Euler Vì mỗi mô hình có những điểm mạnh và điểm yếu riêng và được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước đó (ví dụ như Perotti và Gelfer, 2001; Goergen

và Renneboog, 2001; Allayannis và Mozumdar, 2004; Shen và Wang, 2005; Aggarwal và Zong, 2006), bài nghiên cứu sử dụng cả hai mô hình để ước tính kết quả thực nghiệm và để đảm bảo rằng kết quả không phải là do ước lượng sai lệch

Theo mô hình Q, đầu tư của một công ty chủ yếu được xác định bởi kỳ vọng cơ hội lợi nhuận trong tương lai, thường ước tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của tài sản với giá trị thay thế của nó Các mô hình điều chỉnh để bao gồm nguồn lực nội

bộ sẵn có như là một nhân tố quyết định đầu tư có thể được viết như sau (Agca và Mozumdar, 2008):

Trong đó, I biểu thị đầu tư vào tài sản cố định; K biểu thị các cổ phiếu vốn vào đầu kỳ; Q là tỷ số giá trị thị trường của vốn và giá trị thay thế của nó; CF là viết tắt của các dòng tiền; i và t biểu thị các công ty và thời kỳ tương ứng; và ε là sai số

Có nhiều nghiên cứu nhằm phân chiamẫu các công ty dựa trên đặc tính công ty và sau đó kiểm tra liệu hệ số dòng tiền có khác biệt giữa các công ty tập đoàn Một cách tiếp cận tương đương và trực tiếp hơn là ước lượng mô hình cho toàn bộ mẫu

và sử dụng sự tương tác của các biến dòng tiền với một biến giả đại diện cho các

10 FIN Phần trăm cổ phiếu của các định chế tài chính

11 INS Phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi các giám đốc và gia đình

đặc trưng cùng công ty Cách tiếp cận trực tiếp này được sử dụng trong suốt nghiên cứu Các đặc điểm kỹ thuật hồi quy chúng tôi sử dụng để phân tích tác động cụ thể đặc trưng tập đoàn kinh tế như sau:

Trong phương trình này, được kỳ vọng là dương, bởi vì sự gia tăng lợi nhuận tương lai của công ty nên dẫn đến sự gia tăng đầu tư của công ty Nếu dòng tiền cao

là một yếu tố quyết định quan trọng của đầu tư cao hơn, thì hệ số là dương Với Group là một biến giả bằng 1 cho các công ty liên kết tập đoàn, các quan điểm truyền thống là độ nhạy dòng tiền đầu tư dự kiến sẽ được nhỏ hơn đối với các công

ty ít hạn chế về tài chính Vì vậy, các hệ số hồi quy nắm bắt các ảnh hưởng của các công ty liên kết vào sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền là âm Trong Phương trình (2), chúng ta cũng có thêm một vài biến số kiểm soát như quy mô công ty và thời gian hoạt động Điều này được xác định bởi Xit Hành vi đầu tư và tài trợ của các công ty cũng bị ảnh hưởng bởi các yếu tố kinh tế vĩ mô bao gồm các chu kỳ kinh doanh Hơn nữa, các yếu tố vĩ mô có thể ảnh hưởng đến các công ty của các ngành công nghiệp khác nhau một cách khác nhau Để kiểm tra xem liệu các hồi quy có bền vững hay không với những thay đổi trong các yếu tố kinh tế vĩ

mô, tôi thêm biến giả thời gian và ngành vào các hồi quy

Mô hình Q có lợi thế là nó sử dụng thông tin từ thị trường vốn do đó cho phép đo lường trực tiếp giá trị kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai Các kết quả của mô hình Q cũng được nhiều thông tin hơn Mặt khác, giá cả thị trường chứng khoán có thể không có hiệu quả, giá trị thay thế của tất cả các tài sản có thể rất khó để đo lường,

và thường được sử dụng Q trung bình có thể đại diện không chính xác về giá trị của một đơn vị vốn bổ sung mới (Q biên) Sau khi đánh giá một số đại diện để tính Q, Erickson và Whited (2006) kết luận rằng các nhà nghiên cứu cũng chỉ ra cách sử dụng một biện pháp đo lường Q đơn giản bằng việc sử dụng một biện pháp tính

toán phức tạp Tuy nhiên, khi kiểm tra tính bền vững, tôi sử dụng thay thế chính của

mô hình Q, tức là mô hình phương trình đầu tư Euler Mô hình khai thác các mối quan hệ giữa đầu tư trong khoảng thời gian liên tiếp và có lợi thế mà nó không đòi hỏi sử dụng rõ ràng của các giá trị trong tương lai Theo mô hình phương trình Euler, đầu tư hiện tại của một công ty được xác định bằng tổng doanh thu, dòng tiền, đầu tư trước đây và tổng nợ Mô hình này mang lại các bằng chứng thực nghiệm cụ thể sau đây (Laeven, 2003):

kỳ vọng là dương Theo quan điểm truyền thống, các công ty liên kết tập đoàn ít hạn chế tài chính được dự kiến sẽ cho thấy độ nhạy dòng tiền đầu tư thấp hơn tương đối so với các công ty độc lập Trong trường hợp đó, các hệ số hồi quy là âm

3.3 Mô hình định lƣợng

Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bài nghiên cứu trên thế giới cũng như các lý thuyết nền tảng của tài chính doanh nghiệp, tôi phân tích các mối

quan hệ đầu tư và dòng tiền giữa các công ty tập đoàn bằng cách tập trung vào thị trường Việt Nam

Phương pháp thống kê mô tả có thể được sử dụng để tóm tắt hay mô tả tập hợp của

số liệu, các chỉ tiêu thống kê mô tả nhằm đo lường xu hướng tập trung của dữ liệu

 Giá trị trung bình (mean) là tổng của tất cả các giá trị của dữ liệu trong mẫu chia cho kích thước mẫu

 Trung vị (median) là giá trị giữa trong một phân bố chia phân bố thành 2 nhóm mà trong đó số các số trong mỗi nhóm bằng nhau Nói cách khác, nếu

m là trung vị của một phân bố nào đó thì 1/2 cá thể trong phân bố đó có giá trị nhỏ hơn hay bằng m và một nửa còn lại có giá trị bằng hoặc lớn hơn m

Các mô hình được ước lượng đầu tiên sử dụng Phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) Tuy nhiên, khi nghiên cứu về chuỗi dữ liệu thời gian, có nhiều chuỗi sẽ bị vi phạm bởi một số giả định của OLS Khi đó, các kết quả kiểm định thu được sẽ bị bóp méo và đây là một sai lầm nếu sử dụng kết quả này để phân tích Cụ thể, một số vấn đề nảy sinh khi ước lượng là:

 Các biến có thể được xem là nội sinh Bởi vì quan hệ nhân quả có thể xảy ra theo 2 chiều hướng: từ các biến độc lập đến biến phụ thuộc và ngược lại Việc hồi quy các biến này có thể dẫn tới sự tương quan với sai số, tức xảy ra hiện tượng nội sinh làm chệch kết quả;

 Tác động cố định hàm chứa sai số trong mô hình bao gồm các biến không quan sát được (vi) và sai số quan sát được (eit):

uit = vi + eit

 Sự hiện diện của biến trễ trong mô hình dẫn đến hiện tượng tự tương quan;

 Dữ liệu bảng trong nghiên cứu có thời gian ngắn (T ngắn) và mảng không gian lớn (N lớn)

Vì muốn đảm bảo rằng kết quả không bị ràng buộc từ bất kỳ độ chệch ước lượng, tôi sử dụng các thủ tục ước lượng biến công cụ tổng quát (hồi quy IV – Instrument Variables) Đây là phương pháp cơ bản để giải quyết các biến ở bên phải của phương trình tương quan với phần dư Tương tự như các nghiên cứu trước, chúng tôi sử dụng các giá trị trễ của biến hồi quy giai đoạn hiện tại Cách tiếp cận này cũng được biết đến như là ước lượng bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn (2SLS) dự toán Như Verbeek (2004) giải thích, ước lượng 2SLS là một trường hợp đặc biệt của phương pháp GMM

Hồi quy IV là phương pháp tìm một bộ biến, là những biến công cụ, thỏa mãn cả hai điều kiện:

 Tương quan với các biến giải thích trong phương trình

 Không tương quan với phần dư

Những biến công cụ này được sử dụng để loại bỏ tương quan giữa các biến giải thích và phần dư Việc thực hiện tính toán của các phương pháp hồi quy IV rất phức tạp Đối với các phương trình định dạng đúng (giá trị các tham số ước lượng trong hàm rút gọn chỉ có một cách duy nhất để xác định các tham số cấu trúc ban đầu), thực hiện ước lượng hồi quy theo các bước sau:

Bước 1 Biến đổi thành những phương trình rút gọn;

Bước 2 Ước lượng từng phương trình rút gọn bằng OLS;

Bước 3 Xác định các ước lượng vững cho các tham số cấu trúc từ các tham

số của các phương trình rút gọn

Tuy nhiên, nhiều phương trình thay vì định dạng đúng thì lại vô định, tức là ước lượng sai số chuẩn của các hệ số trong phương trình cấu trúc không hoàn toàn đơn giản phản ánh sai lệch của thống kê ước lượng các hệ số đó Với các mô hình nhiều phương trình có các phương trình vô định, phương pháp 2SLS cho phép ước lượng các tham số hiệu quả hơn vì chính các bước ước lượng của phương pháp này sẽ làm cho các phương trình chỉ còn là các phương trình địng dạng đúng

Giai đoạn 1: Để loại bỏ tính tự tương quan giữa biến phụ thuộc và phần dư , trước hết hồi quy biến phụ thuộc dựa vào tất cả các biến ngoại sinh trong hệ phương trình

Giai đoạn 2: Ước lượng mô hình xuất phát bằng cách thay đổi biến phụ thuộc

ở vế phải của các phương trình bằng và nhận được ở giai đoạn 1

Các ưu điểm của phương pháp bình phương bé nhất hai giai đoạn (2SLS):

 Có thể áp dụng cho từng phương trình riêng rẽ, không cần chú ý đến các phương trình khác Điều này là thuận lợi khi ước lượng một hệ gồm nhiều phương trình

 Dễ áp dụng vì chỉ cần biết tổng số các biến ngoại sinh

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

và công ty không liên kết với tập đoàn) Phần A của bảng cho thấy trung bình, trung

vị và độ lệch chuẩn của từng biến cho cả hai hình thức này Trong Phần B và C, chúng tôi trình bày giá trị trung bình của các công ty liên kết với tập đoàn và các công ty không liên kết với tập đoàn dựa trên quy mô và phân loại ngành

Đầu tiên, nhìn vào phần A, chúng ta thấy rằng đầu tư (I / K) gần như không có sự khác biệt đáng kể giữa các công ty liên kết và các công ty không liên kết với tập đoàn Tỷ lệ đầu tư trên vốn (I / K) trung bình khoảng 13.6% cho cả công ty liên kết

và các công ty không liên kết với tập đoàn, trong khi các giá trị trung vị tương ứng

là 7.26% và 8.46% Giá trị trung bình và trung vị của tỷ lệ dòng tiền trên vốn (CF / K) của các công ty liên kết tập đoàn tương ứng là 54.44% và 37.21% Các công ty độc lập, tương ứng là 46.78% và 27.19% Tôi thấy rằng giá trị trung bình và trung

vị của Q giữa các công ty liên kết với tập đoàn lớn hơn so với các công ty độc lập, tuy nhiên chúng không khác biệt đáng kể Tỷ lệ trung bình (trung vị) Q của các công ty liên kết và các công ty không liên kết với tập đoàn tương ứng là 0.73 (0.56)

và 0.67 (0.54)

Tập trung vào quy mô doanh nghiệp, tôi nhận thấy rằng các công ty liên kết với tập đoàn lớn hơn so với các công ty không liên kết với tập đoàn Giá trị trung bình (trung vị) tổng tài sản (TA) của các công ty liên kết với tập đoàn là 1,770 (372) tỷ đồng so với 1,520 (389) tỷ đồng của các công ty không liên kết Các công ty liên kết với tập đoàn có quy mô lớn hơn cũng được quan sát thấy khi chúng ta nhìn vào tổng doanh số (TS) Cụ thể, tổng doanh số của các công ty liên kết với tập đoàn là 1,880

tỷ đồng, lớn hơn đáng kể so với các công ty độc lập (1160 tỷ đồng) Các đòn bẩy trung bình (D/K) của các công ty liên kết thấp hơn so với các công ty độc lập Thời gian hoạt động trung bình giữa các công ty liên kết với các công ty độc lập tương đương nhau (khoảng 14 năm)

Cuối cùng, tôi nhận thấy có sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu giữa các công ty liên kết và không liên kết với tập đoàn Tỷ lệ trung bình của cổ phiếu được nắm giữ bởi các công ty khác trong các công ty liên kết là 60.63%, lớn hơn đáng kể so với các doanh nghiệp độc lập (22.52%) Tại Việt Nam, thực tế cho thấy rằng hầu hết các cổ phần của các công ty liên kết được nắm giữ bới các doanh nghiệp nhà nước Bởi vì, doanh nghiệp nhà nước giữ vai trò chủ đạo trong quá trình phát triển kinh tế xã hội, bảo đảm hiệu quả kinh tế xã hội cao, tăng cường khả năng thúc đẩy và kiểm soát