Quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường việt nam

534.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp.. Do vậy, bài nghiên cứu này được th

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

PHẠM HỮU HÀ

QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HÓA THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

PHẠM HỮU HÀ

QUẢN LÝ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN NHẰM TỐI THIỂU HÓA THIẾU HIỆU QUẢ ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm gia tăng hiệu quả đầu tư tại thị trường Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Ngọc Định

Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã được công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện tử

Tác giả

Phạm Hữu Hà

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TÓM TẮT:……….……… 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3

1.1.Lý do nghiên cứu của đề tài 3

1.2.Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 4

1.3.Phương pháp nghiên cứu 5

1.4.Ý nghĩa của đề tài 6

1.5.Kết cấu của đề tài 6

CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 8

CHƯƠNG 3:PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 25

3.1.Mô hình và phương pháp nghiên cứu 25

Mô hình 1:……… 28

Mô hình 2: 32

Mô hình 3: 34

Mô hình 4: 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 46

4.1.Thống kê mô tả 46

4.2 Kế quả ước lượng mối quan hệ giữa mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do.48 4.2.1 Kết quả hồi quy mức độ ảnh hưởng của các biến tài chính lên mức đầu tư mới của doanh nghiệp bằng mô hình (1) 49

4.2.2 Kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức) với dòng tiền tự do……… 50

4.2.3 Kiểm định tính vững……….……….……… 52

4.2.3.1 Sử dụng ước lượng phân vị……….…….52 4.2.3.2 Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và đầu tư bất thường theo cách

tiếp cận của Bates (2005) 53

4.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp 56

4.3.1 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính 56

4.3.1.1 Đo lường hạn chế tài chính sử dụng hai chỉ số hạn chế tài chính được xây dựng bởi Kaplan và Zingales (KZ) và Whited và Wu (WW) 56

4.3.1.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng hai chỉ số (KZ) và (WW) 58

4.3.1.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mô và số năm hoạt động 60

4.3.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện 62

4.3.1.1 Đo lường chi phí đại diện sử dụng hai chỉ số (OREC) và (C/O) được xây dựng bởi Jiang et al (2010) 62

4.3.2.2 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện được do lường theo hai chỉ số (OREC) và (C/O) 63

4.3.2.3 Kết quả ước lượng mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính được đo bằng quy mô và số năm hoạt động 65

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 70

Những hạn chế của đề tài 72

TÀI LIỆU THAM KHẢO 74

TIẾNG VIỆT 74

TIẾNG ANH 74

CÁC TRANG WEB 78

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức độ đầu tư mới 30

Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức đầu tư bất thường 32

Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến 41

Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến……… 47

Bảng 4.2.a: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (1) 49

Bảng 4.2.b: Kết quả ước lượng mô hình (1) 48

Bảng 4.2.c: Kết quả ước lượng mức đầu tư bất thường với dòng tiền tự do 50

Bảng 4.2.d Kết quả ước lượng hồi quy phân vị mức đầu tư với dòng tiền tự do 53

Bảng 4.2.e Kết quả ước lượng dòng tiền tự do với đầu tư bất thường 55

Bảng 4.3.a Thống kê mô tả chỉ số hạn chế tài chính (KZ) và (WW) 57

Bảng 4.3.b Hồi quy mức đầu tư bất thường theo chỉ số (KZ) và (WW) 59

Bảng 4.3.c Kết quả ước lượng theo quy mô và số năm hoạt động 61

Bảng 4.3.d Thống kê mô tả chi phí đại diện theo chỉ số (OREC) và (C/O) 63

Bảng 4.3.e Kết quả ước lượng theo hai chỉ số (OREC) và (C/O) 64

Bảng 4.3.f Kết quả ước lượng theo tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu và quyền của CEO 66

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ngoài

TÓM TẮT

Việt Nam là một quốc gia đang trong giai đoạn phát triển những năm gần đây và chúng ta có thể thấy tốc độ tăng trưởng kinh tế ở mức khả quan, tuy nhiên hệ thống tài chính chưa thực sự phát triển để đáp ứng với nhu cầu phát triển của thị trường Các nguồi tài chính của doanh nghiệp như tài chính nội bộ, từ thị trường tín dụng, và các nguồn tài chính bên ngoài khác đang trở thành những quyết định khó khăn với các doanh nghiệp Việt Nam khi huy động vốn và điều này tạo nên những hạn chế cho các doanh nghiệp khi tiếp cận vốn để tài trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp Các doanh nghiệp tư nhân, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hoặc các doanh nghiệp có thời gian hoạt động chưa dài rất khó khăn để tiếp cận các khoản vốn bên ngoài Mặc

dù thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển trong những năm gần đây nhưng hoạt động của nó vẫn chưa đáp ứng đủ nhu cầu về vốn của các doanh nghiệp đồng thời thời thị trường chứng khoán không phải là hiệu quả và giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị của nó Chính vì vậy thị trường tài chính ở Việt Nam chưa thể hiện một vai trò quan trọng trong phân bổ nguồn vốn, đó chính là một vấn đề khó khăn tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam

Đồng thời, do hệ thống pháp luật chưa hoạt động hiệu quả, cơ chế quản trị doanh nghiệp yếu kém điều này phát sinh ra chi phí đại diện cho các doanh nghiệp dẫn tới đầu tư quá mức mà không đem lại hiệu quả, làm sụy giảm hiệu quả dầu tư dẫn đến phá sản của các doanh nghiệp Do vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục

tiêu làm rõ “Những tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên mức độ hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam” Mẫu nghiên cứu

gồm gồm 199 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 – 2015, tạo thành 1393 quan sát Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized method of moment) và phương pháp fixed effects (tác động cố định) để chạy mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần

mềm Stata 12 Trước tiên, tác giả phân tích mức độ nhạy cảm của đầu tư (dưới mức

hoặc vượt mức) với dòng tiền tự do thông qua nhóm các doanh nghiệp được phân loại với những đặc điểm riêng khác nhau

Để làm điều này, tác giả sử dụng khung thang đo được đề suất bởi Richardson

(2006) để đo lường mối quan hệ của đầu tư (dưới mức hoặc vượt mức) với dòng tiền

tự do của doanh nghiệp Kết quả ước lượng của tác giả chỉ ra rằng tác động của hai vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện giải thích cho vấn đề thiếu hiệu quả đầu

tư trên thị trường Việt Nam Đặc biệt, tác giả tìm thấy sự phù hợp với lý thuyết hạn chế tài chính của (Fazzari et al 1988), mức độ nhạy cảm cao hơn của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do đối với các doanh nghiệp có dòng tiền nắm giữ thấp hơn mức dòng tiền tối ưu của họ, và điều này gây ra bởi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính Kết quả của tác giả cũng phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện (Jensen, 1986), mức độ nhạy cảm cao hơn của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do khi các doanh nghiệp có dòng tiền nằm giữ trên mức tối ưu của họ và điều này gây ra bởi doanh

nghiệp đối mặt với chi phí đại diện

Tiếp theo, tác giả xem xét liệu rằng mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức của

các doanh nghiệp (đầu tư bất thường) với dòng tiền tự do tăng cùng với hạn chế tài chính đo lường bằng biện pháp truyền thống hay không? Trong khi các doanh nghiệp đầu tư vượt mức có mức độ nhạy cảm tăng cùng một loại những biện pháp đo lường đặc biệt của chi phí đại diện hay không? Qua phân tích những nhân tố nào có thể có ảnh hưởng đến dòng tiền tự do của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến mức đầu tư của doanh nghiệp, qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được xác định trên, kết quả cho thấy các nhân tố như quy mô doanh nghiệp, số năm hoạt động tác động lên hạn chế tài chính của doanh nghiệp

Thông qua bài luận văn này với những kết quả thu được mặc dù không hoàn toàn giống kết quả như mong đợi với bài nghiên cứu gốc, tuy nhiên tác giả đề tài mong muốn, với những gì tìm được qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các doanh nghiệp, chủ doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy được sự hữu ích của việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện, một trong các chiến lược tài chính quan trọng phải thực hiện nhằm thoả mãn mục tiêu tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn về tài chính như hiện nay

Từ khoá: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu quả đầu tư, thông tin bất đối xứng

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài

Quyết định đầu tư là một trong những quyết định quan trọng nhất của doanh nghiệp Để đầu tư và lựa chọn dự án - tất cả những quyết định ảnh hưởng đến lợi nhuận trên vốn đầu tư, do đó ảnh hưởng trực tiếp đến tương lai của doanh nghiệp Hành vi đầu tư của doanh nghiệp từ lâu đã được quan tâm bởi các viện nghiên cứu và các học viên Theo truyền thống, phương pháp dòng tiền chiết khấu hoặc phương pháp giá trị hiện tại ròng (NPV), đã được sử dụng để đưa ra quyết định đầu tư Tuy nhiên, trong một nền kinh tế chưa thực sự hoạt động tốt như ở Việt Nam thi các quyết định đầu tư gặp phải rất nhiều những nhân tố tài chính tác động Đặc biệt trong đó, về hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt Một mức đầu

tư tối ưu sẽ giúp doanh nghiệp và nền kinh tế tăng trường vững mạnh mang lại hiệu quả cho các doanh nghiệp và phúc lợi xã hội Theo các nguồn báo cáo về thống kê hiện nay trên thị trường Việt nam năm 2015 gần 81.000 các doanh nghiệp phá sản hoặc tạm ngừng hoạt động hoặc gặp khó khăn về tài chính tăng 20% so với năm 2014 điều này nói lên vấn đề đáng báo động về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

mà cụ thể liên quan tới hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Và liên quan đến vấn đề thiếu hiệu quả trong hoạt động đầu tư phải kể đến hai nhân tố hạn chế tài chính và chi phí đại diện Vì vậy để gia tăng hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp thì các doanh nghiệp cần quản lý tốt hai vấn đề này Nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và các yếu tố tài chính, đặc biệt nhấn mạnh vào vai trò của 'hạn chế tài chính ' và „ chi phí đại diện‟ trong hoạt động đầu tư Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) và nhiều tác giả khác nhau cung cấp hỗ trợ mạnh mẽ cho tầm quan trọng của yếu tố hạn chế tài mà các doanh nghiệp phải đối mặt Kết quả của họ cho thấy các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bị tác động tích cực bởi hạn chế tài chính Cuộc tranh luận về bản chất của mối quan hệ giữa các quyết định đầu tư và hạn chế tài chính đã được kiểm định bằng nghiên cứu trước đây của Kaplan và Zingales (1997) Họ phân loại hạn chế tài chính theo mức độ của hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp đối mặt, dựa trên thông tin định lượng và định tính thu được từ báo cáo thường niên của doanh nghiệp Trái ngược với những vấn đề đó, các doanh nghiệp có xuất hiện xung đột giữa cổ

đông kiểm soát và cổ đông thiểu số dẫn đến đầu tư quá mức

Trong thị trường hoàn hảo và đầy đủ, quyết định đầu tư của một doanh nghiệp độc lập với tình hình tài chính của mình (Modigliani và Miller, 1958) Các doanh nghiệp thực hiện các dự án đầu tư khi và chỉ khi giá trị hiện tại của dòng tiền chiết khấu vượt quá chi phí đầu tư Nói cách khác, các doanh nghiệp đầu tư miễn là đồng

đô la biên của chi tiêu vốn có phát sinh ít hơn một đô la của một giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai (Tobin, 1969) Hơn nữa, việc phân bổ vốn của các doanh nghiệp luôn là vấn đề khó khăn với các nhà quả lý khi họ vừa phải quả tâm đến hạn chế tài chính và cả chi phí đại diện phát sinh

Những lý do trên cho thấy tính chất quan trọng và sự cần thiết của việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện, và đó cũng là các lý do để tác giả chọn đề

tài “Quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam” cho Luận văn

cao học của mình

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là “kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Việt Nam” Cụ thể là kiểm định các doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài

chính cao sẽ dẫn đến đầu tư dưới mức tối ưu thông qua dòng tiền tự do Và kiểm định với các doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện cao sẽ dẫn đến đầu tư vượt mức thông qua dòng tiền tự do Từ đó các vấn đề nghiên cứu đề tài đặt ra là:

Thứ nhất, nghiên cứu xem có bằng chứng thực nghiệm về bất kỳ mối quan hệ nào giữa dòng tiền tự do và mức độ đầu tư của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

Bước tiến theo, tác giả đo lường mức độ hạn chế tài chính và chí phí đại diện của các doanh nghiệp đang gặp phải trên thị trường Việt Nam

Cuối cùng, tác giả nghiên cứu xem mức độ nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền có gia tăng khi doanh nghiệp đối mặt với hạn chế tài chính, và mức độ nhạy

cảm của đầu tư vượt mức với dòng tiền tự do có gia tăng khi doanh nghiệp đối mặt với chi phí đại diện hay không?

Từ mục tiêu nghiên cứu này tác giả rút ra kết luận vấn đề hạn chế tài chính và chi phí đại diện có thực sự tác động lên hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam giống với các doanh nghiệp trên thế giới được xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không?

Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam có các biện pháp quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện tốt hơn nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư và hạn chế rơi vào tình trạng đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức thông qua việc quản trị dòng tiền tự do mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố có ảnh hưởng đến hạn chế tài chính

và chi phí đại diện

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Mục đích của bài nghiên cứu này hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong

lĩnh vực tài chính là “quản lý hạn chế tài chính và chi phí đại diện nhằm tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp trên thị trường Việt Nam” Tác giả đã

sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm lý thuyết nền tảng và vận dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu của mình

Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 199 doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm từ 2009 – 2015 được công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn) tạo thành 1393 quan sát, trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 12 và lựa chọn sử dụng mô hình Fixed effects (tác động cố định)

để chạy hồi quy sau khi tác giả đã kiểm định tính phù hợp của mô hình với hai mô hình khác là Pooled (OLS) và mô hình Ramdom effect (tác đông ngẫu nhiên) Bên cạnh đó do có nghi ngờ về vấn đề nội sinh trong một số mô hình nên tác giả thực hiện

các ước lượng mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) song song với phương pháp Fixed effects để tăng thêm tính vững cho các kết quả và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu theo phương pháp của bài nghiên cứu của nhóm tác giả Alessandra Guariglia, Junhong Yang (2015) Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007

1.4 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt nam và là các doanh nghiệp hoạt động liên tục trong 7 năm

từ 2009 – 2015 được công bố hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn), trong đó tác giả loại trừ các doanh nghiệp tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc ra các doanh nghiệp hoạt động không liên tục, cũng như các doanh nghiệp không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết

về ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối thiểu hóa thiếu hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp

1.6 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục

tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục luận văn

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả hệ

thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về hạn chế tài chính và chi phí đại diện cũng như các phương pháp đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại

diện, mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư, cũng như các nhân tố tác động đến hiệu quả đầu tư Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các doanh nghiệp Việt Nam

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày

phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như

mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu

của tác giả đã phát hiện được

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn

chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các khái niệm liên quan đến vấn đề nghiên cứu

2.1.1 Hạn chế tài chính của các doanh nghiệp

Một câu hỏi quan trọng trong một quyết định đầu tư của doanh nghiệp (DN) đó

là nguồn tài chính nào dùng để tài trợ cho đầu tư Xét về cách tiếp cận nguồn vốn, có

02 nguồn tài trợ cho đầu tư của doanh nghiệp: Thứ nhất, là nguồn vốn bên trong, nguồn vốn từ lợi nhuận tích lũy, từ nợ tự phát do quá trình hoạt động của DN; Thứ hai, là nguồn vốn từ bên ngoài như nguồn vốn từ vay mượn và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới Ở mỗi nguồn vốn, doanh nghiệp đều phải trả một chi phí cho việc sử dụng nó Nếu doanh nghiệp đi vay, chi phí phải trả đó là lãi vay Lợi nhuận tích lũy nếu không được sử dụng để đầu tư, nó sẽ được chia cho cổ đông dưới dạng

cổ tức Cổ đông có thể sử dụng lượng tiền này để đầu tư sinh lợi Vì thế, nếu doanh nghiệp sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận tích lũy để đầu tư, chi phí trả cho nguồn vốn này ít nhất phải bằng chi phí cơ hội mà các cổ đông mất đi Khi phát hành

cổ phần mới, nghĩa là doanh nghiệp tạo ra một chi phí cho những cổ đông hiện tại

Cổ phần mới làm tăng số lượng cổ phiếu lưu hành và sẽ giảm tỷ lệ lợi nhuận kiếm được trên 1 đồng đầu tư (EPS giảm) ngoại trừ trường hợp lợi nhuận gia tăng Từ đó kéo theo sự giảm giá của cổ phiếu Vì thế, các cổ đông hiện tại của doanh nghiệp nhận được một chi phí do giá trị thị trường của cổ phiếu mà họ sở hữu bị giảm giá và

cả việc lợi nhuận sinh ra từ cổ phiếu bị pha loãng Sự khác nhau giữa việc sử dụng nguồn tài chính nội bộ và nguồn vốn cổ phần mới với nguồn tài chính từ vay đó là: Việc vay mượn được ràng buộc bởi những điều kiện có tính chất pháp lý, còn hai nguồn kia thì không Do đó, khi đầu tư không hiệu quả, chi phí lãi vay phải trả làm gia tăng xác suất phá sản Trong khi đó, nếu đầu tư bằng nguồn vốn tích lũy bên trong của doanh nghiệp, đầu tư không hiệu quả sẽ dẫn đến sự mất đi của nguồn vốn này Còn nếu đầu tư bằng vốn cổ phần mới phát hành, việc đầu tư không hiệu quả sẽ làm giảm giá trị của cổ phần

Doanh nghiệp được xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một

khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài, DN nhiều HCTC khi khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài càng lớn DN ít HCTC hay không có HCTC khi nó có nhiều tài sản có tính thanh khoản và giá trị thuần lớn (Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997) Theo điều này, DN ít HCTC hay không có HCTC có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thuận lợi dựa trên tính thanh khoản và giá trị thuần lớn của tài sản Từ sự phân biệt giữa DN có HCTC

và không có HCTC, cho thấy HCTC là đại lượng không quan sát trực tiếp được và trong các nghiên cứu thực nghiệm, HCTC được đại diện thông qua các đại lượng khác nhau Nhiều nghiên cứu cho rằng, DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thể hiện khả năng tài chính tốt, không có HCTC, cũng có nghiên cứu dựa vào hạng của trái phiếu

DN hay hạng của thương phiếu để xem tình trạng tài chính của DN là HCTC hay không có HCTC Ngoài ra, các yếu tố như quy mô DN, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính… cũng được xem là những yếu tố đại diện cho HCTC

2.1.2 Chi phí đại diện của các doanh nghiệp

Khái niệm về chi phí đại diện được đề cập nhiều nhất vào năm 1976 trong loạt bài báo đăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael Jensen và William Meckling Hai ông cho rằng trong doanh nghiệp cổ phần chủ yếu tồn tại các mối quan hệ hợp đồng đại diện giữa (1) các cổ đông và các nhà điều hành; (2) giữa chủ nợ và cổ đông Chủ thể của những mối quan hệ này không phải luôn hoà hợp về mục tiêu lợi nhuận

Lý thuyết đại diện đề cập đến cái gọi là mâu thuẫn đại diện, hay mâu thuẫn lợi ích giữa người đại diện và người chủ Và khi vấn đề đại diện phát sinh sẽ làm phát sinh chi phí đại diện

Chi phí đại diện là loại chi phí để duy trì một mối quan hệ đại diện hiệu quả (ví

dụ một khoản tiền thưởng vì những gì đã thể hiện của nhà quản trị để khuyến khích

họ làm việc vì lợi ích của các cổ đông)

Lý thuyết đại diện định nghĩa chi phí đại diện là tổng của các loại chi phí: chi phí giám sát (monitoring cost) để giám sát hoạt động của người đại diện, như là chi phí kiểm toán; chi phí ràng buộc (bonding cost) để thiết lập một bộ máy có thể tối thiểu những hành vi quản trị không mong muốn, như là bổ nhiệm những thành viên

bên ngoài vào ban điều hành hay tái thiết lập hệ thống tổ chức của doanh nghiệp; và mất mát phụ trội (residual loss) hay chi phí cơ hội khi các cổ đông thuê người đại diện và buộc phải đưa ra các hạn chế, ví dụ những thiệt hại do người đại diện lạm dụng quyền được giao để tư lợi, những thiệt hại do việc đặt ra quy định đối với quyền

bỏ phiếu của cổ đông về những vấn đề cụ thể, thiệt hại từ những biện pháp kiểm soát hoạt động của người đại diện

2.1.3 Hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp

Hiệu quả đầu tư là phạm trù kinh tế biểu hiện quan hệ so sánh giữa các kết quả kinh tế-xã hội đạt được của hoạt động đầu tư với các chi phí phải bỏ ra để có các kết quả đó trong một thời kì nhất định

Theo Bates (2005) mức đầu tư tối ưu hay hiệu quả hoạt động đầu tư của doanh nghiệp là mức đầu tư mới trung bình của ngành mà các doanh nghiệp đang hoạt động Mức đầu tư mới của doanh nghiệp lệch khỏi mức đầu tư trung bình của ngành được coi là đầu tư không hiệu quả (đầu tư bất thương)

Một cách tiếp cận khác về hiệu quả đầu tư của Richardson (2006) mức đầu tư tối ưu của các doanh nghiệp là chi phí đầu tư dự kiến của các doanh nghiệp vào các

dự án mới có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương Và việc lệch khỏi mức đầu tư tối ưu này của đầu tư mới thực tế trong năm được xác định là thiếu hiệu quả đầu tư

Hiệu quả đầu tư tác động bởi hạn chế tài chính và chi phí đại diện theo sơ đồ sau:

Trong đó:

- KZ: là chỉ số hạn chế tài chính (HCTC) được xây dựng bởi Kaplan và Zingales (1997)

- WW: là chỉ số HCTC được xây dựng bởi Whited và Wu (2006)

- Số năm hoạt động: số năm hoạt động của doanh nghiệp từ khi niêm yết, Beck et al (2005)

- Quy mô doanh nghiệp: Thể hiện quy mô doanh nghiệp, đo lường bằng logarit của tổng tài sản của doanh nghiệp, Beck et al (2005)

- OREC: tỷ lệ các khoản phải thu khác trên tổng tài sản (OREC) để do lường khả năng các cổ đông kiểm soát lấn át quyền của cổ đông thiểu số, Jiang et

al (2010)

- (C/O) là một biến thể hiện sự khác biện giữa quyền kiểm soát cổ đông lớn

(C) và quyền điều hành (O), Claessens et al (2002)

- Blockholder: Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông lớn trong doanh nghiệp Ang et al (2000), Jiang et at (2010)

Hiệu quả

đầu tƣ

Chi phí đại diện

Hạn chế tài chính

Quy mô DN Chỉ số HCTC (WW)

Số năm HĐ OREC

Shareholding_CEO

C/O Blockholder Chỉ số HCTC (KZ)

- Sharholding_CEO: Nhà điều hành bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp, Jensen và Meckling (1976)

Như đã đề cập ở phần trên hạn chế tài chính là việc doanh nghiệp có khoảng cách chi phí vốn giữa nguồn tài trợ bên trong doanh nghiệp và bên ngoài doanh nghiệp Khi doanh nghiệp gặp hạn chế tài chính sẽ dẫn đến việc khó có thể tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài và dẫn đến hạn chế trong việc huy động vốn tài trợ cho các dự án có NPV dương điều này dẫn đến các doanh nghiệp sẽ đầu tư dưới mức tối

ưu do không có nguồn tài trợ Ngược lại với vấn đề này là khi các doanh nghiệp có dòng tiền dư thừa và gặp phải vấn đề chi phí đại diện dẫn đến việc các nhà quản lý hoặc điều hành doanh nghiệp vì mục đích tư lợi của mình sẽ chọn đầu tư vào các dự

án có NPV âm dẫn đến đầu tư quá mức tối ưu gây ra lãnh phí và tốn kém cho các doanh nghiệp Và theo các nghiên cứu trước đây việc các doanh nghiệp có dòng tiền

tự do âm và mức đầu dưới mức sẽ chịu tác động bởi hạn chế tài chính Và các doanh nghiệp có dòng tiền tự do dương và mức đầu tư vượt mực do chị tác động của chi phí đại diện đã được chứng minh bằng thực nghiệm

Các doanh nghiệp càng đối mặt với hạn chế tài chính hoặc chi phí đại diện cao

sẽ dẫn đến sự thiếu hiệu quả trong đầu tư cao hơn

2.2 Các nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố hạn chế tài chính

Một nhận định gần như được công nhận rộng rãi là nguồn vốn sẵn có bên trong của DN thì rẻ hơn nguồn vốn huy động từ bên ngoài Điều này, cho chúng ta một ý nghĩ rằng đầu tư sẽ nhạy cảm với nguồn vốn bên trong của DN Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền gây nên nhiều vấn đề tranh cãi khi xét mối quan hệ này trong hạn chế tài chính (HCTC) Nhiều nghiên cứu cho rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thể hiện mức độ HCTC của DN đó và những DN có nhiều HCTC đầu tư và dòng tiền nhạy cảm hơn các DN khác, đại diện cho trường phái này là Fazzari và cộng sự (1988) Một trường phái khác thì lại cho rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho chúng ta ít thông tin để kết luận về HCTC và DN có ít HCTC đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều HCTC, đại

diện cho trường phái này là Kaplan & Zingales (1997) Các tranh luận này được trình bày cụ thể trong phần dưới đây

Đầu tiên, trong nghiên cứu “Hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp” của Steven M Fazzari và cộng sự (1988), Fazzari và cộng sự (1988) xem xét phương trình đầu tư dưới sự ảnh hưởng của dòng tiền, Tobin‟s q và tỷ lệ doanh thu trên giá trị vốn cổ phần.Với mô hình như vậy, Fazzari và cộng sự (1988) muốn kiểm định giả thiết đầu tư của những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, có giảm so với những DN có tỷ lệ chi trả cổ tức cố định hoặc giảm dần Kết quả kiểm định cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm (nhiều HCTC) dòng tiền, là biến đại diện cho nguồn tài chính nội bộ, nhạy cảm với đầu tư hơn DN có tỷ lệ chi trả cổ tức tăng (ít hoặc không hạn chế tài chính) Họ lý giải rằng trong một thị trường vốn cạnh tranh không hoàn hảo, chi phí cho nguồn vốn nội bộ thấp hơn chi phí cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài, trong khi đó những doanh nghiệp HCTC khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, và chi phí sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài trở nên rất mắc, vì thế, đầu tư ở các DN này phụ thuộc khá lớn vào nguồn quỹ nội Các DN nhiều HCTC sẽ cắt giảm cổ tức chi trả để gia tăng nguồn vốn bên trong, làm nguồn tài trợ cho đầu tư

Kaplan và Zingales (1997) không đồng ý với kết quả của Fazzari và cộng sự (1988) Kaplan và Zingales (1997) xây dựng nên chỉ số KZ (1997) để đo lường HCTC và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trên cơ sở phân HCTC theo chỉ số KZ (1997) và mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc đầu tư, biến độc lập dòng tiền và Tobin‟s q, giống mô hình chính mà Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng Kết quả kiểm định của Kaplan và Zingales ngược với Fazzari và cộng sự (1988), cho rằng các DN ít HCTC đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với những

DN nhiều HCTC và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền lớn, không nghĩa là doanh nghiệp đó có nhiều HCTC hơn Kaplan và Zingales (1997) giải thích các DN tăng đầu

tư khi có dòng tiền, thể hiện ở độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao và trở nên ít HCTC hơn sau khi đầu tư Ngược lại, những DN gia tăng đầu tư nhưng không có dòng tiền, thể hiện là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thấp và sẽ trở nên nhiều HCTC sau đó (nếu DN dung nợ cho nguồn vốn đầu tư) Vì thế, độ nhạy cảm của đầu

tư với dòng tiền cho cái nhìn về cách đầu tư được tài trợ như thế nào

Từ sau 2 nghiên cứu này, đã có khá nhiều nghiên cứu sử dụng các thước đo HCTC khác nhau, cùng mô hình kiểm định khác nhau và đưa ra những kết luận ủng

hộ một trong hai quan điểm trên

Trong nghiên cứu của Hoshi và cộng sự (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các DN thuộc tập đoàn ở Nhật, gọi là Keiretsu Mối quan hệ với ngân hàng được xem như là yếu tố xác định HCTC, các DN có mối quan hệ tốt với các ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít HCTC hơn các DN có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng Các Keiretsu có quan hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các

DN riêng lẻ, không thuộc tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn và vì thế, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư Vì thế, các Keiretsu có ít HCTC hơn các DN riêng lẻ Mô hình đánh giá đầu tư và dòng tiền của Hoshi và cộng sự (1991) có sử dụng thêm các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, để kiểm soát các quyết định đầu tư, với lý do cho rằng các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn là các chứng khoán doanh nghiệp có thể chuyển đổi nhanh ra tiền mặt, bổ sung cho dòng tiền đầu tư và vì thế nó có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Ngoài biến đầu

tư tài chính ngắn hạn, Hoshi và cộng sự (1991) đổi biến doanh thu trong mô hình của Fazzari và cộng sự (1988) sử dụng, bằng biến trễ doanh thu trừ hàng tồn kho Kết quả kiểm định của Hoshi và cộng sự (1991) cho thấy các DN riêng lẻ (nhiều HCTC) có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp thuộc tập đoàn Như vậy, có thể nói kết luận này ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988)

Cleary (1999) trong bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư DN và tình trạng tài chính”, Cleary (1999) sử dụng lại mẫu dữ liệu của Fazzari và cộng sự (1988) để đánh giá lại mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư và so sánh kết này đánh giá của mình với kết quả của Fazzari (1988) và của Kaplan (1997) đã công bố Đồng thời, Cleary (1999) kiểm định thực nghiệm đối với mẫu số liệu của các doanh nghiệp ở Canada và ở Mỹ Mô hình nghiên cứu tác động của dòng tiền đến đầu tư được Cleary (1999) sử dụng biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát

là Tobin‟s q Tuy nhiên, các nhóm HCTC được Cleary (1999) phân theo nhiều tiêu chí khác nhau Dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, Cleary (1999) phân dữ liệu nghiên cứu thành 3 nhóm: doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức gia tăng, doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm và doanh nghiệp có tỷ lệ cổ tức không đổi Ngoài ra, Cleary (1999)

cũng phân HCTC theo chỉ số Z-score của Altman: các DN trong mẫu được phân thành nhóm: FC, PFC và NFC Kết quả của Cleary (1999) đối với mẫu của Fazzari và cộng sự (1988) cho thấy sự đồng thuận với nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) rằng DN ít HCTC dòng tiền nhiều nhạy cảm với đầu tư hơn DN nhiều hạn chế tài chính Đối với mẫu các DN ở Canada thì cho kết luận yếu ủng hộ kết quả của Fazzari

và cộng sự (1988) và không ủng hộ kết luận của Kaplan và Zingales (1997) Đối với mẫu các DN ở US, kết quả kiểm định không ủng hộ Fazzari và cộng sự (1988) Cleary (1999) nhận xét rằng, do mẫu nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), cũng như của Kaplan và Zingales (1997) quá nhỏ (49 doanh nghiệp) và các xác định HCTC khác nhau nên kết quả không thống nhất nhau

Trong nghiên cứu “Đầu tư và dòng tiền nhạy cảm như thế nào khi nguồn tài trợ

bị hạn chế”, Aydogan Alti (2003) sử dụng đại lượng tỷ lệ chi trả cổ tức làm thước đo xác định HCTC như của Fazzari và cộng sự (1988) và thực hiện kiểm định độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền xét trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế theo dụng biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin‟s q Kết quả kiểm định của Alti (2003) cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao, ở những DN trẻ, quy mô nhỏ, có tỷ lệ tăng trưởng cao, tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, là những đặc điểm đại diện cho DN nhiều HCTC Như vậy, kết luận của Alti (2003) ủng

hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988)

Nathalie Moyen (2004) nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở những doanh nghiệp HCTC và DN không HCTC, đã sử dụng nhiều cách xác định HCTC trong kiểm định độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền (1) Khi dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức để xác định HCTC của DN như cách làm của Fazzari và cộng sự (1988), kết quả đầu tư của DN nhiều HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn DN ít HCTC, ủng hộ kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988); (2) Sử dụng mức

độ của dòng tiền để làm thước đo xác định HCTC, DN có dòng tiền thấp, DN có HCTC và ngược lại, kết quả giống kết quả ở thước đo thứ nhất; (3) Khi xác định HCTC theo chỉ số KZ (1997) của Kaplan và Zingales (1997), kết quả kiểm định đầu

tư của DN ít HCTC nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều HCTC; (4) Xác định HCTC theo cách đặc biệt hơn, đó là những DN giảm đầu tư vì hiện tại không có nguồn vốn bên trong và cũng không tìm được nguồn vốn bên ngoài và vì thế rơi vào

tình trạng HCTC bắt buộc; Khi DN bị HCTC bắt buộc, DN không thể có đủ nguồn vốn bên trong để tài trợ cho những đầu tư mong muốn và khi DN không có HCTC bắt buộc, DN có thể tích lũy nguồn vốn bên trong từ để giảm HCTC trong tương lai; Với cách xác định HCTC như thế, kết quả ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988); và (5) HCTC được xác định theo chỉ số Z-score mà Cleary (1999) cũng đã thực hiện, kết quả kiểm định giống kết quả của Kaplan và Zingales (1997) Nghiên cứu của Moyen (2004) cho thấy một cách rõ ràng rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố HCTC là không đồng nhất, nó phụ thuộc vào cách xác định HCTC

Nghiên cứu của Sanjai Bhagat, Nathalie Moyen và Inchul Suh (2005) xem xét mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của những DN tình trạng khó khăn tài chính Kết quả nghiên cứu của Bhagat và cộng sự cho thấy các DN gặp nhiều khó khăn tài chính (nhiều HCTC) dòng tiền và đầu tư có quan hệ tuyến tính âm Nghĩa là các DN đang gặp khó khăn về tài chính càng gia tăng đầu tư, các DN này sẽ ngạc nhiên khi dòng tiền càng giảm Từ đó, Bhagat và cộng sự (2005) khuyến nghị rằng đối với DN khó khăn tài chính, đầu tư bằng vốn chủ sở hữu là giải pháp khả quan nhất cho sự hồi phục của DN

Hovakimian, Gayane, và Sheridan Titman (2006) tìm ra sự tác động của lượng tiền mặt từ việc bán tài sản đến đầu tư trong nghiên cứu “Đầu tư doanh nghiệp và hạn chế tài chính: Độ nhạy cảm của đầu tư với nguồn quỹ từ doanh thu bán tài sản” Hovakimian và Titman (2006) sử dụng 06 tiêu chí làm thước đo HCTC: (i) Quy mô tài sản: Những DN nhỏ có HCTC nhiều hơn vì nhiều lý do: Thứ nhất, bằng chứng thực nghiệm cho thấy chi phí phát hành cổ phần mới giảm theo quy mô, do đó chi phí huy động vốn bên ngoài cao; Thứ hai, những DN nhỏ nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài; Thứ ba, những DN lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì

có nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp (ii) Số năm hoạt động : Những

DN trẻ, đang tăng trưởng có nhiều HCTC hơn những DN lâu năm, ổn định (iii) Đòn bẩy tài chính: Sử dụng theo nghiên cứu của Lang và cộng sự (1996) Đòn bẩy tác động âm lên đầu tư vì các lý do: Đòn bẩy làm giảm lượng tiền cho đầu tư và đòn bẩy cao là một rào cản để tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, gia tăng HCTC cho DN (iv) Thiếu hụt tài chính : Calomiris và cộng sự (1995), Fazzari và cộng sự (2000), giải

thích thiếu hụt tài chính thể hiện DN không đủ nguồn tài chính để tài trợ đầu tư và vì thế, DN cố gắng duy trì một lượng tiền cân bằng hoặc nắm giữ các chứng khoán thanh khoản cao, để đảm bảo khả năng thanh khoản tối thiểu Điều đó làm cho đầu tư

và dòng tiền có tính nhạy cảm cao (v) Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (Market to Book Ratio): Những DN có cơ hội tăng trưởng cao càng có nhu cầu nguồn vốn bên ngoài lớn và vì thế có nhiều HCTC hơn (vi) Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu

DN được xếp hạng: Tỷ lệ cổ tức chi trả thể hiện HCTC giảm và trái phiếu có xếp hạng khiến DN tiếp cận với nguồn vốn bên dễ hơn

Hovakimian và Titman (2006) sử dụng mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập: Cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, doanh thu từ bán tài sản, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ đảm bảo, kết hợp với các tiêu chí xác định HCTC nêu trên, kết quả kiểm định cho Hovakimian và Titman (2006) kết luận rằng DN không có HCTC đa phần là những DN có quy mô lớn, thời gian hoạt động lâu, mức độ thiếu hụt tài chính thấp, Tobin‟s q cao, cổ tức chi trả ổn định, trái phiếu được xếp hạng và

vì thế đầu tư của DN gần như không, hoặc ít nhạy cảm với nguồn quỹ nội bộ và tính thanh khoản của tài sản Lý do là các DN không có HCTC dễ nhận được nguồn vốn bên ngoài để đầu tư cho những dự án hiệu quả, và vì thế không cần bán các tài sản hiện tại của DN để tài trợ dự án Ngược lại, các DN có HCTC khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài, việc bán tài sản hiện có để đầu tư cho các dự án tốt, là nguồn vốn mà các DN này nghĩ đến Qua kiểm định thực nghiệm, Hovakimian và Titman (2006) kết luận lượng tiền mặt từ bán tài sản có tác động dương đến đầu tư và khá nhạy cảm ở những DN nhiều HCTC Almeida và Campello (2007) nghiên cứu vai trò của tài sản

cố định hữu hình đối với độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho nghiên cứu phát triển ở những doanh nghiệp HCTC Doanh nghiệp HCTC được phân theo nhiều tiêu chí như: (i) Tỷ lệ cổ tức chi trả: Như nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1998) (ii) Quy mô: Theo nghiên cứu của Erickson và Whited (2000) (iii) Hạng trái phiếu: (iv) Hạng thương phiếu: Thực hiện như nghiên cứu của Calomiris và cộng sự (1995) Trên cơ sở các cách xác định HCTC trên, kết quả kiểm định của Almeida và Campello (2007) cho thấy các doanh nghiệp HCTC có dòng tiền tương quan âm với đầu tư nghiên cứu phát triển và mức độ giá trị tài sản cố định hữu hình trong tổng tài sản của doanh nghiệp khiến dòng tiền gia tăng khi gia tăng đầu tư (biến tương tác

dòng tiền với tài sản cố định hữu hình (CashFlow x Tangibility) có tương quan dương với đầu tư) Mô hình nghiên cứu của Almeida và Campello (2007) sử dụng các biến độc lập như: dòng tiền, tài sản cổ định hữu hình, và biến tương tác dòng tiền và tài sản cố định

2.3 Các nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu tố chi phí đại diện

Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) Nhóm tác giả đã nghiên cứu về vấn đề cấu trúc doanh nghiệp, nhóm tác giả thấy rằng người quản lý của một doanh nghiệp có vay nợ có xu hướng đầu tư quá mức và chọn các dự án quá mạo hiểm (và thường NPV âm) do trách nhiệm hữu hạn của họ Myers (1977) cho thấy rằng cấu trúc vốn có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư: nợ rủi ro có thể dẫn đến việc giảm đầu tư do việc chuyển giao tài sản từ cổ đông cho các chủ nợ Myers và Majluf (1984) cũng thảo luận về các chính sách đầu tư phụ thuộc vào cách thức một doanh nghiệp được cấp vốn Tác giả cho thấy rằng thông tin không cân xứng giữa một bên là doanh nghiệp

và một bên là thị trường vốn có thể dẫn đến việc từ chối các cơ hội đầu tư tốt bởi vì các nhà cung cấp vốn từ bên ngoài yêu cầu một khoản chi phí vốn đủ bù đắp rủi ro và phản ánh rủi ro của một dự án đầu tư và các cuộc xung đột đại diện giữa các cổ đông kiểm soát và các nhà đầu tư thiểu số, cũng như giữa nhà quản lý và các cổ đông đã được tìm thấy bằng chứng gây ảnh hưởng đáng kể quyết định đầu tư của các doanh nghiệp (Fazzari et al, 1988; Abhyankar et al, 2005; Jiang et al, 2010) Những vấn đề này đặc biệt nghiêm trọng tại các thị trường mới nổi Tác giả đã mô tả cách thức thông tin bất đối xứng có thể dẫn đến việc phân phối các nguồn vốn vay (có thể được xem như là một chi phí tài trợ bên ngoài vô hạn vượt quá mức độ nhất định của nó) Dòng tiền tự do cao có thể cám dỗ quản lý để theo đuổi một chiến lược đế chế tài chính (Grossman và Hart, 1982) và, do đó, dẫn đến đầu tư quá mức Lý do cho vấn đề chi phí đại diện này là nhà quản lý không chỉ nhận được thù lao cao hơn trong các doanh nghiệp lớn hơn, mà nhà quản lý cũng có thể khai thác lợi ích riêng của việc điều khiển quản lý doanh nghiệp lớn Do đó, một lượng lớn tiền của doanh nghiệp có

thể khuyến khích nhà quản lý tăng trưởng tối đa để theo đuổi các dự án đầu tư với một tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn lãi suất Nói cách khác, tài chính nội bộ là nguồn vốn rẻ từ quan điểm quản lý vì vậy mà ngay khi NPV âm, các dự án quy mô lớn ngày càng được thực hiện Vấn đề này dòng tiền tự do và chi phí đại diện phản ánh trong một mối quan hệ tích cực giữa dòng tiền và đầu tư dự kiến sẽ gia tăng đáng

kể trong doanh nghiệp với quyền sở hữu quản lý yếu kém Độ nhạy dòng vốn đầu tư với tiền mặt có khả năng ban đầu giảm với quyền sở hữu và nhà quản lý là đồng sở hữu sẽ chuyển trọng tâm của nhà quản lý để tối đa hóa giá trị cổ đông Điều này là do thực tế sự liên kết lợi ích sẽ ngăn chặn nhà quản lý dòng tiền phung phí thêm vào các

dự án mang lại lợi nhuận thấp

Nghiên cứu tiếp theo của Jensen (1986) và Stulz (1990) về chi phí đại diện cho thấy rằng cơ chế giám sát yếu kém sẽ tạo ra tiềm năng cho quản lý dòng tiền nội bộ tạo ra từ các dự án có lợi cho các nhà quản lý nhưng bất lợi cho cổ đông (theo giả thuyết dòng tiền tự do) Một số bài nghiên cứu đã kiểm định các tác động của các giả thuyết dòng tiền tự do đối với hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Theo Lamont (1997) tìm thấy bằng chứng phù hợp với việc phân phối nguồn tài trợ chéo kém hơn

so với việc phân phối nguồn vốn đa dạng trong các doanh nghiệp Tuy nhiên, các bằng chứng trong các nghiên cứu này cũng có thể là phù hợp với những rào cản thị trường làm giảm khả năng của doanh nghiệp để huy động vốn bên ngoài, bằng chứng

có liên quan cũng có thể được tìm thấy trong Harford (1999) Harford sử dụng một mẫu 487 doanh nghiệp để ghi nhận rằng doanh nghiệp giàu có tiền nhiều khả năng thực hiện các dự án quá mức kéo theo sự sụt giảm bất thường trong hoạt động điều hành Tác giả tìm thấy một số bằng chứng cho thấy các doanh nghiệp có tiền mặt dư thừa (đo bằng thông tin tiền mặt từ bảng cân đối kế toán) có chi phí vốn cao hơn và chi tiêu nhiều hơn ngay cả khi khoản đầu tư không mang lại hiệu quả cao (được đo bằng Tobin Q) Có lẽ bằng chứng trực tiếp nhất về việc đầu tư của dòng tiền tự do là những phân tích ở Blanchard et al (1994) Tác giả nhận ra rằng mười một doanh nghiệp với các dự án đầu tư quá mức dẫn đến các khoản chi tiêu lãng phí

Bernanke và Gertler (1989) nghiên cứu về mức độ nhạy cảm của dòng vốn đầu

tư bằng tiền mặt xuất phát từ xung đột giữa cổ đông và nhà quản lý Theo nhóm tác

giả cho rằng nhà quản lý doanh nghiệp "những lợi ích có thể không hoàn toàn phù hợp với lợi ích của các cổ đông, những bằng chứng rõ ràng về lợi ích của các nhà quản lý thu được từ các doanh nghiệp lớn đã ảnh hưởng ngày càng tăng đến đầu tư của các doanh nghiệp” Nhiều nghiên cứu cho thấy những lợi ích của quản lý khoản mục tiền và tương đương tiền cao hơn trong ở các doanh nghiệp lớn sơn với các doanh nghiệp nhỏ Do đó, mục tiêu của quản lý doanh nghiệp có thể là tăng trưởng hơn là tăng giá trị Nếu trong trường hợp này, các giả thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng các dự án đầu tư được thực hiện miễn là có một dòng tiền tự do trong doanh nghiệp (đó là - từ quan điểm của nhà quản lý – dòng tiền tự do có chi phí quá rẻ so với chi phí thực sự của vốn) Như một hệ quả, nhiều dự án có giá trị hiện tại ròng âm nhưng vẫn được đầu tư điều này dẫn đến việc đầu tư quá mức của doanh nghiệp Cần lưu ý rằng cả hai vấn đề bất đối xứng thông tin và chi phí đại diện có thể dẫn đến một mối quan hệ tích cực giữa dòng tiền tự do và đầu tư

Shleifer và Vishny (1997) cho rằng vấn đề lớn nhất liên quan đến quyền sở doanh nghiệp nhà nước là không hiệu quả trong đầu tư và do đó làm giảm giá trị doanh nghiệp Trong một lý thuyết liên quan về chi phí đại diện, thiếu hiệu quả doanh nghiệp nhà nước là một kết quả của cơ chế kiểm soát yếu kém (và giám sát) các nhà quản lý doanh nghiệp, do việc tách quyền sở hữu và kiểm soát Hơn nữa, không giống như các doanh nghiệp tư nhân, nhà quản lý doanh nghiệp nhà nước không chịu những áp lực thị trường như những doanh nghiệp tư nhân Những nhà quản lý trong doanh nghiệp nhà nước thực hiện nhiệm vụ theo nhiệm kỳ của mình Những mục tiêu này thường không tối đa hóa giá trị bao gồm tối đa hóa việc làm và tiền lương, thúc đẩy phát triển sản xuất trong và không thực hiện mục tiêu theo mặt kinh tế, tăng cường an ninh quốc gia, cung cấp hàng giá rẻ và dịch vụ, sản xuất hàng hóa không cần thiết, mà tất cả đều liên quan đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Vấn đề thông tin không đối xứng cũng có khả năng liên quan với sở hữu nhà nước như nghiên cứu trước đó cho thấy rằng các chính phủ cố gắng che giấu động của cơ chính trị và tài sản doanh nghiệp Những vấn đề chi phí đại diện và tính bất đối xứng thông tin là có khả năng bóp méo đầu tư bền của các doanh nghiệp, dẫn đến sự thiếu hiệu quả đầu tư

Lai và Sudarsanam (1997) cho rằng giám sát doanh nghiệp của các cổ đông khác trong doanh nghiệp hoặc tổ chức bên ngoài không điều hành được kỳ vọng sẽ làm giảm bớt những xung đột quan hệ giữa quản lý và các cổ đông Các chi phí của dòng tiền tự do có thể giảm khi các cổ đông thực hiện một vai trò giám sát tốt Hiện

có bằng chứng thực nghiệm cho Vương quốc Anh cho thấy các tập đoàn công nghiệp cũng như các cá nhân (không liên quan đến quản lý hàng đầu của doanh nghiệp) sở hữu cổ phiếu khối lượng lớn kỷ luật quản lý đương nhiệm nếu có sự trỗi dậy của một

sự suy giảm hiệu suất và trong trường hợp tham quyền cố vị của nhà quản lý Kể từ khi một cổ đông chịu toàn bộ chi phí liên quan đến nỗ lực kiểm soát của mình, có lợi ích theo tỷ lệ cổ phần của cổ phiếu họ nắm giữ (Grossman và Hart, 1982), giám sát sẽ chỉ hiệu quả nếu cổ đông đó (hoặc một liên minh của các cổ đông) sẽ trở thành cổ đông lớn Phù hợp với lập luận lý thuyết trên, bằng chứng thực nghiệm từ lý thuyết đầu tư nhân cho thấy hiệu suất đầu tư và quản trị cải thiện đáng kể sau khi thoái vốn của các DNNN Tuy nhiên, những cải tiến này là ít rõ rệt hoặc thậm chí biến mất khi chính phủ vẫn tiếp tục sở hữu phần lớn trong doanh nghiệp, có nghĩa là, không từ bỏ quyền kiểm soát, tác giả cung cấp bằng chứng xuyên quốc gia là quyền sở hữu của chính phủ có liên quan đến chất lượng quản trị thấp hơn, các tác giả giải thích như gợi ý rằng các mục tiêu chính trị của nhà nước cản trở nghiên cứu quản trị doanh nghiệp hiệu quả, về hậu quả của sở hữu nhà nước còn lại trong NPFs tiếp tục cho rằng quyền sở hữu của chính phủ dẫn đến chi phí tài chính cao hơn, phản ánh những vấn đề chi phí đại diện và tính bất đối xứng thông tin lớn hơn phải đối mặt bởi NPFs gắn liền với quyền sở hữu của chính phủ còn kiểm soát Ngược lại với các chủ sở hữu nhà nước, tác giả thấy rằng các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài có liên quan đến hiệu quả đầu tư được cải thiện đáng kể từ khi làm giảm vấn đề bất đối xứng thông tin và các vấn đề chi phí đại diện thông qua hai kênh: kênh giám sát và các kênh thông tin Đối với các kênh giám sát với các nhà đầu tư dự kiến để thực hiện quản trị doanh nghiệp lành mạnh để bảo vệ các khoản đầu tư của họ Nghiên cứu cho thấy rằng còn tồn tại trong số các nhà đầu tư, các nhà đầu tư nước ngoài đóng vai trò quan trọng hơn so với các nhà đầu tư tổ chức trong nước trong việc cải thiện quản trị doanh nghiệp, trong đó thúc đẩy hiệu quả đầu tư Đối với các kênh thông tin, các nhà đầu tư

có thể thu thập tốt hơn và xử lý thông tin do những kinh nghiệm đầu tư chuyên sâu

của họ và do đó họ có được thông tin tốt hơn các nhà đầu tư khác (Stulz, 1997), giúp giảm các vấn đề thông tin bất cân xứng Hơn nữa, Stulz (1997) thấy rằng các nhà đầu

tư nước ngoài không muốn đầu tư vào các doanh nghiệp quản lý yếu kém, nguyên nhân trong đó do ít thông tin với các nhà đầu tư nước ngoài Nghiên cứu trước đó cho thấy chất lượng của thông tin trong một doanh nghiệp có liên quan đến hiệu quả đầu

tư (Chen et al, 2011)

Morck, Shleifer và Vishny (1988) nghiên cứu độ nhạy dòng vốn đầu tư với dòng tiền tự do dự kiến sẽ giảm với kiểm soát nội bộ tăng Ở mức độ cao hơn của quyền sở hữu và nhà quản lý, vấn đề chi phí đại diện có thể xảy ra: nhà quản lý cố thủ

có thể chiếm đoạt các quyền của cổ đông thiểu số và theo đuổi một chính sách đầu tư quá mức (John et al, 1992) Điều này có thể dẫn đến sự nhạy cảm của mức đầu tư và dòng tiền tự do ngày càng tăng tương ứng với mức độ cao của quyền sở hữu của quản

lý Tác giả cho thấy rằng quyền sở hữu nội bộ có tác động phi tuyến tính tới giá trị doanh nghiệp.) Cuối cùng, nếu sở hữu của nhà quản lý trở nên đủ lớn, có nghĩa là, khi nhà quản lý nắm giữ một phần lớn trong giá trị của doanh nghiệp thu được từ các khoản đầu tư tối ưu, độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt sẽ giảm (Morck et al, 1988)

Pawlina và Renneboog (2005), trong một nghiên cứu "dòng tiền và đầu tư nhạy cảm gây ra bởi các chi phí đại diện hoặc thông tin bất đối xứng?", Tác giả thấy rằng

độ nhạy của dòng tiền tự do và đầu tư từ các quan sát là kết quả chủ yếu từ chi phí đại diện và mức độ nhạy cảm của mối quan hệ phụ thuộc vào quyền sở hữu nội bộ của doanh nghiệp Hơn nữa, các thành phần bên ngoài, chẳng hạn như các tổ chức tài chính, chính phủ và các doanh nghiệp cùng ngành, làm giảm độ nhạy cảm của dòng tiền đầu tư thông qua giám sát hiệu quả Cuối cùng, tác giải thấy rằng các tổ chức tài chính xuất hiện để đóng một vai trò trong việc giảm thiểu sự bất đối xứng thông tin giữa các doanh nghiệp và thị trường vốn

Bates (2005) tìm thấy trong một mẫu của 400 doanh nghiệp trong giai đoạn 1990-1998 mà các doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt có xu hướng đầu tư nhiều hơn, tương đối so với các doanh nghiệp trong ngành Harford (1999) tìm thấy bằng chứng

bằng cách sử dụng mẫu của 487 doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, rằng các doanh nghiệp giàu tiền mặt có nhiều khả năng để thực hiện mua lại mà sau đó chịu sự sụt giảm bất thường trong hoạt động điều hành

Huang et al (2011) đã kiểm tra tác động của chi phí đại diện về mối quan hệ giữa tự tin quá mức của các giám đốc điều hành và độ nhạy cảm dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt Tác giả nhận ra rằng về tự tin quá mức của các giám đốc điều hành đến tăng độ nhạy dòng vốn đầu tư bằng tiền mặt Tuy nhiên, mối quan hệ này trong nghiên cứu của tác giả thấy rằng các nhà đầu tư với tầm nhìn đầu tư xa hơn và hiệu quả hơn với sự tham gia của giám sát hiệu quả, giám sát hiệu quả này giảm thông tin bất đối xứng và chi phí đại diện, và làm giảm khoảng cách giữa các chi phí của nguồn tài chính nội bộ và bên ngoài

Về vấn đề chi phí đại diện, Ben Mohamed et al (2013) cũng đã tiến hành một nghiên cứu thực nghiệm về độ nhạy của dòng tiền đầu tư giữa các doanh nghiệp sản xuất (NYSE) trong nhóm doanh nghiệp có mã số 1999-2010 trên thị trường Mỹ Kết quả của tác giả cho thấy rằng độ nhạy dòng tiền đầu tư tồn tại và nó có ý nghĩa đặc biệt cho các doanh nghiệp có chi phí đại diện

Theo Alesandra Guariglia và Junghong Yang (2015) nghiên cứu gần đây nhất

về hạn chế tài chính và chi phí đại diện Nhóm tác giả đã sử dụng một mẫu lớn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014, nhóm tác giả ghi nhận bằng chứng mạnh mẽ về sự kém hiệu quả đầu tư, và nhóm tác giả giải thích thông qua một sự kết hợp của hạn chế tài chính và các vấn đề chi phí đại diện Cụ thể, nhóm tác giả cho rằng các doanh nghiệp có dòng tiền bên dưới (trên) mức độ tối ưu của họ có xu hướng đầu từ dưới mức (quá mức) như là một hệ quả của hạn chế tài chính (chi phí đại diện) Hơn nữa, tập trung vào đầu tư dưới mức của các doanh nghiệp, nhóm tác giả nhấn mạnh rằng sự nhạy cảm của đầu tư dưới mức với dòng tiền tự do tăng lên tương ứng với mức độ hạn chế tài chính mà các doanh nghiệp phải đối mặt, trong khi các doanh nghiệp có đầu tư vượt mức, sự nhạy cảm của đầu tư quá mức với dòng tiều tự do tăng lên tương ứng với mức độ chi phí đại diện mà các doanh nghiệp phải đối mặt

Trên đây là một số lý thuyết và nghiên cứu điển hình về các nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phí đại diện tới mức đầu tư của các doanh nghiệp Những nghiên cứu này đã được tiến hành ở các quốc gia khác nhau, trải dài qua vài thập kỷ và các công trình nghiên cứu này đều hoàn toàn độc lập, do đó kết quả của các công trình nghiên cứu này cung cấp một cơ sở lý thuyết vững chắc cho

sự hiểu biết về mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên hiệu quả đầu

tư của doanh nghiệp; đồng thời nhận biết các nhân tố tác động đến hạn chế tài chính

và chi phí đại diện của doanh nghiệp Thông qua đó tác giả đề tài này nhận thấy các nhà nghiên cứu đã chứng minh bằng thực nghiệm sự quan trọng và rất cần thiết cũng như những lợi ích to lớn của việc kiểm soát hạn chế tài chính và chi phí đại diện Trên cơ sở những nghiên cứu thực nghiệm này, đề tài sẽ kiểm định các vấn đề nghiên cứu trên trong bối cảnh cụ thể của Việt Nam, bằng chứng thực nghiệm qua các báo cáo tài chính của 199 doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2009 – 2015

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Alesandra Guariglia và Junhong Yang (2015), thông qua việc sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng, tác giả thực hiện đề tài với mục tiêu nghiên cứu là đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do của doanh nghiệp, sau đó phân tích mức độ nhạy cảm của đầu tư bất thường với dòng tiền tự do, kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền tự do lên hiệu quả đầu tư và cuối cùng tác giả xác định liệu mối quan hệ của đầu tư bất thường(đầu tư dưới mức và trên mức hiệu quả)

có nhạy cảm hơn khi doanh nghiệp phải đối mặt với hạn chế tài chính và chi phí đại diện hơn hay không? Của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với cấu trúc dữ liệu bảng được kết hợp từ hai thành phần là thành phần dữ liệu chéo (cross-section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series), nên việc kết hợp hai loại dữ liệu này có nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích sự biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu theo thời gian cũng như phân tích sự khác biệt giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu, đặc biệt dữ liệu bảng thích hợp với các bộ dữ liệu lớn gồm nhiều đối tượng quan sát và bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian như bộ dữ liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu của mình Nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng GMM trong tính toán của mô hình, và sử dụng mô hình Fixed effects sau khi đã kiểm định tính phù hợp của mô hình và chạy trên phần mềm Stata 12 sẽ khắc phục được các vi phạm giả thiết OLS của dữ liệu tài chính

Đầu tiên tác giả đo lường đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức hoặc vượt mức)

và dòng tiền tự do của các doanh nghiệp: Để đo lường đầu tư bất thường và dòng tiền tự do tác giả sử dụng khung thang đo được đề xuất bởi Richardson (2006)

Viết lại các quan hệ trên như sau:

I_totali,t = I_newi,t + I_maini,t = Ie_newi,t+ Iu_newi,t + I_main

FCFi,t = CFOi,t – (I_maini,t + Ie_newi,t)

Trong đó:

- I_totali,t : là tổng mức đầu tư của doanh nghiệp i trong năm t

- I_newi,t : là đầu tư mới thực tế trong năm của doanh nghiệp i trong năm t,

- I_maini,t : là khấu hao tài sản cố định của doanh nghiệp i trong năm t

- Ie_newi,t : là đầu tư dự kiến của các doanh nghiệp vào các dự án có NPV dương Đây là mức đầu tư tối ưu của doanh nghiệp theo phương pháp tiếp cận của Richardson (2006)

- Iu_newi,t : là đầu tư bất thường của doanh nghiệp i trong năm t (chênh lệch giữa đầu tư thực tế và đầu tư tối ưu) Nếu mức dầu tư này mang giá trị âm tức là doanh nghiệp đầu tư trong năm dưới mức tối ưu Nếu mức đầu tư này mang giá trị dương tức là doanh nghiệp đầu tư vượt mức tối ưu trong năm

- CFOi,t : là dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp i trong năm t

I u _new i,t

(Đầu tư bất thường)

(Đầu tư tối ưu)

Đầu tư vượt mức (+)

- (I_maini,t + Ie_newi,t) : là mức nắm giữ dòng tiền tối ưu của các doanh nghiệp

- FCFi,t : là dòng tiền tự do của doanh nghiệp Và dòng tiền tự do FCF mang dấu dương hay dấu âm phụ thuộc vào dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh có vượt qua dòng tiền tối ưu của doanh nghiệp hay không

Để kiểm định tính vững cho các kết quả của tác giả, tác giả sử dụng thêm thang đo đầu tư bất thường và dòng tiền tự do được đề xuất bởi Bates (2005) Một

cách đo lường khác của mức đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức hoặc vượt mức) và dòng tiền tự do của các doanh nghiệp:

Viết lại các quan hệ trên như sau:

I_totali,t = I_newi,t + I_maini,t = I e’ _new i,t + I u’ _new i,t + I_main

Trong đó:

- I_totali,t : là tổng mức đầu tư của doanh nghiệp i trong năm t

- I_newi,t : là đầu tư mới thực tế trong năm của doanh nghiệp i trong năm t,

- I_maini,t : là khấu hao tài sản cố định của doanh nghiệp i trong năm t

- Ie‟_newi,t : là đầu tư mới trung bình của ngành mà các doanh nghiệp cùng hoạt động Đây là mức đầu tư tối ưu của doanh nghiệp theo phương pháp tiếp cận của Bates (2005)

- Iu‟_newi,t : là đầu tư bất thường của doanh nghiệp i trong năm t (chênh lệch giữa đầu tư thực tế của doanh nghiệp và đầu tư mới trung bình của ngành) Nếu mức

I u’ _new i,t

(Đầu tư bất thường)

I e’ _new i,t

(Đầu tư tối ưu)

Đầu tư vượt mức (+)

dầu tư này mang giá trị âm tức là doanh nghiệp đầu tư trong năm dưới mức tối ưu Nếu mức đầu tư này mang giá trị dương tức là doanh nghiệp đầu tư vượt mức tối ưu trong năm

Và Bates (2005) xác định dòng tiền tự do như sau:

FCF‟ = CFi,t – CFj,t

Trong đó:

- CFi,t : là dòng tiền tạo ra của doanh nghiệp (CFOi,t - I_maini,t)

- CFj,t : là dòng tiền tạo ra trung bình của ngành mà doanh nghiệp cùng hoạt động

- FCF‟ : là dòng tiền tự do của doanh nghiệp theo cách tiếp cận của Bates (2005) có thể mang giá trị dương hoặc mang giá trị âm phụ thuộc và dòng tiền của doanh nghiệp cao hơn hay thấp hơn trung bình ngành

Tiếp theo để thực hiện mục tiêu nghiên cứu của mình tác giả chia các doanh nghiệp thành các nhóm khác nhau dựa theo các đặc điểm riêng của các doanh nghiệp:

Mô hình 3.1 Bốn nhóm doanh nghiệp theo đặc điểm khác nhau

Đề nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư bất thường (dưới mức hoặc vượt mức) với dòng tiền tự do, tác giả chia các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cữu thành bốn nhóm doanh nghiệp khác nhau dựa vào những đặc điểm khác nhau: Nhóm 1 (bao gồm những doanh nghiệp thể hiện đầu tư dưới mức và có dòng tiền tự do âm), Nhóm

2 (bao gồm những doanh nghiệp thể hiện đầu tư dưới mức và có dòng tiền tự do

•Đầu tư dưới mức

•Đầu tư dưới mức

•Đầu tư vượt mức

•Đầu tư vượt mức

G4 FCF(-)

G3 FCF(+)

FCF(+) G2

FCF(-) G1

Chi phí đại diện

Hạn chế tài

chính

dương), Nhóm 3 (bao gồm những doanh nghiệp đầy tư vượt mức và có dòng tiền tự

do dương), Nhóm 4 (bao gồm những doanh nghiệp đầu tư vượt mức và có dòng tiền

tự do âm)

Để kiểm định cho vấn đề nghiên cứu của tác giả về hạn chế tài chính và chi phí

đại diện, tác giả tập trung nghiên cứu về hai nhóm: Thứ nhất, về nhóm 1 các doanh

nghiệp đầu tư dưới mức và có dòng tiền tự do âm chịu tác động bởi hạn chế tài chính

Thứ hai, về nhóm 3 các doanh nghiệp đầu tư vượt mức và có dòng tiền tự do dương

chịu tác động bởi chi phí đại diện

Và để thực hiện nghiên cứu của mình tác giả xây dựng quy trình kiểm định vấn

đề nghiên cứu gồm các bước sau:

Bước 1: Xây dựng mô hình kiểm định mối quan hệ giữa mức đầu tư và dòng

tiền tự do của doanh nghiệp

Bước 2: Đo lường hạn chế tài chính và chi phí đại diện dựa trên các chỉ số hạn

chế tài chính và chi phí đại diện đã được xây dựng từ các nghiên cứ trước

Bước 3: Kiểm định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư với yếu

tố hạn chế tài chính của các doanh nghiệp thuộc nhóm (1), và với chi phí đại diện đối với các doanh nghiệp thuộc nhóm (3)

Cụ thể các bước được thực hiện như sau:

Bước 1: Trước tiên tác giả xây dựng mô hình dữ liệu bảng động để ước lượng mức độ ảnh hưởng của các biến độc lập lên biến phục thuộc mức đầu tư mới:

Mô hình 1: Để kiểm định tác động của những nhân tố tài chính lên mức đầu tư mới

của doanh nghiệp, mô hình hồi quy (1) được xây dựng nhằm mục đính kiểm định

“mức độ ảnh hưởng của các biến quan sát lên biến phụ thuộc mức đầu tư mới”

Mô hình (1) được xây dựng như sau:

I_newi,t = a0 + a1I_newi,t-1 + a2Cashi,t-1 + a3Qi,t-1 + a4Sizei,t-1 + a5Agei,t-1 + a6ROAi,t-1 +

a7Leveragei,t-1 + vi + vt + vj + vp + vj,t + ԑi,t (1)

Trong đó:

- I_newi,t : là mức đầu tư mới của doanh nghiệp

- Cashi,t-1 : là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản

- Qi,t-1 : là giá trị doanh nghiệp

- Agei,t-1 : số năm hoạt động của doanh nghiệp từ khi niêm yết

- ROAi,t-1 : tỷ suất sinh lời của tổng tài sản đo lường bằng tỷ lệ lợi nhuận ròng của doanh nghiệp trên giá trị tổng tài sản

- Sizei,t-1 : Thể hiện quy mô doanh nghiệp, được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản của doanh nghiệp

- Leveragei,t-1 : Thể hiện đòn bẩy tài chính (đòn bẩy nợ) doanh nghiệp sử dụng, được tính bằng tổng nợ chia cho tổng nguồn vốn

Tobin‟s Q thể hiện giá trị doanh nghiệp, được dùng để tính toán cho biến thể hiện giá trị doanh nghiệp (Tong, 2008) Tobin‟s Q cũng đại diện cho hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo lý thuyết, Tobin‟s Q được tính là tỷ số giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị thị trường của nợ của doanh nghiệp trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp Tuy nhiên rất khó để thu thập được giá trị thị trường của nợ, nên thông thường Tobin‟s Q được chấp nhận tính theo công thức là tỷ số của giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản doanh nghiệp

Trong mô hình (1) i là chỉ số thể hiện cho doanh nghiệp i trong mẫu nghiên cứu, t thể hiện cho năm nghiên cứu (t = 2009 – 2015); j thể hiện cho ngành hoạt động của doanh nghiệp trong mẫu; p thể hiện cho vùng hay khu vực hoạt động của doanh nghiệp Tác giả sử dụng mô hình động để kiểm soát và hiệu chỉnh những nhấn tố không thể quan sát được tác động lên biến phụ thuộc

Các sai số trong mô hình (1) bao gồm: vi tác động riêng của các doanh nghiệp;

vt tác động riêng về thời gian và tác giả kiểm soát bằng cách dùng biến giả để thể hiện chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp; vj tác động riêng của ngành và tác giả cũng sử dụng biến giả để thể hiện mức tác động; vp tác động riêng của vùng vì có sự phát triển không đồng đều giữa các vùng với nhau, tác giả kiểm soát bằng sử dụng biến giả để kiểm soát tác động của vùng; và vj,t thể hiện tác động của chu kỳ kinh

doanh của ngành trong thời gian nhất định và tác giả kiểm soát bằng biến giả cho tác động riêng theo ngành và năm Cuối cùng ԑi,t là sai số

Trong thực tế luôn tồn tại những nhân tố tác động đến mức độ đầu tư nhưng rất khó quan sát hết, khó đo lường nắm bắt được (Hubbard, 1999) Hơn nữa, theo những tài liệu nghiên cứu trước đây về dòng tiền, nội sinh là vấn đề thường xảy ra và cần được xem xét Vì vậy, theo Arellano (1995), bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp ước lượng GMM (Generalized Method of Moments – GMM) hai bước trên mô hình sai phân bậc 1 để kiểm soát những nhân tố không đồng nhất không thể quan sát được, tránh những vấn đề về nội sinh có thể làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Mô hình ước lượng (1) được chạy với hay mô hình hiệu ứng cố định (FE) và ước lương GMM (Bond và Blundell, 1998) Tất cả các biến chi phí đầu tư của doanh nghiệp tác giả chia cho tổng tài sản để thể hiện tính đồng nhất giữa các biến

Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức độ đầu tƣ mới

quy

I_newi,t-1 Mức độ đầu tư năm trước của

Qi,t-1 Giá trị doanh nghiệp (+) tương quan dương

dương ROAi,t-1 Tỷ suất sinh lời (+) tương quan dương

Agei,t-1 Số năm hoạt động (+) tương quan dương

Sau khi chạy ước lượng hồi quy phương trình (1), tác giả đi vào xây dựng các

mô hình chính kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do với mức đầu tư bất thường của các doanh nghiệp

Để phân tích “mức độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức vào đầu tư vượt mức được do lường theo phương pháp của Richardson, 2006) với dòng tiền tự do” Theo Richardson (2006) thì tác giả cho rằng mức đầu

tư tối ưu của các doanh nghiệp là mức đầu tư kế hoạch của các doanh nghiệp vào các dự án có NPV dương và việc các doanh nghiệp không đầu tư đúng như kế hoạch này có nghĩa là các doanh nghiệp đầu tư thiếu hiệu quả cụ thể là đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức Và theo phương pháp của Richardson (2006) sau khi đo lường đầu

tư bất thường tác giả thấy rằng có tồn tại đầu tư bất thường tại thị trường Việt Nam

cụ thể là đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức Chính vì vậy tác giả tiến hành kiểm định mức độ tác động của dòng tiền tự do lên đầu tư bất thường này như thế nào do

đó tác giả xây dựng mô hình và ước lượng theo mô hình (2)

Nhằm mục đích đó mô trình (2) được đưa vào nghiên cứu:

Mô hình 2:

Iu_newi,t = a0 + a1DumFCF>0 + a2FCFi,t* DumFCF<0 + a3 FCFi,t* DumFCF>0 +vi + vt + ԑi,t

(2) Trong đó:

vượt mức) i trong năm t

- DumFCF>0 : Là một biến giả bằng 1 nếu dòng tiền tự do của doanh nghiệp dương, và bằng 0 nếu dòng tiền tự do của doanh nghiệp âm

- DumFCF<0 : Là một biến giả bằng 1 nếu dòng tiền tự do của doanh nghiệp âm,

và bằng 0 nếu dòng tiền tự do của doanh nghiệp dương

- FCFi,t : Là dòng tiền tự do của doanh nghiệp i trong năm t

- FCFi,t* DumFCF<0 : Là biến tương tác thể hiện dòng tiền tự do âm

- FCFi,t* DumFCF>0 : Là biến tương tác thể hiện dòng tiền tự do dương

Các sai số trong mô hình (2) bao gồm: vi tác động riêng của các doanh nghiệp;

vt tác động riêng về thời gian và tác giả kiểm soát bằng cách dùng biến giả để thể hiện tác động riêng về doanh nghiệp và tác động riêng về thời gian của doanh nghiệp

Cuối cùng ԑi,t là sai số

Để thực hiện hồi quy mô hình (2) tác giả sử dụng hai phương pháp ước lượng Fixed effects (tác động cố định) sau khi đã so sánh độ phù hợp của mô hình với hai mô hình khác là Pooled (OLS) và mô hình Ramdom effect (tác đông ngẫu nhiên)

Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức đầu tư bất thường

của hệ số hồi quy

dương hoặc âm FCFi,t* DumFCF<0 Biến tương tác của dòng tiền tự do âm (+) tương quan

dương FCFi,t* DumFCF>0 Biến tương tác của dòng tiền tự do

dương

Tiếp theo sau khi hồi quy mô hình (2), để “kiểm định tính vững cho những kết quả của tác giả sau khi hồi quy mô hình (2) tác giả đi phân tích mức độ nhạy cảm của đầu tư bất thường (đầu tư dưới mức vào đầu tư vượt mức được do lường theo phương pháp của Bates, 2005) với dòng tiền tự do” Vì theo các tiếp cận của

Richardson (2006) có thể xuất hiện vấn đề nội sinh và các tiếp cận của Bates (2005)

có thể giải quyết được vấn đề này Theo Bates (2006) thì tác giả cho rằng mức đầu

tư tối ưu của các doanh nghiệp là mức đầu tư trung bình của ngành và việc mức đầu

tư mới của doanh nghiệp lệch so với mức đầu tư tối ưu này đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp thiếu hiệu quả đầu tư cụ thể là đầu tư dưới mức hoặc đầu tư vượt mức Sau khi xác định đầu tư bất thường theo phương pháp của Bates (2005) tác giả cũng nhận thấy rằng có tồn tại đầu tư bất thường mà cụ thể là đầu tư dưới mức và đầu tư vượt mức tại thị trường Việt Nam Nhằm đo lường tác động của dòng tiền tự do với đầu tư bất thường theo cách tiếp cận này tác giả xây dựng và ướng lượng theo mô hình (3) sau đây Vì vậy mô hình (3) được đưa vào nghiên cứu như sau: