Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa tình huống công ty trách nhiệm hữu hạn thuốc lá hải phòng

Khi áp dụng định giá HPTC, phương pháp tài sản cho thấy sự không phù hợp khi ước tính giá trị thương hiệu 20 năm của HPTC bằng 0, các tài sản vô hình và lợi thế thương mại mà DNNN được h

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

-

DƯƠNG THÀNH ĐẠT

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC

CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HÓA TÌNH HUỐNG CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

TP Hồ Chí Minh – Năm 2017

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT

-

DƯƠNG THÀNH ĐẠT

XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC

CHO MỤC ĐÍCH CỔ PHẦN HÓA TÌNH HUỐNG CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG

LUẬN VĂN THẠC SĨ CHÍNH SÁCH CÔNG

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện Các đoạn trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Những số liệu và thông tin do Công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng cung cấp chỉ được sử dụng cho mục đích nghiên cứu trong luận văn này, hoàn toàn không được sử dụng cho mục đích nào khác

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2017

Tác giả luận văn

Dương Thành Đạt

LỜI CẢM ƠN

Luận văn này được hoàn thành nhờ quá trình giảng dạy, hướng dẫn, góp ý của các thầy cô Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright Tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc tới cô Trần Thị Quế Giang đã tận tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn này Đồng thời tôi cũng xin cảm ơn anh Hoàng Văn Thắng, trợ giảng, anh Trương Minh Hòa, cán bộ thư viện của FETP, cùng các anh chị cựu học viên, những người bạn đã cung cấp cho tôi các thông tin tham khảo, các nguồn tài liệu hữu ích để bổ sung cho luận văn

Tôi xin gửi lời cảm ơn đến ông Giám đốc Công ty thuốc lá Hải Phòng và chị Kế toán trưởng Công ty đã cho phép tôi sử dụng số liệu và tạo điều kiện cho tôi thực hiện luận văn này

Tôi cũng xin cảm ơn các bạn học viên MPP8 đã hỗ trợ giúp đỡ tôi trong suốt thời gian qua Những ngày tháng được học tập cùng các bạn là quãng thời gian mà tôi học hỏi được rất nhiều điều

Cuối cùng, tôi xin cảm ơn gia đình, bố mẹ đã luôn ở bên cạnh, động viên tôi lúc khó khăn và ủng hộ tôi trong suốt quá trình học tập và làm luận văn tốt nghiệp

Dù đã cố gắng, song luận văn không thể tránh khỏi những sai sót nhất định, kính mong nhận được những ý kiến đóng góp, chia sẻ từ Quý thầy cô để luận văn được hoàn thiện hơn

Xin kính chúc tất cả mọi người sức khỏe và luôn thành công trong cuộc sống./

TÓM TẮT

Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước (DNNN) là khâu quan trọng ảnh hưởng tới sự thành công của chương trình cổ phần hóa (CPH) Kết quả xác định giá trị DNNN thường gây tranh cãi, đặc biệt là những DNNN có kết quả kinh doanh tốt, được thừa hưởng những lợi ích/tài sản vô hình từ cơ chế đặc thù của nhà nước như quyền sử dụng đất, giấy phép kinh doanh ngành có rào cản gia nhập ngành cao, hạn ngạch, thương hiệu, các mối quan hệ kinh doanh đặc biệt, v.v Thực tế hiện nay ở Việt Nam, phương pháp tài sản thường được các tổ chức tư vấn sử dụng khi định giá các DNNN có đặc điểm nói trên, trong đó có công

ty Thuốc lá Hải Phòng (HPTC) – một DNNN sản xuất thuốc lá đang thực hiện CPH Qua tình huống xác định giá trị HPTC, luận văn đã so sánh, phân tích và chỉ ra những điểm bất hợp lý của các phương pháp định giá theo văn bản hiện hành và ưu nhược điểm của các phương pháp theo thông lệ quốc tế khi áp dụng cho những DNNN có đặc điểm nêu trên Khi áp dụng định giá HPTC, phương pháp tài sản cho thấy sự không phù hợp khi ước tính giá trị thương hiệu 20 năm của HPTC bằng 0, các tài sản vô hình và lợi thế thương mại mà DNNN được hưởng không được ghi nhận và không có cơ sở để ước tính nguyên giá hoặc giá trị thị trường do không tồn tại thị trường mua-bán Kết quả ước tính giá trị và phân tích

độ nhạy của HPTC cho thấy, trong kịch bản xấu nhất có tốc độ tăng trưởng ổn định thấp hơn lạm phát, giá trị ước tính theo phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) vẫn cao hơn so với sử dụng phương pháp tài sản theo Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) cộng thêm giá trị quyền thuê đất với giả định đất được giữ nguyên trạng sau CPH

Qua nghiên cứu, luận văn đưa ra 5 gợi ý chính sách sau: (1) cần mở rộng quy định định giá cho các tài sản vô hình (TSVH) khác chưa được hạch toán trong sổ sách kế toán

và thực hiện đánh giá lại giá trị TSVH thay vì sử dụng giá trị còn lại trên sổ sách nếu việc đánh giá theo giá thị trường lại là khả thi (2) cần xem xét lại phương pháp ước tính giá trị thương hiệu dựa trên chi phí đầu tư thương hiệu 5 năm; (3) phương pháp DCF tuy không phải phương pháp hoàn hảo nhưng lại là phương pháp hợp lý nhất đến thời điểm hiện tại,

có thể sử dụng để ước tính giá trị nội tại của DNNN có kết quả kinh doanh tốt, tiềm năng

tăng trưởng cao, sở hữu nhiều TSVH và có thể tiếp tục duy trì, khai thác lợi thế này sau CPH Kết quả của phương pháp DCF nên được sử dụng làm căn cứ tham khảo hỗ trợ cho việc ra quyết định thay vì là một mức giá bán mục tiêu cứng nhắc Phương pháp tài sản với

ưu điểm về tính trực quan có thể sử dụng kết hợp làm giá trị tham chiếu chặn dưới cho giá bán cổ phần; (4) không nên đặt ra các quy định cứng nhắc về giả định của phương pháp DCF, đây là công việc chuyên môn của tổ chức tư vấn; (5) cần bổ sung và thống nhất định nghĩa về “doanh nghiệp nhà nước” để tránh tạo ra kẽ hở trong việc triển khai thực hiện

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT v

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU vii

DANH MỤC CÁC HÌNH viii

DANH MỤC PHỤ LỤC ix

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Bối cảnh và vấn đề chính sách 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu 4

1.5 Cấu trúc luận văn 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ CỔ PHẦN HÓA DNNN 5

2.1 Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước 5

2.1.1 Khái niệm doanh nghiệp nhà nước 5

2.1.2 Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN 5

2.2 Sơ lược về cổ phần hóa DNNN 7

CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 11

3.1 Cơ sở giá trị doanh nghiệp 11

3.2 Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp 14

3.2.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế 14

3.2.2 Các phương pháp định giá DNNN theo văn bản hướng dẫn: 18

3.3 Các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp 24

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY TNHH THUỐC LÁ HẢI PHÒNG 27

4.1 Định giá theo phương pháp tài sản 28

4.2 Tình hình SXKD của HPTC 33

4.3 Lựa chọn phương pháp định giá phù hợp 35

4.4 Định giá theo mô hình FCFF 38

4.4.1 Một số giả định ban đầu của mô hình định giá 38

4.4.2 Ước lượng các thông số chính của mô hình và kết quả định giá 41

4.5 Tổng hợp kết quả 49

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Gợi ý chính sách 51

NHỮNG HẠN CHẾ CỦA NGHIÊN CỨU 54

TÀI LIỆU THAM KHẢO 55

PHỤ LỤC 61

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

BAT : Tập đoàn thuốc lá British American Tobacco

BCĐKT : Bảng cân đối kế toán

BCKQKD : Báo cáo kết quả kinh doanh

EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

FCFE : Dòng tiền tự do của vốn cổ phần (Free Cash Flow to Equity) FCFF : Dòng tiền tự do của công ty (Free Cash Flow to Firm)

FMCG : Ngành hàng tiêu dùng nhanh (Fast Moving Consumer Goods) HPTC : Haiphong Tobacco Company (Công ty Thuốc lá Hải Phòng)

ROA : Lợi nhuận trên tổng tài sản (Return on Assets)

ROC : Suất sinh lời trên vốn đầu tư (Return on Capital)

ROE : Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (Return on equity)

TNDN : (thuế) thu nhập doanh nghiệp

TT127 : Thông tư 127/2014/TT-BTC ngày 05/9/2014 của Bộ Tài chính về

việc Hướng dẫn xử lý tài chính và xác định giá trị doanh nghiệp khi thực hiện chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty

cổ phần TTĐB : (thuế) tiêu thụ đặc biệt

VCSH/CSH : Vốn chủ sở hữu/Chủ sở hữu

WACC : Chi phí vốn bình quân (Weighted average cost of capital)

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1 Các tài sản chính của HPTC 28

Bảng 4.2 Hạng mục tài sản theo BCĐKT 29

Bảng 4.3 Công trình kiến trúc HPTC 30

Bảng 4.4 Giá trị ước tính của HPTC theo PPTS cộng thêm QSDĐ 33

Bảng 4.5 Kết quả kinh doanh giai đoạn 2010-2013 34

Bảng 4.6 Kết quả kinh doanh giai đoạn 2014-2016 34

Bảng 4.7 Tốc độ tăng truởng giai đoạn 2014-2016 39

Bảng 4.8 Cơ cấu vốn của HPTC qua các năm 42

Bảng 4.9 Kết quả định giá HPTC bằng phương pháp DCF (sử dụng mô hình FCFF) theo kịch bản cơ sở 46

Bảng 4.10 Phân tích độ nhạy 1 chiều theo các kịch bản 47

Bảng 4.11 Kết quả phân tích độ nhạy 2 chiều theo các kịch bản 48

Bảng 4.12 So sánh kết quả định giá 49

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 2.1 Mục tiêu cổ phần hóa DNNN của Việt Nam 9

Hình 3.1 Phân loại các phương pháp định giá doanh nghiệp thông lệ quốc tế 14

Hình 3.2 Điểm bất hợp lý phương pháp tài sản theo TT127 22

Hình 3.3 Điểm bất hợp lý của phương pháp dòng tiền chiết khấu TT127 23

Hình 4.1 Sơ đồ tổng quan tình huống HPTC 27

Hình 4.2 Sơ đồ ước tính giá trị theo phương pháp tài sản TT127 32

Hình 4.3 Sơ đồ xác định WACC 43

Hình 4.4 Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2017-2021 44

Hình 4.5 Sơ đồ uớc tính ngân lưu tự do giai đoạn 2022-2027 45

Hình 4.6 Đồ thị phân tích độ nhạy 2 chiều 48

DANH MỤC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1 Bàn thêm về khái niệm DNNN 61

PHỤ LỤC 2 Bàn thêm về mối quan hệ ủy quyền-thừa hành trong DNNN 66

PHỤ LỤC 3 Các nghiên cứu và cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư nhân hóa các DNNN 68

PHỤ LỤC 4 Tóm tắt nội dung cơ bản các phương pháp theo Thông tư 127/2014/TT-BTC 69

PHỤ LỤC 5 Các yếu tố chung ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp 71

PHỤ LỤC 6 Mục tiêu tư nhân hóa và phương pháp bán ở các nước trên thế giới 73

PHỤ LỤC 7 Mối quan hệ giữa giá bán và kết quả định giá doanh nghiệp 76

PHỤ LỤC 8 Khái niệm tài sản vô hình 79

PHỤ LỤC 9 Ước tính giá trị quyền sử dụng đất 82

PHỤ LỤC 10 Chỉ tiêu tài chính tóm tắt của HPTC giai đoạn 2010-2013 87

PHỤ LỤC 11 Tốc độ tăng trưởng bình quân 10 năm của công ty British American Tobacco 88

PHỤ LỤC 12 Chi tiết tính toán định giá HPTC theo mô hình FCFF 89

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Bối cảnh và vấn đề chính sách

Sau gần mười năm triển khai thực hiện, việc cổ phần hóa (CPH) các DNNN đã thu được một số kết quả1 song vẫn tồn tại nhiều vướng mắc, bất cập đặc biệt ở khâu định giá doanh nghiệp (Nguyễn Đức Độ, 2016; Đặng Hùng Võ, 2017; Báo VietNamNet, 2017), đặc biệt thường xảy ra ở các DNNN kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều tài sản vô hình (TSVH) Thực tiễn cho thấy trong nhiều trường hợp, tài sản của các DNNN bị định giá sai lệch, thấp hơn nhiều so với giá trị thực để nhân danh CPH, chuyển về tay tư nhân với giá

rẻ Trục trặc này thường thấy ở DNNN đang có kết quả kinh doanh tốt nhưng lại được định giá theo phương pháp cộng rời rạc giá trị của từng tài sản; hay những DNNN sở hữu nhiều TSVH (trong đó có những TSVH không được thể hiện trong sổ sách kế toán như quyền kinh doanh, giấy phép, hợp đồng; quan hệ đối tác, ) nhưng lại không được tính vào giá trị doanh nghiệp Đơn cử như trường hợp các DNNN được thuê đất với giá ưu đãi để tạo điều kiện phát triển kinh tế cho địa phương hoặc các mục đích chính trị khác Giá trị của các khu đất này tăng nhanh chóng cùng quá trình đô thị hóa nhưng khi DN thực hiện CPH thì không được tính vào giá trị doanh nghiệp2, mặc dù sau CPH, phần lớn các DN vẫn được tiếp tục khai thác và hưởng lợi ích từ các tài sản này, thậm chí nhiều trường hợp các nhà đầu tư (NĐT) còn thực hiện chuyển đổi mục đích sử dụng đất để hưởng chênh lệch3 Gần đây nhất, Kiểm toán nhà nước (KTNN) đã chỉ ra những tồn tại của việc CPH DNNN giai đoạn 2011-2015 trong đó nhấn mạnh vào những thiếu sót trong khâu định giá, đặc biệt là giá trị lợi thế quyền thuê đất của nhà nước không được tính vào giá trị doanh nghiệp Tại Sasco, KTNN cũng tìm thấy sai sót trong khâu định giá trước CPH như “chưa đánh giá giá trị một số TSCĐ đã hết khấu hao nhưng vẫn còn sử dụng cho SXKD, và chưa đánh giá lại giá trị quyền sử dụng đất” (Báo Đấu Thầu, 2016) Ví dụ điển hình khác là câu chuyện định giá thương hiệu 60 năm của Hãng phim truyện Việt Nam được định giá bằng 0 do “không

có những chi phí để xác lập nên giá trị thương hiệu” (CafeF, 2017) Việc các DNNN có kết quả kinh doanh tốt, sở hữu nhiều TSVH bị định giá thấp khi thực hiện CPH đã khiến cho

ngân sách nhà nước bị thất thoát khi bán vốn nhà nước hoặc xác định giá trị vốn góp cho đối tác chiến lược Những trường hợp kể trên chỉ là một số ví dụ điển hình trong số rất nhiều trục trặc ở khâu xác định giá trị DNNN để CPH Những trục trặc này không chỉ gây

ra tổn thất cho ngân sách và kinh tế nước nhà mà còn là nguyên nhân làm chậm quá trình CPH tại Việt Nam Khi nghiên cứu về kinh nghiệm của Nga giai đoạn chuyển đổi, L.Gomzin (2013) cho rằng khâu xác định giá trị của DNNN là một trong những yếu tố quan trọng trong sự thành công của quá trình tư nhân hóa Nếu như khâu này được thực hiện không tốt gây ảnh hưởng xấu đến kết quả chương trình tư nhân hóa mà nguyên nhân

có thể do tình trạng tham nhũng, thao túng giá hoặc do chính những hạn chế trong các quy định về định giá của Chính phủ Đây chính là những vấn đề mà Việt Nam đang gặp phải trên tiến trình cổ phần hóa DNNN

Trong giai đoạn 2016-2020, quá trình CPH và chuyển đổi sở hữu các DNNN sẽ diễn ra mạnh mẽ hơn4 cùng quá trình tái cơ cấu gắn với mục tiêu chuyển đổi mô hình tăng trưởng theo hướng nâng cao chất lượng, hiệu quả và năng lực cạnh tranh của nền kinh tế Với một mục tiêu đầy tham vọng về số lượng cũng như tiến độ đang được Chính phủ đề ra thì việc giải quyết bất cập trong khâu định giá DNNN là một vấn đề rất quan trọng Các bất cập trong khâu định giá có thể tổng hợp làm 3 nhóm: (1) bất cập trong quy định về định giá; (2) bất cập do sử dụng phương pháp không phù hợp và (3) bất cập trong quá trình thực thi (tham nhũng, năng lực hạn chế,…) Ở Việt Nam, quá trình thực thi thường diễn ra bí mật nên việc nghiên cứu rất khó khăn Trước khi bàn tới trục trặc quá trình thực thi, cần xem xét lại tính phù hợp của các quy định hiện hành và các phương pháp được sử dụng Thực tế hiện nay ở Việt Nam, phương pháp tài sản theo hướng dẫn tại Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) vẫn được sử dụng phổ biến cho hầu hết các trường hợp, trong

đó có cả những trường hợp định giá DNNN có kết quả kinh doanh tốt, sở hữu nhiều TSVH5 Mặc dù có những ưu điểm nhất định song phương pháp này đã bộc lộ nhiều hạn chế và không phù hợp khi ước tính giá trị những DNNN có đặc điểm nói trên Việc sử dụng phương pháp tài sản làm cho Nhà nước dễ bỏ qua giá trị những TSVH không thể hiện trong sổ sách và giá trị tiềm năng trong tương lai dẫn tới định giá thấp và làm thiệt hại quyền lợi của nhà nước trong quá trình bán vốn hoặc xác định giá trị vốn góp của đối tác

4 Theo báo cáo của Bộ Tài chính, chỉ riêng trong 09 tháng năm 2016 đã có 49 doanh nghiệp được cấp có thẩm quyền phê duyệt phương

án cổ phần hóa, với tổng giá trị thực tế doanh nghiệp là 31.938 tỷ đồng, trong đó giá trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp là 23.289 tỷ đồng

5 Đặc thù của DNNN thường được hưởng những đặc quyền tạo nên lợi thế kinh doanh mà các doanh nghiệp tư nhân (DNTN) khác “phải

ao ước”

chiến lược Do vậy, xuất phát từ sự cần thiết phải nghiên cứu phương pháp định giá DNNN phù hợp, và chỉ ra những bất cập của các văn bản hướng dẫn hiện hành khi định giá cho mục đích CPH các DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH nhằm giảm thiểu thất thoát tài sản của nhà nước (trong quá trình bán vốn), tác giả chọn đề tài

“Xác định giá trị doanh nghiệp nhà nước cho mục đích cổ phần hóa Tình huống Công ty

TNHH Thuốc lá Hải Phòng.”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm chỉ ra phương pháp phù hợp nhất cho việc định giá DNNN với đặc điểm có kết quả kinh doanh tốt và sở hữu TSVH có giá trị, đặt trong bối cảnh CPH ở Việt Nam Bằng cách sử dụng tình huống công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC), một doanh nghiệp 100% vốn nhà nước sắp CPH mang những đặc điểm đại diện cho nhóm DNNN nhỏ, đơn ngành, kinh doanh có lợi nhuận, sở hữu TSVH có giá trị, sẽ làm nổi bật những bất hợp lý trong các quy định hướng dẫn định giá DNNN của Chính phủ - nguyên nhân gây nên những hạn chế trong quá trình CPH và chỉ ra sự phù hợp khi sử dụng phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF) để khắc phục hạn chế của phương pháp tài sản

Nhằm đạt được các mục đích trên, nghiên cứu sẽ trả lời hai câu hỏi:

(1) Trong các phương pháp định giá được sử dụng phổ biến hiện nay, phương pháp định giá nào phù hợp nhất khi áp dụng để định giá những DNNN có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH ?

(2) Nhà nước cần làm gì để giải quyết những bất cập trong văn bản hướng dẫn định giá DNNN là những DN có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH ?

Lưu ý rằng thuật ngữ “nhiều TSVH” trong nghiên cứu này không phải hàm ý số lượng

ít hay nhiều mà nên được hiểu là thuật ngữ mà nghiên cứu sử dụng để gọi chung của các DNNN sở hữu những TSVH nhờ cơ chế từ thời bao cấp, hoặc cơ chế xin-cho, hoặc do đặc thù của ngành nghề mà DNNN đó được phép hoạt động, như: quyền kinh doanh trong ngành có rào cản nhập ngành cao hoặc giấy phép kinh doanh, khai thác tài nguyên; hạn ngạch nhập khẩu, quan hệ đối tác đặc biệt, quyền tiếp cận tín dụng, quyền sử dụng đất có

vị trí đắc địa, thương hiệu lâu năm, mức độ nhận diện cao do tồn tại từ thời bao cấp có hàng hóa khan hiếm và thị trường phi cạnh tranh, v.v

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định tính trong đó nghiên cứu tình huống cụ thể tại HPTC, tập trung vào khâu định giá doanh nghiệp nhằm CPH Bằng cách phân tích những

điểm đặc thù của DNNN, so sánh ưu nhược điểm của các phương pháp định giá DNNN (bao gồm cả phương pháp định giá theo văn bản hướng dẫn và phương pháp theo thông lệ quốc tế đang sử dụng), nghiên cứu chỉ ra cách tiếp cận phù hợp nhất khi định giá DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận và sở hữu nhiều TSVH Phương pháp và kĩ thuật định giá doanh nghiệp theo mô hình chiết khấu ngân lưu tự do của doanh nghiệp (FCFF) được sử dụng để ước lượng các tham số và xác định giá trị hợp lý cho tình huống HPTC Từ đó, so sánh với các phương pháp khác theo văn bản hướng dẫn của Nhà nước; đồng thời kiến nghị chính sách về các bất cập và vướng mắc trong việc áp dụng các phương pháp trong các văn bản hướng dẫn này Luận văn cũng sử dụng các phương pháp thu thập, tổng hợp, thống kê, so sánh, đối chiếu, dự báo để ước lượng các tham số cần thiết trong mô hình

Cơ sở dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu đến từ báo cáo tài chính của HPTC, các báo

cáo và dữ liệu thị trường từ các công ty chứng khoán, báo chí, nguồn internet và các văn bản pháp luật Nghiên cứu cũng tổng hợp và thu thập dữ liệu từ các nghiên cứu, bài báo, tạp chí chuyên ngành liên quan tới đề tài

1.4 Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu

Luận văn xoay quanh đối tượng nghiên cứu của đề tài là phương pháp định giá DNNN cho mục đích CPH tại Việt Nam Vì CPH và các phương pháp định giá DNNN là chủ đề rộng, đề tài có những hạn chế về quy mô và thời gian nghiên cứu, đồng thời không có phương pháp nào phù hợp với mọi loại hình doanh nghiệp, do đó sẽ chỉ tập trung vào loại hình DNNN hiện đang kinh doanh có lợi nhuận, hoạt động trong những ngành có cơ chế đặc quyền (do đó, sở hữu nhiều TSVH có giá trị) Đối tượng nghiên cứu của tình huống là việc định giá doanh nghiệp tại HPTC cho mục đích CPH

Phạm vi nghiên cứu của đề tài: công tác định giá DNNN có lợi nhuận, nhiều TSVH ở Việt Nam qua tình huống định giá HPTC làm đại diện

1.5 Cấu trúc luận văn

Luận văn bao gồm năm chương Chương 1 giới thiệu đề tài nghiên cứu, mô tả vấn đề chính sách, đặt ra mục tiêu và câu hỏi chính sách Chương 2 là cơ sở lý thuyết về DNNN

và cổ phần hóa DNNN Chương 3 trình bày về khái niệm giá trị, các phương pháp định giá, các yếu tố đặc thù DNNN ảnh hưởng tới giá trị để tạo thành khung phân tích định giá DNNN Chương 4 sử dụng tình huống định giá HPTC để làm nổi bật lên những trục trặc của các phương pháp, và so sánh sự hợp lý khi áp dụng các phương pháp vào tình huống

cụ thể Các kết luận và hàm ý chính sách được trình bày trong Chương 5

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC VÀ

CỔ PHẦN HÓA DNNN 2.1 Tổng quan về doanh nghiệp nhà nước

2.1.1 Khái niệm doanh nghiệp nhà nước

Một trong những quy tắc quan trọng nhất trước khi xác định phương pháp định giá

phù hợp là phải hiểu rõ về đối tượng định giá Bởi vậy chương này bắt đầu từ việc làm rõ

khái niệm về đối tượng được định giá: các DNNN Trên thế giới, do sự phức tạp ngày càng tăng và sự khác nhau về mức độ tham gia của nhà nước vào nền kinh tế nên định nghĩa về DNNN hiện nay không còn thống nhất, mà là một định nghĩa mang tính pháp lý, phụ thuộc

vào đặc thù và cơ chế pháp lý riêng của từng quốc gia cụ thể [Xem thêm Phụ lục 1.1]

Theo OECD (2005), thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” dùng để chỉ các doanh nghiệp mà nhà nước có quyền kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ, đa số hay thiểu số quan trọng và trong nhiều hướng dẫn vẫn có thể áp dụng trong trường hợp nhà nước sở hữu một phần tương đối nhỏ trong doanh nghiệp nhưng vẫn đóng vai trò cổ đông có trách nhiệm và hiểu biết

Tại Việt Nam, định nghĩa về DNNN cũng được quy định trong các văn bản Luật và thay đổi theo các thời kỳ Theo cách định nghĩa của Luật Doanh nghiệp 2014, chỉ những doanh nghiệp mà Nhà nước sở hữu 100% vốn mới được coi là DNNN Cách định nghĩa mới này chưa đầy đủ, bỏ qua nhiều trường hợp các DNNN là các công ty con do DNNN thành lập, các công ty TNHH 2TV do nhiều DNNN góp vốn thành lập hoặc cơ quan Đảng thành lập, góp vốn, dẫn tới những trục trặc (và cả kẽ hở để lợi dụng) cho các DNNN này

khi thực hiện chuyển đổi sang công ty cổ phần [Bàn thêm chi tiết tại Phụ lục 1.3] Do vậy

trong phạm vi nghiên cứu này, thuật ngữ “doanh nghiệp nhà nước” sẽ được hiểu là những doanh nghiệp mà nhà nước có quyền kiểm soát thông qua sở hữu toàn bộ; vốn điều lệ có nguồn gốc trực tiếp từ NSNN hoặc thông qua các tổ chức sử dụng vốn từ NSNN (cơ quan Chính phủ trung ương, cơ quan chính quyền địa phương, doanh nghiệp nhà nước, tổ chức

chính trị sử dụng vốn NSNN ) và chưa thực hiện cổ phần hóa Tình huống HPTC được

phân tích tại chương 4 sẽ cho thấy rõ hơn việc cần thiết phải đưa ra định nghĩa về DNNN

và đối tượng DNNN cần đưa vào chương trình CPH

2.1.2 Khác nhau cơ bản giữa loại hình DNNN và DNTN

Mặc dù có nhiều sự khác biệt giữa loại hình DNNN và DNTN nhưng khác biệt rõ nét nhất thể hiện ở 04 đặc điểm sau: khác biệt về cấu trúc sở hữu, về mục tiêu, về quản trị và

về cơ chế ưu đãi của Nhà nước Các yếu tố này cũng là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt

về hiệu quả hoạt động của DNNN so với DNTN đồng thời dẫn tới sự khác biệt trong phương pháp định giá DNNN và DNTN

* Về cấu trúc sở hữu: Theo Luật Doanh nghiệp 2014, DNNN là doanh nghiệp mà

nhà nước sở hữu 100% vốn Như vậy sự khác biệt rõ nét đầu tiên giữa DN tư nhân và DNNN là cấu trúc sở hữu Trong khi DNNN được thành lập và kiểm soát hoàn toàn bởi Chính phủ thì doanh nghiệp tư nhân được thành lập và kiểm soát bởi một hay một nhóm cá nhân Sự khác biệt về cấu trúc sở hữu cũng đồng thời là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt

về mục tiêu, về quản trị và về cơ chế ưu đãi của Nhà nước

* Về mục tiêu: Do thuộc sở hữu của các cổ đông, các nhà đầu tư nên mục tiêu cao

nhất của các DNTN là tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa giá trị cho các cổ đông sở hữu Trong khi đó, như đã nói ở trên, DNNN bên cạnh mục tiêu làm kinh tế bổ sung ngân sách, thường phải thực hiện một số trách nhiệm xã hội, mục tiêu kinh tế chính trị, hay sửa chữa các thất bại của thị trường6 Điều đó dẫn đến việc các DNNN không hướng đến và cũng không cần cố gắng tối đa hóa lợi nhuận như các công ty tư nhân Bởi vậy, DNNN thường được cho là kém hiệu quả hơn, tỷ suất lợi nhuận thấp hơn

* Về quản trị: Vấn đề quản trị cũng có nguyên nhân sâu xa từ khác biệt về cấu trúc

sở hữu Sự khác biệt này khiến cho tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người ủy quyền

– người thừa hành trong DNNN trầm trọng hơn [Xem thêm tại Phụ lục 2] Theo World

Bank (2014), các DNNN thường gặp phải những thách thức quản trị khác phát sinh từ nhiều nguồn khác nhau: (1) Nhiều cấp ủy quyền; (2) Nhiều mục tiêu và các mục tiêu thường cạnh tranh nhau (đôi lúc xung đột); (3) Được bảo vệ khỏi sự cạnh tranh; (4) Hội đồng quản trị và cấp quản lý bị chính trị hóa; (5) Tính minh bạch và trách nhiệm giải trình thấp; (6) Yếu kém trong việc bảo vệ các cổ đông thiểu số

Nhà nước với tư cách là đại diện được người dân đóng thuế ủy quyền sử dụng và quản lý ngân sách, đã ủy quyền việc thực hiện trách nhiệm về quyền sở hữu của mình thông qua nhiều cơ quan thừa hành khác như các Bộ, ngành, Bộ tài chính, và một số cơ quan Chính phủ khác (World Bank 2014), điều này có thể thấy rõ tại Việt Nam Quyền sở hữu phân tán quá mức dẫn tới việc quyền kiểm soát gần như nắm trong tay ban giám đốc

và người đại diện phần vốn nhà nước được ủy quyền và hậu quả là tính minh bạch thông

6 Ngay cả khi luật Doanh nghiệp 2014 khẳng định DNNN là một doanh nghiệp và mục đích của doanh nghiệp là kinh doanh và sinh lời

tin thấp và độ tin cậy kém do mỗi cấp thừa hành lại tìm cách làm tăng tính bất cân xứng

thông tin để trục lợi [Xem thêm tại Phụ lục 2]

* Về cơ chế ưu đãi của Nhà nước: Do khác biệt sở hữu7 và sự khác biệt về mục tiêu nên cơ chế ưu đãi của nhà nước đối với DNNN và DNTN cũng khác biệt Các DNNN thường được nhận nhiều ưu đãi hơn các DN tư nhân như đất đai, khả năng tiếp cận vốn, ưu đãi lãi suất, đặc quyền kinh doanh, khai thác Về ưu đãi về nguồn vốn kinh doanh, các DNNN có thể được hưởng bảo lãnh vốn vay, cho phép họ vay với lãi suất ưu đãi (Dewenter & Malatesta, 2001) Do hoàn cảnh lịch sử, các DNNN thường sở hữu quyền sử dụng đất đai có vị trí đắc địa với chi phí thấp thậm chí được cho không nhờ cơ chế xin-cho

từ thời bao cấp Mặt khác, vì mục đích hình thành DNNN để khắc phục thất bại thị trường nên các DN này thường có những đặc quyền như hạn ngạch, giấy phép để độc quyền khai thác, sản xuất kinh doanh các lĩnh vực mà Nhà nước quy định như điện nước, đường sắt, công nghiệp quốc phòng, Bởi vậy DNNN vừa ra đời đã có sẵn sức mạnh thị trường mà các DNTN không có được

Ngoài ra, các DNNN phải đối mặt với "ràng buộc ngân sách mềm", có nghĩa là nhà nước sẽ ra tay cứu trợ khi DNNN lớn gặp khó khăn về tài chính (Kornai 1993) Do đó, các DNNN không phải chịu sự “trừng phạt” của thị trường vốn, không bị đe dọa bởi nguy cơ phá sản cũng như sự tiếp quản thù địch (hostile takeover) và không phải chịu sự kỷ luật từ chủ sở hữu (Sjöholm et al 2006, Megginson & Netter 2001) Những ưu đãi đặc biệt này cũng là nguyên nhân chính khiến các DNNN hoạt động kém hiệu quả và cấu thành tính

“đặc thù” của DNNN, ảnh hưởng tới việc lựa chọn và sử dụng phương pháp định giá phù

hợp sẽ được trình bày cụ thể hơn tại mục 3.3

2.2 Sơ lược về cổ phần hóa DNNN

Theo định nghĩa của World Bank (2001), tư nhân hóa (privatization) là việc bán cho đối tác tư nhân lợi ích kiểm soát phần vốn cổ phần trong DNNN; hay sự chuyển giao quyền sở hữu tài sản sang khu vực tư nhân (Shirley, 1992) Chính sách tư nhân hóa dựa trên một giả định rằng có sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ giúp tái cấu trúc và hướng tới mục tiêu khiến công ty hoạt động hiệu quả hơn Điều này nhìn chung phù hợp với quan điểm của Berle và Means vì khi có sự tham gia của chủ sở hữu tư nhân sẽ giúp quyền kiểm soát và quyền sở hữu được tập trung hơn, trong đó lợi ích của chủ sở hữu tư nhân gắn liền

7 Doanh nghiệp nhà nước thường được gọi là “con đẻ” của nhà nước do hưởng nhiều ưu đãi hơn

với kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Các nghiên cứu cơ sở lý thuyết ủng hộ cho tư

nhân hóa [Xem thêm Phụ lục 3] cùng với những bằng chứng thực tế về những trục trặc do

vấn đề sở hữu của nhà nước và sự trì trệ đi kèm những khoản thua lỗ khổng lồ của các DNNN (Báo Người Lao động Điện tử, 2016) là nguyên nhân dẫn đến các chương trình tư nhân hóa trên thế giới với quy mô lớn như chương trình tư nhân hóa ngành công nghiệp thép ở Anh (1950), Đức (1961), Mỹ Latinh (1980), các nước Đông Âu (1990) (Megginson

& Netter, 2001)

Ở Việt Nam, cổ phần hóa (equitization) là một cách gọi mang tính chính trị của tư nhân hóa, diễn ra ở phạm vi hẹp hơn (chỉ thực hiện đối với các DNNN thay vì toàn bộ tài sản nhà nước như tư nhân hóa) Trong giai đoạn hiện nay, CPH ở Việt Nam và tư nhân hóa

ở nước ngoài giống nhau về bản chất và mục đích nhưng có khác biệt về đối tượng và mức

độ kiểm soát của nhà nước8 được quy định trong một số văn bản pháp quy Theo Thông tư 36/TC-CN của Bộ Tài chính thì "cổ phần hoá DNNN là một biện pháp chuyển doanh nghiệp từ sở hữu Nhà nước sang hình thức sở hữu nhiều thành phần, trong đó còn tồn tại một phần sở hữu Nhà nước và sở hữu các thành phần kinh tế khác…" Đối tượng CPH (được quy định trong nghị định 59/2011/NĐ-CP9) là các doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ10 Xu hướng CPH của Việt Nam hiện nay là Nhà nước sẽ chỉ nắm giữ chi phối ở các ngành, lĩnh vực then chốt11;

Chính phủ Việt Nam đưa ra 03 phương thức CPH DNNN đã được luật hóa là : (1) Giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ ; (2) Bán một phần vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán bớt một phần vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ ; (3) Bán toàn

bộ vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp hoặc kết hợp vừa bán toàn bộ vốn nhà nước vừa phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ Tại Việt Nam, mục tiêu của chương trình CPH DNNN được quy định trong Nghị định 59/2011/NĐ-CP và hướng tới tái cơ cấu DNNN, tuy nhiên mục tiêu tái cơ cấu DNNN lại thay đổi theo từng giai đoạn với các mục

tiêu ngày càng mở rộng được thể hiện trong Hình 2.1

8 Sau cổ phần hóa, Nhà nước không nhất thiết phải mất đi quyền kiểm soát cao nhất trong Doanh nghiệp nhà nước đã cổ phần hóa

9 Xem thêm tại Nghị định 59/2011/NĐ-CP và Dự thảo nghị định về việc chuyển DN do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thành công

ty cổ phần

10 Các trường hợp khác không được coi là cổ phần hóa, không thuộc đối tượng cổ phần hóa mặc dù bản chất là DNNN và do đó dẫn tới

việc bỏ sót đối tượng như trình bày ở Phụ lục 1.3

11 Ngành, lĩnh vực then chốt ở đây có thể hiểu là DNNN cung cấp sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội; quốc phòng, an ninh; lĩnh vực độc quyền tự nhiên; ứng dụng công nghệ cao, đầu tư lớn, tạo động lực phát triển kinh tế - xã hội mà doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư

Hình 2.1 Mục tiêu cổ phần hóa DNNN của Việt Nam

Nghị định

59/2011/NĐ-CP

GIAI ĐOẠN 2011-2015

Nâng cao năng lực tài chính, đổi mới công nghệ, đổi mới phương thức quản

lý nhằm nâng cao hiệu quả và sức cạnh tranh của nền kinh tế

Nâng cao sức cạnh tranh, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đối với doanh nghiệp kinh doanh; hoàn thành nhiệm vụ sản xuất, cung ứng các sản phẩm, dịch vụ công ích thiết yếu cho xã hội, quốc phòng, an ninh đối với doanh nghiệp hoạt động công ích

Hoàn thiện mô hình quản lý, giám sát doanh nghiệp nhà nước và vốn, tài sản Nhà nước đầu tư tại doanh nghiệp Sớm tách chức năng đại diện chủ sở hữu vốn của Nhà nước tại doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn nhà nước với chức năng quản lý nhà nước của các bộ, ngành, địa phương

mà doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác không đầu tư Thực hiện công khai, minh bạch theo cơ chế thị trường và quy định của pháp luật trong

cổ phần hóa và thoái vốn, không để xảy ra tiêu cực, lợi ích nhóm, thất thoát vốn, tài sản nhà nước

Đầu tư của doanh nghiệp nhà nước tập trung vào các lĩnh vực khoa học, công nghệ; ngành, lĩnh vực mang tầm chiến lược, có tính dẫn dắt, định hướng xây dựng nền kinh tế tri thức, có hàm lượng công nghệ cao, góp phần nâng cao năng lực cạnh tranh của toàn bộ nền kinh tế Nâng cao hiệu quả hoạt động, sản xuất kinh doanh, tăng sức cạnh tranh, tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp nhà nước; kiện toàn nâng cao năng lực quản lý và năng lực quản trị theo chuẩn mực quốc tế; hoạt động của doanh nghiệp nhà nước được quản lý, giám sát chặt chẽ, công khai, minh bạch, bình đẳng với doanh nghiệp thuộc các thành phần kinh tế khác

Tập trung xử lý dứt điểm các tồn tại, yếu kém của doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp có vốn nhà nước phù hợp với quy định của pháp luật, đảm bảo công khai, minh bạch, theo cơ chế thị trường

Nhìn chung, có thể thấy rằng mục tiêu lớn nhất của việc CPH DNNN của Việt Nam

là nhằm thay đổi hình thức quản trị doanh nghiệp, hoạt động theo cơ chế thị trường, tăng năng lực cạnh tranh, năng lực tài chính, tính linh hoạt và minh bạch trong hoạt động, từ đó nâng cao hiệu quả và năng suất của DNNN12

12 Căn cứ các mục tiêu này, với đối tượng là những DNNN đang kinh doanh có lợi nhuận thì phương thức cổ phần hóa phù hợp nhất áp dụng cho DNNN là giữ nguyên vốn nhà nước hiện có tại doanh nghiệp, phát hành thêm cổ phiếu để tăng vốn điều lệ Phương thức này đảm bảo cho nhà nước không bị giảm các khoản thu trong tương lai đồng thời doanh nghiệp nhà nước sau CPH được bổ sung nguồn vốn SXKD Bên cạnh đó, sự tham gia của đối tác tư nhân được kỳ vọng sẽ thúc đẩy tính hiệu quả, tăng sự minh bạch và khả năng cạnh tranh của DNNN

CHƯƠNG 3 KHUNG PHÂN TÍCH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC 3.1 Cơ sở giá trị doanh nghiệp

Mặc dù là văn bản pháp lý duy nhất hướng dẫn về xác định giá trị DNNN cho đến thời điểm hiện tại nhưng Thông tư 127/2014/TT-BTC lại chưa đưa ra một định nghĩa cụ thể về giá trị doanh nghiệp hay cơ sở giá trị doanh nghiệp Việc đưa ra một định nghĩa cụ thể về giá trị rất quan trọng, không chỉ thống nhất các quan điểm khác nhau về giá trị mà còn đưa ra định hướng cho việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp để theo đó “mỗi báo cáo định giá phải xác định được tiêu chuẩn giá trị áp dụng” (Fishman, Pratt, & Morrison, 2007)

Theo Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam thì chỉ có hai cơ sở là giá trị thị trường và giá trị phi thị trường (Bộ Tài chính, 2014) Giá trị doanh nghiệp được xếp vào nhóm giá trị phi thị trường, tuy nhiên cách định nghĩa rất chung chung và mập mờ: “Giá trị doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của một doanh nghiệp” Cách định nghĩa này không rõ ràng (không cụ thể giá trị toàn bộ tài sản của DN là giá trị gì) và không phù hợp với thông lệ quốc tế về các cơ sở giá trị

Tiếp cận dưới góc độ định giá, IVSC 201613 đưa ra các cơ sở giá trị trong định giá (có liên quan tới giá trị doanh nghiệp) bao gồm giá trị thị trường (market value), giá trị công bằng (Equitable value), giá trị cộng hưởng (Synergistic value), giá trị đầu tư (Investment value) Tiếp cận dưới góc độ tài chính, có hai khái niệm về giá trị doanh nghiệp là giá trị sổ sách (book value), và giá trị thị trường (market value) trong đó giá trị sổ sách của tài sản bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó Giá trị sổ sách của doanh nghiệp là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp Giá trị thị trường là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường (Chương trình giảng dạy Kinh tế Fulbright, 2006) Fishman et al (2007) cho rằng giá trị có thể đại diện cho một khái niệm tổng quát hơn thay vì được đại diện bởi giá bán và chi phí Trong đó các tác giả đưa ra 5 khái niệm tiêu chuẩn chung về giá trị gồm: giá trị thị trường công bằng (Fair Market Value), giá trị công bằng (Fair Value), giá trị đầu tư (investment value); giá trị nội tại (Intrinsic Value) và giá trị sổ sách (Book Value)

13 IVSC (International Valuation Standards Council) là Ủy ban chuẩn mực quốc tế về Thẩm định giá, chịu trách nhiệm xây dựng và ban hành các chuẩn mực quốc tế về thẩm định giá và hướng dẫn kỹ thuật kèm theo IVSC 2016 là những chuẩn mực quốc tế về thẩm định giá ban hành năm 2016 của IVSC

Damodaran (2011) đưa ra 02 cách tiếp cận định giá tương ứng với 02 khái niệm về giá trị

là giá trị nội tại (intrinsic value) và giá trị tương đối (relative value) và bổ sung thêm khái niệm giá trị tiềm năng (Contingent Value)14 Theo Damodaran, giá trị nội tại là giá trị được xác định dựa trên các nguyên tắc cơ bản: dòng tiền, tăng trưởng dự kiến và rủi ro Giá trị nội tại có thể được ước tính cho một tài sản cụ thể, đặc thù, không có thông tin giá thị trường của các tài sản khác15 Giá trị tương đối (hay giá bán) là những gì người mua sẵn sàng trả giá và giá trị tiềm năng là giá trị của tài sản được đánh giá dựa trên việc tham khảo giá bán của các tài sản tương tự khác trên thị trường

Đối với mục đích CPH, trong điều kiện thị trường là công khai và minh bạch, chủ thể nhà nước trong vai trò người bán sẽ cố gắng bán vốn với giá cao nhất cho đối tượng phù hợp nhất (giả định không có nhóm lợi ích thao túng giá) trong khi đó người mua với nguyên tắc đầu tư trận trọng sẽ không bỏ ra số tiền lớn hơn phần giá trị hiện tại của các khoản thu nhập nhận được trong tương lai từ tài sản Với định nghĩa trên, cơ sở giá trị phù hợp nhất cho mục đích CPH là giá trị thị trường hay giá trị thị trường hợp lý Tuy nhiên, các DNNN đều là các công ty chưa niêm yết hay mua bán trên thị trường, do đó không thể

áp dụng cơ sở giá trị này Mặc khác, giá cổ phiếu trên thị trường hiếm khi phản ánh đúng giá trị thực sự của công ty, mà phụ thuộc nhiều vào yếu tố biến động tâm lý trên thị trường

có thể dẫn tới giá trị thị trường cao hơn (khi thị trường hưng phấn quá mức) hoặc thấp hơn giá trị nội tại (khi thị trường bi quan quá mức) Trong cuốn “Tiêu chuẩn giá trị”, Fishman (2007) cho rằng giá trị nội tại là xu hướng trung tâm của giá cả Nhìn chung, nếu quan sát trong một khoảng thời gian đủ dài, giá trị thị trường mặc dù thường xuyên biến động

nhưng sẽ dao động xung quanh một giá trị nội tại hay nói khác giá trị nội tại là nhân tố cơ

bản quyết định giá trị thị trường Damodaran cho rằng mặc dù các ngân hàng đầu tư sử dụng phương pháp DCF để hỗ trợ việc định giá (giá trị nội tại), nhưng giá của các đợt IPO

có thể được quyết định chủ yếu nhờ sự hưng phấn của thị trường

14 Bổ sung này xuất hiện trong bài giảng năm 2017 của GS Damodaran

15 Xem thêm tại: http://aswathdamodaran.blogspot.com/2011/06/thoughts-on-intrinsic-value.html

Hộp 3.1 Giá trị nội tại không nhất thiết bằng giá thị trường

Trong cuốn sách “The little book of valuation”, Damodaran cho rằng:

“…Có một quan điểm mà không ai bất đồng rằng “giá tài sản không thể được chứng

minh bằng cách chỉ đơn giản sử dụng lập luận rằng sẽ có ai đó trong số những nhà đầu

tư khác đồng ý trả một mức giá cao hơn trong tương lai Điều đó giống như việc chơi trò chơi “musical chair game” đắt đỏ, trước khi chơi mỗi nhà đầu tư đều phải trả lời câu hỏi: "Tôi sẽ ở đâu khi tiếng nhạc dừng lại?" Điều này cho thấy giá trị nội tại không nhất thiết phải bằng với giá trị thị trường hay giá mua bán thực tế chỉ vì lập luận “sẽ có

ai đó trả cao hơn”

Nguồn: Damodaran (2011)

Không một ai có khả năng biết chính xác tuyệt đối giá trị nội tại là bao nhiêu16 và cũng không thể kỳ vọng có một mô hình định giá nào ước tính chính xác hoàn hảo giá trị nội tại trong điều kiện lý tưởng, tuy nhiên việc của người thực hiện định giá là luôn cố gắng để hướng tới sự hoàn hảo này một cách khách quan nhất có thể 17 Bởi vậy, việc ước tính giá trị nội tại của DN sẽ là một cơ sở để ước tính giá trị thị trường của doanh nghiệp Trong giới hạn nghiên cứu luận văn này sẽ chỉ bàn tới xác định giá trị nội tại của DN làm căn cứ hỗ trợ cho việc xác định giá bán của DN khi CPH Giá trị nội tại của DN sẽ không thấp hơn giá trị sổ sách thuần đã được định giá lại của DN đó (do giá trị sổ sách thuần sau khi định giá lại được coi như là giá trị cổ đông nhận được khi công ty bị thanh lý)

Sự khác nhau về định nghĩa cơ sở giá trị doanh nghiệp dẫn tới sự khác biệt về quan điểm đối với giá trị định giá giữa Việt Nam và quốc tế Trong khi tại Việt Nam, giá trị định giá doanh nghiệp bị đánh đồng với giá trị toàn bộ tài sản của DN (nếu Chính phủ bán thấp hơn giá trị này có nghĩa là đã bán thấp giá trị tài sản và đồng nghĩa với việc thất thoát tài sản Nhà nước) dẫn tới việc Chính phủ sử dụng kết quả định giá làm giá khởi điểm khi đấu

giá [Bàn thêm chi tiết hơn ở Phụ lục 7] Trong khi đó, theo quan điểm quốc tế, giá trị định

giá là kết quả ước tính giá trị nội tại nên chỉ để tham khảo khi ra quyết định Giá bán có thể thấp hơn hoặc cao hơn giá trị nội tại, tùy thuộc vào mức độ hưng phấn của thị trường tại

thời điểm bán (Damodaran, 2011) và tùy thuộc vào mục tiêu của chương trình CPH (Antonio Gonzalo et al, 2003) Rõ ràng là, cơ sở giá trị nội tại phù hợp hơn với việc định giá DN và linh hoạt hơn khi xác định giá bán của DN

3.2 Tóm tắt các phương pháp định giá doanh nghiệp

3.2.1 Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo thông lệ quốc tế

Tùy theo quan điểm khác nhau về giá trị mà có các phương pháp định giá doanh nghiệp khác nhau Nếu phân theo cách tiếp cận thì hiện nay có 3 cách tiếp cận tương ứng 3 phương pháp, mỗi phương pháp lại có những mô hình định giá khác nhau

Hình 3.1 Phân loại các phương pháp định giá doanh nghiệp thông lệ quốc tế

Nguồn: Tổng hợp các phương pháp từ IVSC 2016, Damodaran 2002, Copeland et al 2000

Trong 3 phương pháp trên, phương pháp NAV và phương pháp DCF được sử dụng nhiều nhất khi định giá DNNN18 Phương pháp so sánh sử dụng mô hình bội số không được sử dụng vì các DNNN đều chưa được giao dịch và nhiều ngành độc quyền chưa có

DN nào niêm yết nên chưa tồn tại thông tin giá bán trên thị trường Do đó đối với các

phương pháp theo thông lệ quốc tế, luận văn chỉ nghiên cứu phương pháp NAV và DCF

do đây là hai phương pháp phổ biến nhất khi định giá DNNN

18 Các phương pháp định giá theo thông lệ quốc tế nói trên được áp dụng chung cho cả doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân

Theo thông lệ quốc tế

Phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF)

Mô hình chiết khấu dòng cổ tức (DDM)

Mô hình chiết khấu ngân lưu tự

do doanh nghiệp

(FCFF)

Mô hình chiết khấu ngân lưu tự

do chủ đầu tư (FCFE)

Mô hình chiết khấu thu nhập thặng dư (RIM)

Cách tiếp cận định giá tương đối (tiếp cận so sánh)

Phương pháp so sánh

Mô hình bội số thu nhập P/E

Mô hình hệ số bội P/B

Mô hình hệ số bội P/S

Mô hình hệ số EV/EBITDA

Phương pháp tài sản thuần (NAV): Phương pháp NAV dựa được xây dựng trên quan

điểm cho rằng giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị thị trường của các tài sản mà doanh nghiệp đang sở hữu

𝑉𝐸 = 𝑉𝐴− 𝑉𝐷 = ∑ 𝑃𝑖 − ∑ 𝐷𝑗Trong đó: VE là giá trị tài sản thuần của doanh nghiệp

VA: Tổng giá trị của các tài sản doanh nghiệp đang sở hữu

VD: Tổng giá trị các khoản nợ của doanh nghiệp

𝑃𝑖 : Giá trị thực tế của tài sản i tại thời điểm định giá

𝐷𝑗 : Giá trị của khoản nợ j tại thời điểm định giá

Ưu điểm: Đơn giản, trực quan, ít giả định Phương pháp phù hợp để định giá các DN

sắp giải thể, DN làm ăn thua lỗ, các DN nhỏ, có TSVH không đáng kể, DN đặc thù hoặc thiếu thông tin thị trường để so sánh, hay thiếu cơ sở để dự báo thu nhập trong tương lai Kết quả của phương pháp thường được sử dụng làm giá sàn cho các quyết định giao dịch

do sự hiện diện của các tài sản thực cấu thành nên doanh nghiệp khiến NĐT an tâm hơn

Nhược điểm: Phương pháp không phù hợp với các DN có nhiều TSVH Giá trị thực

tế của tài sản được xác định bằng “nguyên giá theo giá thị trường hiện tại” nhân với “tỷ lệ chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá” trong khi giá thị trường của tài sản luôn biến động và không phải lúc nào cũng đồng nhất với giá trị Ngoài ra, việc ước tính tỷ

lệ chất lượng còn lại cũng mang tính chủ quan Mặt khác, phương pháp này không tính tới giá trị cộng hưởng, hay nói khác tổng giá trị từng tài sản đơn lẻ chưa chắc đã bằng với giá trị toàn bộ

Phương pháp chiết khấu ngân lưu (DCF): Đây là công cụ rất mạnh mẽ về tài chính,

được sử dụng rộng rãi bởi các chuyên gia trong các ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn và các nhà quản lý trên khắp thế giới19 cho một loạt các nhiệm vụ, phương pháp này còn được gọi là "trái tim của hầu hết các hệ thống vốn-ngân sách của công ty" (Steiger, 2008) Phương pháp này dựa trên quan điểm cho rằng DN có giá trị vì sinh lời cho cổ đông, do vậy giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị các khoản thu nhập trong tương lai được chiết khấu về hiện tại Ở dạng tổng quát, công thức này như sau:

19 Tuy nhiên hiện nay phương pháp này lại ít được sử dụng ở Việt Nam (Hay Sinh & Nguyễn Kim Đức, 2012)

𝑉𝐴 = ∑ 𝐶𝐹𝑡

(1 + 𝑟)𝑡 𝑛

Ưu điểm: Phương pháp là một công cụ tốt để phân tích các giả định và các kịch bản

có thể ảnh hưởng đến giá trị của công ty DCF có thể là một phương pháp hợp lý để đánh giá giá trị của công ty nếu có biện pháp phòng ngừa đặc biệt về tính hợp lệ của các giả định

cơ bản (Steiger, 2008) Đối với những tài sản vô hình có khả năng đem lại thu nhập tương lai nhưng không có tài sản tương tự hay giao dịch tương tự (như thương hiệu) để so sánh giá bán hay không có thị trường mua-bán (như hạn ngạch, lợi thế thương mại, quan hệ đối tác,…) và khó xác định chi phí để tạo nên tài sản vô hình20 thì phương pháp DCF là một công cụ phù hợp Do vậy, phương pháp phù hợp với các doanh nghiệp có nhiều TSVH, các

DN đang kinh doanh hiệu quả, có tiềm năng tăng trưởng cao trong tương lai

Nhược điểm: Kết quả tính toán rất nhạy cảm với các giả định của mô hình như

tỷ lệ lạm phát, tốc độ tăng trưởng,v.v cũng như phụ thuộc nhiều vào chủ quan của người thực hiện định giá khi xác định các tham số đầu vào Steiger (2008) chứng minh rằng phương pháp DCF rất dễ tổn thương trước những thay đổi trong giả định

cơ bản và gợi ý nên sử dụng kết hợp DCF với một phương pháp khác sẽ tạo ra một cách tiếp cận hiệu quả Ngoài ra, việc xác định chính xác tỷ suất chiết khấu sẽ rất khó khăn trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ và thông tin kém minh bạch Do đó cơ sở dự báo các khoản thu nhập tương lai khó thu thập đầy đủ và

độ tin cậy thấp

20 Giá trị thương hiệu không được quyết định đơn giản chỉ dựa vào chi phí đầu tư cho thương hiệu đó Có những doanh nghiệp chi rất nhiều tiền làm thương hiệu nhưng không hiệu quả, không làm tăng giá trị thương hiệu Do vậy chi phí đầu tư cho thương hiệu cao không đồng nghĩa với giá trị thương hiệu cao tương ứng Phương pháp chi phí tỏ ra không phù hợp trong việc định giá các tài sản vô hình

Các nguyên tắc định giá của phương pháp DCF vẫn giữ nguyên khi áp dụng với DNNN Tuy nhiên do đặc thù của các DNNN đã trình bày ở trên mà người thực hiện định

giá có thể phải đối mặt với những vấn đề sau:

(1) Thông tin sẵn có rất hạn chế cả về số lượng và chất lượng do DNNN không chịu

sự quản lý nghiêm ngặt của các quy định công bố thông tin cũng như thiếu trách nhiệm giải trình, báo cáo với công chúng

(2) Thiếu dữ liệu về giá thị trường của vốn cổ phần, gây khó khăn cho việc tính hệ số Beta

Một số mô hình khác như chiết khấu dòng cổ tức DDM, mô hình tăng trưởng Gordon Shapiro không thể áp dụng cho các DNNN vì các DN này chưa niêm yết và chưa cổ phần hóa do đó không có các thông tin về cổ tức, giá cổ phiếu,… Luận văn tập trung vào mô hình FCFE và FCFF là hai (trong ba) nhánh của phương pháp DCF (Damodaran, 2002) khác nhau về cách tiếp cận Mô hình FCFF ước tính giá trị công ty bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của DN tại mức chi phí vốn rồi sau đó cộng với giá trị tài sản phi hoạt động của công ty Dạng tổng quát của mô hình FCFF như sau:

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑛

𝑡=1

Trong đó: FEFFt là dòng tiền tự do của DN (tổng các dòng tiền mặt của tất cả những người có quyền lợi trong công

ty, bao gồm cổ đông, trái chủ và cổ đông ưu đãi) năm thứ t

WACC là Chi phí vốn bình quân gia quyền

Mô hình FCFE ước tính giá trị vốn cổ phần của DN bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn cổ phần tại mức chi phí vốn cổ phần, tức tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư trong công ty Dòng tiền vốn cổ phần là dòng tiền của chủ sở hữu sau khi đã thanh toán các khoản chi phí, nhu cầu tái đầu tư, nghĩa vụ thuế và thanh toán nợ ròng (gồm lãi, gốc và phát hành nợ mới) Dạng tổng quát cả mô hình FCFE như sau:

𝑉𝐸 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡

(1 + 𝑘𝑒)𝑡

𝑛

𝑡=1

Trong đó: FCFEt là dòng tiền vốn cổ phần của DN năm t

ke là tỷ suất lợi nhuận yêu cầu của nhà đầu tư

Hạn chế của hai mô hình này cũng tương tự như phương pháp DCF, kết quả tính toán rất nhạy cảm với những giả định của mô hình và sự thay đổi của dữ liệu đầu vào Về nguyên tắc, hai mô hình này cùng cho ra một kết quả, tuy nhiên mô hình FCFF phù hợp hơn trong bối cảnh xử lý thông tin về nghĩa vụ thuế, các khoản nợ của DNNN trong phân tích dòng tiền của mô hình FCFE rất phức tạp

3.2.2 Các phương pháp định giá DNNN theo văn bản hướng dẫn:

Là văn bản pháp lý về việc xác định giá trị DNNN duy nhất tính đến thời điểm hiện tại, Thông tư 127/2014/TT-BTC (TT127) đưa ra hướng dẫn cho 03 phương pháp: phương pháp tài sản, phương pháp dòng tiền chiết khấu và phương pháp khác Trong đó các tổ chức tư vấn thường sử dụng phổ biến nhất là phương pháp tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu21

Phương pháp tài sản22

Đây là phương pháp được ưa chuộng nhất trên thực tế, thường được các đơn vị tư vấn trong nước cũng như các DNNN tiến hành cổ phần hóa áp dụng (Hay Sinh & Nguyễn Kim Đức, 2012) Theo phương pháp tài sản, giá trị thực tế của DN CPH là giá trị của toàn

bộ tài sản hiện có của DN tại thời điểm CPH, có tính đến khả năng sinh lời của DN mà

người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận được [Xem nội dung tại Phụ lục 4.1]

Về cơ bản, phương pháp tài sản theo TT127 dựa trên nguyên tắc định giá tương đối giống với phương pháp NAV, trong đó giá trị DN là tổng giá trị của các tài sản doanh nghiệp đang sở hữu Giá trị tài sản thuần cũng chính là giá trị phần vốn nhà nước (bằng giá trị DN trừ đi các khoản nợ) vì các DNNN thuộc đối tượng của TT127 đều do nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ Do sự giống nhau về nguyên tắc định giá là ước tính giá trị từng tài sản riêng lẻ của DN nên phương pháp tài sản của Bộ Tài chính cũng có đầy đủ ưu nhược điểm của phương pháp NAV đã đề cập ở trên, trong đó quan trọng nhất là tính chủ quan của thẩm định viên khi ước tính tỷ lệ chất lượng còn lại và ước tính nguyên giá theo giá thị trường của những tài sản đặc thù, độc nhất không được giao dịch trên thị trường hoặc không có thị trường mua-bán

Là thông tư hướng dẫn nên Bộ Tài chính đã đi sâu hơn một bước là đề cập chi tiết hơn về cách ước tính các giá trị đặc thù của DNNN như giá trị TSVH, giá trị lợi thế kinh

doanh (bao gồm thương hiệu và tiềm năng phát triển) và giá trị quyền sử dụng đất Tuy nhiên cách ghi nhận giá trị có một số hạn chế và chưa chặt chẽ:

Thứ nhất, “giá trị tài sản vô hình được xác định theo giá trị còn lại đang hạch toán trên sổ sách kế toán” mà để xác định giá trị còn lại chính xác cần xác định được chính xác

nguyên giá và tỷ lệ hao mòn Trước hết, mặc dù có nhiều định nghĩa về TSVH được đưa

ra của nhiều tổ chức khác nhau như Chuẩn mực kế toán quốc tế (IAS), Ủy ban tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (IVSC) trên thế giới và Chuẩn mực kế toán ở Việt Nam Song nhìn chung, các định nghĩa này đều chung quan điểm cho rằng TSVH là tài sản: (1) không có hình thái vật chất; (2) có thể nhận được các lợi ích tương lai từ tài sản; (3) có thể xác định được giá trị, (4) có thể kiểm soát được IAS (2004) cho rằng TSVH có thể có được bằng cách mua riêng lẻ, hợp tác kinh doanh, trao đổi tài sản, tự tạo ra hoặc bằng khoản trợ cấp của Chính phủ; và hạn ngạch nhập khẩu, giấy phép, quan hệ khách hàng và nhà cung cấp,

quyền kinh doanh,… đều được xem là TSVH (Xem thêm chi tiết tại Phụ lục 4) Như vậy

đối với các DNNN, bên cạnh các TSVH thông thường được mua bán như phần mềm, bản quyền,… thì còn có các TSVH đặc thù như giấy phép kinh doanh/khai thác trong ngành độc quyền hoặc có rào cản gia nhập ngành cao, hạn ngạch, quan hệ đối tác đặc biệt, thương

hiệu, nhãn hiệu, quyền sử dụng đất vị trí đắc địa, quyền tiếp cận tín dụng,… Về nguyên

giá, mặc dù Chuẩn mực số 4 – Chuẩn mực kế toán Việt Nam có quy định về việc định

nghĩa, ghi nhận và xác định giá trị ban đầu của TSVH, nhưng không thể chắc chắn rằng các DNNN đã ghi nhận đúng, đủ và thành thật giá trị ban đầu của TSVH trong sổ sách kế toán, ngay cả khi đã được kiểm toán Tiêu biểu như quy định “Nguyên giá TSCĐ vô hình

được nhà nước cấp hoặc được tặng, biếu, được xác định theo giá trị hợp lý ban đầu cộng

(+) các chi phí liên quan trực tiếp đến việc đưa tài sản vào sử dụng theo dự tính.” Giá trị hợp lý ban đầu này được xác định thế nào thì trong Chuẩn mực kế toán cũng chưa quy định

rõ23 Đối với những TSVH được mua bán thì dễ dàng được hạch toán do có hóa đơn chứng

từ đầy đủ (giả định rằng giá mua bán được phản ánh đúng) Nhưng đối với những TSVH được nhà nước cho, biếu, tặng thường bị bỏ qua hoặc ngay cả khi DN muốn hạch toán thì cũng không biết thực hiện thế nào đối với những trường hợp “cho không chính thức” tiêu biểu như được chỉ định kinh doanh trong ngành Nhà nước độc quyền Các TSVH mà DNNN sở hữu thường không tồn tại thị trường mua bán (thậm chí không được phép bán

23 Trong tình huống HPTC sẽ được phân tích dưới đây, HPTC cũng chỉ hạch toán giá trị TSVH duy nhất là phần mềm kế toán, do phần mềm này mua có hóa đơn, chứng từ và hợp đồng rõ ràng

như giấy phép, hạn ngạch,…) nên việc xác định giá trị hợp lý vào sổ sách kế toán thế nào cũng mang nặng tính chủ quan Do đó nếu chỉ dựa vào sổ sách kế toán thì sẽ bỏ qua rất

nhiều TSVH khác Về tỷ lệ hao mòn, thông thường đối với hạch toán kế toán, giá trị còn lại không được xác định dựa trên tỷ lệ hao mòn thực tế mà dựa vào tỷ lệ trích khấu hao

theo phương pháp khấu hao (thường được sử dụng là phương pháp khấu hao đường thẳng)

Tỷ lệ trích khấu hao được quy định trong các văn bản hướng dẫn, do vậy có thể cao hơn tỷ

lệ hao mòn thực tế (đối với các TSVH gần như không thay đổi giá trị như quyền tiếp cận tín dụng ưu đãi, quyền thuê đất,…), có thể thấp hơn (đối với các TSVH bị hao mòn nhanh chóng do lỗi thời công nghệ như phần mềm máy tính), hoặc không xác định mức độ hao mòn giá trị theo thời gian (như quan hệ kinh doanh với khách hàng hoặc nhà cung cấp) mà phải định giá lại theo từng giai đoạn (do giá trị có thể tăng hoặc giảm) Những nguyên nhân trên cho thấy việc sử dụng giá trị còn lại đang hạch toán trên sổ sách kế toán để xác định giá trị TSVH của DNNN không phải là cách ghi nhận phù hợp

Thứ hai, cách ghi nhận giá trị lợi thế kinh doanh (mà theo Bộ Tài chính, giá trị này bao gồm giá trị thương hiệu và tiềm năng phát triển) cũng được xác định một cách thiếu

cơ sở Giá trị thương hiệu chỉ được xác định trên cơ sở các chi phí thực tế cho việc tạo

dựng và bảo vệ thương hiệu, tên thương mại trong quá trình hoạt động của DN trước thời điểm xác định giá trị DN 05 năm Trên thực tế, giá trị thương hiệu không thể ước tính chỉ đơn giản dựa vào chi phí đầu tư cho thương hiệu Rất nhiều doanh nghiệp chi những khoản khổng lồ cho chiến dịch quảng cáo nhưng không hiệu quả và không làm tăng giá trị thương hiệu và cũng có những DN không được chi tiền đầu tư cho thương hiệu (gồm những khoản theo quy định trong thông tư) nhưng không có nghĩa giá trị thương hiệu bằng 0 Điều đáng nói là Bộ Tài chính chỉ cho phép ghi nhận các chi phí này trước thời điểm xác định giá trị

là 05 năm, trong khi giá trị thương hiệu được tích lũy và phát triển là cả một quá trình Xét tình huống giả tưởng mà cách tính này được áp dụng để định giá thương hiệu cho ông trùm ngành tiêu dùng nhanh (FMCG) có tuổi đời 130 năm như Cocacola24, không khó để nhận

ra sự bất hợp lý, thiếu cơ sở chặt chẽ trong quy định của Bộ Tài chính khi áp dụng phương

pháp này Giá trị tiềm năng phát triển được đánh giá trên cơ sở khả năng sinh lời của

doanh nghiệp trong tương lai khi so sánh tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu Chính phủ Đây là công thức, cách tính toán mà tác giả chưa từng gặp trong nghiên cứu nào Có thể diễn giải công thức này như sau:

24 Theo xếp hạng và ước tính trong báo cáo Best Global Brands của Interbrand- tổ chức tư vấn thương hiệu hàng đầu thế giới, giá trị thương hiệu của Cocacola năm 2016 là khoảng 73 tỷ USD, xem tại http://interbrand.com/best-brands/best-global-brands/2016/ranking/

Giá trị tiềm năng phát triển = E * (ROE – r) = E*ROE – E*r = Lợi nhuận sau thuế bình

quân – Lãi vay Chính phủ phải trả cho phần vốn đầu tư vào DNNN

Trong đó : E: Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế toán tại thời điểm định giá

ROE: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân 3 năm trước thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

r: Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm do Bộ Tài chính công bố tại thời điểm gần nhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Nếu hiểu theo lý thuyết tài chính, giá trị tiềm năng phát triển này bản chất chính là khoản thặng dư của NSNN mà Chính phủ nhận về sau 01 năm với giả định Chính phủ phải

đi vay toàn bộ vốn để đầu tư vào DNNN, và nhận được lợi nhuận sau thuế do DNNN này nộp lại Cách tiếp cận này khá gần với mô hình RIM được xây dựng bởi Edwards & Bell (1961), Peasnell (1982), và Ohlson (1995) sử dụng cách tiếp cận thu nhập thặng dư tính bằng cách lấy thu nhập thuần trừ đi chi phí vốn chủ sở hữu25 Tuy nhiên cách tính theo TT127 khá kỳ lạ vì ít nhất 04 lí do Thứ nhất, không có cơ sở nào cho thấy phần thặng dư nhận được khi đầu tư vào DNNN của 01 năm (dựa vào số bình quân) có thể đại diện cho tiềm năng phát triển của DN trong rất nhiều năm sau đó Trong mô hình RIM, phần thu nhập thặng dư được chiết khấu tại mức chi phí vốn trong suốt vòng đời DN và có tính tới giá trị kết thúc Thứ hai, giả sử công thức này có cơ sở thì cách tính này vẫn chưa tính đủ,

do mới chỉ ước tính chi phí mà Chính phủ đầu tư vào DN là lãi vay phải trả, những khoản đầu tư vô hình khác thì đều không được tính tới, ví dụ tại nơi DNNN được khai thác, Chính phủ phải đầu tư thêm cơ sở hạ tầng hoặc có ưu đãi nào đó Nếu cộng thêm các chi phí khác ngoài lãi vay mà Chính phủ đã đầu tư hoặc hỗ trợ cho DN, giá trị tiềm năng phát triển có thể là số âm Trong mô hình RIM, chi phí vốn cổ phần được ước tính dựa theo mô hình CAPM Thứ ba, lợi nhuận sau thuế bình quân 03 năm trước thời điểm xác định giá trị

DN là con số lịch sử, không phản ánh được tiềm năng phát triển tương lai sau khi DN đã được CPH và thay đổi cách thức quản trị Đối với khoảng thời gian 03 năm trước CPH có nhiều biến động thì việc tính bình quân có thể sai lệch lớn Và cũng tham chiếu với mô hình RIM có thể thấy giá trị lợi nhuận thuần ở đây là số tương lai thay vì số lịch sử Thứ

tư, bằng cách chỉ so sánh lợi nhuận DNNN tạo ra với lãi suất Trái phiếu Chính phủ (thường được xem là lãi suất phi rủi ro), cách tính này chưa thể hiện được việc liệu DNNN

có thực sự “tiềm năng” hay không, hay nói khác lãi suất trái phiếu Chính phủ là chi phí kế

25 Tìm hiểu thêm về mô hình RIM tại https://en.wikipedia.org/wiki/Residual_income_valuation

toán, không phải chi phí cơ hội của vốn nhà nước, do sự khác biệt quá lớn về mức độ rủi

ro Chi phí cơ hội của vốn nhà nước phải được phản ánh ít nhất bằng tỷ suất lợi nhuận

trung bình mà Chính phủ có thể được hưởng trong điều kiện bình thường khi đầu tư số vốn này (và các khoản hỗ trợ khác) vào DN tương đương DNNN với sự hậu thuẫn đằng sau của Chính phủ không thể coi là có giá trị “tiềm năng” tăng thêm đáng được cộng vào giá trị

DN nếu như suất sinh lời trung bình của DN này không vượt qua nổi ngưỡng trung bình ngành ở điều kiện bình thường (mặc dù có thể cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ)26

Cuối cùng, việc bỏ qua giá trị QSDĐ là đất thuê trả tiền hàng năm khỏi giá trị DN

sẽ khiến giá trị DNNN bị thấp hơn so với thực tế Nhiều DNNN được thuê đất với chi phí rất thấp hoặc không có gì từ thời bao cấp Sau CPH, phần lớn các DNNN này vẫn tiếp tục

sử dụng và được gia hạn thuê đất Lợi dụng điều này, các chủ sở hữu tư nhân đầu tư vào DNNN đã CPH có thể tiếp tục hưởng lợi ích từ kế thừa đất thuê lâu dài có giá trị lớn mà họ không phải trả chi phí khi mua cổ phần của DN) và thậm chí còn thực hiện thay đổi mục đích sử dụng đất sau CPH27 Điều này dẫn tới một sự thất thoát về phía nhà nước, thay vì

có thể thu hồi và bán theo giá thị trường, những miếng đất “vàng” lại được chuyển dần về tay nhóm lợi ích28

Hình 3.2 Điểm bất hợp lý phương pháp tài sản theo TT127

26 Nếu một DNNN tạo ra suất sinh lời cao hơn lãi suất trái phiếu Chính phủ (được coi là lãi suất phi rủi ro) nhưng lại thấp hơn mức trung bình ngành (hay các DN trung bình khác trong ngành) thì có nghĩa là khoản đầu tư của CP vào DNNN này đang kém hiệu quả so với tiềm năng có thể (chưa kể các hậu thuẫn khác mà CP dành cho DNNN)

27 Tìm hiểu thêm tại

Nguyên giá

Chất lượng còn lại

Ước tính giá trị lợi thế kinh doanh

Giá trị thươnghiệu

Giá trị tiềm năngphát triểnƯớc tính giá trị

quyền sử dụng đất thuê hàng năm

Phương pháp dòng tiền chiết khấu29

Theo TT127, phương pháp “dòng tiền chiết khấu” là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai, không phụ

thuộc vào giá trị tài sản của doanh nghiệp [Xem nội dung tại Phụ lục 4.2]

Thực chất phương pháp dòng tiền chiết khấu theo quy định của Bộ Tài chính chính là

mô hình chiết khấu cổ tức Theo khoản 4 điều 20 TT127 thì “việc phân phối lợi nhuận sau thuế của các năm trong tương lai được thống nhất theo giả định sử dụng để chia cổ tức là 50% và để bổ sung vốn là 30%” Giả định này rất thiếu cơ sở và không thực tế, không phải giai đoạn nào và ngành kinh doanh nào cũng có thể áp dụng cùng một tỷ lệ chia cổ tức như trên Quy định Rp không vượt quá Rf cũng bất hợp lý vì phụ phí rủi ro còn phụ thuộc vào mức độ rủi ro của từng ngành, doanh nghiệp Với Rf hiện nay khoảng 5,12%30 thì tỷ suất chiết khấu K sẽ không vượt quá 10,24%, rất thấp so với suất sinh lời trung bình của nhiều ngành hiện nay Các quy định về tỷ lệ chia cổ tức cao (50%) và tỷ suất chiết khấu thấp sẽ khiến cho kết quả xác định giá trị DNNN bị đẩy lên rất cao nếu áp dụng theo phương pháp này vì đây là những biến nhạy cảm nhất trong mô hình Ngoài ra, việc cộng thêm phần chênh lệch về quyền sử dụng đất cũng khiến kết quả bị tính 2 lần, do kết quả định giá theo phương pháp dòng tiền chiết khấu về lý thuyết đã bao gồm giá trị lợi ích được hưởng từ QSDĐ31

Hình 3.3 Điểm bất hợp lý của phương pháp dòng tiền chiết khấu TT127

29 Tìm hiểu thêm nội dung chi tiết tại Mục III, Thông tư 127/2014/TT-BTC

30 Trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho bạc nhà nước phát hành có lãi suất trúng thầu 5.12%/năm (ngày 5/4/2017)

Quy định phụ phí rủi ro không vượt quá

lãi suất phi rủi roTính 2 lần giá trị quyền sử dụng đất

3.3 Các yếu tố đặc thù của DNNN ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp

Bên cạnh một số điểm chung [Phụ lục 5], xét trong bối cảnh cổ phần hóa, DNNN có

những yếu tố đặc thù khác với DNTN và ảnh hưởng tới giá trị DN Yếu tố thứ nhất là các

tài sản DNNN đang sở hữu Như đã đề cập ở mục 2.1.2, phần lớn những tài sản mà DNNN

đang sở hữu là các tài sản công mà DNNN có được nhờ cơ chế “xin-cho” trước đây, có thể

dễ dàng thấy là các tài sản BĐS như quyền sử dụng đất có vị trí đắc địa, các dự án lớn được nhà nước cấp phép thực hiện, các mỏ tài nguyên,… Các tài sản này hầu hết được giao cho DN miễn phí hoặc phải đóng một mức phí rất thấp mà các DNTN không thể tiếp cận Qua thời gian, các BĐS có vị trí đắc địa này tăng giá nhanh chóng theo cấp số nhân và làm cho giá trị của DN cũng tăng theo, ngay cả khi về lý thuyết, các tài sản này vẫn thuộc sở hữu của nhà nước Sau CPH, nhiều DNNN có quỹ đất vàng lợi thế cho kinh doanh, nhưng không còn nhu cầu sử dụng hoặc trong diện phải di dời cũng không thực hiện trả lại đất cho Nhà nước, mà kêu gọi nhà đầu tư cùng liên doanh, hợp tác đầu tư bằng cách góp giá trị lợi thế quyền thuê đất để khai thác quỹ đất hiện có, sau đó thực hiện thoái toàn bộ vốn góp32 - một hình thức “bán đất phi chính thức”33 Tại Việt Nam, rất nhiều trường hợp thất

thoát tài sản nhà nước khi CPH các DNNN sở hữu đất vàng như Kem Tràng Tiền (sở hữu

quyền sử dụng 1.500 m2 đường Tràng Tiền nhưng năm 2000 chỉ định giá 3,2 tỷ), hay như tập đoàn T&T bỏ 140 tỷ đồng sở hữu được quỹ đất 21.200 m2 tại trung tâm Hà Nội của Bệnh viện Giao thông Vận tải Trung ương (Nguyễn Sơn, 2017), hay như Hãng Phim truyện Việt Nam với 5.450 m2 đất thuê không được tính vào giá trị DN (CafeF, 2016) Gây khó khăn lớn cho công tác định giá là vấn đề ước tính giá trị TSVH mà DNNN đang sở hữu Các ngành nghề kinh doanh của các DNNN chủ yếu là các ngành năng lượng, khai thác, các ngành độc quyền như điện, nước, đường sắt, an ninh quốc phòng hoặc mặt hàng không khuyến dụng… Các ngành hàng này đều có rào cản nhập ngành cao mà chỉ DNNN mới có đặc quyền khai thác với những TSVH như giấy phép, hạn ngạch – mục tiêu tiếp cận của các tập đoàn nước ngoài muốn tham gia vào thị trường Việt Nam34 Ngoài ra với cơ chế độc quyền được thừa hưởng từ thời kỳ kế hoạch hóa tập trung, được hoạt động trong môi trường bao cấp phi cạnh tranh, nhiều DNNN đã được thừa hưởng độ nhận diện

thương hiệu cao và tiếp cận người tiêu dùng từ sớm, đóng góp vào giá trị thương hiệu –

32 Dẫn lời ông Đặng Quyết Tiến –Phó Cục trưởng Cục Tài chính doanh nghiệp (Báo điện tử Thời báo Kinh doanh, 2017)

33 Dẫn lời GS.TSKH Đặng Hùng Võ trả lời phỏng vấn báo Sài Gòn giải phóng (Báo Sài Gòn giải phóng, 2014)

34 Có thể dễ dàng thấy như trong ngành sản xuất thuốc lá, các tập đoàn thuốc lá hàng đầu thế giới như British American Tobacco, Philip Morris muốn tiếp cận thị trường Việt Nam đều phải liên kết với các DN thuốc lá trong nước hoặc lập công ty liên doanh với Vinataba

một trong những tài sản giá trị nhất của DN Câu chuyện IPO Hãng phim truyện Việt Nam với thương hiệu 60 năm được xác định bằng 0 (CafeF, 2017) là một ví dụ điển hình cho việc sử dụng phương pháp định giá thương hiệu không phù hợp Bên cạnh đó, với cơ chế chỉ định tín dụng như hiện nay, các DNNN được vay vốn ưu đãi từ các ngân hàng TMCP nhà nước và các tổ chức tín dụng nhà nước khác Có thể thấy rằng, tài sản của DNNN được hưởng từ đặc quyền vốn có là yếu tố ảnh hưởng rất lớn tới giá trị DN mà không thể bỏ qua

Yếu tố thứ hai là tính minh bạch thông tin Minh bạch thông tin bao gồm minh

bạch thông tin về DN và minh bạch thông tin CPH Tính minh bạch thông tin DN thường được định nghĩa một cách rộng rãi như là sự sẵn có các thông tin cụ thể của công ty cho những đối tác bên ngoài (Bushman, Piotroski, & Smith, 2004) Do cơ chế quản trị (đã đề

cập tại mục 2.1.2) mà tính minh bạch thông tin trong DNNN rất thấp Michael Firth et al

(2015) khi nghiên cứu các DN ở Trung Quốc đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp có độ minh bạch thấp sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của nhà đầu tư nhiều hơn và ảnh hưởng tới việc định giá tài sản Kết quả thực nghiệm cho thấy các DNNN trung ương và DNNN địa phương ở Trung Quốc kém minh bạch hơn đáng kể so với DNTN và ảnh hưởng nhiều hơn tới tâm lý NĐT35 Thật vậy, các DN kém minh bạch trong công bố thông tin sẽ làm tăng thông tin bất cân xứng, làm tăng tính không chắc chắn và đồng nghĩa với rủi ro mà NĐT phải đối mặt sẽ tăng lên Nhà đầu tư trả giá thấp để có thể đạt được suất sinh lời đòi hỏi cao hơn bù đắp cho mức rủi ro mà họ có thể phải gánh chịu Ngoài ra, môi trường thông tin như vậy sẽ làm hạn chế khả năng của các NĐT bên ngoài đánh giá chính xác các thông số định giá doanh nghiệp, phụ thuộc nhiều hơn vào phán đoán và kết quả chủ quan (Michael Firth et al., 2015) khiến họ khó xác định được mức sẵn lòng chi trả, ảnh hưởng tới tâm lý và hạn chế tham gia mua cổ phần Các nghiên cứu của World Bank về DNNN ở Việt Nam cũng cho rằng minh bạch thông tin sẽ giúp tăng giá trị thị trường của DN (Smith, Binh, Colvin, & Rab, 2014) Tiếp cận từ quan điểm kĩ thuật định giá, Damodaran (2006) dẫn ra một số lập luận và bằng chứng rằng các công ty ít công bố thông tin sẽ có rủi ro cao hơn, do đó chi phí vốn cao hơn và giá trị công ty thấp hơn Việc minh bạch thông tin giúp cải thiện tính thanh khoản trong tương lai và giảm chi phí vốn và cả chi phí nợ của doanh nghiệp Việc thông tin CPH hay các đợt IPO không minh bạch cũng dẫn tới việc các nhóm lợi ích thao túng, độc quyền mua, hạn chế sự cạnh tranh từ các NĐT để giá đặt mua tốt nhất dẫn tới

35 Kết quả nghiên cứu này cũng cho thấy DNNN ở trung ương có độ minh bạch kém hơn DNNN ở địa phương (xét trong bối cảnh Trung Quốc)

thao túng giá Ở Việt Nam đã xảy ra các trường hợp này như sự kiện IPO Triển lãm Giảng

Võ (Vietstock, 2015; Cafebiz, 2015), Công ty Xố Số kiến thiết TP HCM (Báo Thời đại, 2015),…Ở các nước Đông Âu và một số nước đang phát triển, việc thiếu minh bạch thông tin và trách nhiệm giải trình trong quá trình tư nhân hóa dẫn tới việc bán các công ty dưới giá trị thực như một cách thức dễ dàng nhất để thực hiện thành công các khuyến nghị của IMF, World Bank (Antonio Gonzalo và các cộng sự 2003) Như vậy có thể thấy tính minh bạch thông tin về doanh nghiệp cũng như minh bạch thông tin về CPH ảnh hưởng rất lớn đến giá trị của DN cũng như thành công của chương trình CPH

Cuối cùng, một yếu tố ít ảnh hưởng tới giá trị nội tại của DN nhưng có ảnh hưởng tới

giá bán DN (giá thị trường của DN) khi CPH là cơ cấu sở hữu và quản trị sau CPH Như đã

trình bày ở trên, Nhà nước không nhất thiết phải từ bỏ hoàn toàn quyền kiểm soát cao nhất trong các DNNN sau khi CPH Do vậy, tỷ lệ sở hữu nhà nước sau CPH sẽ ảnh hưởng tới quyền kiểm soát của NĐT Những DN nằm trong danh mục nhà nước sở hữu với tỷ lệ cao đồng nghĩa với khả năng kiểm soát của NĐT tư nhân sẽ thấp và vì vậy, giảm mức sẵn lòng chi trả của NĐT tư nhân, với giả định các yếu tố khác không đổi và NĐT không có cơ sở

gì để kì vọng Chính phủ sẽ “nới room” sau đó Nhiều nghiên cứu cũng cho thấy cấu trúc sở hữu của DNNN thay đổi có thể cải thiện hiệu quả kinh doanh và làm tăng giá trị DN sau

CPH (Phụ lục 6.2) – yếu tố có thể làm tăng tâm lý kỳ vọng và ảnh hưởng tới quyết định

mua của NĐT

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÌNH HUỐNG XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY TNHH

THUỐC LÁ HẢI PHÒNG

Nghiên cứu sử dụng tình huống công ty TNHH Thuốc lá Hải Phòng (HPTC) để làm

rõ hơn những trục trặc khi việc áp dụng các phương pháp định giá DNNN đã trình bày ở trên HPTC là doanh nghiệp có 100% vốn điều lệ thuộc sở hữu của nhà nước (trong đó Vinataba sở hữu 51%, Văn phòng Thành ủy Hải Phòng sở hữu 49% vốn điều lệ) hoạt động trong lĩnh vực sản xuất thuốc lá điếu Nằm trong kế hoạch sắp xếp, cổ phần hóa các đơn vị thành viên trực thuộc Vinataba trong giai đoạn 2016 – 2020 của Bộ Công thương, Công ty đang triển khai thực hiện chuyển đổi mô hình công ty TNHH sang mô hình công ty cổ phần trong năm 201736 Với đặc thù của ngành SXKD thuốc lá điếu, Nhà nước tiếp tục nắm giữ từ 51%-65% vốn điều lệ sau cổ phần hóa37 Sau khi thực hiện cổ phần hóa, HPTC vẫn được hưởng các lợi ích như khi còn là DNNN

Hình 4.1 Sơ đồ tổng quan tình huống HPTC

36 Do không phải loại hình công ty TNHH một thành viên nên theo nhà nước, HPTC không phải là doanh nghiệp nhà nước do đó không

cổ phần hóa mà gọi chệch đi là “chuyển đổi mô hình sang công ty cổ phần”, bản chất vẫn là cổ phần hóa Trục trặc này đã được trình

bày rõ hơn tại Phụ lục 1.3

37 Xem thêm Phụ lục I Tiêu chí phân loại DNNN, DN có vốn nhà nước ban hành kèm theo Quyết định số 58/2016/QĐ-TTg ngày 28 tháng 12 năm 2016 của Thủ tướng Chính phủ

Để nghiên cứu tình huống, trong khả năng của mình, tác giả đã tiếp cận số liệu BCTC đầy đủ của công ty giai đoạn 2011-2013 Ngoài ra tác giả cũng thu thập được số liệu về lợi nhuận trước thuế và lợi nhuận sau thuế của công ty giai đoạn 2014-2016 Do hạn chế không thể tiếp cận BCĐKT đầy đủ của công ty vào thời điểm định giá nên tác giả phân tích hiện trạng tài sản của HPTC chủ yếu dựa vào BCĐKT cuối năm 2013 với tài sản dài hạn gần như không thay đổi (đất đai, máy móc thiết bị,…) và tài sản ngắn hạn vẫn chiếm tỷ trọng lớn (có đối chiếu với số liệu không chính thức năm 2016 mà tác giả thu thập được) Khi sử dụng phương pháp DCF, tốc độ tăng trưởng giai đoạn 2014-2016 được tính dựa vào số liệu thực tế về lợi nhuận trước thuế mà tác giả thu thập được Các thông số khác được tính toán dựa vào BCTC năm 2013 như cơ cấu vốn, nợ,… được giả định không đổi so với năm 201638

4.1 Định giá theo phương pháp tài sản

Do không thể triển khai kiểm kê từng tài sản chi tiết trong HPTC, luận văn sẽ chỉ ước tính giá trị của một số tài sản có giá trị lớn, đáng chú ý và có ảnh hưởng nhất tới giá trị

DN khi định giá theo phương pháp tài sản Những tài sản thường có giá trị lớn này bao gồm:

Bảng 4.1 Các tài sản chính của HPTC

38 Giả định này xuất hiện do hạn chế của luận văn khi tiếp cận số liệu Nếu thực hiện định giá HPTC trong điều kiện thực tế, thẩm định viên sẽ được cung cấp đầy đủ số liệu nên giảm được các giả định bổ sung này)