Tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty bằng chứng từ các doanh nghiệp việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH ---  --- HUỲNH THỊ THANH NHÀN TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

-  -

HUỲNH THỊ THANH NHÀN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ

CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HCM, Năm 2019

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

-  -

HUỲNH THỊ THANH NHÀN

TÁC ĐỘNG CỦA VIỆC ĐA DẠNG HOÁ ĐẦU TƯ RA NƯỚC NGOÀI VÀ ĐA DẠNG HOÁ NGÀNH NGHỀ ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY: BẰNG CHỨNG TỪ

CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP HCM, Năm 2019

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty: bằng chứng từ các Doanh Nghiệp Việt Nam” được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo là công trình nghiên cứu nghiêm túc và được đầu tư kỹ lưỡng của tôi Các số liệu và nội dung trong luận văn là hoàn toàn trung thực và đáng tin cậy

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng

Tác giả

HUỲNH THỊ THANH NHÀN

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

Tóm Tắt 1

Chương 1- Mở đầu 2

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp tiếp cận 3

1.5 Bố cục của bài luận văn 5

Chương 2 –Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm 2.1 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài đến giá trị công ty 6

2.2 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty 8 2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới và ở Việt Nam 14

2.3.1 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới 14

2.3.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam 17

Chương 3 –Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 3.1 Phương pháp nghiên cứu 20

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 25

Chương 4 - Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bàn luận 27

4.1 Kết quả mô tả thống kê và bàn luận 27

4.2 Kết quả phân tích tương quan và bàn luận 30

4.3 Kết quả phân tích hồi quy và bàn luận 31

Chương 5 - Kết luận và kiến nghị 5.1 Kết luận 52

5.2 Kiến nghị cho các doanh nghiệp Việt Nam 55

5.3 Một số hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 58

5.3.1 Một số hạn chế 58

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 59

Tài liệu tham khảo 60 Phụ Lục

RLTA : Quy mô công ty

ROIS : Tỷ số lợi nhuận

RCES : Đo lường cơ hội tăng trưởng

RLEV : Đòn bẩy nợ

Dint : Biến giả đại diện đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài

Dcog : Biến giả đại diện đa dạng hóa ngành nghề

Dintcog : Biến giả đại diện đa dạng hóa vừa đầu tư ra nước ngoài vừa đa dạng hóa ngành nghề

Bảng 3.2: Phân loại công ty theo đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài, đa dạng hóa ngành nghề

Bảng 4.1: Tóm tắt kết quả Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Bảng 4.2: Tóm tắt tương quan các biến trong mô hình

Bảng 4.3: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 1

Bảng 4.4: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 1

Bảng 4.5: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 2

Bảng 4.6: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 2

Bảng 4.7: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 3

Bảng 4.8: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 3

Bảng 4.9: Tóm tắt kết quả hồi quy và các kiểm định trong mô hình 4

Bảng 4.10: Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong mô hình 4

Bảng 4.11: Bảng tổng hợp Kết quả hệ số hồi quy với Robust trong 4 mô hình

TÓM TẮT

Bài luận văn này nghiên cứu tác động của việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài, đa dạng hoá ngành nghề đến giá trị công ty ở Việt Nam Mẫu nghiên cứu gồm

60 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong thời gian 5 năm từ

2013 – 2017 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy việc đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài hay đa dạng hóa ngành nghề đều có tác động tích cực đến giá trị công ty, ngay cả khi kết hợp cả đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài và đa dạng hóa ngành nghề cũng cho kết quả tác động khả quan đến giá trị của doanh nghiệp Việt Nam

Từ khoá: Giá trị công ty, đa dạng hoá ngành nghề, đa dạng hoá đầu tư

ABSTRACT

This essay examines the impact of investment diversification and industry diversification on firm value in Vietnam The sample of 60 firms listed on the Vietnam Stock Exchange during 5 years from 2013 to 2017 The results of empirical research show that the diversification of international or diversification of industries all have an positive impact to the value of the company, even when combining international diversification and industrialdiversificationalso results in positive impacts on the value

of Vietnamese enterprises

Keywords: Firm value, International diversification, Industrial diversification

CHƯƠNG 1 - MỞ ĐẦU 1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu

Trong xu thế hội nhập kinh tế hiện nay, đầu tư trực tiếp ra nước ngoài là xu hướng tất yếu của các nước trên thế giới Do không chỉ là đặc quyền của các nước có nền kinh tế phát triển, có tiềm lực tài chính mạnh, có khoa học công nghệ hiện đại, có trình độ quản lý tiên tiến mà ngay cả đối với các nước có nền kinh tế đang và kém phát triển thì dòng đầu tư ra nước ngoài cũng đã phát triển một cách mạnh mẽ Sự tham gia của các nước đang phát triển làm phong phú, đa dang thêm môi trường hoạt động đầu

tư quốc tế Việt Nam không nằm ngoài xu thế chung đó, trong những năm gần đây, hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài của các doanh nghiệp Việt Nam ngày càng phát triển, không chỉ đầu tư sang các nước đang và kém phát triển mà còn đầu tư sang các quốc gia phát triển như Hoa Kỳ, Nhật Bản, Anh, Pháp… Hoạt động đầu tư trực tiếp ra nước ngoài giúp doanh nghiệp khai thác được những lợi thế cạnh tranh cũng như có thể vượt qua các rào cản thương mại của nước nhận đầu tư để có thể mở rộng thị trường sản xuất, tạo điều kiện thu được nhiều hiệu quả hơn từ hoạt động sản xuất kinh doanh

Bên cạnh đó, sau khi kinh doanh thành công trong lĩnh vực cốt lõi, nhiều doanh nghiệp thừa thắng xông lên, lao vào đầu tư đa ngành Việc hoạt động đa ngành nghề,

đa lĩnh vực cũng có tính hai mặt của nó: Một mặt, nếu doanh nghiệp đi đúng hướng và đầu tư thành công sẽ giúp doanh nghiệp đạt được những mục tiêu như đã nêu trên; mặt khác, nếu chệch hướng hoặc đầu tư không hiệu quả có thể làm suy sụp hình ảnh của doanh nghiệp, thậm chí đánh mất thương hiệu và gây ra những thiệt hại to lớn khó lường cho doanh nghiệp Vì đây là hướng phát triển còn mới đối với các doanh nghiệp Việt Nam và sẽ còn tiếp tục gia tăng trong tương lai nên câu hỏi được đặt ra cũng là nguyên nhân chọn đề tài này đó là: Xu hướng gia tăng đa dạng hóa có thể tạo ra giá trị cho các công ty tại Việt Nam hay không?

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sẽ xem xét tác động của việc đa dạng hóa tới giá trị doanh nghiệp bằng việc trả lời 2 câu hỏi sau:

Đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài có tác động đến giá trị của các Doanh nghiệp Việt Nam hay không và tác động như thế nào?

Đa dạng hóa ngành nghề có tác động đến giá trị của các Doanh nghiệp Việt Nam hay không và tác động như thế nào?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn này là tác động của đa dạng hóa đầu tư và

đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong nhiều ngành công nghiệp khác nhau, và chỉ lấy dữ liệu của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu được giới hạn ở việc chỉ nghiên cứu tác động đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề ở các doanh nghiệp Việt Nam niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) và Hồ Chí Minh (HOSE) trong 5 năm từ 2013 - 2017 Các công ty thuộc ngành tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, các quỹ do đặc thù của những ngành này không phù hợp cho mục tiêu nghiên cứu và các công ty có số liệu bất thường đều bị loại khỏi phạm vi nghiên cứu Cuối cùng, phân tích dữ liệu bảng cho bộ số liệu gồm 60 công ty, trong vòng 5 năm từ 2013 - 2017, tạo thành bảng gồm

300 mẫu quan sát

1.4 Phương pháp tiếp cận

Trong thị trường cạnh tranh hoàn hảo được đưa ra bởi các mệnh đề của Modigliani - Miller thì các quyết định hợp tác của các công ty lớn không gây ra tác động đến giá trị doanh nghiêp Tuy nhiên, nhiều giám đốc điều hành trên toàn thế giới dường như không đồng tình với mô hình Modigliani-Miller, họ đã thực hiện chiến lược

đa dạng hóa cho các công ty của mình và khẳng định thu được giá trị của nó Mặc dù

có nhiều nghiên cứu về tác động của việc đa dạng hoá (đầu tư và ngành nghề), nhưng

có ít kết luận về việc đa dạng hoá có tác động tích cực, tiêu cực hoặc có liên quan đến giá trị công ty hay không Cho đến nay, nhiều nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành

để nghiên cứu tác động của việc đa dạng hoá đầu tư và ngành nghề đã mang lại những kết quả không đồng nhất Các nghiên cứu trước đây về đa dạng hoá đầu tư và ngành nghề được thực hiện chủ yếu cho các công ty Mỹ, và sau đó mở rộng sang các nước phát triển và một số nước đang phát triển

Những động lực chính đằng sau sự đa dạng hóa của các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi cũng tương tự như trong thị trường phát triển Nhưng có một đặc điểm quan trọng có thể dẫn đến hiệu ứng đa dạng hóa khác nhau đó là mức hỗ trợ từ thị trường vốn bên ngoài Theo nghĩa đen, thị trường vốn (bên ngoài) tại các quốc gia mới nổi kém phát triển có thể gián tiếp khiến cho các công ty trong nước sử dụng nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên trong (Gertner, 1994); (Shackman, 2007) Như vậy, các doanh nghiệp ở thị trường mới nổi nên có thêm động lực để đa dạng hóa, và lợi ích đạt được từ đa dạng hóa sẽ trở nên lớn hơn.Vì vậy, một vấn đề được tranh cãi là đa dạng hóa trong thị trường mới nổi có giá trị hơn đa dạng hóa trong thị trường phát triển không?

Hơn nữa, các nhóm doanh nghiệp liên doanh thường được tìm thấy ở các nước Đông Á, nơi một số công ty thuộc sở hữu cổ phần có thể tạo ra thị trường vốn nội bộ (Claessens, 2006) Bằng chứng về lợi thế thị trường vốn bên trong của nhóm doanh nghiệp có cơ cấu quản lý theo hình tháp tại các thị trường mới nổi đó là: thông qua thị trường vốn nội bộ này, các nguồn tài trợ có thể được phân bổ giữa các doanh nghiệp trong nhóm để tạo điều kiện cho bất kỳ cơ hội đầu tư hay nhu cầu tài chính nào có thể mang lại lợi ích trong tương lai cho các công ty (Khanna và Palepu, 2000)

Nghiên cứu chỉ ra rằng sự đa dạng hoá có thể có giá trị hơn cho các công ty ở những thị trường huy động vốn bên ngoài còn tốn kém và khó khăn (Fauver, 2003)

Theo nghiên cứu của Claessens (1999) tìm thấy “tác động đa dạng hóa làm giảm giá trị cho các công ty ở các nước Đông Á phát triển, trong khi đó ở các nước kém phát triển thì đa dạng hóa có tác động làm tăng giá trị công ty” Fauver (2003, 2004) đã thêm bằng chứng đưa ra rằng “hệ thống pháp lý và cơ cấu cổ đông, phát triển thị trường vốn, hội nhập quốc tế là những yếu tố có thể ảnh hưởng đến giá trị của đa dạng hoá các công ty” Điều này có thể tóm tắt hiệu quả việc xác định giá trị đa dạng hoá phụ thuộc vào đặc điểm của các công ty trong nước về quản trị doanh nghiệp, chính sách đầu tư, môi trường và thị trường trong nước

Mối quan hệ giữa giá trị công ty và việc đa dạng hóa cả về đầu tư lẫn ngành nghề tiếp tục được nghiên cứu trong bối cảnh có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm trái ngược và bất đồng nhau về mặt lý thuyết được ghi lại trong các tài liệu tài chính hiện

có Cho đến nay, hầu hết các tài liệu đều dựa trên số liệu nghiên cứu ở các nước thị trường phát triển, mặc dù có một vài nghiên cứu đã được thực hiện gần đây (Chen và

Yu, 2012); (Lins và Servaes, 2002) nhưng tác dụng của việc đa dạng hóa đến giá trị công ty ở các thị trường mới nổi thì ít được biết đến Bài luận văn này được xây dựng trên những thuyết giả định để kiểm tra thực nghiệm tác động của việc đa dạng hóa đầu

tư và đa dạng hoá ngành nghề đối với giá trị doanh nghiệp trong một thị trường tương đối nhỏ mới nổi như Việt Nam

1.5 Bố cục của luận văn

Bài nghiên cứu này được trình bày thành năm phần chính như sau:

Chương 1 – Mở đầu

Chương 2 – Khung lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu thực nghiệm và bàn luận

Chương 5 – Kết luận và kiến nghị

CHƯƠNG 2–KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM 2.1 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa đầu tư đến giá trị công ty

Đa dạng hóa đầu tư ra nước ngoài là việc các Công ty Việt Nam mở rộng hoạt động lĩnh vực kinh doanh của mình sang các nước khác thông qua việc thành lập các chi nhánh, văn phòng hoặc cơ sở sản xuất tại các nước đầu tư

Đa dạng hóa đầu tư có thể tạo ra giá trị nếu các doanh nghiệp có thể tận dụng thành công bản chất, quy mô và phạm vi của nền kinh tế, lợi thế vị trí để tạo ra sức mạnh tổng hợp Theo lý thuyết quốc tế hóa, các công ty đa dạng hóa đầu tư có thể khai thác thị trường nước ngoài mới bằng cách tận dụng tài sản hiện có (hữu hình và vô hình) để hỗ trợ hoạt động hiệu quả (Dunning và Rugman, 1985); (Rugman, 1977) Đồng thời các công ty có thể chuyển giá trị của tài sản nước ngoài thành tài sản của công ty trong nước do đó làm giảm rủi ro và chi phí liên quan đến những nỗ lực đa dạng hóa đầu tư (Caves, 1971) Morck và Yeung (1991) đã ghi nhận rằng “tài sản vô hình đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra giá trị thông qua những nỗ lực đa dạng hóa đầu tư” Tuy nhiên, giá trị trong các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm nêu trên phải được xem xét cẩn thận vì các giá trị trên được nghiên cứu từ dữ liệu của các công ty ở Mỹ trong đó một số tác giả sử dụng chi phí nghiên cứu, phát triển (R & D) và tiếp thị như một thước đo tài sản vô hình, một số khác lại sử dụng chi phí R & D ước lượng do hạn chế về dữ liệu Một khía cạnh nghiên cứu khác của Bodnar (2003) tìm thấy rằng “các công ty đa dạng hoá quốc tế ở Mỹ có giá trị cao hơn so với các công

ty trong nước”, trong khi đó nghiên cứu của Denis (2002) lại đưa ra kết quả hoàn toàn trái ngược Điều này gây khó hiểu là hai nghiên cứu trên đã sử dụng chung mẫu và phương pháp, nhưng lại đưa ra hai kết luận khác nhau Kim và Mathur (2008) cho là

“vấn đề phát sinh ở qui trình lựa chọn mẫu và phương pháp kinh tế lượng” Tuy nhiên, bất kể có thể đưa ra giải thích phù hợp cho những mâu thuẫn hay không, thì câu hỏi cơ bản đặt ra là việc đa dạng hóa đầu tư có tạo ra hay phá hủy, hoặc không có liên quan đến giá trị công ty vẫn tiếp tục được tranh luận sôi nổi cho đến nay

Trong thị trường mới nổi, hầu hết các công ty bị hạn chế nguồn lực và khả năng sẵn có, do đó chi tiêu cho các hoạt động "đánh bóng thương hiệu" để tác động lên giá trị công ty thường gặp khó khăn Một câu hỏi lớn được đặt ra là: khung lý thuyết này

có thể được áp dụng để giải thích đầy đủ cho mối quan hệ giữa yếu tố quốc tế và giá trị công ty tại các quốc gia mới nổi hay không, nơi mà quy mô công ty được đầu tư không tương đương với trụ sở chính tại Mỹ? Ngoài ra, các công ty từ các thị trường mới nổi mạo hiểm tiến vào thị trường quốc tế đã phải trải qua một loạt các giai đoạn và chế độ khác nhau của nền kinh tế thế giới phát triển Hầu hết các công ty từ các nước phát triển vào thị trường quốc tế cách đây một vài thập kỷ trước thông qua mở rộng hữu cơ trong khi các công ty từ các nước đang phát triển tham gia vào thị trường quốc tế trong một hoặc hai thập kỷ qua chủ yếu là thông qua sáp nhập và mua lại (M & A) (Bhagat, 2011) Các tác động tổng hợp có thể ảnh hưởng đến giá trị của đa dạng hóa đầu tư Vì vậy, "lý thuyết quốc tế hóa" có thể được giới hạn cho các doanh nghiệp trong thị trường mới nổi

Lợi ích đầu tiên của việc đa dạng hóa đầu tư là phần bù đa dạng hóa (diversification premium) Lý thuyết này cho rằng dòng tiền của công ty có thể được phân bổ từ những chi nhánh công ty có nguồn vốn dồi dào nhưng ít cơ hội đầu tư, sang những chi nhánh công ty có nhiều cơ hội đầu tư nhưng hạn chế nguồn vốn (Williamson, 1975); (Stein, 1997) Chúng ta thường thấy điều này ở các tập đoàn, các công ty đa quốc gia, khi đầu tư ở một thị trường lâu năm có nguồn tiền dồi dào nhưng

cơ hội kinh doanh ở thị trường này cũng dần được khai thác hết, mở rộng kinh doanh sang thị trường khác có nhiều cơ hội kinh doanh hơn nhưng đồng thời cũng cần lượng vốn lớn để đầu tư Chính việc đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh giúp công ty sử dụng nguồn vốn tốt hơn và tạo cơ hội gia tăng lợi nhuận trong tương lai

Tiếp đến, sự đa dạng hóa đầu tư tạo ra lợi thế về thuế bằng cách cho phép những khoản lỗ của một số chi nhánh công ty được bù lại bởi lợi nhuận của những chi nhánh công ty khác, điều này làm giảm thu nhập chịu thuế, làm giảm số tiền thuế phải nộp

của các chi nhánh công ty có lợi nhuận Ngoài ra, khi công ty đa dạng hóa đầu tư có thể chia sẻ tài nguyên tốt hơn giữa các chi nhánh công ty, giúp khai thác tối đa nguồn lực sẵn có của công ty

Một lợi ích khác là giảm được chi phí sử dụng vốn khi đa dạng hóa đầu tư, các công ty đa dạng hóa thường vay những khoản tiền lớn có thể được các chủ nợ dành cho

ưu đãi, do đó có thể giảm được chi phí sử dụng vốn Thêm vào đó, việc phát hành cổ phiếu hay trái phiếu tương đối lớn của họ cũng cho phép họ giảm thiểu các chi phí phát hành trong công chúng

Chi phí đa dạng hóa đầu tiên liên quan đến lý thuyết người đại diện (agency theory), coi việc đa dạng hóa là một hoạt động mà các nhà quản lý thực hiện vì lợi ích của họ mà người phải chi trả là các cổ đông Những công ty đa dạng hóa có qui mô lớn hơn những công ty không đa dạng hóa, khi quản lý ở một công ty lớn hơn thì quyền lực

và uy tín của người quản lý cũng lớn hơn (Jensen, 1986) Qui mô công ty càng lớn thì chủ công ty khó khăn hơn trong việc thay đổi người quản lý, khoản bồi thường cho các nhà quản lý cũng lớn hơn nếu sa thải họ hay nói cách khác đa dạng hóa giảm thiểu rủi

ro cho các nhà quản lý hơn là mang đến lợi ích cho công ty

Chi phí đa dạng hóa khác liên quan đến vấn đề đầu tư vượt mức và thị trường vốn nội bộ Nếu các nhà quản lý có khuynh hướng đầu tư vượt mức thì việc tiếp cận thị trường vốn nội bộ trong một công ty đa dạng hóa chỉ đơn giản là tạo cơ hội lớn để các nhà quản lý đầu tư vào các dự án NPV âm Cuối cùng, sự đa dạng hóa của doanh nghiệp có thể làm giảm giá trị cho một số doanh nghiệp do phân bổ vốn không hiệu quả giữa các phân đoạn khác nhau, có thể là do thông tin bất cân xứng giữa nhà tổng quản lý và các nhà quản lý chi nhánh

2.2 Cơ sở lý thuyết về tác động đa dạng hóa ngành nghề đến giá trị công ty

Đa dạng hóa ngành nghề là việc các Công ty Việt Nam mở rộng ngành nghề kinh doanh sang một hay nhiều lĩnh vực mới bên cạnh lĩnh vực cốt lõi của họ

Có hai hướng nghiên cứu mối quan hệ giữa đa dạng hóa ngành nghề và giá trị công ty Nhóm đầu tiên thuộc về các học giả đang tập trung vào việc đưa ra các suy luận về chi phí, lợi ích để giải thích lý do tại sao các công ty thực hiện đa dạng hóa và

đa dạng hóa tạo ra hay phá hủy giá trị công ty Nhóm thứ hai xuất phát từ một nhóm các học giả quan tâm nhiều đến quá trình và kết quả cuối cùng của mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị công ty Quan trọng hơn là những phát hiện của hai nhóm học giả này có khả năng hội tụ để thiết lập một số thông tin liên quan đến mối quan hệ giữa đa dạng hoá và giá trị công ty

Trong thị trường vốn hoàn hảo theo các giả định của Modigliani-Miller, đa dạng hóa không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nếu các cổ đông mong muốn đa dạng hóa để giảm rủi ro không hệ thống thì họ có thể đa dạng hóa trực tiếp trong danh mục của mình Nếu việc đa dạng hóa của họ là hiệu quả thì họ không muốn các công ty đa dạng hóa Trong những thập kỷ qua, có rất nhiều lý thuyết giải thích cho động cơ đa dạng hóa đã được phát triển Các lý thuyết này chủ yếu xoay quanh vấn đề về các loại chi phí cũng như những lợi ích khác nhau phát sinh liên quan đến các quyết định đa dạng hoá Về mặt lý thuyết các chi phí phát sinh từ sự đa dạng hóa doanh nghiệp được tranh luận chủ yếu nhất là chi phí đại diện (Amihud và Lev, 1981); (Jensen, 1986); (Shleifer và Vishny năm 1989); (Jensen và Murphy, 1990), đầu tư không hiệu quả do những hoạt động rent-seeking (Scharfstein, 1998); (Scharfstein và Stein, 2000), và các

lý thuyết gần đây cho thấy một số hành vi tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp sẽ làm giảm giá trị (Fluck và Lynch, 1999); (Zuckerman, 1999); (Burch et al, 2000) Tương

tự, lợi ích của đa dạng hóa doanh nghiệp, có tác động làm gia tăng giá trị của đa dạng hóa, có thể bắt nguồn từ các lý thuyết về sự hiệu quả của thị trường vốn nội bộ (Williamson, 1975); (Williamson, 1970); (Gertner et al, 1994); (Stein, 1997), đồng bảo hiểm nợ (Lewellen, 1971); (Shleifer và Vishny, 1992), hiệu quả kinh tế do quy mô sản xuất (economies of scope ) (Teece, 1980); (Teece, 1982) và gia tăng sức mạnh thị trường (Scott, 1982); (Tirole, 1995); (Villalonga, 2000)

Lý thuyết được thảo luận rộng rãi nhất là "lý thuyết đại diện" xem xét việc giảm giá trị doanh nghiệp của đa dạng hóa như là kết quả của các vấn đề đại diện giữa nhà quản lý và các cổ đông Các nhà quản lý thường xuyên thực hiện các hoạt động nhằm nâng cao lợi ích riêng của họ bằng chi phí của các cổ đông Jensen (1986) lập luận rằng

“các nhà quản lý có xu hướng thâu tóm và quản lý các nguồn lực để tạo thành một nguồn lực có quy mô lớn” Bởi vì việc quản lý những nguồn lực này cung cấp cho họ quyền kiểm soát những lợi ích cá nhân Những lợi ích cá nhân là gia tăng sức mạnh và

uy tín của người quản lý Shleifer và Vishny (1989) cho thấy rằng “những nhà quản lý

có xu hướng đầu tư các nguồn lực có giá trị của công ty hoặc của các cổ đông giàu có thành những tài sản cụ thể ngay cả khi khoản đầu tư đó không làm tối đa hóa giá trị cho công ty hoặc chủ sở hữu của nó” Việc làm này sẽ giúp cho các nhà quản lý giảm nguy cơ bị sa thải hoặc giúp cho họ nâng cao được vị thế của mình trong các cuộc thương lượng liên quan đến tiền lương

Một cách khác để giải thích sự giảm giá trị của đa dạng hóa là thông qua sự thiếu hiệu quả phát sinh trong các doanh nghiệp do hoạt động rent-seeking hoặc những hoạt động gây ảnh hưởng được tạo ra bởi các nhà quản lý bộ phận Chính thức hóa ý tưởng này cho thấy rằng các nhà quản lý bộ phận thực hiện những hoạt động rent-seeking một cách lãng phí trong một thị trường vốn nội bộ để gây ảnh hưởng đến Giám đốc điều hành hoặc trụ sở chính để cung cấp cho họ tiền hoặc vốn nội bộ hơn là nhắm đến sự tối ưu Điều này sẽ dẫn đến sự phân bổ các nguồn tài nguyên không hiệu quả dẫn đến việc làm mất giá trị doanh nghiệp

Sử dụng mô hình rủi ro đạo đức cơ bản để cho thấy rằng các hoạt động gây ảnh hưởng dưới các hình thức gây nhiễu tín hiệu dẫn đến sự phân bổ vốn kém hiệu quả trên các đơn vị (Wulf, 1999) Trong mô hình của mình, nhiệm vụ chính của trụ sở chính là phân bổ vốn cho các đơn vị để tối đa hóa giá trị của công ty Trụ sở chính sẽ dựa trên những thông tin được cung cấp bởi người quản lý của các bộ phận lớn (thông tin riêng)

và các đặc tính đáng chú ý của các bộ phận nhỏ (thông tin đại chúng) để quyết định

bao nhiêu vốn sẽ phân bổ cho bộ phận nhỏ hơn Nếu các bộ phận lớn cung cấp các thông tin không chính xác thì việc phân bổ vốn của trụ sở chính sẽ bị ảnh hưởng

Scharfstein và Stein (2000) giải thích “dựa trên sự không hiệu quả của các nguồn trợ cấp chéo (cross-subsidisation) trong thị trường vốn nội bộ” Trợ cấp chéo (Cross-subsidisation) không hiệu quả xảy ra khi các nguồn lực được phân bổ quá nhiều vào những ngành có cơ hội tăng trưởng kém và đầu tư quá ít vào những ngành có cơ hội tăng trưởng tốt McNeil và Smythe (2009) tìm thấy bằng chứng cho thấy “các nhà quản lý với quyền lực vận động hành lang được đại diện bởi thời gian nắm giữ chức

vụ, thâm niên và thành viên hội đồng quản trị luôn luôn xoay sở được để có thêm vốn ngay cả khi họ đang phụ trách một bộ phận yếu hơn” Điều này là phù hợp với lý thuyết được đề xuất bởi Scharfstein và Stein (2000)

Rajan et al (2000) đề xuất rằng “động lực đằng sau việc phân bổ không hiệu quả trong một tập đoàn đa dạng hóa là do sự đa dạng của các cơ hội đầu tư và sự phân bổ các nguồn lực giữa các bộ phận của công ty” Theo tác giả thì công ty có hai loại cơ hội đầu tư đó là đầu tư hiệu quả và đầu tư phòng thủ Đồng thời theo quy tắc thì thặng

dư được tạo ra bởi một đơn vị cụ thể phải được chia sẻ cho các đơn vị khác Nếu các

bộ phận tương tự nhau về nguồn lực và cơ hội thì thặng dư được tạo ra bởi chúng sẽ không khác nhau nhiều Trong trường hợp đó, chính bản thân các nhà quản lý bộ phận

sẽ không có động cơ để đi chệch khỏi lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu tư bởi vì số tiền được chia sẻ cho các đơn vị sẽ không khác nhau nhiều Sự không hiệu quả phát sinh khi các bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội Người quản lý bộ phận biết rằng nếu bộ phận khác nhau về nguồn lực và cơ hội thì họ sẽ tạo ra thặng dư không giống nhau Ít nhất một nhà quản lý bộ phận tạo ra mức thặng dư cao hơn sẽ không sẵn lòng chia sẻ thặng dư của mình và do đó ông sẽ thực hiện đầu tư phòng thủ Trụ sở chính không thể buộc các nhà quản lý bộ phận phải tuân theo các quy tắc chia sẻ, nhưng trụ sở chính có thể chuyển vốn đến các bộ phận có ít cơ hội đầu tư trong một nỗ lực làm cho phần thặng dư của nó ít khác biệt hơn so với các bộ phận khác, từ đó người

quản lý bộ phận với những cơ hội đầu tư tốt hơn sẽ lựa chọn mức độ hiệu quả của đầu

tư Do đó sự không hiệu quả của nguồn lực trợ cấp chéo diễn ra trong một nỗ lực nhằm ngăn chặn sự không hiệu quả lớn hơn có thể xảy ra nếu đầu tư phòng thủ được lựa chọn

Việc giảm giá trị doanh nghiệp của các công ty đa dạng hóa không phải là sản phẩm của sự phân bổ sai nguồn lực trong thị trường vốn nội bộ, mà do tiền thuê thông tin phải trả cho giám đốc bộ phận Bởi vì quyết định phân bổ nguồn lực của trụ sở chính phụ thuộc vào các thông tin được cung cấp bởi người quản lý bộ phận về tình trạng của các bộ phận đó Nếu bộ phận nhận được nhiều nguồn lực thì có thể tiến hành các hoạt động đầu tư nhiều hơn, từ đó tạo ra nhiều doanh thu hơn và đem lại cho các nhà quản lý bộ phận nhiều lợi ích hơn Do vậy mà các nhà quản lý bộ phận không có động cơ để tiết lộ tình trạng thực sự của bộ phận mà họ quản lý

Vì vậy Choe và Yin (2009) đề xuất rằng “cách duy nhất để lấy được thông tin trung thực từ các nhà quản lý bộ phận là thưởng cho những tiết lộ trung thực của họ như là một hình thức tiền thuê thông tin” Họ cho thấy rằng giá thuê thông tin nói chung trong các tập đoàn lớn hơn so với các công ty đơn ngành Cuối cùng họ lập luận rằng khi các chi phí đến từ việc thuê thông tin lớn hơn lợi ích từ việc đầu tư vào các dự

án có hiện giá thuần dương thì khi đó các tập đoàn sẽ bị giảm giá trị (discount) và ngược lại

Thị trường vốn bên ngoài thường không hoàn hảo và tốn kém chi phí và đó là lý

do tại sao nhiều công ty lựa chọn để hoạt động trong thị trường vốn nội bộ Các công ty

đa dạng hóa để tận dụng được các nguồn lực hiệu quả trên các đơn vị của họ thông qua thị trường vốn nội bộ Các thị trường vốn bên ngoài và nội bộ cũng khác nhau đối với quyền kiểm soát phần thặng dư tương ứng trên tài sản của công ty Tài trợ bên ngoài (ví dụ như một ngân hàng) không được sở hữu công ty mà nó cho vay vốn, nhưng tài trợ nội bộ (tức là trụ sở chính) sở hữu công ty theo nghĩa nó có quyền kiểm soát sử dụng đối với phần thặng dư trên tài sản công ty

Những ưu điểm của việc tài trợ nội bộ của công ty thông qua 2 nguồn chính đó

là thúc đẩy sự gia tăng giám sát và sử dụng tài sản tốt hơn Bởi vì việc giám sát tốt hơn

sẽ đảm bảo lợi nhuận cao hơn sau này, như tranh luận của Alchian cho thấy rằng các công ty ưa thích nguồn vốn nội bộ hơn vì nó tạo ra sự kết hợp tốt hơn trong thông tin giữa người cung cấp và người sử dụng vốn Đồng thời các công ty đa dạng hóa sẽ sử dụng tài sản của công ty tốt hơn Bởi vì nếu một đơn vị kinh doanh cụ thể thể hiện sự yếu kém thì tài sản của nó có thể được chuyển giao cho một đơn vị khác, nơi những tài sản đó có thể được sử dụng hiệu quả hơn Ngược lại nếu một công ty đơn ngành hoạt động yếu kém thì tài sản không thể chuyển cho bộ phận khác được mà chỉ có một cách

là thanh lý tài sản của mình với một giá trị thấp hơn

Lý thuyết "winner-picking " cũng hỗ trợ lập luận rằng các công ty đa dạng hóa

có thể tạo ra giá trị (Stein, 1997) Trong mô hình của ông trụ sở chính có quyền kiểm soát các nguồn tài nguyên và nhận được lợi ích riêng do các dự án tạo ra dưới sự kiểm soát của mình Trụ sở chính sẽ nhận được một phần lớn hơn lợi ích riêng do một dự án

có lợi tạo ra Do đó, động cơ của trụ sở chính là thực hiện các dự án có lợi nhuận nhiều hơn vì những dự án này sẽ làm gia tăng lợi ích riêng của nó Bởi vì trụ sở chính có quyền lấy nguồn lực từ một bộ phận và chuyển cho bộ phận xứng đáng nhất nơi mà lợi nhuận được tạo ra cao hơn hoặc nó có thể sử dụng tài sản của một bộ phận như là một tài sản thế chấp để gia tăng tài trợ và sau đó chuyển nguồn tài trợ này đến bộ phận có nhiều lợi nhuận hơn

Đa dạng hóa sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách gia tăng khả năng vay

nợ Lewellen (1971) lập luận rằng “các công ty đa dạng hóa có thể có khả năng vay nợ cao hơn bởi vì đa dạng hóa làm giảm biến đổi trong thu nhập và do đó các chủ nợ có sự

tự tin hơn trong dòng tiền gộp của tất cả các bộ phận của một công ty đa ngành (multidivisional) hơn là so với một công ty đơn ngành” Shleifer và Vishny (1992) lập luận rằng “bên cạnh dòng tiền cao hơn các tập đoàn còn có lợi thế về tính thanh khoản của tài sản” Bởi vì một tập đoàn có thể bán tài sản của mình cho nhiều ngành công

nghiệp khác nhau Vì vậy, nếu một công ty đơn ngành cần bán tài sản của mình trong một cuộc khủng hoảng tài chính, nó có thể thấy khó khăn để làm như vậy bởi vì những công ty cùng ngành với nó cũng phải đối mặt với cuộc khủng hoảng tương tự Mặt khác một công ty đa dạng hóa có sự lựa chọn bán tài sản của mình cho những ngành công nghiệp mà trong số đó có những ngành ít bị ảnh hưởng bởi cuộc khủng hoảng Vì vậy, các công ty đa dạng hóa thì có nhiều bảo đảm hơn để chống lại rủi ro thị trường và

do đó khả năng vay nợ cao hơn

Hiệu quả kinh tế nhờ quy mô sản xuất thường có nguồn gốc từ việc sử dụng phổ biến các bí quyết độc quyền hoặc sử dụng phổ biến và thường xuyên một số tài sản chuyên dụng Một công ty đa dạng hóa có thể đạt được những lợi ích từ hiệu quả kinh

tế nhờ quy mô sản xuất bằng cách chuyển giao bí quyết độc quyền giữa các bộ phận của công ty, đồng thời tài sản của công ty có thể được sử dụng để sản xuất nhiều sản phẩm cuối cùng có liên quan, do đó tài sản trong các công ty đa ngành có thể được sử dụng hiệu quả hơn các công ty đơn ngành, từ đó làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng

Villalonga (2000) lập luận rằng “các công ty đa dạng hóa để có được sức mạnh thị trường nhiều hơn nữa” Nghiên cứu của tác giả cung cấp ba động cơ khác nhau trong việc chống cạnh tranh của đa dạng hóa Trước hết, các công ty đa dạng hóa có thể sử dụng lợi nhuận được tạo ra bởi một bộ phận để hỗ trợ giá tích cực trong bộ phận khác Lý do thứ hai là giả thuyết sự nhường nhịn lẫn nhau trong cạnh tranh của đa thị trường Lý do thứ ba là các công ty thường đa dạng hóa để tiến hành sự mua qua lại (reciprocal buying) với các công ty lớn khác để loại bỏ những đối thủ cạnh tranh nhỏ trong kinh doanh

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới và ở Việt Nam

2.3.1 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trên thế giới

Trong các nghiên cứu trước đây cho thấy tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa mức độ đa dạng hóa đầu tư và giá trị công ty (Errunza và Senbet 1981, 1984); (Kim và Lyn, 1986) Điều đáng tiếc của cả hai nghiên cứu trên là đã không nghiên cứu việc đa dạng hóa ngành nghề Nghiên cứu của Fauver (2004) cho rằng “rất khó để phân biệt được những tác động của đa dạng hoá đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề mà không có

sự nghiên cứu đồng thời hai tác động đó” Một trong những phát hiện của Fauver là đã

sử dụng và sửa đổi các mô hình được đề xuất bởi Berger và Ofek (1995) và cho kết quả phù hợp với các nghiên cứu trước đây trong trường hợp của Mỹ, nhưng không phù hợp cho Đức và Anh (không có mối quan hệ đáng kể)

Trong các nghiên cứu trước đây của Delios và Beamish (1999) với đối tượng nghiên cứu ngoài các công ty Mỹ, đã cho rằng có một mối quan hệ tích cực giữa đa dạng hóa đầu tư và giá trị của các công ty ở Nhật Bản

Theo các nghiên cứu đã ghi nhận rộng rãi những lý do và lợi ích mà đa dạng hóa

có thể tạo ra giá trị cho các công ty (Amihud và Lev, 1981); (Encaua, 1986), (Errunza

và Senbet, 1981); (Gertner, 1994); (Maksimovic và Phillips, 2002) Ngược lại, nghiên cứu của các học giả khác kiến nghị rằng đa dạng hóa phá hủy giá trị công ty do các yếu

tố nội sinh nhất định trong công ty (Dennis, 1997); (Scharfstein và Stein, 2000); (Rajan, 2000); (Berry, 2006) Trong khi nghiên cứu của Kian-Tek Lee, Chee-Wooi Hooy, Guat-Khim Hooy (2012) không ủng hộ hoặc chống lại lập luận của bên nào, các học giả suy luận rằng “đa dạng hóa ngành nghề có thể tạo ra giá trị công ty nếu nó được thực hiện một cách chính xác từ một vài quan điểm”

Không giống như nhiều phát hiện không đồng nhất khi nghiên cứu mối quan hệ giữa đa dạng hoá đầu tư và giá trị công ty, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa đa dạng hóa ngành nghề và giá trị công ty dường như đồng nhất hơn Các nghiên cứu đa dạng hoá đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề cùng một lúc cho thấy rằng các công ty Mỹ đa dạng hóa nhiều ngành công nghiệp khác nhau thì thương mại có giá trị thặng dư hơn so với các công ty chỉ tập trung một ngành công nghiệp (Lang và Stulz

,1994); (Berger và Ofek, 1995); (Servaes, 1996); (Denis, 2002); (Fauver, 2004) Nghiên cứu khác đã tìm thấy mức thặng dư đáng kể của các công ty đa dạng hóa ngành nghề ở Nhật Bản và Anh, nhưng không tìm thấy mối quan hệ đáng kể nào ở Đức của (Lins và Servaes, 1999) Trong một số nghiên cứu về Đông Á tìm thấy mức thặng dư đạt được khi đa dạng hóa ngành nghề trên bảy nước Đông Á (Hồng Kông, Ấn Độ, Indonesia, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, và Thái Lan), nhưng nghiên cứu đã không kiểm soát được cơ cấu cổ đông (Lins và Servaes, 2002) Còn nghiên cứu của Chen và

Hồ (2000) lại tìm thấy “mối tương quan nghịch giữa giá trị công ty và đa dạng hóa ngành nghề cho các công ty ở Singapore” Theo một số nghiên cứu trước đó, sự hội tụ của hai hướng nghiên cứu có thể giải thích những tác động làm giảm giá trị công ty của

đa dạng hoá và một trong số các lập luận được đưa ra theo Dennis (1997) là do “quản

lý và kiểm soát quyền sở hữu vốn cổ phần”, theo nghiên cứu của Aggarwal và Samwick (2003) là do “xung đột lợi ích”, đối với Ahn và Walker (2007) lại cho rằng

đó là do “quản trị doanh nghiệp”, và còn theo nghiên cứu của Shin và Stulz (1998) là

do “đa dạng hóa đầu tư kém hiệu quả”

Theo một nghiên cứu mới đây của Kian-Tek Lee, Chee-Wooi Hooy, Guat-Khim Hooyvề “ Tác động giá trị của đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề đối với các công ty niêm yết ở Malaysia” đã xem xét mối quan hệ giữa giá trị công ty với cả hai vấn đề đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hoá ngành nghề cho tổng số 267 công ty niêm yết tại Malaysia từ năm 2001-2009, kết quả không tìm thấy bằng chứng cho thấy

sự đa dạng hóa đầu tư có tác động đáng kể đến giá trị công ty nhưng lại cho thấy đa dạng hóa ngành nghề trong nước có thể làm tăng giá trị công ty kể cả các loại hình công ty khác nhau Nghiên cứu của họ tiếp tục chỉ ra rằng khi không có sự đa dạng hóa, các công ty gia đình có giá trị thấp hơn so với các công ty có sở hữu nước ngoài

và chính phủ; nhưng với việc đa dạng hóa ngành nghề thì các công ty gia đình có giá trị cao hơn đáng kể so với các công ty có sở hữu nước ngoài và chính phủ

2.3.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam

Trên thế giới, nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm được tiến hành để giải thích mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên kết quả cho ra vẫn gây nhiều tranh cãi Việt Nam là thị trường mới nổi, thực hiện đa dạng hóa còn nhỏ lẻ, thị trường tài chính kém sôi nổi nên việc thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm

về tác động của đa dạng hóa đến giá trị các công ty tại Việt Nam còn gặp khá nhiều khó khăn, vì thế các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về đa dạng hóa không nhiều và kết quả không cho nhiều ý nghĩa thống kê

Trong luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Thị Thanh Hương (2017, trang 1-155) đã nghiên cứu đề tài “Ảnh hưởng của đa dạng hóa tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Việt Nam”, kết quả phân tích thống kê cuối cùng đã cho thấy “mối quan hệ giữa các hoạt động đa dạng hóa và hiệu quả công ty trong mối tương quan với quy mô doanh nghiệp Các doanh nghiệp hoạt động trong nhóm ngành Thương Mại, Dịch vụ

có mức độ đa dạng hóa khác nhau nhưng đều có ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh Theo đó để có một sự tăng trưởng hiệu quả, các doanh nghiệp nên lựa chọn đa dạng hóa liên quan và hạn chế áp dụng chiến lược đa dạng hóa không liên quan Quan hệ giữa quy mô và da dạng hóa tới hiệu quả doanh nghiệpcũng cho thấy một tác động tích cực làm tăng giá trị công ty”

Một nghiên cứu khác của Hoàng Thị Phương Anh (2012, trang 1-58) đã công bố

sự tác động của đa dạng hóa đến giá trị doanh nghiệp trong luận văn thạc sĩ kinh tế, tác giả cho rằng “có một mối tương quandương giữa đa dạng hóa với giá trị doanh nghiệp nhưng không tìm thấy bằng chứng về mốiquan hệ giữa đa dạng hóa và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, khi nghiên cứu về mức độ đa dạng hóa thì tác giả lại thấy rằng mức độ đa dạng hóa càng nhiều (từ 4 ngành trở lên) thì sẽ có mối tương quan dương không chỉ với giá trị doanh nghiệp mà cònvới hiệu quả hoạt động Có được điều này là nhờ các công ty đa dạng hóa đã tận dụng đượclợi thế trong việc gia

tăng khả năng tài trợ từ bên ngoài, nhờ đó công ty sẽ lựa chọn được các dự án tốt hơn dẫn tới sự hiệu quả trên” Bên cạnh đó, tác giả cũng nghiên cứu các đặc tính công ty có tác động đến việc quyết định đa dạng hóa của công ty hay không, kết quả cho thấy quyết định đa dạng hóa của công ty sẽ có mối tương quan dương với quy mô và tương quan âm với lợi nhuận trong quá khứ của công ty, không tìm thấy bằng chứng cho thấy mối quan hệ giữa quyết định đa dạng hóa và mức độ đầu tư của công ty dựa trên 872 mẫu quan sát các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE)

Ở một phạm vi nghiên cứu nhỏ hơn, kết quả nghiên cứu của Lê Trương Niệm (2017, trang 117-125) về Tác động của đa dạng hóa đến giá trị công ty – Nghiên cứu tại các doanh nghiệp ngành thực phẩm và ngành thuốc lá được đăng tải trên Tạp chí Khoa học công nghệ và Thực phẩm cho thấy “có mối quan hệ bâc hai giữa đa dạng hóa đầu tư với giá trị công ty” Ngoài ra, nghiên cứu còn phát hiện mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và giá trị công ty, mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty, nhưng không có mối quan hệ giữa đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh và giá trị công ty

Thêm một kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh (2017, trang 27-36) về Đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng tài chính tại Việt Nam cho thấy “tồn tại mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên việc đa dạng hóa chỉ nên dừng lại ở ngành hoặc quốc gia chứ không nên tiến hành đa dạng hóa cả hai” Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng cuộc khủng hoảng tài chính không chi phối mối quan hệ giữa đa dạng hóa và giá trị doanh nghiệp, nói cách khác, dù có hay không xảy ra khủng hoảng tài chính thì việc thực hiện đa dạng hóa sẽ góp phần gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp tại Việt Nam

Về tình hình đa dạng hóa thực tế, các giám đốc điều hành của Việt Nam cũng đã mạo hiểm quốc tế hóa nền kinh tế từ cuối những năm 80 nhưng qui mô nhỏ lẻ và manh mún chỉ với 18 dự án đầu tư ra nước ngoài với tổng vốn đầu tư là 13,6 triệu USD, quy

mô bình quân mỗi dự án đạt 0.76 triệu USD, nhưng phải đến những năm 1995 – 2005

thì phong trào đa dạng hóa đầu tư mới có sự thay đổi lớn cả về chất và lượng chủ yếu

là do sự thay đổi trật tự kinh tế toàn cầu và gia nhập vào khu vực Thương mại Tự do ASEAN (AFTA), Việt Nam có thêm 131 dự án đầu tư với tổng vốn đầu tư 559,89 triệu USD, tăng gấp 7 lần về số dự án và gấp 40 lần về vốn đầu tư, nâng qui mô bình quân mỗi dự án lên 4,27 triệu USD Xu hướng đa dạng hóa đầu tư tiếp tục tăng mạnh kể từ năm 2006 cho đến nay, trong một thống kê gần đây của Bộ Kế hoạch & Đầu tư Việt Nam cho rằng vốn đầu tư trực tiếp ra nước ngoài ròng của các công ty Việt Nam tính đến hết tháng 7/2014 đã có 890 dự án đầu tư đã được cấp phép đầu tư sang 63 quốc gia

và vùng lãnh thổ với tổng vốn đăng ký phía Việt Nam đến nay đạt 19 tỷ USD Tương

tự như vậy, các CEO ở Việt Nam cũng đã rất tích cực đối với việc áp dụng chiến lược

đa dạng hóa các ngành nghề khác nhau (Bộ kế hoạch và đầu tư, 2013, 2014)

CHƯƠNG 3 –PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

3.1 Phương pháp nghiên cứu

3.1.1 Phương pháp ước lượng

Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng được phát triển bởi Berger

và Ofek (1995), và sau đó được sửa đổi bởi Fauver (2004), trong đó sử dụng giá trị thặng dư làm đại diện cho giá trị công ty Nhưng bài nghiên cứu này đã được mở rộng nghiên cứu trong một bối cảnh thực nghiệm mới đó là thị trường mới nổi cụ thể ở Việt Nam, đồng thời có sửa đổi một số phương pháp và định nghĩa trong mô hình

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính để mô tả mối quan hệ giữa giá trị công ty và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị công ty, bao gồm: phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất Pooled OLS, các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng Fixed effect (FE), Random effects (RE), sau đó thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp

Mô hình hồi quy tuyến tính có thế có các lỗi cơ bản như: Tự tương quan, Phương sai của sai số thay đổi, Đa cộng tuyến cao… sẽ làm ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả hồi quy, vì vậy phải thực hiện các kiểm định để kiểm tra, đồng thời tìm biện pháp khắc phục các lỗi đó bằng cách hồi quy robust

Sử dụng phần mềm Stata 14, các bước phân tích cụ thể như sau:

- Tiến hành phân tích thống kê, phân tích tương quan của các biến trong mô hình

- Chạy hồi quy mô hình ước lượng bình phương nhỏ nhất POLS

- Chạy hồi quy mô hình các tác động cố định FE

- Chạy hồi quy mô hình các tác động ngẫu nhiên RE

- Kiểm định lựa chọn giữa mô hình hồi quy POLS và FE: thực hiện kiểm định F

Giả thiết H0: β = β1= β2= β3=…… = βi= 0, không có sự khác biệt giữa các

đối tượng hoặc các thời điểm

Pro-F > α = 0.05 (mức ý nghĩa 5%): chấp nhận giả thiết H0

Với Pro-F < α = 0.05 (mức ý nghĩa 5%): bác bỏ giả thiết H0 chứng tỏ có sự khác biệt giữa các đối tượng hoặc các thời điểm nên mô hình tác động cố định FE là phù hợp

- Kiểm định lựa chọn giữa mô hình hồi quy POLS và RE: kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian (xttest0)

Giả thiết H0: sai số của các ước lượng thô không bao gồm các sai lệch giữa các đối tượng hay phương sai giữa các đối tượng hoặc các thời điểm là không đổi

Prob > chibar2 = 0.0000 < α = 0.05(mức ý nghĩa 5%): bác bỏ giả thiết H0 cho thấy sai số trong ước lượng có bao gồm sai lệch giữa các nhóm nên mô hình tác động ngẫu nhiên RE là phù hợp và ngược lại

- Kiểm định lựa chọn giữa mô hình các tác động cố định FE và mô hình các tác động ngẫu nhiên RE: thực hiện kiểm định Hausman

Trong nhiều trường hợp, chúng ta không chắc chắn có hay không các tác động không quan sát được phụ thuộc đối tượng là có tương quan với một hay nhiều biến giải thích, vì vậy không chắc lựa chọn mô hình tác động cố định FE hay tác động ngẫu nhiên RE là phù hợp Do đó, sử dụng kiểm định Hausman để kiểm định vấn đề trên

Giả thiết H0: không có tương quan giữa các tác động không quan sát được phụ thuộc đối tượng với một hay nhiều biến giải thích

Prob > chibar2 = 0.0000 < α = 0.05 (mức ý nghĩa 5%): bác bỏ giả thiết H0 nghĩa là có tương quan giữa các tác động không quan sát được phụ thuộc đối tượng với một hay nhiều biến giải thích, mô hình tác động cố định FE là phù hợp

- Kiểm định các lỗi đa cộng tuyến, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm định tự tương quan của mô hình được lựa chọn

- Chạy hồi quy Robust để khắc phục các lỗi phương sai thay đổi, tự tương quan…

để xác định lại các hệ số trong mô hình hồi quy

3.1.2 Mô hình nghiên cứu

Mô hình cơ sở như sau:

LEVit = α + β1RLTAit + β2ROISit + β3RCESit + β4RLEVit + β5DINT,it + β6DCOG,it + β7DINTCOG,it + eit

Các ký tự i và t là đại diện công ty và thời gian của dữ liệu;

- Trường hợp 4: Giá trị công ty khi không xét đến các biến đa dạng hóa đầu tư

và ngành nghề, biến vừa đa dạng hóa đầu tư vừa đa dạng hóa ngành nghề

3.1.3 Giải thích và đo lường các biến

Việc lựa chọn các biến dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm được phát triển bởi Berger và Ofek (1995), và sau đó được điều chỉnh bởi Fauver (2004), bài nghiên cứu

sử dụng các phương pháp định giá giống nhau để ước tính cho "giá trị thặng dư" (LEV) của mỗi công ty

Giá trị thặng dư được tính theo logarit tự nhiên của tỷ lệ thực tế với giá trị thị trường ước tính của mỗi công ty

Giá trị thực tế của một công ty có thể được đo bằng tỷ lệ vốn trên doanh thu, tỷ

lệ vốn trên tài sản, và/ hoặc tỷ lệ thu nhập trên vốn nhưng kể từ khi các nghiên cứu của Berger và Ofek, 1995; Bodnar, 1999; Denis, 2002; Fauver, 2004 đều mang lại kết quả tương tự thì chỉ sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường trên doanh thu để tính toán giá trị thực của mỗi công ty

Mặt khác, giá trị thị trường ước tính được xem như tỷ lệ trung bình giữa giá trị thị trường trên doanh thu của các công ty trong ngành

Kiểm tra tác động của đa dạng hóa ngành nghề và đa dạng hóa đầu tư đối với giá trị doanh nghiệp để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác đến tỷ lệ giá trị thị trường trên doanh thu của công ty Những yếu tố quyết định này bao gồm quy mô của công ty, lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, và đòn bẩy (Berger và Ofek, 1995); (Fauver, 2004); (Lang và Stulz, 1994); (Lins và Servaes, 1999), đồng thời bài nghiên cứu này cũng xem liệu các giá trị công ty có khác biệt hay không trong bốn loại công ty được phân loại theo hai tiêu chí đa dạng hoá đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề, trong đó các doanh nghiệp một ngành nội địa được lấy làm chuẩn, 3 biến giả được thêm vào đó là: các doanh nghiệp đa dạng hóa đầu tư (DINT), đa dạng hóa ngành nghề (DCOG), và các công ty vừa đa dạng hóa đầu từ vừa đa dạng hóa ngành nghề (DINTCOG)

Bảng 3.1: Công thức tính của các biến trong mô hình

tắt Công thức tính

Giá trị công ty LEV

Tỷ số lợi nhuận ROIS

Đo lường cơ hội

tăng trưởng RCES

Đòn bẩy nợ RLEV

Theo nghiên cứu của Fauver (2004), phân loại các công ty thành bốn nhóm dựa trên đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề của mỗi công ty quy ước như sau:

Bảng 3.2: Phân loại công ty theo đa dạng hóa đầu tư, đa dạng hóa ngành nghề

Nội địa (D INT =0) Đa quốc gia (D INT =1)

Một ngành (DCOG=0) Nội địa/ một ngành Quốc tế/ một ngành

Đa ngành (DCOG=1) Nội địa/ đa ngành Quốc tế/ đa ngành

Nguồn: Trích từ bài viết của Fauver (2004) "Bằng chứng xuyên quốc gia của giá trị doanh nghiệp của các công ty đa dạng hóa ngành nghề và đa dạng hóa đầu tư" được xuất bản trong Tạp chí Tài chính doanh nghiệp

Tổng nợ Vốn chủ sở hữu

Chi tiêu vốn Doanh thu hoạt động thuần

Việc phân loại trên được đại diện bởi hai biến nhị phân hoặc biến giả Biến giả

đa dạng hóa đầu tư (DINT) bằng 1 đối với những công ty có vốn đầu tư ra nước ngoài và bằng 0 đối với doanh nghiệp kinh doanh trong nước Biến giả đa dạng hóa ngành nghề (DCOG) bằng 1 đối với các công ty đa ngành (hoạt động kinh doanh chính trong nhiều ngành công nghiệp hay còn gọi là tập đoàn) và bằng 0 cho các doanh nghiệp chỉ tập trung một ngành công nghiệp Biến giả đa dạng hóa ngành nghề và đầu tư (DINTCOG) là

do hai biến giả đa dạng hóa đầu tư và đa dạng hóa ngành nghề (DCOG * DINT), nó bằng

1 cho các công ty đa quốc gia hoạt động kinh doanh trong nhiều ngành công nghiệp (công ty có nhiều hơn một sự tham gia của ngành công nghiệp quốc tế, hay còn được gọi là tập đoàn quốc tế) và bằng 0 đối với phần còn lại

3.2 Dữ liệu nghiên cứu:

Nguồn lấy dữ liệu: Dữ liệu nghiên cứu là các Báo cáo tài chính của các công ty Việt Nam niêm yết trên hai sàn chứng khoán HNX và HOSE được lấy từ cơ sở dữ liệu của Cổ phiếu 68, Vietstock, VNR500, đồng thời sử dụng các thông tin về tình hình đầu

tư ra nước ngoài của các công ty được đăng tải trên các trang báo điện tử

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu còn dựa vào hệ thống mã ngành nghề VSIC để phân loại ngành hoạt động của công ty

- Lọc danh sách công ty có hoạt động đầu tư ra nước ngoài kết hợp với một số các công ty lớn trong nước để tạo danh sách các mẫu cần lấy dữ liệu

- Từ Báo cáo kết quả kinh doanh lấy các số liệu doanh thu hoạt động, lợi nhuận hoạt động thuần của các công ty có vốn đầu tư ra nước ngoài đã lọc ở trên cùng với các công ty nội địa

- Dựa vào Bảng cân đối kế toán lấy số liệu về tổng tài sản, tổng nợ, vốn chủ

sở hữu, giá trị tài sản cố định và khấu hao luỹ kế

- Số liệu về giá trị thị trường của các công ty được lấy từ hệ thống dữ liệu của

Cổ phiếu 68: giá và số lượng cổ phiếu

- Căn cứ vào hoạt động chính của công ty, sử dụng hệ thống danh mục mã ngành nghề Việt Nam (VSIC) lấy mã ngành cấp 2 (hai chữ số) để phân loại các công ty có hoạt động chuyên ngành hay đa ngành

CHƯƠNG 4 - KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VÀ BÀN LUẬN 4.1 Kết quả thống kê mô tả và bàn luận

Sử dụng phần mềm Stata 14 thực hiện phân tích Thống kê mô tả Giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị lớn nhất, giá trị nhỏ nhất của các biến trong mô hình trong 4 loại hình công ty, ta có bảng kết quả 4.1

Từ Bảng 4.1 cho kết quả thống kê như sau:

• Các Công ty vừa đa dạng hóa đầu tư vừa đa dạng hóa ngành nghề có giá trị công

ty cao nhất, cao gấp 1.4 lần so với các Công ty nội địa và một ngành nghề có giá trị công ty thấp nhất

• Xét về quy mô thì các Công ty vừa đa dạng hóa đầu tư vừa đa dạng hóa ngành nghề cũng có quy mô cao nhất, cao gấp 1.1 lần so với các công ty nội địa đa dạng hoá ngành nghề

• Các công ty không thực hiện chiến lược đa dạng hoá có chi tiêu vốn cao nhưng doanh thu thấp dẫn đến chỉ tiêu đại diện cho cơ hội tăng trưởng là cao nhất trong bốn loại hình công ty, cao hơn gấp 1.7 lần so với các công ty đa dạng hóa đầu tư nhưng không đa dạng hoá ngành nghề

• Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao nhất ở các Công ty không thực hiện chiến lược

đa dạng hoá, cao hơn gấp 2.3 lần so với các công ty đa dạng hóa đầu tư nhưng không đa dạng hoá ngành nghề

• Theo kết quả thống kê bài nghiên cứu cho thấy rằng giá trị trung bình của công

ty đa ngành lớn hơn so với công ty đơn ngành rất nhiều, điều này cho thấy sự hoạt động vững chắc, hiệu quả trong việc sử dụng tài chính cũng như phân bổ nhân sự của công ty

• Chính điều này sẽ đem lại sự tin tưởng về sự phát triển của công ty trong tương lai đến các nhà đầu tư, dẫn đến một sự kỳ vọng cao của các nhà đầu tư vào cổ phiếu của công ty, từ đó có thể đẩy giá cổ phiếu của công ty gia tăng dẫn tới giá

trị thị trường của cổ phiếu gia tăng và làm cho giá trị doanh nghiệp gia tăng thêm Bên cạnh đó thì các công ty đa ngành lớn còn có thể nhận được các lợi ích kinh tế nhờ các mối quan hệ chính trị của họ trong nền kinh tế khi mà chính phủ đóng một vai trò quan trọng trong việc đưa ra các quy định

• Đối với các công ty đa dạng hóa ít, nhiều công ty thiếu các kỹ năng quản lý, các quy trình nội bộ hoặc các mối quan hệ chính trị để tạo ra lợi ích từ việc đa dạng hóa nên hiệu quả hoạt động trong các công ty đa dạng hóa không có gì khác biệt

so với các công ty đơn ngành

Bảng 4.1: Tóm tắt kết quả Thống kê mô tả các biến trong mô hình

Biến