Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán việt nam

HCM TRẦN TRUNG KIÊN TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ... Hồ Chí Min

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

TRẦN TRUNG KIÊN

TÂM LÝ BẦY ĐÀN, LÝ THUYẾT

TRIỂN VỌNG VÀ HÀNH VI

RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ

CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM

RA QUYẾT ĐỊNH CỦA NHÀ ĐẦU TƯ

CÁ NHÂN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng (Hướng ứng dụng)

Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2019

Tôi tên là Trần Trung Kiên – là học viên lớp Cao học Khóa 27 chuyên ngành Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh, là tác giả của Luận văn thạc sĩ tài chính với đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” (Sau đây gọi tắt là “Luận văn”)

Tôi xin cam đoan tất cả các nội dung được trình bày trong Luận văn này là kết quả nghiên cứu độc lập của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của người hướng dẫn khoa học Trong Luận văn có sử dụng, trích dẫn một số ý kiến, quan điểm khoa học của một số tác giả Các thông tin này đều được trích dẫn nguồn cụ thể, chính xác và có thể kiểm chứng Các số liệu, thông tin được sử dụng trong Luận văn là hoàn toàn khách quan và trung thực

Học viên thực hiện

TRẦN TRUNG KIÊN

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa đề tài 2

1.5 Cấu trúc của đề tài 2

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 4

2.1 Khung lý thuyết 4

2.1.1 Lý thuyết triển vọng 4

2.1.2 Tâm lý quá tự tin 4

2.1.3 Tâm lý bầy đàn 5

2.2 Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT 6

2.3 Phương pháp nghiên cứu 10

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG BIẾN ĐỘNG BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN 12

3.1 Phân tích kết quả của bảng khảo sát 12

3.1.2 Nhận diện chung về hành vi của mẫu 13

3.2 Lý giải những biến động bất thường trên TTCK VN 23

3.2.1 Sự tăng trưởng phi lý 25

3.2.2 Nhân tố tâm lý chi phối đến hành vi của NĐT trong giai đoạn tăng trưởng phi lý 29

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 31

4.1 Kết luận 31

4.2 Khuyến nghị 31

4.2.1 Đối với cơ quan quản lý TTCK VN 31

4.2.2 Đối với NĐT cá nhân 32

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam

Bảng 3.1 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.1) 13

Bảng 3.2 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.2) 14

Bảng 3.3 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.1) 14

Bảng 3.4 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 2 (Câu 10.2) 15

Bảng 3.5 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 3 (Câu 11) 16

Bảng 3.6 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 4 (Câu 12) 17

Bảng 3.7 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 5 (Câu 13) 17

Bảng 3.8 Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 14.1) 18

Bảng 3.9 Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 14.2) 18

Bảng 3.10 Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 15.1) 19

Bảng 3.11 Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số (Câu 15.2) 19

Bảng 3.12 Đánh giá tâm lý quá tự tin (Câu 6) 20

Bảng 3.13 Đánh giá tâm lý lạc quan thái quá (Câu 7) 21

Bảng 3.14 Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.2) 21

Bảng 3.15 Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.3) 22

Bảng 3.16 Đánh giá tâm lý bầy đàn (Câu 8.4) 22

Hình 3.1 Thông tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát 12Biểu đồ 3.1 Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên trên sàn Hồ Chí Minh (HSX) giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn HoSE) 24Biểu đồ 3.2 Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2000 – 2005 (Nguồn cafef.vn) 25Biểu đồ 3.3 Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn cafef.vn) 25Biểu đồ 3.4 Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên trên sàn HSX giai đoạn 2006 – 2007 (Nguồn HoSE) 26Biểu đồ 3.5 Biến động vốn hóa sàn HSX giai đoạn 2000 – 2007 (Nguồn HoSE) 27Biểu đồ 3.6 Biến động số công ty niêm yết và giá trị giao dịch khớp lệnh bình quân một phiên trên sàn HSX giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn HoSE) 28Biểu đồ 3.7 Biến động chỉ số VN Index giai đoạn 2017 – 2018 (Nguồn cafef.vn) 28Biểu đồ 3.8 Biến động chỉ số Shiller PE ratio cho S&P 500 (Nguồn multpl.com) 29

cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đi vào hoạt động hơn 18 năm và trải qua những giai đoạn bong bóng cũng như sụt giảm giá nghiêm trọng Nếu chúng ta áp dụng các lý thuyết tài chính chuẩn thì sẽ không giải thích được các biến động bất thường ấy Vì vậy, việc nghiên cứu các nhân tố tâm lý tác động đến hành vi của nhà đầu tư là hết sức cần thiết, từ đó giúp lý giải được những bất thường trên thị trường Vì lý do này, tác giả chọn

đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình

Tác giả sẽ xem xét tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi của nhà đầu tư

cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô

tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này Thông qua phân tích kết quả khảo sát với quy mô mẫu 107 nhà đầu tư cá nhân thì hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam tuân thủ chủ yếu theo lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tvesky đã công bố Bên cạnh đó, kết quả khảo sát đã cho thấy sự tồn tại tâm lý bầy đàn ở các nhà đầu tư trong mẫu

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra một số khuyến nghị đối với cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng theo hướng kiểm định sự tác động của các yếu

tố tâm lý tới hành vi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán

Từ khóa: Hành vi của nhà đầu tư, tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng

individual investors in Vietnam stock market”

Vietnam stock market has been in operation for more than 18 years and experienced bubble periods as well as serious price decline If we apply standard financial theories, it will not explain those abnormal movements Therefore, the study of psychological factors affecting the behavior of investors is very necessary, thereby helping to explain the abnormalities in the market For this reason, the author chooses the topic of “Herd behavior, prospect theory and decision-making behavior of individual investors in Vietnam stock market” to be the subject of the master thesis

The author will research on herd behavior, prospect theory and behavior of individual investors in Vietnam's stock market The author uses descriptive statistical methods to conduct research on this topic Through analysis of survey results with a sample size of 107 individual investors, the behavior of individual investors in Vietnam stock market complies mainly with the prospect theory of Kahneman and Tvesky announced Besides, the survey results have shown the existence of herd behavior in investors in the sample

Based on the research results, the author offers some recommendations for stock market management agencies and individual investors in Vietnam stock market Further studies need to expand in the direction of testing the impact of psychological factors on the behavior of individual investors in the stock market

Keywords: Investor's behavior, herd behavior, prospect theory

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Đặt vấn đề

Các lý thuyết tài chính chuẩn tắc như Lý thuyết chênh lệch giá của Merton Miller

và Franco Modigliani, Lý thuyết xây dựng danh mục đầu tư của Harry Markowitz, Mô hình định giá tài sản CAPM của John Lintner và William Sharpe và Lý thuyết định giá các chứng khoán quyền chọn của Fischer Black và cộng sự đều dựa trên giả định con người là hợp lý Bất chấp sự chặt chẽ của những lý thuyết nền tảng này, các nhà kinh tế vẫn phát hiện ra những kẽ hở Chẳng hạn việc phân tích chi tiết về lựa chọn thực sự của con người

đã tiết lộ ra các vi phạm đối với lý thuyết hữu dụng kỳ vọng Mặc dù con người thường e ngại rủi ro, nhưng đôi khi họ lại có hành vi tìm kiếm rủi ro như sẵn lòng mua vé số Ngoài

ra, các lý thuyết tài chính chuẩn tắc không thể giải thích được các hiện tượng bong bóng cũng như những cuộc sụp đổ của TTCK thế giới và TTCK VN trong thời gian qua

Trong bối cảnh đó, lĩnh vực Tài chính hành vi đã hình thành và phát triển với trọng tâm là sử dụng các kiến thức từ tâm lý học để tìm hiểu cách thức hành vi của con người ảnh hưởng đến các quyết định cũng như hành vi bất thường của nhà đầu tư tạo ra những biến động cực đoan trên TTCK Trong số các mô hình ra đời sau này, Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky đã thu hút được nhiều sự chú ý Vì lý do này, tác giả chọn đề tài “Tâm lý bầy đàn, lý thuyết triển vọng và hành vi ra quyết định của NĐT cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để làm đề tài luận văn thạc sĩ của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Lý thuyết tài chính hành vi bao hàm phạm vi các tâm lý tác động đến hành vi NĐT rất rộng nên trong đề tài này tác giả sẽ làm rõ mục tiêu nghiên cứu sau:

 Hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN có tuân thủ chủ yếu theo lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tvesky hay không?

 Hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN có chịu tác động bởi tâm lý bầy đàn

và tâm lý quá tự tin hay không?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN NĐT trên thị trường chứng khoán có thể phân loại thành NĐT cá nhân và NĐT tổ chức Trong

đó, NĐT cá nhân là những người sử dụng vốn nhàn rỗi hay đi vay để thực hiện đầu tư trên tài khoán chứng khoán của chính mình Còn NĐT tổ chức (institutional investors) là định chế tài chính thu thập các khoản tiết kiệm và tiền gửi khác để đầu tư dài hạn vào trái phiếu,

cổ phần thông thường, bất động sản và các chứng khoán bằng ngoại tệ Các định chế đầu

tư bao gồm công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, quỹ hưu trí, công ty tín thác đầu tư, hiệp hội xây dựng (Nguyễn Văn Ngọc, 2012)

Theo Dusenbery, David B (2009), Hành vi là hành động hoặc phản ứng của cơ thể,

có mục đích cụ thể là nhằm đáp ứng lại kích thích của thế giới bên ngoài Như vậy, hành

vi của NĐT cá nhân trên TTCK có thể được định nghĩa là những hành động của NĐT cá nhân trước các kích thích của môi trười bên ngoài có liên quan đến TTCK Phạm vi tác giả nghiên cứu là NĐT cá nhân trên TTCK VN

Tác giả sử dụng phương pháp thống kê mô tả để thực hiện nghiên cứu đề tài này Thống kê mô tả được sử dụng để mô tả những đặc tính cơ bản của dữ liệu thu thập được từ bảng khảo sát thực tế của tác giả Các kết quả khảo sát được tác tác giả biểu diễn thành các bảng số liệu tóm tắt để làm cơ sở phân tích

1.4 Ý nghĩa đề tài

Đề tài là một bằng chứng thực nghiệm cho thấy NĐT cá nhân trên TTCK VN tuân thủ chủ yếu theo Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky cũng như tồn tại tâm lý bầy đàn, tâm lý quá tự tin trong mẫu khảo sát Qua nghiên cứu về hành vi của NĐT cá nhân

từ góc độ tâm lý học, đề tài có ý nghĩa về lý luận và thực tiễn cho các NĐT và cơ quan quản lý TTCK VN tham khảo

1.5 Cấu trúc của đề tài

Bài nghiên cứu được trình bày theo 4 chương như sau:

 Chương 1: Giới thiệu

 Chương 2: Khung lý thuyết, các bằng chứng thực nghiệm và phương pháp nghiên cứu

 Chương 3: Phân tích kết quả bảng khảo sát và lý giải những biến động bất thường trên TTCK VN

 Chương 4: Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT, CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết triển vọng

Lý thuyết triển vọng bắt nguồn từ bài báo nổi tiếng của D Kahneman và A Tversky

về quá trình ra quyết định trong hoàn cảnh không chắc chắn “Lý thuyết triển vọng: Phân tích về quyết định trong hoàn cảnh rủi ro” đã được đăng trên Tạp chí Econometrica số 47 năm 1979 Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy hành xử của các cá nhân là không hợp lý (irrational), Kahneman và A Tversky đã chỉ ra ba khía cạnh mà lý thuyết hữu dụng kỳ vọng không thể giải thích được: (1) Tùy thuộc vào bản chất của triển vọng, hành vi của con người đôi lúc thể hiện sự không thích rủi ro song đôi lúc lại ưa thích rủi

ro Con người lựa chọn dựa trên lời và lỗ; (2) Con người đánh giá các khoản lời và lỗ so với một mức tham chiếu và thông thường mức tham chiếu ứng với tình trạng tài sản hiện tại của người đó; (3) Con người sợ thua lỗ bởi các mất mát tác động đến cảm xúc của họ mạnh mẽ hơn những gì họ được tương tự về độ lớn

Hai hàm ý đáng chú ý của Lý thuyết triển vọng đã được Rassoul Yazipour và James

A Howard đúc kết trong cuốn sách “Behavioral Finance: Investor, Corporations, and Market” xuất bản năm 2010 như sau:

 Về hành vi chấp nhận rủi ro: Các NĐT cá nhân cùng lúc vừa là những người tìm kiếm rủi ro vừa là những người né tránh rủi ro

 Về hành vi nắm giữ cổ phiếu: Cả các NĐT cá nhân và NĐT chuyên nghiệp đều

dễ mắc lỗi bán những tài sản sinh lời quá sớm và nắm giữ các các tài sản thua lỗ quá lâu, đây được gọi là hành vi e ngại thua lỗ Sự thua lỗ gây ra sự mất mát lớn hơn so với niềm vui mang lai từ khoản lời với cùng một độ lớn

2.1.2 Tâm lý quá tự tin

Theo Ackert và Deaves (2009), tâm lý quá tự tin nghĩa là khuynh hướng con người

đề cao kiến thức, khả năng và tính chính xác trong thông tin của bản thân hoặc lạc quan thái quá về tương lai và khả năng kiểm soát tình thế Tâm lý lạc quan thái quá (excessive

optimism) là một dạng biểu hiện của tâm lý quá tự tin, nó hiện diện khi con người đánh giá xác suất các kết quả thuận lợi hay bất lợi quá cao hoặc quá thấp so với kinh nghiệm quá khứ hoặc những phân tích suy luận Các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tâm lý học đã chứng minh rằng hầu hết mọi người quá tự tin trong phần lớn thời gian

Svenson (1981) đã thực hiện một nghiên cứu điển hình cho tâm lý quá tự tin là hiệu ứng tốt hơn trung bình Khi tiến hành khảo sát một nhóm sinh viên, kết quả cho thấy 82% trong số họ tự cho là mình thuộc nhóm 30% số người lái xe an toàn nhất Thông thường, con người thường giữ những định nghĩa mà theo đó họ sẽ giỏi nhất trong thâm tâm Một vài người có thể cho rằng tốt nhất ở đây là có tay lái tốt nhất, người khác lại nghĩ tốt nhất

ở đây là năng lực lường trước nguy hiểm Việc tin rằng bạn lái tốt hơn trung bình làm gia tăng lòng tự trọng

Tâm lý quá tự tin cũng phổ biến trong lĩnh vực tài chính Trong 15 khảo sát (mỗi khảo sát với khoảng 1,000 người tham gia) trong giai đoạn 1998 – 2000 được thực hiện bởi tổ chức Gallup, người tham gia được hỏi về kỳ vọng đối với tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán và danh mục đầu tư của họ trong vòng 12 tháng sau Trung bình, kết quả người tham gia kỳ vọng danh mục của họ đánh bại thị trường cho thấy họ đã quá tự tin

2.1.3 Tâm lý bầy đàn

Theo Bikhchandani (2001), tâm lý bầy đàn là hành vi của một NĐT bắt chước hành động của các NĐT khác hoặc tuân theo các chuyển động của thị trường thay vì dựa trên nguồn thông tin và chiến lược của chính mình Tâm lý bầy đàn có thể chi phối đối với cả NĐT tổ chức và NĐT cá nhân và là nguyên nhân chính gây ra những tăng trưởng phi lý hay sụp đổ của TTCK

Tâm lý bầy đàn là một phản ứng tâm lý gây ra bởi phản ứng sợ hãi áp lực lên tâm

lý cá nhân làm xuất phát ra hành động để tránh cảm giác bị loại ra khỏi nhóm Chính nỗi

sợ bị gạt ra khỏi đám đông là nguyên nhân tạo ra tâm lý bầy đàn

Stanley Milgram (1968) đã tiến hành một thực nghiệm như sau: Đầu tiên họ cho một người đứng ở góc phố và nhìn lên bầu trời trống không trong 60 giây Kết quả có một

số người đi đường đã dừng lại để xem người kia nhìn gì nhưng rồi đa số cũng bước qua Lần tiếp theo họ cho 5 người làm như vậy cũng ở góc phố đó Số người dừng lại để quan sát lúc này tăng lên gấp 4 lần Lần thứ ba họ cho 15 người đứng ở góc phố thì có tới 45%

số người qua đường dừng lại và ngước nhìn lên trời xem những người khác ngó gì Và cuối cùng, lần thứ 4 có đến 20 người đứng trên góc phố nhìn lên trời Kết quả có tới hơn 80% người đi đường đã ngẩng đầu quan sát theo

Từ kết quả trên, Milgram cho rằng nếu ta không biết chắc điều gì đang diễn ra thì tốt hơn hết là hãy bắt chước lại những gì người khác đang làm Do đó mà đám đông càng

dễ bị ảnh hưởng khi càng có đông người

Trong cuốn sách Nudge (2008), Thaler và Sunstein công bố một khám phá thú vị

về tâm lý bầy đàn Đó là các thẩm phán trong bồi thẩm đoàn 3 người đều bị tác động bởi các đồng nghiệp của họ Một nghị sĩ Đảng Cộng Hòa có thể đưa ra những ý kiến khá “tự do” khi họ ngồi gần hai nghị sĩ Đảng Dân chủ; và một nghĩ sĩ Đảng Dân chủ sẽ có những

ý kiến khá “bảo thủ” khi họ ngồi gần hai nghị sĩ Đảng Cộng hòa Hai ông kết luận rằng con người rất dễ bị tác động bởi con người Bởi vì chúng ta thích giống người khác

Trên thị trường chứng khoán, một nhóm các NĐT có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, nhưng cũng có lúc họ sẽ bị áp đảo bởi những cảm xúc hưng phấn hay tiêu cực của đám đông Chính nỗi sợ hãi bị bỏ rơi khi thị trường tăng điểm nóng hay bị rớt mạnh của thị trường đã gây ra một áp lực khiến họ ra quyết định mua hay bán

2.2 Các nghiên cứu điển hình về hành vi NĐT

Lý thuyết tài chính hành vi nghiên cứu những hành vi của các chủ thể kinh tế có khả năng ảnh hưởng đến việc ra quyết định tài chính và TTCK như thế nào Phương pháp nghiên cứu của trường phái này thường dựa trên những mô hình kết hợp giữa tâm lý học và các mô hình về dự

tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển Có thể kể tên một số nhà nghiên cứu nổi tiếng trong lĩnh vực này gồm Daniel Kahneman, Amos Tversky, Nicholas Barberis, Richard Thaler và Robert J Shiller.

Trong nghiên cứu “Một khảo sát của tài chính hành vi” của Nicholas Barberis và Richard Thaler trong sách Handbook of the Economics of Finance, do G.M Constantinides

và các cộng sự chủ biên (Amsterdam: Elsevier, 2003), lập luận rằng một số hiện tượng tài chính có thể được hiểu một cách hợp lý bằng cách sử dụng các mô hình trong đó một số tác nhân không hoàn toàn hợp lý Lĩnh vực này có hai khối xây dựng: giới hạn đối với chênh lệch giá, lập luận rằng có thể khó khăn cho các nhà giao dịch hợp lý để hoàn tác các trật tự gây ra bởi các nhà giao dịch ít lý trí hơn; và tâm lý học, danh mục các loại sai lệch

so với tính hợp lý đầy đủ mà chúng ta có thể mong đợi để xem xét Hai tác giả thảo luận

về hai chủ đề này và sau đó trình bày một số ứng dụng tài chính hành vi: cho thị trường chứng khoán tổng hợp, lợi nhuận trung bình của các chứng khoán, cho hành vi giao dịch

cá nhân và tài chính doanh nghiệp

Tiền đề của tài chính hành vi là: Lý thuyết tài chính thông thường đã bỏ qua cách thức con người thực tế ra quyết định và chính con người làm nên sự khác biệt Ngày càng

có nhiều nhà kinh tế học đi theo chiều hướng giải thích trong các công trình nghiên cứu về

mô thức bất thường là nhất quán với “tính phi lý”, dường như là đặc điểm của những người phải ra các quyết định phức tạp Tính phi lý này có hai dạng tổng quát: thứ nhất, các NĐT không phải lúc nào cũng xử lý thông tin một cách đúng đắn và do đó, họ suy luận sai về phân phối xác suất của suất sinh lợi tương lai; và thứ hai, thậm chí, ứng với một phân phối xác suất sinh lợi cho trước, họ cũng thường ra những quyết định không nhất quán hoặc có tính chất không tối ưu một cách hệ thống

Lẽ dĩ nhiên, sự hiện diện của những NĐT phi lý tự nó không đủ để làm cho thị trường tài chính trở nên phi hiệu quả Nếu những hành vi phi lý quả thật có ảnh hưởng đến giá cả, thì những nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá có con mắt tinh đời sẽ tranh thủ chớp lấy các cơ hội lợi nhuận và từ đó ta dự kiến họ sẽ đẩy giá quay về giá trị thích hợp Vì thế, luận điểm phê phán thứ hai của trường phái hành vi là: trên thực tế, hành động của những

nhà giao dịch hưởng chênh lệch giá bị giới hạn, cho nên không đủ để buộc giá quay về mức phù hợp với giá trị nội tại

Luận điểm phê phán này có ý nghĩa quan trọng Gần như ai cũng cho rằng, nếu như giá cả là đúng đắn (tức giá thị trường = giá trị nội tại), thì sẽ không có những cơ hội lợi nhuận dễ dàng Nhưng điều ngược lại không nhất thiết đúng Nếu trường phái hành vi nói đúng về sự hạn chế hoạt động giao dịch hưởng chênh lệch giá, thì tình trạng thiếu vắng các

cơ hội lợi nhuận không nhất thiết ngụ ý rằng thị trường là hiệu quả Lưu ý rằng hầu hết việc kiểm chứng giả thuyết thị trường hiệu quả đều tập trung vào sự hiện diện của các cơ hội lợi nhuận, thường được phản ánh qua kết quả hoạt động của các nhà quản lý tiền tệ Nhưng việc họ không thể đạt kết quả tốt hơn so với các chiến lược đầu tư thụ động một cách có hệ thống không nhất thiết ám chỉ rằng thị trường đang vận hành hiệu quả

Nhà kinh tế học Robert J Shiller đã xuất bản cuốn sách này vào năm 2000 và dự báo đúng sự sụp đổ của thị trường chứng khoán trong cùng năm đó “Sự hưng phấn phi lý”

đề cập đến sự hồ hởi của NĐT, thúc đẩy giá tài sản lên đến mức bất hợp lý

Cuốn sách này đề cập tới hành vi của các thị trường đầu cơ, tính dễ bị tổn thương của con người khi vấp phải sai lầm và tính bất ổn của hệ thống tư bản Cuốn sách cố gắng đi sâu tìm hiểu sự thay đổi trong quá trình tư duy của những người mà hoạt động của họ có sức ảnh hưởng tới thị trường

Cuốn sách chỉ ra rằng những người sáng suốt nhất cũng có thể mắc sai lầm khi phán đoán về con người – trong cả lĩnh vực bất động sản và thị trường chứng khoán – do sự cả tin, bỏ qua các chi tiết và quá tin tưởng vào các phán đoán của người khác

Tác giả đưa ra những luận điểm chi tiết chứng minh rằng sự thay đổi thái độ, lòng tin phi lý và trọng tâm chú ý là những yếu tố đặc biệt quan trọng trong đời sống kinh tế của chúng ta, bởi vì chúng gây ra những biến đổi có ảnh hưởng cả về chiều rộng lẫn chiều sâu Tác giả cũng mở rộng thảo luận về hoạt động đầu cơ vào bất động sản và thị trường chứng khoán

Tăng trưởng phi lý là nền tảng của một bong bóng đầu cơ Bong bóng đầu cơ là một trạng thái mà trong đó tin tức về việc tăng giá đã thúc đẩy sự hăng hái của NĐT nhanh

chóng lan truyền từ người này sang người khác, từ nhóm người này sang nhóm người khác, làm cho bong bóng ngày càng trương phình cho đến khi bùng nổ

Bài báo “NĐT có tâm lý bầy đàn tại các thị trường chứng khoán mới nổi hay không?: Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Đài Loan” của Riza Demirer và các cộng sự đăng trên Tạp chí Journal of Economic Behavior & Organization số tháng 11/2010 đưa ra ba đóng góp chính cho các tài liệu về tâm lý bầy đàn của NĐT Đầu tiên, nó mở rộng các nghiên cứu tâm lý bầy đàn của NĐT đến một thị trường chứng khoán Đài Loan tương đối phức tạp, sử dụng dữ liệu trên 689 công ty được phân loại thành 18 lĩnh vực khác nhau Thứ hai, nó sử dụng các phương pháp khác nhau được thiết kế để kiểm tra sự tồn tại tâm

lý bầy đàn của NĐT để hiểu rõ hơn các nguồn gốc của hành vi bầy đàn Thứ ba, bài nghiên cứu thảo luận về các cách đo lường tâm lý bầy đàn khác nhau đối với các NĐT chịu rủi ro

hệ thống và phi hệ thống Tuy nhiên, đề tài chưa làm rõ hành vi bầy đàn của NĐT thông qua khám phá và kiểm định kết quả giao dịch của NĐT

Bài báo “Tham lam và sợ hãi trong các thị trường tài chính: Một nghiên cứu thực nghiệm của các nhà giao dịch trong ngày” của Andrew W Lo và các cộng sự đăng trên Tạp chí American Economic Review, số 95, tháng 5/2005

Các kết quả từ đề tài này xác nhận và mở rộng kết quả của Lo và Repin (2002): tác giả tìm thấy mối liên hệ rõ ràng giữa phản ứng cảm xúc và hiệu suất giao dịch được đo bằng lãi và lỗ Cụ thể, dữ liệu khảo sát chỉ ra rằng các đối tượng có phản ứng cảm xúc với lãi và lỗ tiền tệ mạnh hơn ở cả mặt tích cực và tiêu cực thể hiện hiệu suất giao dịch kém hơn đáng kể, ngụ ý mối tương quan nghịch giữa hành vi giao dịch thành công và phản ứng cảm xúc

Ngoài ra, trái với trực giác chung về các đặc điểm tính cách điển hình của các nhà giao dịch chuyên nghiệp, đề tài không phát hiện bất kỳ loại tính cách giao dịch cụ thể nào trong mẫu nghiên cứu Điều này làm tăng khả năng các loại tính cách khác nhau có thể hoạt động tốt như các nhà giao dịch sau khi được hướng dẫn và thực hành đúng Ngoài ra,

có thể là trường hợp sự khác biệt cá nhân thích hợp để giao dịch thành công nằm ngoài

phạm vi hành vi được đánh giá thông qua bảng câu hỏi về tính cách và chỉ được nhìn thấy

ở cấp độ sinh lý và thần kinh sâu hơn, hoặc với một mẫu người giao dịch lớn hơn hoặc đồng nhất hơn Về mặt thống kê, các công cụ tâm lý của đề tài có thể không đủ sức mạnh

để phân biệt giữa các loại tính cách giao dịch thành công và không thành công, và cỡ mẫu lớn hơn hoặc một giả thuyết thay thế tinh tế hơn có thể mang lại một thử nghiệm mạnh mẽ hơn

2.3 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích hành vi của NĐT cá nhân trên TTCK VN, tác giả đã mời 112 NĐT cá nhân tham gia khảo sát trực tuyến trong khoảng thời gian từ ngày 28/02/2019 đến ngày 04/03/2019 Trước đây khi chưa có giao dịch trực tuyến, nhà đầu tư phải đến các công ty chứng khoán để viết phiếu lệnh cho việc mua hay bán cổ phiếu của mình Do vậy số lượng nhà đầu tư có mặt trên sàn chứng khoán rất đông đảo Nhưng từ khi các công ty chứng khoán triển khai đặt lệnh qua mạng internet (giao dịch trực tuyến) thì tình cảnh nhà đầu tư chen chúc nhau ở các công ty này vơi đi dần Gần đây với sự phổ biến của điện thoại thông minh, nhà đầu tư có thể dễ dàng đặt lệnh thông qua các phần mềm (app) của công ty chứng khoán Chính vì lý do đó, việc tiếp cận các nhà đầu tư cá nhân ở các sàn của công cy chứng khoán không dễ dàng và khó đáp ứng được một mẫu khảo sát có số lượng lớn nên tác giả

đã chọn cách khảo sát trực tuyến

Trong 112 NĐT cá nhân tham gia khảo sát thì có 5 phiếu không có đủ độ tin cậy về thông tin nên không được tác giả đưa vào mẫu Như vậy mẫu phân tích có 107 phiếu đạt yêu cầu

Tác giả đã xây dựng Phiếu khảo sát chủ yếu dựa trên các câu hỏi đã được Ackert và Deaves tổng hợp lại từ Lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky thông qua cuốn sách Behavioral Finance: Psychology, Decision-Making, and Markets (2009) Để áp dụng

cơ sở phân tích từ Lý thuyết triển vọng, tác giả sử dụng các câu hỏi gốc từ lý thuyết này trong các câu hỏi số 9 – 15 trong Phiếu câu hỏi (Nội dung Phiếu khảo sát trong phần Phụ lục 2) Các câu hỏi trong Phiếu khảo sát nhằm làm rõ các vấn đề sau:

Câu hỏi Hàm ý

1, 2 Cung cấp thông tin về nhân khẩu học của mẫu điều tra

3, 4 Cho biết kinh nghiệm và động cơ tham gia thị trường chứng khoán của các

NĐT

5, 6 Đánh giá tâm lý quá tự tin

7 Đánh giá tâm lý lạc quan quá mức

8 Đánh giá tâm lý bầy đàn

9, 10, 11 Đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh:

- Khía cạnh 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể hiện sự tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng;

- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời

và lỗ so với một điểm tham chiếu Điểm tham chiếu này thường là trạng thái hiện tại;

- Khía cạnh 3: Con người ngại thua lỗ vì mất mát lớn hơn được

12, 13 Đánh giá các NĐT qua 2 khía cạnh:

- Con người thường thích rủi ro đối với cái được nếu xác suất xảy ra kết quả

đó thấp (mua vé số);

- Con người thường e ngại rủi ro đối với cái mất nếu xác suất xảy ra kết quả

đó thấp (mua bảo hiểm)

14, 15 Đánh giá đặc điểm về hàm trọng số của NĐT cá nhân trên TTCK VN có tuân

thủ theo lý thuyết triển vọng hay không

CHƯƠNG 3: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ BẢNG KHẢO SÁT VÀ LÝ GIẢI NHỮNG BIẾN ĐỘNG BẤT THƯỜNG TRÊN TTCK VN

3.1 Phân tích kết quả của bảng khảo sát

3.1.1 Đặc điểm của mẫu

Thông tin về nhân khẩu học của mẫu

Xét về giới tính, tỷ lệ nam giới chiếm áp đảo (74%) so với nữ giới (26%) Hầu hết các NĐT cá nhân là trẻ tuổi, độ tuổi dưới 25 chiếm 24%, từ 25-35 tuổi chiếm 60%, từ 36-

50 tuổi chiếm 14% và độ tuổi trên 50 chiếm 2% Trình độ học vấn của các NĐT cá nhân chủ yếu là tốt nghiệp đại học (chiếm 76%) và phần lớn đang công tác trong lĩnh vực tài chính (78%) Theo tác giả, vào những năm mới thành lập thì các NĐT có thể ở nhiều lĩnh vực khác nhau Tuy nhiên, sau nhiều lần thị trường điều chỉnh mạnh sẽ thanh lọc dần các NĐT không có chuyên môn về tài chính

Hình 3.1 Thông tin về nhân khẩu học của mẫu khảo sát

Kinh nghiệm đầu tư

Số các NĐT có kinh nghiệm từ 1-5 năm chiếm 61% còn kinh nghiệm trên 5 năm chiếm 39%

Động cơ tham gia thị trường

Đa số các NĐT cá nhân tham gia TTCK VN do đánh giá đây là kênh đầu tư mang lại lợi nhuận lớn (79%)

Từ 25 - 35 tuổi

Từ 36 - 50 tuổi

Trên 50 tuổi

3.1.2 Nhận diện chung về hành vi của mẫu

a) Thái độ đối với rủi ro và lợi nhuận

Tác giả sử dụng câu hỏi số 9 đến số 11 để đánh giá các NĐT qua 3 khía cạnh tương

tự như Kahneman và Tversky đã thực hiện trên các mẫu khảo sát tại Mỹ:

- Khía cạnh 1: Con người đôi khi thể hiện sự e ngại rủi ro và đôi khi lại thể hiện sự tìm kiếm rủi, tùy thuộc vào bản chất của triển vọng (Câu 9);

- Khía cạnh 2: Việc đánh giá các triển vọng của con người phụ thuộc vào lời và lỗ

so với một điểm tham chiếu Điểm tham chiếu này thường là trạng thái hiện tại (Câu 10);

- Khía cạnh 3: Con người ngại thua lỗ vì mất mát lớn hơn được (Câu 11)

Câu 9.1 Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:

Tình huống 1: Chắc chắn (100%) có 240 USD;

Tình huống 2: 25% cơ may giành được 1,000 USD

Bảng 3.1 Đánh giá NĐT qua Khía cạnh 1 (Câu 9.1)

Câu 9.1 Frequency Percent Valid Percent Cumulative Percent

Câu 9.2 Anh/Chị hãy đánh dấu vào 1 phương án lựa chọn giữa 2 tình huống sau:

Tình huống 1: Chắc chắn (100%) mất 750 USD;

Tình huống 2: 75% khả năng mất 1,000 USD