Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp ở các nước đang phát triển bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty.. Ở các nước đang phát triển, vấn đề về mối

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN VĂN TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN -

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2019

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN VĂN TÂM

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN -

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG (Hướng ứng dụng)

Mã số: 80340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS.LÊ ĐẠT CHÍ

Tp.Hồ Chí Minh - Năm 2019

là bài nghiên cứu của cá nhân tôi Nội dung bài luận văn không sao chép từ bất kỳ nghiên cứu nào trước đây Dữ liệu nghiên cứu được thu thập, phân tích, tính toán đều có nguồn gốc rõ ràng và có độ tin cậy cao Bài nghiên cứu được thực hiện dưới

sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí

Tp.HCM, ngày 14 tháng 06 năm 2019 Tác giả

Nguyễn Văn Tâm

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

ABSTRACT

TÓM TẮT 1

1 GIỚI THIỆU 1

2 TỔNG QUAN CÁC KÊT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 3

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 8

3.1 Mô hình nghiên cứu 8

3.2 Các biến số và các giả thuyết 10

3.2.1 Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size) 10

3.2.2 Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors) 11

3.2.3 Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings) 12

3.2.4 Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành (CEOdual-Chief executive officer duality) 12

3.2.5 Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership) 13

3.2.6 Các biến kiểm soát (Control variables) 13

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 16

3.4 Kết quả thống kê mô tả 17

3.5 Kết quả phân tích tương quan giữa các biến 19

4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 20

4.1 Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) 20

4.2 Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình hiệu ứng cố định (FEM) 22

4.3 Kết quả kiểm định Hausman 24

4.4 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 24

5.1 Kết luận 29

5.2 Khuyến nghị 30

5.3 Hạn chế của đề tài 31

TÀI LIỆU THAM KHẢO 33

PHỤ LỤC 36

HOSE - Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

FEM (Fix effect model) - Mô hình hiệu ứng cố định

REM (Random effect model) - Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

GLS (Generalized least square) - Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu

Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả các biến

Bảng 3.3: Kết quả phân tích tương quan giữa các biến

Bảng 4.1: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình REM

Bảng 4.2: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình FEM

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định tự tương quan

Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp theo mô hình FEM bằng phương pháp GLS

Bảng 4.6: Tổng hợp kết quả nghiên cứu

TÓM TẮT

Nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra tác động của quản trị doanh nghiệp đến

giá trị của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Bài nghiên cứu thực hiện bằng

phương pháp định lượng từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017 Dữ liệu sau khi được thu thập và xử lý tính toán sẽ được hồi quy theo mô hình hiệu ứng cố định (FEM) Bên cạnh đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan thường có trong các dữ liệu bảng Qua đó, làm cho các kết quả có được từ phương pháp này sẽ chính xác và tinh cậy hơn Tất cả các mô hình hồi quy và kiểm định trong bài

nghiên cứu đều được thực hiện bằng phần mềm Stata Những phát hiện trong bài

nghiên cứu chỉ ra rằng quy mô HĐQT có tác động tiêu cực đến giá trị sổ sách của doanh nghiệp (ROA và ROE) nhưng lại tác động tích cực đến giá trị thị trường của các công ty ở Việt Nam Bên cạnh đó, sự độc lập của HĐQT có tác động tích cực đến giá trị của các doanh nghiệp Sự hiện diện của các cổ đông tổ chức sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp là kết quả được tìm thấy trong bài nghiên cứu này Ngoài ra, bài nghiên cứu không tìm thấy được bất kỳ tác động nào của việc CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT lên giá trị của các doanh nghiệp trong mẫu

dữ liệu nghiên cứu Từ những phát hiện trong bài nghiên cứu có thể thấy khi các công ty thực hiện hiệu quả công tác quản trị tại doanh nghiệp thì có thể góp phần làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp cả về giá trị sổ sách và giá trị thị trường Bài nghiên cứu cũng hàm ý rằng việc thực hiện tốt công tác quản trị thì có thể làm giảm chi phí đại diện trong doanh nghiệp Qua đó, các nhà quản trị, các nhà điều hành có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách áp dụng các biện pháp quản trị phù

hợp với doanh nghiệp của mình

Từ khóa: quản trị doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, quy mô hội đồng quản trị

ABSTRACT

This study was conducted to examine the impact of corporate governance on firm value of listed companies in Vietnam The research is done by quantitative method based on data samples including 50 companies listed on Ho Chi Minh City Stock Exchange in the period 2015-2017 The data after being collected and processed for calculation will be regressed according to the fixed effect model (FEM) In addition, the generalized least squares method (GLS) is used in the research model to overcome the variance change problems and autocorrelation that are often present in table data to secure the accuracy and reliability of the result All regression and control models in the study are done on Stata software The findings in the study show that the Board size scale negatively affects the book value of enterprises (ROA and ROE) but positively affects the market value of enterprises in Vietnam Besides, the independence of the Board has a positive impact on the value of businesses The presence of institutional shareholders will contribute to increasing the value of the business as a result found in this research paper In addition, the paper did not find any impact of CEO's position as chairman of the Board on the value of enterprises in the research data model The results of the study show that when companies effectively implement corporate governance, they can contribute

to increasing the value of businesses both in book value and market value The paper also implies that good governance practices can reduce agency costs in businesses Thereby, administrators and executives can increase the value of the business by applying appropriate management measures to their businesses

Keywords: Corporate governance, Firm performance, Board size

rõ ràng trong nghiên cứu này Khi quyền sở hữu của một doanh nghiệp tập trung phần lớn vào một cá nhân hay tổ chức sẽ làm giảm chi phí đại diện của doanh nghiệp này và làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp Nhưng khi CEO đảm nhiệm đông thời vị trí chủ tịch HĐQT của doanh nghiệp lại tác động tiêu cực đến giá trị của công ty Kết luận này được tìm thấy trong các nghiên cứu của Bhagat và Bolton (2002); Ehikioya (2009)

Ở các nước đang phát triển, vấn đề về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp cũng đang được nghiên cứu và bàn luận ở khá nhiều nước như

Ấn Độ, Nigeria, Thái Lan, Malaysia…Tại Việt Nam cũng có một vài nghiên cứu về vấn đề này như nghiên cứu của Đỗ Thị Bích (2013); Bùi Thị Kim Hiệp (2013)… Nghiên cứu này được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp nhằm củng cố và bổ sung cho kết quả của các nghiên cứu trước đây ở Việt Nam Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma (2016), trong bài nghiên cứu này sẽ sử dụng các chỉ số quản trị doanh nghiệp gồm: quy mô HĐQT, tính độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, giám đốc

điều hành kiêm chủ tịch HĐQT, sự hiện diện của các cổ đông tổ chức và các biến kiểm soát khác Dữ liệu được thu thập từ 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2015-2017 Các biến đại diện cho giá trị của công ty được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),

tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE), và tobin’s Q (TQ)

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện với mục tiêu kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết ở Việt Nam Và để thực hiện mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ đi tìm câu trả lời cho câu hỏi “Mối quan

hệ giữa các yếu tố quản trị doanh nghiệp và giá trị của các doanh nghiệp có tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không?”

Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện từ mẫu dữ liệu gồm 50 công ty đang niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2015-2017 Đối tượng nghiên cứu gồm các cơ chế quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Cơ chế quản trị doanh nghiệp được đại diện bởi các biến số là quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, sự kiêm nhiệm của CEO và sự hiện diện của các cổ đông tổ chức Giá trị của doanh nghiệp được đo lường bằng giá trị

sổ sách ROA, ROE và giá trị thị trường Tobin’s Q

Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu được thực hiện bằng phương pháp nghiên cứu định lượng Quy trình nghiên cứu và phân tích định lượng gồm 3 bước như sau:

Bước 1 – Lựa chọn và thu thập số liệu của 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán tp.Hồ Chí Mình trong giai đoạn 2015-2017 thông qua website của sở

và các công ty được lựa chọn trong mẫu

Bước 2 – Tiến hành xử lý các dữ liệu thô, tính toán dữ liệu dựa trên bảng tính excel được dựng sẵn để có được bộ dữ liệu của các biến có trong mô hình nghiên cứu Bước 3 – Tiến hành phân tích hồi quy và các kiểm định có liên quan trên phần mềm Stata để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị của của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Phần còn lại của bài nghiên cứuđược tổ chức như sau:

Phần 2 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

Phần 3 trình bày phương pháp thu thập và xử lý dữ liệu, mô hình nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu được sử dụng để thực hiện phân tích hồi quy

Phần 4 trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

Phần 5 trình bày kết luận và các khuyến nghị

2 TỔNG QUAN CÁC KÊT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp là một chủ đề được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến chủ đề này Một số nghiên cứu sử dụng một bộ chỉ số tổng hợp về quản trị doanh nghiệp để

đo lường mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Chẳng hạn như nghiên cứu của Gompers và các cộng sự (2003); Core và các cộng sự (2006) đã xây dựng chỉ số quản trị (G-index) để nghiên cứu về vấn đề này Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu đây đều phân tích sự tương quan giữa giá trị doanh nghiệp và một tập hợp con của các biến trong quản trị doanh nghiệp như thành phần HĐQT, quy mô HĐQT, tính kiêm nhiệm của CEO (Bhagat và Bolton, 2002; Ehikioya , 2009; Lipton và Lorsch, 1992; Mashayekhi và Bazaz, 2008)

Việc xác định quy mô HĐQT phù hợp và tối ưu trong một doanh nghiệp là một vấn

đề được tranh luận trong nhiều nghiên cứu (Mashayekhi và Bazaz, 2008; Ehikioya, 2009; Zabria và các cộng sự, 2016; Detthamrong và các cộng sự, 2017) Một số nhà nghiên cứu cho rằng các công ty có quy mô HĐQT nhỏ sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty, từ đó làm tăng giá trị của công ty Mashayekhi và Bazaz (2008) lập luận rằng các doanh nghiệp có HĐQT nhỏ hơn thì có khả năng hiệu quả hơn trong quản lý và giám sát, giúp cho doanh nghiệp hoạt động có hiệu quả hơn và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Zabria và các cộng sự (2016) cũng ủng hộ các HĐQT có quy mô nhỏ vì họ cho rằng điều này giúp cho việc ra quyết định tốt hơn

do sự phối hợp giữa các thành viên trong HĐQT tốt hơn và các vấn đề về giao tiếp

ít phát sinh hơn Các hội đồng có quy mô lớn hơn thường phải đối mặt với các vấn

đề về giao tiếp và sự gắn kết giữa các thành viên trong hội đồng, do đó có thể dẫn đến các xung đột giữa các thành viên Mặt khác, khi loại hình kinh doanh và quy

mô của doanh nghiệp càng lớn thì các CEO càng cần phải có sự tư vấn của nhiều thành viên trong HĐQT Ví dụ, các công ty hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau trong nền kinh tế thì cần phải có nhiều cuộc thảo luận và tư vấn của các thành viên trong HĐQT (Ehikioya, 2009; Detthamrong và các cộng sự, 2017) Điều này

sẽ giúp cho công ty đưa ra các quyết định chính xác hơn Do đó, các công ty có quy

mô càng lớn và hoạt động trong nhiều lĩnh vực khác nhau thì sẽ cần một HĐQT có quy mô lớn hơn

Sự độc lập của HĐQT được thể hiện thông qua tỷ lệ thành viên độc lập so với tổng

số thành viên trong HĐQT Brickley và các cộng sự (1994) đã tìm ra mối quan hệ tích cực giữa sự độc lập trong HĐQT của các doanh nghiệp và giá trị thị trường của các doanh nghiệp này Mashayekhi và Bazaz (2008) cũng đã tìm ra kết quả tương tự khi phân tích mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp tại Iran trong giai đoạn 2005-2006 Các nghiên cứu này cho rằng khi các doanh nghiệp có nhiều thành viên độc lập trong HĐQT sẽ làm giảm sự khác biệt về mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông Điều này giúp cho hoạt động của doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu khác lại không tìm

thấy mối quan hệ rõ ràng giữa tính độc lập của HĐQT và hiệu suất của công ty Điển hình như nghiên cứu của Yermack (1996) chỉ ra rằng sự độc lập của HĐQT không ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của doanh nghiệp Forsberg (1989) cũng không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT với hiệu quả hoạt động của các công ty Thậm chí, kết quả nghiên cứu của Bhagat

và Bolton (2002) còn cho thấy mối tương quan âm giữa sự độc lập của HĐQT và giá trị của công ty

Khi các thành viên trong HĐQT gặp gỡ thường xuyên thì họ sẽ có nhiều cuộc thảo luận về các vấn đề trong doanh nghiệp, tạo sự phối hợp tốt hơn trong việc điều hành cũng như thực hiện các nhiệm vụ trong doanh nghiệp Kết luận này được rút ra từ nghiên cứu của Lipton và Lorsch (1992) Jensen (1993) cho rằng khi các cuộc họp HĐQT không được tổ chức thường xuyên hoặc chỉ tổ chức khi doanh nghiệp đang ở trong tình trạng khó khăn sẽ làm cho doanh nghiệp mất đi sự chủ động, không thể đưa ra các điều chỉnh kịp thời để thích ứng với sự thay đổi của thị trường Đồng quan điểm với các nghiên cứu trên, Conger và các cộng sự (1998) cho rằng thời gian và số lượng các cuộc họp HĐQT là một nhân tố quan trong để nâng cao hiệu quả hoạt động của HĐQT Từ đó, HĐQT có thể đưa ra các quyết định kịp thời và chính xác hơn, giúp nâng cao hiệu quả hoạt động và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, Vafeas (1999) lưu ý rằng việc tổ chức các cuộc họp HĐQT thường xuyên sẽ làm cho doanh nghiệp tốn khá nhiều chi phí Ví dụ như chi phí đi lại, chi phí thù lao cho các giám đốc thuê ngoài, chi phí về thời gian cúa các thành viên ban điều hành nếu cuộc họp không hiệu quả và các chi phí phát sinh khác

Vấn đề về mối quan hệ giữa CEO kiêm chủ tịch HĐQT và giá trị của công ty cũng đang là một chủ đề tranh luận giữa các nhà nghiên cứu hiện nay Các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này đều cho ra các kết quả trái ngược nhau Một số quan điểm cho rằng CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho bộ máy quản trị

và điều hành của doanh nghiệp trở nên tốt hơn để từ đó giúp cho hoạt động của doanh nghiệp hiệu quả hơn và góp phần nâng cao giá trị của doanh nghiệp Nghiên

cứu của Boyd (1995) cũng cho thấy khi CEO kiêm chủ tịch HĐQT thực sự cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty và làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu khác lại không đồng tình với quan điểm trên và họ cho rằng cần phải tách biệt hai vị trí CEO và chủ tịch HĐQT (Ehikioya, 2009) Việc một người cùng đảm nhiệm hai vai trò cùng một lúc sẽ khiến cho công việc quản trị và điều hành doanh nghiệp bị chồng chéo, không rõ ràng và trong một số trường hợp

có thể nảy sinh mâu thuẫn trong nội bộ doanh nghiệp Điều này rõ ràng là có ảnh hưởng không tốt đối với hoạt động của doanh nghiệp Ủng hộ quan điểm trên, Rechner và Dalton (1991) cho rằng các doanh nghiệp cần phải tách biệt vị trí CEO

và chủ tịch HĐQT Vì khi doanh nghiệp có được một người lãnh đạo chuyên nghiệp

và độc lập sẽ giúp cho doanh nghiệp đưa ra các quyết định chính xác hơn, chuẩn hóa được bộ máy quản trị và điều hành, tạo dựng được lòng tin đối với cổ đông Bên cạnh hai luồng quan điểm trên thì cũng có một số nghiên cứu lại không tìm ra

sự khác biệt đáng kể nào về hiệu suất giữa các doanh nghiệp có CEO kiêm chủ tịch HĐQT và các doanh nghiệp tách biệt hai vị trí này, ví dụ như nghiên cứu của Daily

và Dalton (1997)

Cấu trúc quyền sở hữu cũng là một trong những yếu tố quan trọng quyết định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Kyereboah Coleman (2007) đã cho thấy rằng cổ đông tổ chức giúp nâng cao giá trị thị trường của doanh nghiệp Các cổ đông tổ chức thường có nhiều kinh nghiệm trong thị trường tài chính

và quản trị doanh nghiệp sẽ giúp cho các cơ chế giám sát trong doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn và làm nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Trong khi

đó, Mashayekhi và Bazaz (2008) lại cho rằng sự hiện diện của các cổ đông tổ chức trong HĐQT không có tác động tích cực đển hiệu suất và giá trị của doanh nghiệp Kết luận này được các tác giả rút ra sau khi nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp dựa trên bộ dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tehran (TSE) trong giai đoạn 2005-2006 với các biến đại đo lường giá trị doanh nghiệp gồm thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), ROA

và ROE

Nhìn chung, kết quả của các nghiên cứu trước đây tuy có sự khác biệt nhưng cũng

đã cho thấy mối tương quan giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Sự khác nhau về mức độ cũng như chiều hướng tác động của quản trị doanh nghiệp với giá trị doanh nghiệp có thể do nhiều nguyên nhân Chẳng hạn như các nghiên cứu

sử dụng các nguồn dữ liệu khác nhau (dữ liệu thứ cấp hoặc dữ liệu khảo sát) Các phương pháp đo lường các biến giá trị doanh nghiệp khác nhau cũng có thể làm cho kết quả các nghiên cứu không giống nhau

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp và giá trị công ty

Nhân tố tác động

Kết quả thực nghiệm

Các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan

Mashayekhi và Bazazb (2008); Zabri và các cộng sự (2016); Ehikioya (2009); Detthamrong và các cộng sự

(2017)

Tính độc lập của HĐQT +,-

Brickley và các cộng sự (1994); Mashayekhi và Bazaz (2008); Bhagat và Bolton

(2002)

Cường độ hoạt động của HĐQT +

Lipton và Lorsch (1992); Jensen (1993); Conger và các

cộng sự (1998)

Sự kiêm nhiệm của CEO +,-

Boyd (1995); Ehikioya (2009); Rechner và Dalton

(1991)

Sự hiện diện của cổ đông tổ chức +,-

Kyereboah Coleman (2007) ; Mashayekhi và Bazaz (2008)

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình nghiên cứu

Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model – REM) là hai mô hình nghiên cứu thường được sử dụng khi phân tích dữ liệu bảng

Mô hình hiệu ứng cố định (Fix effect model - FEM): mô hình được xây dựng với giả

định mỗi đơn vị (doanh nghiệp) đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc Mô hình FEM có dạng:

Trong đó:

 là biến phụ thuộc

 là các biến độc lập

 là hệ số chặn thay đổi theo từng đơn vị nghiên cứu để tính đến đặc điểm

riêng của từng công ty

 là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty

 là điều kiện sai số

Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model – REM): điểm khác biệt giữa

mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) và mô hình hiệu ứng cố định (FEM) được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị Nếu sự biến động giữa các đơn vị có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình hiệu ứng cố định thì trong mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên sự biến động giữa các đơn vị được giả định là ngẫu nhiên

và không tương quan đến các biến giải thích Mô hình REM có dạng:

Trong đó:

 là biến phụ thuộc

 là các biến độc lập

 là hệ số chặn, không thay đổi theo thời gian và công ty

 là các hệ số góc không thay đổi theo thời gian và công ty

 là điều kiện sai số

Dựa trên nghiên cứu của Abbasi và các cộng sự (2012), trong bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (Random effect model - REM) để kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Các biến độc lập trong bài nghiên cứu gồm quy mô HĐQT (BS), sự độc lập của HĐQT (PO), cường độ hoạt động của HĐQT (BM), sự kiêm nhiệm của CEO (CEOdual) và sự hiện diện của các cổ đông tổ chức (IO) Các biến phụ thuộc trong mô hình gồm ROA, ROE

đo lường giá trị sổ sách của doanh nghiệp và Tobin’s Q (TQ) đo lường giá trị thị trường của doanh nghiệp Các biến kiểm soát gồm độ tuổi của doanh nghiệp (AGE),

tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) và quy mô doanh nghiệp (SIZE)

Mô hình hồi quy được sử dụng trong bài nghiên cứu như sau:

Trong đó:

 là biến phụ thuộc đại diện cho các chỉ số đo lường giá trị doanh nghiệp (ROA, ROE và Tobin’s Q)

 là biến độc lập, đại diện cho quy mô HĐQT

 là biến độc lập đại diện cho sự độc lập của HĐQT

 là biến độc lập đại diện cho cường độ hoạt động của HĐQT

 là biến độc lập đại diện cho tính kiêm nhiệm của CEO

 là biến độc lập đại diện cho sự hiện diện của cổ đông tổ chức

 là biến kiểm soát đại diện cho độ tuổi của doanh nghiệp

 là biến độc kiểm soát đại diện cho tỷ lệ đòn bẩy tài chính

 là kiểm soát đại diện cho quy mô của doanh nghiệp

 là sai số của mô hình

Để đảm bảo rằng việc sử dụng mô hình REM trong bài nghiên cứu này là phù hợp, bài nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Hausman để kiểm chứng Bên cạnh đó, các vấn đề thường gặp phải đối với dạng dữ liệu bảng đó là hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan Những hiện tượng này có thể làm cho kết quả nghiên cứu chưa thực sự chính xác Do đó, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) để khắc phục các vấn đề về phương sai thay đổi và tự tương quan thường có trong các dữ liệu bảng Từ đó, kết quả nghiên cứu có được từ phương pháp này sẽ chính xác và tinh cậy hơn Bài nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 13 để tính toán và hồi quy các biến trong mô hình

3.2 Các biến số và các giả thuyết

3.2.1 Quy mô Hội đồng quản trị (BS-Board size)

Một số nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng các HĐQT có nhiều thành viên thì sẽ hoạt động ít hiệu quả hơn và các CEO dễ dàng kiểm soát các công ty hơn Việc phối hợp

và xử lý các vấn đề phát sinh trong các HĐQT quy mô lớn cũng phát sinh nhiều chi phí hơn và điều này khiến cho việc ra quyết định trở nên khó khăn (Anderson và Reeb, 2003; Coles và các cộng sự, 2008) Bên cạnh đó, một số nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng các HĐQT có quy mô nhỏ làm giảm vấn đề “người hưởng lợi” (free-riding), từ đó giúp cho doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn và làm tăng giá trị công ty (Lipton và Lorsch, 1992; Yermack, 1996) Trong bài nghiên cứu này, biến quy mô HĐQT sẽ được đo lường theo số lượng thành viên trong HĐQT và kỳ vọng rằng quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp Do sự khác biệt quá nhỏ trong quy mô HĐQT giữa các công ty có thể dẫn đến các kết quả kiểm định không chính xác, bài nghiên cứu sử dụng bình phương quy mô HĐQT để

đo lường biến quy mô HĐQT

Từ những lập luận trên, giả thuyết về mối tương quan giữa quy mô HĐQT và giá trị doanh nghiệp đó là:

H1 Quy mô HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp

3.2.2 Tính độc lập của Hội đồng quản trị (PO-Proportion of outside directors)

John và Senbet (1998) cho rằng HĐQT sẽ tăng tính độc lập khi sử dụng nhiều thành viên độc lập trong HĐQT hơn Khi doanh nghiệp có nhiều thành viên độc lập trong HĐQT sẽ làm giảm sự khác biệt về mục tiêu giữa các nhà quản lý và các cổ đông Điều này sẽ làm hoạt động của doanh nghiệp trở nên hiệu quả hơn và làm tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại tìm thấy mối tương quan

âm giữa tính độc lập của HĐQT và giá trị của doanh nghiệp (Bhagat và Bolton, 2002) Các doanh nghiệp hiện nay đang sử dụng ngày càng nhiều thành viên HĐQT độc lập nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả kỳ vọng rằng tính độc lập của HĐQT có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp Sự độc lập của HĐQT được đo lường bằng tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT của một doanh nghiệp Tỷ lệ này được tính bằng cách lấy số lượng thành viên độc lập trong HĐQT chia cho tổng số thành viên trong HĐQT Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu sử dụng bình phương tỷ lệ của các thành viên độc lập trong HĐQT để khắc phục sự khác biệt quá nhỏ trong tỷ lệ các thành viên độc lập trong HĐQT và tránh sự sai lệch trong kết quả nghiên cứu

Giả thuyết được đặt ra như sau:

H2 Tính độc lập của hội đồng quản trị có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp

3.2.3 Cường độ hoạt động của Hội đồng quản trị (BM-Board meetings)

Biến cường độ hoạt động của HĐQT được đo lường theo tần suất các cuộc họp hàng năm Tác giả sử dụng bình phương số cuộc họp của HĐQT để khắc phục sự khác biệt nhỏ trong chỉ số này và tránh những sai lệch trong kết quả nghiên cứu Conger và các cộng sự (1998) cho rằng khi HĐQT họp thường xuyên sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty và làm tăng giá trị của công ty Ngược lại, Vafeas (1999) lại cho rằng các cuộc họp HĐQT không phải lúc nào cũng hữu ích Các cuộc họp của HĐQT thường tốn nhiều chi phí, thời gian cũng như tiền thù lao của giám đốc thuê ngoài v.v

3.2.4 Sự kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và giám đốc điều hành

(CEOdual-Chief executive officer duality)

Nghiên cứu của Ehikioya (2009) chỉ ra rằng mâu thuẫn lợi ích và chi phí đại diện cao hơn khi CEO một doanh nghiệp kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT Do đó, hai vị trí này nên được nắm giữ bởi hai người khác nhau Tuy nhiên, Elsayed (2007) lại lập luận rằng khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT sẽ giúp cho CEO có cơ hội

để thực hiện các quyết định mà không phải chịu bất kỳ ảnh hưởng không đáng có nào trong cấu trúc HĐQT Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây, bài nghiên này sẽ xây dựng biến về sự kiêm nhiệm của CEO như một biến giả (bằng 1 khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và 0 trong trường hợp ngược lại) Biến này được xem như một tham số của các biến quản trị doanh nghiệp Giả thuyết được đưa ra đó là:

H4 Tính kiêm nhiệm của CEO có mối tương quan âm với giá trị doanh nghiệp

3.2.5 Các cổ đông tổ chức (IO-Institutional ownership)

Cơ cấu cổ đông là một khía cạnh quan trọng của cấu trúc quản trị của một công ty

Nó có tác dụng như là một phương thức giám sát bổ sung đối với các hoạt động của doanh nghiệp và ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Chính vì vậy, sự hiện diện của các cổ đông hữu tổ chức được dự đoán là có mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động của đoanh nghiệp Biến này được đo lường theo số lượng cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức chia cho tổng số cổ phần của công ty (IO)

Giả thuyết được đưa ra trong nghiên cứu này đó là:

H5 Cổ đông tổ chức có mối tương quan dương với giá trị doanh nghiệp

3.2.6 Các biến kiểm soát (Control variables)

Dựa trên nghiên cứu của Arora và Sharma (2016), tác giả cũng đưa các biến kiểm soát vào trong mô hình nghiên cứu Các biến này bao gồm:

Quy mô doanh nghiệp (Size) được đo bằng cách lấy ln(tổng doanh thu của công ty)

Bảng 3.1: Mô tả các biến được sử dụng trong bài nghiên cứu

Đo lường hiệu quả hoạt động của doanh

1 ROA Tỷ suất sinh lợi trên

Bằng 1 khi CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT và bằng 0 trong

8 IO Cổ đông tổ chức

Các biến kiểm soát

9 AGE Tuổi của doanh nghiệp

10 LEV Tỷ lệ đòn bẩy tài

11 SIZE Quy mô doanh nghiệp

3.3 Dữ liệu nghiên cứu

Để thực hiện nghiên cứu này, tác giả sử dụng mẫu dữ liệu gồm 50 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2015-

2017 Cụ thể, trong 50 doanh nghiệp này có 10 doanh nghiệp ở nhóm ngành nguyên vật liệu, 12 doanh nghiệp ở nhóm ngành thực phẩm, 7 doanh nghiệp ở nhóm ngành dược phẩm, 7 doanh nghiệp ở nhóm ngành vận tải, 7 doanh nghiệp bất động sản và các doanh nghiệp khác ở các nhóm ngành hàng hóa chủ chốt, bảo hiểm, xuất nhập khẩu

Các dữ liệu của bài nghiên cứu được thu thập từ các nguồn dữ liệu thứ cấp được công bổ trên các trang web của Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh, các công ty chứng khoán và một số nguồn dữ liệu khác Dữ liệu thô sau khi thu thập sẽ được thống kê, xử lý và tính toán để có được bảng dữ liệu của các biến có trong bài nghiên cứu Để thực hiện phân tích, bài nghiên cứu sử dụng các biến ROA, ROE, Tobin’s Q (TQ) để đo lường cho giá trị doanh nghiệp Dữ liệu để tính toán các biến phụ thuộc được thu thập từ các báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán, bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh) qua các năm và kết quả giao dịch của các doanh nghiệp vào ngày giao dịch cuối cùng của các năm Đối với các chỉ số quản trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu sử dụng các chỉ số quy mô HĐQT, sự độc lập của HĐQT, cường độ hoạt động của HĐQT, sự kiêm nhiệm của CEO và cổ đông tổ chức Dữ liệu các biến độc lập được thu thập thông qua các báo cáo thường niên của doanh nghiệp Các biến kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp và độ tuổi của công ty được tính toán dựa trên dữ liệu thu thập từ các báo cáo tài chính (bảng cân đối kế toán và bảng kết quả hoạt động kinh doanh) và báo cáo thường niên của các công ty trong mẫu dữ liệu

3.4 Kết quả thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô tả của tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu được tính toán

Giá trị nhỏ nhất

Giá trị lớn nhất

Biến quy mô HĐQT (BS) có giá trị trung bình bằng 10.563 chỉ ra rằng trung bình quy mô HĐQT của các công ty là 3 thành viên độ lệch chuẩn là 5.042 Biến đại diện cho tính độc lập của HĐQT (PO) có giá trị trung bình là 0.32 thể hiện trong mẫu dữ

liệu nghiên cứu có trung bình 32% thành viên trong HĐQT là các thành viên độc lập Giá trị lớn nhất và giá trị nhỏ nhất của biến PO lần lượt là 1.000 và 0 chỉ ra rằng

có một số doanh nghiệp trong mẫu có HĐQT độc lập tuyệt đối và có những doanh nghiệp không sử dụng các giám đốc thuê ngoài để điều hành công ty của mình Biến cường độ hoạt động của HĐQT (BM) có giá trị trung bình là 303.66 tức là các cuộc họp HĐQT trung bình hàng năm của các công ty là 17 cuộc họp Điều này cho thấy các công ty cũng rất chú trọng đến các cuộc họp HĐQT để giải quyết kịp thời các vấn đề phát sinh trong công ty Tuy nhiên giá trị nhỏ nhất của biến BM là 9 tức

là có doanh nghiệp chỉ tổ chức 3 cuộc họp HĐQT trong năm cho thấy vẫn có một vài doanh nghiệp chưa coi trọng các cuộc họp HĐQT

Giá trị trung bình của biến đại diện cho tính kiêm nhiệm của CEO (CEOdual) là 0.28 thể hiện là có 28% doanh nghiệp trong mẫu dữ liệu có CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT Giá trị lớn nhất và nhỏ nhất của biến CEOdual lần lượt là 1 và 0 đại diện cho các doanh nghiệp có và không có CEO kiêm nhiệm vị trí chủ tịch HĐQT

Các cổ đông tổ chức nắm giữ trung bình 33.5% lượng cổ phiếu của các doanh nghiệp có trong mẫu Điều này được thể hiện thông qua giá trị trung bình của biến đại diện cho sự hiện diện của các cổ đông tổ chức (IO) Tuy nhiên cũng có một số doanh nghiệp hoạt động mà không cần phải có sự góp vốn của các cổ đông tổ chức (giá trị nhỏ nhất bằng 0) và cũng có một số doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu của các cổ đông tổ chức rất cao (giá trị lớn nhất 0.946)

Số năm thành lập của các doanh nghiệp dao động ở mức 19.72 năm (giá trị trung bình của biến AGE) Doanh nghiệp có thời gian thành lập lâu nhất là 45 năm và doanh nghiệp có thời gian thành lập ngắn nhất là 3 năm

Biến kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEV) có giá trị trung bình là 0.441, tức là tỷ

lệ nợ tính trung bình cho các công ty là 44.1% Với quy mô trung bình của các doanh nghiệp có trong mẫu là 28.066

3.5 Kết quả phân tích tương quan giữa các biến

Kết quả bảng 3.3 cho chúng ta thấy giữa các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu có mối tương quan với nhau (hệ số tương quan khác 0) Các hệ số trong dấu ngoặc đơn thể hiện các giá trị mức ý nghĩa p-value tương ứng với các hệ số tương quan

Bảng 3.3: Kết quả phân tích tương quan giữa các biến

BS -0.128

(0.01)

-0.030 (0.10)

0.037 (0.05) 1

PO -0.154

(0.15)

-0.091 (0.16)

-0.180 (0.02)

-0.027 (0.03) 1

BM -0.035

(0.06)

0.046 (0.27)

-0.047 (0.06)

-0.020 (0.10)

0.067 (0.01) 1

CEO

dual -0.142 (0.08)

0.027 (0.13)

0.037 (0.15)

0.185 (0.02)

-0.145 (0.07)

0.065 (0.22) 1

IO 0.366

(0.00)

0.194 (0.01)

0.151 (0.06)

-0.165 (0.04)

-0.115 (0.16)

-0.063 (0.13)

-0.385 (0.00) 1

AGE 0.320

(0.00)

0.230 (0.00)

0.060 (0.26)

0.076 (0.15)

0.018 (0.12)

-0.010 (0.19)

-0.126 (0.12)

0.235 (0.00) 1

LEV -0.379

(0.00)

0.194 (0.01)

-0.258 (0.00)

0.123 (0.13)

0.146 (0.07)

0.104 (0.20)

0.192 (0.01)

-0.189 (0.02)

-0.092 (0.26) 1

SIZE -0.067

(0.21)

0.303 (0.00)

-0.110 (0.18)

0.178 (0.02)

0.257 (0.00)

0.048 (0.15)

-0.110 (0.17)

0.040 (0.12)

0.100 (0.22)

0.615 (0.00) 1

Chúng ta có thể thấy hai biến phụ thuộc ROA và ROE có tương quan âm với quy

mô HĐQT (BS) với hệ số tương quan lần lượt là -0.128 và -0.03 nhưng biến phụ thuộc Tobin’s Q (TQ) lại có tương quan dương với biến này nhưng hệ số tương quan tương đối yếu (0.037) Trong khi đó biến đại diện cho sự độc lập của HĐQT (PO) có tương quan âm với tất cả các biến phụ thuộc ROA, ROE và TQ nhưng mối tương quan tương đối yếu (các hệ số lần lượt là -0.154; -0.091; -0.18) Các biến