Nghiên cứu các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trên thị trường chứng khoán việt nam

HỒ CHÍ MINH NGUYỄN DUY TÂN NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC S

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN DUY TÂN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH

RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN DUY TÂN

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN MỨC ĐỘ ĐỊNH DƯỚI GIÁ CỦA CỔ PHIẾU LẦN ĐẦU PHÁT HÀNH

RA CÔNG CHÚNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ THỊ PHƯƠNG VY

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Nghiên cứu các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với

sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là TS Lê Thị Phương Vy Các số liệu được

sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác

TP.HCM, ngày tháng 06 năm 2019

Tác giả

Nguyễn Duy Tân

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM LƯỢC

ABSTRACT

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 4

1.1 Khái quát về hoạt động IPO và cơ chế định giá IPO 4

1.1.1 Khái quát về hoạt động IPO 4

1.1.2 Định giá IPO 6

1.2 Khái niệm và các lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng 7

1.2.1 Khái niệm về hiện tượng định dưới giá 7

1.2.2 Tác động của hiện tượng định dưới giá đối với doanh nghiệp thực hiện IPO 8

1.2.3 Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên thế giới 8

1.3 Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá IPO 12

1.3.1 Bằng chứng ở thị trường phát triển 13

1.3.2 Bằng chứng ở thị trường mới nổi 14

1.3.3 Bằng chứng ở thị trường Việt Nam 15

1.4 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc định dưới giá IPO 16

1.4.1 Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ 17

1.4.2 Danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành 17

1.4.3 Tỷ lệ mua vượt mức 18

1.4.4 Độ trễ niêm yết 18

1.4.5 Giá khởi điểm 19

1.4.6 Thời gian hoạt động của doanh nghiệp 20

1.4.7 Quy mô của doanh nghiệp phát hành 20

1.4.8 Quy mô đợt phát hành 21

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

2.1 Phương pháp nghiên cứu 22

2.2 Mô hình nghiên cứu 22

2.3 Chọn mẫu dữ liệu 27

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 28

3.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu và kiểm định có hay không hiện tượng định

dưới giá cổ phiếu IPO 28

3.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu 28

3.1.2 Kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO 32

3.2 Kết quả chạy mô hình hồi quy 33

3.3 Kiểm định độ tin cậy của mô hình 34

3.3.1 Kiểm định phương sai thay đổi 35

3.3.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan trong mô hình 37

3.3.3 Kiểm định dạng hàm đúng của mô hình hồi quy 38

3.4 Giải thích tác động của các nhân tố đến mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO 39

KẾT LUẬN 42

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 47

PHỤ LỤC 51

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh

Hochiminh Stock Exchange

OLS Hồi quy theo phương pháp bình

phương nhỏ nhất Ordinary Least Squares

UPCOM

Thị trường đăng ký giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết

TTCK Thị trường chứng khoán

TSSL Tỷ suất sinh lợi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.2.1: Mô tả các biến độc lập trong mô hình 26

Bảng 3.1.1: Kết quả thống kê mô tả biến MAR tại ngày giao dịch thứ 1, thứ 2, thứ 3 trong mẫu 28

Bảng 3.1.2: Thống kê mức độ định dưới giá trong 3 ngày giao dịch đầu tiên theo năm 29

Bảng 3.1.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu 30

Bảng 3.1.4: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập 31

Bảng 3.1.5: Kết quả mô hình hồi quy phụ 32

Bảng 3.1.6 Kiểm định T-Test cho các biến mar_1, mar_2, mar_3 32

Bảng 3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình 33

Bảng 3.3.1: Kiểm định phương sai thay đổi trong mô hình hồi quy 35

Bảng 3.3.2: Kết quả thực hiện phương pháp Robust standard errors 36

Bảng 3.3.3: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey Serial Correlation LM Test 37

Bảng 3.3.4: Kết quả kiểm định Ramsey RESET Test của mô hình 38

TÓM LƯỢC

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm là bị định giá thấp Vì vậy, bài nghiên cứu được thực hiện nhằm xem xét các đợt IPO trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam có tồn tại hiện tượng định dưới giá và xác định các nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO trong bối cảnh TTCK Việt Nam còn chưa phát triển, đặc trưng bởi sự bất cân xứng thông tin cao, hiệu quả thông tin thấp và những nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố trên mẫu gồm 115 đợt IPO tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2018 Kết quả cho thấy, trung bình tỷ suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường cho ba ngày giao dịch đầu tiên lần lượt là 12.88%, 16.9% và 19.93% Việc định giá thấp có liên quan đến tỷ lệ vốn do nội bộ nắm giữ, quy mô phát hành, tỷ lệ đăng ký mua vượt mức và mức giá phát hành Còn các nhân tố tuổi của công ty và độ trễ niêm yết dường như không làm giảm số vốn huy động được trên danh nghĩa của nhà phát hành Nó cho thấy việc định dưới giá bị dẫn dắt bởi những nhà đầu tư phi lý trí tìm kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn Nhìn chung, kết quả chỉ ra rằng nhà đầu tư dựa vào thông tin xung quanh IPO để đưa ra các định giá IPOs

Từ khóa: định dưới giá, tỷ suất sinh lợi ban đầu, phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (IPO)

ABSTRACT

The experimental evidences shows that IPO activity in the world exists a feature that is undervalued Therefore, the research is done to consider the IPO sessions in the stock market (Vietnam stock market), Vietnam has a phenomenon of under-pricing and determines the factors affecting the IPO price In the context, Vietnam stock market is still underdeveloped, characterized by high information asymmetry, low information efficiency and investors lacking investment knowledge

The paper uses the least squares regression method (OLS) to determine the influence of the above factors including 115 IPO sessions in Vietnam stock market

in the period of 2012-2018 The results show that, the initial rate of return was adjusted to market for the first three trading days of 12.88%, 16.9% and 19.93% respectively The low valuation relates to the ratio of internal capital held, the size

of issuance, the rate of over-subscription and the issue price The age factors of the company and the listing delay do not seem to reduce the mobilized capital on behalf

of the issuer It shows that undervaluation is driven by irrational investors seeking profits in the short term Overall, the results indicate that investors rely on information around IPO to set IPOs valuations

Keywords: lower price, initial rate of return, initial public offering (IPO)

LỜI MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là hoạt động vô cùng quan trọng đối với doanh nghiệp khi quyết định niêm yết, đánh dấu một bước ngoặt quan trọng trong vòng đời của doanh nghiệp Hoạt động IPO của doanh nghiệp diễn ra thành công sẽ là tiền đề không chỉ cho sự phát triển của doanh nghiệp nói riêng mà còn là cho cả nền kinh tế nói chung

Tuy nhiên hoạt động IPO trên thế giới tồn tại một đặc điểm định giá IPO thấp Các nghiên cứu thực nghiệm tại nhiều thị trường ở cả các nước phát triển và thị trường mới nổi đã chỉ ra rằng giá cổ phần của các doanh nghiệp mới niêm yết được định dưới giá trong những ngày đầu giao dịch và mức độ này là khác nhau giữa các quốc gia

Như vậy, việc xác định mức độ định dưới giá cũng như các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá là cần thiết để đưa ra các chiến lược IPO cũng như đầu tư vào các cổ phiếu IPO hiệu quả hơn Vậy vấn đề đặt ra là ở Việt Nam khi mà TTCK so với thế giới còn non trẻ hoạt động còn sơ khai liệu có xảy ra hiện tượng định dưới giá các cổ phần lần đầu được niêm yết Chính vì vậy, tác giả muốn thực hiện một nghiên cứu để xác định các nhân tố nào sẽ ảnh hưởng đến việc định dưới giá và mức độ định dưới giá của những cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng tại thị trường chứng khoán Việt Nam

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện với những mục tiêu sau:

• Xem xét có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phần của các doanh nghiệp thực hiện IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam

• Đưa ra bằng chứng thực nghiệm về những nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá và mức độ định dưới giá cổ phần của các doanh nghiệp lần đầu niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung vào các vấn đề:

• Thứ nhất: Xem xét có hay không TSSL vượt bậc trong những ngày

đầu giao dịch cổ phiếu tại TTCK Việt Nam và điều gì tác động đến việc định dưới giá trong đợt IPO?

• Thứ hai: Mức độ định dưới giá ở thị trường chứng khoán Việt Nam là

bao nhiêu? Các nhân tố nào có ảnh hưởng và ảnh hưởng như thế nào đến mức độ định dưới giá của cổ phiếu IPO trên thị trường chứng

khoán Việt Nam?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Hoạt động IPO của những doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng trên TTCK Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu: Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018

5 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để phân tích những nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá các cổ phần lần đầu phát hành ra công chúng Sau khi thu thập dữ liệu từ website Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và các website tài chính khác về các đợt IPO, tôi dùng mô hình hồi quy đa biến bằng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để xác định mức độ tác động của các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá của các đợt IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam Tiếp đó tôi thực hiện các kiểm định kiểm tra độ tin cậy trong kết quả của mô hình

6 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Nghiên cứu nhằm đưa ra bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố tác động lên TSSL ban đầu của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam Dựa trên kết quả của nghiên cứu doanh nghiệp sẽ có cơ sở trong việc xác định giá chào bán cổ phần và cung cấp

thông tin tham khảo cho các nhà đầu tư trước khi đưa ra quyết định đầu tư vào các doanh nghiệp IPO

7 Kết cấu luận văn

Kết cấu luận văn gồm ba chương:

Chương 1: Tổng quan lý thuyết sẽ tóm tắt các lý thuyết liên quan về hoạt động IPO, các nhân tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá của các cổ phần lần đầu phát hành ra công chúng trên TTCK

Chương 2: Phương pháp nghiên cứu sẽ mô tả cách thức thực hiện nghiên cứu,

mô hình sử dụng để nghiên cứu và mô tả cách thức chọn mẫu thu thập dữ liệu cho bài nghiên cứu

Chương 3: Phân tích và kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

1.1 Khái quát về hoạt động IPO và cơ chế định giá IPO

1.1.1 Khái quát về hoạt động IPO

a Khái niệm về hoạt động IPO

Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng IPO (Initial Public Offering) là hoạt

động doanh nghiệp tiến hành chào bán cổ phần của mình ra công chúng lần đầu

tiên Trong đó, khái niệm công chúng ở đây là một số lượng các nhà đầu tư cá nhân

và tổ chức đủ lớn thực hiện mua chứng khoán chào bán của doanh nghiệp phát

hành Sau khi thực hiện phát hành lần đầu ra công chúng, doanh nghiệp đó sẽ hoạt

động với tư cách là công ty đại chúng

Khái niệm IPO thường bị nhầm lẫn với khái niệm phát hành sơ cấp Thực

chất, hoạt động IPO chính là một phần trong hoạt động phát hành sơ cấp Vì vậy,

khi doanh nghiệp thực hiện phát hành sơ cấp chứng khoán ra công chúng thì chưa

chắc lần phát hành đó đã là hoạt động IPO Điểm khác nhau chính giữa hoạt động

phát hành sơ cấp và phát hành IPO ở chỗ phát hành sơ cấp là hoạt động phát hành

chứng khoán mới để huy động vốn của doanh nghiệp, còn IPO cũng là hoạt động

phát hành chứng khoán mới nhưng phải là lần phát hành đầu tiên của một doanh

nghiệp Như vậy, có thể thấy doanh nghiệp chỉ có thể thực hiện một và chỉ một lần

duy nhất đối với hoạt động phát hành IPO nhưng có thể thực hiện nhiều lần phát

hành sơ cấp để phát hành chứng khoán mới

Đối với doanh nghiệp lần phát hành IPO có ý nghĩa cực kỳ quan trọng, vì đây

là lần thử thách đầu tiên và quan trọng nhất đối với bất kỳ doanh nghiệp nào về toàn

bộ các khía cạnh vận hành của doanh nghiệp Nguyên nhân là do doanh nghiệp

trước khi được phép huy động vốn rộng rãi phải đảm bảo hàng loạt các điều kiện

phát hành ngặt nghèo và quy chế công bố thông tin rất nghiêm khắc

b Tác động của hoạt động IPO đối với doanh nghiệp

Hoạt động IPO giúp doanh nghiệp huy động thêm vốn để gia tăng các quỹ và gia tăng tính thanh khoản do lượng tiền mặt mà các nhà đầu tư mua cổ phần của doanh nghiệp mang lại Doanh nghiệp có thể sử dụng nguồn vốn tăng thêm này vào các mục đích như tái đầu tư vào cơ sở hạ tầng hay mở rộng sản xuất kinh doanh Quá trình thực hiện IPO mang lại cơ hội giao tiếp với các nhà đầu tư cho doanh nghiệp, giúp doanh nghiệp truyền đạt thông tin đến công chúng đến các nhà đầu tư và là khởi đầu cho mối quan hệ giữa doanh nghiệp và công chúng Hoạt động IPO cho thấy sự khẳng định của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi ích lâu dài cho

Ngoài các mặt tác động tích cực khi phát hành cổ phần ra công chúng cũng có những mặt tiêu cực

Quyền sở hữu doanh nghiệp bị tân phán dẫn đến nguy cơ làm mất quyền kiểm soát của những cổ đông sáng lập Sau khi niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp được giao dịch liên tục hằng ngày dẫn đến cơ cấu cổ đông thay đổi liên tục

Chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí in ấn, niêm yết, chi phí kiểm toán gọi chung là chi phí phát hành thường rất cao làm giảm số vốn doanh nghiệp huy động được Ngoài ra, hằng năm để tuân thủ quy định về báo cáo về công bố thông tin doanh nghiệp phải chịu các chi phí kiểm toán, chi phí báo cáo cho cơ quan quản lý của nhà nước

Doanh nghiệp bắt buộc phải tuân thủ các quy định về công bố thông tin rất nghiêm ngặt và chịu sự giám sát chặt chẽ hơn các loại hình doanh nghiệp khác Doanh nghiệp hoàn toàn có thể bị đẩy vào tình thế bất lợi do nguy cơ rò rỉ thông tin

từ việc công bố phương thức hoạt động, lợi nhuận, doanh thu

c Tác động của hoạt động IPO đối với nhà đầu tư

IPO là khoảng thời gian tốt cho các nhà đầu tư bởi vì giá của chúng có khả năng tăng mạnh trong phiên giao dịch đầu tiên trên thị trường

Thực hiện phát hành chứng khoán ra công chúng đồng nghĩa doanh nghiệp chấp nhận các báo cáo của doanh nghiệp phải tuân theo các tiêu chuẩn do cơ quan quản lý nhà nước quy định làm tăng tính minh bạch và chất lượng trong các báo cáo tài chính giúp nhà đầu tư đánh giá chính xác hơn về triển vọng của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc mức giá cổ phiếu được IPO thường gia tăng nhanh chóng trong các phiên giao dịch đầu tiên đã khiến cho các nhà đầu tư mua được cổ phiếu này khi IPO sẽ tiến hành bán trong vòng 30 ngày đầu Điều này lại khiến giá trị cổ phiếu của các cổ đông lớn trong doanh nghiệp bị giảm do sự sụt giảm giá cổ phiếu

• Trong cơ chế giá cố định, giá phát hành được thiết lập trước đó bởi công ty thực hiện IPO, cơ sở của mức giá trên được trình bày trong các tài liệu được yêu cầu bởi uỷ ban chứng khoán Nếu cầu vượt quá cung, việc phân phối sẽ được tiến hành dựa trên tỷ lệ lượng đặt mua của nhà đầu tư

• Cơ chế đăng ký ghi sổ là quá trình nhà bảo lãnh phát hành ghi nhận nhu cầu và mức giá của nhà đầu tư tiềm năng đối với cổ phiếu IPO Sau khi

đăng ký ghi sổ kết thúc, nhà bảo lãnh phát hành cùng công ty sẽ xác lập mức giá chào bán Đây là hình thức phổ biến ở các nước phát triển và gần đây các nước đang phát triển bắt đầu áp dụng nhiều hơn Cơ chế đăng ký ghi sổ thường diễn ra bên ngoài thị trường bởi những nhà điều hành và mức giá được giữ bí mật Do vậy, trong cơ chế này công chúng

sẽ ít biết đến công ty hơn

Tuy nhiên, dù có nhiều cơ chế để định giá nhưng không phải thị trường nào cũng thực hiện tất cả các cơ chế này Mỗi thị trường sẽ áp dụng phương pháp định giá riêng cho mình (Sherman & Titman, 2002) đã cho rằng, trong các cơ chế định giá thì cơ chế đăng ký ghi sổ được ưa thích hơn Theo kết quả của (Sherman, 2005), tác giả cho rằng cơ chế đăng ký ghi sổ sẽ giúp nhà bảo lãnh phát hành kiểm soát chất lượng nhà đầu tư tham gia vào đợt IPO tốt hơn, việc định giá công ty được nhà đầu tư nghiên cứu kỹ và mức giá họ đưa ra chính xác hơn Nhờ vậy giảm thiểu rủi

ro cho cả công ty IPO và nhà đầu tư, đồng thời giảm mức độ định dưới giá Tuy nhiên, nghiên cứu của (Derrien & Womack, 2003) trên thị trường Pháp lại cho thấy

cơ chế đấu giá làm giảm định dưới giá hơn các cơ chế khác, do cơ chế này có khả năng kết hợp nhiều thông tin từ thị trường với giá IPO hơn Quan điểm này được ủng hộ bởi nghiên cứu của (Kaneko & Pettway, 2003) tại thị trường Nhật Bản giai đoạn 1993 – 2001

1.2 Khái niệm và các lý thuyết liên quan đến hiện tượng định dưới giá cổ phiếu phát hành lần đầu ra công chúng

1.2.1 Khái niệm về hiện tượng định dưới giá

Nghiên cứu của (Ibbotson, 1975), là một trong những nghiên cứu đi đầu về hiện tượng định dưới giá khi IPO, chỉ ra rằng khi các doanh nghiệp thực hiện IPO thường có khuynh hướng định dưới giá cổ phiếu phát hành, vì thế trong ngày giao dịch đầu tiên giá cổ phiếu IPO thường nhảy vọt Định dưới giá nghĩa là giá phát hành thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu, mức độ định dưới giá chính là khoảng chênh lệch giữa giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu IPO trên

thị trường với giá phát hành của cổ phiếu đó Mức độ định dưới giá được đo lường bằng tỷ suất sinh lợi ban đầu và nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy tỷ suất sinh lợi ban đầu luôn dương, các nhà đầu tư mua cổ phiếu của các doanh nghiệp thực hiện IPO sẽ nhận được tỷ suất sinh lợi cao hơn khi họ bán chúng trong ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường

Vậy một cổ phiếu được định dưới giá theo lý thuyết được hiểu là giá phát hành thấp hơn giá của ngày giao dịch đầu tiên Hay có thể nói là giá thị trường thấp hơn giá trị nội tại Về mặt thực nghiệm, một cổ phần được xem là bị định dưới giá khi tỷ suất sinh lợi đã được điều chỉnh bởi thị trường trong ngày giao dịch đầu tiên

Việc định dưới giá cổ phiếu IPO sẽ giúp cho doanh nghiệp dễ dàng thu hút vốn hơn trong các đợt phát hành tiếp theo và cũng giúp cho doanh nghiệp được các nhà đầu tư chú ý nhiều hơn Hỗ trợ cho công việc kinh doanh của doanh nghiệp sau này Tuy nhiên, cổ phiếu này trong dài hạn sẽ mang đến sự sụt giảm tỷ suất sinh lợi

vì trong dài hạn khi thông tin ngày càng nhiều và sáng tỏ thì thị trường sẽ điều chỉnh giá cổ phiếu trở về đúng giá trị thực của nó

1.2.3 Các lý thuyết giải thích hiện tượng định dưới giá khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng trên thế giới

a Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Lý thuyết lời nguyền của người chiến thắng của (Rock, 1986) là một trong những lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho hiện tượng định dưới giá cổ

phiếu IPO Lý thuyết này cho rằng những nhà đầu tư không có thông tin giống nhau

về giá trị của cổ phiếu phát hành Ám chỉ việc người tham gia đấu giá đặt giá quá cao, vượt qua giá trị thực của cổ phiếu và những người trả giá quá cao thường là những người chiến thắng trong cuộc đấu giá Việc cổ phiếu bị định giá quá cao này

là do thị trường không hiệu quả, người đấu giá thiếu thông tin về giá trị thực của doanh nghiệp thực hiện IPO Nghĩa là dù chiến thắng, thì việc trả giá quá cao ấy không tương xứng với giá trị thật của cổ phiếu được đấu giá, nên người chiến thắng

sẽ phải gánh chịu hậu quả Theo lý thuyết, các nhà đầu tư có thông tin sẽ chỉ tham gia vào các đợt IPO mà giá phát hành thấp hơn giá trị hợp lý của công ty đó trong khi các nhà đầu tư thiếu thông tin sẽ tham gia vào tất cả các đợt IPO Điều này gây

ra “Lời nguyền của người chiến thắng” lên các nhà đầu tư không có thông tin Do

đó, doanh nghiệp phát hành phải chọn giá chào bán thấp hơn giá trị hợp lý để thu hút không chỉ các nhà đầu tư có thông tin mà cả các nhà đầu tư không có thông tin trên thị trường vì không có tổ chức hay nhà đầu tư nào có thể mua hết tất cả cổ phiếu IPO trong một đợt phát hành Lý thuyết này cũng cho rằng mức độ định dưới giá sẽ giảm khi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa hai nhóm nhà đầu tư được cải thiện

Dựa trên nền tảng mô hình của (Rock, 1986), (Beatty & Ritter, 1986) mở rộng mô hình để xem xét mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá và sự bất cân xứng thông tin trước mỗi đợt IPO Theo hai tác giả, ở thời gian trước đợt IPO, sự không chắc chắn về giá trị của cổ phiếu phát hành tạo nên sự gia tăng bất cân xứng thông tin, dẫn đến tình trạng định dưới giá diễn ra nghiêm trọng hơn Từ ý tưởng này, các nghiên cứu thực nghiệm đã phát triển nhiều đại diện khác nhau cho sự bất cân xứng thông tin trước mỗi đợt IPO Theo (Ljungqvist, 2006) các đại diện này có thể phân vào 4 nhóm chính: đặc điểm công ty, đặc điểm đợt phát hành, thông tin công bố trong bản cáo bạch và kết quả cổ phiếu khi giao dịch trên thị trường niêm yết Ở góc độ đặc điểm công ty, các nghiên cứu tập trung vào các biến số độ tuổi, quy mô công ty và ngành sản xuất kinh doanh (Beatty & Ritter, 1986) giả định các

công ty quy mô nhỏ biến động nhiều hơn do mức độ không chắc chắn cao, do đó dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữ quy mô công ty và mức độ định dưới giá

(Chi & Padgett, 2005) đã thực hiện nghiên cứu về TSSL bất thường trong ngắn hạn tại Trung Quốc giai đoạn 1996-2000 Các bằng chứng thực nghiệm đã cho thấy, lý thuyết bất cân xứng thông tin giải thích cho việc định dưới giá của các công

ty IPO tại Trung Quốc

b Giả thuyết đám đông

Thị trường IPO có thể bị ảnh hưởng bởi đám đông Nếu các nhà đầu tư tiềm năng không chỉ chú ý đến thông tin về một cổ phiếu mới, mà còn chú ý xem các nhà đầu tư khác có mua hay không, thì đã có sự ảnh hưởng của đám đông Nếu một nhà đầu tư thấy rằng không ai muốn mua, người đó có thể quyết định không mua, ngay

cả khi có thông tin thuận lợi Để ngăn chặn điều này xảy ra, doanh nghiệp phát hành

có thể định dưới giá cổ phiếu để khuyến khích các nhà đầu tư tiềm năng tham gia và gây ra hiệu ứng đám đông, khiến các nhà đầu tư đều muốn mua bất kể thông tin riêng của họ

c Giả thuyết tín hiệu

Lý thuyết cung cấp tín hiệu được đưa ra dựa trên nghiên cứu của (Ibbotson, 1975) với ý tưởng nhà phát hành định dưới giá nhằm “để lại khẩu vị tốt” cho nhà đầu tư Lý thuyết giả định công ty thực hiện IPO có thể chia thành nhóm các công

ty chất lượng tốt và nhóm chất lượng thấp Do tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư không thể phân biệt được hai nhóm công ty này trên thị trường Vì vậy, các công ty tốt thực hiện định dưới giá cổ phiếu IPO của mình nhằm gửi tín hiệu về giá trị thực sự của họ đến thị trường Theo chiến lược này, công ty chấp nhận sự sụt giảm trong tổng giá trị huy động được từ đợt phát hành IPO ban đầu nhưng sẽ xây dựng được hình ảnh tốt trước các nhà đầu tư tiềm năng, từ đó có cơ hội thu hồi lại khoản sụt giảm này thông qua các phát hành chứng khoán bổ sung sau đó Trong khi đó, các công ty kém thường không thể theo đuổi phương thức này, do sự mất mát gánh chịu khi định dưới giá về sau khó có khả năng được thu hồi, do triển vọng phát triển dài hạn và giá trị thực của họ không cao Như vậy, mức độ định dưới giá

được sử dụng như tín hiệu về chất lượng thực sự của công ty gửi đến thị trường IPO Tuy nhiên, (Allen & Faulhaber, 1989) cũng thừa nhận doanh nghiệp phát hành

có thể áp dụng các chiến thuật khác để gửi tín hiệu công ty tốt đến thị trường như lựa chọn nhà bảo lãnh phát hành uy tín, đơn vị kiểm toán danh tiếng, kết quả kinh doanh giai đoạn trước IPO, không nhất thiết phải thông qua phương thức định dưới giá

d Rủi ro cho nhà phát hành

Việc định dưới giá cổ phiếu phát hành giúp các nhà bảo lãnh tránh được rủi

ro tranh chấp Nhà bảo lãnh phát hành là trung gian phân phối giữa doanh nghiệp thực hiện IPO và các nhà đầu tư nên nhà bảo lãnh có thể có lợi nhuận từ việc định giá cao cho các cổ phiếu IPO Trong trường hợp nhà đầu tư phát hiện cổ phiếu bị định giá quá cao thì có thể kiện nhà bảo lãnh và khả năng thua kiện của nhà bảo lãnh là rất lớn Do đó, việc định dưới giá như là một giải pháp an toàn cho nhà bảo lãnh

e Tâm lý quá lạc quan của nhà đầu tư

Tâm lý lạc quan quá mức của nhà đầu tư về khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp khiến giá cổ phiếu IPO tăng vọt trong ngày giao dịch đầu tiên Một số nhà đầu tư cho rằng các doanh nghiệp thực hiện IPO có triển vọng đạt được một mức sinh lợi cao hơn tại thời điểm nó phát hành Tuy nhiên, theo thời gian, giá cổ phiếu các doanh nghiệp này sẽ trở lại giá trị thực vì thông tin trên thị trường ngày càng nhiều, TSSL sẽ trở về mức trung bình hoặc giảm mạnh Điều này dẫn đến TSSL thấp trong dài hạn khi những nhà đầu tư phản ánh bằng việc bán cổ phiếu của họ Hiện tượng này là do thị trường thường điều chỉnh chậm chạp với những phản ứng thái quá trong quá khứ

Nghiên cứu của (Purnanandam & Swaminathan, 2004) cho rằng sự lạc quan quá mức của nhà đầu tư là nguyên nhân của TSSL bất thường của các cổ phiếu IPO Những doanh nghiệp IPO khi bị định dưới giá nhưng được các nhà đầu tư đánh giá cao sẽ xuất hiện TSSL bất thường ở ngày giao dịch đầu tiên trên thị trường Nghiên

cứu đã đưa ra các bằng chứng thực nghiệm về hiện tượng này khi định giá các doanh nghiệp IPO bằng phương pháp bù giá trị từ các doanh nghiệp tương tự

f Giả thuyết phân tán quyền sở hữu

Các doanh nghiệp phát hành cố ý định dưới giá cổ phiếu để tạo lực cầu mạnh với cổ phiếu và do đó thu hút lượng lớn các cổ đông nhỏ Các cổ đông nhỏ thường không có nhiều quyền quyết định đến hoạt động của doanh nghiệp nên họ chỉ mua

cổ phiếu của doanh nghiệp khi nó được định giá thấp

1.3 Bằng chứng thực nghiệm về việc định dưới giá IPO

Trong thực tế, hầu hết các thị trường tài chính trên thế giới đều đã thực hiện khảo sát và nghiên cứu về vấn đề định dưới giá IPO Giá trị cổ phiếu được xác định thấp hơn giá trị nội tại có thể được xem là một trong những đặc tính nổi bật nhất của hoạt động IPO Dưới góc độ lý thuyết, chứng khoán của doanh nghiệp được xem là

bị định dưới giá khi mức giá trên thị trường của chứng khoán đó thấp hơn giá trị nội tại, tức là tỷ lệ % chênh lệch giữa giá trị nội tại của chứng khoán và giá trị phát hành trên thị trường là dương

Trong đó, giá trị nội tại của chứng khoán có thể được tính toán dựa trên các phương pháp chiết khấu dòng tiền thu nhập được ước lượng trong tương lai về thời điểm hiện tại theo một suất chiết khấu phù hợp Tuy nhiên, việc ước lượng dòng tiền tương lai là không chắc chắn cũng như khó khăn trong việc lựa chọn một suất chiết khấu phù hợp với doanh nghiệp, cho nên xác định giá trị hiện tại của chứng khoán do doanh nghiệp phát hành là một công việc rất phức tạp Vì vậy, trong thực nghiệm, chứng khoán của doanh nghiệp thực hiện IPO được xem là bị định dưới giá khi giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên của chứng khoán trên thị trường chứng khoán cao hơn giá phát hành của chứng khoán đó – mức giá nhà đầu tư phải trả cho doanh nghiệp phát hành để đổi lấy một chứng khoán, tức là chứng khoán của doanh nghiệp phát nghiệp đạt tỷ suất sinh lợi dương ngay trong ngày giao dịch đầu tiên

Hiện tượng định dưới giá xuất hiện đặt ra nhiều vấn đề không chỉ với doanh nghiệp phát hành mà còn cho toàn bộ các chủ thể tham gia vào tiến trình IPO, như nhà đầu tư và các nhà bảo lãnh phát hành Có thể thấy ngay rằng, khi đó doanh nghiệp sẽ chỉ huy động được một lượng vốn thấp hơn mức các nhà đầu tư sẵn sàng chi trả trên thị trường Như vậy, giá trị định dưới giá chính là giá trị khoảng chênh lệch về lượng vốn doanh nghiệp thu được với mức nhà đầu tư sẵn sàng trả trong đợt IPO, được biết đến với khái niệm “money left on the table”, đối với doanh nghiệp tiến hành IPO đây là khoản chi phí không nhỏ mà doanh nghiệp phải gánh chịu, chiếm tỷ trọng đáng kể trong tổng chi phí liên quan đến hoạt động IPO của doanh nghiệp Tuy nhiên, đối với các nhà đầu tư mua cổ phần trong đợt IPO và nắm giữ đến ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu trên TTCK sẽ đạt được tỷ suất sinh lợi cao đáng kể so với việc nắm giữ danh mục thị trường, đồng nghĩa với sự thiệt hại về phía các cổ đông hiện hữu trước IPO, làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp Câu hỏi đặt ra xoay quanh nỗ lực tìm kiếm một cách giải thích hợp lý, toàn diện cho sự tồn tại và khác biệt trong mức độ, mẫu hình định dưới giá cũng như lý giải hành vi của các nhà quản lí doanh nghiệp phát hành, nhà bảo lãnh có thực sự nỗ lực chống lại bất thường này, khi mà mẫu hình định dưới giá đã được củng cố ở hầu khắp các thị trường tài chính trên thế giới

1.3.1 Bằng chứng ở thị trường phát triển

(Ritter & Welch, 2002) trong công trình nghiên cứu “A review of IPO activity, pricing and allocations” đã thực hiện đánh giá hệ thống thị trường phát hành chứng khoán ở Mỹ, một trong những thị trường IPO quy mô lớn và năng động nhất thế giới Các tác giả tìm thấy mức độ định dưới giá ở Mỹ trong giai đoạn 1980 - 2001 trên mẫu 6249 đợt phát hành là 18.8% khi sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của cổ phiếu phát hành, đồng thời có sự biến động lớn trong mức

độ này qua các năm, hàm ý điều kiện thị trường là nhân tố quan trọng chi phối mẫu hình định dưới giá Sử dụng phương pháp hồi quy chuỗi thời gian cho mô hình 3 nhân tố của Fama - French (1993), bài nghiên cứu đánh giá kết quả thu được khi nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua và nắm giữ đối với cổ phiếu IPO và tìm ra tỷ

suất sinh lợi đạt được phụ thuộc vào tình trạng thị trường Các tác giả thừa nhận lý thuyết bất cân xứng thông tin có khả năng giải thích nhưng chỉ một phần mức độ định dưới giá, và sự cần thiết nghiên cứu sâu hơn vào lý thuyết uy tín nhà bảo lãnh phát hành và xung đột đại lý

(Chambers & Dimson, 2009) trong nghiên cứu “IPO Underpricing over the very long run” đã đánh giá toàn diện hiện tượng định dưới giá xuyên suốt theo sự phát triển của thị trường chứng khoán Anh nhờ sử dụng quy mô mẫu lớn: 4540 cuộc IPO trong 90 năm từ 1917 - 2007, cho thấy tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên trung bình toàn mẫu là 14.57%, trong đó giai đoạn từ 1987 - 2007 có mức độ định dưới giá 19% Công trình có ý nghĩa quan trọng khi đưa ra cơ sở cho thấy mẫu hình định dưới giá có xu hướng biến động qua các năm, các giai đoạn nhưng hiện tượng định dưới giá duy trì sự tồn tại xuyên suốt, phủ định lý thuyết thị trường hiệu quả trong thời gian dài Sử dụng mô hình hồi quy OLS có hiệu chỉnh phương sai (White’s heteroskedasticity - consistent method), hai tác giả cho thấy mức độ định dưới giá có thể được giải thích bởi các nhân tố đại diện cho lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt IPO và danh tiếng đơn vị bảo lãnh phát hành Kết quả này duy trì độ tin cậy khi được kiểm định tính vững chắc bằng phương pháp chia tách mẫu dữ liệu

1.3.2 Bằng chứng ở thị trường mới nổi

(Zouari, et al., 2011) dựa trên bài nghiên cứu “Determinants of IPO Underpricing : Evidence from Tunisia” sử dụng mẫu dữ liệu 34 đợt IPO trong giai đoạn từ 1992 - 2008 tìm được mức độ định dưới giá bằng thước đo tỷ suất sinh lợi điều chỉnh theo thị trường trong 3 ngày giao dịch đầu tiên là 17.8% tại ngày giao dịch thứ 3, thể hiện sự biến động mạnh qua các năm quan sát Áp dụng mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp OLS, các tác giả xác nhận các nhân tố nguồn vốn giữ lại bởi cổ đông hiện hữu, tỷ lệ đặt mua vược mức, đỗ trễ niêm yết, mức giá phát hành và vai trò hỗ trợ từ nhà bảo lãnh có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá trên thị trường Tunisia

(Adjasi, et al., 2011) trong bài nghiên cứu “Explaining underpricing of IPOs in frontier market: Evidence from the Nigeria Stock Exchange” tìm được mẫu hình hiện tượng định dưới giá ở thị trường Nigeria từ năm 1990 đến 2006 với tỷ suất sinh lợi bất thường ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh thị trường là 43.1% và giảm dần theo thời gian với tỷ suất sinh lợi tích lũy trong dài hạn là 0.6% Các tác giả tìm được bằng chứng ủng hộ lý thuyết sự không chắc chắn trước đợt phát hành và lý thuyết danh tiếng nhà bảo lãnh, thể hiện qua các nhân tố mức giá phát hành, quy mô công ty (tổng tài sản trước IPO), uy tín đơn vị kiểm toán có khả năng giải thích cho mức độ định dưới giá

(Joshi, et al., 2013) trong bài nghiên cứu “Are IPOs underpriced? Empirical Evidence from India” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên điều chỉnh theo tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (xác định qua mô hình CAPM) trên mẫu 150 cuộc IPO giai đoạn 2005 - 2012 tìm được mức độ định dưới giá ngắn hạn là 42.36%

và sụt giảm dần, thể hiện kết quả kém trong dài hạn Trước đó, (Ghosh, 2005) trong nghiên cứu “Underpricing of Initial Public Offerings: The Indian experience” trên

1842 đợt IPO ở thị trường chứng khoán Bombay giai đoạn 1993 - 2001 thu được kết quả kiểm định cho thấy vấn đề thiếu thông tin và sự không chắc chắn làm trầm trọng hóa hiện tượng định dưới giá, trong khi công ty phát hành với quy mô lớn và

có thực hiện phát hành chứng khoán bổ sung (SEOs) giảm đáng kể mức độ định dưới giá

1.3.3 Bằng chứng ở thị trường Việt Nam

(Ayi Gavriel Ayayi & Toan Nguyen, 2011) trong bài nghiên cứu “A Journey

to the Market and Beyond for Vietnamese Firms” xác định được mức độ định dưới giá ở thị trường Việt Nam trong giai đoạn 02/2005 – 06/2007 là 107% Tuy nhiên, không thể phủ nhận là nghiên cứu của tác giả Ayayi còn nhiều hạn chế làm ảnh hưởng đến độ tin cậy và tính đại diện cho thị trường của kết quả thu được Cụ thể, hạn chế lớn nhất là mẫu dữ liệu tương đối nhỏ, chỉ 30 cuộc IPOs trong thời kì 2005

- 2007, làm cho kết quả dễ bị ảnh hưởng mạnh bởi các outlier trong mẫu (các cuộc

IPO quá lớn so với mức trung bình thị trường) Đồng thời đây là giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời kỳ ngắn nên không thể dựa vào đây để đưa ra kết luận chung cho tổng thể thị trường qua các giai đoạn, nói cách khác không thể dựa vào tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên 107% trong thời kỳ biến động cục bộ 2005 - 2007 để kết luận thị trường IPO Việt Nam có mức định dưới giá cao Do đó, nghiên cứu của Ayayi mang tính chất “thăm dò” lĩnh vực, gợi mở vấn đề, là kênh tham khảo cơ bản cho các nghiên cứu định lượng tiếp theo

(Trần Thị Hải Lý & Dương Kha, 2013) trong bài nghiên cứu “Bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các IPO tại Việt Nam” sử dụng thước đo tỷ suất sinh lợi điều chỉnh thị trường (AR và MAAR) để xác định mức độ định dưới giá của 69 cuộc IPO trong giai đoạn từ 01/2005 đến 07/2012 lần lượt là 38% và 49% Bài ngiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy OLS, hồi quy OLS hiệu chỉnh phương sai thay đổi và hồi quy bootstrap, các tác giả đã xác định tỷ lệ đặt mua vượt mức trong đợt đấu giá và giá khởi điểm có tương quan ngược chiều đối với mức độ định dưới giá trong đợt IPO, trong khi tỷ suất sinh lợi tích lũy thị trường 3 tháng trước ngày giao dịch đầu tiên thể hiện tương quan dương đáng kể Tuy nhiên, nghiên cứu này mới dừng lại ở bước xác định các nhân tố riêng biệt tác động đến tỷ suất sinh lợi vượt mức điều chỉnh thị trường

1.4 Nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc định dưới giá IPO

Dựa trên những lý thuyết như giả thuyết bất cân xứng thông tin, giả thuyết phát tín hiệu, giả thuyết đám đông, tâm lý lạc quan của nhà đầu tư để giải thích về hiện tượng định dưới giá IPO, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã xem xét và đưa ra một số nhân tố tác động đến mức độ định dưới giá IPO như: tỷ lệ nguồn vốn được nội bộ nắm giữ, trợ giá của nhà bảo lãnh phát hành, tỷ lệ đăng ký mua vượt trội, thời điểm niêm yết, giá phát hành, thời gian họat động của công ty, quy mô công ty

và quy mô của đợt phát hành

1.4.1 Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ

Nhiều tác giả trên thế giới đã nhấn mạnh về mối quan hệ giữa mức độ vốn được nắm giữ bởi nội bộ với giá trị của công ty Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin, chủ công ty là những người biết rõ nhất giá trị của công ty, nhiều chủ sở hữu hay nhà điều hành tin tưởng vào triển vọng tương lai của công ty sau khi IPO, vì thế

họ sẽ nắm giữ một tỷ lệ vốn cao, sự nắm giữ này tạo ra một dấu hiệu cho các nhà đầu tư tiềm năng về giá trị thực sự cho công ty Điều này sẽ làm mức định dưới giá thấp hơn, vì công ty có thể thiết lập một mức giá chào bán cao hơn (Mroczkowski

& Tanewski, 2004) Ngược lại, mức nắm giữ vốn cao cũng có thể đồng nghĩa với một mức độ rủi ro cao về việc sử dụng hợp lý dòng tiền (Bozzolan & Ipino, 2007) Trong trường hợp này, các nhà đầu tư tiềm năng sẽ chỉ mua cổ phiếu khi nó được định dưới giá

1.4.2 Danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành

Các nghiên cứu trước đây liên quan cho thấy một mối tương quan nghịch chiều giữa danh tiếng của nhà bảo lãnh phát hành với sự kém hiệu quả ban đầu của IPO (Beatty & Ritter, 1986); (Booth & Chua, 1996) Điều này được lý giải là các nhà bảo lãnh phát hành uy tín sẽ làm giảm chi phí đại diện của công ty xung quanh việc IPO từ đó làm tăng giá trị công ty Bên cạnh đó, những nhà bảo lãnh luôn mong muốn tối đa hóa doanh thu dựa trên doanh số phát hành cổ phiếu, điều này cũng sẽ làm giảm mức độ định dưới giá Mặt khác, các công ty với lợi thế về thông tin cũng có xu hướng chọn những nhà bảo lãnh phát hành có uy tín cao như một dấu hiệu về chất lượng của đợt phát hành mới (Titman & Trueman, 1986) Sự xuất hiện của nhà bảo lãnh có uy tín sẽ góp phần làm giảm sự bất cân xứng thông tin giữa chủ

sỡ hữu và nhà đầu tư tiềm năng

Trong giới hạn nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam Quá trình cổ phần hoá doanh nghiệp dựa trên phương pháp đấu giá và không có nhà bảo lãnh phát hành cũng như không có quá trình xây dựng giá chào bán nên tác giả không đưa biến này vào mô hình nghiên cứu

1.4.3 Tỷ lệ mua vượt mức

Theo lý thuyết, nhu cầu mua cổ phiếu trong một đợt IPO được đại diện bởi tỷ

lệ mua vượt mức có mối quan hệ cùng chiều với việc định giá thấp (Michaely & Shaw, 1994) tranh luận rằng, mức độ định dưới giá phụ thuộc vào sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư Dựa trên mô hình “cái giá phải trả của người chiến thắng” (Rock, 1986) chỉ ra rằng, việc định dưới giá là cần thiết để giảm sự bất cân xứng thông tin Họ giả định là mức độ bất cân xứng gia tăng cùng với nhu cầu cổ phiếu công ty, bởi vì cả người nắm thông tin và người không nắm thông tin đều sẽ đặt thầu trong một IPO “tốt”, nhưng trái lại các đợt phát hành “không tốt” chỉ thu hút các nhà đầu tư không nắm thông tin

Bằng thực nghiệm, một số tác giả đã sử dụng tỷ số vượt mức để giải thích độ lớn của tỷ suất sinh lợi bất thường trong ngày niêm yết đầu tiên (Allen & Faulhaber, 1989); (Chowdhry & Sherman, 1996) và (Booth & Chua, 1996) (Hanley, 1993) chỉ

ra rằng, có một sự tương quan dương giữa tỷ số vượt mức phát hành và độ lớn của thành quả ban đầu trong một mẫu các IPO ở Mỹ (Kandel, et al., 1999) cũng cho ra kết quả tương tự trên sàn giao dịch TASE (Agarwal, et al., 2008) xem xét các đợt IPO ở sàn giao dịch Hong Kong tìm thấy một mối tương quan dương trong ngắn hạn nhưng tương quan âm trong khoảng thời gian dài hơn Họ giải thích kết quả này

là do sự phản ứng quá mạnh mẽ của nhà đầu tư trong ngắn hạn

Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác cho thấy có một mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ vượt mức và mức độ định dưới giá IPO Theo (Biais & Faugeron-Crouzet, 2002), mức độ định dưới giá sẽ giảm khi số lượng cổ phiếu được đặt mua tăng, hàm ý tính cạnh tranh giữa các nhà đầu tư cao khiến cho việc định giá IPO chính xác hơn, và do đó làm giảm mức độ định dưới giá

thiếu thanh khoản cao bằng một mức chiết khấu trong giá cổ phiếu Khi một công ty cần quá nhiều thời gian để được niêm yết, thị trường có thể xem xét lại kỳ vọng của

nó về giá trị tương lai của công ty và vì vậy kéo theo việc định giá thấp (Mok & Hui, 1998) chỉ ra một mối tương quan dương giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu của IPO

và độ trễ niêm yết đối với cổ phiếu trên sàn Shangai (Tian & Megginson, 2006) cho thấy số ngày chậm trễ so với ngày phát hành làm gia tăng tỷ suất sinh lợi ban đầu lên 0,4% ở Trung Quốc Họ cho rằng điều này là do sự chậm trễ kéo dài bất thường của việc niêm yết ở Trung Quốc (trên 10 tháng)

Tuy nhiên, do không có thông tin về thời gian niêm yết khi IPO, thời gian chậm trễ của việc niêm yết có thể do nhiều yếu tố không thể lường trước, và đây là điều mà các nhà phát hành không mong muốn Trong trường hợp này, nhà đầu tư không được khuyến khích giao dịch ngay trên thị trường vì độ trễ của thời gian niêm yết có thể kéo dài Quan điểm này lần đầu tiên được nêu bởi (Uddin, 2008), Uddin cho rằng việc kéo dài sự chậm trễ trong việc niêm yết thì không được các nhà phát hành biết đến, khó có thể tin rằng họ sẽ có ý định đưa ra mức giá phát hành thấp hơn

1.4.5 Giá khởi điểm

Giá chào bán của một IPO cũng có thể cho thấy sự tồn tại của việc định giá thấp mặc dù mức độ của nó ít có ý nghĩa kinh tế (Fernando, et al., 1999) Các công

ty không đưa ra một mức giá chào bán một cách tùy ý Trong thực tế, nếu mục đích của IPO là để khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư riêng lẻ, nhà phát hành thiết lập một mức giá tương đối thấp để khuyến khích các nhà đầu tư nhỏ tiềm năng Điều này sẽ dẫn tới một nhu cầu vượt mức đối với cổ phiếu và vì vậy mức độ định dưới giá thấp hơn

Các bằng chứng thực nghiệm cung cấp kết quả khác về mối quan hệ giữa giá phát hành và mức độ định dưới giá (Ibbotson, et al., 1988) đã cho thấy rằng các công ty phát hành với giá thấp thường có sự định giá thấp nhiều hơn Họ tranh luận

rằng giá phát hành thấp cho thấy rủi ro cao hơn và là vấn đề đối với các giao dịch mang tính đầu cơ

Mức giá khởi điểm là một chỉ báo cho các mức giá mà những người đấu giá sẽ đặt Bên cạnh đó, theo quy định đấu giá IPO tại Việt Nam, một đặt giá chỉ hợp lệ khi nó không thấp hơn mức giá khởi điểm, nên giá khởi điểm là mốc tham chiếu quan trọng cho việc đặt giá IPO tại Việt Nam Do đó, nhân tố này được mong đợi sẽ

có tác động lên mức độ định dưới giá IPO

1.4.6 Thời gian hoạt động của doanh nghiệp

Thời gian hoạt động của doanh nghiệp được giả thiết là có ảnh hưởng ngược chiều với việc định dưới giá của IPO (Carter, et al., 1998); (Megginson & Weiss, 1991) Đầu tiên, các công ty mới thành lập thể hiện mức độ bất ổn cao hơn các công

ty đã hoạt động lâu năm Điều này là vì các công ty mới ít được sự quan tâm của các nhà phân tích tài chính cũng như được định giá đúng vì không có đủ dữ liệu tài chính lịch sử Thứ hai, với thông tin có sẵn về hoạt động của công ty trong một vài năm góp phần làm giảm bất đối xứng thông tin xung quanh việc IPO (Ritter, 1984)

Sự không chắc chắn về triển vọng tương lai của các doanh nghiệp sẽ được phản ánh trong việc định giá thấp nhiều hơn

1.4.7 Quy mô của doanh nghiệp phát hành

Một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô công ty và mức độ định dưới giá IPO (Megginson & Weiss, 1991); (Carter, et al., 1998) Những công ty lớn hơn có nhiều dòng sản phẩm đa dạng và những quy trình kiểm soát tốt, có sự tiếp cận với nguồn vốn tốt hơn – những yếu số quyết định đến lợi nhuận và sự tồn tại của công ty (Finkle, 1998) Thật vậy, quy mô của công ty thường có mối tương quan nghịch chiều với rủi ro của nó Những nhân tố trên làm giảm sự bất ổn xung quanh việc IPO của các công ty lớn đối với các nhà đầu tư tiềm năng (Bhabra & Pettway, 2003)

1.4.8 Quy mô đợt phát hành

Quy mô phát hành của IPO thường được đo lường bằng tổng thu nhập gia tăng

từ thị trường được cho là có mối tương quan âm với mức độ dưới giá Theo (Miller

& Reilly, 1987); (Clarkson & Simunic, 1994) quy mô của đợt phát hành cho thấy sự không chắc chắn về các công ty IPO Những công ty danh tiếng lâu năm và được ghi nhận tốt thường thực hiện IPO lớn hơn Điều này làm giảm rủi ro từ nhận thức các nhà đầu tư tiềm năng (Carter, et al., 1998) (Carter & Manaster, 1990) nhận thấy bên cạnh sự không chắc chắn xung quanh việc IPO, các nhà đầu tư thường dựa vào quy mô của nó để đánh giá thành quả của IPO

CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích mối quan hệ giữa mức độ định dưới giá cổ phiếu của các doanh nghiệp IPO với các yếu tố tác động, tôi sử dụng phương pháp tiếp cận hai bước Đầu tiên, tôi đo lường mức độ định dưới giá IPO trong ngắn hạn, sau đó kiểm định

sự tác động của các nhân tố lên tỷ suất sinh lợi trong ba ngày giao dịch đầu tiên của

cổ phiếu gồm: tỷ lệ vốn được nội bộ nắm giữ, tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy mô phát hành

Phương pháp kiểm định trung bình được sử dụng để tìm kiếm bằng chứng về hiện tượng định dưới giá của các đợt IPO tại TTCK Việt Nam

Phương pháp hồi quy OLS được dùng để đánh giá các nhân tố giải thích cho mức độ định dưới giá trong mô hình hồi quy đa biến, do hồi quy OLS là phương pháp được sử dụng hầu hết trong các nghiên cứu về mức độ định dưới giá IPO trên thế giới

Ngoài ra, để đảm bảo độ tin cậy của kết quả từ mô hình hồi quy đa biến, tôi tiến hành các kiểm định sau:

• Kiểm định White để kiểm tra xem mô hình có bị phương sai thay đổi hay không

• Kiểm định về hiện tượng tự tương quan có xảy ra trong mô hình không

• Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

2.2 Mô hình nghiên cứu

Tôi sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm tra các nhân tố quyết định tới việc định giá thấp trong IPO Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường và các biến độc lập gồm: tỷ lệ giữ vốn nội bộ, tỷ lệ mua vượt mức, độ trễ niêm yết, giá khởi điểm, tuổi công ty, quy mô công ty và quy

mô phát hành

Mô hình hồi quy được trình bày như sau:

MAR mt = β 0 + β 1 Capret + β 2 Over + β 3 Ldel + β 4 Lprice + β 5 Lage + β 6 Lfsize

Biến phụ thuộc: MARmt là mức độ định dưới giá ngắn hạn với t = 1, 2, 3 (tỷ suất sinh lợi ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của IPO cho ba ngày giao dịch đầu tiên)

Tương tự các nghiên cứu trước đây (Zouari, et al., 2011) và (Chi & Padgett, 2005), tôi sử dụng phương pháp sau để đo lường mức độ định dưới giá của các đợt IPO Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán i ở cuối ngày giao dịch đầu tiên được tính toán như sau:

Trong đó, Pi1 là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở ngày giao dịch đầu tiên và Si0 là giá phát hành (giá trúng bình quân khi đấu giá) và Ri1 là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong ngày giao dịch đầu tiên

Vì giá phát hành của cổ phiếu là cố định ở ngày công bố, tỷ suất sinh lợi giữa giá ở cuối ngày giao dịch đầu tiên và giá phát hành sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi của điều kiện thị trường mà công ty đang đối mặt

Để kiểm tra sự ảnh hưởng của sự chênh lệch giá thực tế khi định giá và niêm yết, mức độ dưới giá được đo lường như tỷ suất sinh lợi bất bình thường được điều chỉnh theo thị trường cho mỗi đợt IPO ở ngày giao dịch đầu tiên và được tính toán như sau:

tỷ suất sinh lợi thị trường tương ứng với ngày đầu tiên Trong bài nghiên cứu này, tôi sử dụng chỉ số VN-index làm đại diện cho chỉ số thị trường đối với các chứng khoán niêm yết trên sàn HOSE, chỉ số HNX-index làm đại diện cho chỉ số thị trường đối với các chứng khoán niêm yết trên sàn HNX và chỉ số UPCOM-index làm đại diện cho chỉ số thị trường đối với các chứng khoán niêm yết trên sàn UPCOM

Như đã trình bày ở công thức (3) tỷ suất sinh lợi bất thường được điều chỉnh theo thị trường MARm1 được giả sử rủi ro hệ thống của các đợt IPO là bằng 1 Nghiên cứu của (Ibbotson, 1975) đã chứng minh rằng mức beta trung bình của các công ty mới niêm yết thì cao hơn rủi ro hệ thống của danh mục thị trường Vì vậy, phương pháp đo lường của tỷ suất sinh lợi bất thường này bằng cách này hay cách khác cung cấp cung cấp một ước tính cao hơn so với thành quả ban đầu của IPO trong mối tương quan với thị trường

Biến độc lập: Dựa vào tổng quan lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến mức

độ định dưới giá IPO đã nêu ở trên và nghiên cứu trước đây của (Zouari, et al., 2011), tôi xác định và đo lường các biến độc lập sẽ đưa vào mô hình như sau

• Tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ (Capret) được xác định bằng hiệu của 1 với tỷ lệ cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần đang lưu hành Trong đó, tỷ lệ cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần đang lưu hành là

tỷ lệ cổ phần bán đấu giá công khai của doanh nghiệp được công bố trong Bản công bố thông tin của doanh nghiệp khi tiến hành IPO Theo tổng quan lý thuyết, tỷ lệ nguồn vốn do nội bộ nắm giữ có thể có mối quan hệ thuận chiều với mức độ định dưới giá nhưng cũng có thể có quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá IPO

• Tỷ lệ mua vượt mức (Over) là tỷ lệ giữa tổng khối lượng đăng ký mua hợp lệ với khối lượng cổ phần chào bán của doanh nghiệp Trong đó, khối lượng đăng ký mua hợp lệ được thu thập trong thông báo kết quả đấu giá của doanh nghiệp trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở

giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh Theo tổng quan các nghiên cứu trước, tỷ lệ mua vượt mức có thể có mối quan hệ thuận chiều với mức

độ định dưới giá nhưng cũng có thể có quan hệ nghịch chiều với mức

độ định dưới giá

• Độ trễ niêm yết (Ldel) được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của

số ngày từ khi doanh nghiệp thực hiện IPO đến khi doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Theo tổng quan các nghiên cứu trước, độ trễ niêm yết có mối quan hệ cùng chiều với mức độ định dưới giá

• Giá khởi điểm (Lprice) là logarit tự nhiên của giá trúng thầu bình quân trong đợt đấu giá chứng khoán chào bán của doanh nghiệp được thông báo trong kết quả đấu giá của doanh nghiệp Theo tổng quan lý thuyết, giá khởi điểm có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá

• Thời gian hoạt động của doanh nghiệp (Lage) được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên của số năm giữa năm doanh nghiệp thành lập và năm doanh nghiệp tiến hành IPO Theo tổng quan lý thuyết, thời gian hoạt động của doanh nghiệp có tác động ngược chiều với mức độ định dưới giá

• Quy mô của doanh nghiệp phát hành (Lfsize) được xác định bằng cách lấy logarit tự nhiên giá trị tài sản của doanh nghiệp để cổ phần hoá được xác định trong Bản công bố thông tin của doanh nghiệp khi tiến hành IPO Theo tổng quan các nghiên cứu trước, quy mô của doanh nghiệp phát hành có mối quan hệ nghịch chiều với mức độ định dưới giá

• Quy mô của đợt phát hành (Losize) là logarit tự nhiên của tích số giữa

số lượng chứng khoán doanh nghiệp phát hành với mức giá khởi điểm của chứng khoán trong đợt đấu giá được công bố trong Bản công bố thông tin của doanh nghiệp Theo tổng quan các nghiên cứu trước, quy

mô của đợt phát hành được cho là có mối tương quan âm với mức độ định dưới giá

Ký hiệu và cách tính toán các biến độc lập được tóm tắt trong bảng sau

Bảng 2.2.1: Mô tả các biến độc lập trong mô hình

Tỷ lệ nguồn vốn do

nội bộ nắm giữ Capret

1 - Tỷ lệ cổ phần tăng lên trên tổng số cổ phần đang lưu hành

+/-

Tỷ lệ mua vượt

Số lượng cổ phần được đăng ký mua trên số lượng

cổ phần chào bán

+/-

Độ trễ niêm yết Ldel

Số Logarit tự nhiên của tổng số ngày chờ từ khi kết thúc IPO đến ngày giao dịch đầu tiên

+

Giá khởi điểm Lprice

Số Logarit tự nhiên của giá phát hành (Giá trúng thầu bình quân)

-

Biến độc lập Ký hiệu Giải thích Dấu kỳ vọng

trước khi thực hiện IPO

Quy mô của đợt

phát hành Losize

Số Logarit tự nhiên của tích giữa số cổ phiếu phát hành và giá phát hành

Bước thứ 2, từ thông tin các cuộc đấu giá thu thập được tôi thực hiện loại bỏ các doanh nghiệp tham gia đấu giá phát hành chứng khoán nhưng chưa thực hiện niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán

Bước thứ 3, tôi thực hiện loại bỏ các đợt đấu giá không phải là lần đầu phát hành ra công chúng

Bước thứ 4, tôi tiến hành thu thập dữ liệu từ các Bản công bố thông tin và thông báo kết quả đấu giá tìm ra được mẫu gồm 115 doanh nghiệp có đầy đủ số liệu nghiên cứu

Và bước thứ 5, tôi tiến hành xử lý dữ liệu trong excel để đưa ra bộ dữ liệu của các biến trong mô hình

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu và kiểm định có hay không hiện tượng định dưới giá cổ phiếu IPO

3.1.1 Thống kê mô tả mẫu dữ liệu

Bảng 3.1.1: Kết quả thống kê mô tả biến MAR tại ngày giao dịch thứ 1, thứ 2,

thứ 3 trong mẫu

MAR 1 0.1288 0.3614 0.0875 -0.8349 1.4159 MAR 2 0.1690 0.3963 0.1083 -0.8401 1.5756 MAR 3 0.1993 0.4453 0.1289 -0.9038 1.8492

MAR 1 -0.2138 -0.0770 0.0875 0.2779 0.5566 MAR 2 -0.2107 -0.0776 0.1083 0.3987 0.6667 MAR 3 -0.2216 -0.0815 0.1289 0.4339 0.7696

Nguồn: tác giả tự tính toán dựa trên dữ liệu thu thập được

Bảng 3.1.1 cho thấy kết quả thống kê về mức độ định dưới giá của các doanh nghiệp trong ba ngày giao dịch đầu tiên khi tiến hành IPO tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018 Mức độ định dưới giá phân tán trải rộng từ -90,38% đến 184,92% tại ngày giao dịch thứ 3 Mức độ định dưới giá trung bình lần lượt là 12,88%, 16,90% và 19,93% tương ứng với ngày giao dịch thứ 1, thứ

2 và thứ 3 Mức định giá thấp này khác biệt đáng kể so với mức 0 ở mức ý nghĩa 5% trong tất cả các trường hợp Bách phân vị của các biến MAR 1, MAR 2 và MAR 3 cũng biểu lộ dấu hiệu của hiện tượng định dưới giá khi các doanh nghiệp

thực hiện IPO Ta cũng có thể thấy trong tất cả các trường hợp trung vị đều thấp hơn giá trị trung bình chỉ ra rằng phân phối xác suất của tỷ suất sinh lợi có xu hướng nghiêng về bên phải

Bảng 3.1.2: Thống kê mức độ định dưới giá trong 3 ngày giao dịch đầu tiên theo

Nguồn: tác giả tự tính toán dựa trên dữ liệu thu thập được

Bảng 3.1.2 chỉ ra các đợt IPO trong năm 2014 có mức độ định dưới giá cao nhất (37.38%) tương ứng với MAR 3, trong khi mức độ định dưới giá thấp nhất được ghi nhận là (-63.77%) trong năm 2012 Phân tích bảng 3.1.2 có thể chia thành

3 giai đoạn Giai đoạn thứ nhất, từ năm 2012 - 2013 mức độ định dưới giá thấp gần như không có hiện tượng định dưới giá và số doanh nghiệp thực hiện IPO không nhiều Giai đoạn thứ hai, từ năm 2014 - 2016 số đợt IPO nhiều hơn và mức độ định dưới giá cao hơn, trong đó mức độ định dưới giá cao nhất ghi nhận được trong năm

2014 Tuy nhiên, giai đoạn từ năm 2017 trở đi số đợt IPO dần ít hơn so với các năm trước và mức độ định dưới giá cũng thấp hơn các năm trước

Bảng 3.1.3: Thống kê mô tả các biến độc lập trong mẫu

Nguồn: tác giả tự tính toán dựa trên dữ liệu thu thập được

Bảng 3.1.3 là kết quả thống kê mô tả các biến độc lập sử dụng chính trong nghiên cứu Trong đó tỷ lệ đăng ký mua vượt mức trung bình là 1.58 lần với giá trị nhỏ nhất xấp xỉ gần bằng 0 và cao nhất là 14.53 lần Tỷ lệ vốn giữ lại trung bình là 76% với giá trị nhỏ nhất là 1% và cao nhất là 97%

Trong mẫu gồm 115 đợt IPO của tôi thì độ trễ niêm yết của các công ty trung bình là 514 ngày tuy nhiên độ trễ niêm yết phân tán rộng trải từ ít nhất 34 ngày đến cao nhất là 1,823 ngày Mức giá phát hành bình quân là 13,829 đồng với giá trị nhỏ nhất là 10,000 đồng và cao nhất là 80,053 đồng

Thời gian hoạt động trung bình đến thời điểm IPO của 115 doanh nghiệp trong mẫu là 28 năm với giá trị nhỏ nhất là 1 năm và giá trị cao nhất là 80 năm Quy

mô phát hành của các doanh nghiệp trong mẫu trung bình là 513,188 triệu đồng với giá trị nhỏ nhất là 4,647 triệu đồng và giá trị cao nhất là 9,647,420 triệu đồng Quy