Nghiên cứu tập trung vào vấn đề xác định và phân tích ảnh hưởng của sự kiện trung quốc đặt giàn khoan HD 981 tới thị trường chứng khoán việt nam (luận văn thạc sĩ)

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN Nghiên cứu tập trung vào vấn đề xác định và phân tích ảnh hưởng của sự kiện Trung Quốc đặt giàn khoan HD-981 tới thị trường chứng khoán Việt Nam

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là sản phẩm nghiên cứu do bản thân tôi thực hiện

dựa trên những tài liệu thu thập được Các số liệu và kết quả trình bày trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Hà Nội, ngày 30 tháng 03 năm 2018

Nguyễn Minh Hồng

MU ̣C LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU 4

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ 5

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN 7

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1

1.1 Lý do cho ̣n đề tài 1

1.2 Mục đích nghiên cứu 1

1.3 Đối tượng và pha ̣m vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Giả thuyết khoa ho ̣c 3

1.6 Giới hạn của đề tài 3

1.7 Cấu trúc của khóa luâ ̣n 4

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 5

2.1 Khung lý thuyết liên quan đến lợi nhuân bất thường 5

2.1.1 Lý thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả 5

2.1.2 Lý thuyết thông tin không chắc chắn 8

2.2 Tổng quan về nghiên cứu 10

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Mô hình nghiên cứu sự kiện 15

3.2 Nhận dạng sự kiện và xác định cửa sổ ước lượng, cửa sổ sự kiện 19

3.3 Ướ c lượng lợi nhuâ ̣n thông thường 20

3.3.1 Mô hình lợi nhuận trung bình không đổi (Constant Mean Return Model) 21

3.3.2 Mô hình thị trường (Market Model) 21

3.3.3 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) 22

3.3.4 Mô hình chênh lệch giá ATP 24

3.3.5 Mô hình Fama-French 26

3.3.6 Hệ số beta và phương pháp đo lường Beta 27

3.4 Đo các lợi nhuâ ̣n bất thường 32

3.4.1 Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường trung bình 32

3.4.2 Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) và lợi nhuận bất thường mua và

nắm giữ (BHAR) 33

3.5 Kiểm định kết quả thống kê 35

3.5.1 Kiểm định tham số 36

3.5.2 Kiểm định phi tham số 38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 41

4.1 Tổng quan về sự kiê ̣n Trung Quốc đă ̣t giàn khoan HD-981 41

4.1.1 Bối cảnh xảy ra sự kiê ̣n giàn khoan HD-981 41

4.1.2 Diễn biến của sự kiê ̣n và phản ứng của Viê ̣t Nam 43

4.2 Tổng quan về thi ̣ trường chứng khoán trước và sau khi xảy ra sự kiê ̣n 46

4.2.1 Thị trường chứng khoán Quý 1-2014 46

4.2.2 Ảnh hưở ng sự kiê ̣n HD-981 đến TTCK Quý 2-2014 50

4.3 Kết quả nghiên cứu tác động sự kiê ̣n 55

4.3.1 Nguồn thu thâ ̣p dữ liê ̣u 55

4.3.2 Ướ c lượng lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng 59

4.3.3 Đánh giá lợi nhuâ ̣n bất thường 62

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 78

5.1 Kết quả nghiên cứu 78

5.2 Hạn chế của nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo 78

5.3 Khuyến nghi ̣ 80

TÀI LIỆU THAM KHẢO 82

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 81

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Thông tin về các chứng khoán trong mẫu nghiên cứu vào ngày

05/05/2014 57

Bảng 4.2: Lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng ước lượng cho top 24 cổ phiếu vốn hóa lớn nhất

VN-Index thờ i điểm 05/05/2014 60

Bảng 4.3: Tham số thống kê chuỗi lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình 62

Bảng 4.4: Kết quả thống kê thước đo lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình và lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình tích lũy trong của sổ sự kiê ̣n (-5;5) 64

Bảng 4.5: Kết quả kiểm đi ̣nh thống kê 66

Bảng 4.6: Đánh giá lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình theo nhóm nghành 67

Bảng 4.7: Ước lượng và kiểm định CAR trong cửa sổ sự kiện theo mô hình thị trường 69

Bảng 4.8: Ước lượng và kiểm định CAR trong cửa sổ sự kiện theo mô hình CAPM 71

Bảng 4.9: Lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình và lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình tích lũy của các cổ phiếu quan sát 74

DANH MU ̣C CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1 : Phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin tốt trong thi ̣ trường hiê ̣u quả

và phi hiê ̣u quả 9

Hình 2.2 : Phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin xấu trong thi ̣ trường hiê ̣u quả và phi hiê ̣u quả 10

Hình 3.1: Luồng công viê ̣c của nghiên cứu sự kiê ̣n 18

Hình 3.2: Cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiê ̣n 19

Hình 3.3: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β 29

Hình 3.4: Ví du ̣ về sự thay đổi lợi nhuâ ̣n bất thường tích lũy 34

Hình 4.1: Vị trí Trung Quốc đặt giàn khoan HD-981 42

Hình 4.2: Biến đô ̣ng khối lượng giao di ̣ch và chỉ số VN-Index Quý 1-2014 47

Hình 4.3: Tổng giá trị mua ròng của nhà đầu tư nước ngoài T01/2013 - T03/2014 49 Hình 4.4: Nhóm 10 cổ phiếu mua dòng của khối ngoa ̣i 49

Hình 4.5: Sự thay đổi tỷ lê ̣ nợ xấu từ tháng 01/2012 đến 06/2014 51

Hình 4.6: Biến đô ̣ng khối lượng giao di ̣ch và chỉ số VN-Index nửa đầu 2014 52

Hình 4.7: Những yếu tố ảnh hưởng và xu hướng chung của thi ̣ trường nửa đầu năm 2014 52

Hình 4.8: Lợi suất theo nhóm ngành nửa đầu năm 2014 53

Hình 4.9: Biến động chỉ số VN-Index trong năm 2014 54

Hình 4.10: Đi ̣nh nghĩa cửa sổ sự kiê ̣n và cửa sổ ước lượng 56

Hình 4.11: Kiểm đi ̣nh phân phối chuẩn của chuỗi lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình 63

Hình 4.12: Biến đô ̣ng lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình 65

Hình 4.13: Biến đô ̣ng lợi nhuâ ̣n bất thường trung bình theo nhóm nghành 68

Hình 4.14: Sự biến động của lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy trước và sau sự kiện 77

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Ý nghĩa

TÓM TẮT KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU LUẬN VĂN

Nghiên cứu tập trung vào vấn đề xác định và phân tích ảnh hưởng của sự kiện Trung Quốc đặt giàn khoan HD-981 tới thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc phân tích ảnh hưởng của sự kiện đến nhóm các cổ phiếu vốn hóa lớn nhất thị trường đươc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tại thời điểm đó

Bằng phương pháp nghiên cứu kiểm định sự kiện dựa trên dữ liệu thống kê

về lịch sử giá các cổ phiếu và chỉ số thị trường VN-Index, kết quả cho thấy lợi nhuận bất thường của các cổ phiếu đã bị tác động từ trước khi sự kiện xảy ra, cho thấy rằng có thể thị trường đã dự đoán được trước sự xảy ra của sự kiện và kết quả kiểm định cho thấy tồn tại lợi nhuận bất thường sau khi xảy ra sự kiện

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU 1.1 Lý do cho ̣n đề tài

vào khu vực Biển Đông gần quần đảo Hoàng Sa Ngay sau đó, Viê ̣t Nam đã ra tuyên bố phản đối, đồng thời tàu thuyền của cả hai quốc gia đã có mô ̣t số va cha ̣m

việc Trung Quốc hạ đặt giàn khoan Hải Dương 981 trong thềm lục địa và vùng đặc quyền kinh tế của ta đã có những ảnh hưởng đến thị trường tài chính - tiền tệ Thị trường chứng khoán giảm điểm mạnh do tâm lý bất ổn, nhà đầu tư đã bán tháo cổ

phiên giao dịch ngày 08/05/2014, TTCK giảm nhiều nhất trong lịch sử (giảm tới 32,88 điểm - tương đương 5,87%)

hành các bước để đàm phán phân đi ̣nh lãnh hải giữa hai bên Sau khi sự kiê ̣n xảy ra,

điểm không sâu, và tăng điểm la ̣i sau vài ngày sau đó

Có thể thấy, thi ̣ trường chứng khoán Viê ̣t Nam còn khá non trẻ và dễ bi ̣ ảnh hưởng, do vâ ̣y mỗi sự kiê ̣n được công bố, hoă ̣c thâ ̣m chí các tin đồn đều có thể gây

tác đô ̣ng lớn đến thi ̣ trường Vì vâ ̣y viê ̣c xác đi ̣nh mức đô ̣ hay chiều hướng tác đô ̣ng

củ a mô ̣t tin đồn là cần thiết để có những giải pháp điều chỉnh với hoàn cảnh xảy ra

Trong phạm vi khóa luâ ̣n, đề tài lựa cho ̣n sự kiê ̣n Trung Quốc đă ̣t giàn khoan

1.2 Mục đi ́ch nghiên cứu

Những bất ổn về chính tri ̣ vẫn thường tồn ta ̣i ta ̣i các nước đang và kém phát

kiện kinh tế chính tri ̣ tiêu cực nào xảy ra Hiê ̣n nay có rất nhiều thông tin liên quan đến kinh tế, chính tri ̣ xuất hiện hàng ngày và có ảnh hưởng trực tiếp đến thi ̣ trường

ảnh hưởng của các thông tin này đến thi ̣ trường Phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n

có thể giúp các nhà đầu tư có được cái nhìn đúng đắn hơn về thi ̣ trường để có phản ứng phù hợp với thị trường khi xuất hiện bất kỳ thông tin nào dù tích cực hay tiêu cực

Đề tài nghiên cứu ảnh hưởng của sự kiê ̣n Trung Quốc đă ̣t giàn khoan Hải Dương vào vùng biển đang tranh chấp với Viê ̣t Nam xảy ra vào tháng 5/2014 khiến

ảnh hưởng hay chiều hướng tác đô ̣ng của thi ̣ trường khi xảy ra mâu thuẫn căng thẳng chính tri ̣ giữa Viê ̣t Nam và Trung Quốc

Hiện nay Viê ̣t Nam và Trung Quốc tuy là hai nước láng giềng nhưng vẫn chưa tìm được tiếng nói chung trong nhiều vấn đề, do vâ ̣y trong tương lai không

có hướng phân tích và nhìn nhận vấn đề phù hợp với hoàn cảnh nếu căng thẳng

hợp với thị trường

1.3 Đối tươ ̣ng và pha ̣m vi nghiên cứu

Dữ liê ̣u đưa vào phân tích trong khóa luâ ̣n là giá chứng khoán niêm yết ta ̣i

19/05/2014 Giá đưa vào để tính toán đi ̣nh lượng là giá đóng cửa của các chứng khoán, và chỉ số đa ̣i diê ̣n cho thi ̣ trường là chỉ số đóng cửa VN-Index trong khoảng thờ i gian nghiên cứu

Các chứng khoán được lựa chọn nghiên cứu bao gồm 25 chứng khoán có vốn hóa lớn nhất thị trường tại thời điểm đó, chiếm hơn 80% tỷ trọng của VN-Index Như vậy, sự biến động giá của các chứng khoán này sẽ có ảnh hưởng nhiều nhất lên chỉ số thị trường VN-Index

Đề tài tâ ̣p trung phân tích sự kiê ̣n Trung Quốc đă ̣t giàn khoan Hải Dương

năm 2014

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử du ̣ng phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n (Event study) để đánh giá

tác đô ̣ng của các sự kiê ̣n đến lợi nhuâ ̣n đầu tư thông qua các bước như thu thâ ̣p và

xử lý dữ liê ̣u, thiết lâ ̣p cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiê ̣n cần nghiên cứu, ước lượng lợi nhuâ ̣n thông thường, tính toán các lợi nhuâ ̣n bất thường liên quan đến sự kiện và kiểm đi ̣nh kết quả

Để ước lượng lợi nhuâ ̣n thông thường, hay chính là lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng của

số liê ̣u li ̣ch sử của các cổ phiếu thu thâ ̣p được trong cửa sổ ước lượng

Có rất nhiều những mô hình thống kê và kinh tế cho phép ước lượng lợi

ước lượng lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng, đồng thời có những so sánh về kết quả thực nghiệm của hai mô hình này

1.5 Giả thuyết khoa ho ̣c

củ a các sự kiê ̣n kinh tế, chính tri ̣ đến thi ̣ trường chứng khoán Viê ̣t Nam giúp các nhà đầu tư đánh giá được ảnh hưởng của sự kiê ̣n, và có sự phân bổ danh mu ̣c đâu tư phù hợp trước diễn biến của các sự kiê ̣n

1.6 Giới hạn của đề tài

hóa lớn nhất và ảnh hưởng đến chỉ số VN-Index nhiều nhất Do dữ liệu không phải

là 100% tất cả các cổ phiếu được niêm yết, nên có thể có những sai số nhất định

Đề tài sử du ̣ng mô hình thi ̣ trường và mô hình đi ̣nh giá tài sản vốn CAPM để ước lượng lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng, tuy nhiên cả hai mô hình này đều chưa quan tâm đến

nhiều yếu tố vĩ mô khác như sự phát triển của doanh nghiê ̣p, la ̣m phát… cũng gây ảnh hưởng đến thi ̣ trường

1.7 Cấu trúc của khóa luâ ̣n

Ngoài mục đích, nhiệm vụ, phương pháp nghiên cứu, mục lục, phụ lục, tài

Chương 1: Mở đầu

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan nghiên cứu

Chương 3: Dữ liê ̣u và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luâ ̣n chung

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 2.1 Khung ly ́ thuyết liên quan đến lơ ̣i nhuân bất thường

Những nguyên lý này sẽ giải thích về tính hiê ̣u quả của thi ̣ trường và vì sao thi ̣ trường phản ứng khác nhau trước những thông tin, sự kiê ̣n khác nhau

2.1.1 Lý thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả

Nghiên cứ u sự kiê ̣n được giới thiê ̣u bởi Fama và các cô ̣ng sự (1969) đã cung

cấp bằng chứng hữu ích về viê ̣c giá các chứng khoán phản ánh thế nào đối với các thông tin Nhiều nghiên cứu sự kiê ̣n tâ ̣p trung vào lợi nhuâ ̣n ngắn ha ̣n mô ̣t vài ngày

hưởng lớn đến kết quả lợi nhuâ ̣n bất thường

Giả đi ̣nh trong các nghiên cứu sự kiê ̣n tâ ̣p trung vào các cửa sổ ngắn ha ̣n là không có bất kỳ đô ̣ trễ nào trong phản ứng của giá chứng khoán đối với sự kiê ̣n

kiểm định lợi nhuâ ̣n trong thời gian dài để có được cái nhìn đầy đủ về hiê ̣u quả thi ̣ trường Nếu chấp nhâ ̣n kết luâ ̣n đó, nhiều nghiên cứu về lợi nhuâ ̣n dài ha ̣n cho thấy

tính không hiê ̣u quả của thi ̣ trường, đă ̣c biê ̣t là sự ít phản ứng hoă ̣c phản ứng thái quá đối với thông tin trong mô ̣t thời gian dài

Một thi ̣ trường hiê ̣u quả có nhiều loa ̣i sự kiê ̣n mà mỗi sự kiê ̣n đó giá chứng khoán gợi ý sẽ phản ứng thái quá đối với thông tin Tuy nhiên trong mô ̣t thi ̣ trường hiệu quả, sự ít phản ứng với thông tin thì thường xảy ra hơn so với viê ̣c phản ứng thái quá Nếu sự di ̣ thường được phân chia ngẫu nhiên giữa viê ̣c phản ứng thái quá hay ít phản ứng, thì chúng là đồng nhất với hiê ̣u quả thi ̣ trường Chúng ta sẽ thấy

rằng mô ̣t sự phân chia giữa viê ̣c phản ứng thái quá hay ít phản ứng cho các sự tồn

tại của lợi nhuâ ̣n bất thường là cần thiết

Lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại University of Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sĩ của mình vào đầu những năm 1960

trường tài chính là hiệu quả, nghĩa là giá của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bất thường bằng cách căn

cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Ví du ̣, thông tin mô ̣t công ty dầu lửa phát hiê ̣n ra mỏ dầu mới có trữ lượng lớn được công bố vào 10 giờ sáng hôm nay thì ngay lâ ̣p tức thông tin đó sẽ được phản ánh vào giá cả khiến cho nó được đẩy lên mức thích hợp

Có ba phiên bản của giả thuyết thị trường hiệu quả đó là dạng yếu (weak form), dạng bán-mạnh (semi-strong form) và dạng mạnh (strong form)

đầy đủ thông tin đã công bố trong quá khứ ví du ̣ như khối lượng và giá giao di ̣ch chứ ng khoán trong quá khứ Do đó, nếu thi ̣ trường hiê ̣u quả da ̣ng yếu thì không thể thu được lợi nhuâ ̣n bất thường sử du ̣ng li ̣ch sử giá cổ phiếu, hay nói cách khác, dựa vào thông tin trong quá khứ thì nhà đầu cơ không thắng được thị trường

đã chịu tác động đầy đủ của thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin

cũng như thông tin vừa được công bố để có thể mua rẻ bán đắt chứng khoán, vì ngay khi thông tin được công bố, giá chứng khoán đã thay đổi phản ánh đầy đủ thông tin vừa công bố

về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá của chứng khoán đã phản ánh tất

cả thông tin công bố trong quá khứ, hiện tại, cũng như các thông tin nội bộ hay

người biết thông tin nội bộ sẽ mua hoă ̣c bán ngay chứng khoán đó để thu lợi nhuận,

và như vậy sẽ khiến giá chứng khoán bi ̣ thay đổi, đến khi nào người trong cuộc không còn kiếm lời được nữa

Về mối liên hê ̣ giữa lý thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả với lợi nhuâ ̣n bất thường, Hakan Altin (2015) đã nghiên cứu về mối liên hê ̣ này trong các kỳ bầu cử, và nhâ ̣n thấy rằng lý thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả không đúng trong tất cả các trường hợp, và

một trong những bằng chứng chống la ̣i lý thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả là sự bất thường về giá cổ phiếu trong giai đoa ̣n bầu cử Nếu giả thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả là đúng, thì sự bất thường này sẽ không xảy ra và ảnh hưởng của sự bất thường này

cũng khác nhau tùy theo thi ̣ trường

Do đó có thể kết luâ ̣n không thể giải thích sự biến đô ̣ng của thi ̣ trường tài chính chỉ bằng lý thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả

Nghiên cứ u sự kiê ̣n là mô ̣t kiểu kiểm tra da ̣ng bán-ma ̣nh của thi ̣ trường hiê ̣u quả, với ý nghĩa rằng giá chứng khoán sẽ chi ̣u sự tác đô ̣ng của các thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin hiê ̣n ta ̣i Như vâ ̣y nghiên cứu sự kiê ̣n sẽ kiểm tra

và có thể xác đi ̣nh thi ̣ trường có ở da ̣ng bán ma ̣nh hay không Mă ̣t khác, nhiều nghiên cứ u sự kiê ̣n bằng thực nghiê ̣m có thể thấy được thi ̣ trường có thể có mô ̣t số

tín hiê ̣u dự đoán về tương lai, hay nói cách khác, các thông tin có xu hướng bi ̣

Như vâ ̣y, nguyên lý thi ̣ trường hiê ̣u quả da ̣ng bán ma ̣nh cung cấp cơ sở lý thuyết cơ bản cho nghiên cứu sự kiê ̣n Mu ̣c đính chính của khóa luâ ̣n là kiểm tra và đánh giá ảnh hưởng cuả sự kiê ̣n Trung Quốc đă ̣t giàn khoan HD-981 gây ra bất ổn

trong một ngày xác đi ̣nh, nếu thi ̣ trường hiê ̣u quả da ̣ng bán ma ̣nh, sự điều chỉnh giá theo sự kiê ̣n sẽ xuất hiê ̣n trong khoảng thời gian rất ngắn và không có chiến lược

bất kỳ lợi nhuâ ̣n bất thường mô ̣t cách hê ̣ thống nào có thể có xung quanh ngày xảy

ra sự kiê ̣n được dùng để đánh ba ̣i thi ̣ trường, hiê ̣n tượng này có thể coi là mô ̣t thách thứ c tính hiê ̣u quả của thi ̣ trường

2.1.2 Lý thuyết thông tin không chắc chắn

Vì chỉ số thị trường chứng khoán có liên hệ với giá của các chứng khoán trên thị trường Khi tính không chắc chắn của thông tin được tính đến, những mức giá này làm giảm kỳ vọng của nhà đầu tư với sự phát triển của công ty trong tương lai Một lý thuyết khác gọi là Lý thuyết thông tin không chắc chắn (UIH- Uncertain Information Hypothesis) được phát triển bởi Brown, Harlow và Tinic (1988) Lý thuyết dự đoán rằng, sau khi những thông tin mới, kể cả những thông tin về rủi ro, lợi nhuận kỳ vọng của các công ty bị gia tăng ảnh hưởng một cách có hệ thống Trong lúc này, nhận thức chung về phản ứng của thị trường chứng khoán liên quan đến các sự kiện là lợi nhuận dường như là tích cực (không âm) sau các sự kiện thuận lợi và ngược lại nếu có những sự kiện không thuận lợi xảy ra

Brown cùng các cộng sự đã phát triển và thử nghiê ̣m giả thuyết thông tin

đoán rằng, sau những tin tức về các sự kiê ̣n khủng hoảng tài chính, cả rủi ro và lợi

cổ phiếu và chỉ số S&P 500 cũng hỗ trợ cho giả thuyết này Hướng tiếp câ ̣n này dựa trên các giả đi ̣nh:

• Các nhà đầu tư là các nhà đầu tư hợp lý và ta ̣o ra những kỳ vo ̣ng hợp lý (tối đa hóa lợi ích kỳ vo ̣ng)

cổ phiếu mô ̣t cách nhanh chóng (Giả thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả)

• Những tác đô ̣ng có thể là tin tốt hoă ̣c tin xấu, nhưng toàn bô ̣ tác đô ̣ng

củ a chúng lên thi ̣ trường là không chắc chắn

củ a nhà đầu tư hợp lý với những sự kiê ̣n không thuâ ̣n lợi sẽ ta ̣o ra mô hình thay đổi giá trong ngắn ha ̣n, mà có thể dễ dàng nhìn thấy như là mô ̣t sự phản ứng thái quá

củ a thi ̣ trường Tức là sự giảm giá cổ phiếu ban đầu sẽ được theo sau bởi sự tăng giá cổ phiếu, tính theo trung bình

Hình 2.1 và 2.2 minh ho ̣a sự thay đổi trong giá chứng khoán đối với các

công bố Trong trường hợp thông tin xấu, phản ứng bi quan quá của nhà đầu tư khiến cho giá cổ giảm giá ma ̣nh Sau đó khi nhìn nhâ ̣n đúng đắn về sự kiê ̣n, giá cổ phiếu được điều chỉnh bởi sự tăng giá được mình ho ̣a trong hình vẽ

Như vâ ̣y, tính hiê ̣u quả trong thi ̣ trường chứng khoán dựa trên tiền đề rằng

ứng la ̣c quan quá, hoă ̣c bi quan quá đối với các thông tin và sự kiê ̣n

Hi ̀nh 2.1 : Phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin tốt trong thi ̣ trường

hiê ̣u quả và phi hiê ̣u quả

(Nguô ̀n: Eric Jondeau, EMBA in Management & Finance)

Hi ̀nh 2.2 : Phản ứng của giá chứng khoán đối với thông tin xấu trong thi ̣ trường

hiê ̣u quả và phi hiê ̣u quả

(Nguô ̀n: Eric Jondeau, EMBA in Management & Finance)

ánh ngay lâ ̣p tức Ho ̣ chỉ ra rằng bởi thông tin không hoàn hảo, các nhà đầu tư không ưa rủi ro sẽ phản ứng bằng cách đă ̣t ra mô ̣t mức giá an toàn ban đầu, như là việc phản ứng thái quá đối với tin xấu và ngược la ̣i ít phản ứng đối với tin tốt Theo

rằng khi các mẫu tương đối lớn, các sự kiê ̣n thuâ ̣n lợi được phân tích riêng biê ̣t, sự thay đổi giá ngay lâ ̣p tức gây ra bởi những sự kiê ̣n này sẽ sau đó sẽ đưa đến lợi nhuận dương ở giai đoa ̣n sau sự kiê ̣n Tuy nhiên trên thực tế lợi nhuâ ̣n của cổ phiếu

còn phu ̣ thuô ̣c vào rất nhiều yếu tố khác nữa ngoài các sự kiê ̣n bất thường, do vâ ̣y

cơ sở các yếu tố trước đó

2.2 Tổng quan về nghiên cư ́ u

Các tin tức về chính tri ̣ luôn có ảnh hưởng lớn đến các hoa ̣t đô ̣ng chính tri ̣, kinh tế và xã hô ̣i của mô ̣t quốc gia Khan và các cô ̣ng sự của mình (2009) đã nghiên

cứ u về ảnh hưởng của các tin tức về mối liên hê ̣ giữa Pakistan và Mỹ lên chỉ số

KSE-100 bằng cách áp du ̣ng phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n và kết luâ ̣n rằng có

sự liên hê ̣ giữa các tin tức về chính tri ̣ với chỉ số KSE-100 với đô ̣ tin câ ̣y thống kê khá cao

Hơn nữa, Fornari và các cô ̣ng sự (2002) đã đánh giá ảnh hưởng của những thông tin có đô ̣t xuất và không đô ̣t xuất lên thi ̣ trường tài chính của Ý vào giữa năm

1994 đến năm 1996 và nhâ ̣n thấy rằng, những thông tin đô ̣t xuất ta ̣o ra sự biến đô ̣ng nhiều hơn trên thi ̣ trường tài chính so với những thông tin không đô ̣t xuất

Một số nghiên cứu được tiến hành để thiết lập mối quan hệ giữa hoạt động của thị trường chứng khoán và hoạt động chính trị ở nhiều nước khác nhau Một nghiên cứu của James (2006) đã tập trung phân tích ảnh hưởng của việc phân chia đảng phái, rủi ro chính trị và quy trình bầu cử đối với hoạt động của thị trường chứng khoán Nghiên cứu đã cho thấy việc phân chia đảng phái và quy trình bầu cử

có ảnh hưởng đến hiệu quả tổng thể của thị trường chứng khoán

Irungu (2012) đã thực hiện nghiên cứu liên quan đến nội dung thông tin của các thông báo kết quả bầu cử tổng thống tại Sở giao dịch chứng khoán Nairobi và kết luận rằng, kết quả bầu cử tổng thống chứa rất nhiều thông tin ảnh hưởng đến hiệu quả của các cổ phiếu đang giao dịch trên sàn NSE (Nairobi Securities Exchange)

Lusinde (2012) đã xem xét sự biến động lợi suất chứng khoán của các công

ty được niêm yết trên sàn NSE xung quanh kết quả bầu cử tổng thống tại Kenya Những phát hiện chỉ ra rằng, sự biến động trong lợi suất cổ phiếu của các công ty niêm yết tăng lên trong thời gian bầu cử tổng thống, khi mà các nhà đầu tư nhạy cảm với bối cảnh phát triển chính trị sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ

lên chỉ số Hang Seng Index và kết luâ ̣n rằng các tin tức về chính tri ̣ gây ảnh hưởng nhiều hơn đến thi ̣ trường so với các tin tức về kinh tế Zach (2003) đã thống kê ảnh hưởng của các sự kiê ̣n chính tri ̣ lên mô ̣t trong những sàn giao di ̣ch chứng khoán

thuật thống kê khác nhau, và kết luâ ̣n rằng các sự kiê ̣n chính tri ̣ có tác đô ̣ng ma ̣nh đến lợi nhuâ ̣n so với những ngày không có sự kiê ̣n chính tri ̣ xảy ra

các sự kiê ̣n chính tri ̣ và chiến tranh trên thi ̣ trường chứng khoán Israel từ năm 1945 đến 1960 Ho ̣ nhâ ̣n thấy rằng khả năng chiến tranh không có tác đô ̣ng lên thi ̣ trường chứ ng khoán nhưng nó sẽ gia tăng rủi ro trên thi ̣ trường chứng khoản ta ̣i thời điểm

xảy ra đu ̣ng đô ̣, xung đô ̣t Hơn nữa các bất ổn chính tri ̣ trong nước cũng làm tăng

rủ i ro trên thi ̣ trường chứng khoán

hưởng của chúng đến khối lượng giao di ̣ch và lợi nhuâ ̣n hàng ngày trên thi ̣ trường chứ ng khoán và tâ ̣p trung vào những sự kiê ̣n chính tri ̣ ảnh hưởng đáng kể đến lợi

Aktas và Oncu (2006) đã thử nghiê ̣m giả thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả với các trường hợp nghiên cứu về viê ̣c Quốc hô ̣i Thổ Nhỹ Kỳ đã từ chối cho phép triển khai quân đô ̣i Hoa Kỳ ta ̣i Thổ Nhỹ Kỳ, và ảnh hưởng có sự kiê ̣n đó đối với hoa ̣t động của thị trường chứng khoán Thổ Nhỹ Kỳ Họ thấy rằng để đáp ứng các sự kiê ̣n chính tri ̣ không thuận lợi, giá cổ phiếu sẽ biến động khác biê ̣t trong thi ̣ trường hiê ̣u quả vì thông

liên quan đến Mỹ, Hoa kỳ, Pháp và Nhâ ̣t từ năm 1979 đến năm 2001 trên các chỉ số

luận rằng những thay đổi chính tri ̣ ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số chứng khoán của

tất cả các nước với mức ý nghĩa là 5%

Pantzalis cù ng các cô ̣ng sự (2000) đã sử du ̣ng giả thuyết thông tin không

thấy tác đô ̣ng tích cực của các cuô ̣c bầu cử này lên thi ̣ trường chứng khoán dẫn đến thu được lợi nhuâ ̣n bất thường tích cực

Brown, Harlow và Tinic (1988) đã cung cấp mô ̣t nền tảng lý thuyết để hiểu

về hành vi của các nhà đầu tư và cơ chế thi ̣ trường trước các sự kiê ̣n cực đoan Giả thuyết của ho ̣ dựa trên thông tin không chắc chắn để đưa ra giải thích về hành vi của

các nhà đầu tư trong trường hợp có sự không chắc chắn lớn do các sự kiê ̣n bất ngờ

Các nhà đầu tư giả đi ̣nh là phản ứng thái quá với những tin xấu hơn là những tin tốt UIH đã được sử du ̣ng để giải thích mô ̣t phần nhỏ các hiê ̣n tượng trên thi ̣ trường

Kiên, người nắm giữ mô ̣t lượng lớn cổ phiếu ta ̣i các ngân hàng lớn của Viê ̣t Nam Nhó m tác giả đã phân tích tác đô ̣ng của sự kiê ̣n này đến nhóm chứng khoán nghành

giảm mô ̣t cách rõ nét trong khoảng 20 ngày từ trước khi sự kiê ̣n xảy ra, cho thấy thi ̣ trường đã dự đoán được trước sự xảy ra của sự kiê ̣n

Fama (1991) đã kết luận rằng, bằng chứng rõ ràng nhất về hiệu quả của thị trường là từ những nghiên cứu sự kiện, nghiên cứu sự kiện có thể đưa ra bức tranh

rõ ràng nhất về tốc độ của việc điều chỉnh giá đối với thông tin Lý thuyết thị trường hiệu quả đã được tóm tắt bởi Fama (1970), minh họa rằng giá của một chứng khoán phản ánh đầy đủ các thông tin liên quan bao gồm cả các thông tin công khai và thông tin bí mật một cách đầy đủ và đồng thời Điều này có nghĩa là, khi một sự kiện kinh tế vĩ mô như chính sách về lãi suất, hoặc các sự kiện ở mức độ doanh nghiệp như các thông tin về lợi nhuận, giá cổ phiếu cần kết hợp với các thông tin này ngay lập tức Tuy nhiên các dị thường theo sau các sự kiện được ghi nhận cho

cả hoạt động chứng khoán ngắn hạn và dài hạn bởi nghiên cứu sự kiện, bằng việc đánh giá ảnh hưởng của một sự kiện lên các chứng khoán Phần lớn các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu sự kiện ngắn hạn để đánh giá hiệu quả lợi nhuận chứng khoán xung quanh ngày xảy ra sự kiện bằng lợi suất của chứng khoán hàng ngày Khi cửa sổ sự kiện ngắn, lợi nhuận kỳ vọng hàng ngày gần như bằng 0 Giả định cơ bản của nghiên cứu sự kiện ngắn hạn hàm ý ngay cả khi có phản ứng chậm trong

giá cổ phiếu, nó cũng biến mất một cách nhanh chóng khi của sổ sự kiện ngắn Tuy nhiên một lượng lớn nghiên cứu không đồng ý với giả định này, lập luận rằng hiệu quả của các chứng khoán qua một thời gian dài hơn có thể kiểm tra tính hiệu quả của thị trường một cách chính xác hơn nếu thị trường mất nhiều thời gian hơn để hấp thụ thông tin mới

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU SỰ KIỆN 3.1 Mô hi ̀nh nghiên cứu sự kiện

Phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n (Event study) được sử du ̣ng phổ biến để đánh giá tác đô ̣ng của thông tin hoă ̣c sự kiê ̣n đến lợi nhuâ ̣n đầu tư Tuy nhiên phương pháp này la ̣i chưa phổ biến ở Viê ̣t Nam và rất ít nghiên cứu công bố trên

các ta ̣p chí uy tín có sử du ̣ng đến các phương pháp này Đây có thể là hướng nghiên

cứ u tốt mang tính thời sự và khả thi cả về phương pháp thực hiê ̣n lẫn tính sẵn có

củ a dữ liê ̣u, vì thi ̣ trường tài chính Viê ̣t Nam đang tồn ta ̣i khá nhiều sự kiê ̣n Phương

thống kê khác

Phương pháp nghiên cứu sự kiện giả định rằng các thị trường vốn sẽ phản ánh chính xác các tác động kinh tế mà các sự kiện được phân tích ảnh hưởng lên công ty trong nghiên cứu Mặt khác, các nghiên cứu sự kiện được thực hiện dựa trên

cứ u sự kiê ̣n cung cấp mô ̣t sự kiểm đi ̣nh trực tiếp về tính hiê ̣u quả của thi ̣ trường

Các lợi nhuâ ̣n chứng khoán bất thường khác không vẫn tồn ta ̣i sau mô ̣t kiểu sự kiê ̣n

cụ thể là không đồng nhất với giả thuyết thi ̣ trường hiê ̣u quả, rằng giá chứng khoán

dự đoán trước, mức đô ̣ bất thường ta ̣i thời điểm sự kiê ̣n thực sự xuất hiê ̣n là thước

đo ảnh hưởng của sự kiê ̣n lên chứng khoán Sự bất thường như vâ ̣y là đô ̣ng nhất với thị trường hiê ̣u quả, tuy nhiên mô ̣t nhà đầu tư chỉ có thể thu được lợi nhuâ ̣n bất thường nếu sự xuất hiê ̣n của sự kiê ̣n có thể dự đoán mô ̣t cách chắc chắn

Campbell, Lo và MacKinlay (1997) đã đưa ra các bước cơ bản để tiến hành nghiên cứu sự kiện

Thứ nhất, cần xác định sự kiện cần nghiên cứu và cửa sổ sự kiện cụ thể Sự kiện có thể ở mức vĩ mô hoặc mức độ cá nhân doanh nghiệp Ví dụ, sự kiện ở mức

độ vĩ mô như việc tăng thuế, hay sự kiện liên quan đến các cuộc bầu cử tổng thống, hoặc nếu ban quản lý của một doanh nghiệp quyết định trả cổ tức bằng tiền, đó có thể được xem như là một sự kiện, và ngày thông báo chính sách cổ tức được xem như là ngày xảy ra sự kiện Các nhà nghiên cứu quan tâm đến sự biến động giá cổ

phiếu trước và sau sự kiện Nếu đó là nghiên cứu ảnh hưởng ngắn hạn, lợi nhuận chứng khoán sau một hoặc hai ngày sau thông báo sự kiện xảy ra sẽ được thống kê Nếu nghiên cứu ảnh hưởng dài hạn, lợi nhuận chứng khoán có thể được mở rộng hơn trong khoảng 1 đến 7 năm

Các nghiên cứu ngắn hạn tập trung vào việc các thông tin phản ánh vào giá chứng khoán nhanh như thế nào, trong khi các nghiên cứu dài hạn tập trong vào kiểm đinh hiệu quả thị trường và mô hình định giá tài sản cân bằng Khung thời gian của các nghiên cứu sự kiện bao gồm một cửa sổ sự kiện (event window), cửa

sổ ước lượng (estimation window) và cửa sổ quan sát (post-event window) Cửa sổ

sự kiện thông thường là một vài ngày trước và sau khi sự kiện xảy ra, bao gồm cả ngày sự kiện xảy ra hoặc được công bố Hầu hết các nghiên cứu sự kiện dài hạn có một cửa sổ sự kiện ngắn hạn, có thể là một tháng hoặc một ngày Cửa sổ ước lượng thường được sử dụng khi áp dụng các mô hình kinh tế, các hệ số trong mô hình được ước tính dựa trên tỷ suất sinh lời lịch sử của cổ phiếu thu được thông qua cửa

sổ ước lượng Tùy thuộc vào mô hình lợi nhuận được chọn, các nghiên cứu sự kiện

có thể sử dụng mô hình chỉ với cửa sổ sự kiện (ví dụ, mô hình thị trường điều chỉnh – market adjusted model) hoặc cửa sổ sự kiện và cửa sổ ước lượng (ví dụ, mô hình thị trường – market model)

Bước thứ hai liên quan đến việc chọn mẫu Sau khi xác định một sự kiện, một mẫu các chứng khoán cần được lựa chọn một cách cẩn thận theo mục đích nghiên cứu Khi ước lượng các hệ số trong một mô hình, ví dụ như mô hình CAPM, cần có sẵn thông tin về lợi nhuận trong cửa sổ ước lượng, do vậy các chứng khoán

mà thiếu thông tin về giá cổ phiếu trong cửa sổ ước lượng sẽ bị loại khỏi mẫu Hơn nữa, các chứng khoán xuất hiện những sự kiện đặc biệt mang yếu tố cá nhân của doanh nghiệp, ví dụ như thay đổi ban lãnh đạo, chia tách cổ phiếu, hoặc gặp vấn đề

về tài chính… cũng cần được loại khỏi mẫu bởi vì nếu một chứng khoán gặp phải nhiều sự kiện trong cùng một cửa sổ, lợi nhuận của chứng khoán có thể bị trùng lặp (overlap) trong cửa sổ sự kiện dẫn đến sai số khi nghiên cứu tác động của sự kiện

đó Sự tương quan chéo giữa lợi nhuận các chứng khoán cũng là một vấn đề ảnh hưởng đến tính tin cậy của các thống kê Chẳng hạn nếu các chứng khoán trong

cùng cụm công nghiệp, lợi nhuận các chứng khoán sẽ có ảnh hưởng đến nhau, như vậy sẽ vi phạm các giả định của thống kê thông thường

Bước thứ ba cần xác định lợi nhuận thông thường và lợi nhuận bất thường, trong đó lợi nhuận bất thường đơn giản là sự chênh lệch giữa lợi nhuận thực tế và lợi nhuận kỳ vọng Có nhiều thước đo cơ sở (benchmark) để tính lợi nhuận kỳ vọng, tại Việt Nam có thể là các chỉ số của thị trường chung như VN-Index hoặc VN30, hoặc lợi nhuận của danh mục đầu tư khi không có sự kiện dựa trên các đặc điểm tương tự Hơn nữa, sự tích lũy của các lợi nhuận bất thường cũng có thể được phân chia thành lợi nhuận bất thường tích lũy và lợi nhuận mua và nắm giữ (buy and hold) Nếu thị trường không thể dự đoán được sự kiện, lợi nhuận bất thường lũy kế bình quân tính cho đến ngày sự kiện xảy ra sẽ xấp xỉ bằng 0 Trường hợp lợi nhuận

đã xu hướng tăng dần (hoặc giảm dần) từ những ngày trước khi sự kiện xảy ra và tác động dương (hoặc âm), vẫn tiếp tục diễn cho đến khi những ngày sau khi sự kiện xảy ra thì hàm ý rằng thị trường đã dự đoán trước được sự kiện này

Bước thức tư, quy trình ước lượng được tiến hành Nếu mô hình định giá tài sản vốn CAPM được áp dụng để ước lượng lợi nhuận thông thường, việc ước lượng các tham số có thể thu được thông qua việc tính toán hồi quy lợi nhuận của chứng khoán theo ngày Lợi nhuận trước và sau sự kiện có thể áp dụng mô hình hồi quy, tuy nhiên cửa sổ trước khi sự kiện xảy ra thường được áp dụng trong quy trình ước lượng vì nó ít bị ảnh hưởng bởi sự kiện hơn so với cửa sổ sau sự kiện

Bước thứ năm, kiểm định thống kê được thực hiện để thu được lợi nhuận bất thường Việc kiểm định xem sự kiện có thực sự tác động đến thị trường hay không được thực hiện thông qua kiểm định thống kê các giả thiết về phần lợi nhuận bất thường AR ở các chỉ số AAR, CAR, CAAR Bằng những phương pháp kiểm định thống kê tham số hoặc phi tham số, từ đó để đi đến kết luận về sự xuất hiện của lợi nhuận bất thường liên quan đến sự kiện

Quy trình nghiên cứu sự kiện có thể được thực hiện theo sơ đồ hình 3.1

Hi ̀nh 3.1: Luồng công viê ̣c của nghiên cứu sự kiê ̣n

(Nguô ̀n: evenstudytools.com)

Tuy nhiên, khả năng ứng dụng của phương pháp nghiên cứu sự kiện còn tùy

những thông tin mới liên quan đến thị trường vốn hay không Giả đi ̣nh này liên quan đến tính hiê ̣u quả của thi ̣ trường đã được tác giả trình bày ở phần trước

Như vậy, vấn đề cần tập trung nghiên cứu là các nhà đầu tư mong đợi giá cổ phiếu phản ứng với một số sự kiện đặc biệt, tuy nhiên các nhà đầu tư thường hiếm khi chắc chắn về thời gian, mức độ ảnh hưởng và đôi khi họ cũng không chắc chắn

về hướng tác động của sự kiện Các sự kiện không mong đợi có thể làm thay đổi giá

cổ phiếu, và khi thị trường tài chính tiếp nhận thông tin về một sự kiện đang xảy ra, thì sự kiện đó cũng có thể đã thay đổi giá cổ phiếu từ vài ngày hoặc vài tuần trước khi sự kiện đó thực sự xuất hiện và tiếp tục ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong một khoảng thời gian sau đó

Sự kiện tích cực và tiêu cực đều có ảnh hưởng đến thị trường, và phương

pháp nghiên cứu sự kiện giúp định lượng hóa được những ảnh hưởng đó đến thị

trường thông qua đánh giá lợi nhuận bất thường của cổ phiếu, và đánh giá được

những ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực đến thị trường Đối với mỗi sự kiện đều cần

đánh giá mức độ tác động của sự kiện đến thị trường nói chung, hay chỉ tác động

đến cổ phiếu của một nghành, một nhóm nghành, hay sự kiện mang tính cá nhân

của một doanh nghiệp như thay đổi ban lãnh đạo cũng có thể gây ảnh hưởng đến giá

cổ phiếu Nhà đầu tư cần tránh phản ứng lạc quan quá đối với tin tốt, hoặc bi quan

quá đối với tin xấu, như vậy nhà đầu tư sẽ dễ bị ảnh hưởng bởi hiệu ứng đám đông

và dẫn đến thua lỗ Do vậy, trong trường hơp này, nhà đầu tư có thể dung phương

pháp nghiên cứu sự kiện để định lượng hóa các ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực, từ

đó để có phản ứng phù hợp

3.2 Nhận dạng sự kiện và xác định cửa sổ ước lượng, cửa sổ sự kiện

Như vậy, phương pháp nghiên cứu sự kiê ̣n là mô ̣t phương pháp trong nghiên

cứ u đi ̣nh lượng để phân tích mức đô ̣ và chiều hướng tác đô ̣ng của sự kiê ̣n đến thi ̣

trường Bước đầu tiên trong phương pháp nghiên cứu sự kiện là tiến hành nhận

dạng sự kiện và xác định các cửa sổ ước lượng và cửa sổ sự kiện

Ngày xảy ra sự kiê ̣n được xác đi ̣nh và gán giá tri ̣ thời điểm Những

ngày trước khi sự kiê ̣n xảy ra được gán giá tri ̣ , và sau ngày sự kiê ̣n xảy ra với

giá tri ̣ Lợi suất hàng ngày của các cổ phiếu được nghiên cứu trong hai

Hi ̀nh 3.2: Cửa sổ ước lươ ̣ng và cửa sổ sự kiê ̣n

Hình 3.2 thể hiê ̣n khoảng thời gian xem xét trong cửa sổ ước lượng và cửa sổ

Thờ i gian

5 ngày và sau 5 ngày sự kiê ̣n xảy ra), như vâ ̣y khoảng thời gian này bao gồm 11

trường cần mô ̣t thời gian nhất đi ̣nh để tiếp nhâ ̣n các tác đô ̣ng của sự kiê ̣n, do vâ ̣y việc cho ̣n khoảng thời gian ở cửa sổ sự kiê ̣n dài hay ngắn phần lớn phu ̣ thuô ̣c vào giả đi ̣nh về sự thiếu hu ̣t thông tin trước sự kiê ̣n

được lựa chọn để thực hiện dự báo lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng của các chứng khoán dựa trên các mô hình nghiên cứu dữ liệu lịch sử trong cử a sổ sự kiê ̣n Đối với cửa sổ ước lượng, khoảng thời gian ước lượng tùy thuô ̣c vào tính sẵn có của dữ liê ̣u cũng như đảm bảo tính bình thường của dữ liê ̣u, nghĩa là dữ liê ̣u biến đô ̣ng theo cách bình thường, không tồn ta ̣i những sự kiê ̣n hoă ̣c cú sốc gây ảnh hưởng đến giá trị của các chứng khoán trong khoảng thời gian này

Ngày xảy ra sự kiê ̣n thực tế có thể là ngày cuối tuần, hoă ̣c các ngày nghỉ lễ,

tư phản ánh rõ nét nhất ảnh hưởng từ sự kiện Sự kiện cần nghiên cứu liên quan đến việc Trung Quốc đặt giàn khoan Hải Dương HD-981 xảy ra vào ngày 02/05/2014 Tuy nhiên thời điểm này trùng với đợt nghỉ lễ nhân dịp ngày giải phóng miền Nam 30/4 và Quốc tế lao đông 01/05 nên thị trường không giao dịch trong thời điểm này Ngày giao dịch đầu tiên sau kỳ nghỉ lễ là ngày 05/05/2014 được lựa chọn là ngày

để tiến hành nghiên cứu

3.3 Ước lươ ̣ng lơ ̣i nhuâ ̣n thông thường

Theo Mackinlay (1997) thì các mô hình lợi nhuận kì vọng thông thường được chia thành 2 nhóm chính là nhóm các mô hình thống kê và nhóm các mô hình

trung bình không đổi, mô hình lợi nhuận thị trường và mô hình đa nhân tố Nhóm

Mô hình thống kê được xây dựng dựa trên các giả định thống kê liên quan đến sự thay đổi lợi suất cổ phiếu và không phụ thuộc vào bất kỳ giả thuyết kinh tế nào Ngược lại, mô hình kinh tế thường dựa vào các giả thuyết liên quan đến hành

vi của nhà đầu tư và không dựa trên các giả định thống kê riêng rẽ nào Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc sử dụng các mô hình kinh tế trên thực tế cũng cần thiết phải bổ sung thêm các giả định thống kê để mô hình có thể được kiểm chứng và suy diễn

Các mô hình thống kê giả định rằng phân phối của các lợi suất cổ phiếu là

kiện cần thiết để đảm bảo các mô hình thống kê được xác định đúng

3.3.1 Mô hi ̀nh lợi nhuận trung bình không đổi (Constant Mean Return

Model)

Mô hình lợi nhuận trung bình không đổi là tổng của lợi nhuận trung bình của một chứng khoán và một phần dư tuân theo phân phối chuẩn với giá trị kỳ vọng bằng không và phương sai là một hằng số

(3.1)

t và là lợi suất trung bình của chứng khoán trong cửa sổ ước lượng Do không có các hệ số khác ngoài lợi suất trung bình do đó không cần ước lượng trên cửa sổ ước lượng Việc áp dụng mô hình này là khá đơn giản nhưng nó bỏ qua các yếu tố bổ sung liên quan đến thị trường chung, khi mà thị trường chung cũng có những tác động đáng kể đến lợi nhuận của chứng khoán

3.3.2 Mô hình thị trường (Market Model)

Mô hình thị trường xem các rủi ro của mỗi công ty bằng cách nhân lợi nhuận thị trường với một yếu tố đặc trưng của mỗi công ty Mặc dù mô hình thị trường được chấp nhận rộng rãi như là một mô hình chuẩn thì nó vẫn tồn tại một số giới hạn Mô hình giả định rằng mức lãi suất phi rủi ro trong mỗi yếu tố là không đổi Điều này mâu thuẫn với các giả định trước rằng mô hình thị trường thay đổi theo thời gian

Mô hình thị trường đã cải thiện hơn so với mô hình lợi nhuận trung bình không đổi bằng cách quan tâm đến các yêu tố liên quan đến thị trường chung Nó

phản ánh quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận của từng chứng khoán với lợi nhuận của danh mục đầu tư thị trường như sau

(3.2)

các chứng khoán riêng lẻ, đây là nhân tố nhiễu, hay còn gọi là nhân tố đặc tính của chứng khoán i Lợi suất chứng khoán được giả định là có tương quan với các rủi ro

hệ thống mà có thể giảm được rủi ro này thông qua việc đa dạng hóa danh mục đầu

tư Các tham số của mô hình thị trường có thể được ước lượng bằng cách chạy mô hình hồi quy với dữ liệu trên cửa sổ ước lượng loại trừ ngày xảy ra sự kiện để tránh ảnh hưởng của sự kiện lên các ước lượng Ứng dụng của mô hình thị trường giúp giảm sai số của lợi nhuận bất thường Mô hình thị trường được mô tả như mô hình một yếu tố đơn lẻ với giả định lợi suất tài sản được giải thích bằng lợi nhuận của danh mục thị trường

Mô hình thị trường có ưu điểm so với mô hình lợi nhuận trung bình không đổi ở chỗ loại bỏ sự dao động trong lợi nhuận thị trường và phương sai của các lợi nhuận bất thường có thể giảm bớt (do 1 phần phương sai đã được giải thích bởi

thành mô hình thị trường điều chỉnh

(3.3)

Mô hình đơn giản giả sử lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có thể được dự báo bởi lợi nhuận thị trường qua một khoảng thời gian nhất định Giả định của mô hình này là cả cá nhân chứng khoán và thị trường có cùng một rủi ro hệ thống (systematic risk)

3.3.3 Mô hi ̀nh định giá tài sản vốn (CAPM)

Các mô hình kinh tế có thể được sử dụng khi áp đặt các ràng buộc kinh tế nhằm cung cấp thêm thông tin cho các mô hình lợi nhuận thông thường Mô hình kinh tế phổ biến cho phép bổ sung các ràng buộc là mô hình giá – tài sản – vốn, CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) được đề

xuất bởi ba nhà nhà kinh tế học William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã có nhiều ứng dụng từ đó đến nay

CAPM là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và lợi nhuận kì vọng, được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi

ro phi hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này Mô hình CAPM là mô hình cân bằng thị trường, biểu diễn phần lợi suất của tài sản theo lợi suất thị trường

có tính đến tác động của rủi ro

(3.4)

chính phủ Thông thường nó được đo lường là trái phiếu chính phủ 10 năm trên thị trường Mỹ, ở Việt Nam lãi suất phi rủi ro được xác định dựa trên lãi suất trái phiếu chính phủ kì hạn 10 năm tại thời điểm thẩm định giá (năm 2014) là 8,7%/ năm Nguyên nhân là do trái phiếu chính phủ không có rủi ro thanh toán, và Chính phủ luôn đảm bảo các nguồn thu để có thể thanh toán cho các trái phiếu nên rủi ro hầu như không có

là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường, ở Việt Nam các nghiên cứu hay sử dụng chỉ số VN-Index là rủi ro hệ thống của chứng khoán được đo bằng phản ứng của chứng khoán đó tới thay đổi của toàn thị trường, nó được mô tả

có mối quan hệ tuyến tính giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận của các chứng khoán

Mô hình CAPM dựa trên các giả định về thị trường hiệu quả và thị trường hoàn hảo Khi thị trường hiệu quả, mọi thông tin liên quan tới một loại chứng khoán trên thị trường đều phản ánh ngay trên giá của chứng khoán đó Nhà đầu tư không thể căn cứ vào các thông tin đã biết trong quá khứ và hiện tại để tìm kiếm lợi nhuận Mọi thông tin làm ảnh hưởng tới giá trị của chứng khoán trong tương lai đều là ngẫu nhiên và không tiên đoán trước được Giả định về thị trường hoàn hảo, nghĩa

là giá trị của các chứng khoán trên thị trường hình thành do sự tương tác của tất cả các nhà đầu tư trên thị trường, các nhà đầu tư chỉ là người chấp nhận giá Thị trường

không có nhà đầu tư nào đủ lớn để tác động làm thay đổi giá cả chứng khoán Vay

và cho vay với lãi suất phi rủi ro, không có cho phí giao dịch, tất cả các tài sản đều

có thể chia nhỏ và mua bán trên thị trường, có thể bán khống, không có thuế, thông tin miễn phí… Các nhà đầu tư ghét rủi ro, ra quyết định dựa trên suất sinh lời kỳ vọng và độ lệch chuẩn của suất sinh lời Các nhà đầu tư có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận, rủi ro (độ lệch chuẩn, phương sai) của cơ hội đầu tư Các rủi ro được đề cập trong mô hình là rủi ro hệ thống, các nhà đầu tư sẽ triệt tiêu rủi ro hệ thống bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư

CAPM có thể được coi là mô hình đơn giản nhất trong các mô hình đẻ xác định lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán, và có thể áp dụng mô hình này cho nhiều loại hình doanh nghiệp khác nhau Số liệu và các thông tin đầu vào của CAPM không nhiễu và dễ tính toán Tuy nhiên nhược điểm của mô hình CAPM là dựa trên quá nhiều giả định và cơ chế vận hành của thị trường Trong mô hình CAPM việc

đo lường rủi ro chủ yếu là nhân tố suất sinh lợi thị trường, trong khi bên cạnh đó vẫn còn tồn tại nhiều yếu tố khác tác động đến suất sinh lợi của cổ phiếu mà chưa được xem xét trong mô hình

3.3.4 Mô hình chênh lệch giá ATP

Mô hình CAPM là một ví dụ về mô hình cân bằng, cho thấy nếu một chứng khoán khác với giá cân bằng của nó, thì cuối cùng nó cũng quay về lại giá cân bằng theo cơ chế thị trường Tuy nhiên nhược điểm của CAPM là những giả định cứng nhắc, chẳng hạn như sự kỳ vọng là đồng nhất giữa các nhà đầu tư, không có xung đột trong mua bán và có thể bán khống không giới hạn Nếu một trong những giả định này bị vi phạm, kết quả có thể sẽ bị lệch sang hướng khác Hơn nữa, tham số beta được tìm thấy với mức ý nghĩa thống kê nhỏ, đặc biệt cho những doanh nghiệp nhỏ Tuy nhiên lý do chính không chỉ xuất phát từ sai số đó mà còn do độ trôi của

dữ liệu (skewness) Sự tương quan của beta và rủi ro phi hệ thống cũng được thảo luận Hơn nữa, mối quan hệ tuyến tính giữa lợi nhuận của chứng khoán và hệ số beta cũng là câu hỏi cần được thảo luận

Có thể nói rằng CAPM được sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả của danh mục đầu tư Tuy nhiên có nhiều yếu tố khác cũng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận

kỳ vọng của một chứng khoán như khối lượng giao dịch, tỷ lệ lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu, sự phát triển của bản thân mỗi doanh nghiệp Do đó, mô hình APT (Arbitrage Pricing Model) được giới thiệu bởi Ross (1976) giúp cải thiện vấn đề này

APT nói đến khái niệm về rủi ro và tỷ suất lợi tức trong đầu tư của một tài sản tài chính, cụ thể hơn là các chứng khoán Trong khi mô hình CAPM xem hệ số beta như là công cụ đo lường rủi ro chủ yếu, thì theo APT, hệ số beta chỉ là điểm khởi đầu và tỷ suất lợi tức của các chứng khoán có liên quan đến một số yếu tố vĩ

mô khác nữa Sự nhạy cảm của chứng khoán với sự thay đổi trong mỗi yếu tố vĩ mô

đó được đại diện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xác định tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá chứng khoán một cách chính xác hơn Giá của chứng khoán phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình Nếu giá khác nhau, cơ hội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình

Theo mô hình APT, tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một tài sản rủi ro được mô

tả thỏa mãn công thức sau

(3.5) Trong đó

• là mức lợi suất phi rủi ro, thường được lấy bằng lợi suất của trái phiếu chính phủ

• là đô ̣ nha ̣y của chứng khoán đối với yếu tố

• là phần bù rủi ro cho mỗi đơn vi ̣ của yếu tố

• Các hê ̣ số của mô hình được xác đi ̣nh qua hồi quy đa biến

Theo mô hình APT, giả sử các rủi ro phi hê ̣ thống có thể được triê ̣t tiêu gần

hết thông qua viê ̣c đa da ̣ng hóa các danh mu ̣c đầu tư, nên các yếu tố đền bù rủi ro được xét ở đây chỉ áp du ̣ng cho các rủi ro mang tính hê ̣ thống Những yếu tốt rủi ro

ngắn ha ̣n và lãi suất dài ha ̣n, chênh lê ̣ch lãi suất giữa trái phiếu chính phủ và trái

Như vâ ̣y, trong khi mô hình CAPM chỉ xét đến mô ̣t biến duy nhất là mức

đưa vào nhiều yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau để tăng cường mức đô ̣ thích hợp với những nền kinh tế đă ̣c thù và vào những giai đoa ̣n cu ̣ thể Đối với mô ̣t cổ phiếu

củ a cổ phiếu, nguyên nhân bởi có đến 75% dao đô ̣ng được giải thích bởi các yếu tố

thấy trên 90% dao động được giải thích bởi các yếu tố rủi ro Phần còn lại (dưới 10%) là do tác động của các rủi ro phi hệ thống và do các yếu tố không được đưa vào mô hình

Một nhược điểm lớn nhất là APT không xác định được đâu là các biến độc lập đúng đắn mà để cho người dùng tùy ý chọn các yếu tố rủi ro Tùy theo khả năng và ý định của người dùng, những tập hợp yếu tố khác nhau có thể cho độ chính xác khác nhau trong khi mô hình CAPM xét một biến xác định và nhất quán

tố để bổ sung cho những khiếm khuyết của mô CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp hơn CAPM trong việc giải thích cho sự thay đổi lợi nhuận của các cổ phiếu

Trên cơ sở CAPM, Fama và French (1993) đã đưa thêm biến quy mô công ty (đo lường bằng vốn hóa) và giá trị công ty (đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách BE trên giá trị thị trường ME) vào mô hình để giải thích cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu Mô hình này sau đó được biết đến với tên gọi là mô hình 3 nhân

tố Fama – French (Fama - French ThreeFactor Model) Một cách cụ thể, mô hình này có dạng như sau:

(3.6) Trong đó:

trừ tỷ suất sinh lời của danh mục có quy mô lớn

BE/ME cao trừ đi tỷ suất sinh lời của danh mục có tỷ số BE/ME thấp

Tuy nhiên Loughran và Ritter (2000) đã lập luận rằng mô hình ba yếu tố Fama-French không phải là mô hình cân bằng, vì nó chỉ phát hiện bất thường trên thị trường tài chính và không kiểm tra hiệu quả của thị trường Đặc biệt với những doanh nghiệp nhỏ, với tỷ lệ giá trị sổ sách nhỏ thể hiện sự bất thường đáng kể không thể giải thích được một cách đầy đủ bởi mô hình ba yếu tố Do đó, nhiều nghiên cứu bắt đầu tập trung vào việc cải thiện mô hình này

3.3.6 Hệ số beta va ̀ phương pháp đo lường Beta

Những thay đổi về lãi suất, nhu cầu chi tiêu của Chính Phủ, giá xăng dầu, tỷ giá hối đoái và những vấn đề mang tính chất vĩ mô khác ảnh hưởng không nhỏ đến các công ty cổ phần trên thị trường chứng khoán và suất sinh lời của cổ phiếu Do

đó nhà đầu tư có thể biết được những tin tức vĩ mô nhờ việc theo dõi suất sinh lời một danh mục đầu tư Nếu hôm nay thị trường lên thì sau đó tác động của những thay đổi vĩ mô phải là tích cực

Hệ số beta (β) là hệ số đo lường mức độ biến động của chứng khoán trước những thay đổi của các nhân tố (thị trường, vĩ mô, nội tại của công ty,…) hay còn gọi là thước đo rủi ro hệ thống của một chứng khoán Hệ số beta là một tham số

(CAPM), được tính toán dựa trên phân tích hồi quy để tính toán tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một tài sản dựa

Hệ số beta là một hệ số đo lường mức độ rủi ro hệ thống, nó thể hiện mối quan hệ giữa mức độ rủi ro của một tài sản riêng lẻ so với mức độ rủi ro tài sản của toàn thị trường Hệ số này sẽ thay đổi khi điều kiện nền kinh tế thay đổi Khi thị giá của chứng khoán càng biến động với các nhân tố mạnh bao nhiêu thì hệ số beta của chứng khoán hoặc doanh nghiệp sẽ càng lớn Chính vì vậy, hệ số beta còn được gọi

là hệ số nhạy cảm của chứng khoán trước những biến đổi Tuy nhiên, không phải hệ

số Beta nào thu được khi chạy hồi quy đều được chấp nhận mà cần phải xem xét các hiện tượng tự tương quan, phương sai thay đổi, kiểm định… để loại bỏ những nhân

tố không phù hợp

Tham số β thể hiê ̣n lợi nhuâ ̣n kỳ vo ̣ng của chứng khoán so với lợi nhuâ ̣n phi

rủ i ro với các ý nghĩa như sau:

• Nếu β>1, khi lợi nhuận kỳ vọng của thị trường tăng (giảm) 1%, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán tăng (giảm) nhiều hơn 1%

• Nếu 0<β<1, khi lợi nhuận kỳ vọng của thị trường tăng (giảm) 1%, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán tăng (giảm) ít hơn 1%

• Nếu β=1, khi lợi nhuận kỳ vọng của thị trường tăng (giảm) 1%, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán tăng (giảm) đúng bằng 1%

• Nếu β=0, khi lợi nhuận kỳ vọng của thị trường tăng hay giảm, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán không thay đổi

• Nếu β<0, khi lợi nhuận kỳ vọng của thị trường tăng, lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i giảm và ngược lại Ví dụ: cổ phiếu của các mỏ vàng

Hình 3.3: Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và β

(Nguồn : Chương trình giảng dạy kinh tế Fullbright)

Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, nghĩa là nhà đầu tư kỳ vọng chứng khoán rủi ro cao có lợi nhuận cao và ngược lại Hay nói khác đi, nhà đầu tư giữ chứng khoán có rủi ro cao chỉ khi nào lợi nhuận kỳ vọng đủ lớn để bù đắp rủi ro β là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán Do đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó

Giả sử rằng thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa dạng hoá danh mục đầu tư sao cho rủi ro không toàn hệ thống không đáng kể Như vậy, chỉ còn rủi

ro toàn hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu Cổ phiếu có beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro

Có nhiều cách để có thể tính được hệ số Beta của một chứng khoán hay doanh nghiệp Có thể xác định hệ số beta của chứng khoán theo mô hình CAPM

Hệ số beta của một chứng khoán xác định theo mô hình CAPM là thước đo rủi ro của chứng khoán, nó xác định số phần trăm thay đổi lợi suất kì vọng của một chứng khoán khi có 1% thay đổi trong lợi suất của danh mục thị trường Hay nói cách khác nó

là thước đo mức độ biến động của lợi suất chứng khoán so với danh mục thị trường Công thức tính hệ số beta được thể hiện trong biểu thức số (2.6) như bên dưới

(3.7)

Trong đó là tỷ suất sinh lời của chứng khoán thứ i và là tỷ suất sinh lời

• là giá đóng cửa của cổ phiếu i vào ngày t

nghiên cứ u chỉ là giá tri ̣ beta “thô”, để sửa du ̣ng được trên thực tế thì giá tri ̣ này phải được điều chỉnh Về cơ bản, có thể điều chỉnh beta theo khả năng thanh khoản đối

vớ i các chứng khoán mua bán với số lượng ít, điều chỉnh khi các số liê ̣u thống kê

nằm trong nô ̣i dung của khóa luâ ̣n

Một chứng khoán có độ lệch chuẩn cao sẽ cho NĐT suất sinh lời cao và ngược lại Tuy nhiên một NĐT khôn ngoan sẽ không “bỏ tất cả trứng vào một rổ”

mà rải đều rủi ro của mình ra bằng việc đa dạng hóa danh mục đầu tư

Ngoài phương pháp tính hệ số Beta dựa trên mô hình CAPM, hệ số beta cũng thường được tính bằng cách hồi quy lợi nhuận cổ phiếu với lợi nhuận của chỉ

số chứng khoán trong một khoảng thời gian Do đó, khi định giá cổ phiếu, các doanh nghiệp đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán, ta có thể dễ dàng xác định hệ số Beta của các doanh nghiệp này bằng việc sử dụng thông tin lịch sử giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Phương trình hồi quy hệ số beta của một chứng khoán như sau

(3.14)

phương trình hồi quy Có thể sử dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất Ordinary least squares) với số liệu trong lịch sử giao dịch để ước tính giá trị tham số

tố ngẫu nhiên ngoài thị trường tác động Theo như cách tính này thì việc ước lượng

hệ số Beta sẽ khá cao bởi vì hệ số R giao động trong khoảng (-1, 1) và hệ số Beta này sẽ là yếu tố đại diện cho tất cả các nhân tố tác động tới suất sinh lợi của một cổ phiếu nhưng điều này cũng không thể khẳng định là lúc nào cũng chính xác

Fama và French đã tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu, quy mô công ty, tỷ số MB (tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách )

và hệ số beta Kết quả kiểm định dựa vào số liệu thời kỳ 1963-1990 cho thấy rằng các biến quy moo và tỷ số MB là những biến ảnh hưởng mạnh đến lợi nhuận cổ phiếu Khi những biến này được đưa vào phân tích hồi quy trước rồi mới thêm beta

thì kết quả cho thấy rằng biến beta không mạnh bằng các biến kia trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu

Mặc dù beta có thể không là biến tốt dự báo lợi nhuận cổ phiếu nhưng nó vẫn là biến phù hợp để đo lường rủi ro Đối với các nhà đầu tư ngại rủi ro, beta cung cấp cho họ thông tin làm cơ sở cho việc kỳ vọng một mức lợi nhuận tối thiểu Mặc dù không phải nhà đầu tư nào cũng có thể chấp nhận mức lợi nhuận này nhưng với mục đích của tài chính công ty nó vẫn hữu ích để hướng dẫn công ty phân bổ vốn vào các dự án đầu tư

3.4 Đo các lợi nhuâ ̣n bất thường

3.4.1 Lợi nhuận bất thường và lợi nhuận bất thường trung bình

Mô hình thi ̣ trường giả đi ̣nh tồn ta ̣i mối quan hê ̣ tuyến tính giữa lợi suất thi ̣ trường và lợi suất cổ phiếu Khi đó, lợi suất bất thường có thể thu được bằng hiê ̣u số

củ a lợi suất thực tế và lợi suất kỳ vong

(3.15) Như vâ ̣y, ta ̣i thời điểm t, lợi suất của mô ̣t cổ phiếu i là được xem xét

gồ m 2 phần, mô ̣t phần là lợi suất thông thường hay chính là lợi suất kỳ vo ̣ng do

đô ̣ng của sự kiê ̣n

Một sự kiện có thể tác động đến nhiều công ty, cũng như sự kiện này có thể xảy ra ở nhiều thời điểm riêng rẻ Trường hợp này, nghiên cứu sự kiện được gọi là một nghiên cứu mẫu Một loại lợi nhuận bất thường điển hình liên quan được sử dụng trong nghiên cứu mẫu là lợi nhuận bất thường trung bình (AAR) Lợi nhuận

trung bình lợi nhuâ ̣n bất thường giữa các công ty Công thức tính lợi nhuận bất thường trung bình được thể hiện trong biểu thức (3.16)

(3.16)

3.4.2 Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) và lợi nhuận bất thường mua và

nắm giữ (BHAR)

Hai thước đo lợi nhuận bất thường chính thường được áp dụng trong các nghiên cứu là lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR) và lợi nhuận bất thường mua và nắm giữ (BHAR)

Có thể đo lường tác động chung của một sự liện theo thời gian trên các đối tượng trong một khoảng thời điểm cụ thể theo cửa sổ sự kiện xác định bằng cách cộng dồn các lợi nhuận bất thường riêng rẽ, gọi là lợi nhuận bất thường tích lũy –

(3.17)

bất thường tích lũy của chứng khoán đó Ta ̣i mỗi thời điểm trong cửa sổ sự kiê ̣n, lợi suất bất thường của mô ̣t cổ phiếu được tính dựa trên lợi suất thi ̣ trường chung thu được thông qua cửa sổ ước lượng Sau đó CAR được tính bằng tổng các lợi suất bất thường của các cổ phiếu tương ưng trong cửa sổ sự kiê ̣n