PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ HIỆU lực CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN tệ tt

Từ quan điểm CSTT, câu hỏi về cách mà sự PTTC này ảnh hưởng đến cách các NHTW thực hiện chính sách và cách thức chính sách đó được truyền dẫn đến nền kinh tế như thế nào là đáng được ngh

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Công trình được hoàn thành tại:

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Người hướng dẫn khoa học: GS TS Trần Ngọc Thơ

Phản biện 1: ………

………

Phản biện 2: ………

………

Phản biện 3: ………

………

Luận án sẽ được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án cấp trường họp tại ………

………

Vào hồi … giờ … ngày … tháng … năm … Có thể tìm hiểu luận án tại thư viện: ………

………

………

………

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU

Trong khi mối liên hệ giữa PTTC, tích lũy vốn và tăng trưởng kinh tế là rõ ràng và được rất nhiều nghiên cứu quan tâm, tác động truyền dẫn CSTT đến nền kinh tế thực thông qua vai trò của HTTC vẫn còn hạn chế Toàn cầu hóa tài chính và sự hội nhập của các thị trường tài chính trên các quốc gia khác nhau đã làm tăng sự phức tạp trong môi trường mà các cơ quan tiền tệ quốc gia hoạt động Việc ra đời những loại tiền tệ mới, công nghệ thanh toán mới, hay các tài sản tài chính thay thế khiến cho việc xác định tổng lượng tiền tệ là khó khăn hơn, việc kiểm soát tiền

tệ của NHTW các nước cũng trở thành vấn đề nan giải PTTC làm thay đổi cả bên cung và bên cầu tiền tệ của nền kinh tế, khiến các nhà hoạch định CSTT phải đối mặt với thách thức về khả năng kiểm soát dòng vốn, quản lý thanh khoản, duy trì ổn định

tỷ giá và tránh các chu kỳ bùng nổ trong thị trường tài sản Từ quan điểm CSTT, câu hỏi về cách mà sự PTTC này ảnh hưởng đến cách các NHTW thực hiện chính sách và cách thức chính sách đó được truyền dẫn đến nền kinh tế như thế nào là đáng được nghiên cứu, nhưng có rất ít bằng chứng về những tác động của PTTC đến hiệu lực của CSTT trong giai đoạn hiện nay

Mặc dù đã có một số tác giả nghiên cứu cùng chủ đề, tuy nhiên,

họ còn gặp phải một số vấn đề cần được giải quyết Thứ nhất,

thước đo hiệu lực CSTT chưa khái quát hết được những mục tiêu của CSTT của các NHTW (Ma & Lin, 2016, Carranza, Galdon-

sanchez & Gomez-biscarri, 2010) Thứ hai, không chú trọng

phân tích các yếu tố tác động đến hiệu lực CSTT (Cecchetti, Flores-Lagunes & Krause, 2006; Olson & Enders, 2012; Olson,

Enders & Wohar, 2012) Thứ ba, chỉ xem xét vai trò của một

hoặc một vài khía cạnh nhất định trong khái niệm PTTC đến hiệu lực CSTT (Akhtar, 1983; De Bondt, 1999; Cecchetti & Krause,

2001, 2002; Georgiadis & Mehl, 2016; Bernoth, Gebauer & Schäfer, 2017) mà không xem xét toàn diện vai trò của PTTC Xuất phát từ cả khía cạnh học thuật và thực tiễn, cần thiết phải

có nghiên cứu về hiệu lực CSTT và tác động của PTTC đến hiệu lực CSTT để khắc phục những hạn chế của các nghiên cứu trước đây nhằm cung cấp hiểu biết khoa học về công tác điều hành CSTT trong bối cảnh mới

Đánh giá tác động của PTTC đến hiệu lực của CSTT

Các mục tiêu cụ thể là: Thứ nhất, tác giả kiểm định lý thuyết đường cong Taylor; Thứ hai, tác giả phát triển và xây dựng

đường biên hiệu quả của CSTT cho các quốc gia dựa trên lý

thuyết đường cong Taylor và đo lường hiệu lực CSTT; Thứ ba,

nghiên cứu tác động của PTTC (bao gồm nhiều khía cạnh khác nhau) đến hiệu lực CSTT ở các quốc gia trong mẫu nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu tác động của PTTC đến hiệu lực chính sách tại các quốc gia phát triển thuộc nhóm nước G-7 (bao gồm Canada, Pháp, Đức, Italy, Nhật Bản, Anh và Mỹ) trong giai đoạn 1951 – 2017 (dựa vào tính sẵn có dữ liệu ở từng quốc gia)

CHƯƠNG 2 – KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ PTTC VÀ HIỆU LỰC CSTT

2.2.1 Lý thuyết đường cong Taylor

Lý thuyết đường cong Taylor mô tả sự đánh đổi thường xuyên giữa biến động sản lượng và biến động lạm phát trong thực thi CSTT (Taylor, 1979), và là một nguyên tắc hướng dẫn quan trọng trong nhiều nghiên cứu CSTT (xem thêm, Taylor, 1994; Fuhrer,

1997; Orphanides & ctg, 1997; Chatterjee, 2002; Taylor &

Williams, 2011; Olson, Enders & Wohar, 2012)

Đường cong Taylor được xem là đường biên hiệu quả của CSTT, thể hiện vị trí mà CSTT là tối ưu với biến động lạm phát và sản lượng là thấp nhất tương ứng với sở thích của NHTW trong việc

ưu tiên ổn định giá hay ổn định chu kỳ kinh doanh (Taylor, 1979; Friedman, 2010)

Nguyên lý cơ bản của đường cong Taylor dựa trên hành vi tối ưu hóa của NHTW trong việc thực thi CSTT để giảm thiểu tổn thất của nền kinh tế trước các tác động không lường trước được của các cú sốc Hàm tổn thất đo lường tổng chi phí có trọng số của biến động trong lạm phát và sản lượng so với mức mục tiêu của chúng:

ℒ = 𝐸[𝜆(𝜋 − 𝜋∗)2+ (1 − 𝜆)(𝑦 − 𝑦∗)2] (2.2) Trọng số 𝜆 đo lường sự ưa thích biến động lạm phát của các nhà hoạch định chính sách (0 ≤ 𝜆 ≤ 1)

Để tối thiểu hóa tổn thất, NHTW phải xác định các yếu tố quyết định độ lệch giữa sản lượng và lạm phát thực tế so với mức mục tiêu Một nền kinh tế đơn giản bị ảnh hưởng bởi hai loại cú sốc –

cú sốc tổng cầu (𝑑) và cú sốc tổng cung (𝑠) và cả hai loại cú sốc này đều yêu cầu phản hồi chính sách Cú sốc tổng cầu làm cho sản lượng và lạm phát biến động theo cùng hướng và cú sốc tổng cung khiến cho sản lượng và lạm phát biến động theo chiều ngược nhau Bởi vì CSTT có thể tác động đến sản lượng và lạm phát theo cùng một hướng, nó hoàn toàn có thể bù đắp ảnh hưởng của cú sốc tổng cầu Ngược lại, cú sốc tổng cung sẽ buộc các cơ quan tiền tệ phải đối mặt với một sự đánh đổi giữa biến động sản lượng và biến động lạm phát (Taylor, 1979, Clarida, Galí &

Gertler, 1999; Cecchetti & Krause, 2001)

Hình 2.1 Đường cong Taylor

Mối quan hệ đánh đổi này được mô hình hóa bằng một đường cong dốc xuống, lồi về gốc tọa độ trên một đồ thị hai chiều (biến động sản lượng – biến động lạm phát) Đường biên hiệu quả của CSTT là một chuỗi các điểm trong đó không thể đạt được biến động lạm phát thấp hơn mà không làm tăng biến động sản lượng (Taylor, 1979; Cecchetti, FloresLagunes & Krause, 2006)

Đường biên hiệu quả này được gọi là đường cong Taylor (Taylor

curve) (Taylor, 1994; King, 1999; Bernanke, 2004; Friedman,

2010; Olson & Enders, 2012) Hình 2.1 miêu tả đường biên hiệu quả của CSTT theo Taylor (1979).Nếu CSTT là tối ưu, nền kinh

tế sẽ ở trên đường cong này Khi chính sách dưới mức tối ưu, nền kinh tế sẽ không nằm trên đường biên này Thay vào đó, điểm hiệu suất sẽ ở trên và ở bên phải, với biến động lạm phát và sản lượng vượt quá các điểm khả thi khác Các chuyển động của điểm hiệu suất về phía đường biên là một dấu hiệu của việc hiệu lực

chính sách được cải thiện

và (v) trao đổi hàng hóa và dịch vụ (Levine, 2005)

PTTC bao gồm các vấn đề về tính cạnh tranh và hiệu quả trong lĩnh vực tài chính; phạm vi của các dịch vụ được cung cấp; sự đa dạng của các tổ chức tài chính trong lĩnh vực tài chính; khối lượng tín dụng được cung cấp bởi các trung gian tài chính, cùng với quyền tiếp cận với các dịch vụ và ổn định tài chính (Svirydzenka, 2016)

2.3.3 Đo lường PTTC

Một cách tốt nhất để đo lường PTTC là đo lường mức độ cải thiện trong năm chức năng của HTTC Tuy nhiên, để có được các thước đo trực tiếp của các chức năng này là một thách thức lớn Levine (2005) đã chỉ ra rằng, các biến đại diện thực nghiệm như vậy thường không đo lường chính xác các khái niệm xuất hiện từ

Lý thuyết về tác động của PTTC đối với hiệu lực CSTT đã được xây dựng và phát triển từ rất sớm trên nhiều khía cạnh khác nhau đến cung tiền, cầu tiền và cơ chế truyền dẫn tiền tệ (xem Gurley

& Shaw, 1955, 1967; Vanhoose, 1985; Lown, 1987; Taylor, 1987; Modigliani & Papademos, 1989; Hendry & Ericsson, 1991; Arestis, Hadjimatheou & Zis, 1992…)

2.4.1 Tác động của PTTC đến kiểm soát cung tiền

PTTC làm cho việc đo lường hoặc xác định tổng lượng tiền tệ khó khăn hơn Các đặc điểm của PTTC như sự xuất hiện liên tục của các công cụ và sản phẩm mới, khiến cho việc xác định và

phân biệt “tính chất tiền tệ” (moneyness) và “tính thanh khoản”

của các công cụ là khó chính xác, và do đó, khó xác định công cụ nào được bao hàm trong đo lường tổng lượng tiền tệ Đồng thời

sự ra đời của các phương thức thanh toán không dùng tiền mặt

và các loại tiền điện tử ảnh hưởng đến tốc độ lưu thông của tiền,

gây khó khăn cho việc kiểm soát cung tiền của NHTW (Akhtar,

1983; Singh & ctg, 2008)

2.4.2 Tác động của PTTC đến cầu tiền

Sự ra đời của các công cụ tài chính với lãi suất thả nổi, cùng với việc phát triển các phương thức thanh toán không dùng tiền mặt… trong một hệ thống tài chính phát triển khiến cho độ co giãn của cầu tiền theo lãi suất thay đổi, nhu cầu tiền mặt trong trung hạn giảm, nhưng những thay đổi ngắn hạn là khó dự đoán Theo đó, hàm cầu tiền không ổn định theo thời gian do khó dự đoán được quy mô Xét về quy trình IS-LM, đường LM trở nên dốc hơn và khó xác định vị trí hơn (Akhtar, 1983)

2.4.3 Tác động của PTTC đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn tiền tệ có thể được mô hình hóa thành 2 giai đoạn như ở hình 2.3

Hình 2.3 Các nhân tố tác động đến cơ chế truyền dẫn của CSTT

Nguồn: Loayza & Schmidt-Hebbel (2002)

Giai đoạn đầu tiên, thay đổi CSTT sẽ truyền dẫn sang những

thay đổi trong lãi suất thị trường và giá cả các tài sản tài chính khác nhanh chóng và chặt chẽ hơn nếu HTTC có đa dạng các tổ

Vị thế bảng cân đối của doanh nghiệp và hộ gia đình

2 Giá cả và lãi suất

chức tài chính và các sản phẩm tài chính hơn Bởi vì lúc này, sự cạnh tranh cao hơn giữa các tổ chức tài chính sẽ khiến cho thị trường hoạt động hiệu quả hơn Ngược lại, trong một HTTC mà một vài tổ chức tài chính có sức mạnh độc quyền hoặc chiếm lĩnh

đa phần thị trường và ít các sản phẩm tài chính thay thế, các tổ chức này có thể xác định lãi suất và giá cả thị trường độc lập với các hành động của các NHTW Do đó, ảnh hưởng của CSTT đối với lãi suất phụ thuộc rất lớn vào cấu trúc của HTTC (Loayza & Schmidt-Hebbel, 2002)

Theo Cottarelli & Kourelis (1994), mối quan hệ giữa PTTC với tốc độ và khả năng phản ứng và điều chỉnh trong lãi suất cho vay ngân hàng trước các thay đổi trong lãi suất chính sách có thể được giải thích theo bốn cách khác nhau:

- Chi phí điều chỉnh và độ co giãn cầu khoản vay ngân hàng

- Chi phí điều chỉnh và sự không chắc chắn trong biến động thị trường tiền tệ trong tương lai

- Hành vi phi tối đa hóa lợi nhuận

- Mô hình cạnh tranh độc quyền nhóm

Giai đoạn thứ hai, quyết định tiêu dùng và đầu tư của các hộ gia

đình và các doanh nghiệp phản ứng nhiều hơn với giá cả và lãi suất thị trường khi các hộ gia đình và các công ty này không bị ràng buộc tài chính Chiều sâu và cấu trúc của HTTC tác động đến các điều kiện ràng buộc tài chính của các hộ gia đình và doanh nghiệp và do đó cũng xác định cơ chế truyền dẫn nào là phù hợp nhất Khi HTTC là nông và kém đa dạng (có nghĩa là, phụ thuộc vào một số ít ngân hàng), kênh giá tài sản sẽ ít quan trọng hơn (vì vốn hóa thị trường chứng khoán thấp) và kênh lãi suất sẽ yếu (vì sức mạnh độc quyền của các ngân hàng) Thay vào

đó, kênh tín dụng sẽ chiếm ưu thế, với vấn đề rủi ro đạo đức và lựa chọn nghịch là điểm đặc trưng của HTTC nông (Loayza & Schmidt-Hebbel, 2002) Kênh tỷ giá hối đoái thường không thể hiện tầm quan trọng trong nền kinh tế kém phát triển về tài chính,

vì các quốc gia này có khuynh hướng áp đặt kiểm soát trên các giao dịch ngoại hối Tuy nhiên, khi HTTC phát triển và trở nên sâu hơn và đa dạng hơn, các kênh giá tài sản, lãi suất, và tỷ giá trở nên quan trọng hơn (Cecchetti & Krause, 2001)

2.5.1 Nghiên cứu về đường cong Taylor và hiệu lực CSTT 2.5.2 Nghiên cứu về tác động của PTTC đến hiệu lực CSTT

CHƯƠNG 3 – KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT ĐƯỜNG CONG TAYLOR

sử dụng lý thuyết này cho mục tiêu đo lường hiệu lực của CSTT

ở chương tiếp theo

3.2.1 Mô hình nghiên cứu

Theo sau Mishkin & Schmidt-Hebbel (2007); Olson, Enders & Wohar (2012); Rudebusch & Svensson (1999), Cecchetti, Flores-Lagunes & Krause (2006), tác giả kiểm định mối quan hệ giữa biến động của sản lượng và biến động lạm phát sử dụng mô hình tổng

cung và tổng cầu động, với quá trình tham số hóa phương sai của

2 biến sản lượng và lạm phát bằng mô hình GARCH-BEKK:

𝑗=1 𝑛

𝑗=1 ℎ

phương sai - hiệp phương sai đối xứng của hai tài sản, 𝜈𝑡 là một

quá trình nhiễu trắng (white noise process)

Dựa theo Lee (1999, 2002, 2004); Olson & ctg (2012), giả thuyết

về mối quan hệ đánh đổi giữa biến động của sản lượng và biến động lạm phát được kiểm định với mô hình GARCH–BEKK hai biến, như được thảo luận bởi Engle & Kroner (1995) Trong đó,

tác giả theo dõi hành vi động (dynamic) của biến động lạm phát

và biến động sản lượng không quan sát trực tiếp được với việc ước lượng phương sai có điều kiện của lạm phát và sản lượng theo mô hình cấu trúc (3.1) và (3.2)

Mối quan hệ giữa ℎ11,𝑡 và ℎ22,𝑡 là trung tâm của mối quan hệ đường cong Taylor Giả thuyết về mối quan hệ đánh đổi giữa biến động sản lượng và biến động lạm phát được kiểm định bằng việc kiểm định dấu của các hệ số 𝑏12 và 𝑏21 của ma trận B Nếu các

hệ số này mang dấu âm, giả thuyết đường cong Taylor được khẳng định Độ trễ của các biến độc lập trong phương trình trung bình được lựa chọn dựa trên kiểm định F với việc ước lượng (3.1)

và (3.2) bằng phương pháp hồi quy SURs với sáu độ trễ ban đầu

3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu

Tác giả sử dụng dữ liệu hàng tháng của 7 quốc gia nghiên cứu, trong giai đoạn từ 1951 đến 2017, tùy theo tính sẵn có dữ liệu của từng quốc gia Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Thống kê tài chính quốc tế của IMF và Federal Reserve Bank of St Louis

Dữ liệu gồm các chuỗi chỉ số sản xuất công nghiệp (IIP), đại diện cho sản lượng của nền kinh tế; tỷ lệ lạm phát (là phần trăm thay đổi chỉ số giá tiêu dùng so với cùng kỳ năm trước); lãi suất danh nghĩa ngắn hạn là lãi suất thị trường tiền tệ, đại diện cho quan điểm CSTT; giá dầu thế giới là giá dầu thô WTI, tính theo đơn vị USD/thùng, đại diện cho cú sốc cung

3.3.1 Kết quả kiểm định tính dừng

Kết quả kiểm định tính dừng cho thấy, ngoại trừ biến lãi suất tích hợp bậc 1, các biến còn lại đều tích hợp bậc 0

3.3.2 Mối quan hệ đường cong Taylor

Bảng 3.3 báo cáo kết quả ước lượng mô hình near GARCH-BEKK Kết quả cho thấy, tất cả các ước lượng 𝑏12 và

VAR-𝑏21 là âm và hầu hết có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 1%, trong hầu hết các quốc gia nghiên cứu Điều này cho thấy tồn tại dấu hiệu của mối quan hệ đánh đổi theo lý thuyết đường cong Taylor Tuy nhiên, độ lớn của mối quan hệ đánh đổi giữa biến động sản

lượng và lạm phát là khác nhau giữa các nước Kết quả này phù

Bảng 3.3 Kết quả ước lượng mô hình GARCH

hợp với phát hiện về mối quan hệ đánh đổi giữa biến động sản lượng-biến động lạm phát được tìm thấy từ các nghiên cứu thực nghiệm trước (Lee 2002, 2004; Cecchetti & Ehrmann, 2002; Arestis & Mouratidis, 2004; Cecchetti & ctg, 2006) Kiểm định sau hồi quy theo thống kê Ljung-Box trên phần dư và bình phương phần dư đều không thể bác bỏ tính phân phối chuẩn, cho thấy sự tin cậy của mô hình ước lượng và kết quả nghiên cứu

4.2.1 Mô hình ước lượng đường biên hiệu quả và đo lường hiệu lực CSTT

4.2.1.1 Mô hình cấu trúc

Dựa theo Mishkin & Schmidt-Hebbel (2007), Cecchetti & ctg (2006) và Rudebusch & Svensson (1999), tác giả xem xét hàm ràng buộc cho hàm tổn thất gồm hai phương trình tuyến tính dựa trên mô hình tổng cung, tổng cầu động như sau:

𝑛

𝑗=1 𝑛