Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết tại việt nam

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 29 doanh nghiệp thuộc ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam và kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng pooled OLS, fixed effect, ran

LÊ THỊ NGA

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DẦU KHÍ

NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018

TÓM TẮT

Nghiên cứu này tập trung xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp (DN) ngành dầu khí niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2017 Dựa trên các cơ sở như lý thuyết về cấu trúc vốn (lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện) và các công trình nghiên cứu thực nghiệm trước đây để xây dựng mô hình hồi quy, lựa chọn các biến phù hợp và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu Nghiên cứu

sử dụng dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của 29 doanh nghiệp thuộc ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam và kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng (pooled OLS, fixed effect, random effect) nhằm tìm ra các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số nợ tổng thể, hệ số nợ ngắn hạn của các doanh nghiệp Bài nghiên cứu cũng chỉ ra những hạn chế còn tồn tại trong vấn đề nghiên cứu và nêu ra một số kiến nghị để tiếp tục phát triển bài nghiên cứu trong các công trình nghiên cứu tiếp theo Kết quả hồi quy cho thấy có 5 nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Trong đó các nhân tố như cấu trúc tài sản cố định hữu hình, khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản có quan

hệ ngược chiều với hệ số nợ Quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của các doanh nghiệp ngành dầu khí Từ đó, những nhà quản trị doanh nghiệp có thể tham khảo kết quả nghiên cứu để đưa ra những quyết định về cấu trúc vốn, đảm bảo phù hợp với mục tiêu phát triển của các doanh nghiệp trong ngành dầu khí

Từ khóa: cấu trúc vốn (CTV), doanh nghiệp dầu khí, thị trường chứng khoán (TTCK)

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn

Tp Hồ Chí Minh, ngày … tháng 12 năm 2018

Tác giả

Lê Thị Nga

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn Quý Thầy Cô Trường Đại học Ngân hàng TP Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy, truyền đạt những kiến thức và kinh nghiệm quý báu trong thời gian tôi tham gia học tập tại trường

Đặc biệt, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS., TS Phan Diên Vỹ - người hướng dẫn khoa học luận văn của tôi Những ý kiến góp ý thiết thực và quý báu của Thầy đã giúp tôi hoàn thành luận văn này

Tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã tạo điều kiện thuận lợi, hỗ trợ và động viên tôi trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu

Trân trọng cám ơn!

Tác giả

Lê Thị Nga

MỤC LỤC

Trang

TÓM TẮT i

LỜI CAM ĐOAN ii

LỜI CẢM ƠN iii

MỤC LỤC iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT v

DANH MỤC BẢNG vi

DANH MỤC HÌNH vii

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.1 Đặt vấn đề 1

1.2 Tính cấp thiết của đề tài 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3.1 Mục tiêu tổng quát 3

1.3.2 Mục tiêu cụ thể 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.6 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6.1 Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn 4

1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu 4

1.6.3 Quá trình phân tích số liệu và kiểm định các giả thuyết 4

1.7 Đóng góp của đề tài 5

1.8 Kết cấu của đề tài 5

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 6

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM 7

2.1 Khái niệm cấu trúc vốn 7

2.2 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn 8

2.3 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 10

2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modiligani và Miller (M&M) 10

2.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) 13

2.3.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory) 15

2.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) 16

2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp 17

2.4.1 Quy mô doanh nghiệp 18

2.4.2 Tài sản cố định hữu hình 18

2.4.3 Khả năng thanh khoản 19

2.4.4 Khả năng sinh lời 19

2.4.5 Cơ hội tăng trưởng 20

2.4.6 Cấu trúc vốn chủ sở hữu 20

2.4.7 Một số nhân tố khác 21

2.5 Một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 22

2.5.1 Khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài 22

2.5.2 Khảo lược một số nghiên cứu trong nước 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 29

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU SỬ DỤNG 30

3.1 Phương pháp nghiên cứu 30

3.2 Số liệu sử dụng trong nghiên cứu 31

3.3 Mô hình nghiên cứu 31

3.4 Các biến số và các giả thuyết 33

3.4.1 Biến phụ thuộc (TLEV, SLEV) 33

3.4.2 Các biến độc lập (SIZE, TANG, LIQ, ROA, GROW, STATE) 33

3.5 Mô hình hồi quy 39

3.5.1 Mô hình hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS) 39

3.5.2 Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) 40

3.5.3 Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) 41

3.6 Các phương pháp kiểm định để lựa chọn mô hình hồi quy 42

3.6.1 Kiểm định F 42

3.6.2 Kiểm định Hausman 42

3.6.3 Kiểm định Breusch – Pagan Larganian multiplier (LM) 42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 43

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 44

4.1 Kết quả thống kê mô tả 44

4.2 Ma trận tương quan giữa các biến 48

4.3 Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể (TLEV) 49

4.3.1 Kết quả hồi quy mô hình 49

4.3.2 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp 51

4.3.3 Kiểm định các giả thuyết của mô hình 52

4.3.4 Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật 52

4.4 Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn (SLEV) 53

4.4.1 Kết quả hồi quy mô hình 53

4.4.2 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp 55

4.4.3 Kiểm định các giả thuyết của mô hình 56

4.4.4 Mô hình hồi quy sau khi khắc phục khuyết tật 56

4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 58

4.5.1 Quy mô doanh nghiệp 59

4.5.2 Cấu trúc tài sản cố định hữu hình 59

4.5.3 Khả năng thanh khoản 60

4.5.4 Khả năng sinh lời 61

4.5.5 Cơ hội tăng trưởng 61

4.5.6 Cấu trúc sở hữu của Nhà nước 62

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 63

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ 65

5.1 Tóm tắt các kết quả chính 65

5.2 Một số khuyến nghị 67

5.2.1 Đối với các doanh nghiệp dầu khí 67

5.2.2 Đối với Nhà nước 70

5.3 Giới hạn của đề tài và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 72

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 73

KẾT LUẬN CHUNG 74 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

CTV : Cấu trúc vốn

DNNN : Doanh nghiệp Nhà nước

DN : Doanh nghiệp

FEM : Fixed effect model – Mô hình hồi quy tác động cố định

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS : Pooled ordinary least squares – Hồi quy bình phương tối thiểu gộp PVN : Tập đoàn Dầu khí Việt Nam

REM : Random effect model – Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên ROA : Return on Assets – Hệ số lợi nhuận ròng trên tài sản

SXKD : Sản xuất kinh doanh

TP.HCM : Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK : Thị trường chứng khoán

WACC : Weighted average cost of capital – Chi phí sử dụng vốn bình quân

DANH MỤC BẢNG

Trang

Bảng 2.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu 7

Bảng 2.2: Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo quan điểm của các lý thuyết tài chính 22

Bảng 2.3: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 28

Bảng 3.1: Mô tả các biến của mô hình, cách đo lường và giả thuyết đặt ra 38

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả các biến trong mô hình 44

Bảng 4.2: Cấu trúc vốn qua các năm 2012-2017 của các doanh nghiệp dầu khí 45

Bảng 4.3: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc TLEV 48

Bảng 4.4: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc SLEV 48

Bảng 4.5: Kết quả hệ số VIF của các biến 49

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể theo phương pháp Pooled OLS 49

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể theo phương pháp FEM 50

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy hệ số nợ tổng thể theo phương pháp REM 51

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy mô hình sau khi khắc phục khuyết tật 52

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn theo phương pháp Pooled OLS 53

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn theo phương pháp FEM 54

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy hệ số nợ ngắn hạn theo phương pháp REM 55

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy mô hình sau khi khắc phục khuyết tật 56

Bảng 4.14: Tổng hợp kết quả nghiên cứu 57

DANH MỤC HÌNH

Trang Hình 2.1: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết M&M khi không có thuế 10 Hình 2.2: Định đề I của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế 12 Hình 2.3: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi 14

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

vì vậy sự hình thành và phát triển của các Tập đoàn kinh tế nhà nước ở Việt Nam là cần thiết và có đóng góp rất lớn trong việc tạo thu nhập và điều tiết vĩ mô nền kinh

tế Tuy nhiên, trong giai đoạn vừa qua, vấn đề hoạt động kém hiệu quả là một thực

tế không thể phủ nhận đối với khối DNNN Một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tình trạng này là sự bất hợp lý, thiếu an toàn trong cấu trúc vốn

Một trong những đơn vị điển hình cho vấn đề bất cập nêu trên là Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN), do sự tồn tại của một CTV không hợp lý đã mang đến nhiều hệ lụy từ việc hoạt động kém hiệu quả cho đến tiềm ẩn nhiều rủi ro, mặc dù ngành dầu khí luôn là ngành mũi nhọn của quốc gia về cả mặt kinh tế và chính trị -

xã hội với nhiều cơ chế đặc thù Từ việc đầu tư 100% hoặc một phần vốn góp của nhà nước để thành lập các tổng công ty và các đơn vị thành viên trực thuộc các tổng công ty, từ đó tạo thành một hệ thống DN dầu khí khép kín toàn bộ hoạt động của ngành, cho đến việc chuyển sang cổ phần hóa các tổng công ty, công ty con và giảm

tỷ lệ sở hữu nhà nước đã tạo nên một cấu trúc tài chính khá đặc thù so với các ngành khác Bên cạnh đó, các DN dầu khí còn nhận được sự tài trợ vốn quy mô lớn

từ nhiều nguồn các tổ chức tín dụng để phục vụ cho hoạt động SXKD

Vậy vấn đề đặt ra là cần phải hoạch định, thiết lập CTV hợp lý, an toàn với tỷ

lệ sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp với mục tiêu phát triển của các DN trong

ngành dầu khí Để đạt được mục tiêu này, cần nghiên cứu đầy đủ cả về lý luận cũng như thực tiễn để có được hệ thống lý thuyết và phương pháp tiếp cận khoa học về CTV, các nhân tố ảnh hưởng đến CTV Từ đó đưa ra các giải pháp đồng bộ để hoạch định, tái cấu trúc vốn tại các DN ngành dầu khí Việt Nam trong tương lai

1.2 Tính cấp thiết của đề tài

CTV là một trong những vấn đề quan trọng, cốt lõi trong lĩnh vực quản trị tài chính DN, đòi hỏi các nhà quản trị cần có sự quan tâm đúng mức để hoạch định CTV hợp lý cho hoạt động của DN theo từng thời kỳ Từ những vấn đề bất cập trong hoạt động kinh doanh, hiện nay PVN đang tiến hành tái cấu trúc để phát triển một cách lành mạnh, ổn định và vững chắc, trong đó tái CTV tại các DN thuộc Tập đoàn là một nhiệm vụ trọng tâm (theo công văn số 1182/Ttg-ĐMDN ngày 11/8/2017 của Thủ tướng Chính phủ) Từ thực tiễn cho thấy sự cần thiết để nghiên cứu chuyên sâu về CTV và tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN dầu khí tại Việt Nam, tạo tiền đề xây dựng chính sách CTV phù hợp với các

DN này trong giai đoạn tiếp theo

Dựa trên các cơ sở lý thuyết về CTV như lý thuyết M&M, lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory), lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)… đã có nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện như nghiên cứu của Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011) (thực hiện với 05 công ty dầu khí ở Pakistan trong giai đoạn 2005- 2010), Wahab và Ramli (2014) (thực hiện với dữ liệu 13 DN niêm yết trên TTCK Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nước trong giai đoạn 1997-2009), Obeid Gharaibeh (2015) (thực hiện với dữ liệu 49 DN niên yết trên TTCK Kuwait từ nhiều lĩnh vực sản xuất, dịch vụ, dầu khí và nhiên liệu trong giai đoạn 2009-2013), Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) (thực hiện với dữ liệu 151 DN thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn từ 2007-2011), Nguyen và các cộng sự (2014) (thực hiện với dữ liệu 116 DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007-2010), Võ Xuân Vinh (2014) (thực hiện với dữ liệu 104 DN phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch

chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2006-2012), Phan Thanh Hiệp (2016) (thực hiện với dữ liệu 95 DN niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2007-2013)

Nhìn chung, trên thế giới đã có rất nhiều công trình nghiên cứu về các khía cạnh của CTV, tuy nhiên tại Việt Nam các nghiên cứu liên quan đến vấn đề này còn một số hạn chế, đặc biệt đối với ngành dầu khí

Do đó, với mục đích hỗ trợ các DN dầu khí trong việc hoạch định một CTV hợp lý và cập nhật trong giai đoạn hiện nay, tác giả đã lựa chọn đề tài nghiên cứu

“Nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu luận văn tốt nghiệp

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

1.3.1 Mục tiêu tổng quát

Trên cơ sở những lý thuyết về CTV và mô hình hồi quy thực nghiệm, đề tài xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN hoạt động trong ngành dầu khí đang niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2017, bao gồm các công

ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu trên, đề tài này cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu chính sau:

- Cấu trúc vốn của các DN ngành dầu khí tại Việt Nam hiện nay như thế nào?

- Nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của DN thuộc ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 - 2017?

- Các DN dầu khí cần thực hiện những giải pháp gì để xây dựng cấu trúc vốn hợp lý trong giai đoạn tiếp theo?

1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu:

- Về không gian: đề tài nghiên cứu trong phạm vi 29 DN thuộc ngành dầu khí niêm yết trên TTCK Việt Nam tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội và Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM

- Về thời gian: đề tài tập trung nghiên cứu trong giai đoạn 06 năm từ năm 2012 đến năm 2017

1.6 Phương pháp nghiên cứu

1.6.1 Phương pháp nghiên cứu được lựa chọn

Đề tài sẽ sử dụng phương pháp định tính và chủ yếu phương pháp định lượng thông qua phân tích thống kê mô tả và phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng

1.6.2 Dữ liệu nghiên cứu

Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp trích từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 29

DN trong lĩnh vực dầu khí niêm yết tại TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ 2012 –

2017

1.6.3 Quá trình phân tích số liệu và kiểm định các giả thuyết

Để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu dựa vào dữ liệu đã đề cập ở trên, đề tài

sẽ sử dụng các phương pháp nghiên cứu theo quá trình cụ thể sau:

Thứ nhất, sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích, đánh giá về đặc điểm CTV cũng như xu hướng biến động trong CTV của các DN ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2017

Thứ hai, sử dụng phương pháp phân tích định tính dựa trên các lý thuyết kinh

tế và các nghiên cứu khoa học đã có trước đây để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của nhóm DN này

Thứ ba, sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy dữ liệu bảng (dựa trên kết quả ước lượng bằng phần mềm Stata) nhằm tìm ra mối quan hệ giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập Cụ thể đầu tiên đề tài sẽ sử dụng phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu gộp Pooled OLS, sau đó đến phương pháp ước lượng với tác động cố định (FEM) và phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (REM) Từ kết quả của các mô hình nghiên cứu, tác giả sẽ lựa chọn phương pháp phù hợp nhất bằng cách thực hiện các kiểm định mô hình

DN thuộc ngành dầu khí tại Việt Nam Đồng thời từ kết quả nghiên cứu, đề tài đưa

ra một số đề xuất cho các nhà quản trị DN trong việc xây dựng CTV của DN mình một cách hợp lý trong tương lai

Bên cạnh đó, đề tài được thực hiện trong giai đoạn gần nhất với sự thay đổi của bối cảnh kinh tế và thực trạng hoạt động của ngành dầu khí so với các nghiên cứu trước đây Do đó đề tài có sự bổ sung, cập nhật sát thực để đóng góp vào việc

ra quyết định về CTV của DN

1.8 Kết cấu của đề tài

Kết cấu luận văn gồm có 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu – Giới thiệu chung về đề tài và khái quát một số vấn đề có liên quan đến nội dung nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm – Trình bày khái niệm, cách đo lường CTV, các lý thuyết về CTV, các nhân tố ảnh hưởng đến CTV DN và các công trình nghiên cứu trước đây có liên quan đến đề tài

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu – Mô tả phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu sử dụng, xây dựng mô hình nghiên cứu, giải thích các biến có trong mô hình và đặt ra các giả thuyết về mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc Bên cạnh đó còn đưa ra các mô hình hồi quy và các phương pháp kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận – Trình bày kết quả nghiên cứu bao gồm phần thống kê mô tả và phần phân tích kết quả mô hình hồi quy

Chương 5: Kết luận và các khuyến nghị – Trên cơ sở phân tích kết quả nghiên cứu, chương 5 đưa ra những kết luận chính, đề xuất các khuyến nghị đối với DN ngành dầu khí và đối với Nhà nước, đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài để các nghiên cứu tiếp theo có thể hoàn thiện hơn

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Từ những vấn đề bất cập trong thực trạng CTV của các DN ngành dầu khí giai đoạn hiện nay, nội dung chương 1 đã đưa ra tính cấp thiết để thực hiện đề tài nghiên cứu, xác định các mục tiêu nghiên cứu từ đó đặt ra các câu hỏi nghiên cứu, bên cạnh

đó trình bày khái quát về phương pháp nghiên cứu được sử dụng, các kết quả đóng góp và kết cấu của đề tài

Chương 2 tiếp theo sẽ trình bày nền tảng, cơ sở lý thuyết của đề tài nghiên cứu bao gồm các lý thuyết kinh tế liên quan đến CTV và khảo lược các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng như trong nước, từ đó xác định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV doanh nghiệp

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

Chương 2 trình bày tổng hợp cơ sở lý thuyết, đồng thời hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước về CTV và các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của DN, từ đó phát triển giả thuyết nghiên cứu cho đề tài Cụ thể ở mục 2.1 trình bày khái niệm về CTV, mục 2.2 giới thiệu các chỉ tiêu dùng để đo lường CTV, mục 2.3 là các lý thuyết nền về CTV, mục 2.4 trình bày các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định CTV của DN, mục 2.5 tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

đến đề tài

2.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Vấn đề cấu trúc vốn (CTV) từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế học Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết

Theo Ross, Westerfield và Jordan (2003), CTV của DN hay còn gọi là đòn bẩy tài chính, là sự kết hợp giữa việc sử dụng vốn nợ và vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ nhất định để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh

Các nguồn tài trợ của DN bao gồm nợ và vốn chủ sở hữu Dựa vào bảng cân đối kế toán của DN, CTV được tiếp cận với các thành phần được sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013), bao gồm hai nhóm: nợ phải trả và vốn chủ sở hữu Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được trình bày tại bảng 2.1

- Không phải trả lãi mà chia lãi dựa vào kết quả kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận

STT Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu

được nợ gốc và lãi - DN không bị phá sản nếu

không chia lãi

Lãi chia cho các chủ sở hữu không làm giảm thuế

4 Chi phí sử dụng

vốn

Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013)

2.2 Các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

CTV được hiểu là cơ cấu nguồn vốn mà DN huy động để tài trợ cho tài sản của mình Có nhiều yếu tố tác động đến CTV và trong thực tế khó đánh giá được chính xác tác động của từng yếu tố này đến CTV của DN Các DN thông thường phải xác định một khoảng CTV tối ưu, còn gọi là CTV mục tiêu và từ đó nhà quản trị tài chính đưa ra quyết định CTV xoay quanh mục tiêu này

CTV được đo lường thông qua hệ số nợ Hệ số này cho biết các khoản nợ đã tài trợ cho bao nhiêu phần trăm chỉ tiêu tổng tài sản của DN Hệ số nợ thấp có thể thấy DN sử dụng nợ chưa hiệu quả nhưng nếu ngược lại, hệ số nợ cao thể hiện sự thiếu tự chủ về tài chính và sẽ biến các khoản nợ này thành gánh nặng cho DN Như vậy, DN phải xem xét vào khả năng tự tài trợ của mình; nhu cầu về tài chính và CTV chung của ngành để xác định một mức hệ số nợ hợp lý cho DN của mình Các thước đo chính để đo lường mức độ tối ưu của CTV của một DN là: hệ số

nợ trên tổng tài sản, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và hệ số tự tài trợ

vào việc dùng nợ để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh Ngược lại, hệ số này càng thấp thì mức độ phụ thuộc của DN vào các chủ nợ càng ít

Hệ số nợ ngắn hạn phản ánh mức độ tài trợ tài sản của DN bằng các khoản nợ ngắn hạn, trong khi hệ số nợ dài hạn phản ảnh mức độ tài trợ tài sản của DN bằng các khoản nợ dài hạn

CTV còn được đo lường thông qua hệ số nợ phải trả trên vốn chủ sở hữu Hệ

số này cho thấy tính tự chủ về tài chính của DN

Hệ số Nợ trên vốn chủ sở hữu = Nợ phải trả x 100%

Vốn chủ sở hữu Nếu hệ số này lớn hơn 1 đồng nghĩa với nợ vay chiếm tỷ trọng lớn hơn vốn chủ sở hữu trong cơ cấu tổng nguồn vốn của DN, ngược lại khi hệ số này nhỏ hơn 1 thể hiện DN đang sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn vốn vay

 Hệ số tự tài trợ

Hệ số này cho biết khả năng tự đảm bảo và mức độ độc lập về tài chính của

DN Việc xác định mức độ hợp lý của hệ số này phụ thuộc vào chính sách và lĩnh vực hoạt động kinh doanh chính của DN

Hệ số tự tài trợ = Vốn chủ sở hữu x 100%

Tổng tài sản

Hệ số tự tài trợ càng lớn chứng tỏ khả năng tự chủ tài chính của DN càng cao, mức độ phụ thuộc vào nợ vay của DN ở mức thấp, tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc DN chưa tận dụng tối đa lợi thế của đòn bẩy tài chính

2.3 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn

2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modiligani và Miller (M&M)

Đây là nghiên cứu khởi đầu cho các nghiên cứu về CTV hiện đại do Modiglani & Miller đưa ra năm 1958 và đã đạt giải Nobel kinh tế cùng năm Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị của DN trong hai trường hợp: không có thuế (năm 1958) và có thuế (năm 1963)

 Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế

Hai tác giả khẳng định rằng việc lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị DN, do đó DN có thể tùy ý lựa chọn nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình Lý thuyết này được đưa ra trên cơ sở các giả định:

- Thị trường tài chính hoạt động hiệu quả và hoàn hảo, không có chi phí môi giới

và thông tin trên thị trường được thông suốt, tức là nhà đầu tư và DN đều có thông tin giống nhau về cơ hội đầu tư và sự phát triển của DN trong tương lai

- Lãi suất áp dụng đối với DN và các nhà đầu tư là như nhau

- Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

- Các khoản nợ là phi rủi ro và lãi suất vay cũng là lãi suất phi rủi ro

- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục

Giả sử có hai doanh nghiệp: DN có sử dụng nợ vay D (Debt) với giá trị DN là

VL và DN không sử dụng nợ vay U (Unleveraged) với giá trị DN là VU Theo lý thuyết M&M thì:

V L = V U

Hình 2.1: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết M&M khi không có thuế

Giá trị của doanh nghiệp

Như vậy, lý thuyết M&M đã đưa ra kết luận về giá trị DN trong điều kiện các giả thuyết đều đạt yêu cầu đề ra Tuy nhiên trong thực tế, các yếu tố như sự bất cân xứng thông tin, thuế thu nhập DN, thuế thu nhập cá nhân luôn luôn tồn tại Bên cạnh đó, giả thuyết còn tồn tại sự bất hợp lý trong trường hợp nợ vay tăng lên sẽ dẫn đến lãi suất vay cũng tăng lên tương ứng, từ đó lợi nhuận trước thuế và lãi vay

sẽ khác nhau tương ứng với các mức độ sử dụng nợ khác nhau Vì vậy, khi DN càng sử dụng nhiều nợ vay thì khả năng phá sản của DN cũng sẽ tăng cao tương ứng Tuy lý thuyết M&M đưa ra trong điều kiện các giả thuyết đều khó tồn tại trong thực tiễn, nhưng những lập luận từ lý thuyết này đã tạo nên tiền đề cho những suy luận và mô hình nghiên cứu sau này bằng cách loại dần các giả thuyết không hợp lý

 Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Sau 5 năm nghiên cứu và phát triển lý thuyết M&M (1958), Modigliani và Miller cho rằng giá trị của DN có vay nợ lớn hơn giá trị của DN được tài trợ hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế

Định đề I – Giá trị doanh nghiệp

Theo đó, lý thuyết M&M khuyến khích các DN vay nợ để tận dụng lợi thế về thuế (hay còn gọi là tận dụng lá chắn thuế), điều này giúp DN tiết kiệm được một phần thuế thu nhập phải nộp, và do đó giúp làm gia tăng giá trị của DN trên thị trường

Giả sử trong trường hợp có thuế thu nhập DN, giá trị DN vay nợ (VL) lớn hơn giá trị công ty không vay nợ (VU) một lượng bằng với hiện giá của lá chắn thuế

V L = V U + T * D

Trong đó:

- T: thuế suất thuế thu nhập DN

- D: giá trị của nợ vay

Hình 2.2: Định đề I của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Giá trị của doanh nghiệp

VU

D

Nguồn: Modigliani và Miller (1963)

Như vậy, lợi ích của DN có vay nợ bằng với lợi ích của DN không vay nợ cộng với khoản tiết kiệm thuế hàng năm

- E: giá trị của vốn chủ sở hữu

Theo công thức trên, chi phí vốn chủ sở hữu sẽ tăng khi đòn bẩy tài chính tăng, tuy nhiên tốc độ tăng chậm hơn so với trường hợp không có thuế

Với hai trường hợp được nghiên cứu là DN hoạt động trong môi trường không thuế và trong môi trường có thuế, lý thuyết M&M đã đưa ra các kết luận quan trọng

về CTV của DN Đó là trong trường hợp không thuế giá trị công ty không vay nợ và

có vay nợ là như nhau, hay nói một cách khác CTV không ảnh hưởng đến giá trị

công ty và không có CTV nào là tối ưu cả Còn trong trường hợp có thuế thì giá trị công ty có vay nợ cao hơn giá trị công ty không vay nợ do được hưởng lợi ích từ lá chắn thuế

Các kết luận trên được đưa ra dựa trên các giả định về thị trường hoàn hảo, không có chi phí kiệt quệ tài chính, không có chi phí giao dịch Không phải lúc nào giá trị của DN cũng tăng khi tăng tỷ trọng của nợ, lý thuyết M&M chỉ đúng trong điều kiện các giả thiết đặt ra được đáp ứng hoàn toàn

2.3.2 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory)

Lý thuyết đánh đổi được đưa ra lần tiên bởi Alan Kraus và Robert H Litzenberger nhằm phản bác lại lý thuyết M&M, sau đó được tiếp tục phát triển bởi Stewart C Myers và các nhà kinh tế học khác

Theo Kraus và Litzenberger (1973), CTV phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích của lá chắn thuế và chi phí phá sản DN tuân theo lý thuyết đánh đổi nên thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên việc cân bằng giữa lợi ích và chi phí

Lý thuyết đánh đổi lý giải nguyên nhân các DN thích tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn cổ phần trong CTV doanh nghiệp DN không muốn được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay vì trong trường hợp hệ số nợ vay quá cao, áp lực trả

nợ sẽ trở thành gánh nặng cho DN và gây ra nhiều rủi ro Hơn nữa, trong kinh doanh luôn tồn tại những rủi ro tiềm ẩn có thể khiến lợi nhuận DN giảm sút, thậm chí gây thua lỗ, đẩy DN vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản Tuy nhiên, nếu DN sử dụng nợ ở mức hợp lý, xác suất dẫn đến kiệt quệ tài chính sẽ thấp

và khi đó, DN sẽ tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế

Lý thuyết đánh đổi về CTV có thể được tổng quát qua công thức sau:

V L = V U + T*D – PV

Trong đó: PV là hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính

Hình 2.3: Giá trị của doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi

Giá trị của doanh nghiệp

PV (chi phí kiệt quệ tài chính) Giá trị tối đa của

Lý thuyết này không chỉ giải thích được khác biệt giữa các ngành khác nhau

mà còn giải thích được ảnh hưởng của thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện có liên quan Lý thuyết đánh đổi CTV gợi ý cho các DN sử dụng nợ vay nhiều không

có điều kiện chi trả bằng tiền mặt trong một khoản thời gian ngắn nên phát hành thêm cổ phần nhưng hạn chế chi trả cổ tức, bán bớt tài sản để thu tiền mặt về và tiến hành tái CTV, ổn định việc kinh doanh

Nhìn chung, lý thuyết đánh đổi đã tiếp cận thực tế hơn về việc xây dựng CTV của DN khi xem xét đến tình trạng kiệt quệ tài chính nhằm lựa chọn mức độ sử dụng nợ thích, do đó có ý nghĩa thực tiễn hơn lý thuyết M&M

2.3.3 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory)

Một trong những lý thuyết ra đời sớm nhất về chi phí đại diện là nghiên cứu của Jenshen và Meckling (1976) qua việc xem xét lại mô hình M&M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với CTV Theo Jenhsen và Meckling, việc quyết định

sử dụng đòn bẩy tài chính của DN có liên quan đến chi phí đại diện Lý thuyết này cho rằng hoạt động tài chính của DN bao gồm chủ yếu mối liên quan giữa cổ đông, nhà quản lý và các trung gian tài chính, giữa họ có các lợi ích khác nhau Do đó, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và phát sinh chi phí đại diện Nghiên cứu cho rằng tồn tại hai dạng mâu thuẫn: mâu thuẫn giữa chủ DN (có thể là cổ đông) với nhà quản lý

DN, mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ DN và chủ nợ

Dạng mâu thuẫn thứ nhất là mâu thuẫn giữa chủ DN với nhà quản lý DN Mâu thuẫn này phát sinh khi chủ DN không phải là người quản lý DN, do đó chủ DN phải gánh chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động kinh doanh của DN nhưng lại không được hưởng toàn bộ lợi ích do phải bỏ ra các khoản chi phí đại diện Chi phí này thể hiện việc một cá nhân sẽ làm việc cho anh ta tốt hơn là làm thuê cho người khác Một nhà quản lý đơn thuần chỉ là người làm thuê có thể sử dụng hoặc chuyển một phần nguồn lực của DN để phục vụ cho lợi ích riêng của mình chứ không đưa ra các quyết định vì lợi ích của chủ sở hữu Theo đó, Jenshen và Meckling cho rằng trong điều kiện thông tin thị trường không hoàn hảo sẽ phát sinh hai vấn đề về đại diện: một là lựa chọn bất lợi xảy ra khi chủ DN không chắc chắn về khả năng điều hành của người quản lý và chi phí bỏ ra cho người quản lý có xứng đáng hay không; hai

là mối nguy hại về đạo đức do chủ DN không chắc chắn về việc người quản lý có phát huy hết khả năng làm việc tối ưu của mình hay chưa và liệu họ có vì lợi ích riêng mà đưa ra những quyết định gây ra rủi ro cho DN hay không

Dạng mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ DN với chủ nợ Mâu thuẫn này phát sinh trong hợp đồng ký kết giữa chủ nợ và chủ DN khi cân nhắc mức vay nợ trong các khoản đầu tư Chi phí đại diện vốn nợ phát sinh từ xung đột lợi ích tiềm năng giữa chủ sở hữu và các chủ nợ Cổ đông là người có quyền quyết định hoạt động kinh doanh của DN nhưng chủ nợ thì không Người chủ sở hữu có thể hành

động vì lợi ích của chính họ hơn là vì lợi ích chung của DN, chẳng hạn như việc quyết định chi trả cổ tức bằng tiền mặt bất chấp dòng tiền nhàn rỗi của DN không

đủ để tài trợ cho các dự án mới, tham gia vào các dự án đầu tư có lợi cho cổ đông hơn là chủ nợ như các dự án có mức độ rủi ro cao – đồng nghĩa với khả năng phá sản cao Từ thực tế này, để bảo vệ quyền lợi của mình, chủ nợ sẽ đưa ra các yêu cầu khắt khe hơn trong hợp đồng Đồng thời, họ cũng giám sát chặt chẽ nhằm yêu cầu các DN tuân thủ theo các điều kiện trong hợp đồng đã ký kết Ở đây, chi phí đại diện phát sinh do chi phí lãi vay tăng lên, đặc biệt là đối với các DN nhỏ Bên cạnh

đó, chi phí đại diện cũng liên quan đến uy tín của DN vì nếu lịch sử thanh toán của

DN tốt thì DN sẽ có cơ hội vay vốn với mức lãi suất ưu đãi hơn kèm với các điều kiện ràng buộc cũng ít hơn như: điều kiện về thanh lý tài sản, điều kiện về gia tăng

nợ vay, điều kiện về thanh toán cổ tức

Một nghiên cứu lý thuyết khác về chi phí đại diện và cấu trúc quyền sở hữu được thực hiện bởi Fama & Jensen (1983) Nghiên cứu này kết luận rằng trong một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở hữu thực sự của công ty không tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện

sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và các cổ đông Nhà quản lý có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty và họ sẽ dùng quyền quản

lý để trục lợi cho bản thân

Tóm lại, lý thuyết chi phí đại diện đã nêu lên quan điểm về việc những phát sinh trong nội bộ DN có tác động rất lớn đến CTV của DN và nghiên cứu về CTV góp phần kiểm soát các chi phí đại diện tốt hơn, từ đó giúp quản lý DN tốt hơn

2.3.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory)

Những nghiên cứu của Donaldson (1961) là nền tảng đầu tiên cho lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng được phát triển bởi Stewart Myers và Nicolas Majluf (1984) lý giải các quyết định đầu tư và tài trợ của DN dựa trên cơ sở thông tin bất cân xứng Lý thuyết này bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng, bởi vì các nhà quản trị hiểu rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình kinh doanh của công ty cũng như khả năng sinh lợi của dự án trong tương lai Theo quan điểm về

mức độ rủi ro khác nhau của các nguồn tài trợ mà sẽ ưu tiên sử dụng các khoản tài trợ theo thứ tự khác nhau Đầu tiên, nếu các dự án có triển vọng, đem lại lợi nhuận cao thì cách tài trợ tốt nhất là dùng nguồn sẵn có từ lợi nhuận giữ lại Trong trường hợp nguồn này không đủ thì nguồn vốn vay với lãi suất cố định thường thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án sẽ được lựa chọn để không phải chia sẻ lợi nhuận với các cổ đông mới Và cuối cùng, các nhà quản trị mới quyết định sử dụng công cụ phát hành vốn cổ phần Đây là một thứ tự ưu tiên hợp lý, giúp DN tránh được các chi phí phát hành, giữ vững uy tín của mình và không phải đối diện với nguy cơ mất quyền kiểm soát DN

Nếu như lý thuyết đánh đổi CTV thành công trong việc giải thích sự khác biệt

về tỷ lệ nợ giữa các ngành thì lý thuyết trật tự phân hạng lại thành công trong việc

lý giải sự khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các DN trong cùng một ngành Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có khả năng sinh lợi cao thường vay ít hơn vì họ không cần nguồn tài trợ từ bên ngoài chứ không phải vì họ có một tỷ lệ nợ mục tiêu thấp Ngược lại, các DN có khả năng sinh lời ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và theo trật tự tài trợ thì vay nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại Điều này trái ngược với quan điểm của lý thuyết đánh đổi CTV là

DN có lợi nhuận cao thì có khả năng vay nợ nhiều và được hưởng lợi từ lá chắn thuế

Bên cạnh đó, lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích được các ý nghĩa trong hoạt động quản trị DN Đó là việc duy trì tỷ lệ nợ thấp ở các DN có khả năng sinh lợi cao nhưng ít có cơ hội đầu tư trong khi các DN có vốn nội bộ ít lại có nhiều

cơ hội đầu tư hơn sẽ tăng tỷ lệ nợ lên Ngoài ra, ở các DN phát triển đến giai đoạn bảo hòa sẽ tăng tỷ lệ nợ khi có thâm hụt tài chính và khi tài chính thặng dư họ sẽ giảm tỷ lệ nợ xuống

2.4 Các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Thông qua các lý thuyết về CTV, một DN muốn phát triển tốt thì nhà quản trị tài chính cần tìm ra được các yếu tố nào ảnh hưởng đến CTV của DN mình, từ đó đưa ra các biện pháp cần thiết để giảm thiểu rủi ro và gia tăng hiệu quả sử dụng vốn

Các nghiên cứu về CTV đã chỉ ra rằng, CTV của DN phụ thuộc phần lớn vào các yếu tố thuộc về DN như khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản, cơ hội tăng trưởng, quy mô, cấu trúc tài sản… Bên cạnh đó, mỗi DN hoạt động trong các ngành nghề, lĩnh vực kinh doanh đặc thù cũng sẽ có những thay đổi khác nhau trong CTV

của chính các DN đó

2.4.1 Quy mô doanh nghiệp

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa quy mô công ty đến CTV vẫn chưa rõ ràng: có thể quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều với hệ số nợ, tùy vào từng DN và từng ngành nghề kinh doanh cụ thể

Theo lý thuyết đánh đổi, các DN có quy mô càng lớn sẽ càng có lợi thế hơn khi đi vay nợ Các DN này sẽ được ngân hàng ưu ái hơn thông qua việc cấp hạn mức tín dụng dễ dàng hơn Nguyên nhân là do các DN có quy mô lớn thường là các

DN có quá trình phát triển lâu dài, có vị thế tốt trên thị trường, rủi ro phá sản ở mức thấp Bên cạnh đó, các DN có quy mô càng lớn, chi phí đại diện càng cao Đối với các DN quy mô lớn có nhiều cổ đông, đặc biệt là cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông sẽ có ít quyền kiểm soát hoạt động của DN cũng như các quyết định của ban điều hành Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng lại chỉ ra rằng có một mối liên hệ nghịch giữa quy mô DN và hệ số nợ Khi so sánh với các DN quy mô nhỏ, DN quy

mô lớn sẽ có sự dư thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các DN quy mô lớn sử dụng các nguồn vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay Do đó, đòn bẩy tài chính ở các DN này sẽ thấp hơn

2.4.2 Tài sản cố định hữu hình

Mối liên quan giữa cấu trúc tài sản cố định hữu hình và CTV được đề cập đến trong lý thuyết đánh đổi như sau: với tài sản cố định hữu hình lớn, DN có thể thế chấp để vay nợ nhiều hơn Với việc dùng tài sản cố định hữu hình làm tài sản bảo đảm cho các khoản cấp tín dụng, các chủ nợ có thể chắc chắn hơn về khả năng thu hồi của các khoản nợ vay Bên cạnh đó, Jensen và Meckling (1976) cho rằng tài sản thế chấp có thể làm giảm chi phí đại diện của vốn nợ phát sinh do vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên cho vay và bên đi vay Một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu

hình có thể giúp DN có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và cũng giúp giảm rủi ro của người cho vay Vì vậy một DN có cấu trúc tài sản cố định hữu hình càng lớn thì mức độ sử dụng nợ càng cao

2.4.3 Khả năng thanh khoản

Bên cạnh khả năng sinh lời, khả năng thanh khoản – tính thanh khoản cũng được sử dụng như một biến số theo lý thuyết trật tự phân hạng Đây là biến thể hiện rủi ro trong kinh doanh của DN Tính thanh khoản vừa có tác động cùng chiều vừa

có tác động ngược chiều đến đòn bẩy tài chính của DN

Theo quan điểm của lý thuyết đánh đổi, các DN khi quyết định lựa chọn CTV đều phải có sự đánh đổi giữa lợi ích của tấm chắn thuế và rủi ro phá sản Trong khi

đó, tính thanh khoản của tài sản được xem là chỉ tiêu thể hiện khả năng trả các khoản nợ ngắn hạn tại ngân hàng Vì vậy, một tỷ lệ thanh khoản cao hơn thể hiện khả năng phá sản của công ty thấp hơn Do đó, tính thanh khoản được dự đoán là có quan hệ cùng chiều với hệ số nợ của DN

Tuy nhiên, một công ty có tài sản thanh khoản tốt thì khi có nhu cầu vốn, công

ty cũng có thể nhanh chóng chuyển đổi những tài sản đó thành tiền để tài trợ cho nhu cầu sử dụng vốn, không cần phải sử dụng đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài Như vậy hệ số nợ có quan hệ ngược chiều với tính thanh khoản theo như lý thuyết trật tự phân hạng

2.4.4 Khả năng sinh lời

Các lý thuyết về CTV đã đưa ra các lập luận không thống nhất về mối tương quan giữa khả năng sinh lời và hệ số nợ Nguyên nhân lý giải đầu tiên đó là tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất công ty chịu rủi ro phá sản ngày càng thấp Điều này sẽ làm cho DN ưu tiên cao hơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi cho rằng một DN có khả năng sinh lời cao nên vay mượn nhiều hơn do lợi ích từ lá chắn thuế sẽ trở nên hấp dẫn hơn

Tuy nhiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, các DN có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn là nguồn từ bên ngoài Khi so sánh với các công ty làm ăn không hiệu quả, các DN làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn, chính vì thế

họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này Điều này dẫn tới việc DN sẽ

sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên, sau đó tới nợ vay và cuối cùng mới phát hành thêm cổ phiếu

2.4.5 Cơ hội tăng trưởng

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hệ số nợ của công ty chưa thực sự rõ ràng Theo lý thuyết chi phí đại diện, các cổ đông có xu hướng tranh giành lợi ích với các chủ nợ Theo Myers (1984), khi một DN có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao thì các cổ đông có khuynh hướng không đầu tư nhiều vào các dự án của DN, vì các khoản đầu tư này sẽ mang lại lợi nhuận cho chủ nợ nhiều hơn là cho các cổ đông Một DN có tiềm năng tăng trưởng cao – các cổ đông sẽ có nhiều lựa chọn hơn đối với các quyết định đầu tư – khiến chi phí đại diện thường cao hơn so với các DN khác, và do đó thường sử dụng vốn chủ sở hữu nhiều hơn so với vốn vay Như vậy

hệ số nợ tỷ lệ nghịch với cơ hội tăng trưởng

Tuy nhiên lý thuyết trật tự phân hạng lại quan điểm rằng các DN có cơ hội tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn dựa trên thông tin bất cân xứng Đầu tiên, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, nếu nguồn lợi nhuận giữ lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến Chỉ khi không thể vay nợ được nữa, DN mới phát hành cổ phiếu Như vậy hệ số nợ tỷ lệ thuận với cơ hội tăng trưởng

2.4.6 Cấu trúc Vốn chủ sở hữu

Lý thuyết chi phí đại diện đã đề cập đến hai mâu thuẫn trong quan hệ sở hữu

là mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý, mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Điều này gợi ý cho sự tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu (bao gồm cả quan hệ sở hữu quản lý) và hệ số nợ của công ty

Các DN có cấu trúc sở hữu khác nhau sẽ có khả năng tiếp cận các nguồn vốn vay khác nhau Tại Việt Nam, các DN thuộc sở hữu Nhà nước hoặc Nhà nước nắm quyền chi phối sẽ có ưu thế hơn trong việc vay nợ do đặc điểm về mối quan hệ với các tổ chức tín dụng, nhất là các ngân hàng thương mại quốc doanh Các DN này thường hoạt động trong các ngành kinh tế chủ chốt, hoạt động vì mục tiêu phát triển kinh tế quốc gia (như điện, nước, viễn thông…) nên khả năng tiếp cận các nguồn

- Thuế: Chi phí lãi vay là chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế, do đó, nợ vay có thể tạo thêm giá trị cho công ty Các DN chịu mức thuế suất thực tế càng cao thì lợi ích của lá chắn thuế càng lớn và càng sử dụng nhiều nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Tuy nhiên, nếu gặp phải rủi ro không trả được nợ vay, DN cũng có thể rơi vào tình trạng phá sản Vì vậy, công ty cần phải cân nhắc lợi ích và chi phí của việc vay nợ để lựa chọn CTV phù hợp

- Đặc điểm của ngành: Tùy đặc điểm của từng ngành, từng lĩnh vực hoạt động của DN mà CTV sử dụng cũng sẽ khác nhau DN hoạt động trong các ngành

có rủi ro kinh doanh thấp, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh ổn định, khả năng thanh toán được đảm bảo thì có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn Ngược lại, nếu DN hoạt động trong các ngành có mức độ rủi ro cao, dòng tiền không ổn định, khả năng thanh toán không được đảm bảo và làm tăng nguy cơ

bị khó khăn về tài chính thì các DN này sẽ có xu hướng sử dụng ít nợ vay hơn

- Sự phát triển của thị trường tài chính: Ở một quốc gia phát triển, các DN có thể huy động vốn thông qua thị trường nợ và thị trường vốn Ngược lại, đối với những quốc gia có thị trường vốn chưa phát triển, các công ty thường chủ yếu sử dụng nợ vay, cụ thể là tín dụng ngân hàng nhiều hơn so với phát hành

cổ phiếu

Tóm lại, chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố đến CTV sẽ là khác nhau và phụ thuộc về việc lập luận đó đứng trên quan điểm nào Bảng 2.2 tóm tắt sự ảnh hưởng của các nhân tố tới CTV DN trên quan điểm của các lý thuyết khác nhau

Bảng 2.2: Sự tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn theo quan điểm của

các lý thuyết tài chính

đánh đổi

Lý thuyết chi phí đại diện

Lý thuyết trật

tự phân hạng

1 Quy mô DN Thuận chiều Thuận chiều Nghịch chiều

2 Khả năng sinh lời Thuận chiều Nghịch chiều

3 Khả năng thanh khoản Thuận chiều Ngược chiều

4 Tài sản cố định hữu hình Thuận chiều

5 Cơ hội tăng trưởng Nghịch chiều Thuận chiều

6 Sở hữu của Nhà nước Thuận chiều

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

2.5 Một số nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

2.5.1 Khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài

Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, hiện nay trên thế giới có rất nhiều đề tài nghiên cứu khác nhau về nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN Đa số nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định các lý thuyết về CTV như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng

Đối với các nghiên cứu thực nghiệm liên qua đến công ty dầu khí trên thế giới,

có thể kể đến nghiên cứu của Mahvish Sabir, Qaisar Ali Malik (2011) cùng thực

hiện nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến CTV tại 05 công ty dầu khí ở Pakistan trong giai đoạn 2005 – 2010 Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng thông qua mô hình bình phương tối thiểu thông thường gộp (Pooled OLS) Kết quả cho thấy 61% sự biến đổi của đòn bẩy tài chính do sự ảnh hưởng của các biến lợi nhuận, quy mô, tính thanh khoản và tài sản cố định hữu hình của DN Về chiều

hướng tác động thì các biến tài sản hữu hình, quy mô và thanh khoản có mối quan

hệ đồng biến (+) với đòn bẩy tài chính còn riêng lợi nhuận có mối tương quan nghịch biến với đòn bẩy tài chính của các DN Hạn chế của nghiên cứu là các số liệu thu thập còn hạn chế về số lượng DN và phạm vi hẹp về thời gian nghiên cứu nên làm giảm số quan sát, giảm độ tin cậy của đề tài nghiên cứu khi xác định các yếu tố ảnh hưởng đến CTV của các DN dầu khí

Thêm một tác giả khác tại Pakistan, Irfan Ali (2011) nghiên cứu về CTV của

436 công ty phi tài chính đăng ký trên Sở giao dịch Karachi Pakistan từ năm 2003 đến năm 2008 để xác định những nhân tố tác động đến CTV của các công ty này Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy mô hình dữ liệu bảng bao gồm mô hình Pooled OLS và mô hình hồi quy tác động cố định Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các nhân tố quy mô, tài sản cố định, cơ hội tăng trưởng, cổ tức và lạm phát có quan

hệ đồng biến với đòn bẩy tài chính, trong khí đó lợi nhuận lại tác động nghịch biến với đòn bẩy tài chính Kết quả nghiên cứu đã nhấn mạnh sự tồn tại của lý thuyết đánh đổi CTV và lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn CTV của các công

ty phi tài chính tại Pakistan

Wahab và Ramli (2014) nghiên cứu về CTV của các DN niêm yết trên TTCK

Malaysia có cơ cấu sở hữu của nhà nước trong giai đoạn 1997-2009 Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát với dữ liệu bảng Điểm mới của nghiên cứu này so với một số nghiên cứu khác là bổ sung các biến độc lập bên ngoài hoạt động của DN như tốc độ tăng trưởng kinh tế, lãi suất và đặc điểm ngành Kết quả thực nghiệm cho thấy cấu trúc tài sản hữu hình có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ nợ vay của các DN niêm yết thuộc sở hữu của nhà nước, trong khi đó quy mô DN, lợi nhuận, tính thanh khoản, tốc độ tăng trưởng kinh tế và lãi suất có quan hệ nghịch chiều Nghiên cứu cũng cho thấy các DN niêm yết có cơ cấu

sở hữu nhà nước ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ là nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên hạn chế trong nghiên cứu này là mẫu chỉ bao gồm 13 DN trên tổng số 33 DN niêm yết

có cơ cấu sở hữu của nhà nước

Obeid Gharaibeh (2015) nghiên cứu các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của

các 49 DN niên yết trên TTCK Kuwait từ nhiều lĩnh vực sản xuất, dịch vụ, dầu khí

và nhiên liệu Thời gian thu thập dữ liệu bắt đầu từ năm 2009 đến năm 2013 Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy mô hình Pooled OLS, trong đó biến phụ thuộc là tổng nợ/tổng tài sản Các biến độc lập có ý nghĩa thống kê là đặc điểm ngành độ tuổi, quy mô của DN, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, lợi nhuận và tài sản hữu hình Trong đó các biến chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu không có ý nghĩa thống kê Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận của DN là nhân

tố duy nhất có tác động nghịch chiều với đòn bẩy tài chính, trong khi các nhân tố còn lại đều có tác động thuận chiều Nghiên cứu này có một số hạn chế về giới hạn một số lĩnh vực của nền kinh tế Kuwait và chỉ xác định các nhân tố bên trong công

ty Do vậy tác giả cũng đề xuất các công trình nghiên cứu tiếp theo nên tăng quy mô nhiều lĩnh vực khác nhau và xem xét các nhân tố của ngành và vĩ mô bên ngoài DN

để có cái nhìn toàn diện hơn

Mehmet Arslan và Mustafa Fatih Boz (2017) nghiên cứu về sự tác động của

các nhân tố đến CTV của 06 DN dầu khí lớn trên thế giới từ năm 2006 đến năm

2014 Nghiên cứu sử dụng các phương pháp định lượng thông qua hồi quy tuyến tính và phân tích hồi quy dữ liệu bảng với sự hỗ trợ của phần mềm SPSS Kết quả cho thấy quy mô, cơ hội tăng trưởng, tài sản cố định hữu hình và dòng tiền ròng có tác động thuận chiều với đòn bẩy tài chính Mặt khác nghiên cứu chỉ ra tác động trái chiều giữa lợi nhuận, tính thanh khoản, rủi ro (sự biến động của lợi nhuận) với đòn bẩy tài chính của các DN này Các kết quả nghiên cứu trên phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, đề tài cũng gặp phải một số hạn chế nhất định như: số lượng DN được nghiên cứu chưa đại diện cho tổng thể các

DN thuộc ngành dầu khí, điều này dẫn đến lo ngại về mức độ tin cậy của kết quả nghiên cứu

2.5.2 Khảo lược một số nghiên cứu trong nước

Đối với các nghiên cứu quốc tế về thị trường Việt Nam, Booth và cộng sự (2001), Deesomsak và cộng sự (2004) nhận định Việt Nam vắng mặt trong các phân

tích quốc tế về cơ cấu vốn tại các thị trường mới nổi Hiện có hai nghiên cứu xem xét cụ thể bối cảnh thị trường kinh tế và các DN Việt Nam là nghiên cứu của Nguyen và Ramachandran (2006) và Biger và cộng sự (2008)

Nguyen và Ramachandran (2006) nghiên cứu về CTV của 558 DN vừa và nhỏ (SMEs) trong giai đoạn 1998-2001, còn Biger và cộng sự (2008) đã nghiên

cứu các DN chưa niêm yết trong giai đoạn 2002-2003 Các biến độc lập đưa vào mô hình nghiên cứu bao gồm hệ số nợ - TLEV (tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản), hệ số nợ ngắn hạn – SLEV (tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản), hệ số nợ dài hạn – LLEV (tỷ

lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản)

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các DN Việt Nam chủ yếu dựa vào khoản vay ngắn hạn thay vì vốn chủ sở hữu (tại thời điểm nghiên cứu) Về các yếu tố tác động đến CTV của DN, các yếu tố phổ biến rút từ kết quả hồi quy là quy mô DN,

cơ hội tăng trưởng (tác động cùng chiều) và khả năng sinh lời (tác động ngược chiều) Hơn nữa, 02 nghiên cứu trên cho thấy rằng cấu trúc tài sản hữu hình có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ Theo Nguyen và Ramachandran (2006) điều này

là do nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao trong tổng số nợ, không nhất thiết đòi hỏi tài sản thế chấp Biger và các cộng sự (2008) cung cấp thêm rằng các ngân hàng Việt Nam chú ý hơn đến tính thanh khoản hơn là tài sản hữu hình bởi vì chủ yếu là cho vay ngắn hạn Ngoài các yếu tố quan sát phổ biến, kết quả thực nghiệm cho thấy rằng các DNNN sử dụng nợ nhiều hơn so với các đơn vị tư nhân do mối quan hệ tốt với các ngân hàng thương mại có vốn nhà nước

Một số hạn chế trong 02 nghiên cứu này là tập trung vào các công ty chưa niêm yết và các DN vừa và nhỏ, độ tin cậy của dữ liệu sử dụng thấp, thời gian nghiên cứu từ năm 1998-2001 và 2002-2003 phản ánh bối cảnh kinh tế đã lạc hậu

Vũ Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013) phân tích tác động của các nhân tố

nội tại tới CTV của các 151 DN tại Tập đoàn Dầu khí Việt Nam trong giai đoạn

2007 – 2011 Điểm mới của nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của một số “nhân

tố đặc thù” của mô hình Tập đoàn kinh tế nhà nước đến CTV của các DN Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng tăng trưởng, quy mô và mức độ liên quan đến lĩnh

vực kinh doanh chính có tác động cùng chiều đến cơ cấu vốn; trong khi đó, mức độ rủi ro kinh doanh và thái độ không thích sử dụng vốn vay của các nhà quản trị có tác động ngược chiều đến cơ cấu vốn Hai biến còn lại là cơ cấu tài sản và cơ cấu chủ sở hữu không độ tin cậy để giải thích cho cơ cấu vốn

Lê Đạt Chí (2013) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hoạch định cơ cấu

vốn của nhà quản trị tài chính tại Việt Nam, thu thập dữ liệu từ 178 DN phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2007-2010 Nghiên cứu này sử dụng mô hình các yếu tố tác động cố định trên nền tảng của phép lựa chọn mô hình BMA (Bayesian Model Averaging) và dựa trên nền tảng các lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, thời điểm thị trường, lý thuyết tài chính chính hành vi Kết quả nghiên cứu đã chỉ ra 6 nhân tố đóng vai trò quan trọng trong quyết định CTV của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2010, đó là thuế, hành vi quản trị, đòn bẩy ngành với tác động cùng chiều; trong khi đó lạm phát, tăng trưởng (tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách của tài sản), tỷ suất sinh lợi (ROA) có tác động ngược chiều Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc quyết định CTV của DN trong giai đoạn này cũng có điểm tương đồng với lý thuyết trật tự phân hạng

Nguyen và các cộng sự (2014) nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến

CTV của 116 DN phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn

2007-2010 Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng GMM, kết quả hồi quy cho thấy các nhân tố về tính thanh khoản và khả năng sinh lời có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, trong khi đó các nhân tố quy mô, cơ hội tăng trưởng và tỷ sở hữu của nhà nước có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ sử dụng nợ Riêng nhân tố cấu trúc tài sản hữu hình tác động ngược chiều đối với hệ số nợ ngắn hạn và tác động cùng chiều với hệ số nợ dài hạn Tác giả giải thích với các DN có ít tài sản hữu hình thường ưu tiên nợ ngắn hạn thông qua tín dụng thương mại, trong khi đó các DN có nhiều tài sản hữu hình sẽ dễ dàng thế chấp để vay nợ dài hạn thông qua các ngân hàng

Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến (2014) nghiên cứu trên dữ liệu

của 180 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn 2010 – 2013 Kết quả nghiên cứu chỉ ra các nhân tố như tỷ suất sinh lợi, thuế

và quy mô DN giải thích được hơn 71,51% sự ảnh hưởng đến CTV Trong đó tỷ suất sinh lợi và thuế có mối quan hệ ngược chiều (-) với CTV, sự tác động của quy

mô DN cùng chiều (+) với CTV chứng tỏ quy mô DN càng lớn thì chi phí khốn khó càng nhỏ, DN có khả năng vay nợ nhiều hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế

Lê Thị Mỹ Phương (2014) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

của công ty cổ phần ngành Xây dựng niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2009 – 2011 thông qua dữ liệu từ báo cáo tài chính Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích tương quan và hồi quy bội, kết quả chỉ ra rằng có bốn nhân tố thật sự ảnh hưởng đến tỉ suất nợ của các công ty cổ phần ngành xây dựng, nhân tố tính thanh khoản có tác động trái chiều mạnh nhất, tiếp theo là nhân tố quy

mô và tỷ lệ vốn nhà nước có tác động cùng chiều, cuối cùng nhân tố rủi ro kinh doanh với tác động trái chiều

Võ Xuân Vinh (2014) sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của 104 DN phi

tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn

2006-2012 để tìm ra mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và CTV Tác giả kết luận cơ cấu sở hữu là một trong những yếu tố có ảnh hưởng đến quyết định CTV của DN DN có

sở hữu tập trung càng cao thì đòn bẩy tài chính càng cao, có sở hữu nước ngoài và

sở hữu tổ chức cao thì đòn bẩy tài chính thấp Ngoài ra, nghiên cứu chưa tìm thấy bằng chứng để đưa ra kết luận yếu tố sở hữu nhà nước có ảnh hưởng làm tăng đòn bẩy tài chính của các DN này

Một nghiên cứu khác của Phan Thanh Hiệp (2016) đưa ra kết quả khác với

các nghiên cứu trên, cụ thể các nhân tố về khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, tính thanh khoản có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi đó nhân tố quy mô và sở hữu nhà nước có tác động thuận chiều lên CTV của các DN sản xuất công nghiệp tại Việt Nam

Thêm một nghiên cứu của Lê Trung Thành và Đỗ Mai Hương (2017) với

mẫu dữ liệu lấy từ 228 DN niên yết trên Sàn giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2010-2014, có cùng kết quả với nghiên cứu của Nguyen và các cộng sự (2014) đã trình bày ở trên

Tóm lại, các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đã xác định nhiều nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các DN, tuy nhiên kết quả nghiên cứu đạt được không hoàn toàn giống nhau Đồng thời các nghiên cứu trong và ngoài nước về CTV của ngành dầu khí còn hạn chế, trong đó giới hạn cả số lượng quan sát và độ dài thời gian của dữ liệu hay độ tin cậy của nguồn số liệu cung cấp

Vì vậy tác giả đã lựa chọn nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến CTV của các

DN ngành dầu khí niêm yết tại Việt Nam với mong muốn cung cấp thêm cơ sở cho các vấn đề liên quan đến tái CTV trong giai đoạn hiện nay, đồng thời cập nhật tính hợp lý của CTV theo thời kỳ

Bảng 2.3: Tóm tắt kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố

ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

I Các nghiên cứu của nước ngoài

1 Mahvish Sabir, Qaisar Ali

5 Mehmet Arslan và Mustafa