Các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán việt nam

Các yếu tố cần xem xét trước tiên khi tìm hiểu về bất cân xứng thông tin là sai số của tỷ suất sinh lợi, tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách và giá giao dịch trung bình của cổ phiếu do

ĐẶNG THANH SƠN

CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2018

chứng khoán Việt Nam” hướng đến mục tiêu giảm thiểu bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc cung cấp thông tin đo lường mức

độ bất cân xứng thông tin cũng như các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đề tài lượng hóa mức độ bất cân xứng thông tin thông qua mô hình của Glosten và Harris (1988) và xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin thông qua mô hình của Van Ness và các cộng sự (2001) Việc đo lường bất cân xứng thông tin theo hướng tiếp cận là đo lường thành phần lựa chọn ngược (ASC) thông qua chênh lệch giá mua bán (Bid-ask spread)

Cụ thể, kết quả nghiên cứu cho thấy bất cân xứng thông tin còn tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam Theo dữ liệu đo lường năm 2017, trên sàn HNX mức độ bất cân xứng thông tin là 86,36% , trong khi đó trên sàn HOSE mức độ bất cân xứng thông tin là 96,02%

Như vậy, có thể nhận thấy tại thị trường chứng khoán Việt Nam, mức độ bất cân xứng thông tin tại sàn HOSE là cao hơn Các yếu tố cần xem xét trước tiên khi tìm hiểu về bất cân xứng thông tin là sai số của tỷ suất sinh lợi, tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách và giá giao dịch trung bình của cổ phiếu do ảnh hưởng của những yếu tố này chiếm tỷ trọng lớn trong việc ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam theo kết quả mà đề tài nghiên cứu

mình, cụ thể:

Tôi tên là: Đặng Thanh Sơn

Sinh ngày: 01/04/1991 tại: Bình Dương

Hiện công tác tại: Agribank thị xã Tân Uyên, tỉnh Bình Dương

Tôi là học viên cao học khóa 18 của Trường Đại học Ngân hàng TPHCM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Cam đoan đề tài: “Các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

Người hướng dẫn khoa học: TS Lê Hoàng Vinh

Được thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng TPHCM

Tác giả xin cam đoan luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung

đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn

Tôi xin hoàn toàn chịu mọi trách nhiệm về lời cam đoan danh dự của tôi

TP.HCM, ngày 29 tháng 10 năm 2018

Tác giả

Đặng Thanh Sơn

quan trọng trong thời gian thực hiện đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến tất cả các Thầy Cô của Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM, khoa Sau đại học, bạn bè lớp cao học, các anh chị em đồng nghiệp đã tận tình giúp đỡ cũng như góp ý hoàn thiện về những thiếu sót trong luận

TP.HCM, ngày 29 tháng 10 năm 2018

Đặng Thanh Sơn

i

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU v

Chương 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT VÀ LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 5

1.2.1 Mục tiêu tổng quát 5

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 5

1.2.3 Câu hỏi nghiên cứu 6

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 6

1.4 ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU 7

1.5 CẤU TRÚC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 8

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 10

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 10

2.1.1 Nghiên cứu lý thuyết nền tảng về bất cân xứng thông tin 10

2.1.2 Các khái niệm về bất cân xứng thông tin 12

2.1.3 Hệ quả của bất cân xứng thông tin 12

2.1.4 Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán 14

2.1.5 Định hướng chung nhằm hạn chế bất cân xứng thông tin 14

2.1.6 Cơ sở lý thuyết các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán 16

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU 20

2.2.1 Lược khảo các nghiên cứu 20

ii

2.2.2 Thảo luận các nghiên cứu 25

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 27

3.2 MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 28

3.2.1 Mẫu nghiên cứu 28

3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 29

3.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 30

3.4 LỰA CHỌN MÔ HÌNH 32

3.4.1 Mô hình xác định mức độ bất cân xứng thông tin 32

3.4.2 Mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin 32

Chương 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 38

4.1 MỨC ĐỘ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 38

4.1.1 Kết quả hồi quy mô hình 38

4.1.2 Kiểm định khuyết tật của mô hình 40

4.1.3 Kết quả hồi quy khắc phục khuyết tật của mô hình 40

4.2 CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 42

4.2.1 Thống kê mô tả 42

4.2.2 Phân tích tương quan 51

4.2.3 Phân tích hồi quy 53

4.3 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 58

Chương 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH 61

5.1 KẾT LUẬN 61

iii

5.2 GỢI Ý, KHUYẾN NGHỊ 62

5.2.1 Đối với nhà quản lý thị trường 62

5.2.2 Đối với nhà đầu tư và các chủ thể khác 63

5.3 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA ĐỀ TÀI 64

5.3.1 Hạn chế của đề tài 64

5.3.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO 67

PHỤ LỤC 1 71

PHỤ LỤC 2 76

PHỤ LỤC 3 81

PHỤ LỤC 4 82

PHỤ LỤC 5 84

PHỤ LỤC 6 95

iv

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Tên viết tắt Diễn giải

AI bất cân xứng thông tin

ASC thành phần lựa chọn ngược

FEM mô hình tác động cố định

HNX sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

M&M lý thuyết nghiên cứu về chính sách cổ tức của M.H Miller

và Mocligliani NYSE sở giao dịch chứng khoán New York

REM mô hình tác động ngẫu nhiên

TTCK thị trường chứng khoán

v

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Tóm tắt biến trong mô hình nghiên cứu 36

Bảng 4.1 Thành phần lựa chọn ngược 38

Bảng 4.2 Thành phần lựa chọn ngược (điều chỉnh) 40

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình 1 trên HNX 41

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình 1 trên HOSE 41

Bảng 4.5 Thống kê mô tả các biến trên HOSE 42

Bảng 4.6 Thống kê mô tả các biến trên HNX 47

Bảng 4.7 So sánh các biến trên HOSE và HNX 50

Bảng 4.8 Ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc TC và các biến độc lập trên sàn HOSE 51

Bảng 4.9 Ma trận tương quan giữa biến phụ thuộc TC và các biến độc lập trên sàn HNX 52

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình 2 trên sàn HOSE và HNX 54

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với 10 biến độc lập trên HOSE 55

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với 9 biến độc lập trên HOSE 56

Bảng 4.13 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với 8 biến độc lập trên HOSE 56

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình trên HOSE sau khi xử lý phương sai sai số thay đổi 57

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến với 2 biến độc lập trên HOSE 57

Bảng 4.16 Kết quả mô hình sau khi xử lý phương sai sai số thay đổi 57

Bảng 4.17 Kết quả hồi quy mô hình trên HNX sau khi xử lý các khuyết tật 58

vi

DANH MỤC HÌNH

Hình 1-1 Khung tiếp cận nghiên cứu 6 Hình 3-1 Quy trình nghiên cứu 30

Chương 1: GIỚI THIỆU

1.1 TÍNH CẤP THIẾT VÀ LÝ DO LỰA CHỌN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Thị trường tài chính nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng là kênh lưu chuyển vốn trong nền kinh tế; mức độ hiệu quả của thị trường càng cao, dòng vốn luân chuyển càng nhanh, dẫn đến hiệu suất sử dụng vốn tăng góp phần làm tăng năng suất lao động, thúc đẩy nền kinh tế phát triển Trên thực tế, thị trường tài chính không hoàn hảo, một trong các thước đo mức độ hiệu quả của thị trường là chất lượng thông tin được phản ánh trong giá của các tài sản tài chính

Theo lý thuyết kinh tế học vi mô, bất cân xứng thông tin (Asymmetric information) là trường hợp trong đó người mua và người bán sở hữu các mức độ khác nhau về mặt thông tin (Robert Pindyck và Daniel Rubinfeld, 2009) Việc bất bình đẳng trong việc tiếp cận thông tin dẫn đến hai hệ quả chính trên thị trường là lựa chọn ngược (adverse selection) và rủi ro đạo đức (moral hazard)

Nghiên cứu về bất cân xứng thông tin được đề cập lần đầu tiên vào năm 1970 bởi George Akerlof; trong bài báo viết năm 1970 có tựa đề “The Market Lemons”, ông đặt ra câu hỏi điều gì sẽ xảy ra với thị trường xe cũ nếu người mua không thể phân biệt được đâu là chiếc xe còn tốt Giả sử người mua sẵn sàng trả 1.000 USD cho một chiếc xe tốt (quả đào) và 500 USD cho một chiếc xe hay gặp trục trặc (quả chanh) Những lập luận đưa ra trong điều kiện tồn tại bất cân xứng thông tin dẫn đến việc những chiếc xe vẫn được bán nhưng điều bất ngờ là chẳng có chiếc xe tốt (quả đào) nào được bán ra1

Lập luận tương tự trên thị trường chứng khoán (TTCK), tình trạng bất cân xứng thông tin dẫn đến việc người mua và người bán nắm thông tin ở mức độ khác nhau đối với cùng một tài sản tài chính (một mã chứng khoán) sẽ đưa ra những quyết định mua bán khác nhau ảnh hưởng lên giá của chúng dẫn đến tình trạng một

1

Akerlof, G (1970) The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism

công ty tốt có thể bị định giá thấp trên thị trường và ngược lại Điều này dẫn đến hệ quả là những nhà đầu tư có mức độ tiếp cận thông tin kém hơn sẽ bị thiệt hại

Trên thị trường chứng khoán, hiện tượng bất cân xứng thông tin thường tồn tại Một số biểu hiện thể hiện sự hiện diện của bất cân xứng thông tin có thể xem xét:

- Việc thiếu thông tin làm cho nhà đầu tư không hiểu biết đầy đủ tình hình sản xuất kinh doanh, tình hình tài chính doanh nghiệp từ đó đưa ra những quyết định sai lầm trong đầu tư

- Việc thiếu minh bạch thông tin của các công ty trên thị trường chứng khoán dẫn đến những quyết định sai lầm của nhà đầu tư làm ảnh hưởng đến niềm tin vào thị trường

- Bất cân xứng thông tin dẫn đến hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán khi các nhà đầu tư hành động theo số đông, mua vào khi nhiều người mua vào và bán ra khi nhiều người bán ra (vì khi thiếu thông tin, một cá nhân sẽ có xu hướng tin theo đám đông vì nghĩ rằng nhiều người sẽ đúng), điều này tạo ra cung cầu ảo trên thị trường, ảnh hưởng lên giá chứng khoán, gây ra thiệt hại bất thường cho nhà đầu tư

- Giao dịch nội gián khi một bộ phận nhỏ nắm bắt được trước thông tin tiến hành thực hiện các giao dịch có lợi cho mình, từ đó làm ảnh hưởng đến quyền lợi,

sự công bằng của các nhà đầu tư trên thị trường

- Công bố thông tin sai, vi phạm công bố thông tin diễn ra tương đối thường xuyên trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Tuy nhiên để đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin cũng như xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin một cách cụ thể, cần lượng hóa các dữ liệu thu thập được Một trong các mô hình đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin thường được sử dụng là mô hình của Glosten và Harris (1988)2 và

2 Glosten, L R., and Harris, L E (1988) Estimating the components of the Bid-Ask Spread.Journal of

Finamcial Economics, 21 (1), 123-142

mô hình thường dùng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin là mô hình của Van Ness và các cộng sự (2001)3

Thực trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay gây ảnh hưởng không nhỏ đến các nhà đầu tư tham gia thị trường Cụ thể:

- Việc vi phạm công bố thông tin của các doanh nghiệp niêm yết còn nhiều, đặc biệt là các vi phạm về chậm công bố báo cáo tài chính, báo cáo quản trị công ty Thông tin công bố trước kiểm toán và sau kiểm toán có sự sai lệch dẫn đến quyết định sai lầm, gây thiệt hại cho nhà đầu tư

- Các thông tin được công bố trên các diễn đàn chứng khoán lớn (có thể đề cập đến như vietstock, f319, cafeF,…) đa dạng nhưng chưa được quản lý chặt chẽ về tính chính xác cũng như chất lượng thông tin công bố Các nhà đầu tư tại Việt Nam thường chịu nhiều rủi ro thông tin trong việc tham gia các diễn đàn, điều này xuất phát từ thực trạng nguồn thông tin chính thống không đáp ứng kịp thời và đầy đủ cho việc ra quyết định của các nhà đầu tư, dẫn đến tình trạng đầu tư theo đám đông, theo thông tin nội gián

- Hoạt động của các nhóm lợi ích (đội lái) trên thị trường vẫn còn tồn tại, đặc biệt là ở giai đoạn 2009-2010, tác động làm giá cổ phiếu trên thị trường tăng giảm bất thường, do cung cầu ảo quyết định Nhà nước đã có những chính sách kiểm soát, phát hiện và xử lý các trường hợp này, tuy nhiên thực tế thì những nhóm lợi ích vẫn còn tồn tại, những nhóm này hoạt động dựa trên việc tạo cung cầu ảo của cổ phiếu, công bố những thông tin nội gián, thổi phồng kết quả kinh doanh cũng như che giấu những sai phạm, những thông tin bất lợi của những công ty niêm yết Nhà đầu tư cá nhân, nhỏ lẻ thường bị kéo theo những thông tin chưa xác thực trên để ra những quyết định sai lầm, dẫn đến thiệt hại về tài chính

- Trong năm 2014, nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán được chứng kiến nhiều đợt tăng giá ngoạn mục của các cổ phiếu mới niêm yết Nguyên nhân của hiện tượng này được lý giải phần nhiều do thông tin của các công ty chuẩn bị

3 Van Ness và các cộng sự (2001), How well do adverse Selection Components Measure Adverse

Selection?”, Financial Management

niêm yết bị rò rỉ trước khi chào sàn, dẫn tới việc mua gom cổ phiếu ngay từ ngày đầu tiên niêm yết hoặc cố tình đẩy giá cổ phiếu lên quá cao Trong số 15 doanh nghiệp mới niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) trong năm 2014,

có 3 doanh nghiệp có mức giảm điểm liên tiếp ngay sau ngày đầu tiên giao dịch với các mức giảm từ 12,6% đến 15,5% 12 doanh nghiệp còn lại đều có mức tăng rất tốt, thậm chí là tăng đột biến như mã NDF của Công ty cổ phần Chế biến thực phẩm nông sản xuất khẩu Nam Định, trong 10 phiên tăng liên tiếp, giá của mã cổ phiếu này đã tăng tới hơn 170% so với mức giá “chào sàn”, hay mã TVC của Công ty cổ phần Quản lý và Đầu tư Trí Việt sau 7 phiên tăng liên tiếp, giá đã tăng 125%4

Nguyên nhân tăng mạnh của các mã cổ phiếu mới này là do nhà đầu tư được tiếp cận những thông tin theo hướng tích cực như: Báo cáo tài chính của doanh nghiệp được làm có vẻ tốt, kế hoạch hoạt động trong thời gian tới khả quan Tuy nhiên, kỳ vọng vào mức tăng trưởng của các doanh nghiệp này trong tương lai có thể dẫn tới việc nhà đầu tư đang mạo hiểm khi theo đuổi các mức giá cao Phần lớn các cổ phiếu mới niêm yết chỉ có mức tăng ấn tượng trong một vài tháng đầu kể từ ngày niêm yết Sau đó, có những cổ phiếu bước vào giai đoạn điều chỉnh và nhà đầu tư hạn chế về thông tin sẽ là những người chịu rủi ro trong tình huống này

- Bên cạnh các rủi ro do bất cân xứng thông tin gây ra cho nhà đầu tư như đã nêu trên, không thể không nhắc đến rủi ro do các tin đồn thất thiệt trên thị trường

Đó có thể là tin đồn không có căn cứ, cũng có thể là tin chính thống nhưng bị thổi phồng lên do ảnh hưởng của cách truyền đạt thông tin Những tin đồn đó làm cho nhà đầu tư bị hoảng loạn và không phân biệt được tính chính xác cũng như mức độ ảnh hưởng của thông tin Thị trường chứng khoán Việt Nam đã chứng kiến nhiều lần giảm điểm mạnh do các tin đồn thất thiệt Năm 2012, thông tin ông Nguyễn Đức Kiên - cựu thành viên HĐQT của Ngân hàng thương mại cổ phần Á Châu (ACB) bị bắt đã lấy đi của thị trường 3,1 tỷ USD giá trị vốn hóa5 Mặc dù sự kiện này nếu xét

về mức độ liên quan sẽ chỉ ảnh hưởng tới một số ngành nhất định nhưng sự sụt

giảm của toàn bộ thị trường trong 03 phiên liên tiếp (từ ngày 21, ngày 22 và ngày 23/8/2012) cho thấy mức độ ảnh hưởng của thông tin tới các đối tượng nhà đầu tư trên thị trường Đầu năm 2013, tin đồn về Chủ tịch HĐQT của Ngân hàng Đầu tư

và Phát triển Việt Nam (BIDV) bị bắt cũng làm thị trường bốc hơi gần 34 nghìn tỷ đồng Đến tháng 5/2014, tin đồn về căng thẳng chính trị trên Biển Đông khiến nhà đầu tư bán tháo cổ phiếu và thị trường đã mất hơn 65 nghìn tỷ đồng Thông tin Anh rời khỏi liên minh Châu Âu, kết quả bầu cử tổng thống Mỹ và gần đây là nguy cơ chiến tranh thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc cũng ảnh hưởng tiêu cực thái quá đến thị trường

Những phân tích trên cho thấy sự tồn tại của bất cân xứng thông tin có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến hiệu quả đầu tư của các nhà đầu tư trên thị trường, bất cân xứng thông tin tạo ra sự bất công bằng đối với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán, làm mất niềm tin và từ đó hủy hoại thị trường, vì vậy lựa chọn nghiên cứu

đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam” đảm bảo được ý nghĩa khoa học và thực tiễn, và học viên chọn đề

tài này làm luận văn thạc sỹ kinh tế, chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu tổng quát

Mục tiêu tổng quát của đề tài cung cấp thông tin hữu ích cho thiết lập những chính sách nhằm giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, góp phần tạo sự công bằng hơn đối với các nhà đầu tư tham gia thị trường cũng như góp phần đảm bảo phát triển bền vững thị trường

- Kiểm định xu hướng và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến bất cân xứng thông tin trên từng sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam

- Đưa ra gợi ý chính sách giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu nghiên cứu được xác định ở trên, đề tài sẽ được thực hiện dựa vào các câu hỏi nghiên cứu như sau:

- Những yếu tố nào ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam ?

- Mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay như thế nào ?

- Xu hướng và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến bất cân xứng thông tin giữa các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam có khác nhau hay không?

- Những gợi ý chính sách nào là phù hợp để giúp giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

Đối tượng nghiên cứu: Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán

Việt Nam, theo đó khung tiếp cận nghiên cứu về bất cân xứng thông tin thể hiện qua hình 1.1

THÔNG TIN BẤT CÂN XỨNG

CHÊNH LỆCH GIÁ MUA BÁN (BID-ASK SPREAD)

YẾU TỐ KHÁC (CHI PHÍ ĐẶT LỆNH, CHI PHÍ LƯU TRỮ)

Hình 1-1 Khung tiếp cận nghiên cứu

Bất cân xứng thông tin là biến mang tính chất định tính nên việc đo lường sẽ tiến hành trung gian thông qua biến khác Bất cân xứng thông tin xảy ra trước khi thực hiện giao dịch (lựa chọn ngược) và sau khi xảy ra giao dịch (rủi ro đạo đức) Luận văn đo lường mức độ bất cân xứng thông tin dựa vào thành phần lựa chọn ngược (trước khi xảy ra giao dịch) tức là dưới góc độ bất cân xứng thông tin ảnh hưởng đến việc ra quyết định của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Theo khung nghiên cứu, luận văn sẽ tiếp cận bất cân xứng thông tin theo hướng là một bộ phận cấu thành nên bid-ask spread (chênh lệch giá mua bán) Việc lựa chọn này dựa trên cơ sở nghiên cứu của Bagehot (1971) về sự tồn tại của khoảng chênh lệch này theo hướng cho rằng nó là kết quả của yếu tố bất cân xứng thông tin, tác giả cho rằng các nhà tạo lập thị trường chịu lỗ khi phải giao dịch với các nhà đầu tư nắm được thông tin tốt và được bù trừ lại bằng cách có được lợi nhuận khi giao dịch với các nhà đầu thông thường Lý thuyết theo hướng này được nhiều tác giả ủng hộ và tiếp tục mở rộng nghiên cứu như Stoll (1978), Amihud và Mendelson (1980), Copeland và Galai (1983), Glosten và Milgrom (1985), Glosten và Harris (1988), Hasbrouck (1988),… Các tác giả đã thống nhất với nhau về các yếu tố cấu thành nên chênh lệch giá mua-bán, gồm có: Chi phí đặt lệnh (chi phí xử lý lệnh); chi phí lưu trữ và yếu tố bất cân xứng thông tin

Phạm vi nghiên cứu theo không gian: Đề tài nghiên cứu được thực hiện với

doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), không bao gồm các doanh nghiệp thuộc những lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán và bảo hiểm

Phạm vi nghiên cứu theo thời gian: Từ năm 2007 đến năm 2017

1.4 ĐÓNG GÓP CỦA NGHIÊN CỨU

Đề tài nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, kỳ vọng có những đóng góp như sau:

Thứ nhất, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm để chứng minh mức độ bất

cân xứng thông tin hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam Theo đó đề tài

cung cấp tỷ lệ % về mức độ bất cân xứng thông tin hiện nay trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong năm 2017, các kết quả này có thể được sử dụng làm cơ sở đánh giá về chất lượng công bố thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay Các nhà đầu tư trên thị trường có thể xem đây là tham số khi đưa ra quyết định đầu tư, chẳng hạn như nên đầu tư cổ phiếu trên sàn giao dịch chứng khoán nào

Thứ hai, đề tài xác định các yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến mức độ bất cân

xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam Dựa vào kết quả này, người

sử dụng thông tin có thể biết những nhân tố nào cần quan tâm nhiều hơn khi đánh giá về mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay cũng như khi giải quyết những vấn đề liên quan đến bất cân xứng thông tin cần tập trung vào các nhân tố nào Các nhà quản lý có thể dựa trên kết quả đề tài để tập trung giải quyết những yếu tố có ảnh hưởng trọng yếu tới tình trạng bất cân xứng thông tin, đưa ra những khuôn khổ pháp lý phù hợp, từ đó góp phần giảm thiểu bất cân xứng thông tin, tạo ra sự minh bạch thông tin, công bằng hơn cho các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán từ đó tạo niềm tin cho thị trường, làm cơ

sở cho sự phát triển ổn định và bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ ba, trên cơ sở kết quả nghiên cứu đề tài đưa ra những kiến nghị, hàm ý

chính sách để hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ tư, kiểm tra các lý thuyết đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin, cung

cấp thêm bằng chứng thực nghiệm nhằm khẳng định vững chắc hơn cơ sở lý thuyết

có liên quan, xác định các yếu tố nào là phù hợp ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.5 CẤU TRÚC ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Luận văn dựa trên những nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán để đánh giá tình hình bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán dựa trên những hậu quả của tình trạng này Tiếp theo là lựa chọn mô hình để kiểm định mức độ bất cân xứng thông tin

Dựa trên các công trình nghiên cứu trước đây và thực trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay, luận văn đưa ra các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin, từ đó lựa chọn mô hình kiểm định các yếu tố để xem xét mức ảnh hưởng của từng yếu tố

Dựa trên những kết quả nghiên cứu, luận văn đưa ra kiến nghị, hàm ý chính sach để giải quyết những yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin, từ

đó sẽ góp phần hạn chế tình trạng bất cân xứng thông tin, tạo công bằng hơn cho các chủ thể tham gia trên thị trường chứng khoán

Luận văn sẽ trình bày gồm 5 chương, cụ thể như sau:

Chương 1: Giới thiệu: chương này sẽ trình bày về tính cấp thiết của đề tài

nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu; đối tượng, phạm vi nghiên cứu; đóng góp của nghiên cứu cũng như cấu trúc đề tài nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu: chương này trình bày

cơ sở lý thuyết về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán, tổng quan về các công trình nghiên cứu liên quan của các tác giả trong và ngoài nước, từ đó làm

cơ sở lựa chọn mô hình nghiên cứu

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu: dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan

nghiên cứu, lựa chọn mô hình xác định mức độ bất cân xứng thông tin và mô hình xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin; trình bày phương pháp thu thập và xử lý số liệu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận: dựa trên các kết quả chạy mô

hình, chương 4 của luận văn tiến hành (i) Đánh giá mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, (ii) Đánh giá các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách: dựa trên kết quả nghiên cứu và thảo

luận, chương này sẽ đúc rút kết luận và từ đó đưa ra các gợi ý, khuyến nghị để giảm thiểu tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU

2.1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

2.1.1 Nghiên cứu lý thuyết nền tảng về bất cân xứng thông tin

Lý thuyết bất cân xứng thông tin G.A.Akerlof (1970)

Theo Auronen (2003, trang 7), người đầu tiên giới thiệu về lý thuyết thông tin bất cân xứng là G.A Akerlof (1970) Trong quá trình nghiên cứu tình huống mua bán xe Ô tô trên thị trường, Ông cho rằng người bán xe có tính chủ động hơn đối với người mua Người bán có thể biết rõ đặc tính của chiếc xe mình muốn bán và muốn bán với giá cao G.A Akerlof giả định rằng: xác suất để mua xe tốt là q thì xác suất mua xe xấu là (1-q) (thị trường được phân loại xe tốt và xấu) Khi đó mức giá trung bình (P) được giả định mua xe là:

và người bán lại không thể bán được do giá bán thấp hơn chất lượng xe tốt Một phương cách để giảm bớt thông tin bất cân xứng trên thị trường là thông qua các tổ chức trung gian trên thị trường Tổ chức trung gian này có thể giới thiệu rõ hơn

thông tin sản phẩm đến với người mua như bảo hành, nhãn mác, thông số kỹ thuật… chính điều này đã làm cho các bên giao dịch cân bằng hơn về thông tin sản phẩm, khi đó giao dịch sẽ dễ dàng thực hiện

Lý thuyết phát tín hiệu Michael Spence (1973)

Tiếp tục phát triển lý thuyết của G.A Akerlof, Spence đã nghiên cứu trên thị trường Lao động (Auronen, 2003, tr.10) M Spence xem việc thuê lao động là một quyết định đầu tư không chắc chắn Tính không chắc chắn ở đây là việc thuê lao động mà người chủ không biết được khả năng đóng góp, khả năng tạo ra năng suất của người lao động là bao nhiêu Vì thế việc thuê lao động có thể thuê được lao động có chất lượng hoặc không Một trong những phương cách giúp người chủ thuê được lao động có năng lực đó là ông chủ có thể xem qua chất lượng bằng cấp, kinh nghiệm,… của người lao động Đó được gọi là những tín hiệu được phát ra của người lao động Như vậy việc phát tín hiệu này đã làm giảm thông tin bất cân xứng giữa những người lao động và ông chủ

Lý thuyết cơ chế sàng lọc Joseph Stiglitz (1975)

Cơ chế sàng lọc của J Stiglitz cũng là lý thuyết phát triển lý thuyết của Michael Spence (Auronen, 2003, tr.13) Theo ông bất cứ hàng hóa nào cũng đều có những đặc tính khác nhau như chất lượng khác nhau, mẫu mã khác nhau nên cần phải phân loại chúng Đối với lao động cũng có lao động có khả năng, tay nghề cao

và lao động có khả năng, tay nghề thấp Vì vậy không thể trả lương theo một mức lương cân bằng Để khuyến khích người có khả năng cao, tạo ra năng suất lao động cao thì cần phải trả lương cao để khuyến khích họ Đối với người có khả năng thấp, việc cố gắng đạt được một mức năng suất sản xuất để nhận được lương cao sẽ tốn chi phí rất lớn so với người có khả năng cao Vì vậy việc phân nhóm lao động để trả lương là việc làm cần thiết để khuyến khích những người có khả năng nâng cao

trình độ và mang lại hiệu quả cao cho xã hội

2.1.2 Các khái niệm về bất cân xứng thông tin

Nguyễn Trọng Hoài (2006) cho rằng: “Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực mức độ thông tin ở mức nào đó”

Theo Kyle “Thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng” (Kyle, 1985 trích trong Ravi, 2005) hoặc có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty (Kim và Verrecchia, 1994 và 1997 trích trong Ravi, 2005)

Theo nhà kinh tế học Fredic S.Miskin Đại học Columbia, Hoa Kỳ: “Thông tin không cân xứng là sự không ngang bằng về một thông tin mà mỗi bên tham gia vào một giao dịch biết được”6

Như vậy, bất cân xứng thông tin được hiểu và tiếp cận trong luận văn này là trạng thái trong giao dịch có một bên nắm giữ thông tin ở mức độ tốt hơn so với bên còn lại và những thông tin này có ảnh hưởng đến việc ra quyết định của người nắm giữ nó

2.1.3 Hệ quả của bất cân xứng thông tin

Hoạt động giao dịch cổ phiếu trên thị trường chứng khoán cũng giống như các giao dịch ngân hàng (cung cấp tín dụng), bảo hiểm hay các hoạt động mua bán một sản phẩm nào đó, do thông tin của các bên giao dịch khác nhau nên luôn tồn tại hai

hệ quả của giao dịch này là lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức

Lựa chọn ngược

“Lựa chọn ngược là kết quả của thông tin bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch hay nói cách khác trước khi ký hợp đồng” (Nguyễn Trọng Hoài, 2006) Điều mà bất kỳ nhà đầu tư nào cũng mong muốn là lợi nhuận, đối với thị trường chứng khoán lợi nhuận được thể hiện thông qua việc mua cổ phiếu giá thấp bán với giá cao (lợi vốn) hoặc đạt được giá trị cổ tức (lợi tức) kỳ vọng mà nhà đầu

tư dự kiến Nếu kết quả đầu tư của nhà đầu tư không hiệu quả tức nhà đầu tư vi phạm những điều đã nói trên, thì ít nhiều đã tồn tại thông tin bất cân xứng trong

6

“Kinh tế học về tiền tệ, ngân hàng và thị trường tài chính”, NXB Khoa học Kỹ thuật, 1999, trang 907

hoạt động đó và hệ quả của nó là chi phí lựa chọn ngược mà nhà đầu tư phải gánh chịu

Thông thường trong hoạt động mua bán, người bán là người nắm rõ thông tin

về sản phẩm của mình và dĩ nhiên khi đó chi phí lựa chọn ngược sẽ do người mua gánh chịu Trên thị trường chứng khoán cũng vậy công ty niêm yết luôn nắm thế chủ động hơn so với nhà đầu tư Cụ thể, căn cứ vào các hoạt động sản xuất kinh doanh, lĩnh vực kinh doanh và các hợp đồng kinh doanh, các công ty niêm yết sẽ biết rõ khả năng đạt được lợi nhuận kỳ vọng của mình là bao nhiêu nên các công ty này sẽ biết chắc chắn giá bán trên mỗi cổ phiếu đó bao nhiêu là hợp lý Vì ngoài phương pháp xác định giá cổ phiếu bằng giá trị tài sản, còn có phương pháp xác định giá cổ phiếu theo cổ tức Thế nên, nếu nhà đầu tư không xác định chính xác cổ tức kỳ vọng của công ty niêm yết thì sẽ định giá cổ phiếu không chính xác và nếu định giá cao hơn giá trị thực của cổ phiếu thì sự bất lợi hoàn toàn thuộc về nhà đầu

tư

Rủi ro đạo đức

Hệ quả thứ hai mà thông tin bất cân xứng gây ra là rủi ro đạo đức, nó “xuất hiện do hành vi bị che đậy và xuất hiện sau khi ký hợp đồng” (Nguyễn Trọng Hoài, 2006) Với các hợp đồng vay ngân hàng hay bảo hiểm thì rủi ro đạo đức phát sinh

từ phía người đi vay hay đi mua bảo hiểm Họ sử dụng tiền vay không đúng mục đích hay do đã được bảo hiểm nên họ sẽ bất cẩn hơn so với trước khi mua bảo hiểm

Ở thị trường chứng khoán, rủi ro đạo đức phát sinh nếu như những người đại diện điều hành công ty không sử dụng nguồn vốn hiệu quả và đúng mục đích Do tính chất của đầu tư trên thị trường là đầu tư gián tiếp nên việc quản lý, giám sát vốn đầu

tư của các nhà đầu tư phải thông qua một số người đại diện để điều hành công ty Rủi ro đạo đức sẽ gia tăng nếu như tỷ lệ sở hữu cổ phần của những người đại diện thấp Vì nếu hoạt động sản xuất kinh doanh không hiệu quả thì trách nhiệm của họ không cao và sự thiệt hại trên phần vốn góp là thấp Chính vì thế, hiện nay tiêu chí đầu tiên để những cổ đông muốn là thành viên của Hội đồng quản trị thì họ phải có một tỷ lệ vốn góp nhất định nào đó

2.1.4 Ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán

Trên thị trường chứng khoán, bất cân xứng thông tin là sự không công bằng trong giao dịch, đối tượng có nhiều thông tin hơn chắc chắn sẽ ra quyết định có lợi hơn cho bản thân mình so với người khác Mishkin (2004) đã sử dụng lý thuyết về vấn đề lựa chọn ngược để giải thích hành vi mua bán trên thị trường chứng khoán dưới ảnh hưởng của bất cân xứng thông tin Theo tác giả, trên thị trường sẽ có cổ phiếu tốt là các cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng lớn và rủi ro thấp, và cổ phiếu xấu là

cổ phiếu có lợi nhuận kỳ vọng thấp và rủi ro cao Vì sự bất cân xứng thông tin khiến mức giá mà nhà đầu tư thông thường sẵn lòng mua sẽ là mức giá trung bình giữa giá trị của cổ phiếu tốt và xấu Chủ sở hữu hay quản lý của công ty tốt sẽ có được thông tin tốt hơn nhà đầu tư thông thường và biết rằng giá của cổ phiếu trên thị trường đang bị định giá thấp và do đó sẽ không bán cổ phiếu đang nắm giữ cho nhà đầu tư thông thường tại mức giá trung bình đó Vì vậy các nhà đầu tư thông thường chỉ có thể mua được các cổ phiếu xấu Nhưng ngược lại, nhà đầu tư thông thường cũng là một người duy lý, anh ta sẽ không muốn những cổ phiếu xấu và quyết định sẽ không giao dịch Hậu quả cuối cùng mang lại là có ít công ty bán được cổ phiếu trên thị trường và do đó không thể huy động được vốn, tức thị trường chứng khoán không thể phát triển trở thành một trong những nguồn huy động vốn trọng yếu cho nền kinh tế như các nhà hoạch định chính sách kỳ vọng Do đó, bất cân xứng thông tin sẽ làm giảm tính hiệu quả của thị trường thông qua việc gia tăng chi phí giao dịch

2.1.5 Định hướng chung nhằm hạn chế bất cân xứng thông tin

Trong nhiều lĩnh vực xuất hiện thông tin bất cân xứng, định hướng góc độ lý thuyết nhằm hạn chế mức độ thông tin bất cân xứng là cơ chế phát tín hiệu, cơ chế sàng lọc và cơ chế giám sát (Nguyễn Trọng Hoài, 2006):

Phát tín hiệu

Đối với thị trường tài chính, để giao dịch được hiệu quả thì người đi vay có thể vay được vốn với chi phí thấp, người cho vay chắc chắn khả năng thu hồi được nợ hay người cho vay và đi vay phải nắm rõ quyền lợi và trách nhiệm của riêng mình

Thông thường người đi vay là người nắm rõ thông tin về mình nhất thế nên họ sẽ được lợi nhiều hơn trong giao dịch Tuy nhiên, ngân hàng sẽ không dễ dàng cho vay nếu như họ không biết rõ về khách hàng của mình Thế nên, người đi vay phải phát tín hiệu rằng mình là người có khả năng trả được nợ tốt Vấn đề phát tín hiệu trong trường hợp này là: Uy tín của công ty, quy mô và danh tiếng công ty, năng lực tài chính, tài sản đảm bảo vv, ngược lại ngân hàng cũng phải phát tín hiệu để người đi vay thực hiện trách nhiệm của mình trong hợp đồng vay như cơ chế xử lý tài sản, lãi suất cho vay … Cũng giống như thị trường tài chính, nhà đầu tư khi mua cổ phiếu của một công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, ít nhiều họ cũng cần biết công ty đó hoạt động ra sao, sản xuất cái gì Vì thế công ty muốn nâng cao vị thế, bán cổ phiếu với giá cao và hợp lý, nó phải cho nhà đầu tư thấy được danh tiếng, hiệu quả hoạt động và tiềm năng phát triển của nó

Sàng lọc

Để hạn chế sự lựa chọn ngược của mình, các ngân hàng thường áp dụng hạn mức tín dụng khác nhau đối với mỗi đối tượng vay, dự án vay và thời hạn vay Đối với tổ chức bảo hiểm, cơ chế sàng lọc được thể hiện qua việc chỉ bảo hiểm một phần, điều này cho thấy ngay cả đối với nhóm bất cẩn cũng phải có trách nhiệm một phần của mình trong sự cố bồi thường có thể xảy ra Ở thị trường chứng khoán, ngoại trừ một số nhà đầu cơ, đa phần nhà đầu tư mong muốn mình sẽ đầu tư vào những công ty có khả năng mang lại hiệu quả cao và bền vững Vì vậy cơ chế sàng lọc đối với nhà đầu tư là đầu tư vào các công ty có thông tin minh bạch, uy tín, làm

ăn hiệu quả và có tiềm năng phát triển cao

- Giám sát gián tiếp: thông qua các quy định của các nhà tổ chức thị trường (UBCK, Sở GDCK), mặc nhiên các công ty niêm yết phải có trách nhiệm thông báo trực tiếp hoặc gián tiếp đến nhà đầu tư và nhà đầu tư cũng thông qua các quyền lợi

đã được quy định mà có thể tiếp cận giám sát gián tiếp công ty niêm yết Ngoài ra còn có giám sát thị trường: căn cứ đánh giá của thị trường để biết nhiều thông tin hơn về các công ty niêm yết sau khi thực hiện giao dịch Cơ chế giám sát được thực hiện rất chặt chẽ trên thị trường chứng khoán Vì nhà đầu tư không thể bỏ ra một số tiền mà không biết số tiền đó được sử dụng như thế nào

2.1.6 Cơ sở lý thuyết các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán

Bất cân xứng thông tin và định giá tài sản tài chính

Mô hình định giá tài sản tài chính cổ điển là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của W F Sharpe, thị trường tài chính được giả định là có tính chất hoàn hảo trong đó:

- Mọi thông tin về công ty nào đó và triển vọng của công ty đó đều được tất cả mọi nhà đầu tư tiếp cận như nhau và miễn phí

- Các nhà đầu tư mong muốn tối đa hóa lợi nhuận

- Các nhà đầu tư đi vay và cho vay với một lãi suất phi rủi ro

- Không có thuế và chi phí giao dịch

Nhưng thực tế thị trường luôn vận hành một cách không hoàn hảo, lý thuyết bất cân xứng thông tin ra đời đã đặt lại vấn đề định giá tài sản tài chính Không phải thông tin luôn được công khai miễn phí và việc tiếp cận thông tin của những người khác nhau là khác nhau

S.Grossman (1976) và tiếp đó là J Stiglitz (1980) cho rằng có sự chuyển hoá thông tin vào trong giá, tức là thông tin không phải miễn phí và giá trị thông tin có thể tính thành tiền Các ông đã chia toàn bộ người mua trên thị trường ra hai nhóm người:

- Nhóm thứ nhất: có ưu thế thông tin về hiệu quả, tiềm năng và rủi ro của các

tài sản tài chính (như công ty chứng khoán, các ngân hàng, các định chế đầu tư như quỹ và công ty quản lý quỹ, và nhất là các người trong nội bộ công ty phát hành )

- Nhóm thứ hai: không có hoặc có rất ít thông tin nói trên, đó là các nhà đầu tư

cá nhân, nhất là các cá nhân ngoài công ty phát hành

Như vậy, ta thấy nhóm thứ nhất là có ưu thế hơn trong việc định giá, họ có cơ

sở vững chắc để họ có thể đưa ra quyết định đầu tư và rút vốn hiệu quả Nhóm thứ hai, những nhà đầu tư cá nhân, rất khó tiếp cận thông tin, vì vậy họ sẽ khó khăn hơn trong việc định giá, xác định thời điểm tham gia thị trường phù hợp Những thông tin mà họ nhận được đã quá muộn và một nhóm người khác đã biết thông tin và hành động trước họ Vì vậy ở trong nhóm thứ hai này, những hành động của họ luôn có xu hướng theo đám đông và phản ứng thái quá Những hành động của nhóm thứ nhất đưa ra là tín hiệu mà nhóm thứ hai phải phân tích và giải mã

Bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức

Một công trình lý thuyết rất nổi tiếng nghiên cứu về chính sách cổ tức của M.H Miller và Mocligliani (được gọi là lý thuyết M&M M&M đã đoạt giải Nobel kinh tế năm 1990 về các nghiên cứu về chính sách cổ tức, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp) Theo M&M trong một thị trường vốn hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Nếu một công ty đã thiết lập được kế hoạch đầu tư, và nguồn vốn tài trợ cho dự án này cũng đã xác lập, vốn vay bao nhiêu? Bao nhiêu từ lợi nhuận giữ lại? Công ty muốn tăng chi trả cổ tức, chỉ có một cách là phát hành thêm cổ phần mới (giá trị cổ tức cần chi trả đúng bằng giá trị cổ phần cần phát hành, M&M đã bỏ qua thuế và chi phí phát hành )

M&M đã chứng minh rằng các cổ đông cũ nhận được cổ tức tiền mặt nhưng đồng thời cũng chịu một khoản lỗ vốn (tỷ trọng nắm giữ giảm) đúng bằng lượng cổ tức tiền mặt đó Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp Với lập luận ngược lại, với chính sách đầu tư cho trước, một sự giảm sút trong cổ tức được cân đối bằng một sự giảm sút trong số lượng cổ phần Thay vì chi trả cổ tức tiền mặt, thì bây giờ công ty dùng lượng tiền mặt đó mua lại số cổ phần lưu hành trước

đây Kết quả cũng tương tự như trên, các cổ đông cũ đã từ bỏ không nhận cổ tức tiền mặt, nhưng được bù trừ đúng bằng lãi vốn tăng thêm từ việc mua lại cổ phần của công ty (tỷ trọng nắm giữ cổ phần của cổ đông tăng lên) Sự dịch chuyển cổ tức tiền mặt sang mua lại cổ phần không ảnh hưởng đến giá trị của cổ phần

Tuy nhiên, nếu ta so sánh quan điểm này với tình hình thực tế của thị trường chứng khoán thì có thể thấy sự mâu thuẫn Thực tế là việc tăng cổ tức thường được coi là một thông tin tốt dẫn đến việc tăng giá cổ phiếu, và ngược lại khi các công ty giảm hoặc không trả cổ tức nữa thì giá cổ phiếu sẽ sụt giảm Nếu quả thực chính sách cổ tức không quan trọng thì tại sao lại có những phản ứng như vậy trên thị trường Theo nghiên cứu của Bhattachar (1979), Miller và Rock (1985) thì các nhà đầu tư không phản ứng với chính sách cổ tức mà phản ứng với các thông tin chứa đựng bên trong chính sách cổ tức Việc tăng cổ tức có thể là một tín hiệu cho rằng các nhà quản trị công ty rất lạc quan về dòng thu nhập trong tương lai của công ty

Vì thông thường các công ty rất ngại cắt giảm cổ tức nên họ chỉ quyết định tăng cổ tức nếu tin rằng có thể duy trì mức cổ tức cao đó trong tương lai Do vậy mà tăng cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu tăng Nhưng chính tín hiệu lạc quan - dòng thu nhập cao trong tương lai - chứ không phải là phương tiện truyền đạt tín hiệu - cổ tức tăng - làm cho giá cổ phiếu tăng lên.Như vậy, theo các nhà nghiên cứu này thì chính sách

cổ tức có chứa đựng thông tin và có thể được coi là một tín hiệu về khả năng phát triển trong tương lai của công ty Tuy nhiên quan điểm này chỉ có ý nghĩa khi thỏa mãn hai điều kiện:

- Thứ nhất, các nhà đầu tư coi trọng thông tin này;

- Thứ hai, cổ tức là một tín hiệu về triển vọng phát triển của công ty và là một tín hiệu đáng tin cậy hơn các tín hiệu khác

Quan điểm này cho rằng cả hai điều kiện trên đều tồn tại Các nhà đầu tư luôn quan tâm đến chính sách cổ tức vì cổ tức là một trong hai nguồn thu nhập chính của

họ Còn mức độ tin cậy cao của chính sách cổ tức khi đóng vai trò là tín hiệu về khả năng tăng trưởng của công ty là hoàn toàn có thể lý giải được Vì thực tế, nếu công

ty tuyên bố tăng cổ tức mà không có đủ thu nhập để trả thì sẽ phải huy động vốn từ

bên ngoài hoặc phải hy sinh các khoản đầu tư trong tương lai Vì thế, tăng cổ tức là một tín hiệu có độ tin cậy cao hơn và ràng buộc trách nhiệm của nhà quản lý công

ty nhiều hơn các tín hiệu khác

Bất cân xứng thông tin và cấu trúc vốn

Mô hình cổ điển của M&M dựa vào những giả thuyết thị trường hoàn hảo, M&M kết luận rằng cấu trúc vốn (tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu) độc lập với giá trị doanh nghiệp M&M lập luận rằng nếu việc phát hành nợ làm tăng giá trị cổ phần, thì tại sao các công ty không phát hành nợ? Các nhà đầu tư sẵn sàng trả một mức phí cao hơn cho cổ phần các công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính nếu các công ty

có cổ phần sử dụng đòn bẩy tài chính không đáp ứng nhu cầu của họ Nhưng có hàng ngàn công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính, vì vậy khó có thể một phát hành nợ nào hấp dẫn để các nhà đầu tư trả thêm một chi phí để mua cổ phần có đòn bẩy tài chính

M&M đồng ý rằng việc vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến

từ đầu tư của các cổ đông, nhưng nó cũng làm tăng rủi ro cho các cổ đông Rủi ro gia tăng vừa đúng bằng bù trừ sự gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến Các cổ đông không được hưởng lợi và không bị thiệt Tại sao họ phải trả thêm tiền cho việc vay gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ trong khi họ

có thể tự đi vay với chi phí như doanh nghiệp đi vay

Lý thuyết M&M được tiếp cận trong một thị trường hoàn hảo, đó là một thị

trường mà ở đó thông tin được công khai cho mọi nhà đầu tư và sử dụng không mất tiền, không có các chi phí giao dịch, vay và cho vay với cùng một mức lãi suất phi

rủi ro

Trong một thị trường tồn tại bất cân xứng thông tin thì việc một số nhà kinh tế

nghiên cứu cho rằng có quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và chi phí sử dụng nợ của doanh nghiệp là hợp lý Các khách hàng uy tín xứng đáng được hưởng chi phí vốn vay thấp, và ngược lại các khách hàng thất hứa đáng phải chịu chi phí vốn vay cao Như vậy, thông tin là thành phần của chi phí vốn vay

Liên quan đến tỷ lệ nợ trên tổng vốn, S Ross (1977) còn tìm ra được một nghịch lý, giá trị công ty, thông qua giá thị trường sẽ tăng lên cùng với mức vay nợ tăng Ông lập luận như sau:

Thứ nhất: Tỷ lệ nợ cao là dấu hiệu chứng tỏ điểm tín dụng của công ty được

cải thiện, vì chỉ có như thế thì các tổ chức tín dụng mới cho vay thêm

Thứ hai: Tỷ số nợ cũng cho thấy các nhà quản lý ước đoán rằng thu nhập

tương lai của doanh nghiệp đủ khả năng thanh toán những chi phí tài chính đáng kể phát sinh từ những khoản nợ này Tỷ số nợ càng lớn thì ban lãnh đạo càng đáng tin cậy

Trên thị trường cổ phiếu, doanh nghiệp nói chung, ban lãnh đạo nói riêng được coi là những người bán, còn cổ đông - nhà đầu tư là những người mua Trong một tình hình như thế giả định sự chuyển giao trực tiếp thông tin từ người bán sang người mua là không thể có Có hai lý do:

Thứ nhất, nhà quản lý không nhất thiết phải trao đổi toàn bộ những thông tin

mà anh ta sử dụng cho các nhà đầu tư; với lý do là những thông tin ấy có thể bị các đối thủ cạnh tranh sử dụng

Thứ hai, các thành viên hội đồng quản trị thường có lợi ích trái ngược nhau:

người nào đang tìm kiếm nguồn tài trợ thì luôn có xu hướng khuếch đại điểm mạnh của những dự án của họ, bỏ qua những khiếm khuyết, trong khi những thành viên hội đồng quản trị là người ngoài công ty thì luôn có xu hướng kiểm tra, xem xét những đề nghị mà những người khác mang đến cho anh ta, mặc cho chi phí có thể cao

2.2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU

2.2.1 Lược khảo các nghiên cứu

Akerlof, G (1970) The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism

Trên thị trường xe cũ, người bán là phía có đủ thông tin về chất lượng hàng hóa trong khi người mua là phía không có đủ thông tin Điều này trong kinh tế học gọi là vấn đề thông tin bất cân xứng Người bán biết đến sự tồn tại của vấn đề thông

tin bất cân xứng này và nó kích thích anh ta mạo hiểm bán hàng hóa cũ kém chất lượng với giá như hàng hóa chất lượng còn tốt Người mua cũng biết đến sự tồn tại của vấn đề bất cân xứng thông tin nên cố gắng để khỏi bị hớ bằng cách chọn mua các hàng hóa cũ giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm Hậu quả là, cả hàng hóa cũ chất lượng tốt và giá cao với hàng hóa kém chất lượng được bán với giá cao như của hàng còn tốt đều khó bán được Hiện tượng này, trong kinh tế học, gọi là lựa chọn ngược Trong nghiên cứu nói trên của Akerlof, những xe cũ bán được là những xe có chất lượng ở mức trung bình và giá trung bình chứ không phải những xe cũ nhưng còn tốt và giá cao Xét trên bình diện toàn xã hội, cả người bán lẫn người mua đều không được lợi; phúc lợi xã hội bị giảm Đây là một minh chứng của việc cơ chế thị trường không phải lúc nào cũng tối đa hóa phúc lợi Nói cách khác, đây là một thất bại thị trường Việc khắc phục hiện tượng thị trường bất cân xứng thông tin đòi hỏi có sự can thiệp của nhà nước để đảm bảo người bán phải minh bạch hóa thông tin về hàng hóa và dịch vụ cũng như đòi hỏi phải có những quy định về chất lượng tối thiểu của

∆Pi,t = c0(Qi,t –Qi,t-1) + c1(Qi,tVi,t –Qi,t-1Vi,t-1)+z0Qi,t +z1Qi,tVi,t +εGH

Trong đó:

- Biến phụ thuộc ∆Pi,t là chênh lệch giá giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm t

và (t-1);

- Biến độc lập Qi,t là chỉ số giao dịch của cổ phiếu i tại thời điểm t Qi,t có giá trị +1 nếu giao dịch được người mua phát động trước và có giá trị -1 nếu giao dịch được người bán phát động trước;

- Vi,t là khối lượng giao dịch (KLGD) của cổ phiếu i tại thời điểm t;

- c0, c1, z0, z1 là các hệ số của phương trình;

- εGH là sai số của phương trình

ASC theo KLGD trung bình của thị trường (Vt) được tính bằng công thức: ASC =(z0 + z1 Vt )/ ((c0 + c1Vt ) + (z0 + z1 Vt )) (0 < ASC < 1)

Áp dụng mô hình trên, với dữ liệu nghiên cứu gồm 250 mã chứng khoán niêm yết trên NYSE (giai đoạn từ 01/12/1981 đến 31/01/1983), Glosten và Harris (1988)

đã ước tính được ASCNYSE = 1,02% Trên cơ sở kế thừa và phát triển mô hình

nghiên cứu của Glosten và Harris (1988), những nghiên cứu tiếp theo đã tìm ra

nhiều phương pháp khác để xác định ASC

Mô hình George Kaul và Nimalendran (1991)

George Kaul và Nimalendran đã phát triển phương pháp phân tích khoảng biến thiên của giá giao dịch làm hai thành phần chính là thành phần lựa chọn ngược và thành phần chi phí xử lý đặt lệnh, phần còn lại là chi phí lưu kho xem như không đáng kể (Clarke và Shastri, 2001) Mô hình xác định thành phần lựa chọn ngược căn cứ vào sự khác biệt giữa lợi nhuận thu được theo giá khớp và lợi nhuận theo giá bình quân

- sqt tỷ lệ giữa biến thiên của giá giao dịch (spread) và giá giao dịch

- Qt: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Qt bằng +1 nếu là người mua và bằng -1 nếu là người bán

- εjt: là sai số của phương trình

Mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995)

Lin, Sanger và Booth cũng giả định giống như George Kaul, và Nimalendran (1991), thành phần chi phí lưu kho là không đáng kể trong khoảng biến thiên của giá giao dịch nên không cần xem xét Xem xét sự thay đổi trong giá giao dịch như

là sự phản ảnh của thành phần chi phí xử lý đặt lệnh, trong khi việc định giá phản ảnh thành phần lựa chọn ngược (Clarke và Shastri, 2001) Mô hình xác định thành phần lựa chọn ngược:

- εj+1 và ϒt+1 là các sai số ngẫu nhiên

Mô hình của Kim và Ogden (1996)

Cũng với giả định chi phí lưu trữ không đáng kể, kế thừa và phát triển mô hình

đi trước, Kim và Ogden (1996) đo lường ASC dựa trên chênh lệch giữa suất sinh lợi theo giá khớp với suất sinh lợi theo Bid-Ask Midpoint Với dữ liệu gồm 1.871 quan sát của toàn bộ giao dịch năm 1993 trên NYSE và sàn giao dịch chứng khoán Hoa

Kỳ (AMEX), Kim và Ogden (1996) đã xác định ASC = 59%

Mô hình của Brennan và Subrahmanyam (1995)

Nghiên cứu chính của Brennan và Subrahmanyam là nghiên cứu về mối quan

hệ giữa số lượng nhà phân tích về một cổ phiếu và thành phần lựa chọn ngược trong giao dịch cổ phiếu Kế thừa nghiên cứu của các tác giả trước như Kyle (1985), Admati và Pleideter (1988), Bhushan (1989) , đặc biệt Brennan và Subrahmanyam

đã kế thừa và phát triển hàm hồi quy đồng thời của Admati và Pleideter như sau: LTC = a0 + a1LANAL + a2LVOL + a3LPRI + a4LVAR + eTC [1.1]

LANAL = b0 + b1LTC + b2LVAR + b3LSIZE + b4LPRI + (I từ 1 đến 5)∑ bi+5 IND +b9LPINST + b10LINST + eANAL [1.2]

LVOL = g0 + g1LTC + g2LANAL + g3 LSIZE + eERR [1.3]

Trong đó: Hàm [1.3] là hàm mà Brennan và Subrahmanyam đã bổ sung phát triển Các biến thông tin trong từng phương trình gồm: LTC là log của thành phần lựa chọn ngược/giá, LANAL là log của (1 + số lượng nhà phân tích), LVOL là log của số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình 1 ngày, LSIZE là log của giá trị thị trường trung bình hàng ngày của cổ phiếu, LVAR là log của sai số của suất sinh lợi hàng ngày (khoảng biến thiên của giá), LPRI là log của giá trung bình một ngày, LINST và LPINST là log của số lượng các tổ chức trong công ty và log của tỷ lệ %

số lượng mà tổ chức nắm giữ, INDi là biến giả thuộc 1 trong 5 ngành công nghiệp được phân loại theo COMPUSTAT Qua nghiên cứu thực nghiệm Brennan và Subrahmanyam thấy rằng mối quan hệ giữa LANAL và LTC là âm và có ý nghĩa cao (cùng kết quả nghiên cứu của Kyle, 1985) Điều này Brennan và Subrahmanyam cho rằng số lượng nhà phân tích tăng lên thì thành phần lựa chọn ngược sẽ giảm vì càng có nhiều nhà phân tích sẽ có nhiều thông tin được phân tích Chính điều đó đã làm cho thông tin về công ty ngày càng minh bạch Các biến còn lại trong hàm [1.1] và [1.2] đều có ý nghĩa và tương quan như các nghiên cứu của các tác giả trước Ngoài ra Brennan và Subrahmanyam cũng đã tìm thấy LVOL có tương quan cao với LANAL và LSIZE, cả 2 đều có tương quan dương với LVOL

và có ý nghĩa thống kê (hàm [1.3])

Mô hình của Van Ness và các cộng sự (2001):

Nghiên cứu của nhóm tác giả kiểm tra năm nhóm nhân tố ảnh hưởng tới lựa chọn đối nghịch bằng cách so sánh các ước lượng thành phần của chúng với các đo lường khác của thông tin bất cân xứng Các mô hình tạo ra các kết quả hỗn hợp, có

3 nhóm các nhân tố ảnh hưởng đến AI của một mã chứng khoán gồm có:

Một là, các biến thông tin bất cân xứng: nhóm này bao gồm các biến đại diện

cho mức độ biến động của cổ phiếu (volatility) được đại diện bởi: độ lệch chuẩn của mức giá trung bình của giá mua-bán, độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hằng ngày, độ

lệch chuẩn của khối lượng giao dịch hàng ngày, giá trị giao dịch trung bình hàng ngày, đòn bẩy tài chính trong nguồn vốn của công ty, sai số trong dự đoán EPS của các nhà phân tích, mức độ phân tán của dãy các dự báo EPS của các nhà phân tích,

tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, chi phí nghiên cứu phát triển, tài sản vô hình

Hai là, các biến đại diện cho các nhà đầu tư có lợi về mặt thông tin, gồm có: số

lượng các nhà phân tích đối với một công ty, phần trăm nắm giữa cổ phần của các nhà đầu tư tổ chức, số lượng các nhà đầu tư tổ chức

Ba là, các biến khác: gồm có giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, các biến

giả (dummy variables) đại diện cho các ngành mà công ty thuộc về

Nguyễn Văn Ngải, Mức độ thông tin bất cân xứng: Minh chứng từ các công

ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM

Nghiên cứu được thực hiện nhằm xác định mức độ thông tin bất cân xứng đại diện qua thành phần lựa chọn ngược (Adverse Selection Component - ASC) trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (TTCK TP.HCM) giai đoạn từ 01/12/2012 đến 31/5/2013 Sử dụng phương pháp định lượng theo ba mô hình của Glosten và Harris (1988); Lin, Sanger và Booth (1995); và Kim và Ogden (1996), kết quả nghiên cứu cho thấy ASC trên TTCK TP.HCM nằm trong khoảng 69% đến 77% chênh lệch giữa giá đặt mua và giá đặt bán (Bid-Ask Spread) Đối chiếu với kết quả nghiên cứu trước, ASC có giảm ở TTCK TP.HCM nhưng hầu như ở mức cao so với TTCK nước ngoài

2.2.2 Thảo luận các nghiên cứu

Các công trình nghiên cứu đã thống nhất xem bất cân xứng thông tin là một thành phần cấu thành nên khoảng chênh lệch (spread) trong khoản biến thiên của giá giao dịch bên cạnh chi phí giao dịch và chi phí xử lý đặt lệnh Các tác giả nghiên cứu khác nhau có cách tiếp cận khác nhau về việc đo lường ASC thông qua các giả định về chi phí giao dịch nhưng về cơ bản việc đo lường ASC vẫn dựa theo

ý tưởng của Glosten và Harris Tuy nhiên nhược điểm của phương pháp này là xác định biến độc lập Qi,t, trên thực tế việc thu thập dữ liệu do bên mua hoặc bên bán

phát động trước là rất khó thực hiện do trong khoảng thời gian ngắn, gần như là cùng một thời điểm có rất nhiều giao dịch được khớp lệnh, để giải quyết điều này, luận văn sẽ chấp nhận theo hướng giải quyết gộp các giao dịch thành một theo đó Qi,t được xác định như sau:

Qi,t = +1 nếu tại thời điểm giao dịch Pi,t>Pi,t-1

Qi,t = -1 nếu tại thời điểm giao dịch Pi,t<Pi,t-1

Qi = Qi-1 nếu tại thời điểm giao dịch Pi,t=Pi,t-1

Nghiên cứu của Brennan và Subrahmanyam và Van Ness đều đo lường mức

độ thông tin bất cân xứng theo dạng hàm hồi quy bội có biến dạng bậc nhất Trong

đó nghiên cứu của Brennan và Subrahmanyam chỉ sử dụng một số biến để đo lường

và chủ yếu kiểm soát vấn đề nội sinh Nghiên cứu của Van Ness và cộng sự thì sử dụng khá đầy đủ biến thông tin mà các tác giả trước đã nghiên cứu để đo lường mức

độ thông tin Do đó việc lựa chọn mô hình Van Ness và các cộng sự để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin là phù hợp hơn Tuy nhiên khi

sử dụng mô hình Van Ness trong điều kiện thị trường chứng khoán Việt Nam thì một số biến sẽ không thu thập được, do đó những biến này sẽ được loại bỏ và xem xét như là một phần sai số của mô hình Về cơ bản có ba nhóm biến ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin

Thứ nhất là các biến thông tin bất cân xứng: nhóm này bao gồm các biến đại

diện cho mức độ biến động của cổ phiếu (volatility)

Thứ hai là các biến đại diện cho các nhà đầu tư có lợi về mặt thông tin

Thứ ba là các biến khác: gồm có giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, các biến

giả (dummy variables) đại diện cho các ngành mà công ty thuộc về

Khoảng trống nghiên cứu: các đề tài nghiên cứu về bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán chủ yếu ở thị trường nước ngoài, thời gian nghiên cứu tương đối cũ so với thời điểm hiện tại Các nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu nghiên cứu tổng thể cả thị trường hoặc từng sàn riêng lẻ, chưa có

sự so sánh đối chiếu giữa hai sàn lớn là HOSE và HNX Do đó đề tài hướng đến giải quyết khoảng trống nghiên cứu nêu trên

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Đề tài sử dụng kết hợp phương pháp nghiên cứu định tính với phương pháp nghiên cứu định lượng để trả lời các câu hỏi nghiên cứu cũng như thực hiện các mục tiêu nghiên cứu liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là trên hai sàn HOSE và HNX

Phương pháp nghiên cứu định tính được sử dụng để tiếp cận và phân tích cơ sở

lý thuyết về bất cân xứng thông tin, các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán; thiết kế mô hình nghiên cứu và luận giải các giả thuyết nghiên cứu cho từng mô hình nghiên cứu, và thảo luận kết quả nghiên cứu, đúc rút kết luận và đưa các gợi ý, khuyến nghị có liên quan

Phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để xác định kết quả nghiên cứu, bao gồm các phương pháp kỹ thuật nghiệp vụ cụ thể như sau:

Phương pháp thống kê mô tả: các số liệu thu thập được từ sở giao dịch chứng

khoán được tổ chức theo chuẩn mực thống kê nhất định thông qua đó định lượng các đặc tính cần mô tả để làm rõ mục tiêu nghiên cứu

Phương pháp phân tích tương quan và hồi quy dữ liệu bảng cân bằng: sử dụng

công cụ thống kê với sự hỗ trợ của các phần mềm Excel và Stata, tiến hành chạy và kiểm định mô hình

Luận văn sẽ tham khảo mô hình của các tác giả được đánh giá là thành công trong lĩnh vực này, sau đó chọn lựa và biến đổi cho phù hợp với đặc điểm thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể:

Để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ nhất của đề tài, luận văn sẽ sử dụng kết quả nghiên cứu của các tác giả sau: Glosten và Harris (1988) Mô hình này cố gắng phân rã khoảng cách giữa giá mua-bán trên thị trường (bid-ask spread) ra thành các nhân tố cấu thành, một trong những nhân tố đó là nhân tố bất cân xứng thông tin

Để tìm hiểu các nhân tố có ảnh hưởng lên mức độ bất cân xứng thông tin này, luận văn sẽ sử dụng mô hình của Van Ness và các cộng sự (2001) Mô hình này cố gắng giải thích sự ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin đến từ ba nhóm biến sau: nhóm biến đại diện cho mức độ biến động trong giao dịch của cổ phiếu; nhóm biến đại diện cho đặc điểm các nhà đầu tư liên quan đển cố phiếu và nhóm biến khác đại diện cho các đặc điểm riêng của công ty như giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu, biến giả về nhóm ngành mà công ty thuộc về Kết quả của phần này cũng chính là câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu thứ hai của đề tài

Việc đo lường sẽ được thực hiện riêng cho hai sàn giao dịch chứng khoán là HNX và HOSE trong khoảng thời gian là năm 2017 Các doanh nghiệp niêm yết được xem xét là các doanh nghiệp lên sàn và tồn tại trong khoảng thời gian nghiên cứu Các doanh nghiệp đã giải thể, hủy niêm yết, hoặc mới niêm yết trong khoảng thời gian này sẽ không được xem xét trong phạm vi luận văn này Các doanh nghiệp liên quan đến hoạt động tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và chứng chỉ quỹ cũng không được xem xét do cơ cấu vốn không phù hợp

3.2 MẪU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.2.1 Mẫu nghiên cứu

Đề tài được thực hiện trên cơ sở dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và các tài liệu khác có liên quan trong năm 2017, dữ liệu giao dịch được thu thập từ cơ sở dữ liệu FiinPro được cung cấp bởi Công ty cổ phần StoxPlus

Các doanh nghiệp được lựa chọn trong nghiên cứu thỏa các tiêu chí sau:

+ Là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX

+ Là các doanh nghiệp có thời gian niêm yết trên sàn trước năm 2017 và vẫn còn niêm yết trên sàn đến hết năm 2017

Cụ thể mẫu nghiên cứu này được xác định qua 2 bước như sau:

Thứ nhất, xuất phát từ tổng thể các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và

HNX, đề tài lựa chọn các doanh nghiệp đưa vào mẫu nghiên cứu khi thỏa mãn đồng thời các tiêu chí sau:

+ Không phải là những doanh nghiệp thuộc ngành tài chính (ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm),

+ Cổ phiếu của doanh nghiệp vẫn còn niêm yết trên thị trường tính đến thời điểm kết thúc năm tài chính 2017

+ Có đầy đủ báo cáo tài chính trong thời gian nghiên cứu

+ Tất cả báo cáo tài chính được kiểm toán và báo cáo kiểm toán cho ý kiến chấp nhận tính hợp lý và trung thực theo nguyên tắc trọng yếu

Kết quả bước thứ nhất, đề tài chọn mẫu nghiên cứu với 338 doanh nghiệp trên HNX, 258 doanh nghiệp trên HOSE và tiến hành bước thứ hai

Thứ hai, thực hiện kiểm định giá trị dị biệt (outliers), theo đó loại các doanh

nghiệp mới niêm yết trên sàn, cũng như rời sàn, chuyển sàn trong năm 2017 trên sàn HOSE và HNX vì dữ liệu giá thu thập không phù hợp với mô hình nghiên cứu, loại các doanh nghiệp không có đầy đủ lịch sử giao dịch trong năm 2017

Kết thúc bước thứ hai, đề tài xác định được mẫu nghiên cứu gồm 58 doanh nghiệp trên HNX và 127 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, danh sách các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu trình bày tại phụ lục 1

3.2.2 Dữ liệu nghiên cứu

Khi đo lường mức độ bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán, đề tài sử dụng dữ liệu thứ cấp về lịch sử giao dịch của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn trong năm 2017 (từ ngày 03/01/2017 đến 29/12/2017), các dữ liệu về giao dịch thỏa thuận được loại ra; kết quả nghiên cứu sẽ được xác định trên cơ sở dữ liệu bảng với sự hỗ tợ của phần mềm Excel và Stata

Khi đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ bất cân xứng thông tin, dữ liệu được sử dụng từ báo cáo tài chính đã kiểm toán năm 2017 và các dữ liệu thông tin của doanh nghiệp tính đến cuối năm 2017; kết quả nghiên cứu sẽ được xác định trên

cở sở dữ chéo với sự hỗ trợ của phần mềm Excel và Stata

Nguồn dữ liệu: FiinPro - Hệ thống dữ liệu tài chính toàn diện và chuyên sâu nhất về Việt Nam, được cung cấp bởi Công ty cổ phần StoxPlus Thông tin doanh nghiệp công bố trên website của sở giao dịch chứng khoán