Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Phát triển thị trường trái phiếu, doanh nghiệp ở Việt Nam

- -

TRẦN VINH QUANG

Phát triển thị trường

trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2017

- -

TRẦN VINH QUANG

Phát triển thị trường

trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Chuyờn ngành : Tài chớnh - Ngõn hàng

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: 1 TS ĐÀO Lấ MINH

2 PGS.TS HOÀNG THỊ THÚY NGUYỆT

HÀ NỘI - 2017

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các tài liệu, kết quả nghiên cứu trong luận án

là trung thực Những kết luận khoa học trong luận án chưa từng được ai công bố ở bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận án

Trần Vinh Quang

VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 11

1.1 MỘT SỐ NỘI DUNG CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP

VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 11 1.1.1 Một số nội dung cơ bản về trái phiếu doanh nghiệp 11 1.1.2 Những vấn đề cơ bản về thị trường trái phiếu doanh nghiệp 26 1.2 LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

DOANH NGHIỆP 36 1.2.1 Khái niệm về phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp 36 1.2.2 Tiêu chí để xác định sự phát triển của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp 37 1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu

doanh nghiệp 39 1.2.4 Vai trò của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 42 1.3 KINH NGHIỆM QUỐC TẾ TRONG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG

TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP 46 1.3.1 Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp của

một số nước 46 1.3.2 Bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 54 Kết luận chương 1 55

2.1 BỐI CẢNH HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI

PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 57

2.1.1 Nhu cầu vốn của nền kinh tế ngày càng lớn thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 57

2.1.2 Thị trường chứng khoán ra đời tạo điều kiện cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát triển 62

2.1.3 Thị trường trái phiếu chính phủ từng bước phát triển tạo tiền đề cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp phát triển ổn định 65

2.2 KHUÔN KHỔ PHÁP LÝ CHO VIỆC HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 67

2.2.1 Quy trình, thủ tục thực hiện phát hành trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường sơ cấp 76

2.2.2 Quy trình mua bán trái phiếu doanh nghiệp trên thị trường thứ cấp 80

2.3 THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 81

2.3.1 Tình hình phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp sơ cấp 81

2.3.2 Tình hình phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp 100

2.4 TÌNH HÌNH PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM QUA KẾT QUẢ KHẢO SÁT 104

2.5 ĐÁNH GIÁ THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 107

2.5.1 Những kết quả đạt được 107

2.5.2 Những hạn chế của thị trường trái phiếu doanh nghiệp 110

2.6 NGUYÊN NHÂN CỦA NHỮNG HẠN CHẾ, TỒN TẠI 120

2.6.1 Các nhà đầu tư chủ yếu vẫn dựa vào tâm lý số đông mà chưa có sự hiểu biết và phân tích đầy đủ thị trường 120

2.6.2 Lãi suất vẫn chưa hấp dẫn các nhà đầu tư 121

2.6.3 Các tổ chức định mức tín nhiệm còn thiếu 122

2.6.6 Chính sách thuế còn chưa thực sự khuyến khích sự phát triển của

thị trường 126

2.6.7 Thời gian đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp chủ yếu là ngắn hạn đến trung hạn 126

2.6.8 Phương thức bảo lãnh chủ yếu thông qua đại lý phát hành 127

Kết luận chương 2 128

Chương 3: GIẢI PHÁP NHẰM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 129

3.1 TRIỂN VỌNG KINH TẾ THẾ GIỚI VÀ VIỆT NAM 129

3.1.1 Triển vọng của nền kinh tế đến năm 2020 129

3.1.2 Triển vọng của doanh nghiệp và nhu cầu vốn của doanh nghiệp 130

3.1.3 Quan điểm, định hướng phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong thời gian tới 134

3.2 MỘT SỐ GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM 140

3.2.1 Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp lý về tổ chức thị trường trái phiếu doanh nghiệp 140

3.2.2 Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu sơ cấp 142

3.2.3 Giải pháp phát triển thị trường thứ cấp 154

3.2.4 Điều kiện thực hiện các giải pháp 165

KẾT LUẬN 169

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 171

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 172

PHỤ LỤC 177

Từ viết tắt Từ viết đầy đủ

ADB The Asian Development Bank (Ngân hàng phát triển Châu Á)

GDP Gross Domestic Product (Tổng sản phẩm nội địa)

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán nhà nước

Số hiệu Nội dung bảng Trang

Bảng 1.1 Mối quan hệ giữa các loại lãi suất trong tương quan với giá trái phiếu 20

Bảng 1.2 Hệ thống thứ hạng định mức tín nhiệm trái phiếu .24

Bảng 1.3 Quy mô và tốc độ tăng trưởng của thị trường trái phiếu của một số nước giai đoạn vừa qua 47

Bảng 1.4 30 trái phiếu doanh nghiệp trong nước lớn nhất của Malaysia 49

Bảng 1.5 Chính sách thuế của một số nước nhằm thúc đẩy thị trường TPDN 54

Bảng 2.1 Tốc độ tăng tổng sản phẩm trong nước năm 2013-2015 (%, so cùng kỳ) 59

Bảng 2.2 Diễn biến tăng trưởng tín dụng 2009 - 2015 60

Bảng 2.3 Một số chỉ tiêu về thị trường chứng khoán trong giai đoạn từ 2011 đến tháng 2015 65

Bảng 2.4 Tỷ trọng phát hành TPCP trên HNX 67

Bảng 2.5 Quy định pháp lý về phát hành TPDN 75

Bảng 2.6 Quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam 83

Bảng 2.7 Tình hình phát hành TPDN đến năm 2005 84

Bảng 2.8 Tổng hợp tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 2010 85

Bảng 2.9 Tình hình phát hành của một số doanh nghiệp lớn trong năm 2010 87

Bảng 2.10 Tình hình phát hành trái phiếu của một số doanh nghiệp năm 2011 92

Bảng 2.11 Tình hình phát hành trái phiếu của một số DN năm 2011 93

Bảng 2.12 Tình hình phát hành trái phiếu của một số DN năm 2013 94

Bảng 2.13 Tình hình phát hành trái phiếu của một số DN năm 2014 96

Bảng 2.14 Tình hình phát hành trái phiếu của một số DN năm 2015 98

Bảng 2.15 Giao dịch của TPDN trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ Tháng 9/2014 đến Tháng 8/2015 104

Bảng 2.16 Cơ cấu trái chủ phân loại theo nhà đầu tư trong nước và nước ngoài 116

Bảng 2.17 Các hệ thống CNTT liên quan đến TPDN 118

Bảng 2.18 Cơ cấu kỳ hạn của TPDN từ năm 2012-2015 120

Bảng 2.19 Lãi suất trúng thầu trái phiếu Chính phủ 122

Bảng 2.20 Lãi suất phát hành TPCP các kỳ hạn 122

Bảng 3.1: Một số chỉ tiêu kinh tế cơ bản 2011-2015 129

Số hiệu Nội dung hình Trang

Hình 1.1 Đường lãi suất lồi 22

Hình 1.2 Đường lãi suất phẳng 22

Hình 1.3 Đường lãi suất lõm 22

Hình 1.4 Cơ cấu thị trường trái phiếu thứ cấp 32

Hình 2.1 Lạm phát bình quân giai đoạn 2005 - 2015 61

Hình 2.2 Lạm phát - tăng trưởng giai đoạn 1997 - 2014 61

Hình 2.3 Diễn biến thị trường chứng khoán một số nước 63

Hình 2.4 Quy mô vốn hóa/GDP 64

Hình 3.1 Mô hình thị trường Interdealer cạnh tranh 164

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Ở Việt Nam từ trước tới nay, các nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư chủ yếu được đưa vào phục vụ nhu cầu đầu tư của nền kinh tế, gián tiếp thông qua hệ thống ngân hàng Chính ngân hàng cũng là nguồn cung cấp vốn chủ yếu cho các doanh nghiệp, điều này đã trở nên hết sức quen thuộc và nguồn vốn này được coi là nguồn vốn truyền thống Để hạn chế sự phụ thuộc vào các ngân hàng, giảm thiểu rủi ro cho các hoạt động tín dụng của ngân hàng, cần phát triển thị trường vốn trong nước, tìm ra những nguồn tài trợ vốn có thể thay thế là điều hết sức quan trọng

Việc phát triển thị trường TPDN sẽ góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn, đồng thời sẽ tạo thêm một kênh huy động vốn cho nền kinh tế và các doanh nghiệp Mặt khác, trên góc độ doanh nghiệp, huy động vốn bằng phát hành trái phiếu ngoài điểm lợi giống như sử dụng các công cụ nợ là tạo ra lá chắn thuế từ lãi vay, từ đó làm tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE); cũng đem lại điểm lợi hơn so với vay dài hạn ngân hàng, các doanh nghiệp có thể huy động lượng vốn dài hạn với khối lượng lớn hơn, các hình thức huy động đa dạng hơn thu hút được nhiều đối tượng đầu tư, tăng cường quảng bá hình ảnh của doanh nghiệp Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hình thành và phát triển qua 15 năm, tuy nhiên bên cạnh những công cụ cơ bản là thị trường cổ phiếu và trái phiếu Chính phủ (TPCP), bước đầu đã phát triển theo đúng định hướng, thì thị trường trái phiếu doanh nghiệp chưa thực sự phát triển Theo thống kê, mức vốn hóa của thị trường

cổ phiếu vào khoảng 34% GDP , thị trường TPCP khoảng 23% GDP, thì thị trường TPDN chỉ chiếm 2.5%GDP Thị trường TPDN bộc lộ những bất cập như: còn quá nhỏ về qui mô, kém xa các nước trong khu vực như Malaysia, Thái Lan, In-đô-nê-xi-a; tính minh bạch của thị trường còn thấp, thị trường sơ cấp và đặc biệt thị trường thứ cấp vẫn chưa phát triển; chưa thực sự là kênh huy động vốn và phân bổ vốn hữu dụng cho doanh nghiệp và nền kinh tế do vậy chưa làm đúng chức năng của thị trường trái phiếu là huy động vốn làm động lực cho phát triển nền kinh tế, chưa góp phần làm lành mạnh thị trường tài chính, xa hơn là nơi “trú ẩn” cho những dòng vốn dài hạn, thúc đẩy tiết kiệm của nền kinh tế

Xuất phát từ những vấn đề bất cập nêu trên, việc lựa chọn triển khai đề tài

“Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam” là điều hết sức cần

thiết, nhằm đưa ra được thực trạng của thị trường TPDN; tìm ra những nguyên nhân hạn chế phát triển thị trường TPDN, đề xuất ra những giải pháp góp phần phát triển thị trường TPDN trong thời gian tới

2 Mục đích nghiên cứu của Luận án

- Làm rõ lý luận về TPDN và thị trường TPDN và phát triển thị trường TPDN; nghiên cứu về vai trò của thị trường TPDN trên thị trường tài chính Nghiên cứu kinh nghiệm của một số quốc gia về phát triển thị trường TPDN

- Phân tích đánh giá thực trạng thị trường TPDN của Việt Nam trong thời gian qua, từ đó rút ra được những mặt đã đạt được cũng như mặt còn tồn tại của thị trường TPDN của Việt Nam tập trung vào giai đoạn 2006 - 2015

- Nghiên cứu nhằm đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường TPDN Việt Nam giai đoạn 2016 - 2020, định hướng đến năm 2030

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận án

Đối tượng nghiên cứu: Phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu: Phạm vi về không gian là các công ty cổ phần đại chúng và công ty trách nhiệm hữu hạn huy động vốn bằng trái phiếu Phạm vi về thời gian là từ năm 2006 đến năm 2016

4 Phương pháp nghiên cứu

Luận án sử dụng phương pháp duy vật biện chứng để giải quyết các vấn đề chủ yếu Tuỳ theo từng nội dung cụ thể, luận án sẽ sử dụng phối hợp các phương pháp phân tích, tổng hợp, phương pháp thống kê để phân tích chính xác thực trạng và đưa ra những giải pháp hợp lý, khả thi

Để phục vụ kết quả nghiên cứu, NCS đã tiến hành khảo sát về tình hình phát triển thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian qua bảng câu hỏi phiếu khảo sát (Phụ lục kèm theo) Đối tượng khảo sát là các doanh nghiệp trong các lĩnh vực kinh doanh như sản xuất công nghiệp, thương mại, dịch vụ… và các chuyên gia (nhà quản lý, giáo viên, nhà nghiên cứu) trong lĩnh vực tài chính có hiểu biết về

thị trường TPDN tại các cơ quan như các trường đại học (Kinh tế quốc dân, Học viện ngân hàng, Học viện Tài chính,…) Các Viện nghiên cứu (Viện Kinh tế - tài chính, Viện nghiên cứu và quản lý kinh tế Trung ương, Viện Chiến lược và chính sách Tài chính…), Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán, Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán;…

NCS đã hoàn thiện mẫu biểu và gửi 60 Phiếu khảo sát về thực trạng quá trình thị trường TPDN Việt Nam trong thời gian, NCS đã nhận về 38 phiếu trả lời, đạt 60,33% số phiếu gửi đi, đạt yêu cầu mục tiêu của cuộc điều tra đặt ra về số lượng phiếu trả lời Loại hình sở hữu tham gia khảo sát bao gồm 25% là các DNNN đã cổ phần hóa; 35% là các doanh nghiệp Các ngành nghề tham gia trả lời câu hỏi tập trung vào các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp (50%

số DN tham gia khảo sát); trong lĩnh vực xây dựng là 26%, doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất là doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính, tín dụng, bảo hiểm (12% số DN tham gia khảo sát); lĩnh vực khác là 12% Ngoài ra, NCS còn tiến hành phỏng vấn và gửi 15 phiếu khảo sát đến các cơ quan quản lý, cơ quan nghiên cứu, các trường đại học… để nhằm thu thập ý kiến của các nhà quản lý, các chuyên gia và các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính về tình hình phát triển của thị trường TPDN, cũng như kiến nghị những kiến nghị thúc đẩy sự phát triển của thị trường này trong thời gian tới

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của Luận án

- Luận án hệ thống hoá và góp phần làm rõ những vấn đề lý luận về TPDN; thị trường TPDN

- Luận án trình bày kinh nghiệm của một số quốc gia trong việc phát triển thị trường TPDN từ đó rút ra bài học kinh nghiệm cho việc phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam

- Luận án đề xuất ra nhóm các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPDN

ở Việt Nam trên góc độ nghiên cứu phát triển thị trường sơ cấp (phát hành) và thị trường thứ cấp (giao dịch)

6 Kết cấu Luận án

Với mục đích, đối tượng và phạm vi nghiên cứu đã trình bày ở trên, ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục tài liệu tham khảo, nội dung Luận án được kết cấu thành 3 phần:

Ngoài phần mở đầu và kết luận, nội dung luận án được trình bày trong

3 chương:

Chương 1: Lý luận cơ bản về TPDN và phát triển thị trường TPDN

Chương 2: Thực trạng phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam

Chương 3: Giải pháp nhằm phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam

6 Tổng quan nghiên cứu

Phát triển thị trường vốn nói chung, thị trường trái phiếu doanh nghiệp nói riêng là đề tài đã được quan tâm nghiên cứu cả trong nước và nước ngoài Các nghiên cứu nhìn chung xem xét ở những khía cạnh khác nhau và do đối tượng nghiên cứu có sự khác biệt; do sự biến động của tình hình phát triển kinh tế - xã hội giữa các thời kỳ, mỗi công trình nghiên cứu mới chỉ giải quyết được một phần nào đó liên quan đến vấn đề lý luận về trái phiếu và phát triển thị trường trái phiếu Việc phát triển thị trường TPDN sẽ góp phần thúc đẩy DN huy động vốn thông qua phát hành TPDN, đưa được kênh dẫn vốn quan trọng đến với DN, làm lành mạnh hệ thống tài chính, thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế nói chung

(i) Các nghiên cứu trong nước thời gian gần đây:

Thị trường tài chính ở Việt Nam vẫn còn là một thị trường mới nổi, còn non trẻ, do vậy các nghiên cứu trong nước phần lớn vẫn tập trung vào các vấn đề

về sự hình thành, thiết lập thị trường; vào cách thức hoạt động và các giải pháp để phát triển thị trường vốn, thị trường chứng khoán Các tác giả đã khái quát được các vấn đề lý luận và thực trạng về thị trường vốn nói chung, thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu nói riêng, trong thời gian đầu hoạt động từ năm 2000-

2010, có thể tóm lược các nghiên cứu nổi bật và những điểm đạt được, những khoảng trống cần nghiên cứu tiếp như sau:

Trần Đăng Khâm (2003), Thúc đẩy sự tham gia của trung gian tài chính

trên thị trường chứng khoán, Luận án tiến sĩ, Đại học Kinh tế Quốc dân, Hà Nội

[18], đã nghiên cứu hoạt động kinh doanh chứng khoán, môi giới chứng khoán,

hoạt động của các tổ chức này đến hoạt động của thị trường trái phiếu Tuy nhiên việc nghiên cứu mới chỉ đứng ở góc độ của nhà quản lý thị trường về phát triển thị trường chứng khoán nói chung chứ chưa phải là góc độ của doanh nghiệp; về phạm vi thời gian, số liệu về thực trạng, các giải pháp đưa ra phân tích đến nay đã không còn phù hợp

Luận án tiến sĩ: Trần Xuân Hà (2004), sử dụng công cụ trái phiếu Chính

phủ để huy động vốn cho đầu tư phát triển ở Việt Nam,Luận án tiến sĩ kinh tế, Học

viện Tài chính Luận án nghiên cứu việc sử dụng trái phiếu Chính phủ (TPCP) để huy động vốn cho đầu tư phát triển, bao hàm các vấn đề: Sử dụng trái phiếu kho bạc để bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước; Sử dụng trái phiếu để huy động vốn cho Chính quyền địa phương; huy động vốn từ thị trường trái phiếu quốc tế từ đó đưa ra các giải pháp nhằm tăng cường sử dụng trái phiếu Chính phủ để huy động vốn [14] Trong nghiên cứu này, các khái niệm về trái phiếu nói chung, trái phiếu Chính phủ nói riêng, tuy nhiên, do phạm vi nghiên cứu, các khái niệm và vấn đề liên quan đến trái phiếu DN không được đề cập Cũng về đề tài trái phiếu Chính phủ, tác giả Lê Anh Tuấn (2010), Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế Học viện Tài chính [17] Luận án đã tổng quát hóa được những lý luận về trái phiếu Chính phủ và thị trường TPCP, làm rõ vai trò của thị trường TPCP trong nền kinh tế và những yêu cầu hình thành, phát triển thị trường TPCP; Trên cơ sở nghiên cứu kinh nghiệm của cá nước; đánh giá được thực trạng phát triển thị trường TPCP từ những năm 1990 đến 2010 cả về thị trường sơ cấp và thứ cấp, tác giả đã đánh giá được những mặt được, hạn chế của từng phương thức phát hành, từng loại TPCP hoạt động niêm yết, giao dịch, thông tin, cơ chế chính sách; đưa ra được nhóm giải pháp, lộ trình thực hiện, phát triển toàn diện thị trường

Đặng Anh Tuấn (2010), Phát triển thị trường vốn ở Việt Nam, Luận án tiến

sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Quốc dân [16] Trong nghiên cứu này, tác giả đã hệ thống hóa được các khái niệm cơ bản liên quan đến thị trường vốn và phát triển thị trường vốn; Làm rõ và triệt để khai thác khái niệm thị trường vốn và phân biệt thị trường vốn với thị trường chứng khoán, thị trường tín dụng dài hạn; Sử dụng mô hình lượng hóa để đánh giá mức độ phát triển của thị trường vốn Việt Nam; đánh

giá mức độ phát triển của thị trường vốn thông qua các chỉ tiêu định tính liên quan đến bảo vệ nhà đầu tư, công tác quản lý giám sát thị trường…; Tuy nhiên, ở nghiên cứu này chưa đi sâu vào việc phát triển thị trường trái phiếu nói chung, trái phiếu doanh nghiệp nói riêng

Trịnh Mai Vân (2010), Phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam, Luận

án tiến sĩ kinh tế, Đại học Kinh tế Quốc dân [15] Trong nghiên cứu của mình, tác giả cũng đã đề cập được những vấn đề tổng quan về trái phiếu như khái niệm, đặc điểm của trái phiếu, đường cong lãi suất chuẩn Tuy tác giả mới nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu của Hàn Quốc nhưng cũng đã rút ra được một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam, trong đó tác giả cũng đã chỉ rõ việc xác định phát triển thị trường TPDN trước TPCP của Hàn Quốc đã làm cho thị trường phát triển một cách mất cân đối; Qua phân tích thực trạng phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam giai đoạn 2000 - 2009, tác giả đề xuất một số giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Tuy nhiên trong luận án này tác giả chưa đề cập sâu về TPDN mà chủ yếu vẫn nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ

từ năm 2000 - 2009 về quy mô phát hành, thị trường giao dịch TPCP; còn về thị trường TPDN mới được tác giả đề cập khái quát Mặt khác, vấn đề tạo tính thanh khoản cho thị trường trái phiếu đặc biệt là TPDN - là cơ sở để doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc huy động vốn trái phiếu cũng chưa được tác giả làm rõ

Đề tài cấp bộ: TS Phạm Trọng Bình (2001), cơ sở lý luận và thực tiễn cho

việc phát triển trái phiếu ở Việt Nam đã khái quát tương đối toàn diện lý luận về

thị trường trái phiếu và cũng đánh giá được thực trạng của thị trường trái phiếu Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khi thành lập thị trường chứng khoán năm

2000 Tuy nhiên, tập thể tác giả cũng mới phân tích chủ yếu thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam về quy mô thị trường giao dịch và phát hành TPCP, các thành viên tham gia thị trường TPCP…, đề tài chưa phân tích sâu đến các giải pháp phát triển thị trường TPDN trong giai đoạn tới [21] Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Học viện của: PGS.TS Nguyễn Đăng Nam và Hà Thị Đoan

Trang (2004), Giải pháp thúc đẩy phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam, và TS Hoàng Trần Hậu (2003), Giải pháp nhằm nâng cao vai trò của các trung gian tài

này các tác giả cũng đã đề cập được những vấn đề cơ bản về trái phiếu, thị trường TPDN Tuy nhiên, đề tài mới chủ yếu xem xét trên góc độ phát triển thị trường TPDN và trên khía cạnh vĩ mô là quản lý nhà nước như tạo khung pháp lý cho việc phát hành, giao dịch TPDN chưa đưa ra các giải pháp từ phía doanh nghiệp nhằm tăng cường huy động vốn từ trái phiếu

Một số luận văn Thạc sỹ kinh tế có đề cập đến TPDN tuy nhiên vẫn còn

chưa sâu, như: Trần Vinh Quang (2005), phát hành trái phiếu công ty ở Việt Nam,

điều kiện và khả năng thực hiện, Học viện Tài chính [22] Tác giả đã đề cập đến

các loại trái phiếu của công ty và điều kiện phát hành Tuy nhiên, luận văn mới chỉ

đề cập khái quát vấn đề lý luận trái phiếu DN, mặt khác tình hình kinh tế - xã hội cho đến nay đã có nhiều thay đổi Luận văn thạc sỹ kinh tế của Nguyễn Kim

Cương (2007), giải pháp phát triển thị trường TPDN ở Việt Nam, Học viện tài chính; Trương Thị Ngọc Hải (2008), phát triển thị trường TPDN Việt Nam, Đại

học Kinh tế quốc dân [23, 24] Mặc dù các luận văn trên đều đã đề cập đến việc phát triển thị trường TPDN, hệ thống hóa và đánh giá cơ bản thực trạng của thị trường TPDN Tuy nhiên, việc nghiên cứu, phân tích vẫn còn rất sơ lược, chủ yếu mới chỉ xem xét trên góc độ quản lý nhà nước đối với hoạt động phát hành TPDN chứ chưa phải nghiên cứu trên góc độ doanh nghiệp, hơn nữa do bối cảnh và thời điểm nghiên cứu cũng đã khá xa nên nhiều giải pháp cho đến nay không còn được phù hợp

(ii) Các nghiên cứu ở nước ngoài

Thị trường vốn và các lý thuyết về thị trường được nghiên cứu ở nước ngoài đã có bề dày lịch sử, việc tham khảo kinh nghiệm của các nghiên cứu của các tác giả ở nước ngoài là hết sức cần thiết với một nền tài chính non trẻ như Việt Nam, có thể kể đến một số công trình nghiên cứu và các khía cạnh nghiên cứu như sau:

- The Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions (2002) The development of corporate bond markets in emerging market countries đã chỉ ra rằng vai trò của thị trường TPDN trong nước được thể hiện: (1) Trong giai đoạn các ngân hàng bị khủng hoảng thì thị trường TPDN sẽ là nguồn vốn cung cấp cho các doanh nghiệp trong nước mà không bị

ảnh hưởng bởi hoạt động của các ngân hàng, nhiều ý kiến cho rằng thị trường TPDN sẽ giúp giải quyết khủng hoảng trong hoạt động của các ngân hàng bằng cách cho phép hệ thống ngân hàng cải thiện bảng cân đối của mình thông qua việc chứng khoán hóa (tức là phát hành trái phiếu được hỗ trợ bởi các khoản vay không hiệu quả); (2) Việc phát hành TPDN sẽ làm giảm chi phí trong khoản vay so với việc vay từ các ngân hàng do việc phát hành trái phiếu các doanh nghiệp sẽ thu hút vốn trực tiếp từ các nhà đầu tư mà loại bỏ khâu trung gian là doanh nghiệp là ngân hàng từ đó giúp giảm chi phí thu hút vốn; (3) Thu hút vốn từ việc phát hành TPDN sẽ làm giảm những rủi ro về tiền tệ do nguồn vốn này là nguồn vốn dài hạn trong khi đó các khoản vay từ ngân hàng chủ yếu là ngắn hạn; (4) Là nhân tố để phát triển thị trường tài chính trong nước, tăng lượng hàng hóa cung cấp cho các nhà đầu tư lựa chọn; (5) Thúc đẩy sự phát triển thị trường tài chính một cách ổn định… [47]

- Albert Mentink (2005), Essays on corporate bonds, Doctor thesis, Erasmus University Rotterdam, Italy Trong nghiên cứu này, tác giả đã nghiên cứu

về thị trường trái phiếu Châu Âu, xem xét tỷ lệ lãi suất, rủi ro tín dụng và rủi ro thanh khoản của TPDN [28]

- Nghiên cứu về đặc điểm TPDN, việc phát hành TPDN có các sách do nhà xuất bản McGraw - Hill xuất bản cho nhiều tác giả như Richard A Brealey,

Stewart C Myers (1996), Principles of Coporate Finance William F Sharpe (2000), Portfolio Theory and Capital Markets Charles J Corrado & Bradford D Jordan (2000), Fundamentals of Investments - Valuation and Management Richard A.Bredley, Stewart C Myers, Alan J Marcus (2007), Fundamental of

corporate finance Ngoài ra còn có Aswath Damodaran (1997), Corporate Finance - Theory and Practice, John Wiley & Sons

Mary Jo White, SEC Chairman (2014), corporate bond market structure: the time for reform is now, cho rằng thị trường TPDN là thị trường cung cấp nguồn vốn nhiều nhất và lớn nhất cho doanh nghiệp trong thời gian gần đây Để phát triển thị trường này thì việc chuẩn hóa các sản phẩm được cung cấp, cùng với

đó là một môi trường kinh tế vĩ mô ổn định sẽ tạo ra sức thanh khoản cho các sản phẩm này, từ đó sẽ thu hút các nhà đầu tư trong lĩnh vực này [35]

OICU-IOSCO (2014), Corporate Bond Markets: A Global Perspective khảo sát và cung cấp tình hình phát triển thị trường TPDN của các nước trên thế giới, phân tích về độ sâu, độ rộng thị trường đồng thời đưa ra những rủi ro tiềm ẩn

có thể trong tương lai Trong đó công trình đã cho thấy rằng quy mô của TPDN toàn cầu (theo mẫu điều tra của công trình là 82 nước trong đó có Việt Nam) năm

2013 đã tăng gấp 3 lần so với năm 2000 với tốc độ tăng trung bình trong giai đoạn trước khủng hoảng (2000-2007) là 7% và giai đoạn sau khủng hoảng (2008-2013)

là 2% Công trình cũng khẳng định sự phát triển của thị trường TPDN là nhân tố quan trọng của ổn định thị trường tài chính và tăng trưởng kinh tế [44]

Trong các nghiên cứu ở nước ngoài, chủ yếu nghiên cứu về lý luận TPDN nói chung và thực trạng phát hành TPDN dựa trên thực tiễn của các nước ngoài, phục vụ cho các vấn đề đặt ra ở nước mà các tác giả nghiên cứu

7 Những điểm mới của Luận án

Qua tìm hiểu, nghiên cứu nhiều đề tài nghiên cứu liên quan đến vấn đề huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu, nhưng phần lớn mới chỉ xem xét trên góc độ phát hành trái phiếu Chính phủ, hoặc là mới chỉ nghiên cứu về thị trường TPDN từ góc độ quản lý thị trường của Nhà nước về: quy mô phát hành, khối lượng giao dịch, khung pháp lý điều chỉnh hoạt động phát hành trái phiếu… chứ chưa đưa ra được các giải pháp mang tính tổng thể về phát triển thị trường TPDN Việt Nam trong giai đoạn tới Hơn nữa, do đối tượng nghiên cứu có sự khác biệt hoặc do tính hạn chế về địa lý và lịch sử, cũng như cho đến nay đã có nhiều sự biến động của kinh tế xã hội nên các công trình mới chỉ giải quyết được một phần liên quan đến huy động vốn thông qua phát hành TPDN, các giải pháp chưa mang tính đồng bộ nhằm tăng cường vai trò của kênh huy động vốn này đối với doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh hiện nay Nghiên cứu về phát triển thị trường

TPDN ở Việt Nam, luận án có những đóng góp mới cả về lý luận và thực tiễn:

- Luận án đã làm rõ được những vấn đề cơ bản về trái phiếu doanh nghiệp và

thị trường trái phiếu doanh nghiệp, đưa ra được quan điểm về phát triển thị trường TPDN; phân tích chỉ rõ những nhân tố ảnh hưởng đến phát triển thị

trường TPDN; nêu ra kinh nghiệm quốc tế về phát triển thị trường TPDN của một số quốc gia và rút ra một số bài học cho Việt Nam

- Đánh giá được thực trạng thị trường TPDN Việt Nam trên các khía cạnh

môi trường kinh tế ; khuôn khổ pháp lý cho thị trường TPDN ; thực trạng thị trường sơ cấp và thứ cấp ; luận giải được những mặt còn hạn chế của thị trường TPDN của Việt Nam trong thời gian qua theo các tiêu chí của thông

lệ quốc tế; bên cạnh việc đánh giá thực trạng trên cơ sở định tính thì NCS còn sử dụng phương pháp khảo sát các chuyên gia, nhà khoa học, nhà quản lý về thực trạng phát triển thị trường TPDN của Việt Nam trong thời gian qua; chính sách phát triển thị trường TPDN cũng như đề xuất các giải pháp phát triển thị trường TPDN trong thời gian tới

- Luận án đã đề xuất được 03 nhóm giải pháp phát triển thị trường TPDN trong thời gian tới đó là: Nhóm giải pháp về thiện hệ thống văn bản pháp

lý về tổ chức thị trường trái phiếu doanh nghiệp, trong đó tập trung sửa đổi Nghị định số 90/2011/NĐ-CP theo hướng tạo thuận lợi hơn nữa cho đối tượng tham gia hoạt động trên thị trường TPDN; Nhóm giải pháp phát

triển thị trường trái phiếu sơ cấp tập trung vào các giải pháp xuất phát từ

bản thân doanh nghiệp: Xuất phát từ phía nhà nước… Nhóm giải pháp về

phát triển thị trường trái phiếu sơ cấp trong đó tập trung vào các giải pháp:

Nâng điều kiện niêm yết trên sàn đối với các doanh nghiệp; Chính sách ưu đãi về thuế hơn nữa cho nhà đầu tư trái phiếu; Tạo điều kiện thuận lợi cho những tổ chức định mức tín nhiệm tham gia thị trường; Nâng cao chất lượng đào tạo các kiến thức về thị trường TPDN; Phát huy vai trò của nhà tạo lập thị trường; Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho trái phiếu; Chuyên nghiệp hóa đội ngũ môi giới chứng khoán; Đổi mới mô hình tổ chức thị trường

Để đảm bảo tính khả thi của các giải pháp, Luận án còn đề xuất các điều kiện thực để triển khai thực hiện các giải pháp trong đó có điều kiện của Nhà nước bao gồm tạo lập môi trường vĩ mô ổn định để các doanh nghiệp, nhà đầu tư hoạt động, đồng thời phát huy vai trò của các tổ chức như Ủy ban chứng khoán

1.1.1 Một số nội dung cơ bản về trái phiếu doanh nghiệp

1.1.1.1 Khái niệm về trái phiếu

Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ phản ánh quan hệ giữa người đi vay (chủ thể phát hành trái phiếu) với người cho vay (chủ sở hữu trái phiếu); trong

đó chủ thể phát hành trái phiếu cam kết trả cho người chủ sở hữu trái phiếu một

số tiền nhất định, vào những khoảng thời gian nhất định, và phải trả lại tiền gốc khi khoản tiền vay đến hạn

Trái phiếu là loại chứng khoán nợ thông thường có tính chất trung hạn và dài hạn, chủ thể phát hành trái phiếu với tư cách là người đi vay, người mua trái phiếu là người cho vay và được gọi là trái chủ [27]

Trái phiếu phản ánh các quan hệ vay mượn, sử dụng vốn lẫn nhau giữa người đi vay và người cho vay, trên nguyên tắc hoàn trả và nó không chỉ đơn thuần là một hình thức vận động về tiền tệ mà còn là mối quan hệ về xã hội (như mối quan hệ về lòng tin) So với một số hình thức tín dụng khác thì trái phiếu ra đời muộn hơn và phát triển mạnh mẽ trong nền kinh tế thị trường, đặc biệt ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển

Trên thị trường, trái phiếu có nhiều loại khác nhau và có thể được phát hành dưới dạng chứng chỉ vật chất hay phi vật chất (bút toán ghi sổ hay điện tử) và dù tồn tại ở hình thức nào thì chúng đều phải bao gồm những nội dung như sau:

Mệnh giá hay còn gọi là giá trị danh nghĩa của trái phiếu, là giá trị được ghi

trên trái phiếu Giá trị này được gọi là vốn gốc Mệnh giá trái phiếu là căn cứ để xác định số lợi tức tiền vay (lợi tức trái phiếu) mà chủ thể phát hành trái phiếu phải trả Mệnh giá cũng thể hiện số tiền mà chủ thể phát hành trái phiếu phải hoàn trả cho người sở hữu trái phiếu khi trái phiếu đáo hạn

Lãi suất danh nghĩa là lãi suất được ghi trên trái phiếu hoặc do chủ thể phát

hành trái phiếu công bố được gọi là lãi suất danh nghĩa Lãi suất này thường được xác định theo tỷ lệ phần trăm (%) so với mệnh giá của trái phiếu và cũng là một trong những căn cứ để xác định lợi tức trái phiếu

Thời hạn của trái phiếu (Kỳ hạn của trái phiếu) là khoảng thời gian từ

ngày phát hành đến ngày chủ thể phát hành trái phiếu hoàn trả tiền vốn lần cuối cho người sở hữu trái phiếu Trái phiếu ngắn hạn thông thường có thời hạn 1 năm trở xuống, trái phiếu trung hạn có kỳ hạn từ trên một năm đến dưới 5 năm, trái phiếu dài hạn có kỳ hạn từ 5 năm trở lên Kỳ hạn trái phiếu có ý nghĩa rất quan trọng vì lợi tức trái phiếu phụ thuộc vào thời hạn của nó Ngoài ra, kỳ hạn trái phiếu càng dài, tính biến động giá trái phiếu càng lớn trước sự biến động của lãi suất thị trường Do vậy, biến động của giá trái phiếu phụ thuộc vào kỳ hạn của trái phiếu Ngày mà khoản vốn gốc trái phiếu được thanh toán lần cuối được gọi là ngày đáo hạn của trái phiếu

Kỳ trả lãi là khoảng thời gian chủ thể phát hành trái phiếu phải trả lãi cho

người nắm giữ trái phiếu Lãi suất trái phiếu thường được xác định theo năm, tuy nhiên kỳ trả lãi cho người nắm giữ trái phiếu có nhiều loại: trả lãi trước (trả lãi vào thời điểm phát hành trái phiếu), trả lãi khi trái phiếu đáo hạn (chủ thể phát hành trái phiếu phải thanh toán cả tiền gốc và lãi vào thời điểm đáo hạn), trả lãi theo những kỳ hạn nhất định (có thể là 6 tháng - theo thông lệ quốc tế, 1 năm…)

Giá phát hành là giá bán của trái phiếu vào thời điểm phát hành Tùy theo

tình hình của thị trường vào thời điểm phát hành và khả năng tài chính của chủ thể phát hành trái phiếu để xác định giá phát hành một cách hợp lý nhằm đảm bảo đợt phát hành đạt kết quả Có thể phân biệt ba trường hợp: giá phát hành bằng mệnh giá; giá phát hành dưới mệnh giá; và giá phát hành trên mệnh giá

Tại các nước có nền kinh tế phát triển, thị trường chứng khoán phát triển, người ta phát hành nhiều loại trái phiếu khác nhau để huy động vốn Căn cứ theo chủ thể phát hành, trái phiếu gồm có trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp

Bản thân TPDN cũng có nhiều tiêu thức phân loại khác nhau, đồng thời cũng mang đầy đủ những đặc điểm cơ bản của trái phiếu thông thường (một loại chứng khoán nợ)

1.1.1.2 Trái phiếu doanh nghiệp

a Khái niệm và đặc điểm của trái phiếu doanh nghiệp

Trên góc độ huy động vốn của các doanh nghiệp, bên cạnh phát hành cổ phiếu và vay ngân hàng thương mại - hình thức tín dụng truyền thống, huy động vốn qua hình thức phát hành trái phiếu đang là một phương thức được lựa chọn nhiều Trên thực tế, có nhiều khái niệm về trái phiếu doanh nghiệp, đơn cử:

TPDN là loại trái phiếu được phát hành bởi các doanh nghiệp nhằm huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh của đơn vị hoặc các mục đích khác Đối với chủ thể phát hành, TPDN là một khoản vay trong đó tổ chức phát hành là người đi vay, còn người mua trái phiếu là người cho vay [26]

Trái phiếu doanh nghiệp là một khoản vay thể hiện cam kết thanh toán gốc

và lãi của DN cho người nắm giữ trái phiếu (trái chủ) theo các điều khoản và điều kiện trái phiếu [27]

Về phía văn bản quản lý của Nhà nước, Nghị định số 90/2011/NĐ-CP quy

định: “TPDN là loại chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành, xác nhận nghĩa

vụ trả gốc, lãi và các nghĩa vụ khác của doanh nghiệp đối với chủ sở hữu trái phiếu” [9]

Nhìn chung các khái niệm về TPDN đều cho rằng, TPDN là một hình thức nhằm huy động vốn của doanh nghiệp với các hình thức dưới hình thức là các chứng chỉ, bút toán, ghi sổ; thể hiện các cam kết nhất định giữa các bên về việc thực hiện hợp đồng như thanh toán lợi tức, trả lại tiền gốc, hay chuyển đổi thành

cổ phiếu

Theo nghiên cứu sinh có thể hiểu rằng: TPDN là một loại chứng khoán do

doanh nghiệp phát hành thể hiện sự cam kết của DN thanh toán số lợi tức, tiền gốc

và các nghĩa vụ khác vào những thời gian xác định cho người nắm giữ trái phiếu

Ngoài những đặc điểm cơ bản của một trái phiếu thông thường, TPDN còn

có các đặc trưng sau:

Đặc điểm cơ bản của TPDN bao gồm:

Cam kết của tổ chức phát hành

Trái phiếu phản ánh các quan hệ vay mượn, sử dụng vốn lẫn nhau giữa người đi vay (tổ chức phát hành) và người cho vay (người mua trái phiếu), trên nguyên tắc hoàn trả và nó không chỉ đơn thuần là một hình thức vận động về tiền

tệ mà còn là mối quan hệ về xã hội như mối quan hệ về lòng tin Chủ thể phát hành là các doanh nghiệp (công ty) hoặc các định chế tài chính hoạt động theo quy định của luật doanh nghiệp và pháp luật hiện hành Chủ thể phát hành trái phiếu cam kết trả một tỷ lệ phần trăm nhất định tính trên mệnh giá trái phiếu vào các ngày ấn định (trả lãi coupon - cuống trái phiếu) và trả lại mệnh giá trái phiếu vào ngày đáo hạn Thông thường thời hạn trả lãi trái phiếu được qui định một năm một lần, hoặc nửa năm một lần Trường hợp công ty phát hành không thực hiện được nghĩa vụ chi trả tiền gốc hoặc lãi khi đến hạn thanh toán, điều này có thể dẫn đến

sự vỡ nợ về mặt pháp lý và do đó các nhà đầu tư có thể kiện công ty ra toà để yêu cầu thực hiện hợp đồng

Bản giao kèo

Cam kết của chủ thể phát hành trái phiếu công ty và quyền lợi của người đầu tư, những người mua trái phiếu được trình bày một cách chi tiết trong những hợp đồng được gọi là bản giao kèo phát hành trái phiếu Bản giao kèo là một thoả thuận pháp lý giữa tổ chức phát hành và các trái chủ, trong đó nêu lên các quyền cơ bản của một trái chủ như: lãi suất coupon (lãi suất không đổi) được hưởng, thời gian thanh toán lãi, phương thức mua lại trái phiếu (nếu có) và các điều khoản khác

Trên thực tế, bản giao kèo có thể đặt ra những hạn chế trong hoạt động của công ty trong tương lai Thông thường, những hạn chế này có tác dụng đảm bảo khả năng thanh toán của tổ chức phát hành, củng cố vị thế của người chủ sở hữu trái phiếu Có thể là việc hạn chế phát hành thêm các công cụ nợ của công ty, hạn chế việc chi trả cổ tức đối với các cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi, ngăn chặn công ty bán các tài sản có giá trị lớn, sáp nhập với các công ty khác hoặc thay đổi

Người được uỷ thác

Khi huy động bằng phát hành trái phiếu, một vướng mắc mà các công ty gặp phải trong quá trình huy động đó là trình độ của người đầu tư Không phải lúc nào tất cả các trái chủ đều là những người có chuyên môn để hiểu được thấu đáo bản giao kèo một cách đầy đủ cũng như khó có điều kiện để giám sát việc tuân thủ các giao kèo của nhà phát hành Về phần mình, với chủ thể phát hành trái phiếu họ không thể tập hợp từng hợp đồng riêng biệt với từng trái chủ Chính

vì vậy, cần có sự tham gia của bên thứ ba là người được uỷ thác - đại diện sở hữu trái phiếu Bản giao kèo được lập chung cho tất cả các trái chủ thông qua người

uỷ thác với tư cách đại diện chung cho quyền lợi của các trái chủ Trên thực tế,

tổ chức phát hành thường phải trả một khoản phí cho những người được uỷ thác

- các tổ chức như: các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại có uy tín, các công ty chứng khoán nhận làm người được uỷ thác

b Phân loại trái phiếu doanh nghiệp

* Căn cứ theo lãi suất trái phiếu

Căn cứ vào lãi suất trái phiếu, TPDN được chia thành các loại sau đây:

Trái phiếu có lãi suất cố định là loại trái phiếu mà lãi suất được tính theo tỷ

lệ phần trăm (%) cố định trên mệnh giá

Trái phiếu có lãi suất biến đổi (hay còn gọi là lãi suất thả nổi) là trái phiếu

mà lợi tức trả trong các kỳ khác nhau, có sự biến đổi theo một lãi suất tham chiếu

Trái phiếu không có lãi suất (zero - coupond bonds) là loại trái phiếu mà

người mua không nhận được lãi nhưng được mua trái phiếu với giá thấp hơn mệnh giá (mua chiết khấu) và được hoàn trả số tiền bằng mệnh giá khi trái phiếu

đó đáo hạn

* Căn cứ theo mức độ đảm bảo thanh toán của chủ thể phát hành trái phiếu

Theo tiêu thức này, TPDN có thể được phân biệt thành các loại sau:

Trái phiếu có đảm bảo là loại trái phiếu mà chủ thể phát hành trái phiếu

dùng một tài sản có giá trị (như bất động sản và các tài sản tài chính khác) làm đảm bảo cho việc phát hành Trong trường hợp chủ thể phát hành trái phiếu mất khả năng thanh toán tiền lãi hoặc hoàn trả tiền gốc thì những người có trái phiếu

có quyền tịch thu và bán tài sản đó để thu hồi lại số tiền chủ thể phát hành trái phiếu còn nợ (thông thường thực hiện thông qua các đơn vị được ủy thác) Trái phiếu có đảm bảo gồm có các loại: trái phiếu có tài sản cầm cố và trái phiếu đảm bảo bằng chứng khoán ký quỹ

Trái phiếu không có đảm bảo là loại trái phiếu phát hành không có tài sản

làm vật đảm bảo, mà chỉ được đảm bảo bằng uy tín (tín chấp) của chủ thể phát hành trái phiếu Những công ty lớn, có danh tiếng thường dựa vào uy tín của mình

để phát hành trái phiếu loại này Tuy nhiên, trên thực tế, các trái phiếu này vẫn được đảm bảo bởi tài sản chung của DN, trong trường hợp doanh nghiệp phát hành không có khả năng trả nợ và tuyên bố phá sản thì trái chủ của trái phiếu không có đảm bảo sẽ được thanh toán sau trái chủ của trái phiếu có đảm bảo nhưng trước các cổ đông của công ty

* Căn cứ theo tính chất của trái phiếu

Trái phiếu thông thường là loại trái phiếu được hoàn trả tiền lãi và vốn gốc

theo kỳ hạn cam kết và không kèm theo điều kiện ràng buộc nào khác

Trái phiếu có thể chuyển đổi là loại trái phiếu của công ty cổ phần cho phép

trái chủ được chuyển đổi từ trái phiếu sang cổ phiếu (thông thường là cổ phiếu phổ thông do công ty phát hành) Tỷ lệ chuyển đổi và thời hạn chuyển đổi được ấn định ngay khi phát hành trái phiếu và chỉ thay đổi khi công ty phát hành có sự tách hay gộp cổ phiếu Tỷ lệ chuyển đổi thể hiện số lượng cổ phiếu nhận được khi chuyển đổi một trái phiếu được công ty ấn định khi phát hành trái phiếu Thời hạn chuyển đổi được các công ty quy định rất đa dạng tùy thuộc vào tính toán và quyết định của từng công ty

Trái phiếu kèm chứng quyền (trái phiếu có quyền mua cổ phiếu) là loại trái

phiếu cho phép người mua nó được hưởng thêm quyền mua một số lượng cổ phiếu nhất định của doanh nghiệp phát hành (ứng với số lượng trái phiếu mà nhà đầu tư nắm giữ) Cũng tương tự trái phiếu chuyển đổi, quyền mua cổ phiếu của trái chủ được xác định ngay từ khi trái phiếu được phát hành

Đối với chủ thể phát hành, loại trái phiếu này giúp doanh nghiệp có thêm một phương tiện huy động vốn với lãi suất thấp hơn trái phiếu thông thường

thì số vốn thực thu từ bán cổ phiếu cho người mua sẽ ít hơn so với việc phát hành thông thường và có thể làm giá cổ phiếu trên thị trường bị sụt giảm

Trái phiếu có thể mua lại là loại trái phiếu khi phát hành có quy định trên

trái phiếu cho phép đơn vị phát hành có quyền mua lại một phần hay toàn bộ trái phiếu trước thời điểm đáo hạn Thông thường doanh nghiệp phát hành phải trả giá cao hơn mệnh giá trái phiếu, nhưng đổi lại doanh nghiệp có thể chủ động thanh toán nợ vay từ trái phiếu khi có đủ khả năng hoặc muốn cơ cấu lại nguồn vốn cho phù hợp với kế hoạch kinh doanh của mình Ngoài ra, trong trường hợp lãi suất thị trường xuống thấp hơn so với lúc phát hành sẽ khiến giá trái phiếu tăng, doanh nghiệp có thể mua lại với mức giá thấp hơn như đã định trước và phát hành đợt mới với lãi suất thấp Đây là điểm bất lợi của nhà đầu tư khi mua loại trái phiếu này

Trái phiếu lãi suất trần, sàn Là loại trái phiếu mà nhà đầu tư và chủ thể

phát hành có thể thỏa thuận biên độ lãi suất nằm dưới một mức trần hoặc trên một mức sàn nhằm hạn chế rủi ro cho cả 2 bên Một trái phiếu có thể chỉ áp dụng trần hoặc sàn tùy theo yêu cầu của một trong 2 bên Trái phiếu lãi suất trần sẽ có lợi cho chủ thể phát hành trong khi trái phiếu lãi suất sàn sẽ có lợi cho trái chủ Trong trường hợp trái phiếu có cả trần và sàn thì được coi là cuống lãi “cổ áo”, tức là có viên trên và viền dưới Về bản chất trái phiếu trần, sàn lãi suất là sự kết hợp của trái phiếu thông thường và một chuỗi các hợp đồng quyền chọn mua lãi suất (hợp đồng trần lãi suất) hoặc một chuỗi các hợp đồng quyền chọn bán lãi suất (hợp đồng sàn lãi suất) Biên độ trần, sàn thường áp dụng cho các trái phiếu có cuống lãi suất thả nổi hoặc trái phiếu cơ cấu, có cuống lãi suất gắn liền với một gốc chỉ

số tham chiếu nào đó [28]

* Căn cứ theo hình thức của trái phiếu

Trái phiếu vô danh là loại trái phiếu không ghi tên người sở hữu, cả trên

trái phiếu và trên sổ của tổ chức phát hành Khi đáo hạn, trái chủ sẽ mang giấy chứng nhận sở hữu trái phiếu đến nơi phát hành để nhận lại tiền gốc tương ứng với mệnh giá và lợi tức (nếu có - tùy thuộc vào từng loại trái phiếu) Trái phiếu vô

danh có đặc điểm là dễ dàng chuyển nhượng, bất kỳ người nào có trái phiếu trong tay đều có quyền hưởng lãi và được thanh toán trái phiếu

Trái phiếu ghi danh là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của người nắm

giữ trái phiếu trên bề mặt trái phiếu và của tổ chức phát hành Đặc điểm của trái phiếu ghi danh là việc chuyển nhượng phải tuân thủ theo những quy tắc nhất định

do tổ chức phát hành đưa ra; trường hợp bị mất trái phiếu ghi danh thì trái chủ có thể đề nghị doanh nghiệp phát hành lại

c Các đại lượng đo lường mức sinh lời của trái phiếu

Trong đầu tư tài sản tài chính, đối với bất kỳ doanh nghiệp hay các các nhân đầu tư, một trong những yếu tố quan trọng hàng đầu họ quan tâm đó là mức sinh lời của khoản đầu tư, thông thường đường biểu thị qua Lợi suất Ngoài ra để đánh giá mức độ ảnh hưởng của lợi suất tới giá trái phiếu, người ta dùng một số thước đo như thời gian đáo hạn bình quân (duration) và độ lồi (convexity)

Một số khái niệm cơ bản về lãi suất

Đối với đầu tư trái phiếu, giá cả luôn biến động liên tục xung quanh mệnh giá mà rất ít khi trùng với mệnh giá Điều này là do trái phiếu phụ thuộc vào lãi suất trên thị trường, sự thay đổi rủi ro tín dụng của chủ thể phát hành và tính thanh khoản của trái phiếu Do đó, các nhà đầu tư cần các công cụ phân tích khả năng sinh lời của trái phiếu tại các thời điểm khác nhau Các khái niệm lợi suất khác nhau ra đời nhằm đáp ứng nhu cầu phân tích đầu tư

Lãi suất danh nghĩa (norminal yiald): Tỷ lệ lãi suất danh nghĩa ghi trên

cuống lãi suất của trái phiếu mà chủ thể phát hành hứa trả cho trái chủ Lợi suất danh nghĩa không có nhiều ý nghĩa đối với việc phân tích trái phiếu

Ví dụ: Trái phiếu lãi suất 10%, mệnh giá 1.000.000 USD, sẽ thanh toán cho trái chủ 100.000 USD/năm Lãi suất danh nghĩa trong trường hợp này là 10%

Lãi suất hiện hành (current yield): Tỷ lệ lãi suất của nhà đầu tư trên chi

phí đầu tư thực tế Ưu điểm của tỷ lệ lãi suất này là có tính đến số vốn đầu tư ra thực tế Tuy nhiên, chỉ số này có nhược điểm là chưa tính đến phần chiết khấu

hoặc phụ trội của giá trái phiếu so với mệnh giá (phần lãi/lỗ vốn) mà chỉ tính số lãi hàng năm trên số vốn đầu tư thực tế

Lãi suất hiện hành = Lãi suất hàng năm / Giá hiện hành của trái phiếu

Ví dụ minh hoạ: Trái phiếu có lãi suất 10%, mệnh giá 1.000.000 đồng Giá

hiện tại 1.002.000 đồng (100,2%) Cuống lãi suất sẽ thanh toán cho trái chủ là 100.000 đồng/năm

Lãi suất hiện hành = 100% 9,98%

000.002.1

000.100





Lãi suất hiện hành có điều chỉnh (adjusted current yield): Lãi suất hiện

hành có điều chỉnh là một phiên bản cải thiện của lãi suất hiện hành nhằm khắc phục nhược điểm của lợi suất hiện hành là không tính đến phần chiết khấu hoặc phụ trội của giá trái phiếu so với mệnh giá (lãi, lỗ vốn) Trái phiếu có giá phụ trội (premium) sẽ có lợi suất hiện hành điều chỉnh thấp hơn lợi suất hiện hành và ngược lại trái phiếu có giá chiết khấu (discount) có lãi suất hiện hành điều chỉnh cao hơn lãi suất hiện hành

Lãi suất hiện hành + (100% - Giá hiện hành) Lãi suất hiện hành

có điều chỉnh = Số năm còn lại đến kỳ đáo hạn

Ví dụ minh họa: Trái phiếu có lãi suất 10%, mệnh giá 1.000.000 đồng Giá

hiện tại 1.002.000 đồng (100,2%) Cuống lãi suất sẽ thanh toán cho trái chủ 100.000 đồng/năm Thời hạn còn lại là 2 năm

2

% 2 , 100 100

% 100 000 002 1

000 100









Lãi suất đến kỳ đáo hạn (yield to maturity - YTM):

Là lãi suất hoàn vốn nội bộ (IRR) hàng năm của trái phiếu dựa theo giá hiện hành và dòng tiền mặt thu hồi của trái phiếu trong tương lai Hay nói cách khác, là mức lãi suất sẽ làm cho giá trị hiện tại của các dòng tiền mà nhà đầu tư nhận được từ trái phiếu bằng với giá của trái phiếu Đây là tỷ lệ lãi suất quan trọng nhất vì được tính dựa trên toàn bộ tiền lãi của nhà đầu tư

Giả sử trái phiếu thanh toán lãi suất 6 tháng 1 lần Số năm ký hiệu là n lần Mệnh giá ký hiệu là Par CPN1, CPN2… là tiền lãi của các năm được tính trên

cuống lãi suất của trái phiếu Lãi suất đến kỳ đáo hạn ký hiệu là YTM, thì giá của trái phiếu sẽ được tính:

Giá trái phiếu =

YTM

Par CPN

YTM

CPN YTM

CPN

2 2

2 1

2

2 1

2 2

Mối quan hệ giữa lãi suất và giá trái phiếu

Thông thường trái phiếu phát hành sẽ có cuống lãi suất tương đương với lãi suất của thị trường Trong trường hợp này, trái phiếu sẽ được định giá bằng đúng mệnh giá Tuy nhiên trong thực tế do lãi suất trên thị trường thay đổi liên tục nên việc xác định cuống lãi suất đúng bằng lợi suất trái phiếu tại thời điểm phát hành

là điều không thể Chính vì vậy giá phát hành trái phiếu thường thấp hơn hoặc cao hơn mệnh giá

Trong trường hợp đấu thầu phát hành trái phiếu trên thị trường sơ cấp nhà đầu tư có thể bỏ thầu giá trái phiếu (nếu cuống lãi suất cố định trước) hoặc bỏ thầu cuống lãi suất (nếu giá trái phiếu phát hành cố định bằng mệnh giá) Theo thông lệ đấu thầu trái phiếu tại Việt Nam, giá trái phiếu phát hành được cố định bằng mệnh giá, do đó nhà đầu tư sẽ quyết định mức lợi suất cũng chính là mức cuống lãi suất chào thầu

Khi lãi suất của thị trường cao hơn cuống lãi suất, giá trái phiếu sẽ thấp hơn

so với mệnh giá (chiết khấu) Ngược lại, khi lãi suất của thị trường thấp hơn cuống lãi suất thì giá trái phiếu sẽ cao hơn mệnh giá (phụ trội)

Bảng 1.1 Mối quan hệ giữa các loại lãi suất trong tương quan với giá trái phiếu

Giá trái phiếu Mối quan hệ

Mệnh giá (par) Lãi suất danh nghĩa = Lãi suất hiện hành = Lãi suất đến kỳ đáo hạn

Chiết khấu (discount) Lãi suất danh nghĩa < Lãi suất hiện hành < Lãi suất đến kỳ đáo hạn

Phụ trội (premium) Lãi suất danh nghĩa > Lãi suất hiện hành > Lãi suất đến kỳ đáo hạn

Sau khi phát hành trên thị trường sơ cấp, trái phiếu sẽ được giao dịch trên thị trường thứ cấp Giá trái phiếu sẽ biến động liên tục phụ thuộc vào lợi suất

lợi suất và giá trái phiếu là một quan hệ nghịch Lãi suất càng cao thì giá trái phiếu càng giảm và ngược lại

d Đường cong lãi suất

Đường cong lãi suất (yield curve) được hiểu là đường cong thể hiện lãi suất của một công cụ nợ (có cùng mức rủi ro tín dụng) theo các kỳ hạn khác nhau từ ngắn hạn đến dài hạn Đường cong lãi suất thể hiện kỳ vọng lãi suất tương lai của thị trường tại một thời điểm hiện tại

Đường cong lãi suất đối với các chứng khoán nợ do Chính phủ, hay Kho bạc phát hành thường được coi là đường cong lãi suất tham chiếu hay đường cong lợi suất chuẩn, do mức độ rủi ro tín dụng gần như bằng không Khoảng chênh lệch giữa đường cong lợi suất của một loại chứng khoán nào đó so với đường cong lãi suất chuẩn sẽ hình thành biên độ tín dụng Mức độ rủi ro tín dụng của chủ thể phát hành càng lớn thì biên độ tín dụng càng cao, và ngược lại Đường cong lãi suất được sử dụng như một công cụ định giá chứng khoán nó đồng thời được các nhà quản lý kinh tế sử dụng như một cách bảo vệ tình hình kinh tế vĩ mô trong tương lai Về cơ bản, có 3 loại đường cong lãi suất chính

Đường cong lãi suất lồi (normal yield curve): Là đường lãi suất được

hình thành trong điều kiện bình thường khi nhà đầu tư kỳ vọng không có sự thay đổi vĩ mô bất thường nào và nền kinh tế duy trì tốc độ tăng trưởng bình thường Trong điều kiện bình thường này, các chứng khoán có kỳ hạn dài sẽ có lợi suất cao và ngược lại các chứng khoán có kỳ hạn ngắn sẽ có lãi suất thấp Điều này được lý giải là do chứng khoán có kỳ hạn đầu tư càng dài thì rủi ro càng cao hơn,

do đó lãi suất yêu cầu phải cao hơn nhằm bù đắp rủi ro (Hình 1.1)

Đường cong lãi suất phẳng (flat yield curve): Là đường lãi suất được

hình thành trong điều kiện các nhà đầu tư có các kỳ vọng trái ngược nhau về thị trường Trong điều kiện đó, thị trường rất khó tự quyết định hướng chuyển động của lãi suất hướng tới tương lai Do đó, lãi suất của các kỳ hạn khác nhau có xu hướng bằng nhau Điều kiện này thường xuất hiện trong quá trình chuyển đổi của nền kinh tế từ khủng hoảng sang tăng trưởng hoặc ngược lại (Hình 1.2)

Đường cong lãi suất lõm (Inverted yield curve): Là đường lãi suất được

hình thành trong điều kiện bất bình thường của thị trường, do đó rất hiếm khi xuất hiện Trong điều kiện này, lãi suất của chứng khoán ngắn hạn cao hơn chứng khoán dài hạn Khi đường lãi suất lõm xuất hiện, đó là một tín hiệu cảnh báo nền kinh tế rơi vào suy thoái, khủng hoảng của nền kinh tế trong ngắn hạn rất cao, do

đó các chủ thể phát hành chấp nhận một lãi suất cao để huy động vốn ngắn hạn Điều này thường xảy ra khi chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ, làm giảm khả năng tiếp cận vốn của nền kinh tế (Hình 1.3)

Hình 1.1 Đường lãi suất lồi

1.1.1.3 Hệ số tín nhiệm của chủ thế phát hành trái phiếu

a Khái quát về hệ số tín nhiệm

Trái phiếu doanh nghiệp là một loại chứng khoán nợ, những người mua trái phiếu là chủ nợ của doanh nghiệp phát hành Vì vậy, một trong những yếu tố quan trọng để nhà đầu tư đưa ra quyết định mua trái phiếu chính là khả năng thanh toán của doanh nghiệp phát hành Trường hợp doanh nghiệp mất khả năng thanh toán nợ được gọi là những rủi ro tín dụng trong quá trình huy động vốn kinh doanh, điều này có ảnh hưởng rất lớn đến lợi ích của nhà đầu tư Chính lý do này đã nảy sinh yêu cầu cần phải có một tổ chức độc lập đứng ra đánh giá mức độ rủi ro đối với trái phiếu phát hành, hay nói cách khác là đánh giá rủi ro tín dụng thông qua xác định

hệ số tín nhiệm của doanh nghiệp huy động vốn bằng trái phiếu Mục đích của hệ số tín nhiệm là giúp nhà đầu tư nắm bắt được thông tin cần thiết để hạn chế rủi ro trong quan hệ tín dụng trước khi quyết định mua trái phiếu do doanh nghiệp phát hành

Hệ số tín nhiệm cho biết những đánh giá về năng lực thanh toán vốn vay và tiền lãi theo kỳ hạn đã cam kết của chủ thể phát hành trái phiếu Hệ số này giúp nhà đầu tư nắm được tình trạng của tổ chức phát hành để từ đó lựa chọn khi đầu tư trái phiếu một cách thích hợp Hệ số tín nhiệm tạo điều kiện cho việc huy động vốn trên thị trường được dễ dàng và thuận lợi hơn do nhà đầu tư có sự an tâm, tin tưởng lựa chọn trái phiếu để đầu tư, nhờ đó mà chủ thể phát hành trái phiếu dễ dàng tiếp cận được với nguồn tài chính có thể huy động với quy mô lớn và trên một phạm vi rộng

Trên thế giới hiện nay có rất nhiều công ty tham gia vào lĩnh vực xác định hệ

số tín nhiệm của các chủ thể phát hành trái phiếu, trong đó nổi tiếng và lâu đời nhất là hai công ty của Mỹ gồm: Moody’s và Standard & Poors (S&P) Mức độ tín nhiệm

của trái phiếu được ký hiệu bằng các chữ cái và sắp xếp theo một trật tự riêng Theo tiêu chuẩn từ cao xuống thấp thì hệ số của Moody’s đưa ra là Aaa, A, Baa, B, Caa,

Ca, C; với S&P thì có các mức AAA, AA, A, BBB, Ngoài ra, các tổ chức đánh giá

hệ số tín nhiệm có thể đưa thêm các dấu cộng (+) và trừ (-) để thể hiện mức độ đánh giá chính xác hơn Mức cao nhất thể hiện chủ thể phát hành trái phiếu chắc chắn hoàn trả được tiền gốc và lãi cho các nhà đầu tư; ngược lại, mức thấp nhất thể hiện nguy cơ

vỡ nợ của chủ thể phát hành trái phiếu

Bảng 1.2 Hệ thống thứ hạng định mức tín nhiệm trái phiếu

Thứ hạng Rating S&P Moody’s Thứ hạng đầu tư Investment grade (high - grade)

Thứ hạng đầu cơ Speculative grade (high - yield)

Thấp nhất, không lãi Lowest quality, no interest C C

Nguồn: Financial Risk Manager Handbook [63]

Đánh giá được hệ số tín nhiệm còn cho phép doanh nghiệp phát hành xác định mức lãi suất trái phiếu hợp lý, vừa đảm bảo phản ánh mức độ rủi ro, vừa đảm bảo khả năng thanh toán của chủ thể phát hành trái phiếu Hệ số tín nhiệm càng cao thì tỷ lệ lãi suất càng giảm, phụ phí phát hành thấp và ngược lại Nói cách khác, nếu doanh nghiệp phát hành có hệ số tín nhiệm cao thì không những thu hút được nhiều nhà đầu tư mua trái phiếu mà còn cho phép họ đặt ra một tỷ lệ lãi suất thấp

Ngoài vai trò cung cấp thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về tình trạng của

tổ chức phát hành để ra quyết định phù hợp, hệ số tín nhiệm còn góp phần giảm

bớt chi phí sử dụng vốn của bên phát hành, thúc đẩy doanh nghiệp nâng cao hơn trách nhiệm đối với nhà đầu tư, tạo điều kiện huy động vốn trên thị trường thực hiện được dễ dàng, thuận lợi hơn Ngoài ra, hệ số tín nhiệm còn có tác động tới các khoản vay thương mại, nó tạo ra mối quan hệ tốt với tất cả các chủ nợ trong việc xác định khả năng thanh toán của người đi vay

Hiện nay, việc sử dụng hệ số tín nhiệm đã trở thành thông lệ ở nhiều nước, đặc biệt là tại những trung tâm tài chính lớn của thế giới Tại một số nước, việc đánh giá hệ số tín nhiệm đã trở thành vấn đề pháp lý có tính chất bắt buộc đối với việc phát hành trái phiếu Hệ số tín nhiệm đã và đang ngày càng có vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy phát triển thị trường trái phiếu của nhiều nước và thị trường trái phiếu quốc tế

b Những yếu tố chủ yếu trong đánh giá hệ số tín nhiệm

Hệ số tín nhiệm là một nhân tố quan trọng để đảm bảo thành công của đợt phát hành trái phiếu và thường do các tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp thực hiện Đối với doanh nghiệp, khi đánh giá hệ số tín nhiệm, người ta thường tiến hành đánh giá, phân tích tình hình hiện tại của doanh nghiệp và triển vọng tương lai qua việc xem xét các yếu tố chủ yếu sau đây:

Yếu tố về kinh doanh là cơ sở đánh giá hoạt động của doanh nghiệp Yếu tố này được đánh giá thông qua ngành nghề kinh doanh của doanh nghiệp, phạm vi thị trường và khách hàng, công nghệ và năng lực bán hàng, lợi thế và điểm yếu của doanh nghiệp, triển vọng kinh doanh…

Yếu tố về quản lý mang lại khả năng vận hành bộ máy của doanh nghiệp theo một chiến lược đã được định sẵn, đảm bảo đạt được những mục tiêu, kết quả mà doanh nghiệp đang hướng tới Yếu tố quản lý được xem xét ở các nội dung: tổ chức quản lý, năng lực cán bộ quản lý, chiến lược và kế hoạch sản xuất kinh doanh…

Yếu tố về tài chính là yếu tố quyết định đến khả năng thanh toán của doanh nghiệp phát hành trái phiếu Yếu tố này phụ thuộc vào kết quả kinh doanh, năng lực quản lý cũng như nguồn lực tài chính vốn có của doanh nghiệp Do vậy mà khi xem xét đến yếu tố này người ta thường quan tâm đến tính chất ổn định về thu

nhập của doanh nghiệp, cơ cấu vốn, khả năng thanh toán, khả năng ứng phó với những biến động trên thị trường…

1.1.2 Những vấn đề cơ bản về thị trường trái phiếu doanh nghiệp

1.1.2.1 Khái niệm và chức năng của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

Thị trường TPDN là thị trường phát hành và giao dịch các loại trái phiếu của các doanh nghiệp theo quy định của pháp luật [2] Thông thường việc phát hành trái phiếu được tiến hành trên thị trường chứng khoán sơ cấp qua nhiều phương thức khác nhau như bảo lãnh phát hành, đấu thầu hay đại lý phát hành Thị trường chứng khoán sơ cấp là thị trường cho việc phát hành mới các chứng khoán, hay nói cách khác, tại thị trường sơ cấp chủ thể phát hành trái phiếu nhận được tiền từ việc phát hành chứng khoán Sau khi được phát hành, các trái phiếu này sẽ tiến hành giao dịch trên thị trường thứ cấp Thị trường chứng khoán thứ cấp

là thị trường mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp, thường bao gồm thị trường tập trung (thị trường sở giao dịch hay trung tâm giao dịch) và phi tập trung (OTC)

Thị trường TPDN có các chức năng chủ yếu sau đây:

Khi các nhà đầu tư mua TPDN, số tiền nhàn rỗi của họ được doanh nghiệp phát hành đưa vào hoạt động sản xuất kinh doanh, góp phần mở rộng sản xuất xã hội Như vậy, TPDN trước hết có chức năng huy động vốn cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, nhờ đó thị trường TPDN có tác động quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế quốc dân

Thị trường TPDN cung cấp môi trường đầu tư lành mạnh, chuyên nghiệp, phong phú cho công chúng, là một trong những thành phần quan trọng của thị trường chứng khoán Thị trường TPDN góp phần đa dạng hóa các loại hàng hóa cho thị trường chứng khoán, cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn hàng hóa phù hợp với khả năng và nhu cầu của mình, qua đó góp phần không nhỏ làm tăng mức tiết kiệm quốc gia

Thị trường TPDN có chức năng tạo ra tính thanh khoản cho trái phiếu Nhờ thị trường TPDN, giới đầu tư có thể chuyển đổi các loại trái phiếu mà họ sở hữu thành tiền hoặc các loại chứng khoán khác (tùy theo đặc điểm của từng loại trái

đối với nhà đầu tư, vì nó là yếu tố cho thấy tính linh hoạt an toàn của vốn đầu tư Thị trường TPDN càng năng động và hiệu quả thì càng nâng cao được tính thanh khoản của các trái phiếu giao dịch trên thị trường

Thị trường TPDN tạo ra môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô Các chỉ số của thị trường chứng khoán nói chung và thị trường TPDN nói riêng phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén

và chính xác Giá chứng khoán tăng cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng trưởng; ngược lại, nếu giá chứng khoán giảm sẽ phản ánh các dấu hiệu tiêu cực của nền kinh tế Vì vậy, một bộ phận cấu thành thị trường chứng khoán, thị trường trái phiếu là một trong những công cụ giúp Chính phủ thực hiện những chính sách kinh tế vĩ mô Chính phủ có thể thông qua thị trường trái phiếu để mua - bán trái phiếu nhằm tăng thu Ngân sách và quản lý lạm phát Chính phủ còn có thể sử dụng một số chính sách, biện pháp tác động vào thị trường TPDN nói riêng nhằm định hướng đầu tư, đảm bảo cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế

1.1.2.2 Các chủ thể tham gia thị trường trái phiếu doanh nghiệp

a Chủ thể phát hành

Chủ thể phát hành trái phiếu là tổ chức huy động vốn từ hoạt động bán trái phiếu cho nhà đầu tư Chủ thể phát hành TPDN là các doanh nghiệp, bao gồm công ty cổ phần, công ty TNHH, doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài, doanh nghiệp Nhà nước có nhu cầu huy động vốn đầu tư cho sản xuất, kinh doanh bằng công cụ trái phiếu

b Chủ thể đầu tư (nhà đầu tư)

Chủ thể đầu tư là những người mua TPDN do chủ thể phát hành cung cấp

Có hai loại chủ thể đầu tư là các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức Nhà đầu tư cá nhân thường là các hộ gia đình, các cá nhân nhà đầu tư, trong khi nhà đầu tư có tổ chức bao gồm các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư Trong thực tế, những người kinh doanh thực sự trên thị trường TPDN là những nhà đầu tư có tổ chức, thường là ngân hàng đầu tư, các quỹ tương hỗ Đó là những tổ chức

chuyên nghiệp trên thị trường chứng khoán, họ sử dụng số tiền huy động được từ dân chúng để đầu tư vào trái phiếu nhằm thu lợi nhuận Hoạt động đầu tư vào trái phiếu của các tổ chức này vừa tạo điều kiện thực hiện các nghiệp vụ quản lý ngân quỹ, vừa là nội dung của việc thiết lập và điều chỉnh đa dạng hóa danh mục đầu tư của bản thân tổ chức

c Các tổ chức tài chính trung gian

Tổ chức bảo lãnh phát hành là tổ chức đứng ra giúp doanh nghiệp phát

hành thực hiện các thủ tục trước và sau khi chào bán trái phiếu như tư vấn tài chính, chuẩn bị hồ sơ xin phép phát hành, phân phối trái phiếu…

Thông thường, để phát hành trái phiếu, doanh nghiệp phát hành cần được

sự bảo lãnh của một hoặc một số tổ chức bảo lãnh phát hành như các ngân hàng đầu tư, ngân hàng thương mại có chức năng bảo lãnh phát hành công cụ nợ Các

tổ chức phát hành được hưởng phí bảo lãnh hoặc một tỷ lệ hoa hồng nhất định trên

số tiền thu được từ đợt phát hành Phí bảo lãnh phát hành là mức chênh lệch giữa giá bán trái phiếu cho nhà đầu tư và số tiền doanh nghiệp phát hành nhận được Phí bảo lãnh phát hành hay tỷ lệ hoa hồng cao hay thấp phụ thuộc vào hình thức bảo lãnh, mức độ rủi ro, tính chất của đợt phát hành và lãi suất trái phiếu

Hoạt động bảo lãnh phát hành trái phiếu gồm các hoạt động cơ bản sau:

- Nghiên cứu và tư vấn cho doanh nghiệp cách thức phát hành, cơ cấu phát hành, định giá trái phiếu;

- Hoàn tất các thủ tục pháp lý cần thiết cho đợt phát hành;

- Thỏa thuận hợp tác với các nhà bảo lãnh phát hành khác và các công ty chứng khoán, thực hiện công tác tiếp thị, phân phối chào bán trái phiếu;

- Quản lý, phân phối và thanh toán trái phiếu;

- Thực hiện các công việc hỗ trợ cho thị trường và các dịch vụ sau khi phát hành

Tổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm bao gồm các pháp nhân có chức năng

đánh giá về mức độ uy tín của doanh nghiệp và khả năng thanh toán nợ gốc, lãi trái phiếu của doanh nghiệp phát hành trong suốt kỳ hạn trái phiếu

Các tổ chức kinh doanh trái phiếu bao gồm các công ty chứng khoán,

ngân hàng thương mại, quỹ đầu tư và các tổ chức khác được phép kinh doanh theo quy định của pháp luật Các tổ chức này chủ yếu hoạt động trên thị trường thứ cấp, có chức năng làm trung gian môi giới cho các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu để hưởng phí môi giới và thực hiện các giao dịch mua bán trái phiếu cho chính mình để kiếm lời Các tổ chức kinh doanh trái phiếu này còn cung cấp cho khách hàng các dịch vụ khác như tư vấn đầu tư hay các dịch

vụ liên quan đến hoạt động giao dịch trái phiếu Các tổ chức kinh doanh trái phiếu có vai trò rất quan trọng trong việc đảm bảo tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường

1.1.2.3 Cơ cấu của thị trường trái phiếu doanh nghiệp

a Thị trường sơ cấp

Thị trường trái phiếu sơ cấp là thị trường giao dịch, mua bán những trái phiếu lần đầu tiên phát hành Khi doanh nghiệp có nhu cầu huy động vốn kinh doanh bằng chứng khoán nợ, họ sẽ phát hành trái phiếu cho các tổ chức, cá nhân đầu tư trên thị trường sơ cấp Nói cách khác, thị trường trái phiếu sơ cấp là nơi trực tiếp cung ứng vốn kinh doanh cho doanh nghiệp Thị trường sơ cấp không nhất thiết phải có trụ sở cố định và có sàn giao dịch, việc phát hành TPDN có thể tiến hành trực tiếp tại doanh nghiệp thông qua các trung gian tài chính hoặc Sở Giao dịch chứng khoán Thị trường trái phiếu sơ cấp có đặc điểm là chỉ hoạt động khi doanh nghiệp có đợt phát hành trái phiếu mới mà không có tính liên tục

Phương thức phát hành trên thị trường trái phiếu sơ cấp được chia thành hai loại là phát hành riêng lẻ và chào bán ra công chúng

- Phát hành riêng lẻ là việc phát hành trong đó trái phiếu được bán trong phạm vi một số người nhất định (thông thường là cho các nhà đầu tư có tổ chức) với những điều kiện hạn chế, không tiến hành một cách rộng rãi ra công chúng Trái phiếu được phát hành theo phương thức này không phải là đối tượng giao dịch tại Sở Giao dịch chứng khoán

- Phát hành ra công chúng là việc phát hành trái phiếu được bán rộng rãi

ra công chúng, cho một số lượng lớn nhà đầu tư (trong đó có dành một tỷ lệ nhất định cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ) và khối lượng phát hành phải đạt mức nhất định

Thông thường, việc phát hành trái phiếu ra công chúng phải chịu sự chi phối của pháp luật về chứng khoán và phải được cơ quan quản lý Nhà nước về chứng khoán cấp phép Các chủ thể phát hành trái phiếu ra công chúng phải thực hiện chế độ báo cáo, công bố thông tin công khai và chịu sự giám sát riêng theo quy định của pháp luật chứng khoán

b Thị trường thứ cấp

Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các loại TPDN đã được phát hành trên thị trường sơ cấp Hoạt động của thị trường thứ cấp tạo khả năng thanh khoản cho trái phiếu Thị trường thứ cấp có đặc điểm là loại thị trường hoạt động liên tục, số tiền thu từ bán trái phiếu không thuộc về doanh nghiệp phát hành mà thuộc về nhà đầu tư đã nhượng lại quyền sở hữu trái phiếu cho nhà đầu tư khác

Thị trường thứ cấp không làm tăng vốn cho nền kinh tế nhưng có ý nghĩa quan trọng, tạo nên một cơ chế thu hút tiền tích lũy vào phát triển sản xuất và tạo điều kiện cho nhà đầu tư có thể rút vốn khỏi thị trường Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường tập trung và phi tập trung (OTC)

Cách thức hoạt động và giao dịch trên thị trường thứ cấp

Mặc dù hầu như các sàn giao dịch chứng khoán tập trung lớn trên thế giới đều có niêm yết một số loại trái phiếu doanh nghiệp, song phần lớn phân khúc này được giao lại cho thị trường phi tập trung (OTC) Thị trường này được hình thành xoay quanh một mạng lưới các công ty môi giới (broker) và các nhà tạo lập thị trường (market maker/dealer) Giữa các nhà tạo lập thị trường - thường là các ngân hàng đầu tư, có một thị trường bán buôn, có kết nối với các công ty môi giới lớn trên thế giới (Hình 1.4)

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp thứ cấp truyền thống chủ yếu hoạt động qua hệ thống thông tin liên lạc như điện thoại, mạng điện tử ,giữa các

có thể nhận đặt hàng từ các thành viên khác Trên thị trường bán lẻ các nhà tạo lập thị trường và nhiều nhà môi giới cũng thiết lập một số mạng, diễn đàn giúp các nhà đầu tư có thể mua bán trái phiếu một cách dễ dàng Đơn cử trên thế giới, tại Mỹ có mạng BondPro, TradeWeb của Anh, MarketAxess và Bondscape của Châu Âu Ngoài ra, hai hệ thống thông tin điện tử lớn nhất trong lĩnh vực tài chính của thế giới là Bloomberg và Reuters cũng cung cấp dịch vụ kết nối điện

tử cho thị trường này [37]

Đối với thị trường trái phiếu, các giao dịch chủ yếu tập trung trên thị trường OTC, do vậy để giảm thiểu tình trạng bất cân xưng thông tin và tăng cường tính minh bạch, các nước có thị trường trái phiếu phát triển thường yêu cầu các nhà tạo lập thị trường và môi giới trái phiếu phải báo cáo thông tin giao dịch cho một số hệ thống nhất định như hệ thống thông tin trái phiếu quốc gia hoặc trên trang web của Bloomberg và Reuters Sau khi giao dịch được hoàn thành giữa các bên mua và bên bán, cả thị trường bán buôn và bán lẻ, thông tin mua bán sẽ được chuyển đến công ty cung cấp dịch vụ hoàn tất giao dịch (clearing/settlement) để thực hiện việc thanh toán và chuyển giao trái phiếu