NGHIÊN CỨU CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG Nội dung chính của chương 1 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn tối ưu, nhằm gi

MỤC LỤC CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP VÀ

NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG 1

1.1 Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp 1

1.1.1 Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 1

1.1.2 Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 3

1.1.3 Quan niệm về hiệu quả tài chính 14

1.1.4 Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính 16

1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp 18

1.2.1 Nghiên cứu trong nước 18

1.2.2 Các nghiên cứu nước ngoài 21

1.2.3 Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp 26

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIÊP DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ 34

2.1 Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch 34

2.2 Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam và Thành phố Huế 34

2.2.1 Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam 34

2.2.2 Thực trạng phát triển du lịch Huế 37

2.3 Khảo sát cơ cấu vốn tại các DNDVDL Huế 38

2.3.1 Mục tiêu của khảo sát 38

2.3.2 Kết quả đánh giá về cơ cấu vốn 50

2.4 Thực trạng hiệu quả tài chính của các DNDVDL Huế 51

2.5 Những tồn tại cơ cấu vốn của các DNDVDL Huế 53

2.6 Phân tích tác động của các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DNDVDL Huế 54

2.6.1 Dữ liệu nghiên cứu 54

2.6.2 Xử lý số liệu thu thập 54

2.6.3 Các phương pháp ước lượng mô hình 54

2.6.4 Các kiểm định lựa chọn mô hình 57

2.6.5 Mô hình kiểm định 59

2.7 Kết quả phân tích mô hình nghiên cứu 62

2.7.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 62

2.7.2 Phân tích tương quan 64

2.7.3 Kết quả hồi quy 66

2.7.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu 77

CHƯƠNG 3 CÁC GIẢI PHÁP TÁI CƠ CẤU VỐN CHO DOANH NGHIỆP DỊCH VỤ DU LỊCH HUẾ TRONG NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG 80

3.1 Kết luận kết quả nghiên cứu 80

3.2 Quan điểm cần quán triệt trong tái cấu trúc cơ cấu vốn DNDVDL Huế 82

3.2.1 Đặc điểm kinh doanh du lịch 82

3.2.2 Tái cơ cấu vốn theo giai đoạn phát triển của DNDVDL Huế 82

3.2.3 Tái cấu trúc tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn phải gắn với yêu cầu kinh doanh, sản phẩm kinh doanh 85

3.3 Các giải pháp tái cơ cấu vốn nhằm nâng cao hiệu quả tài chính 85

3.3.1 Nhóm giải pháp trực tiếp 85

3.3.2 Nhóm giải pháp gián tiếp 90

3.4 Đề xuất, kiến nghị đối với Nhà nước và các cơ quan ban ngành 95

3.4.1 Chính sách hỗ trợ ngành Du lịch 95

3.4.2 Đối với các định chế tài chính – ngân hàng 96

3.4.3 Ổn định kinh tế vĩ mô 96

3.4.4 Phát triển thị trường mua bán nợ 97

3.5 Hạn chế nghiên cứu và gợi ý nghiên cứu trong tương lai 98

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1 So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu 3

Bảng 1.2 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN 29

Bảng 2.1 Thực trạng du lịch Huế giai đoạn 2013-2016 37

Bảng 2.2 Kết quả khảo sát về ưu tiên nguồn tài trợ 41

Bảng 2.3 Kết quả khảo sát về quan điểm lợi ích về nợ và vốn chủ sở hữu 44

Bảng 2.4 Kết quả khảo sát mức độ quan tâm và căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu 47

Bảng 2.5 Kết quả khảo sát nhân tố ảnh hưởng và mục tiêu xây dựng 50

cơ cấu vốn 50

Bảng 2.6 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN 62

Bảng 2.7 Thống kê mô tả các biến 63

Bảng 2.8: Ma trận tự tương quan giữa các biến mô hình 65

Bảng 2.9 Kết quả kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 66

Bảng 2.10 Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROE 67

Bảng 2.11 Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROE 68

Bảng 2.12 Kết quả hồi quy mô hình biến phụ thuộc ROA 68

Bảng 2.13 Kết quả kiểm tra biến nội sinh với biến phụ thuộc ROA 69

Bảng 2.14 Tổng hợp kết quả hồi quy phương pháp GMM 70

Bảng 2.15 Bảng so sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu 74

Bảng 2.16 Kết quả hồi quy mô hình 3 và mô hình 4 74

Bảng 2.17 Kết quả hồi quy theo ngưỡng 76

Bảng 2.18 Thống kê số lượng doanh nghiệp ở mỗi nhóm theo năm 77

Bảng 3.1 Bảng so sánh giả thiết và kết quả nghiên cứu 81

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống 4

Hình 1.2 Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm M&M 6

Hình 1.3 Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế 7

Hình 1.4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế 8

Hình 1.5 Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn 9

Hình 2.1 Số lượt khách du lịch trong nước và nước ngoài tại Việt Nam giai đoạn 2005-2016 35

Hình 2.2 Tổng doanh thu dịch vụ du lịch và tỷ trọng trong GDP Việt Nam giai đoạn 2005-2016 35

Hình 2.3 Thực trạng doanh thu du lịch và số lượt khách đến Huế giai đoạn 2013-2016 37

Hình 2.4 Mức độ quan tâm xây dựng hệ số nợ mục tiêu 39

Hình 2.5 Thứ tự ưu tiên nguồn tài trợ 40

Hình 2.6 Người quyết định sử dụng nguồn tài trợ 41

Hình 2.7 Lợi ích của sử dụng vốn chủ sở hữu 42

Hình 2.8 Lợi ích của việc sử dụng nợ vay 43

Hình 2.9 Căn cứ xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu 45

Hình 2.10 Hệ số nợ mục tiêu DN khảo sát 46

Hình 2.11 Mức độ ảnh hưởng cơ cấu vốn đến hoạt động DN 47

Hình 2.12 Các nhân tố ảnh hưởng cơ cấu vốn 48

Hình 2.13 Các lý do thực hiện cơ cấu vốn mục tiêu 49

Hình 2.14 Thực trạng hiệu quả tài chính DNDVDL Huế 51

Hình 2.15 Tỉ lệ ROA và ROE của các DNDVDL Huế 51

Hình 3.1: Vòng đời doanh nghiệp du lịch 83

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN DOANH NGHIỆP

VÀ NỀN KINH TẾ THỊ TRƯỜNG Nội dung chính của chương 1 là tổng quan các lý thuyết về cơ cấu vốn, hiệu

quả tài chính và cơ cấu vốn tối ưu, nhằm giải thích mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của DN Ngoài ra, chương 1 còn hệ thống hóa lại những nghiên cứu trong và ngoài nước liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của DN và cơ cấu vốn tối ưu

1.1 Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn doanh nghiệp

1.1.1 Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

Một DN khi có nhu cầu huy động vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh có thể lựa chọn từ nhiều nguồn tài trợ, đó là vốn ngắn hạn hay dài hạn, vay nợ hay vốn chủ sở hữu, và các DN có quyết định khác nhau về cơ cấu vốn do ảnh hưởng của nhiều yếu tố bên trong và bên ngoài DN Trên thế giới có một số luận điểm được đưa ra như sau:

Ross và cộng sự, (2005): “Cơ cấu vốn là cách mà một công ty tự tài trợ bằng cách kết hợp nợ dài hạn, nợ ngắn hạn thường xuyên và vốn chủ sở hữu” Mục tiêu của quản trị tài chính là kết hợp các nguồn tài trợ để tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông, và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn cho DN

Trong nước một số tác giả đã đưa ra định nghĩa như sau:

Trần Ngọc Thơ, (2007): “Cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN”

Nguyễn Minh Kiều, (2008): “Cơ cấu vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của các nguồn tài trợ khác nhau trong DN, thường là giữa vốn chủ sở hữu và nợ phải trả, giữa nguồn vốn dài hạn và nguồn vốn ngắn hạn”

Dựa trên các định nghĩa trên và đặc điểm các DN dịch vụ du lịch tại Huế là quy mô vừa và nhỏ, kinh doanh chủ yếu là khách sạn và nhà hàng nên cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn tùy thuộc vào thời gian hình thành của DN Đối với DN mới hoạt động thì nợ dài hạn cao do nhu cầu đầu tư ban đần lớn, ngược lại DN đã kinh doanh nhiều năm thì nợ ngắn hạn cho vốn lưu động là chủ yếu Do đó thành phần

cơ cấu vốn của DN nghiên cứu trong đề tài là nợ phải trả và vốn chủ sở hữu là phù hợp

1.1.1.1 Nợ phải trả

Nợ phải trả là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài DN mà DN phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết, và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Ưu điểm khi tài trợ bằng nợ vay là lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu thuế, làm giảm số thuế thu nhập phải nộp, chính là lợi ích từ tấm chắn thuế Nợ phải trả bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Đối với nợ ngắn hạn, DN có trách nhiệm thanh toán trong vòng một năm hay một chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ ngắn hạn thường có chi phí sử dụng thấp nhưng thường tạo ra một lực thanh toán đối với DN và thường được sử dụng để đầu

tư vào các tài sản ngắn hạn Nợ ngắn hạn bao gồm: Vay và nợ ngắn hạn, phải trả người bán, người mua trả tiền trước, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, phải trả người lao động, chi phí phải trả, phải trả nội bộ, các khoản phải trả phải nộp khác… Đối với nợ dài hạn thì DN có trách nhiệm thanh toán trong thời gian lớn hơn một năm hay nhiều chu kỳ kinh doanh Nguồn vốn nợ dài hạn thường được sử dụng để đầu tư vào các tài sản dài hạn Nợ dài hạn bao gồm: Vay và nợ dài hạn, phải trả dài

hạn người bán, phải trả dài hạn nội bộ, phải trả dài hạn khác, …

1.1.1.2 Vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu không phải là một khoản nợ nên DN không phải cam kết thanh toán, người chủ sở hữu chỉ kì vọng lợi ích thu được từ hoạt động kinh doanh của DN dưới hình thức cổ tức và sự gia tăng giá trị cổ phiếu Ưu điểm của tài trợ bằng vốn cổ phần là DN không chịu rủi ro tài chính như tài trợ bằng nợ vay Tuy nhiên, chi phí sử dụng vốn cổ phần cao do kì vọng của cổ đông cũng như sự quản lý

và giám sát của họ đối với nhà quản trị DN là nhược điểm chính của giải pháp tài trợ này

Vốn chủ sở hữu bao gồm: Vốn đóng góp của nhà đầu tư để thành lập hoặc mở rộng DN theo quy định của chính sách tài chính hoặc quyết định của các chủ sở hữu vốn, của hội đồng quản trị; vốn được bổ sung từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của DN; các khoản thặng dư vốn cổ phần do phát hành cổ phiếu cao hơn

mệnh giá, các khoản nhận biếu, tặng, tài trợ, các khoản chênh lệch do đánh giá lại tài sản, chênh lệch tỷ giá chưa xử lý và các quỹ hình thành trong hoạt động kinh doanh (quỹ phát triển, quỹ dự trữ, quỹ khen thưởng, quỹ phúc lợi…)

Mục tiêu quan trọng của nghiên cứu cơ cấu vốn là kết hợp hai nguồn tài trợ là

nợ và vốn chủ sở hữu với một tỉ lệ nào là tối ưu để đạt được mục tiêu của DN Từ

đó, các lý thuyết về cơ cấu vốn được đưa ra và nhiều nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện để làm rõ các vấn đề liên quan đến cơ cấu vốn trong thực tiễn

Bảng 1.1 So sánh sự khác nhau giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Không phải trả lãi mà chia lãi dựa vào kết quả kinh doanh và chính sách phân phối lợi nhuận

DN không chia lãi nếu bị phá sản

3 Ảnh hưởng đến

thuế thu nhập DN

Lãi vay có tác động làm giảm thuế là ưu điểm khi

Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013)

1.1.2 Một số lý thuyết và quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

1.1.2.1 Quan điểm truyền thống

Theo quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn thì tồn tại một tỉ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu để chi phí sử dụng vốn thấp nhất và giá trị DN cao nhất, nghĩa là có tồn tại cơ cấu vốn tối ưu Như vậy, cấu trúc vốn DN có thể thay đổi nhằm gia tăng giá trị cho DN và chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dung vốn chủ sở hữu (Nguyễn Minh Kiều, 2008)

Quan điểm về cơ cấu vốn truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn thì có nhiều thuận lợi lớn hơn bất lợi Chi phí nợ thấp kết hợp với thuận lợi

về thuế sẽ khiến chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC – Weighted Average Cost of Capital) giảm khi nợ tăng Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở hữu tăng) Ở mức tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu (VCSH) cao, chi phí của nợ cũng tăng bởi vì khả năng DN không trả được nợ là cao hơn và WACC sẽ tăng Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn được thể hiện như hình vẽ sau

Hình 1.1 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống

Nguồn: Brealey và tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007)

Những luận điểm chính của quan điểm truyền thống bao gồm:

- Chi phí sử dụng nợ là bất biến trong một khoảng thời gian nhất định và sau đó tăng dần khi tỉ lệ nợ gia tăng

- Lợi nhuận kì vọng của chủ sở hữu duy trì bất biến hoặc tăng chậm; sau đó các

cổ đông nhận thức được rủi ro về tài chính Từ điểm cơ cấu vốn tối ưu, kì vọng của nhà đầu tư bắt đầu tăng nhanh

- Kết quả của sự thay đổi về chi phí nợ vay và kì vọng nhà đầu tư như trên sẽ làm cho chi phí vốn bình quân WACC ban đầu có xu hướng giảm và sau đó tăng dần lên Điểm thấp nhất trên đường cong WACC chính là cơ cấu vốn tối ưu

Tóm lại, lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn đề cập đến cơ cấu vốn tối ưu và sự thay đổi của chi phí vốn bình quân, luận điểm này được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng

để xác định cơ cấu vốn tối ưu cho các DN trong thực tiễn Tuy nhiên, nhược điểm chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí vốn chủ sở hữu tăng bao nhiêu khi có sự thay đổi trong tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu, hay chi phí nợ sẽ tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Khi tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tăng thì rủi ro thanh toán của DN tăng nên chi phí nợ vay sẽ cao hơn Do đó, tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao đến một mức nào đó thì sẽ đẩy WACC tăng

1.1.2.2 Lý thuyết Modigliani và Miler (M&M)

Lý thuyết cơ cấu vốn hiện đại bắt nguồn từ bài viết của Modigliani và Miler (M&M) (1958) với tên gọi là học thuyết M&M Theo M&M, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, quyết định tài trợ không ảnh hưởng đến giá trị DN Kết quả nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của DN được tài trợ bằng nguồn vốn

gì không là một vấn đề cần quan tâm vì cơ cấu vốn không liên quan đến giá trị DN (Trần Ngọc Thơ, 2007)

Lập luận này trái ngược với lý thuyết truyền thống là chi phí vốn bình quân (WACC) thay đổi và giá trị DN cũng biến động theo, nhưng lại đúng trong những giả định về một thị trường tài chính hoàn hảo mà hai tác giả đưa ra

Những giả định của M&M:

là không có các chi phí môi giới và nhà đầu tư có thể vay với cùng một lãi suất như các công ty khác

tăng trưởng đầu tư của DN trong tương lai

suất vay trên khoản nợ là lãi suất không có rủi ro

- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục

Theo lý giải của M&M, trong thị trường hoàn hảo các nhà đầu tư đều có được thông tin như nhau về giá trị DN, vì vậy khi một công ty được định giá thấp hơn các đối thủ trên thị trường thì nhà đầu tư mua cổ phiếu giá thấp đó Sau đó, giá trị của DN

sẽ được đẩy lên cân bằng với giá trị các DN khác Tóm lại, giá trị của DN chỉ biến động trong một thời gian rất ngắn và ngay sau đó sẽ quay lại mức cân bằng chung của thị trường

Với cách lập luận như vậy, M&M cho rằng DN sử dụng tỉ lệ nợ cao thì cũng có giá trị tương đương với DN có hệ số vốn chủ sở hữu cao Điều này được thể hiện như việc so sánh hai chiếc bánh có diện tích hình tròn bằng nhau, dù cắt phân chia thế nào

thì tổng diện tích của chiếc bánh không thay đổi (Hình 1.2)

Hình 1.2 Nguyên tắc giá trị doanh nghiệp không thay đổi theo quan điểm

M&M

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2008)

Như vậy, trái với quan điểm truyền thống về cơ cấu vốn, M&M đã chứng minh không tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu, dù DN có thay đổi cơ cấu vốn thì giá trị DN hay WACC cũng không thay đổi Tuy nhiên, lý thuyết này dường như chỉ đúng trong thị trường hoàn hảo của M&M không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

Lý thuyết M&M trong môi trường có thuế

Sau luận điểm đưa ra năm 1958, M&M đã mở rộng lý thuyết khi đưa ra trường hợp có tồn tại thuế thu nhập Trong môi trường có thuế, các DN vay nợ có thể tạo ra

một khoản tiết kiệm thuế nên tăng lợi nhuận sau thuế, và gia tăng giá trị DN Lý thuyết mở rộng bao gồm hai định đề liên quan đến giá trị DN và chi phí sử dụng vốn

Định đề 1: Giá trị doanh nghiệp

Sử dụng nợ có cả tác động tích cực và tiêu cực Chi phí nợ là chi phí trước thuế, do vậy sẽ được điều chỉnh bởi thuế thu nhập DN, DN sẽ được hưởng phần tiết kiệm nhờ nộp thuế TNDN ít hơn DN không vay nợ Tuy nhiên, nếu sử dụng nhiều

nợ sẽ có nguy cơ không thanh toán được và dẫn đến phá sản

Hình 1.3 Giá trị doanh nghiệp theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Nhìn vào đồ thị ta nhận thấy: Giá trị của DN sẽ tăng khi tổng nợ tăng vì phần giá trị tăng thêm từ lá chắn thuế Như vậy DN tối đa hóa giá trị DN khi sử dụng nợ vay lên đến 100%

Về mặt công thức toán học, mệnh đề M&M 1 trong trường hơp có thuế được diễn tả bởi công thức sau:

Giá trị DN = Giá trị DN không có nợ + Giá trị của lá chắn thuế

Định đề 2: Chi phí sử dụng vốn

Với điều kiện có thuế, khi DN vay nợ thì sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, do đó chi phí sử dụng nợ vay thực tế sẽ thấp hơn Do đó, WACC của DN có

sử dụng nợ thấp hơn DN không sử dụng nợ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cũng tăng cùng với mức độ sử dụng nợ tăng do rủi ro thanh toán tăng Định đề 2 được

giải thích bằng hình dưới đây :

Hình 1.4 Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm M&M có thuế

Nguồn: Nguyễn Minh Kiều (2006)

Qua lý thuyết M&M trong môi trường hoàn hảo và môi trường có thuế, M&M

đã xem xét mối liên hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị DN và chi phí sử dụng vốn trong nhiều trường hợp khác nhau Những luận điểm của M&M đã thúc đẩy phát triển lý thuyết cơ cấu vốn và ứng dụng lý thuyết vào thực tiễn nâng cao giá trị kinh tế của

DN Các nhà nghiên cứu và nhà quản lý DN đã bắt đầu quan tâm hơn đến quản lý

cơ cấu vốn để nâng cao được giá trị của DN Tuy nhiên, lý thuyết M&M vẫn còn nhiều giả định không tồn tại trong nền kinh tế hiện tại nên hàng loạt các bài nghiên cứu lý thuyết lẫn kiểm định thực tiễn được đưa ra trong môi trường không hoàn hảo Phần lớn các nhà nghiên cứu tập trung kiểm định dựa trên lập luận điều gì sẽ xảy ra khi các giả định M&M không tồn tại? Ví dụ như sự tồn tại của chi phí phá sản (Warner, 1977), chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976, Jensen, 1986), hiệu ứng

tín hiệu và bất cân xứng thông tin (Myers và Majluf,1984) và sự tồn tại của tấm chắn thuế không phải từ nợ vay (De Angelo và Masulis, 1980) Tại thị trường Việt Nam, nơi mà thị trường hiện nay là không hoàn hảo (không đáp ứng các giả định M&M), thì tất cả các vấn đề vừa nêu đều đáng để lưu tâm khi tiến hành nghiên cứu về chính sách tài trợ của các DN

1.1.2.3 Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn

Lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn giải thích trong thực tế các DN tài trợ một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn chủ sở hữu Trong điều kiện không hoàn hảo như giả định của M&M thì khi DN sử dụng 100% nợ vay vì bên cạnh lợi ích của tấm chắn thuế thì sử dụng nợ vay sẽ phát sinh chi phí làm giảm giá trị DN Các loại chi phí có thể phát sinh khi sử dụng nợ bao gồm: chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm chi phí trực tiếp và gián tiếp của việc phá sản

Hình 1.5 Giá trị doanh nghiệp theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn

Nguồn: Brealey và các tác giả (2008)

Lý thuyết đánh đổi được giải thích theo đồ thị trên, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị

DN Tại điểm vay nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN

Chi phí kiệt quệ tài chính (Cost of Financial distress) xảy ra khi DN

không đủ khả năng để thực hiện lời hứa với chủ nợ hoặc có thể thực hiện nhưng rất khó khăn Tình trạng này có thể chỉ là tạm thời, gây ra một số rắc rối cho hoạt động kinh doanh, các dự án khả thi bị trì hoãn hoặc hủy bỏ, năng suất lao động giảm, chủ

nợ không tiếp tục cho vay, nhà cung cấp thắt chặt chính sách bán chịu,…; nhưng cũng có khi tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ dẫn đến phá sản và DN phải chi những khoản tiền lớn cho luật sư tòa án, kiểm soát viên, các nhà quản lý Như vậy, trong hầu hết các trường hợp, tình trạng kiệt quệ tài chính đều gây ra những tốn kém; và các nhà đầu tư cho rằng một DN sử dụng nhiều nợ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Đây là một nhân tố làm giảm giá trị DN Chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào khả năng xảy ra những khó khăn tài chính và độ lớn các khoản chi phí phát sinh có liên quan

Khi hệ số nợ của DN thấp, rủi ro kiệt quệ tài chính ở mức không đáng kể và giá trị hiện tại của chúng rất nhỏ so với hiện giá của lá chắn thuế nên giá trị DN tăng lên cùng với sự gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiên, chi phí kiệt quệ tài chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị DN đạt cực đại, tại đó xác định cơ cấu vốn tối ưu Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị DN sẽ giảm xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá tiết kiệm thuế từ lãi vay

Chi phí phá sản xảy ra khi DN lâm vào tình trạng phá sản và là một phần của chi phí kiệt quệ tài chính Khi đó DN phải thanh toán các chi phí cho luật sư, tòa án, kiểm toán viên và các nhà quản lý

Như vậy, chi phí kiệt quệ tài chính phát sinh khi DN sử dụng nợ vay, tỉ lệ nợ vay càng lớn thì chi phí này càng cao gây những vấn đề làm giảm giá trị DN Nghiên cứu về chi phí kiệt quệ tài chính cũng giúp cho nhà quản trị DN sử dụng cơ cấu vốn hợp lý và nhận ra trước các dấu hiệu liên quan để đảm bảo hoạt động kinh doanh không bị ảnh hưởng

Ưu điểm của lý thuyết đánh đổi:

Giải thích được sự khác biệt trong cơ cấu vốn của nhiều ngành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì lệ nợ vay cao, những ngành có tài sản vô hình thì tỷ lệ nợ vay ít (do ít có tài sản có giá trị thế chấp cho vay nợ)

Giải thích sự ra đời của các DN được “mua đứt bằng vốn vay” Lý thuyết này cũng đề xuất rằng các DN sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, ít có cơ hội tăng trưởng với giá trị hiện tại thuần cao nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa giá trị DN Trong khi đó, các DN có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm mục đích tái cân đối cơ cấu vốn

Hạn chế của lý thuyết đánh đổi:

Mặc dù có những ưu điểm trên nhưng lý thuyết đánh đổi cũng có hạn chế, đó là không thể giải thích được tại sao một số DN rất thành công trong ngành lại có rất ít

nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao Theo lý thuyết, DN lợi nhuận cao có khả năng vay nợ lớn hơn và có nhiều lợi nhuận chịu thuế

để được khấu trừ Do đó, gia tăng nợ sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị của DN Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cơ cấu vốn khác ra đời đó là thuyết trật tự phân hạng

1.1.2.4 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng được Donaldson đề xuất đầu tiên vào năm 1961 và phát triển bởi Myers và Mailuf (1984) Lý thuyết cho rằng các nhà quản trị DN quyết định theo một trật tự ưu tiên khi cần huy động nguồn vốn mới bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Đứng trên quan điểm nhà đầu tư, nợ và vốn cổ phần đều

có rủi ro, và vốn cổ phần có rủi ro cao hơn nên suất sinh lời kì vọng của nhà đầu tư cao hơn, nên các DN ưu tiên tài trợ từ nguồn nội bộ Khi DN gặp tình trạng thâm

hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, DN sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước, sau đó mới phát hành nợ, các loại chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi, và vốn cổ phần là nguồn tài trợ cuối cùng

Nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên sử dụng vì thứ nhất đảm bảo được quyền kiểm soát DN của các chủ sở hữu hiện tại, DN không cần phải công khai các thông tin tài chính, cơ hội đầu tư tiềm năng và lợi nhuận kì vọng cho các chủ nợ

Ưu tiên thứ hai là huy động nợ vay, vì so với vốn góp chủ sở hữu thì nợ không làm chủ sở hữu hiện tại mất quyền kiểm soát DN, chi phí vay nợ cũng thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu Các chủ nợ cũng luôn sẵn sàng cho DN vay để nhận một khoản chi trả cố định chỉ cần DN đảm bảo khả năng thanh toán ổn định Vốn góp của chủ sở hữu là lựa chọn cuối cùng trong trật tự huy động nguồn tài trợ của DN vì chi phí thường cao và mang tín hiệu tiêu cực về hoạt động kinh doanh Trong trường hợp này, chủ sở hữu hiện tại bị chia sẽ quyền kiểm soát

DN và giá cổ phiếu hiện hữu cũng giảm khi lượng cổ phiếu tăng lên làm giảm tài sản của cổ đông hiện tại Nhà quản trị DN muốn huy động vốn thông qua phát hành thêm cổ phiếu phải đưa ra nhiều thông tin tích cực về triển vọng hoạt động kinh doanh để thuyết phục nhà đầu tư Ngược lại, nhà đầu tư đánh giá các thông tin đó chính xác hay không, và định giá cổ phần đó cao hay thấp

So với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn, lý thuyết trật tự phân hạng đã thành công trong việc giải thích sự khác biệt trong tỷ lệ nợ của các DN trong cùng một ngành Thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao trong cùng một ngành, các

DN có lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ rất thấp (trái ngược với lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn là DN có lợi nhuận càng cao thì khả năng vay mượn càng cao và lợi nhuận bị đánh thuế để khấu trừ càng nhiều thì càng nên vay nợ để đươc hưởng lợi ích tấm chắn thuế) Theo thuyết trật tự phân hạng, các DN có lợi nhuận cao có thể

tự tài trợ bằng nguồn vốn nội sinh của DN mà không cần đến tài trợ từ bên ngoài rất tốn kém Điều này giải thích cho mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính

1.1.2.5 Lý thuyết định thời điểm thị trường

Lý thuyết được đưa ra bởi Myers năm 1984 và sau đó được Graham – Harvey (2001), Hovakimian và cộng sự (2001) phát triển, đã nhận được sự ủng hộ mạnh mẽ

từ các giám đốc tài chính (CFO) trên thế giới vì tính thống nhất và chắc chắn của lý thuyết này Thuyết này ủng hộ các CFO có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thị trường đó có triển vọng và điều kiện tốt hơn Thuyết này cũng khuyến khích các CFO linh hoạt trong việc phát hành

cổ phần mới, có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc cũng có thể phát hành đưa vào quỹ tích luỹ nếu thị trường đang định giá cao cổ phần công ty Thuyết này chỉ nhấn mạnh đến chính sách cổ tức bền vững thì ảnh hưởng đến giá cổ phần của doanh nghiệp cùng với điều kiện của thị trường nợ đóng vai trò quyết định đến chính sách tài trợ nợ của công ty

Trong thực tiễn, thời điểm thị trường phát hành cổ phần mới là một phương diện quan trọng nhất trong quyết định chính sách tài chính tổng thể của công ty Các nhà nghiên cứu đưa ra bốn quan điểm nghiên cứu về thuyết thời điểm thị trường Đầu tiên, những nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có xu hướng phát hành cổ phần thường thay cho nợ khi thị trường định giá cao trong mối quan hệ giá trị thị trường với giá trị sổ sách, và doanh nghiệp có khuynh hướng mua lại cổ phần khi thị trường định giá thấp cổ phần Thứ hai, chính sách chi trả cổ tức ổn định trong dài hạn sẽ hỗ trợ cho việc phát hành mới thành công giúp quyết định tài chính tổng thể hướng tới cơ cấu vốn tối ưu Các doanh nghiệp phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần khá cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phần khi giá thấp hơn giá trị sổ sách Thứ ba, những phân tích về khả năng sinh lợi và tín hiệu thị trường qua việc phát hành cổ phần khuyến khích các công ty phát hành khi thị trường có triển vọng tốt về khả năng sinh lợi của cổ phần Cuối cùng, có lẽ là nhân tố đáng tin cậy nhất khi hầu hết các CFO được phỏng vấn đều đồng ý rằng việc cổ phiếu được định giá cao hay thấp là một nhân tố chủ chốt trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp (Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler, 2002) Tuy nhiên nó đã không giải thích được vai trò của các nhân tố còn lại được nêu trong lý thuyết trên trong đòn bẩy tổng thể của doanh nghiệp và không theo đuổi cơ cấu vốn tối ưu của doanh nghiệp

1.1.3 Quan niệm về hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính là sự so sánh giữa yếu tố đầu vào và kết quả đầu ra của doanh nghiệp trong một thời kì nhất định

Theo Phạm Quang Sáng (2011), hiệu quả tài chính còn được gọi là hiệu quả sản xuất – kinh doanh hay hiệu quả doanh nghiệp là hiệu quả kinh tế xét trong phạm

vi một doanh nghiệp Hiệu quả tài chính phản ánh mối quan hệ giữa lợi ích kinh tế

mà doanh nghiệp nhận được và chi phí mà doanh nghiệp phải bỏ ra để có được lợi ích kinh tế

Như vậy, bản chất của hiệu quả tài chính là huy vốn và sử dụng nguồn với mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Để đáng giá hiệu quả tài chính đã thực sự hiệu quả hay không thì cần có các chỉ tiêu đo lường phù hợp với tình hình thực tế của đối tượng nghiên cứu

Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính doanh nghiệp

Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính có thể được đánh giá bằng nhiều công cụ,

và sử dụng công cụ nào phụ thuộc vào mục tiêu nghiên cứu cũng như sự phù hợp với thực tiễn Chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính được chia làm hai nhóm chính là

hệ số giá trị kế toán bao gồm hệ số về lợi nhuận, và các hệ số giá trị thị trường còn gọi là giá trị tăng trưởng tài sản

- Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính DN, chỉ tiêu lợi

nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hiện là hai

hệ số được sử dụng phổ biến nhất, ngoài ra còn có tỉ suất sinh lời trên doanh thu (ROS)

Thứ nhất: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA) Công thức:

Thứ hai: Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE) Công thức:

ROE =

Lợi nhuận sau thuế Vốn chủ sở hữu

Tỷ số này đo lường khả năng sinh lời trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Nó cho biết bình quân 100 đồng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế dành cho cổ đông thường Tỷ số này càng cao thì sẽ thì sẽ càng thu hút được càng nhiều nhà đầu tư

Thứ ba: Tỷ suất sinh lời trên doanh thu (ROS) Khả năng tạo ra doanh thu của doanh nghiệp là những chiến lược dài hạn, quyết định tạo ra lợi nhuận và nâng cao hiệu quả kinh doanh cũng như hiệu quả tài chính Song mục tiêu cuối cùng của nhà quản trị không phải là doanh thu mà là lợi nhuận sau thuế Do vậy để tăng trưởng lợi nhuận sau thuế cần phải duy trì tốc độ tăng của doanh thu nhanh hơn tốc độ tăng của chi phí, khi đó mới có sự tăng trưởng bền vững Mặt khác, chỉ tiêu này cũng thể hiện trình độ kiểm soát chi phí của các nhà quản trị nhằm tăng sự cạnh tranh trên thị trường, chỉ tiêu này được xác định như sau:

ROS =

Lợi nhuận sau thuế Doanh thu thuần Chỉ tiêu này cho biết trong một kì phân tích, doanh nghiệp nhận được 2 đồng doanh thu thuần thì sẽ thu về được bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế thu nhập doanh nghiệp Chỉ tiêu này càng cao chứng tỏ hiệu quả sử dụng chi phí càng tốt, hiệu quả tài chính đạt được càng cao và ngược lại

Ngoài ra các nghiên cứu khác như của Ongore (2011) sử dụng chỉ số lợi suất

cổ tức DY, nghiên cứu của Le & Buck (2011) sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu (ROS), hay trong nghiên cứu Shah, Butt & Saeed (2011) lại sử dụng chỉ tiêu tỉ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROI) để đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, cách sử dụng ROI trong nghiên cứu của Shah, Butt & Saeed lại chính là ROA

- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được sử

dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị DN Theo nghiên cứu của Tian, L & Estrin, S (2008), hai hệ số Marris và Tobin’s Q cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả tài chính doanh nghiệp Trong đó hệ số Marris được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ

số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sách của tổng tài sản

Đối với các DN niêm yết trên sàn chứng khoán, sử dụng công cụ đo lường thị trưởng sẽ phản ánh đúng bản chất hiệu quả tài chính hơn Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng hai chỉ tiêu để đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch Huế là ROA và ROE vì đa phần các doanh nghiệp đều chưa niêm yết trên sàn chứng khoán nên rất khó sử dụng các công cụ đo lường theo giá trị thị trường như Tobin’s Q và Marris

1.1.4 Mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính

Mục tiêu của nhà quản trị là làm thế nào để xây dựng cơ cấu vốn để đạt tối đa giá trị doanh nghiệp, hay đạt hiệu quả tài chính cao nhất Do đó, các nhà quản trị luôn tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu nhằm giảm thiểu các chi phí tài chính và gia

tăng giá trị doanh nghiệp

1.1.4.1 Cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn tối ưu là sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ bao gồm nợ phải trả và vốn chủ sở hữu mà DN muốn hướng đến để đảm bảo được lợi ích về tài chính, cũng như bảo đảm cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, chi phí sử dụng vốn thấp Vì trong thực

tế các yếu tố ảnh hưởng đến nguồn tài trợ luôn luôn thay đổi theo thời gian nên cơ cấu vốn tối ưu của một DN cũng mang tính thời điểm

Nhà quản trị tài chính DN có thể thiết lập một cơ cấu vốn tối ưu dựa trên cơ sở định tính và định lượng những nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của DN Một cơ cấu vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của DN Với một cơ cấu vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của

DN được tối đa hóa

Theo lý thuyết đánh đổi cơ cấu vốn, khi DN sử dụng nợ thì giá trị DN tăng từ lợi ích của hiện giá lá chắn thuế Tuy nhiên, khi tỉ lệ nợ tăng đến một mức nào đó thì xuất hiện hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm giá trị DN Tại điểm vay

nợ tối ưu, DN tiếp tục tăng sử dụng nợ thì lợi ích từ hiện giá lá chắn thuế thấp hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, nên vay thêm nợ làm giảm giá trị DN Chính vì nguyên tắc này, các nhà nghiên cứu và DN sử dụng lý thuyết đánh đổi để cân bằng

tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu nhằm tối ưu giá trị DN

1.1.4.2 Chi phí sử dụng vốn

* Chi phí sử dụng vốn

Để có thể xác định được một cơ cấu vốn tối ưu cho DN thì việc nghiên cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng Đây chính là nhân tố tác động đến cơ cấu vốn có thể định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết lập cơ cấu vốn tối ưu Chi phí vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào đó Nếu DN vay vốn ngân hàng thì lãi vay và các chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn vốn ngân hàng DN phát hành cổ phiếu

ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông Có 2 loại chi phí

sử dụng vốn chính là chi phí nợ vay và chi phí vốn chủ sở hữu

* Chi phí Nợ

Chi phí Nợ được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ Chi phí Nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính Chủ nợ đòi hỏi một mức lãi suất khi cho vay

Điểm khác biệt giữa chi phí Nợ và chi phí VCSH là chi phí Nợ được coi là chi

phí trước khi tính thuế TNDN, còn chi phí VCSH là chi phí xác định sau khi tính thuế TNDN Do vậy, DN nếu sử dụng nợ sẽ được hưởng phần tiết kiệm thuế,

được tính bằng:

tk = kb x t trong đó:

tk: phần tiết kiệm thuế do sử dụng nợ

kb : chi phí nợ trước thuế

t: thuế suất thuế TNDN

Vì vậy, thực tế nếu sử dụng nợ với chi phí kb DN chỉ phải trả:

a kb = kb – tk = kb x (1-t) Trong đó, a kb là chi phí Nợ sau thuế hay chi phí Nợ đã được điều chỉnh bởi thuế TNDN

Đây chính là một trong những yếu tố quan trọng để các nhà quản lí DN

lựa chọn sử dụng Nợ trong cơ cấu vốn của DN

* Chi phí vốn chủ sở hữu

Vốn chủ sở hữu của DN bao gồm: cổ phiếu ưu tiên, cổ phiếu thường và lợi nhuận giữ lại Chủ sở hữu đòi hỏi một suất sinh lợi kỳ vọng khi bỏ vốn vào dự án

hoặc đầu tư vào doanh nghiệp

1.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính doanh nghiệp

1.2.1 Nghiên cứu trong nước

Trần Thị Nga và Tăng Thị Hiền (2015), nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các khách sạn tại Nha Trang Mẫu nghiên cứu bao gồm

25 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn trong giai đoạn 2009 đến 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ nghịch chiều của biến ROE và ROA đối với

cơ cấu vốn doanh nghiệp Tức là việc gia tăng sử dụng nợ sẽ làm giảm hiệu quả tài chính Tuy nhiên, nghiên cứu Nguyễn Thành Cường (2008) trên mẫu là 22 DN Chế biến Thủy sản từ năm 2003-2007 lại cho kết quả là ROA có mối quan hệ thuận chiều với cơ cấu vốn

Lưu Văn Thạch (2013) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp kinh doanh du lịch tại Quảng Nam Luận văn sử dụng phân tích hồi quy tuyến tính đơn, hồi quy tuyến tính bội với số mẫu nghiên cứu là 25 DN, số liệu báo cáo tài chính 3 năm từ 2009 đến 2011 Kết quả cho thấy có hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA và ROE không có ý nghĩa thống kê đối với tỉ suất nợ, nên chưa thể kết luận cơ cấu vốn có ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính cho các DN

du lịch tại Quảng Nam

Qua kết quả thu thập từ báo cáo tài chính thì các DN kinh doanh dịch vụ tại Quảng Nam có mức nợ bình quân khá cao là 50,04% và chủ yếu tài trợ bằng nợ dài

hạn Điều này cho thấy đặc điểm ngành du lịch là vay dài hạn để đầu tư tài sản cố định

Hạn chế của nghiên cứu là số lượng doanh nghiệp không nhiều và thời gian

của báo cáo tài chính là tương đối ngắn vì vậy chưa bao quát được toàn bộ doanh

nghiệp kinh doanh trong ngành du lịch địa phương

Nguyễn Văn Thắng (2013) phân tích cơ cấu vốn trong các doanh nghiệp du lịch tỉnh Khánh Hòa Mẫu nghiên cứu bao gồm báo cáo tài chính 3 năm (2010-2012) của 395 doanh nghiệp Kết quả phân tích hồi quy cho thấy không có ý nghĩa thống kê giữa biến ROA, ROE và tỉ suất nợ Do vậy, luận án chưa kết luận được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính cho các DN du lịch tại Khánh Hòa Tỉ lệ nợ bình quân của các DN tại Khánh Hòa là 25,78%, rất ít DN sử dụng nợ vượt quá 40% tổng tài sản

Như vậy, cả hai nghiên cứu về doanh nghiệp dịch vụ trong nước đều chưa đưa

ra được kết luận về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008), hai tác giả nghiên cứu mối quan

hệ của cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp của mẫu gồm 50 công ty phi tài chính đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Chỉ tiêu hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE Cơ cấu vốn được đo lường qua tỷ số nợ, bao gồm tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD), và tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) Kết quả cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ số nợ và ROA, ROE Ngoài ra tốc độ tăng trưởng (GROWTH) và quy mô của công ty (SIZE) không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu chỉ mới kiểm định được mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính mà chưa đưa ra ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN chung được niêm yết hoặc một ngành nghề cụ thể

Lê Thị Mỹ Phương (2017) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp sản xuất Mẫu nghiên cứu là 219 doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn 2010-2015 Biến đại diện cho hiệu quả tài chính là ROE, các biến giải thích bao gồm tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở

hữu, quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh toán ngắn hạn, tỉ lệ tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng Kết quả cho thấy:

Biến phụ thuộc ROE có mối tương quan cùng chiều với cơ cấu vốn, ngoài ra còn có tài sản cố định và tốc độ tăng trưởng quan hệ thuận chiều Các biến có tác động ngược chiều đến ROE là quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh toán Nghiên cứu của Nguyễn Tấn Vinh (2011) cũng đưa ra bằng chứng về mối quan hệ thuận chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính đối với 175 Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Hà Nội

Chu Thị Thu Thủy, Nguyễn Thanh Huyền, Ngô Thị Quyên (2014) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính các công ty phi tài chính niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính của

230 công ty trong giai đoạn 2011-2013 trong 14 ngành Với biến đo lường hiệu quả tài chính là ROA, kết quả cho thấy hiệu quả tài chính đo lường bằng ROA có ảnh hưởng thuận chiều đáng kể bởi năng lực quản lý Các biến tác động ngược chiều là đòn bẩy tài chính, tỉ lệ vốn nhà nước, quy mô công ty, khả năng thanh toán nhanh

và chu kỳ sản xuất kinh doanh của công ty Như vậy nghiên cứu cho kết luận là hiệu quả tài chính có mối quan hệ ngược chiều với cơ cấu vốn Bên cạnh đó, nghiên cứu

sử dụng mẫu là các DN niêm yết trên sàn chứng khoán nên cần sử dụng thêm công

cụ đo lường thị trường để đánh giá hiệu quả tài chính dưới phân tích của nhà đầu tư Bài báo cũng chưa đưa ra đánh giá về cơ cấu vốn tối ưu để tối đa hiệu quả tài chính Huỳnh Thị Tuyết Phượng (2016), nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của 180 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Hồ Chí Minh Biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA và ROE, các biến giải thích là cơ cấu vốn, quản trị nợ phải thu khách hàng, đầu tư tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, quy

mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, thời gian hoạt động DN Với phương pháp ước lương là OLS, FEM, REM, GLS kết quả cho thấy có mối liên hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và ROA, ROE Ngoài ra, các biến có ảnh hưởng thuận chiều đến hiệu quả hoạt động là: rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghệp, tốc độ tăng trưởng Các biến có mối quan hệ ngược chiều là cơ cấu tài sản cố định, tuổi thọ doanh nghiệp, và quản trị nợ phải thu khách hàng

Qua đó, bài báo đã tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động Tuy nhiên, cũng giống các nghiên cứu trước đây, tác giả chưa đưa ra ngưỡng nợ cho các DN

1.2.2 Các nghiên cứu nước ngoài

Hyewon Youn và Zheng Gu (2010) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận trên tài sản của các doanh nghiệp kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc Tác giả thực hiện mô hình hồi quy trên báo cáo tài chính năm 2005 của 112 cơ sở lưu trú, với biến phụ thuộc là ROA; biến độc lập gồm: lợi nhuận trước thuế, thuế thu nhập doanh nghiệp, khấu hao tài sản, và tỉ lệ nợ Kết quả cho thấy có 2 biến ảnh hưởng rõ ràng đến ROA là lợi nhuận trước thuế và tỉ lệ nợ Lợi nhuận trước thuế có quan hệ cùng chiều với ROA, do đó DN cần kiểm soát chặt chẽ chi phí hoạt động, chi phí bán hàng, chi phí tiếp thị sẽ giúp tăng ROA Nhân tố tỉ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với ROA nên DN cần giảm nợ để tăng lợi nhuận trên tổng tài sản Thống kê

mô tả cho thấy tỉ lệ nợ bình quân của các DN kinh doanh lưu trú tại Hàn Quốc là 81% trong năm 2005, cao hơn rất nhiều so với các DN tại Mỹ là 54% Do đó, DN Hàn Quốc cần cơ cấu lại nguồn vốn giảm nợ và tăng vốn chủ sở hữu để vừa tăng lợi nhuận trên tổng tài sản và giảm được rủi ro về tài chính

Humphrey Motanya (2016) nghiên cứu về mối quan hệ cơ cấu vốn và hiệu quả

tài chính của công ty du lịch tại Kenya Mẫu bao gồm 5 tập đoàn du lịch có nhiều chi nhánh với số liệu báo cáo từ năm 2011-2015 Phương pháp nghiên cứu là hồi quy tuyến tính Biến phụ thuộc hiệu quả tài chính là ROA, biến phụ thuộc là tỉ lệ tổng nợ, tỉ suất doanh thu trên tài sản, và tài sản cố định Kết quả cho thấy các biến đều có tác động đến ROA cụ thể là: Tỉ lệ tổng nợ có quan hệ yếu nhưng thuận chiều với ROA, với hệ số ảnh hưởng là 0.447 Ngược lại, tài sản cố định hữu hình lại có mối quan hệ nghịch chiều với ROA Điều này cho thấy các doanh nghiệp đầu tư lớn tài sản thì hiệu quả tài chính giảm đi, còn sử dụng nợ nhiều lại làm tăng giá trị của ROA Nghiên cứu kết luận được mối liện hệ thuận chiều giữa hiệu quả tài chính, tuy nhiên lại chưa đưa ra một ngưỡng cơ cấu vốn có thể tối ưu hiệu quả tài chính Ngoài ra, mẫu nghiên cứu là khá nhỏ nên chưa thể mang tính đại diện cho ngành du lịch tại Kenya

Divya Agarwal, Purna Chandra Padhan (2016) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp của các khách sạn tại Ấn Độ Bài báo sử dụng mẫu là

22 doanh nghiệp, trong đó 20 doanh nghiệp kinh doanh khách sạn nhà hàng và 2 doanh nghiệp kinh doanh lữ hành; thời gian nghiên cứu là 2005 đến 2015 Biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp được đo lường bao gồm cả nợ và vốn chủ sở hữu, vốn hóa thị trường, giá trị sổ sách doanh nghiệp Các biến độc lập bao gồm: đòn bẩy, chất lượng doanh nghiệp đo bằng hệ số Z của Altman, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, và nhân tố vĩ mô

đo bằng GDP và lạm phát

Kết quả cho thấy rằng giá trị công ty và đòn bẩy có mối quan hệ rõ ràng Tuy nhiên, mối quan hệ này là thuận chiều với giá trị doanh nghiệp và giá trị sổ sách nhưng lại nghịch chiều với biến vốn hóa thị trường Điều này hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng rằng việc sử dụng nợ được ưa chuộng hơn Chất lượng doanh nghiệp có mối quan hệ tích cực đáng kể với giá trị công ty cho tất cả các biến phụ thuộc như giả thiết đặt ra Hệ số Z cao thể hiện chất lượng công ty tốt và giảm xác suất phá sản, điều đó tác động tích cực đến giá trị công ty Quy mô DN cũng có quan hệ tích cực với giá trị công ty cho tất cả các biến phụ thuộc Đối với tài sản hữu hình và tốc độ tăng trưởng, kết quả không đủ để kết luận có tác động đến giá trị doanh nghiệp Do tính chất thâm dụng vốn cao của ngành với thời gian hoàn vốn dài, giá trị doanh nghiệp được xác định bởi hiệu quả hoạt động Tính thanh khoản

có mối quan hệ tích cực các thước đo giá trị doanh nghiệp Với nguồn vốn đủ để trang trải cho các khoản nợ ngắn hạn sẽ đảm bảo hoạt động tốt hơn cho các DN kinh doanh khách sạn nhà hàng

Trong khi GDP có quan hệ tích cực với tất cả các biến phụ thuộc cho thấy rằng tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực đáng kể đến chất lượng công ty trong ngành khách sạn Trong khi đó lạm phát không đủ bằng chứng thuyết phục mức độ ảnh hưởng đối với giá trị doanh nghiệp Bên cạnh đó, thống kê mô tả trong nghiên cứu cho thấy ROA trung bình các khách sạn tại Ấn Độ là 5,4% và hệ số Z cho các

DN khách sạn nhà hàng trung bình là 1.4, hệ số này dưới 1.8 thì chất lượng doanh nghiệp bị đánh giá thấp

Như các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu cũng chưa đưa ra được ngưỡng nợ nào là phù hợp đối với DN du lịch tại Ấn Độ

Eunju Yoon và Soo Cheong Jang (2005) trình bày tổng thể mối quan hệ giữa lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và đòn bẩy tài chính và quy mô của 62 doanh nghiệp kinh doanh nhà hàng tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1998 đến 2003 Biến phụ thuộc là ROE và SP (sự thay đổi giá cổ phiếu trên thị trường), biến độc lập là tỉ lệ

nợ dài hạn và tỉ lệ tổng nợ trên tài sản Kết quả cho thấy quy mô doanh nghiệp có tác động đến ROE theo hướng thuận chiều, DN càng lớn thì lợi nhuận càng cao DN

có vốn đầu tư nước ngoài ít rủi ro hơn Ngoài ra, thước đo dựa trên bảng cân đối kế toán và dựa trên giá thị trường cũng có sự tương đồng về xu hướng

Luís Pacheco và Fernando Tavares (2015) thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn công ty vừa và nhỏ trong lĩnh vực dịch vụ lưu trú tại Bồ Đào Nha Đề tài sử dụng phương pháp dữ liệu bảng và mẫu là 43 khách sạn trong giai đoạn 2004 đến 2013 Kết quả hồi quy cho thấy khả năng sinh lời đo lường bằng ROE không cho thấy mối quan hệ ngược chiều với tổng nợ nên không tuân theo lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, ROA lại có ảnh hưởng ngược chiều và hỗ trợ lý thuyết này, các công ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại trước

Maryam Ahani (2015) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và tác động của chọn lựa cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động 05 khách sạn tại Thổ Nhĩ

Kỳ thời gian từ 1998 đến 2010 Kết quả thực nghiệm đưa ra kết luận khả năng sinh lời có quan hệ cùng chiều với tỉ lệ nợ, các khách sạn có suất sinh lời lớn tạo được uy tín đối với tổ chức tín dụng nên DN tận dụng đều đó để vay nhiều hơn và tạo lợi nhuận lớn hơn Hạn chế của nghiên cứu là số lượng mẫu ít nên chưa mang tính đại diện cho toàn ngành du lịch Thổ Nhĩ Kỳ, và thời gian nghiên cứu ngắn

Woo Gon Kim (1997) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chọn lựa cơ cấu vốn của các nhà hàng tại Hoa Kỳ Mẫu nghiên cứu là 119 nhà hàng đang hoạt động trong thời gian1986 đến 1991 Tác giả đưa ra nhận định khả năng sinh lợi có ảnh hưởng ngược chiều với tỉ lệ nợ dài hạn và tổng nợ trên tài sản, nhà hàng có lợi

nhuận thấp phải vay mượn nhiều hơn do thiếu hụt nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án

A.Ajanthan (2013) tiến hành kiểm định các nhân tố ảnh hưởng quyết định cơ cấu vốn với mẫu là các khách sạn và nhà hàng tại Sri Lanka Mẫu nghiên cứu bao gồm 15 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Colombo trong thời gian 2008-2012 Kết quả hồi quy cho thấy lợi nhuận là một yếu tố quyết định có liên quan đối với các nhà hàng và khách sạn ở Sri Lanka Các công ty lợi nhuận cao sẽ có xu hướng

sử dụng ít nợ hơn, vì họ sử dụng lợi nhuận giữ lại Như vậy, cơ cấu vốn có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính

Supawadee Pattweekongka và Kulkanya Napompech (2014) nghiên cứu các

nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn tại doanh nghiệp lưu trú tại Thái Lan Mục tiêu của nghiên cứu này là để điều tra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp kinh doanh nhà nghỉ ở Thái Lan Mẫu này bao gồm 140 khách sạn có số liệu báo cáo tài chính từ năm 2006 đến 2010, và tổng số quan sát được sử dụng trong nghiên cứu này là 700 Thống kê mô tả cho thấy nợ bình quân

DN Thái Lan là 83,84%, lợi nhuận đo lường bằng ROA là -0,71% Kết quả hồi quy cũng cho thấy tỉ lệ nợ có mối quan hệ ngược chiều đến khả năng sinh lợi Việc sử dụng hệ số nợ quá lớn cũng là nguyên nhân khả năng sinh lợi rất thấp của DN du lịch Thái Lan Hạn chế của nghiên cứu là chưa đưa ra được mức nợ hợp lý cho các

DN Thái Lan vì thực trạng vay nợ bình quân 83,84% là quá cao và đang ảnh hưởng xấu đến tình hình tài chính của DN

Roanne N Martis (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính với mẫu là doanh nghiệp S&P 500 trong các giai đoạn 2003-2008 và 2003-

2011 Hiệu quả tài chính được đo lường bằng ROA, ROE và Tobin;s Q Các biến giải thích là tỉ lệ nợ ngắn hạn, tỉ lệ nợ dài hạn, tổng nợ, tài sản hữu hình, doanh thu trên tài sản, quy mô doanh nghiệp, tuổi thọ doanh nghiệp và tăng trưởng tài sản Kết quả cho thấy các biến có mối quan hệ cùng chiều với ROA là doanh thu trên tài sản, tài sản hữu hình, quy mô doanh nghiệp Như vậy nghiên cứu chưa kết luận được

mối liên hệ giữa hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn

Zeitun & Tian (2007) đã chỉ ra tài sản cố định có tác động ngược chiều đến hiệu quả kinh doanh thông qua chỉ số ROA Nghiên cứu mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của 167 công ty Jordan trong giai đoạn 1989-2003 Biến

đo lường hiệu quả tài chính được sử dụng bao gồm ROA, ROE đại diện cho giá trị

đo lường theo sổ sách; Tobin’Q, MBVR, P/E, và MBVE được sử dụng đo lường giá trị thị trường của doanh nghiệp Các biến giải thích bao gồm: tỉ suất nợ, tốc độ tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, rủi ro doanh nghiệp, nhân tố ngành, mức độ ổn định chính trị, thuế thu nhập doanh nghiệp Kết quả cho thấy ROA và Tobin’s Q có tác động rõ đến hiệu quả tài chính, các chỉ tiêu đo lường khác có mức độ ảnh hưởng ít hoặc không rõ ràng Kết quả cho thấy cơ cấu vốn có tác động ngược chiều với hiệu quả tài chính trong cả hai nhóm đo lường theo giá trị thị trường và giá trị sổ sách

Nợ ngắn hạn có tác động tích cực và rõ ràng đối với chỉ số Tobin’s Q, thuế thu nhập cũng có tác động đến hiệu quả kinh doanh theo hướng thuận chiều Quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều với hiệu quả tài chính, doanh nghiệp lớn có chi phí phá sản thấp

Ahmad, Abdullah và Roslan (2012) nghiên cứu tác động của cơ cấu vốn lên hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp bằng phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả quản trị tài chính của các công ty ở Malaysia, được đo lường bằng lợi nhuận trên tài sản (ROA), lợi nhuận trên vốn chủ ở hữu (ROE) với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD) và tổng nợ (TD) Bốn biến được tìm thấy hầu hết trong các nghiên cứu lý thuyết ảnh hưởng lên hiệu quả quản trị tài chính doanh nghiệp là quy mô công ty (SIZE), tăng trưởng tài sản (AG), tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản (EFF) được sử dụng như là biến kiểm soát Nghiên cứu này bao gồm 2 lĩnh vực chính trong thị trường vốn Malaysia là ngành tiêu dùng và ngành công nghiệp 58 công ty được xác định là công ty mẫu và dữ liệu được lấy từ 2005- 2010 được sử dụng như là những quan sát trong nghiên cứu này Một loạt các phân tích hồi quy thực hiện cho mỗi

mô hình Kết quả cho thấy chỉ có STD và TD có mối quan hệ ngược chiều với ROE; LTD có mối quan hệ cùng chiều với ROE Còn ROA thì có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa với STD và TD, không có ý nghĩa với LTD Các biến kiểm soát gồm tăng trưởng tài sản (AG) và tỷ số doanh thu trên tài sản (EFF) có

mối quan hệ cùng chiều với ROE và ROA, trong khi tăng trưởng doanh thu (SG) không có ý nghĩa với ROE và ROA, quy mô công ty (SIZE) không có ý nghĩa với ROE, nhưng có mối quan hệ cùng chiều ROA

P M Simona nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn cho 16 công ty dược phẩm của 5 nước trong thời gian từ 2001-2013 Công cụ đo lường hiệu quả tài chính được sử dụng là ROA, ROE, MBR và PER Kết quả thực nghiệm cho thấy cơ cấu vốn có quan hệ ngược chiều với công cụ đo lường kế toán, nhưng có quan hệ cùng chiều với công cụ đo lường thị trường Ngoài ra, đối với biên ROA và ROE thì tài sản cố định, quy mô doanh nghiệp và khả năng thanh toán

có ảnh hưởng ngược chiều

Mwangi, Makau & Kosimbei (2014) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn

và hiệu quả tài chính của 42 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Nairobi Kenya

giai đoạn 2006-2012 Hiệu quả tài chính được đo lường bằng hai chỉ tiêu là ROA và

ROE, các biến độc lập bao gồm đòn bẩy tài chính, khả năng thanh toán, quy mô doanh nghiệp và GDP

Kết quả cho thấy đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả tài chính đối với biến ROE Biến khả năng thanh toán và GDP có mối quan hệ thuận chiều, trong khi biến quy mô doanh nghiệp chưa xác định được mối liên hệ

1.2.3 Một số nghiên cứu về ngưỡng nợ của các doanh nghiệp

Võ Hồng Đức và Võ Trường Luân (2014) nghiên cứu mức sử dụng nợ tối ưu trong các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam bằng mô hình hồi quy ngưỡng Hansen (1999) Nghiên cứu tiến hành trên báo cáo tài chính của 191 công ty trên sàn chứng khoán Hose và HNX trong khoảng thời gian 2005-2012 Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng tác động theo 2 ngưỡng của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp đo lường bằng ROE Tùy theo tỉ lệ nợ khác nhau, tác động của mức sử dụng nợ và khả năng sinh lời của doanh nghiệp Cụ thể: (i) Mức

sử dụng nợ có tác động cùng chiều với khả năng sinh lời của doanh nghiệp khi tỉ lệ

nợ nhỏ hơn 56,67%; (ii) Khi tỉ lệ nợ lớn hơn 56,67% và nhỏ hơn 69,72%, tác động của mức sử dụng nợ đến khả năng sinh lời là ngược chiều; và (iii) Mức độ tác động ngược chiều sẽ tăng khi tỉ lệ nợ tăng vượt quá 69,72%

Võ Xuân Vinh và Nguyễn Thành Phú (2104), nghiên cứu mối quan hệ giữa nợ vay và giá trị doanh nghiệp bằng mô hình hồi quy ngưỡng cho dữ liệu bảng Dữ liệu nghiên cứu là nhóm ngành được niêm yết trên sàn chứng khoán Tp Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012 Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại tác động của tỉ lệ

nợ vay đến giá trị doanh nghiệp (ROE) và tồn tại ngưỡng nợ tối ưu ở mỗi nhóm ngành mà tại đó giá trị doanh nghiệp được tăng lên

Sau khi sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng tìm được các ngưỡng nợ, tác giả đã thực hiện hồi quy OLS, FEM và REM để kiểm định tác động của tỉ lệ nợ đến giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy tỉ lệ nợ tối ưu của doanh nghiệp trong ngành bán buôn là từ 15,87%-44,52%, ngành bất động sản là 41,02%-73,00%, ngành vận tải nhỏ hơn 79,66%, ngành xây dựng nhỏ hơn 61,28%

Như vậy, một số nghiên cứu trong và ngoài nước về hồi quy ngưỡng theo Hansen (1999) cho thấy có mối liên hệ giữa tỉ lệ nợ vay và hiệu quả tài chính cũng như giá trị doanh nghiệp đo lường bằng ROA và ROE Các nghiên cứu cũng cho thấy tồn tại một ngưỡng cơ cấu vốn tối ưu mà giúp gia tăng giá trị của ROA và ROE

Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích hồi quy ngưỡng để phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu sử dụng số liệu báo cáo tài chính trên sàn chứng khoán Trung Quốc từ 2001 đến 2006 với quy mô 650 doanh nghiệp Mô hình sử dụng phương pháp hồi quy ngưỡng theo Hansen (1999) với biến phụ thuộc là ROE, biến độc lập bao gồm tỉ suất nợ, quy mô doanh nghiệp, tăng trưởng doanh thu, và tăng trưởng tổng tài sản Các kết quả thực nghiệm xác nhận mối quan hệ phi tuyến tính và xác định chính xác điểm chuyển biến hiệu quả của sử dụng nợ nợ bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng Kết quả thực nghiệm cho thấy nợ có quan hệ tích cực với giá trị công ty khi chưa đạt đến giá trị ngưỡng, và việc tăng nợ quá mức tối đa sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty Các phát hiện thực nghiệm phù hợp với lý thuyết đánh đổi, cho thấy tăng đòn bẩy có thể tạo ra lá chắn thuế và giảm chi phí đại diện Khi đòn bẩy trở nên tương đối cao, tăng thêm nợ có thể tạo ra chi phí đại diện từ nợ bên ngoài do rủi ro chuyển dịch dẫn đến chi phí dự kiến sẽ cao hơn trong việc phá sản

Lợi thế của lá chắn thuế được bù đắp bởi chi phí gia tăng thông qua việc tài trợ nợ, điều này phản ảnh tác động tích cực của việc tài trợ nợ dựa trên giá trị doanh nghiệp Do đó, các nhà quản lý phải tìm ra một "sự cân bằng" hợp lý với lá chắn lãi suất bằng với chi phí gia tăng cho vay nợ

Cụ thể, kết quả hồi quy 3 ngưỡng cho thấy giá trị doanh nghiệp là tích cực khi tỷ lệ nợ thấp hơn 53,97%, có nghĩa là việc huy động nợ có thể cải thiện được giá trị công ty Hệ số giá trị doanh nghiệp vẫn dương, nhưng bắt đầu giảm khi tỷ lệ nợ trong khoảng 53,97% và 70,48% Hệ số này là âm và thể hiện xu hướng giảm khi tỷ

lệ nợ dao động từ 70,48% đến 75,26% hoặc cao hơn 75,26% Những kết quả này phù hợp với lý thuyết cân bằng tĩnh (Myers, 1977), cho rằng các công ty tìm kiếm mức nợ để cân bằng lợi ích và chi phí cho việc vay nợ

Tương tự nghiên cứu trên, Chien-Chung Neih và Lihong Lu phân tích hồi quy ngưỡng giữa cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Trung Quốc Nghiên cứu sử dụng mẫu 821 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Trung Quốc thời gian

từ 1998 đến 2002, theo phương pháp sử dụng của Hansen (1999) Biến phụ thuộc là ROA, biến độc lập là tỉ suất nợ Kết quả hồi quy 3 ngưỡng cho thấy khi tỉ lệ nợ dưới 22% thì tăng 1% tỉ suất nợ sẽ giúp tăng 0.89% ROA Khi tỉ lệ nợ trong ngưỡng 22% đến dưới 35% thì tăng 1% nợ dẫn đến ROA tăng 0.52% ROA vẫn tiếp tục tăng 0.34% nếu nợ tăng 1% trong khoảng 35% đến 52% Và khi nợ trên 52% thì ROA chỉ tăng 0.25% khi nợ tăng 1%

Berzkalne (2015) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp cho 58 công ty niêm yết tại vùng Baltic trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2013 Nghiên cứu sử dụng tổng nợ trên tổng tài sản và tổng số nợ trên tổng vốn đại diện cho cơ cấu vốn và chọn giá cổ phiếu là chỉ số đại diện cho giá trị doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp Đối với các công ty niêm yết tại vùng Baltic có giá trị vốn hóa thị trường nhỏ, sự gia tăng đòn bẩy sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và đạt giá trị cao nhất nếu tỷ lệ nợ đạt mức 24.64%

Cuong và Canh (2012) nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn lên giá trị doanh nghiệp trong ngành chế biến thuỷ sản Việt Nam Mẫu nghiên cứu sử dụng gồm 92

DN chế biến thủy sản Việt Nam, giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2010 Biến giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) tổng nợ trên tài sản đại diện cho cơ cấu vốn DN Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại ngưỡng giữa tỷ lệ nợ và giá trị DN Nếu tỷ lệ nợ thấp hơn 59.27% thì giá trị DN

tăng lên nhưng nếu tỷ lệ nợ cao hơn 59.27% thì giá trị DN có xu hướng giảm

Dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm bảng tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng

đến cơ cấu vốn DN được thể hiện trên bảng sau:

Bảng 1.2 Tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính DN

Biến độc lập Tác động Tác giả nghiên cứu

Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhanm; Yoon

và Jang; Zeitun & Tian; Ahmad; Abdullah và

Roslan; Master Thesis; Đoàn Ngọc Phi Anh

- Simona; Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự

NA

Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng; Ahmad;

Abdullah và Roslan; Mwangi, Makau & Kosimbei

Tốc độ tăng

trưởng

+ Ahmad; Abdullah và Roslan

-

NA

Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Trần

Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng; Master Thesis

Khả năng

thanh toán

+

Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Mwangi,

Makau & Kosimbei

- Simona; Chu Thị Thuy Thủy và cộng sự

NA

Rủi ro kinh

doanh

+

- Divya Agarwal, Purna Chandra Padhan

NA Zeitun & Tian

- Humphrey Motanya; Zeitun & Tian

NA Divya Aggarwal, Purna Chandra Padhan; Simona

+ Zeitun & Tian

- Ahmad; Abdullah và Roslan

NA

Divya Aggarwal; Purna Chandra Padhan; Mwangi,

Makau & Kosimbei

Bảng 1.3 Tổng hợp các nghiên cứu về ngưỡng nợ

Biến Ngưỡng nợ Mẫu nghiên cứu Tác giả

ROE Tồn tại các ngưỡng

nợ khác nhau theo từng ngành

DN niêm yết tại Việt Nam 2008-2012

Võ Xuân Vinh

và Nguyễn Thành Phú

Nguồn: Tác giả tổng hợp

1.3 Thảo luận và đánh giá các nghiên cứu trước đây

Các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước trước liên quan đến cơ cấu vốn, hiệu quả tài chính và ngưỡng nợ đã chứng minh và gợi ý hiệu quả tài chính chịu sự tác động bởi cơ cấu vốn và một số nhân tố bên trong và bên ngoài DN Bên cạnh đó, một số nghiên cứu đưa ra bằng chứng DN áp dụng hoặc tuân theo các lý thuyết về cơ cấu vốn vào thực tiễn, và ngưỡng sử dụng nợ phù hợp trong cơ cấu vốn Đặc biệt, một số nghiên cứu liên quan lĩnh vực du lịch ngoài nước đã cung cấp bằng chứng về mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính Những luận điểm rút ra từ các nghiên cứu cũng là cơ sở tham khảo để so sánh với kết quả thực nghiệm của đề tài để có cái nhìn rõ ràng hơn Tuy nhiên, đa phần các nghiên cứu chỉ mới kiểm định mức độ ảnh hưởng của cơ cấu vốn đối với hiệu quả tài chính, rất ít

đề tài đưa ra mức nợ tối ưu cho doanh nghiệp

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng chủ yếu của các nghiên cứu thực nghiệm là phân tích tương quan và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng, kết hợp với những kiểm định thích hợp Báo cáo tài chính là nguồn tài liệu chủ yếu để xác định các chỉ tiêu tài chính trong mô hình nghiên cứu của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Tuy nhiên, các nghiên cứu trong lĩnh vực du lịch chỉ mới có một vài nghiên cứu và mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính chưa rõ ràng, chưa xác định một cơ cấu vốn tối ưu giá trị doanh nghiệp hay hiệu quả tài chính

Như vậy, dựa trên các mô hình nghiên cứu trước đây về hiệu quả tài chính và

cơ cấu vốn, tác giả đề xuất mô hình nghiên cứu vừa kế thừa một phần ý tưởng trước đây, vừa bổ sung và hoàn thiện phân tích mối quan hệ giữa hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn, xác định cơ cấu vốn tối ưu của các DNDVDL Huế

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Với mục tiêu tổng hợp các lý thuyết liên quan cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính, chương 1 đã trình bày tổng quan các lý thuyết cơ bản về cơ cấu vốn và mối quan hệ của cơ cấu vốn đối với hiệu quả tài chính DN, cơ cấu vốn tối ưu Luận án cũng đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm trong và ngoài nước để thấy rõ có hay không sự tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả tài chính, và có tồn tại ngưỡng

cơ cấu vốn tối ưu để hiệu quả tài chính đạt giá trị cao nhất

Phần lớn những nghiên cứu trước đây thực hiện đối với các doanh nghiệp lớn trong các nền kinh tế trong và ngoài nước hoặc nghiên cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa có nhiều nghiên cứu nào nghiên cứu về cơ cấu vốn và ngưỡng nợ tối ưu của lĩnh vực du lịch, cụ thể là cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dịch vụ du lịch trên địa bàn thành phố Huế và đó cũng là mục tiêu nghiên cứu của

đề tài này

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIÊP

DỊCH VỤ DU LỊCH TẠI THÀNH PHỐ HUẾ 2.1 Khái niệm du lịch và dịch vụ du lịch

Khái niệm về du lịch được nhận thức dưới nhiều phạm trù khác nhau Có những quan điểm cho rằng du lịch là nghệ thuật đi chơi của cá nhân Quan điểm khác thì cho rằng du lịch là sự mở rộng không gian văn hóa của con người Theo hai học giả người Thụy Sĩ Hunziker và Krapf (1942) thì du lịch là tổng hợp các mối quan hệ và hiện tượng bắt nguồn từ cuộc hành trình và lưu trú tạm thời của các cá nhân tại những nơi không phải là nơi làm việc thường xuyên của họ” Cùng quan điểm thì Tiến sĩ Trần Nhạn định nghĩa du lịch là quá trình hoạt động của con người rời khỏi quê hương đến một nơi khác với mục đích chủ yếu là được thẩm nhận những giá trị vật chất, tinh thần đặc sắc, độc đáo, khác lạ với quê hương, không nhằm mục đích sinh lời” (Nguyễn Bá Lân, 2007)

Dịch vụ du lịch là việc cung cấp các dịch vụ về lữ hành, vận chuyển, lưu trú,

ăn uống, vui chơi giải trí, thông tin, hướng dẫn và những dịch vụ khác nhằm đáp ứng nhu cầu của khách du lịch (Theo điều 4 luật du lịch)

Theo chương V luật du lịch 2017 qui định ngành nghề kinh doanh du lịch bao gồm 4 ngành nghề sau:

+ Kinh doanh lữ hành

+ Kinh doanh cơ sở lưu trú du lịch

+ Kinh doanh vận chuyển khách du lịch

+ Kinh doanh các dịch vụ du lịch khác

2.2 Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam và Thành phố Huế

2.2.1 Thực trạng phát triển du lịch Việt Nam

Theo Thông báo số 179/TB-TW của Bộ Chính trị về phát triển du lịch trong tình hình mới năm 1998, cùng Ban chỉ đạo Nhà nước về du lịch được thành lập năm

1999 đã thúc đẩy sự phát triển du lịch Việt Nam Các văn kiện Đại hội Đảng lần thứ

VI, VII, VIII và Nghị quyết của Ban Chấp hành TW và Nghị quyết Đại hội Đảng

IX, X đã khẳng định mục tiêu phát triển du lịch là ngành kinh tế mũi nhọn, nâng

tầm dịch vụ so với các nước trong khu vực và đưa Việt Nam sớm thoát ra khỏi tình trạng kém phát triển

Hình 2.1 Số lượt khách du lịch trong nước và nước ngoài tại Việt

Nam giai đoạn 2005-2016

Nguồn: Tổng cục thống kê

Hình 2.2 Tổng doanh thu dịch vụ du lịch và tỷ trọng trong GDP Việt

Nam giai đoạn 2005-2016

Nguồn: Tổng cục thống kê

Phát triển du lịch được thể hiện qua số lượng khách du lịch quốc tế và khách

du lịch nội địa hàng năm Từ năm 1990 đến nay số lượng khách du lịch quốc tế đến

Việt Nam tăng bình quân 12% mỗi năm Bắt đầu từ năm phát động du lịch 1990, nước ta đón 250.000 lượt khách quốc tế và 1 triệu lượt khách du lịch nội địa thì thì năm 2010 đã đạt 5.050 ngàn lượt đối với khách quốc tế và 28.000 ngàn lượt khách nội địa Giai đoạn 2010 đến 2016 số lượt khách tiếp tục tăng trưởng ấn tượng, đến năm 2015 số khách du lịch quốc tế là 7.944 ngàn lượt và khách nội địa là 57.000 ngàn lượt Ước tính năm 2016 số lượt khách quốc tế là 10.000 lượt và khách nội địa

là 62.000 ngàn lượt

Năm 2016, tổng doanh thu ngành Du lịch đạt 400 nghìn tỉ đồng, đóng góp 8.9% GDP cả nước Tăng trưởng doanh thu từ năm 2005 đến 2010 luôn ở mức cao trung bình 30% Từ 2011 thì tốc độ tăng trưởng doanh thu bắt đầu giảm, giai đoạn 2011-2016 tăng trưởng bình quân chỉ đạt 12,25% Vai trò của ngành Du lịch thể hiện qua đóng góp GDP ngày càng lớn, năm 2005 con số này là 6,74% thì từ 2009 đến 2016 bình quân đóng góp vào GDP cả nước là 10%

Với sự tăng trưởng cao và đóng góp quan trọng vào GDP của cả nước, ngành

Du lịch tiếp tục được xem là ngành kinh tế mũi nhọn được đề cập trong Nghị quyết

Đại hội lần thứ XII của Đảng năm 2016: “Có chính sách phát triển du lịch trở thành

ngành kinh tế mũi nhọn; Khuyến khích các thành phần kinh tế đầu tư phát triển du

lịch với hệ thống hạ tầng đồng bộ, hiện đại, sản phẩm đa dạng và tính chuyên nghiệp cao; Tạo mọi thuận lợi về thủ tục xuất nhập cảnh, đi lại và bảo đảm an toàn,

an ninh; Đẩy mạnh xúc tiến quảng bá, xây dựng thương hiệu du lịch Việt Nam; Khai thác hiệu quả, bền vững các di sản văn hóa, thiên nhiên, di tích lịch sử, danh lam thắng cảnh và gìn giữ vệ sinh môi trường; Phát triển các khu dịch vụ du lịch phức hợp, có quy mô lớn, chất lượng cao”

Tóm lại, trong giai đoạn từ 2005-2016, Đảng và Nhà nước đã định hướng phát triển du lịch trở thành một ngành kinh tế mũi nhọn có tốc độ tăng trưởng cao Từ

đó, ngành Du lịch đã có những bước phát triển mạnh mẽ về số lượt khách trong và ngoài nước; vai trò đóng góp của du lịch trong cơ cấu GDP ngày một cao; và chất lượng dịch vụ du lịch đang được cải thiện và đổi mới