Trên thế giới đã có một số nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi KNSL của doanh nghiệp và trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm của nhiều chủ thể..
Trang 1LỜI MỞ ĐẦU
1 Sự cần thiết của nghiên cứu
Yếu tố cổ tức trong phân tích cổ phiếu phổ thông là chủ đề được bàn luận
rất nhiều trong tài chính doanh nghiệp Theo Graham & Dodd (2017) tỷ lệ trả
cổ tức và lịch sử trả cổ tức là một trong các yếu tố tham gia vào quá trình định
giá cổ phiếu phổ thông Nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã phân tích ảnh
hưởng của cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, cũng như đến giá cổ phiếu trên thị
trường Những nghiên cứu này chủ yếu đánh giá tỷ lệ trả cổ tức hàng năm của
doanh nghiệp Một hướng nghiên cứu khác về cổ tức cũng được nhiều học giả
tập trung phân tích là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp, được thể hiện qua lý
thuyết tín hiệu cổ tức Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng thay đổi cổ
tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận và khả năng sinh lời tương lai của doanh
nghiệp Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu và làm rõ vấn đề này Tuy
nhiên, đến nay câu hỏi thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu tốt cho biết khả
năng sinh lợi tương lai của các công ty hay không vẫn còn nhiều tranh luận
Lintner (1956) cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi
nhuận hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền
Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985), John & Williams (1985) đã đưa ra
các mô hình lý thuyết về tín hiệu cổ tức Các mô hình này cho thấy khi nhà
quản lý dự báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn, họ sẽ gửi tín hiệu này đến thị
trường bằng cách trả cổ tức
Trên thế giới đã có một số nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa
thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi (KNSL) của doanh nghiệp và trở thành chủ
đề thu hút sự quan tâm của nhiều chủ thể Kết quả thực nghiệm lại đưa ra những
kết luận khác nhau, chia thành 2 nhóm cơ bản: Nhóm thứ nhất ủng hộ quan
điểm thay đổi cổ tức nói lên thông tin về KNSL tương lai của doanh nghiệp;
nhóm thứ hai, không ủng hộ quan điểm trên và cho rằng cổ tức tăng hay giảm
không có mối tương quan với thay đổi thu nhập tương lai Các nghiên cứu ủng
hộ gồm: Healy & Palepu (1988), Nissim & Ziv (2001) thực hiện trên thị trường
chứng khoán (TTCK) Mỹ cho thấy thay đổi cổ tức có tương quan tích cực với
thay đổi khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo, Kato & cộng sự (2002) nghiên cứu
TTCK Nhật Bản, Choi & cộng sự (2011) thực hiện trên TTCK Hàn Quốc cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận 1 năm sau, Chinpiao Liu & An-Sing Chen (2015) nghiên cứu TTCK Trung Quốc cho thấy thay đổi cổ tức là dấu hiệu về triển vọng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu
Mặt khác, nhiều nghiên cứu lại tìm thấy rất ít hoặc không có tương quan giữa thay đổi cổ tức và KNSL của doanh nghiệp Các nghiên cứu gồm: DeAngelo (1996), Benartzi & cộng sự (1997), Grullon & cộng sự (2005), Lie (2005) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập, Jensen & cộng sự (2010) lại cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ bật lại sau khi giảm cổ tức
Tóm lại, đến nay vẫn còn nhiều kết luận khác nhau khi dự báo KNSL của doanh nghiệp dựa trên thông tin về thay đổi cổ tức Hơn nữa, các nghiên cứu này tập trung vào thay đổi cổ tức bằng tiền mà chưa xem xét đến khả năng doanh nghiệp có hoạt động mua lại cổ phiếu (MLCP) trong năm trả cổ tức bằng tiền,
vì mua lại cổ phiếu cũng là một hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông Bên cạnh đó, nhiều tác giả đã chứng minh được cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến trả cổ tức của các công ty niêm yết Do đó, mối tương quan giữa thay đổi
cổ tức và KNSL có thể khác nhau theo cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, theo hiểu biết của tác giả cho đến nay, chưa có nghiên cứu nào làm rõ tín hiệu cổ tức theo hình thức sở hữu và trong trường hợp doanh nghiệp có MLCP trên thị trường Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện, nhưng đến nay chưa có nghiên cứu về ảnh hưởng của thay đổi cổ tức đến dự báo KNSL các năm sau của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp
Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung nghiên cứu
2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, từ đó tìm bằng chứng thực nghiệm về tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam Các mục tiêu cụ thể bao gồm:
Trang 2- Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các
công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trong trường hợp công ty do Nhà nước kiểm soát và
trường hợp công ty do tư nhân kiểm soát
- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi 2 năm tiếp theo trường hợp công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu trên
thị trường trong năm thay đổi cổ tức
Từ các mục tiêu trên, luận án xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty
niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?
(2) Thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu cho biết khả năng sinh lợi các năm
tiếp theo của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam?
(3) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
khác nhau như thế nào nếu công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư
nhân kiểm soát?
(4) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
khác nhau như thế nào nếu công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu và công ty
không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức?
(5) Khuyến nghị nào đối với các nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và cơ
quan Nhà nước được đưa ra từ các kết quả nghiên cứu trên?
3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
3.1 Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận án là thay đổi cổ tức và mối quan hệ một
chiều giữa thay đổi cổ tức và KNSL 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức
(năm 1 và năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam Tuy nhiên,
nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty trả cổ tức bằng tiền
3.2 Phạm vi nghiên cứu
- Về không gian: Gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở GDCK
TP.Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội
- Về thời gian: Nghiên cứu trong giai đoạn 2008-2017
4 Những đóng góp mới luận án
Những đóng góp mới về mặt lý luận
Xuất phát từ lý thuyết tín hiệu nói chung và tín hiệu cổ tức nói riêng, Luận
án đã hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai; phân tích và làm rõ điểm khác biệt giữa TTCK phát triển và TTCK cận biên Từ đó, Luận án xây dựng và kiểm định giả thuyết về tín hiệu cổ tức trên TTCK cận biên tại Việt Nam Các bằng chứng thực nghiệm thu được từ nghiên cứu là nguồn tài liệu ý nghĩa về mặt lý thuyết tín hiệu cổ tức mà các các quốc gia đang phát triển khác có thể tham khảo Luận án đã bổ sung 3 biến kiểm soát vào mô hình kiểm định mối tương quan trên và đều tìm thấy ý nghĩa giải thích, 3 biến gồm: Quy mô doanh nghiệp,
cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng Cuối cùng, Luận án đã góp phần đưa ra các bằng chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức trên TTCK mới nổi như Việt Nam
Những đóng góp mới về thực tiễn
Luận án đã đưa ra các bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo tại TTCK Việt Nam – điều mà chưa có nghiên cứu nào trước đây chỉ ra Nhìn chung trên TTCK Việt Nam, tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm
cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng mức lợi nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu không hoàn toàn được khẳng định trong các doanh nghiệp theo ngành nghề khác nhau, khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư nhân, hoặc doanh nghiệp có hoạt động mua lại/không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức
Đây là những phát hiện có ý nghĩa lớn về mặt thực tiễn đối với các Nhà đầu tư khi dự đoán khả năng sinh lời của doanh nghiệp 2 năm sau Ngoài ra, nghiên cứu cũng là cơ sở để các doanh nghiệp đưa ra chính sách cổ tức hợp lý hơn, trên cơ sở cân bằng mục đích phát triển của doanh nghiệp và tâm lý của các cổ đông; cũng như một số kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước trong việc ban hành quy định về công bố thông tin cổ tức
5 Cấu trúc của luận án
Ngoài phần mục lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận án được kết cấu thành 5 chương
Trang 3CHƯƠNG 1:
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG
SINH LỢI CỦA CÔNG TY
1.1 Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
1.1.1 Các vấn đề cơ bản về cổ tức
1.1.1.1 Khái niệm về cổ tức, chính sách cổ tức
Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần chia cho các cổ
đông hiện hành
Chính sách cổ tức là chính sách liên quan đến các quyết định về phân
phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dành cho các cổ đông hiện hành, hình
thức và tỷ lệ chi trả cổ tức
1.1.1.2 Các hình thức trả cổ tức của công ty cổ phần
Cổ tức có thể được chi trả bằng tiền, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng
tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty
1.1.1.3 Quy trình trả cổ tức
1.1.1.4 Các mô hình trả cổ tức của công ty cổ phần
1.1.1.5 Các chỉ tiêu đo lường cổ tức
Giá trị cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share - DPS)
DPS = Tổng thu nhập cổ phần thường để chi trả cổ tức/ Tổng số cổ phần
thường
Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio
Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/Thu nhập mỗi cổ phần
Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)
Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường mỗi cổ phần
1.1.2.1 Khái niệm khả năng sinh lợi
KNSL phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn
vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị yếu tố đầu ra
1.1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi
- Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (ROS)
- Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản (ROA)
- Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE)
1.1.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
1.1.3.1 Bất cân xứng thông tin và lý thuyết tín hiệu
Theo Kyle (1985) bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán xảy
ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng Kim & Verrecchia (1994) thì cho rằng bất cân xứng thông tin khi một nhóm nhà đầu tư
có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty Lý thuyết tín hiệu được đưa ra nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa hai đối tượng người truyền thông tin và người nhận thông tin
1.1.3.2 Lý thuyết tín hiệu cổ tức
Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng các khoản phân phối lợi nhuận như cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt về doanh nghiệp Căn cứ vào tín hiệu cổ tức, nhà đầu tư có thể rút ra được thông tin về triển vọng của doanh nghiệp thông qua quyết định cổ tức Cụ thể, tăng cổ tức là một tín hiệu tốt về triển vọng của doanh nghiệp, thị giá cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại
Nội dung của lý thuyết tín hiệu và đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức là nền tảng để tác giả nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài 2 lý thuyết trên, còn có một số lý thuyết khác liên quan giải thích lý do tại sao doanh nghiệp trả cổ tức, cũng như lợi ích của việc trả cổ tức
1.1.3.3 Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức
- Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M)
- Lý thuyết dòng tiền tự do
- Lý thuyết chi phí đại diện
- Lý thuyết không thích rủi ro
- Lý thuyết vòng đời của cổ tức
1.2 Tổng quan nghiên cứu
Trang 41.2.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm giữa thay đổi cổ tức
và khả năng sinh lợi tại một số nước trên thế giới
Watt (1973) Mối tương quan rất nhỏ
Aharony &
Swary (1980)
- Có mối tương quan (+) với cổ tức tăng
- Có mối tương quan (-) với cổ tức giảm Healy &
Palepu (1988)
Thu nhập tăng (giảm) ít nhất 1 năm sau lần trả cổ tức lần đầu (không trả cổ tức)
DeAngelo &
cộng sự (1992)
- Giảm LN và giảm cổ tức thì LN giảm tiếp 2 năm sau
- Giảm LN và không giảm cổ tức thì LN lại tăng Benartzi và
cộng sự (1997)
- Tăng cổ tức thì không dự báo được LN năm sau
- Giảm cổ tức thì LN lại tăng năm sau Fukada (2000) - Tăng cổ tức thì LN giảm các năm sau
- Giảm cổ tức thì LN lại tăng các năm sau Nissim & Ziv
(2001)
Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
LN 2 năm sau đó Grullon &
cộng sự (2005)
- Có mối tương quan (+) giữa tăng cổ tức và thay đổi LN
2 năm sau đó
- Không có mối tương quan giữa giảm cổ tức và lợi nhuận
2 năm sau
- Mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu Harada &
Nguyen (2005)
Có mối tương quan (+) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi
LN các năm sau Lie (2005) - Không trả cổ tức thì LN giảm 1 quý sau, nhưng tăng trở
lại các quý tiếp theo
- Giảm cổ tức thì LN không giảm Jensen & cộng
sự (2010)
Giảm cổ tức thì ROA tăng 1 năm sau
Choi & cộng
sự (2011)
- Có mối tương quan (+) giữa giảm cổ tức và thay đổi LN
1 năm sau đó
- Không tìm thấy mối tương quan khi cổ tức tăng
- Mô hình phi tuyến tính không ủng hộ lý thuyết tín hiệu Reza & cộng
sự (2014)
- Tăng cổ tức có tương quan (+) với KNSL 2 năm sau tiếp theo
- Giảm cổ tức có tương quan (+) với KNSL 1 năm sau
và tương quan (-) với KNSL 2 năm sau
Fairchild &
cộng sự (2014)
- Mối quan hệ (-) giữa giảm cổ tức và thay đổi lợi nhuận
1 năm sau
- Mối quan hệ (-) giữa giảm cổ tức và thay đổi ROA 2 năm sau Liu & Chen
(2015)
- Không có mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và ROE
- Có mối tương quan (-) giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 1 năm sau đó
Kadioglu &
Ocal (2016)
Không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức
Deng & cộng
sự (2017) Mức cổ tức có mối tương quan (+) với LN năm sau
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
1.2.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam, có nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện Tuy nhiên, các nghiên cứu này tập trung nghiên cứu về mức cổ tức và chính sách cổ tức Đến nay, chưa có công trình nào nghiên cứu về sự thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp, đặc biệt là chủ đề về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp hay kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam Các hướng nghiên cứu tại Việt Nam về chủ đề
cổ tức chủ yếu tập trung trên các khía cạnh sau:
Nghiên cứu về chính sách cổ tức (CSCT) Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến giá cổ phiếu Nghiên cứu ảnh hưởng của cổ tức đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nghiên cứu về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức
Trang 5CHƯƠNG 2:
THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1 Giới thiệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.1 Số lượng các công ty cổ phần niêm yết
TTCK Việt Nam được hình thành trong bối cảnh cải cách kinh tế toàn
diện và xu hướng hội nhập Đến cuối năm 2017, sau 17 năm hoạt động, đã có
713 cổ phiếu niêm yết trên 2 Sở HOSE và HNX
2.1.2 Phân ngành các công ty cổ phần niêm yết
Trong luận án này, tác giả sử dụng tiêu chuẩn phân ngành theo ICB cấp 1 của
Stoxplus gồm 10 ngành
2.2 Thực trạng cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
2.2.1 Hình thức trả cổ tức
Số lượng và tỷ trọng các doanh nghiệp trả cổ tức
Số lượng các công ty trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong
giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2016 cho thấy, trả cổ tức bằng tiền là hình thức
được các doanh nghiệp lựa chọn nhiều nhất so với trả cổ tức bằng cổ phiếu
Số lượng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở hữu
Năm 2008, tỷ trọng doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước trả cổ tức tiền mặt
chiếm đến 81,58%, còn các doanh nghiệp tư nhân sở hữu trả cổ tức tiền mặt chỉ
có 18.42% Tỷ trọng hình thức trả cổ tức bằng tiền của các doanh nghiệp có sở
hữu nhà nước có xu hướng giảm, ngược lại tỷ trọng trả cổ tức bằng tiền của các
doanh nghiệp sở hữu tư nhân có xu hướng tăng nhanh
Số lượng các công ty trả cổ tức bằng tiền theo ngành
Ngành công nghiệp có số lượng công ty trả cổ tức tiền mặt lớn nhất, tiếp
theo là ngành hàng tiêu dùng và nguyên vật liệu, các doanh nghiệp lĩnh vực dầu
khí và ngân hàng trả cổ tức bằng tiền rất thấp
2.2.2 Mức cổ tức bằng tiền
Mức cổ tức bằng tiền hàng năm của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2016 chủ yếu từ 1.000-2.000 đồng/cổ phiếu
Từ năm 2013 đến năm 2016 tỷ lệ các công ty trả cổ tức dưới 1.000 đồng/cổ phiếu tăng so với các năm trước đó
Mức cổ tức bằng tiền bình quân của các công ty trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016 đều lớn hơn 1.500 đồng Mức cổ tức bình quân của các doanh nghiệp tư nhân thường cao hơn so với doanh nghiệp có sở hữu nhà nước, đặc biệt là năm 2015 cao gấp 1,14 lần
2.2.3 Nhận xét thực trạng chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2016
Thứ nhất, Trả cổ tức bằng tiền luôn chiếm tỷ lệ lớn hơn so với trả cổ tức bằng cổ phiếu
Thứ hai, Các công ty duy trì trả cổ tức đều hàng năm thường là những công ty
có quy mô lớn, thời gian hoạt động dài và đạt được mức tăng trưởng ổn định
Thứ ba, Ngành hàng tiêu dùng là ngành duy trì mức cổ tức cao và tương đối ổn định, ngân hàng là ngành có sự biến động cổ tức lớn nhất
Thứ tư, Các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực bất động sản thường lựa chọn
hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu
2.3 Thực trạng lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2017
2.3.1 Lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
Năm 2008 có lợi nhuận bình quân thấp nhất trong giai đoạn từ
2008-2017, đạt 64,9 tỷ đồng Năm 2009 và năm 2010, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đã có sự cải thiện Năm 2011 và 2012, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam lại rơi vào khó khăn Sau đó, từ năm 2013 đến năm
2017, tình hình kinh doanh của các doanh nghiệp đã có nhiều biến chuyển, lợi nhuận tăng trở lại Năm 2017, lợi nhuận bình quân cao nhất trong giai đoạn
2008-2017, đạt 230 tỷ đồng, tăng 23% so với năm 2016 Lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước thấp hơn so doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân trong giai đoạn năm 2008-2017
2.3.2 ROA và ROE của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017
Trang 6Năm 2009 là năm có chỉ số ROA và ROE cao nhất giai đoạn 2008-2017
đạt 9,73% và 21,73% Từ năm 2010, hiệu quả hoạt động của các công ty niêm
yết trên TTCK Việt Nam bắt đầu giảm dần và xuống mức thấp trong năm 2013
ROA và ROE của các doanh nghiệp thay đổi theo cấu trúc sở hữu
2.3.3 Nhận xét tình hình lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017
Thứ nhất, Lợi nhuận và khả năng sinh lợi trong giai đoạn 2008-2017 của
các doanh nghiệp Việt Nam có nhiều biến động
Thứ hai, Lợi nhuận bình quân của các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước
thấp hơn các doanh nghiệp do tư nhân sở hữu
Thứ ba, Khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Việt Nam trong giai
đoạn 2008-2017 đạt giá trị cao nhất vào năm 2009 và bắt đầu giảm từ năm
2010, xuống thấp nhất trong năm 2012, năm 2013
2.4 Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các
công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
2.4.1 Thực trạng thay đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên
thị trường chứng khoán Việt Nam
Từ số liệu các doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt của các công ty cổ phần
niêm yết trên TTCK Việt Nam từ năm 2008 đến năm 2016, tác giả tính toán
thay đổi cổ tức hàng năm của các doanh nghiệp từ năm Trong tổng số 2700
quan sát có: 844 trường hợp tăng cổ tức (chiếm 31,26%), 1133 trường hợp
giảm cổ tức (chiếm 41,96%) và 723 trường hợp cổ tức không đổi (chiếm
26,78%)
2.4.2 Tình hình biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Các doanh nghiệp có cổ tức tăng hoặc không đổi thường có lợi nhuận
tăng trong năm thay đổi cổ tức và 2 năm tiếp theo, nhưng với các doanh nghiệp
giảm cổ tức thì lợi nhuận giảm trong năm giảm cổ tức và 1 năm sau đó Tuy
nhiên, ROA và ROE của các doanh nghiệp tăng cổ tức thường chỉ tăng trong
năm 0, nhưng lại có xu hướng giảm trong 2 năm tiếp theo Ngược lại, các doanh
nghiệp giảm cổ tức có xu hướng giảm ROA và ROE trong năm 0 và năm 1,
nhưng tăng trở lại 2 năm sau đó
CHƯƠNG 3:
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Khoảng trống nghiên cứu
Thứ nhất, chưa có nghiên cứu nào về chủ đề này được thực hiện tại các thị trường chứng khoán cận biên (frontier market) Tại Việt Nam, đã có nhiều công trình nghiên cứu về cổ tức được thực hiện, nhưng đến nay chưa có nghiên cứu đánh giá mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên TTCK
Thứ hai, Chưa có nghiên cứu nào so sánh mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và KNSL tương lai của 2 nhóm doanh nghiệp: doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp không do nhà nước kiểm soát (doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát)
Thứ ba, chưa có nghiên cứu nào kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức, từ đó đánh giá chính xác hơn nội dung của tín hiệu cổ tức
3.2 Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
3.2.1 Mô hình của Benartzi & cộng sự (1997) 3.2.2 Mô hình của Nissim & Ziv (2001) 3.2.3 Mô hình của Grullon & cộng sự (2005)
3.3 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu Giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng
chiều (+) với KNSL 1 năm tiếp theo (T=1) của các công ty niêm yết trên TTCK
Giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-)
với KNSL 2 năm sau khi giảm cổ tức (T=2) của các công ty niêm yết trên TTCK
Giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu
trong năm thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều (+) với KNSL tương lai của
các công ty niêm yết trên TTCK
Trang 7Giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trong
năm thay đổi cổ tức sẽ làm giảm nội dung thông tin về KNSL tương lai của các
công ty niêm yết trên TTCK
3.3.2 Mô hình nghiên cứu
Để kiểm định các giả thuyết trên, tác giả vận dụng 2 mô hình của Nissim
& Ziv (2001):
MH1: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α11DIV0 + α2ROEt-1 + εt
MH2: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROEt-1
+ α4(E0 – E-1)/B-1 + εt
Sau đó, tác giả vận dụng mô hình đề xuất bởi Choi & cộng sự (2011):
MH3: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α11DIV0 + α2ROEt-1+ α31DIV-1 + α4ROEt-2
+ α5(E0 – E-1)/B-1 + εt
Tiếp theo, tác giả vận dụng mô hình phi tuyến tính của Grullon và cộng
sự (2005):
MH4: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 +
+ (β1DFE0+β2NDFED0.DFE0+β3NDFED0.DFE0+β4PDFED0.DFE0)
+ (λ1CE0+ λ2NCED0.CE0+ λ3NCED0.CE0 +λ4PCED0.CE0) + εt
Cuối cùng, tác giả mở rộng mô hình hồi quy của Nissim & Ziv (2001) bằng
việc thêm các biến kiểm soát gồm: Quy mô của doanh nghiệp (SIZE), cơ hội đầu tư
(MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) vào mô hình
MH5: (Et - Et-1)/B-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROEt-1
+ α4(E0 – E-1)/B-1 + α5SIZE0+α6MTB0 +α7GROW0 +εt
Trong đó:
t = 0 là năm thay đổi cổ tức, nghiên cứu kiểm định với t =1 và t =2
1DIV0: Tỷ lệ thay đổi cổ tức năm 0
Et: Thu nhập năm t sau khi thay đổi cổ tức của doanh nghiệp i
Et-1: Thu nhập 1 năm trước năm t của doanh nghiệp i
B-1: Là giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu 1 năm trước khi thay đổi cổ tức
ROEt-1: Là lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu 1 năm trước năm t
DPC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức tăng (1DIV0>0) và bằng 0 trong các
trường hợp khác
DNC: Là biến giả bằng 1 nếu cổ tức giảm (1DIV0<0) và bằng 0 trong các trường hợp khác
E0: Lợi nhuận của doanh nghiệp i năm thay đổi cổ tức (năm 0)
E-1: Lợi nhuận của doanh nghiệp i năm trước khi thay đổi cổ tức DFE0 = ROEi,0 – E[ROEi,0 ], với E[ROEi,0] là giá trị kỳ vọng của ROEi,0 NDFED0 (PDFED0 ) là biến giả trị bằng 1 nếu DFE0 âm (dương) và bằng
0 trong trường hợp còn lại
CE0 = (E0 – E-1)/B-1 NCED0 (PCED0) là biến giả bằng 1 nếu CE0 âm (dương) và bằng 0 trong trường hợp còn lại
SIZE0: Quy mô doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức MTB0: Giá trị thị trường/giá trị sổ sách của cổ phiếu năm thay đổi cổ tức GROW0: Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp năm thay đổi cổ tức Sau khi hồi quy 5 mô hình nghiên cứu trên, tác giả thực hiện phân tích Robust để làm rõ hơn mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài sản (ROAt – ROAt-1) Khi đó biến kiểm soát gồm ROEt-1 và biến trễ của biến phụ thuộc (E0 – E-1)/B-1 trong các mô hình trên được thay thế bằng ROAt-1 và (ROA0 – ROA-1)
3.4 Dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008-2017 Dữ liệu về cổ tức và các chỉ tiêu tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt được lấy từ nguồn dữ liệu StoxPlus
Sau khi thu thập dữ liệu cổ tức và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, tác giả tính toán giá trị của biến phụ thuộc (Et -
Et-1)/B-1 và (ROAt – ROAt-1) với t=1 và t=2, biến độc lập là tỷ lệ thay đổi cổ tức hàng năm 1DIV0: 1DIV0 = (DIVi,0– DIVi,-1)/DIVi,-1
Trang 8Dữ liệu nghiên cứu cuối cùng gồm 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát
cổ tức giảm và 643 quan sát cổ tức không đổi
3.5 Phương pháp nghiên cứu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
tương lai trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định
tính và phương pháp nghiên cứu định lượng Nghiên cứu định tính được thực
hiện bằng việc đánh giá mối tương quan giữa thay đổi cổ tức với biến động khả
năng sinh lợi trong năm thay đổi cổ tức (năm 0) và 2 năm tiếp theo (năm 1 và
năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam Nghiên cứu định lượng
được thực hiện bằng cách hồi quy 5 mô hình về mối quan hệ giữa thay đổi cổ
tức và khả năng sinh lợi tương lai ở trên, bằng phương pháp hồi quy mô hình
tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) dựa trên dữ
liệu bảng, với công cụ thống kê STATA14 Tuy nhiên, kết quả kiểm định
Hausman cho thấy mô hình FEM phù hợp hơn REM Tiếp theo, tác giả tiến
hành kiểm tra hiện tượng tự tương quan, phương sai sai số thay đổi và đa cộng
tuyến trong các mô hình Kết quả kiểm tra cho thấy các mô hình có hiện tượng
tự tương quan và phương sai sai số thay đổi Lệnh cluster trong stata được sử
dụng để khắc phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi
trong mô hình FEM
CHƯƠNG 4 KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ
KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
4.1 Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu
Đối với trường hợp tăng cổ tức, mức cổ tức tăng trung bình là 65%, biến
động khả năng sinh lợi 1 năm sau khi tăng cổ tức có giá trị dương, nhưng biến
động khả năng sinh lợi 2 năm sau lại có giá trị âm Đối với trường hợp giảm cổ
tức, mức cổ tức giảm trung bình là 52%, biến động khả năng sinh lợi 1 năm sau
có giá trị âm, khả năng sinh lợi 2 năm sau khi giảm cổ tức lại có xu hướng đảo
chiều và tăng trở lại Các trường hợp không thay đổi cổ tức khả năng sinh lợi 2
năm sau đều có giá trị dương Như vậy, thống kê mô tả số liệu mẫu nghiên cứu
đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức Ngoài ra, các doanh nghiệp có cổ tức tăng thì các chỉ tiêu: ROA, ROE, MTB, GROW đều cao hơn tại các doanh nghiệp có cổ tức giảm
4.2 Kết quả các mô hình hồi quy
4.2.1 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm sau của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
4.2.1.1 Kết quả hồi quy các mô hình dạng tuyến tính
Kết quả hồi quy với dữ liệu trên TTCK Việt Nam theo các mô hình tuyến tính được đưa ra bởi Nissim & Ziv (2001) và Choi & cộng sự (2011) (MH1, MH2, MH3) cho thấy hệ số beta của biến thay đổi cổ tức có giá trị dương và có ý nghĩa ở mức 1% và 5%, nghĩa là thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến thay đổi khả năng sinh lợi 1 năm sau Khi T=2, tồn tại mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa giảm cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của doanh nghiệp (kết quả MH2), hàm ý rằng đối với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng sinh lợi 2 năm sau sẽ tăng trở lại
Như vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ giả thuyết H1: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức có mối tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán; đồng thời ủng hộ giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-) với khả năng sinh lợi 2 năm sau khi giảm cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kết quả này có sự khác biệt với kết quả nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) ủng hộ lý thuyết tín hiệu với t=1 và t=2 trên TTCK Mỹ, Harada & Nguyen (2005) cũng ủng
hộ giả thuyết tín hiệu cho rằng thay đổi cổ tức có tương quan cùng chiều với thay đổi lợi nhuận các năm sau trên TTCK Nhật Bản; Grullon & cộng sự (2005) nghiên cứu TTCK Mỹ và Reza & cộng sự (2014) nghiên cứu TTCK Trung Quốc ủng hộ tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng, nhưng không tìm thấy ý nghĩa khi cổ tức giảm Ngược lại, Choi & cộng sự (2011) nghiên cứu trên TTCK Hàn Quốc lại chỉ tìm thấy minh chứng về lý thuyết tín hiệu trong trường hợp cổ tức giảm với t=1, nhưng không tìm thấy mối quan
hệ giữa tăng cổ tức và thay đổi lợi nhuận các năm sau
Trang 9Bên cạnh đó, từ hệ số tương quan của biến ROEt-1 trong 3 mô hình đều cho
thấy ROE của năm trước có ảnh hưởng ngược đến thay đổi khả năng sinh lợi năm
sau của doanh nghiệp với T=1 và T=2
4.2.1.2 Kết quả hồi quy mô hình dạng phi tuyến tính (Mô hình 4)
Kết quả hồi quy mô hình phi tuyến tính của Grullon & cộng sự (2005)
(MH4) tương đồng kết quả dạng mô hình tuyến tính cuối cùng của Nissim &
Ziv (2001) (MH2)
4.2.1.3 Kết quả hồi quy mô hình dạng tuyến tính mở rộng (MH5)
Kết quả mô hình tuyến tính mở rộng cũng ủng hộ giả thuyết H1 và giả
thuyết H2 trên thị trường chứng khoán Việt Nam Hệ số Beta của biến quy mô
(SIZE) đều mang giá trị âm và có ý nghĩa ở mức 1% với T=1 và T=2, nghĩa là
quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến sự thay đổi thu nhập của
doanh nghiệp trong 2 năm sau khi thay đổi cổ tức Hệ số Beta của biến cơ hội
đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) đều có giá trị dương, nhưng chỉ
có ý nghĩa giải thích khi T=1 Do đó, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của
doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến dự báo khả
năng sinh lợi của doanh nghiệp trong 1 năm tiếp theo
Từ kết quả 5 mô hình nghiên cứu trên, cho thấy mô hình nghiên cứu tổng
quát và đầy đủ nhất về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng
sinh lợi tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam là mô hình tuyến tính mở
rộng (MH5)
4.2.1.4 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả khả năng sinh lợi 2
năm sau theo ngành
Kết quả hồi quy mô hình với dữ liệu được chia thành 2 nhóm: (1) ngành
công nghiệp và (2) các ngành còn lại cho thấy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức
và khả năng sinh lợi tương lai hay tín hiệu cổ tức có sự khác nhau giữa các
ngành
4.2.2 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương
lai của công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát
Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2
năm tiếp theo khi chia dữ liệu thành 2 nhóm: DN do Nhà nước kiểm soát (tỷ lệ
sở hữu cổ phần của Nhà nước >50%) và các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát (tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước =<50%) cho thấy sự khác biệt đáng kể trong kết quả nghiên cứu của 2 nhóm doanh nghiệp trên Cụ thể, nếu công ty do Nhà nước kiểm soát thì không ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2 Ngược lại, nếu công ty thuộc tư nhân kiểm soát thì ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết H1 về tín hiệu cổ tức trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm, tức là thay đổi
cổ tức có quan hệ cùng chiều với thay đổi khả năng sinh lợi trong 1 năm tiếp theo, đồng thời ủng hộ giả thuyết H2 rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
sẽ tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức
4.2.3 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức
Khi so sánh kết quả hồi quy MH5 với 2 bộ dữ liệu riêng biệt: (1) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi
cổ tức; (2) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu đã ủng hộ giả thuyết H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu có tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Đồng thời, ủng hộ giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi
cổ tức và có mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Kết quả này góp phần tìm ra các trường hợp cụ thể ủng hộ tín hiệu cổ tức
4.3 Phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài sản
Mô hình với biến phụ thuộc là ROAt – ROAt-1 được viết lại như sau: ROAt - ROAt-1 = α0 + α1DPC.1DIV0 + α2DNC.1DIV0 + α3ROAt-1 + α4(ROA0 – ROA-1) + α5SIZE0+α6MTB0 +α7GROW0 + εt
Kết quả phân tích Robust với toàn bộ dữ liệu
Nghiên cứu cũng tìm thấy minh chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức khi thay biến phụ thuộc bằng thay đổi ROA Kết quả này khác với kết quả nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA 2 năm
Trang 10sau khi thay đổi cổ tức, nghiên cứu của Choi & cộng sự (2011) kết luận thay đổi
cổ tức chỉ có ý nghĩa dự báo thay đổi ROA của doanh nghiệp 1 năm tiếp theo
trong trường hợp cổ tức giảm, nhưng không có ý nghĩa giải thích trường hợp cổ
tức tăng
Kết quả phân tích Robust của DNNN và DNTN
Trường hợp thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do nhà nước kiểm
soát chỉ có ý nghĩa tương quan với thay đổi ROA khi cổ tức giảm Trường
hợp doanh nghiệp tư nhân kiểm soát, tồn tại mối tương quan cùng chiều và có ý
nghĩa với thay đổi ROA trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm khi
T=1 và khi cổ tức tăng còn có tương quan tích cực với thay đổi ROA khi T=2
Kết quả phân tích Robust sau khi kiểm soát hoạt động mua lại cổ
phiếu trên trị trường
Thay đổi cổ tức và mua lại cổ phiếu trong năm thay đổi cổ tức không ủng
hộ giả thuyết H1 Trong khi đó, doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại
cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức chỉ ủng hộ giả thuyết H1 khi
doanh nghiệp giảm cổ tức
Khi T=2, các doanh nghiệp tăng cổ tức đều có mối tương quan cùng chiều
với thay đổi ROA 2 năm tiếp theo, mức ý nghĩa 10% Các doanh nghiệp giảm
cổ tức có tương quan ngược chiều với thay đổi ROA 2 năm tiếp theo nhưng
không có ý nghĩa giải thích
CHƯƠNG 5:
KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 5.1 Kết luận
5.1.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
5.1.1.1 Với biến phụ thuộc là (E t – E t-1 )/B -1
Nghiên cứu tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết tín hiệu với T=1 trên TTCK Việt Nam: Tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm Tuy nhiên, mức lợi nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng Ngoài ra, với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng lợi nhuận bật tăng trở lại sau 2 năm Kết quả này ngược lại với lý thuyết tín hiệu
5.1.1.2 Với biến phụ thuộc là thay đổi ROA (ROA t – ROA t-1 )
Kết quả nghiên cứu cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức khi thay biến phụ thuộc là thay đổi ROA với T=1 Hơn nữa, trường hợp doanh nghiệp tăng cổ tức, ROA 2 năm sau khi tăng cổ tức có thể vẫn tăng
5.1.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty theo ngành và theo yếu tố sở hữu
5.1.2.1 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo ngành
Tăng cổ tức của tất cả các ngành đều là tín hiệu tích cực cho biết khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo Tuy nhiên, khi doanh nghiệp giảm cổ tức chỉ kết luận được với các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp sẽ có khả năng sinh lợi giảm trong năm sau, nhưng chưa đủ căn cứ để khẳng định khả năng sinh lợi
1 năm sau của các doanh nghiệp phi tài chính khác Ngoài ra, với các doanh nghiệp phi tài chính khác thì KNSL có thể tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức
5.1.2.2 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi theo yếu tố sở hữu
Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp do tư nhân