Nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận và khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp, các nhà quản lý sử dụng thay đổi cổ tức để t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

TRƯƠNG THỊ THU HƯƠNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI

CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI - 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯƠNG THỊ THU HƯƠNG

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI

CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

Mã ngành: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: 1 TS LÊ THỊ HƯƠNG LAN

2 TS ĐÀO LÊ MINH

HÀ NỘI - 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật

Hà Nội, ngày tháng năm 2019

Tác giả luận án

Trương Thị Thu Hương

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân Tài chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại học Kinh tế Quốc dân đã nhiệt tình hỗ trợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn sâu sắc tới hai giáo viên hướng dẫn đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình làm luận án Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình đã luôn sát cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu

hàng-Mặc dù đã có nhiều cố gắng, nhưng luận án không thể tránh khỏi những hạn chế, thiếu sót Tác giả rất mong nhận được sự đóng góp của các thầy cô, bạn bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện luận án

Tác giả xin trân trọng cảm ơn!

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

MỤC LỤC iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi

DANH MỤC BẢNG vii

DANH MỤC HÌNH viii

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÔNG TY 7

1.1 Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty 7

1.1.1 Các vấn đề cơ bản về cổ tức 7

1.1.2 Khái niệm và chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi 15

1.1.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty 17

1.2 Tổng quan nghiên cứu 22

1.2.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 22

1.2.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước 32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 38

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CỔ TỨC, THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 39

2.1 Giới thiệu các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 39

2.1.1 Số lượng các công ty cổ phần niêm yết 39

2.1.2 Phân ngành các công ty cổ phần niêm yết 40

2.2 Thực trạng cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 41

2.2.1 Hình thức trả cổ tức 41

2.2.2 Mức cổ tức bằng tiền 44

2.2.3 Nhận xét thực trạng chi trả cổ tức của công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2016 48

2.3 Thực trạng lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết

trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2017 49

2.3.1 Lợi nhuận của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam 49

2.3.2 ROA và ROE của các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017 52

2.3.3 Nhận xét tình hình lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 - 2017 55

2.4 Thực trạng thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lợi của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 56

2.4.1 Thực trạng thay đổi cổ tức của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 56

2.4.2 Tình hình biến động lợi nhuận và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 57

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 60

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 61

3.1 Khoảng trống nghiên cứu 61

3.2 Các mô hình nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp 64

3.2.1 Mô hình của Benartzi & cộng sự (1997) 64

3.2.2 Mô hình của Nissim & Ziv (2001) 65

3.2.3 Mô hình của Grullon & cộng sự (2005) 67

3.3 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 68

3.3.1 Giả thuyết nghiên cứu 69

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 71

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 76

3.5 Phương pháp nghiên cứu 79

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 82

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 83

4.1 Phân tích thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 83

4.2 Kết quả các mô hình hồi quy 85

4.2.1 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm sau của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam 85

4.2.2 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát 95

4.2.3 Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức 98

4.3 Phân tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tổng tài sản 101

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 106

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ 107

5.1 Kết luận 107

5.1.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai 108

5.1.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty theo ngành và theo yếu tố sở hữu 112

5.1.3 Tóm tắt kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi trong 2 trường hợp: Thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu với thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức 115

5.2 Các khuyến nghị 116

5.2.1 Khuyến nghị cho nhà đầu tư 116

5.2.2 Khuyến nghị cho doanh nghiệp 118

5.2.3 Kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước 125

5.3 Những hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp theo 128

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 129

KẾT LUẬN 130

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH ĐÃ CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN 131

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 132

PHỤ LỤC 144

DNNN Doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát

DNTN Doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

ROA Tỷ lệ thu nhập trên tổng tài sản

ROE Tỷ lệ thu nhập trên vốn chủ sở hữu

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm giữa thay đổi cổ tức và khả

năng sinh lợi tại một số nước trên thế giới 31

Bảng 2.1: Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam 39

Bảng 2.2: Phân ngành và tỷ trọng các CTCP niêm yết tính đến cuối năm 2017 40 Bảng 2.3: Số lượng và tỷ trọng các công ty niêm yết trả cổ tức giai đoạn 2008-2016 41

Bảng 2.4: Số lượng và tỷ trọng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền theo cơ cấu sở hữu 43

Bảng 2.5: Số lượng các công ty trả cổ tức tiền mặt theo ngành giai đoạn 2008-2016 44

Bảng 2.6: Mức cổ tức bằng tiền giai đoạn 2008-2016 45

Bảng 2.7: Mức cổ tức bình quân giai đoạn 2008-2016 46

Bảng 2.8: Mức cổ tức bình quân theo ngành giai đoạn 2008-2016 48

Bảng 2.9: Lợi nhuận bình quân của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017 50

Bảng 2.10: Số lượng các doanh nghiệp thay đổi cổ tức của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam 56

Bảng 2.11: Biến động lợi nhuận của các quan sát thay đổi cổ tức 57

Bảng 2.12: Biến động ROA của các quan sát thay đổi cổ tức 58

Bảng 2.13: Biến động ROE của các quan sát thay đổi cổ tức 59

Bảng 3.1: Tổng hợp các biến trong mô hình 77

Bảng 3.2: Số lượng các quan sát thay đổi cổ tức theo năm 78

Bảng 3.3: Số lượng các quan sát thay đổi cổ tức theo ngành 78

Bảng 3.4: Kết quả kiểm định Hausman các mô hình 80

Bảng 4.1: Thống kê mô tả mẫu nghiên cứu 83

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy MH1, MH2 và MH3 86

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình 4 89

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình 5 91

Bảng 4.5: Kết quả mô hình 5 của DNNN và DNTN 94

Bảng 4.6: Số lượng quan sát và mức thay đổi cổ tức của DNNN và DNTN 96

Bảng 4.7: Kết quả mô hình 5 của DNNN và DNTN 96

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1: Quy trình trả cổ tức của công ty cổ phần 11

Hình 2.3: Tỷ trọng các công ty trả cổ tức bằng tiền và cổ tức bằng cổ phiếu giai

Hình 2.5: Lợi nhuận bình quân theo cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Việt

Hình 2.6: Khả năng sinh lời của các doanh nghiệp Việt Nam giai đoạn

2008-2017 52

LỜI MỞ ĐẦU

Yếu tố cổ tức trong phân tích cổ phiếu phổ thông là chủ đề được bàn luận rất nhiều trong tài chính doanh nghiệp Cuốn sách nổi tiếng “Phân tích chứng khoán” của Graham & Dodd (2017, 448-449) đã viết: “Lợi nhuận cổ tức là yếu tố bao trùm trong đầu tư cổ phiếu phổ thông Doanh nghiệp thành công nếu trả cổ tức thường xuyên và được kỳ vọng gia tăng tỷ lệ trả cổ tức qua thời gian Vì khái niệm đầu tư gắn bó chặt chẽ với con số thu nhập đáng tin cậy Theo đó, giá trả cho cổ phiếu phổ thông sẽ được xác định chủ yếu theo số lượng cổ tức” Theo Graham & Dodd (2017) tỷ lệ trả cổ tức

và lịch sử trả cổ tức là một trong các yếu tố tham gia vào quá trình định giá cổ phiếu phổ thông Nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước đã phân tích ảnh hưởng của cổ tức đến giá trị doanh nghiệp, cũng như đến giá cổ phiếu trên thị trường Những nghiên cứu này chủ yếu đánh giá tỷ lệ trả cổ tức hàng năm của doanh nghiệp Một hướng nghiên cứu khác về cổ tức cũng được nhiều học giả tập trung phân tích là sự thay đổi cổ tức của doanh nghiệp, được thể hiện qua lý thuyết tín hiệu cổ tức Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng thay đổi cổ tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận và khả năng sinh lời tương lai của doanh nghiệp, các nhà quản lý sử dụng thay đổi cổ tức để truyền tải thông tin về triển vọng tương lai tới các nhà đầu tư Nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu và làm rõ vấn đề này Tuy nhiên, đến nay câu hỏi thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu tốt cho biết khả năng sinh lợi tương lai của các công ty hay không vẫn còn nhiều tranh luận

Lintner (1956) cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền Nói cách khác, các nhà quản lý có xu hướng tăng cổ tức khi họ tin rằng dòng tiền trong tương lai sẽ bù đắp được việc trả cổ tức cao hơn và ngược lại Bhattacharya (1979), Miller & Rock (1985), John & Williams (1985) đã đưa ra các mô hình lý thuyết về tín hiệu cổ tức Các mô hình này cho thấy khi nhà quản lý dự báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn, họ sẽ gửi tín hiệu này đến thị trường bằng cách trả cổ tức

Trên thế giới đã có một số nghiên cứu phân tích mối tương quan giữa thay đổi

cổ tức và khả năng sinh lợi (KNSL) của doanh nghiệp và trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm của nhiều học giả và nhà đầu tư Kết quả thực nghiệm lại đưa ra những kết luận khác nhau, chia thành 2 nhóm cơ bản: Nhóm thứ nhất ủng hộ quan điểm thay đổi

cổ tức nói lên thông tin về KNSL tương lai của doanh nghiệp; nhóm thứ hai, không ủng hộ quan điểm trên và cho rằng cổ tức tăng hay giảm không có mối tương quan với

thay đổi thu nhập tương lai Các nghiên cứu ủng hộ gồm: Healy & Palepu (1988), Nissim & Ziv (2001) thực hiện trên thị trường chứng khoán (TTCK) Mỹ cho thấy thay đổi cổ tức có tương quan tích cực với thay đổi khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo, Kato

& cộng sự (2002) nghiên cứu TTCK Nhật Bản, Choi & cộng sự (2011) thực hiện trên TTCK Hàn Quốc cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận

1 năm sau, Chinpiao Liu & An-Sing Chen (2015) nghiên cứu TTCK Trung Quốc cho thấy thay đổi cổ tức là dấu hiệu về triển vọng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Ngược lại, nhiều nghiên cứu tìm thấy rất ít hoặc không có tương quan giữa thay đổi cổ tức và KNSL của doanh nghiệp Các nghiên cứu gồm: DeAngelo (1996), Benartzi & cộng sự (1997), Grullon & cộng sự (2005), Lie (2005) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập, Jensen & cộng sự (2010) lại cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ bật lại sau khi giảm cổ tức

Tóm lại, đến nay vẫn còn nhiều kết luận khác nhau khi dự báo KNSL của doanh nghiệp dựa trên thông tin về thay đổi cổ tức Hơn nữa, các nghiên cứu này tập trung vào thay đổi cổ tức bằng tiền mà chưa xem xét đến khả năng doanh nghiệp đồng thời thực hiện mua lại cổ phiếu (MLCP) trong năm trả cổ tức bằng tiền, bởi vì hoạt động mua lại

cổ phiếu cũng là một hình thức phân phối lợi nhuận cho cổ đông nên sẽ ảnh hưởng đến mức cổ tức bằng tiền Mặt khác, nhiều tác giả đã chứng minh được cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến trả cổ tức của các công ty niêm yết Do đó, mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi có thể khác nhau theo cấu trúc sở hữu Tuy nhiên, theo hiểu biết của tác giả cho đến nay, chưa có nghiên cứu nào làm rõ tín hiệu cổ tức theo các hình thức sở hữu và trong trường hợp doanh nghiệp có mua lại cổ phiếu trên thị trường

Tại Việt Nam, nhiều nghiên cứu về cổ tức đã được thực hiện, nhưng các nghiên cứu này tập trung vào chủ đề hoàn thiện chính sách cổ tức hay ảnh hưởng của thông báo trả cổ tức đến giá cổ phiếu trên thị trường Đến nay, chưa có nghiên cứu về ảnh hưởng của thay đổi cổ tức đến dự báo KNSL các năm sau của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, từ đó cung cấp thông tin hữu ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp

Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, tác giả đã chọn đề tài: “Nghiên cứu mối

quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm nội dung nghiên cứu

2 Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi

cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức (năm 1 và năm 2) của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam, từ đó tìm bằng chứng thực nghiệm về tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam Các mục tiêu cụ thể bao gồm:

- Đánh giá thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công

ty niêm yết trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2008-2017

- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam nói chung

- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trong trường hợp công ty do Nhà nước kiểm soát và trường hợp công ty

do tư nhân kiểm soát

- Kiểm định mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo trong 2 trường hợp: công ty có mua lại cổ phiếu và công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức

Từ các mục tiêu trên, luận án xây dựng các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2008-2017 như thế nào?

(2) Thay đổi cổ tức có phải là một tín hiệu cho biết khả năng sinh lợi các năm tiếp theo của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam?

(3) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai khác nhau như thế nào nếu công ty do Nhà nước kiểm soát và công ty do tư nhân kiểm soát?

(4) Mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai khác nhau như thế nào nếu công ty có hoạt động mua lại cổ phiếu và công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức?

(5) Khuyến nghị nào đối với nhà đầu tư, nhà quản lý doanh nghiệp và cơ quan Nhà nước được đưa ra từ các kết quả nghiên cứu trên?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là thay đổi cổ tức và mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và KNSL 2 năm tiếp theo sau khi thay đổi cổ tức của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam Theo Luật Doanh nghiệp (2014), cổ tức của các công

ty niêm yết có thể được trả dưới dạng tiền mặt, cổ phiếu hoặc các tài sản có giá trị khác Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ tập trung vào các công ty trả cổ tức bằng tiền, do thị

giá của mỗi cổ phiếu khác nhau và thay đổi theo thời gian nên nếu sử dụng cổ tức bằng cổ phiếu hoặc tài sản sẽ không đồng nhất và khó khăn khi tính tỷ lệ thay đổi cổ tức hàng năm Việc sử dụng cổ tức bằng tiền mặt cũng được áp dụng trong các nghiên cứu thực nghiệm trước về lý thuyết tín hiệu như: Benartzi & cộng sự (1997), Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005), Lie (2005), Choi & cộng sự (2011), Fairchild & cộng sự (2014), Liu & Chen (2015) Do đó, thay đổi cổ tức là tỷ lệ thay đổi cổ tức bằng tiền hàng năm của doanh nghiệp

3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về không gian:

Gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) Nghiên cứu loại các công ty tài chính (gồm ngành bảo hiểm, bất động sản, chứng khoán và ngân hàng) ra khỏi mẫu, vì theo Fama & French (1993) các công ty tài chính có cấu trúc báo cáo tài chính khác và đòn bẩy cao hơn so với các ngành còn lại nên loại khỏi mẫu nghiên cứu Việc loại các công ty tài chính cũng được thực hiện trong các nghiên cứu trước về mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai như: Benartzi & cộng sự (1997), Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005), Lie (2005), Choi & cộng sự (2011), Fairchild & cộng sự (2014), Liu & Chen (2015)

tư chứng khoán và hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam Luật Chứng khoán ra đời đã tạo hành lang pháp lý quan trọng cho TTCK Việt Nam phát triển Đồng thời năm 2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán (GDCK) TP Hồ Chí Minh đã thực hiện chuyển đổi thành Sở GDCK TP HCM nhằm tạo sự chủ động hơn trong tổ chức quản lý thị trường góp phần thúc đẩy thị trường phát triển

Thứ hai, Luật Thuế thu nhập cá nhân số 04/2007/QH12 ngày 21/11/2007 được ban hành Lần đầu tiên thu nhập từ đầu tư chứng khoán được đưa vào diện chịu thuế (gồm lợi tức và thu nhập từ chuyển nhượng chứng khoán)

Thứ ba, Giai đoạn 2000-2007 số lượng các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam ít và có nhiều biến động Từ năm 2008 số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên TTCK Việt Nam đi vào ổn định Đồng thời, với sự ra đời của Luật Chứng khoán, Luật Thuế thu nhập cá nhân và sau 8 năm đi vào hoạt động đã tạo cơ sở cho các doanh nghiệp định hình chính sách cổ tức

Do đó, tác giả lựa chọn năm 2008 là thời gian bắt đầu giai đoạn nghiên cứu Hơn nữa, tại thời điểm tác giả thu thập dữ liệu nghiên cứu, các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp mới được công bố đến năm 2017 Vì vậy, khoảng thời gian nghiên cứu cho luận án từ năm 2008 đến năm 2017

Những đóng góp mới về mặt lý luận

Xuất phát từ lý thuyết tín hiệu nói chung và tín hiệu cổ tức nói riêng, Luận án đã

hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai; phân tích và làm rõ điểm khác biệt giữa thị trường chứng khoán (TTCK) phát triển và thị trường chứng khoán cận biên Từ đó, Luận án xây dựng và kiểm định giả thuyết về tín hiệu cổ tức trên TTCK cận biên tại Việt Nam Các bằng chứng thực nghiệm thu được từ nghiên cứu là nguồn tài liệu ý nghĩa về mặt lý thuyết tín hiệu cổ tức mà các các quốc gia đang phát triển khác có thể tham khảo, dưới các khía cạnh như sau:

(i) Có tồn tại mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi sau đó của các công ty?

(ii) Có tồn tại sự khác biệt trong mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty do nhà nước kiểm soát so với các công ty do tư nhân kiểm soát?

(iii) Hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức có làm giảm nội dung thông tin từ tín hiệu cổ tức?

Hơn nữa, Luận án đã bổ sung 3 biến kiểm soát vào mô hình kiểm định mối tương quan trên và đều tìm thấy ý nghĩa giải thích, 3 biến gồm: Quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng Cuối cùng, Luận án đã cũng góp phần đưa ra các bằng chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức trên những thị trường mới nổi như Việt Nam

Những đóng góp mới về thực tiễn

Sử dụng mẫu nghiên cứu gồm: 657 quan sát cổ tức tăng, 893 quan sát cổ tức giảm và 643 quan sát cổ tức không đổi tại các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở

GDCK TP Hồ Chí Minh và Sở GDCK Hà Nội trong giai đoạn 2008-2017, Luận án đã đưa ra các bằng chứng thuyết phục về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo tại TTCK Việt Nam – điều mà chưa có nghiên cứu nào trước đây chỉ ra Nhìn chung trên TTCK Việt Nam, tăng cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ tăng, giảm cổ tức hàm ý rằng lợi nhuận năm sau của doanh nghiệp sẽ giảm, nhưng mức lợi nhuận giảm lớn hơn mức lợi nhuận tăng Tuy nhiên, lý thuyết tín hiệu không hoàn toàn được khẳng định trong các doanh nghiệp theo ngành nghề khác nhau, khi phân loại theo yếu tố kiểm soát Nhà nước và tư nhân, hoặc doanh nghiệp có hoạt động mua lại/không mua lại cổ phiếu tại năm thay đổi cổ tức Cụ thể: Các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát, không ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức; Các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và đồng thời có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường, nghiên cứu không tìm thấy minh chứng về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai

Đây là những phát hiện có ý nghĩa lớn về mặt thực tiễn đối với các Nhà đầu tư khi dự đoán khả năng sinh lời của doanh nghiệp 2 năm sau dựa trên dấu hiệu thay đổi

cổ tức Ngoài ra, nghiên cứu cũng là cơ sở để các doanh nghiệp đưa ra chính sách cổ tức hợp lý hơn, trên cơ sở cân bằng mục đích phát triển của doanh nghiệp và tâm lý của các cổ đông; cũng như một số kiến nghị cho cơ quan quản lý Nhà nước trong việc ban hành quy định về công bố thông tin cổ tức

Ngoài phần mục lục, danh mục từ viết tắt, danh mục bảng biểu, lời mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và phụ lục, luận án được kết cấu thành 5 chương:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty

Chương 2: Thực trạng cổ tức, thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chương 5: Kết luận và khuyến nghị

CHƯƠNG 1:

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA THAY ĐỔI CỔ TỨC VÀ KHẢ NĂNG

SINH LỢI CỦA CÔNG TY 1.1 Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty

Do vậy, tác giả Đào Lê Minh định nghĩa: “Cổ tức là phần lợi nhuận sau thuế của công ty dành để trả cho những người chủ sở hữu (cổ đông)” (Đào Lê Minh, 2004, 8)

Trong cuốn “Từ điển kinh tế học” của tác giả Nguyễn Văn Ngọc (2012) cho rằng: “Cổ tức là số tiền mà công ty cổ phần trả cho cổ đông dưới dạng tiền mặt haycổ phần vì họ đã cấp vốn sở hữu cho nó Thông thường, cổ tức được trả sau khi đã nộp thuế thu nhập công ty và thanh toán lãi suất cho những người nắm giữ trái phiếu.” (Nguyễn Văn Ngọc, 2012, 88)

Khái niệm cổ tức cũng được nhắc đến trong Luật Doanh nghiệp (2005) và Luật Doanh nghiệp 2014 Cụ thể, tại điều 4, Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13 quy định: “Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền hoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi đã thực hiện nghĩa

vụ về tài chính.” Cụ thể, quy định về trả cổ tức tại Khoản 2, Điều 132 Luật Doanh nghiệp 2014 quy định: “Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông được xác định căn cứ vào số

lợi nhuận ròng đã thực hiện và khoản chi trả cổ tức được trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của công ty Công ty cổ phần chỉ được trả cổ tức của cổ phần phổ thông khi có đủ các điều kiện:a) Công ty đã hoàn thành nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy định của pháp luật; b) Đã trích lập các quỹ công ty và bù đắp đủ lỗ trước đó theo quy định của pháp luật và Điều lệ công ty; c) Ngay sau khi trả hết số cổ tức đã định, công ty vẫn bảo đảm thanh toán đủ các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác đến hạn” Như vậy, cổ tức được chi trả từ phần lợi nhuận giữ lại của công ty

Tóm lại, từ các khái niệm và quy định trên có thể hiểu: Cổ tức là phần lợi

nhuận sau thuế của công ty cổ phần chia cho các cổ đông hiện hành

Tùy thuộc vào kết quả kinh doanh, chiến lược phát triển và định hướng hoạt động, mỗi công ty sẽ đưa ra quyết định về phân phối lợi nhuận sau thuế khác nhau Một số công ty thực hiện trả cổ tức bằng tiền cho cổ đông, nhưng nhiều công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư vào các hoạt động sản xuất, kinh doanh hoặc giữ lại lợi nhuận và trả cổ tức cho cổ đông bằng cổ phiếu Việc công ty có trả cổ tức hay không

sẽ được đưa ra tại đại hội đồng cổ đông của công ty Tại cuộc họp đại hội đồng cổ đông, ban điều hành thông qua mức cổ tức và hình thức phân phối cổ tức phù hợp, được đa số cổ đông chấp nhận và đảm bảo an toàn cho cổ đông Chính sách liên quan đến việc trả cổ tức cho cổ đông gọi là chính sách cổ tức Khái niệm về chính sách cổ tức được đưa ra bởi nhiều học giả trong và ngoài nước

Theo Lease & cộng sự (2000), trong quyển sách nghiên cứu về “Chính sách cổ tức: Ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp” khái niệm chính sách cổ tức được hiểu như sau: “chính sách cổ tức là việc ra quyết định chi trả cổ tức, bao nhiêu và cách thức như thế nào cho cổ đông”

Hai tác giả Brealy & Myers (2000) trong cuốn sách “Các vấn đề cơ bản của tài chính doanh nghiệp” đưa ra quan điểm: “chính sách cổ tức là sự bù trừ giữa một mặt là lợi nhuận để lại và mặt khác là trả cổ tức bằng tiền và phát hành cổ phần mới”

Tại Việt Nam, khái niệm chính sách cổ tức cũng được đề cập đến trong một số nghiên cứu Tác giả Đào Lê Minh (2004, 35) cho rằng: “Chính sách cổ tức liên quan đến việc xác định lượng tiền mặt dùng để trả cổ tức cho cổ đông thường của công ty”

Luận án tiến sỹ của tác giả Vũ Văn Ninh (2008) đưa ra khái niệm: “Chính sách trả cổ tức thể hiện quyết định của công ty giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với việc tái đầu tư lợi nhuận vào chính công ty đó”

Tác giả Nguyễn Minh Kiều (2009) trong cuốn sách “Tài chính doanh nghiệp căn bản” lại cho rằng: “Chính sách cổ tức ấn định việc phân chia lợi nhuận sau thuế

của công ty, bao nhiêu phần trăm sẽ được giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, bao nhiêu phần trăm được sử dụng để chi trả cho cổ đông dưới hình thức cổ tức”

Luận án tiến sỹ của tác giả (Bùi Thị Hà Linh, 2018) đưa ra khái niệm: “Chính sách cổ tức là chính sách thể hiện quyết định giữa việc chi trả cổ tức cho cổ đông thường so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư”

Như vậy, trên cơ sở các khái niệm về chính sách cổ tức đã được đưa ra ở trên,

có thể hiểu: Chính sách cổ tức là chính sách liên quan đến các quyết định về phân phối lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp dành cho các cổ đông hiện hành, hình thức và tỷ

lệ chi trả cổ tức

Đối với các công ty cổ phần, chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của doanh nghiệp, gồm: chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách cổ tức Do đó, chính sách cổ tức có các vai trò sau:

Thứ nhất, Cổ đông có được thu nhập từ cổ tức khi đầu tư nên mức cổ tức nhận được ảnh hưởng trực tiếp đến thu nhập của nhà đầu tư

Thứ hai, Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chính sách tài trợ của doanh nghiệp do trả cổ tức làm giảm lợi nhuận giữ lại, nên doanh nghiệp cần tìm kiếm các nguồn vốn khác

Thứ ba, Chính sách cổ tứ ảnh hưởng lớn tới chính sách đầu tư của doanh nghiệp

1.1.1.2 Các hình thức trả cổ tức của công ty cổ phần

Hình thức trả cổ tức là cách thức mà cổ đông nhận được lợi nhuận phân phối từ doanh nghiệp Mỗi hình thức trả cổ tức đều có những ưu điểm và hạn chế riêng, nên tùy vào đặc điểm của công ty và điều kiện thị trường để sử dụng hình thức phù hợp

Khoản 3, Điều 132, Luật Doanh nghiệp (2014) về trả cổ tức quy định: “Cổ tức

có thể được chi trả bằng tiền, bằng cổ phần của công ty hoặc bằng tài sản khác quy định tại Điều lệ công ty Nếu chi trả bằng tiền thì phải được thực hiện bằng Đồng Việt Nam và có thể được chi trả bằng séc, chuyển khoản hoặc lệnh trả tiền gửi bằng bưu điện đến địa chỉ thường trú hoặc địa chỉ liên lạc của cổ đông.”

• Trả cổ tức bằng tiền

Cổ tức bằng tiền là số đơn vị tiền tệ mà công ty thanh toán cho chủ sở hữu tính trên một cổ phần, hoặc theo một tỷ lệ phần trăm so với mệnh giá cổ phiếu Do vậy, cổ tức bằng tiền là việc công ty sẽ dành một phần tiền lợi nhuận sau thuế để chia cho cổ đông Ở Việt Nam, tỷ lệ chi trả cổ tức bằng tiền được công bố dựa trên mệnh giá cổ

phiếu (mệnh giá một cổ phiếu niêm yết theo quy định là 10.000 đồng) Ví dụ, công ty công bố trả cổ tức 1.000 đồng/cổ phiếu hoặc trả cổ tức ở mức 10% tính trên mệnh giá

cổ phiếu Cổ tức bằng tiền là hình thức phổ biến nhất được các công ty lựa chọn khi phân phối lợi nhuận tới cổ đông, vì các cổ đông thường muốn nhận một lượng tiền mặt

ở hiện tại hơn là kỳ vọng vào một lượng thu nhập không chắc chắn ở tương lai

Ưu điểm của cổ tức bằng tiền là tính thanh khoản cao hơn so với trả cổ tức bằng

cổ phiếu và bằng tài sản Tuy nhiên, việc sử dụng một lượng tiền mặt lớn chi trả cho

cổ đông sẽ ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và giảm tài sản của công ty Ngoài ra, các quốc gia thường xem cổ tức là một khoản thu nhập từ hoạt động đầu tư nên đánh thuế khi cổ đông nhận được cổ tức, gọi là thuế cổ tức Tại Việt Nam, Nghị định số 65/2013/NĐ-CP ngày 27/6/2013 của Chính Phủ quy định chi tiết một số điều của Luật Thuế thu nhập cá nhân và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Thuế thu nhập

cá nhân quy định nhà đầu tư phải chịu thuế cổ tức là 5% , trong khi thuế suất thuế thu nhập khi chuyển nhượng chứng khoán là 0,1% trên giá trị chuyển nhượng hoặc 20% trên tổng thu nhập (khi mua bán có lãi) (Chính phủ, 2013)

• Trả cổ tức bằng cổ phiếu

Chi trả cổ tức bằng cổ phiếu là hình thức công ty phát hành thêm những cổ phiếu của chính công ty tương ứng với phần lợi nhuận dành trả cổ tức và phân phối cho cổ đông, dựa trên một tỷ lệ đã chọn bởi Đại hội đồng cổ đông Tác giả Đào Lê Minh (2004, 95) đưa ra khái niệm “Trả cổ tức bằng cổ phiếu được hiểu là việc công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu thêm của chính công ty đó cho các cổ đông của công ty,

mà việc phát hành cổ phiếu thêm này công ty không nhận được khoản tiền thanh toán thêm nào từ phía cổ đông” Ví dụ: Khi công ty thông báo chi trả cổ tức bằng cổ phiếu theo tỷ lệ 10:1 có nghĩa nhà đầu tư nắm giữ 10 cổ phiếu thì được nhận thêm 1 cổ phiếu Hình thức chi trả cổ tức này xảy ra trong trường hợp Ban lãnh đạo công ty muốn giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhưng cũng phải làm cho các cổ đông vừa lòng

Hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu có ưu điểm là công ty không bị giảm tiền mặt khi đang cần dùng số tiền đó để đầu tư vốn lưu động hoặc tài sản cố định (Nhà máy, thiết bị, v.v…) Bên cạnh đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu còn giúp tăng thanh khoản giao dịch cổ phiếu, khi số lượng cổ phiếu phát hành thêm tăng lên và giá được điều chỉnh giảm tương ứng Do đó, nhiều nhà đầu tư có cơ hội sở hữu cổ phiếu hơn Tuy nhiên, hình thức này có hạn chế làm thị giá một cổ phiếu sau khi trả cổ tức sẽ giảm do cổ phiếu lưu hành tăng lên, mà vốn hóa không đổi Ngoài ra, chi phí phát hành thêm cổ phiếu thường lớn hơn chi phí trả cổ tức bằng tiền Việc phát hành thêm

cổ phiếu sẽ làm gia tăng số lượng cổ phiếu lưu hành, dẫn đến giảm thu nhập trên mỗi

cổ phiếu Đây là điều mà các nhà quản lý không mong muốn

• Trả cổ tức bằng tài sản khác

Chi trả cổ tức bằng tài sản là công ty chi trả cổ tức cho cổ đông bằng thành phẩm, hàng bán, bất động sản của công ty hay cổ phiếu của công ty khác, thuộc sở hữu của công ty Hình thức này không phổ biến vì sự phức tạp, song các công ty cổ phần

cổ phiếu được nhận 1.000 đồng); Trả cổ tức đợt 2 năm 2017 bằng tiền tỷ lệ 15%/mệnh giá (01 cổ phiếu được nhận 1.500 đồng), thời gian thực hiện 08/06/2018 và trả cổ tức bằng cổ phiếu tỷ lệ thực hiện 15% (20:3) (cổ đông sở hữu 20 cổ phiếu được nhận thêm

3 cổ phiếu mới), thời gian thực hiện 16/07/2018 (Cafef.vn, 2018)

1.1.1.3 Quy trình trả cổ tức

Hiện nay, các văn bản luật điều chỉnh hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam chưa quy định cụ thể số lần trả cổ tức trong năm của các công ty cổ phần Căn cứ vào hoạt động sản xuất kinh doanh trong năm và chính sách cổ tức được đại hội đồng cổ đông thông qua, hội đồng quản trị sẽ đề xuất việc trả cổ tức của cả năm và

kế hoạch dự kiến trả cổ tức của công ty trong năm tiếp theo Cổ tức có thể được trả 1 lần/năm hoặc 2 lần/năm hoặc 3 lần/năm tùy thuộc vào từng doanh nghiệp Cổ tức được trả cho cổ đông thông qua tài khoản lưu ký của cổ đông tại đơn vị nhận lưu ký chứng khoán của công ty hoặc tại trụ sở của công ty Nhìn chung, trình tự chi trả cổ tức diễn

ra theo quy trình sau:

Hình 1.1: Quy trình trả cổ tức của công ty cổ phần

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Ngày công

bố thông

tin cổ tức

Ngày giao dịch không hưởng quyền

Ngày chốt danh sách

cổ đông

Ngày thanh toán

cổ tức

Ngày công bố thông tin cổ tức: Là ngày hội đồng quản trị công ty công bố trên phương tiện thông tin đại chúng về quyết định trả cổ tức tới các cổ đông Nội dung công bố bao gồm mức cổ tức hoặc tỷ lệ cổ tức, hình thức trả cổ tức, ngày giao dịch không hưởng quyền, ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng, ngày thanh toán cổ tức và phương thức thanh toán

Ngày không hưởng quyền (ngày không có cổ tức): Bắt đầu từ ngày này, nhà đầu

tư nào mua cổ phiếu thì sẽ không có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả đã công bố Ngày này thường được ấn định trước ngày chốt danh sách cổ đông một thời gian nhất định, phụ thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán của từng nước Vào ngày này,giá tham chiếu của cổ phiếu sẽ được điều chỉnh xuống bằng số cổ tức nhận được

Ngày chốt danh sách cổ đông hay ngày đăng ký cuối cùng: Là ngày trung tâm lưu ký chứng khoán sẽ chốt danh sách các cổ đông hiện hành có quyền nhận cổ tức của công ty Vào cuối ngày này, công ty sẽ lập danh sách các cổ đông hiện hành có quyền nhận cổ tức của đợt chi trả này

Ngày thanh toán cổ tức: Là ngày mỗi cổ đông sẽ nhận được phần cổ tức của mình thông qua tài khoản hoặc nhận trực tiếp tại trụ sở của công ty

Ví dụ: Thông báo ngày đăng ký cuối cùng nhận cổ tức của công ty cổ phần sữa Việt Nam (VNM) đợt 1 năm 2018 như sau:

Tổ chức niêm yết: Công ty cổ phần sữa Việt nam

Mã chứng khoán: VNM

Loại chứng khoán: Cổ phiếu phổ thông

Mệnh giá: 10.000 đồng (Mười nghìn đồng)

Ngày giao dịch không hưởng quyền: 05/09/2018

Ngày đăng ký cuối cùng: 06/09/2018

Lý do và mục đích: Tạm ứng cổ tức đợt 1 năm 2018 bằng tiền

- Tỷ lệ thực hiện: 20%/mệnh giá (01 cổ phiếu nhận được 2.000 đồng)

- Ngày thanh toán: 26/09/2018

- Địa điểm thực hiện:

+ Đối với chứng khoán lưu ký: Người sở hữu làm thủ tục nhận cổ tức tại các Thành viên lưu ký nơi mở tài khoản lưu ký

+ Đối với chứng khoán chưa lưu ký: Người sở hữu làm thủ tục nhận cổ tức, tại công ty cổ phần sữa Việt Nam, địa chỉ số 10 Tân Trào, phường Tân Phú, quận 7, TP

Hồ Chí Minh bắt đầu từ ngày 26/09/2018 Khi đến nhận cổ tức bằng tiền mặt, quý cổ đông vui lòng mang theo chứng minh nhân dân hoặc thẻ căn cước công dân

1.1.1.4 Các mô hình trả cổ tức của công ty cổ phần

Mô hình trả cổ tức ổn định trên mỗi cổ phần

Với mô hình trả cổ tức ổn định trên mỗi cổ phần, công ty sẽ duy trì mức cổ tức tương đối ổn định qua các năm, cổ tức có thể thay đổi nhưng mức độ không đáng kể so với thay đổi của lợi nhuận Công ty chỉ gia tăng mức trả cổ tức khi có thể đạt được sự gia tăng lợi nhuận một cách vững chắc trong tương lai, đủ khả năng chi trả được mức

cổ tức gia tăng đó trong thời gian dài và khi đã tăng cổ tức thì công ty cố gắng duy trì mức cổ tức đó cho đến khi không thể ngăn chặn được sự sụt giảm lợi nhuận trong tương lai Cũng theo mô hình này, công ty sẽ hạn chế hết mức việc giảm cổ tức trả cho

cổ đông (Vũ Văn Ninh, 2008)

Mô hình trả cổ tức ổn định có ưu điểm: Thứ nhất, nó là tín hiệu về tình hình kinh doanh ổn định của công ty, bởi nhiều nhà đầu tư đồng nhất sự thay đổi cổ tức với

sự biến động về lợi nhuận và khả năng sinh lợi Do đó, nhà đầu tư có khuynh hướng đánh giá cao những công ty trả cổ tức ổn định, dẫn đến tăng giá cổ phiếu

Bên cạnh những ưu điểm trên, chính sách cổ tức ổn định có hạn chế là tác động nhất định đến nguồn vốn bên trong của công ty Đặc biệt, khi công ty có thêm nhu cầu vốn đầu tư thì phải huy động vốn bên ngoài như phát hành cổ phiếu mới, dẫn đến chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng, quyền sở hữu công ty của cổ đông hiện hành giảm

Mô hình thặng dư cổ tức

Theo tác giả Vũ Văn Ninh (2008, 32) nội dung của mô hình này là: “Cổ tức được chi trả là phần còn lại sau khi đã dành lợi nhuận sau thuế để tái đầu tư trong điều kiện duy trì được cơ cấu nguồn vốn tối ưu của công ty Lý do là vì nhà đầu tư thích công ty giữ lợi nhuận để tái đầu tư hơn trả cổ tức, nếu như tỷ suất lợi nhuận mà công

ty có thể đạt được từ việc tái đầu tư lợi nhuận vượt quá tỷ suất lợi nhuận trung bình mà các nhà đầu tư có thể đạt được do đầu tư vào các cơ hội khác có cùng mức độ rủi ro.”

Ưu điểm của mô hình thặng dư cổ tức giúp công ty chủ động trong việc sử dụng lợi nhuận còn lại để tái đầu tư khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng Đồng thời, góp phần làm giảm nhu cầu huy động vốn bên ngoài, giảm chi phí sử dụng vốn Đối với cổ đông, chính sách này sẽ giúp tránh thuế hoặc hoãn thuế thu nhập cá nhân,

do cổ đông phải nộp thuế thu nhập cá nhân ngay khi nhận được cổ tức

Hạn chế của mô hình này là chính sách cổ tức của công ty có nhiều biến động theo các cơ hội đầu tư và làm cho cổ đông không có được khoản thu nhập thường xuyên Điều này có thể ảnh hưởng đến tâm lý của một số nhà đầu tư, ảnh hưởng đến

sẽ cho rằng hoạt động kinh doanh của công ty có nhiều rủi ro, làm cho tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư có thể tăng và ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường

Mô hình trả cổ tức cố định ở mức thấp và chia thêm cổ tức vào cuối năm

Theo mô hình trả cổ tức này, công ty sẽ trả cổ tức cho cổ đông một mức cố định thấp và trả tạm ứng cho cổ đông Khi hết năm tài chính, tùy thuộc vào kết quả kinh doanh và lợi nhuận thực tế, công ty sẽ quyết định có trả thêm cổ tức cho cổ đông vào cuối năm hay không

Mô hình này giúp công ty có thể linh hoạt hơn trong việc sử dụng lợi nhuận để trả cổ tức, đồng thời cũng đáp ứng được mong muốn nhận cổ tức hàng năm của cổ đông, qua đó tạo được tâm lý yên tâm cho các nhà đầu tư

1.1.1.5 Các chỉ tiêu đo lường cổ tức

Giá trị cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share - DPS)

Chỉ tiêu này cho biết mỗi cổ phiếu mà cổ đông nắm giữ nhận được bao nhiêu lợi nhuận từ doanh nghiệp

DPS = Tổng thu nhập để chi trả cổ tức cho cổ phần thường/Tổng số cổ phần thường

Cổ tức một cổ phần thường là thu nhập thực tế mà nhà đầu tư nhận được trong hiện tại nên nhà đầu tư rất quan tâm đến chỉ tiêu này Các cổ đông thường chú ý đến mức thay đổi từ kỳ này sang kỳ khác Một sự tăng lên trong cổ tức một cổ phần thường mang lại hiệu ứng tốt trong tâm lý của các nhà đầu tư và ngược lại

Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)

Tỷ lệ chi trả cổ tức là tỷ số phản ánh mức cổ tức mà các cổ đông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổ phần thường mà công

ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:

Tỷ lệ chi trả cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/Thu nhập mỗi cổ phần

Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng phần lớn lợi nhuận sau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông Những nhà đầu tư muốn tìm kiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao và ngược lại

Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức

mà nhà đầu tư nhận được so với số tiền mà họ phải trả để mua cổ phiếu đó

Tỷ suất cổ tức = Cổ tức mỗi cổ phần/ Giá trị thị trường mỗi cổ phần

Ví dụ: Một cổ phiếu nhận được cổ tức hàng năm là 2.000 đồng, giá bán cổ phiếu đó trên thị trường là 40.000 đồng, thì tỷ suất cổ tức đạt được là 5%

1.1.2 Khái niệm và chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi

1.1.2.1 Khái niệm khả năng sinh lợi

Đối với doanh nghiệp, đạt được lợi nhuận là một mục tiêu quan trọng của quá trình sản xuất, kinh doanh Hơn nữa, lợi nhuận góp phần tạo động lực cho doanh nghiệp và là điều kiện để doanh nghiệp tồn tại, phát triển Lợi nhuận là chỉ tiêu kinh tế

cơ bản đánh giá hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Tuy nhiên, bên cạnh con số lợi nhuận tuyệt đối, các nhà quản lý và nhà đầu tư còn quan tâm đến lợi nhuận tương đối hay khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Đến nay, có nhiều khái niệm về khả năng sinh lợi được các nhà khoa học trong nước và trên thế giới đưa ra:

Trong cuốn sách về tài chính doanh nghiệp: Lý thuyết và thực tế của McLaney (2009, 53) đã viết: “Khả năng sinh lợi là chỉ tiêu liên quan đến hiệu quả của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận Chỉ tiêu này cho biết số lượng lợi nhuận được tạo ra

từ số tài sản đã đầu tư”

Trong một nghiên cứu về ảnh hưởng của hệ thống thông tin kế toán đến khả năng sinh lợi của tổ chức, Patel (2015) cho rằng khả năng sinh lợi là khả năng tạo ra lợi nhuận so với doanh thu bán hàng hoặc lợi nhuận đạt được trên số vốn đầu tư (tài sản, vốn chủ sở hữu) của doanh nghiệp

Tại Việt Nam, khái niệm khả năng sinh lợi (profitability) đã được đề cập trong cuốn từ điển kinh tế học của Nguyễn Văn Ngọc (2012, 271) định nghĩa: “Khả năng sinh lợi là khái niệm phản ánh mối quan hệ giữa lợi nhuận và quy mô doanh nghiệp Thông thường khả năng sinh lợi được tính bằng cách lấy lợi nhuận chia cho tổng tài sản sử dụng, khối lượng tư bản dài hạn hoặc số người lao động Nó cho chúng ta biết hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong một thời kỳ nhất định”

Tác giả Nguyễn Văn Công (2017, 459) đưa ra định nghĩa: “Khả năng sinh lợi phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị đầu ra phản ánh về kết quả sản xuất” Như vậy, khả năng sinh lợi là chỉ tiêu cho biết mức lợi nhuận tương đối của doanh nghiệp trên một đơn vị yếu tố đầu vào hoặc trên một đơn vị yếu tố đầu ra Khả năng sinh lợi càng cao cho thấy hiệu quả sử dụng yếu tố đầu vào của doanh nghiệp càng lớn và ngược lại

Luận án tiến sỹ của Nguyễn Thị Lệ Hằng (2017, 30) đưa ra quan điểm về khả năng sinh lợi: “Khả năng sinh lợi của một doanh nghiệp là thước đo quan trọng phản ánh trình độ sử dụng các nguồn lực sẵn có của doanh nghiệp để đạt được lợi nhuận cao nhất Về bản chất, khả năng sinh lợi cho biết mức tương quan giữa lợi nhuận thu được với các nguồn lực và kết quả đạt được của doanh nghiệp”

Luận án tiến sỹ của tác giả Lê Thị Nhu (2018, 26) cho rằng: “Khả năng sinh lợi cần phải xem xét trên cả hai khía cạnh là khả năng sinh lợi theo giá trị sổ sách và khả năng sinh lợi theo giá thị trường Vì vậy, KNSL chính là các tiềm lực hiện có và trong tương lai mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp Các tiềm lực hiện có của doanh nghiệp chính là tài sản, vốn đầu tư của chủ sở hữu, vốn vay, doanh thu Các tiềm lực trong tương lai của doanh nghiệp chính là sự ủng hộ, tin tưởng, kỳ vọng của các nhà đầu tư đối với doanh nghiệp”

Như vậy, các khái niệm về khả năng sinh lợi dựa trên các quan điểm và góc nhìn khác nhau Trong luận án này, tác giả sử dụng khái niệm về khả năng sinh lợi của Nguyễn Văn Công (2017): “Khả năng sinh lợi phản ánh mức lợi nhuận mà doanh nghiệp thu được trên một đơn vị chi phí, trên một đơn vị yếu tố đầu vào hay trên một đơn vị đầu ra phản ánh về kết quả sản xuất”

1.1.2.2 Các chỉ tiêu đánh giá khả năng sinh lợi

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (ROS):

Chỉ tiêu này phản ánh mối quan hệ giữa lợi nhuận sau thuế và doanh thu thuần trong kỳ của doanh nghiệp Nó cho biết số lợi nhuận có thể thu được trên một đồng doanh thu trong kỳ Chỉ tiêu này càng cao cho thấy hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng tốt

ROS = Lợi nhuận sau thuế trong kỳ/Doanh thu thuần trong kỳ

Chỉ tiêu ROS cho biết một đồng doanh thu khi bán hàng hóa/dịch vụ trên thị trường có thể tạo ra bao nhiêu lợi nhuận

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tài sản (ROA)

Hệ số này phản ánh mỗi đồng tài sản sử dụng trong kỳ tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận sau thuế Nói cách khác đây là một tỷ số tài chính dùng để đo lường khả năng sinh lợi trên mỗi đồng tài sản

ROA = lợi nhuận sau thuế/Tổng tài sản bình quân trong kỳ

ROA là chỉ tiêu đo lường KNSL được sử dụng nhiều Chỉ tiêu này cho biết hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp Tuy nhiên, ROA sẽ thay đổi theo từng ngành nghề, từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp, cũng như bối cảnh chung của nền kinh tế Thông thường, các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu hình thành sẽ có ROA thấp hơn giai đoạn ổn định và phát triển Do đó, khi sử dụng ROA để đánh giá hiệu quả của công ty nên so sánh ROA của công ty qua các năm và so sánh với các doanh nghiệp trong cùng ngành

Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)

Chỉ tiêu ROE được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn Hệ số này đo lường mức lợi nhuận sau thuế thu được trên mỗi đồng vốn của chủ sở hữu trong kỳ, nói cách khác một đồng vốn chủ sở hữu bỏ ra có thể thu về bao nhiêu lợi nhuận

ROE = Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu bình quân sử dụng trong kỳ

Tỷ lệ ROE cao cho thấy công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông Nhưng có trường hợp ROE cao là do doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ lớn vốn vay để hoạt động kinh doanh Điều này có thể tạo ra nhiều rủi ro cho doanh nghiệp Vì vậy, khi đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp thông qua ROE cần phân tích cụ thể để đưa ra quyết định chính xác Chỉ tiêu này cũng có giá trị khác nhau giữa các ngành nghề, lĩnh vực hoạt động

1.1.3 Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty

1.1.3.1 Bất cân xứng thông tin và lý thuyết tín hiệu

Trong một nền kinh tế thông tin có ý nghĩa quan trọng và ảnh hưởng đến quá trình ra quyết định của cá nhân, doanh nghiệp, tổ chức và Chính phủ Tuy nhiên, mỗi đối tượng sở hữu một lượng thông tin khác nhau và điều này ảnh hưởng đến quyết định của người sở hữu thông tin khi tham gia thị trường, có thể gây ra những tổn thất cho xã hội Vấn đề trên xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin và đã được các học giả

đề cập đến vào những năm 1970 Akerlof (1970) là người tiên phong nghiên cứu và

phát triển lý thuyết về bất cân xứng thông tin, tiếp tục được phát triển bởi Spence (1973), Stigliz (1975)

Bất cân xứng thông tin diễn ra trong nhiều lĩnh vực khác nhau như thị trường lao động, thị trường hàng hóa, ngân hàng, bất động sản, bảo hiểm, thị trường chứng khoán Theo Kyle (1985) bất cân xứng thông tin trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng Kim & Verrecchia (1994) thì cho rằng bất cân xứng thông tin khi một nhóm nhà đầu tư có nhiều thông tin đại chúng hơn về một công ty

Lý thuyết tín hiệu được đưa ra nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa hai đối tượng người truyền thông tin và người nhận thông tin Theo Stiglitz (2002), các mô hình kinh tế truyền thống về quá trình ra quyết định dựa trên giả định

về thông tin hoàn hảo, nghĩa là mọi người đều có được thông tin như nhau và bỏ qua

sự bất cân xứng thông tin Một số học giả đã dành nhiều thời gian để nghiên cứu mức

độ thông tin không hoàn hảo ảnh hưởng đến việc ra quyết định trên thị trường Spence (1973) đã sử dụng thị trường lao động để mô hình hóa vai trò của bằng cấp, do nhà tuyển dụng thiếu các thông tin về năng lực của người xin việc Vì vậy, bằng cấp, kinh nghiệm là một tín hiệu giúp nhà tuyển dụng đánh giá năng lực của các ứng viên Điều này giúp làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người lao động và người sử dụng lao động

Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế học đã vận dụng lý thuyết tín hiệu để diễn tả chất lượng của một công ty Ross (1973) nghiên cứu tín hiệu từ thông tin về tình hình nợ của doanh nghiệp, Bhattachrya (1979) phân tích tín hiệu từ cổ tức của doanh nghiệp

1.1.3.2 Lý thuyết tín hiệu cổ tức

Lý thuyết tín hiệu cổ tức dựa trên quan điểm cho rằng các nhà quản lý thường

dễ dàng tiếp cận các thông tin về doanh nghiệp hơn những cổ đông bên ngoài Họ thường có được các thông tin tốt về KNSL của doanh nghiệp nhưng giá cổ phiếu hiện tại lại không phản ảnh được điều đó Sự bất cân xứng thông tin này sẽ khiến cho thị trường không thể đánh giá được giá trị thực của công ty Trong trường hợp đó, giá trị thị trường không phải phản ánh chính xác giá trị nội tại Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ phiếu đó đem lại cho cổ đông khiến cho cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường sử dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá doanh nghiệp Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng các khoản phân phối lợi nhuận như cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt

về doanh nghiệp Căn cứ vào tín hiệu cổ tức, nhà đầu tư có thể rút ra được thông tin về triển vọng của doanh nghiệp thông qua quyết định cổ tức

Các mô hình tín hiệu nổi tiếng được biết đến gồm Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985), John và Williams (1985) Các mô hình này cho thấy khi các nhà quản lý dự báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn sẽ gửi tín hiệu này đến thị trường bằng cách trả cổ tức bởi vì họ tin rằng nhu cầu vốn trong tương lai của doanh nghiệp có thể được tài trợ bởi thu nhập trong tương lai Ngược lại, khi các nhà quản lý không kỳ vọng vào sự cải thiện lợi nhuận trong tương lai sẽ không phân chia cổ tức

Nội dung của lý thuyết tín hiệu và đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức là nền tảng

để tác giả nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi

2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài 2 lý thuyết trên, còn có một số lý thuyết khác liên quan giải thích lý do tại sao doanh nghiệp trả cổ tức, cũng như lợi ích của việc trả cổ tức

1.1.3.3 Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức

a) Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M)

Năm 1961, Miller và Modiglani trong một công trình nghiên cứu về chính sách

cổ tức, tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu, M&M đã chứng minh rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, CSCT không tác động đến giá trị doanh nghiệp Kết luận trên đã khởi đầu cho rất nhiều nghiên cứu và tranh luận trong ngành tài chính

Lý thuyết của M&M dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo, hành vi nhà đầu

tư hợp lý và chính sách đầu tư cố định

Đặc điểm của thị trường vốn hoàn hảo:

- Thuế cổ tức và thuế lãi vốn bằng nhau

- Nhà đầu tư không mất phí môi giới hay giao dịch khi mua bán cổ phiếu

- Không có chi phí phát hành thêm cổ phiếu mới

- Không có nhà đầu tư đủ lớn mà giao dịch của họ ảnh hưởng đáng kể đến giá

cổ phiếu

- Không có bất cân xứng thông tin: Nhà đầu tư và nhà quản lý đều có được những thông tin về doanh nghiệp như nhau Thông tin có đầy đủ và tất cả đều được miễn phí

Hành vi nhà đầu tư hợp lý nghĩa là thu nhập từ cổ tức và thu nhập từ lãi vốn không khác nhau

Chính sách đầu tư không đổi, không bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức Tuy nhiên, thị trường hoàn hảo như giả định của M&M không tồn tại trong thực

tế Khi đó, các lập luận của M&M về chính sách cổ tức không còn phù hợp Nhiều nhà kinh tế học sau đó đã đưa ra lập luận cho rằng chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp có mối quan hệ lẫn nhau

b) Lý thuyết dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do là dòng tiền còn lại sau khi công ty đầu tư vào các dự án có lãi Tuy nhiên, các nhà quản lý sẽ phân bổ các nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt được lợi ích cho chính họ, mà không phải nhằm tạo ra lợi ích tốt nhất cho cổ đông (Jensen & Meckling, 1976) Vì vậy, nếu một công ty có dòng tiền tự do đáng kể, vấn

đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt hơn Để hạn chế vấn đề này, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) gợi ý các doanh nghiệp nên phân phối bớt tiền mặt cho cổ đông bằng cách trả cổ tức bằng tiền hay mua lại cổ phiếu Cắt giảm dòng tiền tự do mà nhà quản

lý kiểm soát có thể giúp hạn chế vấn đề này Trong cuốn sách nổi tiếng “phân tích chứng khoán” của Graham & Dodd (2018) cũng đưa ra quan điểm đồng ý với việc đầu tư quá mức khi phân tích các doanh nghiệp Mỹ, của các nhà quản lý khi có nhiều tiền mặt: “Quyền lực của nhà quản lý nhiều khi bị lạm dụng vì nhiều lý do khác nhau Hội đồng quản trị chủ yếu bao gồm các giám đốc và bạn bè của họ Những nhà quản lý này theo lẽ tự nhiên, mong muốn giữ lại càng nhiều tiền mặt trong ngân quỹ càng tốt, để có thể đơn giản hóa những vấn đề tài chính của họ Họ cũng có xu hướng

mở rộng kinh doanh liên tục để phục vụ cho việc nâng cao vị thế cá nhân và bảo đảm mức lương cao hơn Đây là nguyên nhân hàng đầu dẫn đến quyết định mở rộng các

cơ sở sản xuất thiếu khôn ngoan”

Ý nghĩa của lý thuyết dòng tiền tự do là với các doanh nghiệp kinh doanh tốt, dòng tiền tự do cao có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức Vì vậy, tăng cổ tức sẽ hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, khiến giá cổ phiếu tăng Ngược lại, việc giảm cổ tức của các công ty này lại hàm ý tới thị trường rằng các dự án đầu tư kém hiệu quả có thể được thực hiện, làm giá cổ phiếu giảm

c) Lý thuyết chi phí đại diện

Điều kiện của thị trường hoàn hảo là không có xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý Tuy nhiên trong thực tế chủ sở hữu của công ty thường không đồng thời

là người quản lý công ty Khi đó, cấp quản lý không phải là người đại diện cho các cổ đông vì lợi ích các nhà quản lý không đồng nhất với lợi ích của cổ đông Vì vậy, họ có thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông hay làm giảm giá trị công ty Do

đó cổ đông gánh chịu chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và những chi phí đại diện này là một chi phí tiềm ẩn do các xung đột lợi ích giữa các cổ

đông và các nhà quản lý của công ty gây ra Lý thuyết này được Jensen và Meckling (1976) đề cập và sau đó được Jensen (1986) nhắc lại trong một nghiên cứu của ông Ông cho rằng các nhà quản lý có động lực để mở rộng quy mô doanh nghiệp của họ vượt quá quy mô tối ưu để khuếch đại các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ Tăng chi trả cổ tức có thể góp phần giảm thiểu lượng tiền dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, do đó ngăn cản họ đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, đồng thời, buộc

họ phải tiếp cận thị trường bên ngoài để huy động vốn Trong trường hợp này các đối tượng như ngân hàng và các nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõi hành vi quản lý, giám sát hoạt động của doanh nghiệp nhằm đảm bảo cho lợi ích tốt nhất của cổ đông

d) Lý thuyết không thích rủi ro

Lý thuyết này được Gordon (1959) xây dựng dựa trên tâm lý thích sự an toàn

và chắc chắn của nhà đầu tư Theo Gordon 3 lý do khiến nhà đầu tư xem xét mua một

cổ phiếu là: (1) có được cổ tức và thu nhập, (2) có được cổ tức, (3) có được thu nhập Ông đã kiểm tra những giả thuyết này dựa trên dữ liệu chéo của bốn ngành công nghiệp trong hai năm 1951 và 1954 Kết quả cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại Ngoài ra, ông cho rằng lợi nhuận đòi hỏi trên một cổ phiếu tăng

tỷ lệ với lợi nhuận giữ lại Gordon lập luận rằng thanh toán cổ tức cao hơn làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu hoặc tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu Lý giải về điều này Gordon cho rằng cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn và ở thời điểm hiện tại nên được xem là ít rủi ro Trong khi thu nhập từ lãi vốn có được ở thời điểm tương lai nên không chắc chắn Nhà đầu tư thích khoản thu nhập ở hiện tại hơn là khoản thu nhập cao trong tương lai Vì vậy, khi các yếu tố khác không đổi, tăng cổ tức làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, tỷ lệ cổ tức cao làm giảm chi phí vốn

e) Lý thuyết vòng đời của cổ tức

Lý thuyết vòng đời nói lên rằng các nguồn lực của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn và cơ hội đầu tư thay đổi theo các giai đoạn phát triển của một doanh nghiệp (Mueller, 1972) Trong giai đoạn đầu, các doanh nghiệp thường có nguồn lực hạn chế, nên có xu hướng là dành phần lớn các nguồn lực để đầu tư phát triển doanh nghiệp Ở giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp sẽ mở rộng đối tượng khách hàng và tiếp cận các thị trường tiềm năng Đến giai đoạn tiếp theo, cơ hội đầu tư giảm dần và mức độ cạnh tranh trên thị trường gia tăng, được gọi là giai đoạn chín muồi hay giai đoạn trưởng thành

Trong mỗi giai đoạn phát triển khác nhau, các đặc điểm của một công ty theo

vòng đời cũng khác nhau Điều này ảnh hưởng đến quyết định về chính sách cổ tức của nhà quản lý Cụ thể, trong giai đoạn đầu và giai đoạn tăng trưởng, các doanh nghiệp có xu hướng không trả cổ tức hoặc trả cổ tức ở mức thấp do doanh nghiệp cần giữ lại tiền mặt để giải quyết các vấn đề tiềm ẩn có thể gặp phải Tuy nhiên, khi doanh nghiệp đến giai đoạn trưởng thành, các vấn đề đối nghịch nhiều khả năng xảy ra, đó là không còn nhiều cơ hội đầu tư tốt, dẫn đến doanh nghiệp có dòng tiền mặt cao Trong trường hợp đó, doanh nghiệp có khuynh hướng phân phối tiền mặt cho cổ đông như trả

cổ tức, nên cổ tức trong giai đoạn trưởng thành cao hơn các giai đoạn trước

Nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2002) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 7642 quan sát thay đổi cổ tức giai đoạn 1967-1993 trên TTCK Mỹ và đã tìm thấy minh chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời của cổ tức Cụ thể, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng cổ tức có xu hướng giảm khả năng sinh lợi sau thông báo này Ngược lại, các doanh nghiệp giảm cổ tức lại có khả năng sinh lợi tăng trong các năm tiếp theo Dựa trên kết quả này, Grullon & cộng sự (2002) đã gợi ý rằng việc tăng cổ tức nói lên thông tin về việc thay đổi trong vòng đời của một doanh nghiệp

Fama & French (2001) nghiên cứu ảnh hưởng của việc thay đổi các đặc tính của doanh nghiệp đến việc giảm cổ tức Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ cổ tức giảm đáng kể ở các công ty có quy mô nhỏ nhưng cơ hội đầu tư cao, khả năng sinh lợi thấp

và tốc độ tăng trưởng cao Do đó, tác giả đưa ra kết luận các doanh nghiệp trong giai đoạn đầu ít có khả năng đưa ra quyết định cổ tức lũy tiến Kết luận này đã ủng hộ lý thuyết vòng đời của cổ tức Kết luận trên cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của Kowaleski & cộng sự (2007) khi thực hiện với các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Ba Lan từ năm 1998-2004 Cụ thể là, các công ty lớn, có khả năng sinh lời cao nhưng ít cơ hội đầu tư thường trả cổ tức cao hơn các công ty có nhiều cơ hội đầu tư

1.2 Tổng quan nghiên cứu

1.2.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

Trong các lý thuyết đã được đề cập ở trên, mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và KNSL của doanh nghiệp dựa trên nền tảng lý thuyết tín hiệu cổ tức là chủ yếu Nội dung của lý thuyết cho rằng những thay đổi trong việc trả cổ tức chứa đựng thông tin

về lợi nhuận hay KNSL tương lai của doanh nghiệp Nhà quản lý sử dụng thay đổi cổ tức để truyền tải thông tin về dòng tiền tới các nhà đầu tư Do đó, phần tổng quan nghiên cứu nước ngoài, tác giả sẽ tập trung phân tích các công trình nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm về tín hiệu cổ tức hay nội dung thông tin từ cổ tức trên thế giới

Lintner (1956) là một trong những nhà nghiên cứu đầu tiên ủng hộ lý thuyết

trên Ông cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận hay thu nhập hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ lớn, các nhà quản lý cố gắng duy trì mức cổ tức và giảm cổ tức

là lựa chọn cuối cùng trong chính sách cổ tức Nói cách khác, các nhà quản lý có xu hướng tăng cổ tức khi họ tin rằng dòng tiền trong tương lai sẽ bù đắp được việc trả cổ tức cao hơn Ngược lại, họ sẽ chỉ giảm cổ tức khi dòng tiền không đáp ứng được mức

cổ tức hiện tại Điều này nghĩa là doanh nghiệp sẽ thay đổi cổ tức (tăng/giảm) khi các nhà quản lý dự báo được dòng tiền trong tương lai tăng hoặc giảm Pettit (1972) chỉ ra thông báo thay đổi cổ tức cho biết thông tin đáng kể về lợi nhuận của doanh nghiệp, nên một thông báo cổ tức có thể hàm chứa những thông tin có ý nghĩa tới thị trường về

kỳ vọng thu nhập Kết quả nghiên cứu của Pettit đã tìm thấy minh chứng ủng hộ tín hiệu cổ tức

Watt (1973) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra nội dung thông tin cổ tức Ông nghiên cứu 310 công ty có thông báo trả cổ tức của Hoa Kỳ từ năm

1947 đến năm 1966 Các kết quả mô hình hồi quy cho thấy tồn tại mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận tương lai Tuy nhiên, mối tương quan này không mạnh, được thể hiện qua mức thay đổi thu nhập tương lai rất nhỏ và không

có thu nhập bất thường trong những tháng quanh thông báo trả cổ tức Vì vậy, tác giả cho rằng thay đổi cổ tức không phải là một thông tin hữu ích để dự báo thu nhập của doanh nghiệp

Bhattacharya (1979) đã xây dựng mô hình chứng minh vai trò của cổ tức như một tín hiệu về dòng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp, dựa trên giả định nhà đầu tư bên ngoài có được các thông tin không hoàn hảo về KNSL của doanh nghiệp và thuế cổ tức cao hơn thuế lãi vốn Đồng thời, cơ sở để nhà quản lý quyết định tăng cổ tức là khi

họ dự tính được triển vọng tốt về lợi nhuận tương lai dựa trên các hoạt động đầu tư hiện tại Nói cách khác, tăng cổ tức là tín hiệu cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai sẽ tăng

Aharony và Swary (1980) đã giải thích kết quả khác nhau trong các nghiên cứu về tín hiệu cổ tức do thông báo cổ tức và lợi nhuận thường được thực hiện đồng thời nên kết quả không phản ánh chính xác Tác giả đã đưa ra đề xuất ngày thông báo

cổ tức khác với ngày thông báo thu nhập ít nhất 11 ngày Sau khi kiểm soát điều kiện trên, các tác giả đã ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết cho rằng thay đổi cổ tức cho biết các thông tin hữu ích về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu tập trung vào phản ứng của thị trường, được biểu hiện qua giá cổ phiếu với thay đổi

cổ tức

Miller & Rock (1985) đã nghiên cứu chính sách cổ tức dưới ảnh hưởng của vấn

đề bất cân xứng thông tin Tác giả đã phân tích mô hình tài chính về quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính của doanh nghiệp Thông qua biến đổi mô hình, Miller & Rock đã đưa ra giải thích cổ tức là tín hiệu cho biết lợi nhuận tương lai trong điều kiện thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư Cụ thể, nhà quản lý doanh nghiệp biết được nhiều thông tin về lợi nhuận hơn cổ đông bên ngoài Vì vậy, cổ tức được trả nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và những thay đổi cổ tức phản ánh khoảng cách giữa thu nhập thực tế với kỳ vọng của thị trường về thu nhập Điều này ngụ ý rằng, nhà đầu tư có thể thông qua cổ tức để xác định kỳ vọng về lợi nhuận của doanh nghiệp

Healy & Palepu (1988) tập trung vào các công ty trả cổ tức lần đầu và không trả

cổ tức Mẫu nghiên cứu gồm 131 doanh nghiệp trả cổ tức lần đầu và 172 công ty không trả cổ tức Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng các công ty trả cổ tức lần đầu (hoặc không trả cổ tức) có thu nhập tăng (hoặc giảm) ít nhất 1 năm trước và 1 năm sau khi thay đổi cổ tức Những kết quả này cho thấy thông báo trả cổ tức lần đầu hay không trả cổ tức là dấu hiệu dự báo thay đổi lợi nhuận trong quá khứ, hiện tại và tương lai của doanh nghiệp

DeAngelo & cộng sự (1992) đã kiểm tra lợi nhuận quá khứ, hiện tại và tương lai có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của nhà quản lý Nghiên cứu thực hiện với các doanh nghiệp lỗ hoặc giảm lợi nhuận ít nhất một năm trong giai đoạn 1980-1985 Kết quả mô hình chỉ ra rằng giảm cổ tức bị ảnh hưởng bởi thu nhập năm trước, năm hiện tại và các năm tiếp theo Ngoài ra, các doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao hơn thường

ít cắt giảm cổ tức Hơn nữa, nghiên cứu còn cho thấy các doanh nghiệp giảm lợi nhuận nhưng không giảm cổ tức, thì lợi nhuận trong hai năm tiếp theo tăng Ngược lại, các doanh nghiệp giảm lợi nhuận và giảm cổ tức, thì lợi nhuận giảm hai năm nữa Tuy nhiên, theo DeAngelo & cộng sự (1992) tín hiệu cổ tức phản ánh mức lợi nhuận hơn là thay đổi lợi nhuận giữa các năm

Một nghiên cứu khác về tín hiệu cổ tức được DeAngelo & cộng sự (1996) thực hiện từ quyết định trả cổ tức của 145 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE

Mỹ thời gian từ năm 1980 đến năm 1987 Các doanh nghiệp trong mẫu có đặc điểm là thu nhập hàng năm bắt đầu giảm sau hơn 8 năm tăng trưởng liên tục Tác giả so sánh lợi nhuận tương lai trung bình của các doanh nghiệp tăng cổ tức với doanh nghiệp không tăng cổ tức Tuy nhiên, không có sự khác biệt có ý nghĩa trong lợi nhuận của hai nhóm trên Điều này cho thấy các tác giả không tìm thấy minh chứng ủng hộ quan điểm cho rằng cổ tức nói lên thông tin về lợi nhuận trong tương lai của doanh nghiệp

Benartzi & cộng sự (1997) đã công bố một nghiên cứu thực nghiệm khá toàn diện về tín hiệu từ thay đổi cổ tức của doanh nghiệp và làm nền tảng cho nhiều nghiên cứu sau về chủ đề này Tác giả tiến hành kiểm định 2 giả thuyết: (giả thuyết 1) Các doanh nghiệp tăng (giảm) cổ tức trong năm 0 sẽ có ảnh hưởng tích cực (tiêu cực) đến lợi nhuận trong 2 năm tiếp theo; (giả thuyết 2) Đối với các doanh nghiệp tăng cổ tức, doanh nghiệp tăng cổ tức nhiều hơn thì thu nhập kỳ vọng trong các năm sau sẽ tăng lớn hơn Tác giả sử dụng 2 phương pháp là so sánh và phân tích hồi quy Với phương pháp so sánh, tác giả so sánh thay đổi lợi nhuận của các công ty có cổ tức ổn định với công ty có cổ tức biến động trong cùng một năm, đồng thời so sánh sự thay đổi lợi nhuận giữa công ty tăng cổ tức và các công ty còn lại Ngoài ra, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp hồi quy giản đơn OLS dựa trên dữ liệu gồm 7186 quan sát Kết quả hồi quy năm 0 cho thấy, có mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập năm hiện tại Cổ tức tăng và giảm đều được giải thích bởi thay đổi thu nhập hiện tại Tuy nhiên, thay đổi cổ tức năm 0 giải thích rất ít thay đổi thu nhập năm 1 và năm 2 Nói cách khác, tác giả không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức với thay đổi thu nhập các năm sau Như vậy, nghiên cứu này không ủng hộ quan điểm thay đổi cổ tức hàm chứa các thông tin về thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp

Vận dụng cách tiếp cận của Benartzi & cộng sự (1997), Fukuda (2000) đã nghiên cứu thay đổi cổ tức và hiệu quả về lợi nhuận của các doanh nghiệp Nhật Bản giai đoạn 1990-1994 Tuy nhiên, khác với biến phụ thuộc trong mô hình của Benartzi

& cộng sự (1997), Fukuda sử dụng thay đổi lợi nhuận hoạt động hàng năm (năm 0, năm 1, năm 2) làm biến phụ thuộc Các biến giải thích gồm: phần trăm thay đổi cổ tức trên cổ phiếu hàng năm; biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp giảm cổ tức, bằng 0 trong các trường hợp còn lại và biến thay đổi lợi nhuận của năm trước đó Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng Mặc dù, các công ty này thường tăng lợi nhuận trong năm trước và ngay năm tăng cổ tức nhưng lại giảm lợi nhuận với quy mô tương tự trong các năm tiếp theo, chứng tỏ việc tăng lợi nhuận các năm trước khi tăng cổ tức chỉ mang tính tạm thời, không phải mang tính dài hạn như trong nghiên cứu của Benartzi và cộng sự (1997) Với các doanh nghiệp giảm cổ tức, lợi nhuận tiếp tục giảm một năm sau đó, nhưng lại bắt đầu tăng trở lại từ năm thứ 2 Hiện tượng thu nhập được hồi phục sau khi giảm cổ tức hoặc không trả cổ tức cũng được Healy và Palepu (1988)

và Benartzi và cộng sự (1997) tìm thấy Như vậy, các kết quả nghiên cứu của Fukuda cũng tương đồng với Benartzi & cộng sự (1997), nghĩa là không ủng hộ mối tương quan cùng chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận tương lai

Công trình nghiên cứu thực nghiệm được nhắc đến rất nhiều về chủ đề thay đổi

cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai được thực hiện bởi Nissim & Ziv (2001) Nissim

& Ziv (2001) đã lý giải nguyên nhân dẫn đến nghiên cứu của Benartzi & cộng sự (1997) và nhiều nghiên cứu trước không tìm ra mối tương qua giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai là do lỗi trong đo lường biến phụ thuộc và lỗi thiếu biến kiểm soát có tương quan với thay đổi cổ tức Trước hết, Nissim & Ziv (2001) vận dụng mô hình và cách đo lường biến phụ thuộc giống như nghiên cứu của Benartzi & cộng sự (1997) Dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán New York từ năm 1964-1997, kết quả thu được tương tự như nghiên cứu của Benartzi & cộng sự (1997) là tồn tại mối tương quan tích cực và có ý nghĩa cao giữa thay đổi cổ tức và biến động thu nhập trong năm đó, nhưng không có ý nghĩa với thay đổi thu nhập 2 năm sau Tiếp theo, tác giả đã biến đổi mô hình của Benartzi & cộng sự (1997) bằng cách sửa lỗi trong đo lường biến phụ thuộc, đồng thời bổ sung biến kiểm soát vào mô hình gồm thu nhập trên vốn chủ sở hữu của năm trước và biến trễ của biến phụ thuộc Kết quả mô hình sau điều chỉnh của Nissim & Ziv đã tìm thấy mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo Ngoài ra, tác giả còn chứng minh được mối tương quan trên có sự khác nhau giữa trường hợp cổ tức tăng với trường hợp cổ tức giảm Phát hiện của Nissim và Ziv (2001) là một thành công rất lớn, ngược lại với kết quả của nhiều nghiên cứu trước như: DeAngelo & cộng

sự (1996) không tìm thấy mối tương quan; Benartzi & cộng sự (1997), Fukuda (2000) tìm thấy rất ít tương quan như giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai

Grullon & cộng sự (2005) cho rằng một thách thức lớn trong các nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận tương lai là lựa chọn phương pháp ước lượng thu nhập dự kiến thích hợp Sự khác nhau trong cách đo lường thu nhập dự kiến là nguyên nhân dẫn đến kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu trước về nội dung tín hiệu cổ tức khác nhau Nếu thu nhập được giả định là biến ngẫu nhiên thì bất kỳ sự thay đổi nào trong thu nhập từ năm này sang năm khác đều không dự báo được Nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) chỉ ra hạn chế trong mô hình nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) từ giả định tỷ lệ thu nhập tuyến tính Theo các tác giả điều này không phải đúng trong mọi trường hợp, bởi vì Fama & French (2000) đã chứng minh được thu nhập doanh nghiệp là hàm phi tuyến tính Do đó, ông đã kiểm tra lại mô hình với giả định thu nhập là phi tuyến tính Vận dụng mô hình với giả định thu nhập là hàm tuyến tính của Nissim & Ziv (2001) cũng cho kết quả tồn tại mối tương quan tích cực giữa tăng cổ tức và thay đổi lợi nhuận 2 năm tiếp theo, nhưng không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa trong trường hợp cổ tức giảm Tuy nhiên, mô

hình với giả định thu nhập theo hàm phi tuyến tính lại không tìm thấy mối tương quan nào giữa thay đổi cổ tức và thay đổi tỷ lệ lợi nhuận 2 năm sau đó Ngoài ra, Grullon & cộng sự còn kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lời trên tài sản (ROA) Kết quả mô hình tuyến tính không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa giữa hai biến trên, nhưng mô hình phi tuyến tính lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA năm tiếp theo

Harada & Nguyen (2005) cũng kiểm tra mối quan hệ giữa biến động cổ tức và hiệu quả hoạt động các năm sau trên TTCK Nhật Bản Tác giả lập luận rằng nội dung thông tin cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh doanh nghiệp thực hiện thay đổi cổ tức, do đó nghiên cứu đã kiểm soát bối cảnh này đến mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu gồm các công ty trong lĩnh vực công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ năm

1992 đến năm 2002 Giống như nghiên cứu của Fukuda (2000), các doanh nghiệp trong mẫu của Harada & Nguyen (2005) cũng được yêu cầu có năm tài chính kết thúc vào tháng 3 để thống nhất kỳ báo cáo tài chính Mẫu nghiên cứu gồm 13.708 quan sát thay đổi cổ tức Biến phụ thuộc là tăng trưởng ROA hàng năm Biến giải thích là thay đổi cổ tức và các biến kiểm soát gồm: hiệu quả hoạt động (ROA), khả năng thanh toán (LIQTY), tỷ lệ trả cổ tức (DVEQTY), thay đổi hiệu quả hoạt động (5ROA), thay đổi khả năng thanh toán (5LIQTY) Tuy nhiên, biến thay đổi cổ tức được sử dụng

là biến giả DIVUP hoặc DIVDN Trong đó, DIVUP bằng 1 nếu cổ tức tăng, bằng 0 trong trường hợp còn lại; DIVDN bằng 1 nếu cổ tức giảm, bằng 0 trong trường hợp còn lại Phương pháp hồi quy OLS được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa cổ tức tăng (hoặc cổ tức giảm) với thay đổi hiệu quả hoạt động các năm sau Kết quả nghiên cứu cho thấy sau khi kiểm soát bối cảnh tại thời điểm diễn ra thay đổi cổ tức, tác giả đã tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thay đổi cổ tức và thay đổi hiệu quả các năm tiếp theo của doanh nghiệp Cụ thể, các doanh nghiệp tăng cổ tức trong điều kiện thuận lợi sẽ có tăng trưởng về hiệu quả các năm sau, trong khi các doanh nghiệp tăng lợi nhuận trong điều kiện không thuận lợi chưa chắc chắn về sự tăng trưởng hiệu quả hoạt động trong tương lai Qua đó, các tác giả ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức

Một nghiên cứu khác về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi doanh nghiệp thay đổi cổ tức cũng được Lie (2005) thực hiện Tác giả tập trung vào doanh nghiệp giảm cổ tức và không trả cổ tức Các nghiên cứu trước về chủ đề này sử dụng

dữ liệu theo năm, nhưng Lie (2005) lại sử dụng dữ liệu hiệu quả hoạt động và cổ tức theo quý của các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1980 đến 1998 Chỉ tiêu hiệu quả hoạt động

được tính bằng thu nhập hoạt động trên tổng tài sản Tác giả phân tích hiệu quả hoạt động trung bình và thay đổi hiệu quả hoạt động trung bình quanh thông báo cổ tức Tuy nhiên, Lie tìm thấy ít bằng chứng về thay đổi hiệu quả hoạt động từ 661 quan sát giảm cổ tức và 484 quan sát không trả cổ tức Cụ thể, với các doanh nghiệp không trả

cổ tức, hiệu quả hoạt động kém trong quý thông báo và một quý sau đó, nhưng lại quay lại bình thường trong các quý sau Trường hợp giảm cổ tức thì hiệu quả hoạt động vẫn bình thường sau khi thông báo

Jensen & cộng sự (2010) đã nghiên cứu tín hiệu từ giảm cổ tức của các công ty

Mỹ từ năm 1967 đến năm 2006 Dữ liệu gồm các công ty giảm cổ tức trên 20% Giống như nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005), Jensen & cộng sự nghiên cứu các công

ty trả cổ tức theo quý Tác giả tính toán ROA 3 năm trước và 3 năm sau của các doanh nghiệp có cổ tức giảm và của các doanh nghiệp kiểm soát Ngoài ra, tác giả tính thay đổi ROA (năm -3 với năm 0 và năm 0 với năm +3) của 2 nhóm doanh nghiệp trên Phương pháp kiểm định dấu và hạng Wilcoxon được sử dụng để so sánh sự khác biệt

về ROA và thay đổi ROA của 2 nhóm doanh nghiệp giảm cổ tức và doanh nghiệp kiểm soát Kết quả nghiên cứu cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp lại tăng sau năm giảm cổ tức Kết luận này ngược lại với lý thuyết tín hiệu cổ tức là lợi nhuận

sẽ giảm sau khi giảm cổ tức

Nghiên cứu của Choi & cộng sự (2011) đánh giá nội dung thông tin từ cổ tức trên TTCK Hàn Quốc từ năm 1991 đến năm 2007 Nghiên cứu thu thập được 3805 quan sát gồm: 1654 quan sát tăng cổ tức, 1351 quan sát giảm và 800 quan sát không đổi Tác giả đã sử dụng cách tiếp cận và các mô hình nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005) để kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai Kết quả nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ nội dung của lý thuyết tín hiệu cổ tức với dạng mô hình tuyến tính là thay đổi cổ tức có quan

hệ tích cực và có ý nghĩa với thay đổi khả năng sinh lời 1 năm sau, nhưng lại không có ý nghĩa với khả năng sinh lời 2 năm tiếp theo Kết quả này khác với kết quả được tìm thấy của Nissim & Ziv (2001), Grullon & cộng sự (2005) với dạng mô hình tuyến tính là thay đổi cổ tức có quan hệ tích cực với thay đổi lợi nhuận 2 năm sau khi thay đổi cổ tức Tuy nhiên, sử dụng phương pháp phân tích hồi quy phi tuyến tính tác giả không tìm thấy bằng chứng ủng hộ lý thuyết nội dung thông tin trong cổ tức Kết quả này cũng tương đồng với nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ Khi chia mẫu nghiên cứu thành các doanh nghiệp tăng cổ tức và doanh nghiệp giảm cổ tức, tác giả chỉ tìm thấy ý nghĩa về mối tương quan trong trường hợp giảm cổ tức Tiếp theo, các tác giả chia mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm: Công ty theo mô hình tập đoàn và

các công ty không theo mô hình tập đoàn Kết quả hồi quy theo các mô hình trên chỉ tìm thấy bằng chứng về tín hiệu cổ tức của doanh nghiệp không phải mô hình tập đoàn Tác giả kết luận giả thuyết nội dung thông tin cổ tức sẽ thay đổi, phụ thuộc vào mô hình quản trị doanh nghiệp và đặc điểm tăng trưởng của công ty

Nội dung lý thuyết tín hiệu cũng được Zera & cộng sự (2014) thực hiện tại TTCK Trung Quốc Các tác giả đã sử dụng các mô hình được đưa ra bởi Nissim & Ziv (2001) và Grullon & cộng sự (2005), với phương pháp hồi quy Pool OLS Tuy nhiên, chỉ tiêu lợi nhuận được sử dụng để tính toán thay đổi khả năng sinh lời trong nghiên cứu của Zera & cộng sự (2014) là tổng lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao (EBITDA) thay vì lợi nhuận trước các khoản mục bất thường như trong nghiên cứu của Nissim & Ziv (2001) Kết quả hồi quy cho thấy trường hợp tăng cổ tức có mối tương quan tích cực với khả năng sinh lời 2 năm tiếp theo Tuy nhiên, trường hợp cổ tức giảm tìm thấy mối tương quan cùng chiều khi T=1, ngược chiều khi T=2 nhưng đều không có ý nghĩa thống kê Như vậy, kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Trung Quốc chỉ ủng hộ lý thuyết tín hiệu trong trường hợp cổ tức tăng và không ủng hộ khi cổ tức giảm Ngoài ra, với giả định thu nhập là phi tuyến tính, nghiên cứu cho thấy tăng hay giảm cổ tức không nói lên thông tin về khả năng sinh lời tương lai của các công ty Trung Quốc Từ các kết quả trên, các tác giả kết luận trả cổ tức bằng tiền không phải là tín hiệu về khả năng sinh lời tương lai của các doanh nghiệp Trung Quốc Kết quả này đồng nhất với nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) trên thị trường chứng khoán Mỹ

Fairchild & cộng sự (2014) đã kiểm định lý thuyết tín hiệu trên TTCK Thái Lan, với dữ liệu từ các doanh nghiệp thay đổi cổ tức giai đoạn 1996-2009 Tác giả sử dụng 2 phương pháp: Phương pháp phân tích điểm chuẩn và phân tích hồi quy Với phương pháp phân tích điểm chuẩn, thay đổi khả năng sinh lời của các doanh nghiệp thay đổi cổ tức được so sánh với thay đổi khả năng sinh lời của các doanh nghiệp không thay đổi cổ tức Trong phương pháp hồi quy, tác giả xây dựng mô hình hồi quy đơn giản với biến phụ thuộc là thay đổi khả năng sinh lời hàng năm (được đo lường bằng thay đổi lợi nhuận, thay đổi ROA và thay đổi ROE năm 1 và năm 2 sau năm thay đổi cổ tức), biến độc lập là thay đổi cổ tức hàng năm Mô hình hồi quy như sau: PROFCHGt = α0 + α1DIVCH0 + εt

Kết quả mô hình hồi quy không tìm thấy minh chứng ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức Ngược lại, nghiên cứu lại tìm thấy mối tương quan ngược chiều giữa thay đổi cổ tức

và thay đổi lợi nhuận 1 năm, mối tương quan ngược chiều giữa giảm cổ tức và thay đổi ROA 2 năm sau Tiếp theo, để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến mối tương

quan giữa thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lời, tác giả bổ xung biến giả cấu trúc

sở hữu (WIDE) vào mô hình trên Các tác giả nghiên cứu sở hữu của 4 nhóm: (1) Sở hữu của 5 cổ đông lớn nhất, (2) sở hữu của nhà đầu tư tổ chức, (3) sở hữu của nhà đầu tư cá nhân, (4) sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài Tuy nhiên, nghiên cứu tìm thấy ít bằng chứng về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến tín hiệu cổ tức trên TTCK Thái Lan

Liu & Chen (2015) đã kiểm định lại mối tương quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lời tương lai trên TTCK Mỹ, nhưng với cách tiếp cận mới là sử dụng hệ phương trình đồng thời Trong đó, phương trình thứ nhất hồi quy ảnh hưởng của thay đổi thu nhập tương lai đến thay đổi cổ tức hiện tại Phương trình thứ hai hồi quy ảnh hưởng của thay đổi cổ tức hiện tại đến thay đổi khả năng sinh lợi tương lai Theo tác giả cách tiếp cận này cho phép kiểm tra rõ ràng hơn lý thuyết tín hiệu, cũng như kiểm soát được một số động cơ khác dẫn đến nhà quản trị thay đổi cổ tức Với phương trình hồi quy thứ hai, tác giả sử dụng mô hình tuyến tính của Nissim & Ziv (2001) và mô hình phi tuyến tính của Grullon & cộng sự (2005) Mẫu nghiên cứu gồm 15.321 quan sát thay đổi cổ tức hàng năm giai đoạn 1981-2009 với 3653 trường hợp cổ tức giảm, 11.537 trường hợp cổ tức tăng và 131 quan sát cổ tức không đổi Kết quả nghiên cứu cho thấy, thay đổi cổ tức không có tương quan có ý nghĩa thống kê với ROE, nhưng lại

có ảnh hưởng tiêu cực và có ý nghĩa với thay đổi ROA một năm sau Điều này hàm ý rằng các nhà quản lý thay đổi cổ tức để truyền tải kỳ vọng về khả năng sinh lời trên tài sản hơn là khả năng sinh lời trên vốn chủ

Kadioglu & Ocal (2016) nghiên cứu mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai trên TTCK Thổ Nhĩ Kỳ Tác giả đã vận dụng các mô hình hồi quy của Benartzi & cộng sự (1997), Nissim & Ziv (2001) bằng phương pháp hồi quy OLS và hồi quy dựa trên dữ liệu bảng FEM trên dữ liệu gồm 1239 quan sát trả cổ tức giai đoạn 2004-2014 Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng ủng

hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức rằng cổ tức là một chỉ báo về khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp Trong khi đó, khả năng sinh lợi của năm trước lại có tương quan mạnh với khả năng sinh lợi tương lai

Một nghiên cứu thực nghiệm khác về nội dung thông tin từ cổ tức được Deng & cộng sự (2017) thực hiện tại Trung Quốc Nghiên cứu kiểm tra mối tương quan giữa trả cổ tức và chất lượng thu nhập của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức có chất lượng thu nhập tốt hơn,

cụ thể lợi nhuận mang tính ổn định, chất lượng của các khoản tích lũy cao hơn và khả năng cung cấp nhiều thông tin về lợi nhuận hơn Tuy nhiên, các nghiên cứu khác về nội dung thông tin cổ tức là đánh giá tín hiệu từ thay đổi cổ tức của doanh nghiệp thì