Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX

Cụ thể đây là mối quan hệ hình chữ U, điều này cho thấy rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bở

ÂU THỊ PHƯƠNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE VÀ HNX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2019

ÂU THỊ PHƯƠNG THẢO

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE VÀ HNX

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

cứu độc lập của riêng của tôi

Các thông tin, số liệu và tài liệu sử dụng phân tích trong luận văn là trung thực và

có nguồn gốc rõ ràng Kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực và phù hợp với thực tiễn của Việt Nam, các kết quả này chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

TP Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2019

Tác giả luận văn

Âu Thị Phương Thảo

quá trình thực hiện Luận văn

Tác giả xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô, các chuyên gia trong lĩnh vực Tài chính công đã hỗ trợ trong việc cung cấp tư liệu và góp ý giúp tác giả hoàn thiện nội dung của Luận văn

Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn các cá nhân và đơn vị đã hỗ trợ giúp tác giả trong quá trình khảo sát

TP Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2019

Tác giả luận văn

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

TÓM TẮT LUẬN VĂN

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

CHƯƠNG 1.GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu của đề tài 2

1.3 Câu hỏi đặt ra của đề tài 3

1.4 Điểm mới của đề tài 3

1.5 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu 3

1.6 Phương pháp nghiên cứu 4

1.7 Nội dung đề tài 5

CHƯƠNG 2.TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Tổng quan lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết cổ đông (Shareholder Theory) 6

2.1.2 Lý thuyết các biến liên quan (Stakeholder Theory) 9

2.2 Các yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động 11

2.2.1 Quy mô doanh nghiệp 12

2.2.2 Đòn bẩy 13

2.2.3 Thanh khoản 14

2.2.4 Cổ tức 14

2.2.5 Tài sản hữu hình 15

2.2.6 Rủi ro 16

2.3 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 16

CHƯƠNG 3.PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 25

3.2 Mô hình nghiên cứu 26

3.3 Đo lường biến và kỳ vọng về dấu 27

3.3.1 Sở hữu nhà nước 27

3.3.2 Quy mô doanh nghiệp 29

3.3.3 Đòn bẩy doanh nghiệp 30

3.3.4 Tài sản hữu hình 31

3.3.5 Tuổi doanh nghiệp 32

3.3.6 Thanh khoản 33

3.3.7 Chính sách cổ tức 34

3.3.8 Rủi ro 35

3.4 Phương pháp hồi quy 37

CHƯƠNG 4.KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan 39

4.2 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 45

4.3 Kết quả nghiên cứu 47

4.3.1 Hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROA 47

4.3.2 Hiệu quả hoạt động đo lường bởi ROE 54

CHƯƠNG 5.KẾT LUẬN 62

5.1 Kết luận 62

5.2 Hàm ý chính sách 64

5.3 Hạn chế đề tài 66

5.4 Hướng nghiên cứu tiếp theo 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

động của 319 công ty phi tài chính niêm yết ở HOSE và HNX từ năm 2010 đến năm

2016 Qua đó bài nghiên cứu tìm thấy rằng sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động

có mối quan hệ phi tuyến với nhau Cụ thể đây là mối quan hệ hình chữ U, điều này cho thấy rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROA và ROE, nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ giúp công ty cải thiện hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu được tiến hành thông qua 3 bước: (1) Bước 1: Phân tích thống kê

mô tả (2) Bước 2: Phân tích ma trận tương quan (3) Bước 3: Phân tích kết quả kiểm định

Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố thể hiện đặc điểm của công ty cũng

có các tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động ở mức ý nghĩa 1% Các phát hiện của bài nghiên cứu có một số hữu ích dành cho các nhà hoạch định chính sách trong việc tính toán mức độ sở hữu nhà nước nhằm cải thiện hiệu quả hoạt động mà Chính phủ đang góp vốn đầu tư

Từ khóa: Hiệu quả hoạt động, sở hữu nhà nước, mối quan hệ hình chữ U, GMM

performance of 319 non-financial companies listed on HOSE and HNX from 2010

to 2016 The study finds that state ownership and performance with nonlinear relationships Specifically, this is a U-shaped relationship, which indicates that initially when increasing state ownership will reduce the performance of companies

in the research sample measured by ROA and ROE, but When the state ownership level is above a certain level, the continued increase in state ownership in the company will help the company improve operational efficiency

The study was conducted through 3 steps: (1) Step 1: Descriptive statistics analysis (2) Step 2: Correlation matrix analysis (3) Step 3: Analysis of inspection results

The research results show that the factors that characterize the company also have significant impacts on performance at a 1% significance level The findings of the paper have some useful for policy makers in calculating the level of state ownership to improve the performance of the Government that is contributing capital

Keywords: Operational efficiency, state ownership, U-shaped, GMM relationship

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, TỪ VIẾT TẮT

TobinQ Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

ROA Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

ROE Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu MBR Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách ROS Lợi nhuận sau thuế trên doanh thu thuần

EBIT Thu nhập hoạt động trên doanh thu thuần

MBV Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

LIST OF SIGNS AND ABBREVIATIONS

TobinQ Market value ratio on book value

MBR Market value ratio on book value

EBIT Earning before Interest and Tax

MBV Market value ratio on book value

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tổng quan nghiên cứu trước đây 23 Bảng 3.1 Số lượng công ty và thống kê ROA, ROE, sở hữu nhà nước theo ngành nghề kinh doanh 26 Bảng 3.2 Mô tả biến và kỳ vọng về dấu 36 Bảng 4.1 Thống kê mô tả 40 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc được đo lường bởi ROA 43 Bảng 4.3 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc được đo lường bởi ROE 44 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định tự tương quan 46 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 46 Bảng 4.6 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được đo lường bởi ROA 48 Bảng 4.7 Mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động được đo lường bởi ROE 55

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU CHUNG VỀ ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong suốt các năm trở lại đây, vấn đề quản trị doanh nghiệp đang thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu cũng như các nhà quản trị và các nhà đầu tư trên thế giới Quản trị doanh nghiệp là những cơ chế, quy định thông qua đó công ty được điều hành và kiểm soát một cách trực tiếp Trong đó cấu trúc sở hữu được xem như

là cơ chế để các doanh nghiệp thực thi công tác quản trị và nó có tác động không nhỏ đến hiệu quả các hoạt động của một công ty Như Smith (1776) đã chỉ ra rằng các công ty cổ phần thường hoạt động kém hiệu quả hơn so với các công ty tư nhân bởi vì thông thường những nhà quản trị ở các công ty cổ phần thì thường không hoạt động vì lợi ích của các cổ đông của công ty là tối đa hóa giá trị công ty mà hoạt động theo ý muốn của bản thân của các nhà quản trị

Từ đó có thể thấy được rằng tồn tại mâu thuẫn giữa cổ đông với các nhà quản trị của công ty Mâu thuẫn này còn được xem như là vấn đề người đại diện – người chủ (Principal – Agent), nó xuất phát từ mâu thuẫn trong lợi ích giữa các nhà quản trị (xây dựng đế chế riêng cho bản thân) và các cổ đông (tối đa hóa giá trị công ty, tối đa hóa sự giàu có của bản thân) Do đó, khi mâu thuẫn này tồn tại thì giữa các nhà quản trị và các cổ đông sẽ có thể phát sinh chi phí đại diện và chính chi phí đại diện này sẽ trực tiếp làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty

Mặt khác, khi chia theo loại hình sở hữu thì sở hữu nhà nước là một trong những thành phần của cấu trúc sở hữu Cho nên sẽ có những ảnh hưởng nhất định tới doanh nghiệp bởi do có sự khác biệt trong mục tiêu của các cổ đông sở hữu và các cổ đông khác Có thể thấy rằng tối đa hóa giá trị công ty cũng như là tối đa hóa

sự giàu có của bản thân là mục tiêu mà các cổ đông thông thường muốn hướng tới Nhưng các cổ đông sở hữu nhà nước lại có mục tiêu khác so với các cổ đông thông thường, bởi lẽ mục tiêu của các cổ đông này là vì các mục tiêu xã hội (số lượng người lao động trong nền kinh tế tăng, giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp của quốc gia, gia tăng thu nhập cho người dân từ đó cải thiện mức độ phát triển của quốc gia), mục tiêu chính trị (ngăn chặn sự gia nhập của các nhà đầu tư nước ngoài, bảo vệ thị

trường nội địa chống lại sự xâm chiếm của thị trường nước ngoài) Mà mục tiêu của các cổ đông sở hữu nhà nước này có thể không phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Cho nên, có thể hiệu quả hoạt động của các công ty có mức độ tập trung

sở hữu nhà nước cao sẽ kém so với các công ty khác Nguyên nhân có thể do các công ty này sẽ phải đối mặt với các áp lực từ mục tiêu chính trị và mục tiêu xã hội,

cụ thể mở rộng quy mô để tuyển dụng thêm nhân sự cho công ty, sản xuất các mặt hàng theo chỉ thị của nhà nước chứ không phải theo nguyên tắc thị trường (Shleifer

và Vishny, 1994)

Mặt khác, nền kinh tế Việt Nam đã từng trải qua thời kỳ bao cấp nhưng vào năm 1986, Nhà nước ta có đã nhiều chính sách cải cách, đổi mới kinh tế và đưa nước ta từng bước trở thành đất nước theo cơ chế kinh tế thị trường Theo đó, quá trình tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước hay còn gọi là cổ phần hóa bắt đầu diễn ra từ năm 1992 Quá trình cổ phần hóa giúp cho các doanh nghiệp có thể cải thiện hiệu quả hoạt động bằng việc bán một phần cổ phần của nhà nước cho các nhà đầu tư bên ngoài bao gồm cả các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước Đồng thời theo Mishra (2011) thì quá trình cổ phần hóa trong những năm 1990 – 2000 đã làm gia tăng số lượng doanh nghiệp được thành lập tại Việt nam Bên cạnh đó, Phung và Mishra (2015) đã cho rằng sở hữu nhà nước đóng một vai trò quan trọng trong việc góp vào GDP của Việt Nam ở những năm 2000, 2006 và 2012 Do đó sở hữu nhà nước đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam

Từ đây có thể thấy rằng sở hữu nhà nước có vai trò đối với nền kinh tế Việt Nam và cũng có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty Tuy nhiên số lượng những công trình nghiên cứu trong thời gian qua tại Việt Nam khi xem xét về vấn đề sở hữu và hiệu quả hoạt động thì tương đối khan hiếm (Phung và Mishra, 2015) Cho nên đó là lý do mà học viên chọn đề tài “Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX” làm đề tài luận văn thạc sỹ

1.2 Mục tiêu của đề tài

Luận văn hướng tới hai mục tiêu cơ bản:

- Phân tích những tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

- Đề xuất, kiến nghị chính phủ, các nhà quản trị và các nhà đầu tư đối với việc cải thiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

1.3 Câu hỏi đặt ra của đề tài

Từ các mục tiêu đã đặt ra, luận văn đưa ra một số câu hỏi cụ thể như sau:

- Tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là tuyến tính hay phi tuyến?

- Nếu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là phi tuyến thì mối quan hệ phi tuyến này là hình chữ U hay chữ U ngược?

1.4 Điểm mới của đề tài

Trước hết, đối với nghiên cứu gốc của Phung và Mishra (2015), hai tác giả

chỉ xem xét đến vai trò của sở hữu nhà nước, đưa ra các luận cứ cho rằng quá trình

cổ phần hóa trong những năm 1990 – 2000 đã làm gia tăng số lượng doanh nghiệp được thành lập tại Việt nam Bên cạnh đó, các tác giả đã cho rằng sở hữu nhà nước đóng một vai trò quan trọng trong việc góp vào GDP của Việt Nam ở những năm

2000, 2006 và 2012 Do đó cho thấy sở hữu nhà nước đóng vai trò quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam

Đối với các nghiên cứu trong nước, đã có các nghiên cứu về ảnh hưởng riêng

lẻ của các thành phần sở hữu như vốn nước ngoài, vốn sở hữu nhà nước, cơ cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ yếu nghiên cứu mối liên hệ riêng lẻ của một thành phần sở hữu đối với hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Do đó, đề tài của học viên đã tiến hành mở rộng phạm vi nghiên cứu, đưa ra điểm khác biệt là bên cạnh việc phân tích các biến thì luận văn tiến hành phân tích tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động là tuyến tính hay phi tuyến, và nếu mối quan hệ này là phi tuyến thì mối quan hệ phi tuyến này là hình chữ U hay chữ U ngược

1.5 Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu

❖ Phạm vi nghiên cứu

Luận văn thực hiện thông qua việc tổng hợp dữ liệu của những công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM và TP.Hà Nội trong giai đoạn nghiên cứu từ 2010 – 2016

❖ Đối tượng nghiên cứu

Nghiên cứu được tiến hành trên số liệu báo cáo tài chính (đã kiểm toán) của các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM

và TP Hà Nội trong giai đoạn từ 2010 – 2016 Trong đó, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là đối tượng nghiên cứu trực tiếp thông qua tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản và tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu; sở hữu nhà nước được tính bởi tỷ lệ phần trăm vốn mà nhà nước sở hữu trên tổng số vốn cổ phần của công

ty và các yếu tố có tác động hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy để kiểm định sự tác động của sở hữu nhà nước đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty, từ đó có những kết luận phù hợp trên cơ sở kiểm định mô hình Trong đó, luận văn tiếp cận phương trình nghiên cứu theo phương pháp tiếp cận của Yu (2013) và Phung và Mishra (2015) khi xem xét sự tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Phương trình và các biến số được trình bày cụ thể như sau: 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡

= 𝛽0 + 𝛽1∗ 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1+ 𝛽2∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡+ 𝛽3 ∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡2 + 𝛽4

∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡+ 𝛽5∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡+ 𝛽6∗ 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡+ 𝛽7∗ 𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡+ 𝛽8∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡+ 𝛽9 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡+ 𝛽10∗ 𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡+ 𝜀𝑖𝑡

Trong đó

𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡 là hiệu quả hoạt động được đo lường bởi hai biến ROA (tỷ

số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản) và ROE (tỷ số lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu)

𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1 là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở năm trước 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 là sở hữu nhà nước được tính bởi tỷ số vốn nhà nước nắm giữ trong

số cổ phần của doanh nghiệp

𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡2 là giá trị bình phương của biến 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 nhằm nắm bắt sự tác động phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động

𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 là quy mô của doanh nghiệp được đo lường bởi logarithm tự nhiên của tổng tài sản

𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 là đòn bẩy của doanh nghiệp được đo lường bởi tổng nợ vay ngắn hạn

và nợ vay dài hạn trên tổng nghĩa vụ nợ

𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡 là tài sản hữu hình được đo lường bởi tỷ số tài sản hữu hình trên tổng tài sản

𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡 là tuổi doanh nghiệp được đo lường bởi số năm doanh nghiệp lên sàn 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 là thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bởi tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 là biến giả đại diện cho việc chi trả cổ tức với giá trị bằng 1 khi công ty

có chi trả cổ tức tiền mặt và ngược lại bằng 0

𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡 là hệ số beta của cổ phiếu

𝜀𝑖𝑡 là sai số của mô hình

1.6 Nội dung đề tài

Luận văn bao gồm 05 chương như sau:

Chương 1 Giới thiệu chung về đề tài

Chương 2 Cơ sở lý thuyết vả tổng quan nghiên cứu trước đây

Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu

Chương 5 Kết luận

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Tổng quan lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết cổ đông (Shareholder Theory)

Theo lý thuyết cổ đông, được đưa ra bởi Milton Friedman (1962), mục đích của các doanh nghiệp, tổ chức là tối đa hóa sự giàu có của các cổ đông thông qua hiệu quả năng suất, phân bổ và năng động Trong góc độ hẹp này, công ty chịu trách nhiệm đối với cổ đông của mình và tìm cách tối đa hóa lợi nhuận để trả lại các nhà cung cấp tài chính Về vấn đề này, hiệu suất của công ty có thể được đo lường một cách đơn giản bằng cách đo lường giá trị thị trường và sự gia tăng của cải mà nó mang lại cho các cổ đông với lợi nhuận cho hoạt động đầu tư chịu rủi ro của cổ đông

Vì mục đích của các doanh nghiệp, tổ chức được đặt rõ ràng theo quan điểm này và có cơ sở vững chắc để đánh giá hiệu suất của các tập đoàn, mô hình này cung cấp một mục tiêu cụ thể và rõ ràng cho hoạt động ra quyết định của ban quản

lý Do đó, các giám đốc và cán bộ có nghĩa vụ điều hành công ty tập trung vào lợi nhuận, đồng thời tôn trọng các ràng buộc mà pháp luật quy định Đổi lại, lợi nhuận được tạo ra bởi công ty được giao cho các cổ đông tương ứng với cổ phần của họ

Lý thuyết này, được định hướng rõ ràng hướng tới việc bảo vệ của các nhà đầu tư, đã nổi lên sau sự ra đời của mô hình tập đoàn kinh doanh hiện đại trong thế

kỷ hai mươi (Maher và Andersson 2000) Quyền sở hữu của các công ty trở nên phân tán hơn khi vốn được huy động từ các ngân hàng, cổ đông và các tổ chức khác Thật vậy, việc quản lý của công ty đã trở nên tách biệt với quyền sở hữu của công ty Mối quan hệ liên kết giữa người quản lý và cổ đông được đặc trưng bởi nhu cầu chung, vì chủ sở hữu cần nguồn nhân lực chuyên trách để điều hành công

ty thay mặt họ và người quản lý cần cổ đông để huy động vốn mà họ không thể tự cung cấp

Sự phân chia quyền lực đặc trưng cho hình thức tập đoàn hiện đại, mặc dù nó cho phép các bên đối tác có quyền truy cập vào các nguồn lực mà họ thiếu để hoạt động (tương ứng, nguồn nhân lực cho cổ đông và quỹ cho người quản lý), làm dấy

lên vấn đề vì nó là tiền đề cho sự bất cập giữa ông chủ và người đại diện, hay còn gọi là vấn đề người đại diện (agency problem), tồn tại giữa cổ đông và người quản

lý (Berle và Means, 1932) Việc tách quyền sở hữu của chủ đầu tư có lợi ích và khối

ra quyết định điều hành có thể dẫn đến hành vi đi chệch mục tiêu lý tưởng tối đa hóa lợi nhuận của phía quản lý xa khỏi quan điểm hoạt động công ty của phía cổ đông Điều này xảy ra vì lợi ích và mục tiêu của người làm chủ (các cổ đông) và người đại diện (người quản lý) có thể khác nhau khi có sự phân chia quyền sở hữu

và kiểm soát Người quản lý, không phải là chủ sở hữu, không trực tiếp chịu ảnh hưởng bởi chi phí và lợi ích phát sinh từ hành động của họ Do đó, mặc dù các cổ đông quan tâm đến việc tối đa hóa tài sản của họ, các nhà quản lý có thể có các mục tiêu khác như tối đa hóa tiền lương, tăng trưởng thị phần hoặc gắn bó với các dự án đầu tư cụ thể (Maher, và Andersson, 2000)

Xung đột với các nhà quản lý không phải là mối đe dọa duy nhất liên quan đến các cổ đông Như luận văn đã đề cập, lý thuyết cổ đông liên quan đến việc tạo

ra sự giàu có cho các chủ sở hữu của công ty Đầu tư càng lớn thì càng có nhiều rủi

ro do cổ đông cá nhân sinh ra, những người yêu cầu được hoàn trả tương ứng Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp có thể được đặc trưng bởi sự có mặt của một cổ đông mạnh, người có thể tạo ra một áp lực liên quan đến việc quản lý thay cho mức độ đầu tư của họ Các cổ đông lớn, hoặc các chủ sở hữu khối, được trao với một lợi thế bắt nguồn từ sự kiểm soát của họ (Demsetz, 1986) Một cổ phần lớn tương ứng với một quyền biểu quyết lớn, trong đó đặt các chủ sở hữu khối ở vị trí để ảnh hưởng trực tiếp đến quản lý Hơn nữa, do chi phí giám sát giảm khi quyền sở hữu tăng lên, các chủ sở hữu khối có động cơ tuyệt vời để tiến hành giám sát các hành vi của nhà quản lý, điều này có thể trở thành lợi thế cho chủ sở hữu phần còn lại Chủ nghĩa cơ hội quản lý có khả năng giảm đi khi xuất hiện cơ cấu sở hữu tập trung, do việc giám sát chặt chẽ được thực hiện bởi các chủ thể sẽ giảm thiểu một cách hợp lý quyền tự

do và quyền lực của quản lý Tuy nhiên, các cổ đông kiểm soát “cũng có động lực

để sử dụng quyền biểu quyết của họ để tiêu thụ tài nguyên doanh nghiệp hoặc hưởng lợi ích của công ty mà không được chia sẻ với các cổ đông thiểu số”

(Holderness, 2003) Nếu sự khác biệt giữa mục tiêu của cổ đông lớn và cổ đông thiểu số tồn tại, các chủ thể có thể có khuynh hướng đưa ra các ưu tiên cá nhân của

họ áp lên các hành động của tổ chức, ngay cả khi những mục tiêu này là chống lại toàn bộ các mục tiêu của công ty (Holderness và Sheehan, 1998)

Quyền lực mà đến từ cổ phần kiểm soát có thể cho phép chủ sở hữu khối nắm giữ lợi nhuận mà không thuộc về anh ta với chi phí mà các cổ đông thiểu số phải gánh chịu Theo đó, nếu mục tiêu của công ty là tạo ra sự giàu có cho toàn bộ chủ sở hữu thì đó là cách trả lại cho mỗi người trong số họ tương ứng với tỷ lệ sở hữu của mình, và tương tự phần rủi ro mà cổ đông chịu, quản trị doanh nghiệp phải bao gồm các cơ chế bảo vệ các cổ đông thiểu số chống lại chi phí đền bù tiềm ẩn cho các khoản thuê của các cổ đông lớn

Bên cạnh đó, sự thiếu vắng của các cơ chế bảo vệ cổ đông chống lại hành động của các nhà quản lý hoặc kiểm soát cổ đông có thể làm chùn bước các nhà đầu

tư tiềm năng cung cấp tài nguyên cho công ty, một vấn đề được gọi là hold-up (Grossman và Hart, 1986) Khả năng tiền thuê nhà sẽ bị các nhà quản lý hoặc cổ đông lớn gặt hái có thể dẫn đến mức đầu tư dưới chuẩn tối ưu, vì vậy có ảnh hưởng xấu đối với sự thịnh vượng của công ty Trong mô hình cổ đông, quản trị doanh nghiệp chủ yếu quan tâm đến việc điều chỉnh lợi ích giữa cổ đông và người quản lý,

để đảm bảo rằng công ty nhận được nguồn vốn từ bên ngoài và các nhà tài trợ nhận được lợi tức hợp lý

Với đặc thù sở hữu nhà nước tại các quốc gia có sự can thiệp lớn của nhà nước vào các hoạt động kinh tế, sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của công ty khi người đại diện cho phần vốn góp của nhà nước trong công ty lại không thật sự là cổ đông của công ty Lý thuyết người đại diện và các chi phí đại diện phát sinh do các cổ đông nhà nước là các cá nhân đại diện, cổ đông đại diện có thể hoạt động không vì mục tiêu hiệu quả và lợi ích của công ty dẫn đến

sở hữu nhà nước cao lại có tác động tiêu cực đến kết quả hoạt động của công ty

Ngược lại, sở hữu nước ngoài được hiểu là sở hữu của các nhà đầu tư tư nhân nước ngoài Khi các nhà đầu tư nước ngoài được phép sở hữu vốn cổ phần của

các công ty trong nước, hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện khi các nhà đầu tư nước ngoài tham gia và có trách nhiệm hơn trong các hoạt động của công ty Hiệu quả hoạt động của công ty cũng chính là lợi ích của các cổ đông nước ngoài đang góp vốn trong công ty

2.1.2 Lý thuyết các bên liên quan (Stakeholder Theory)

Quan điểm của các bên liên quan đối với công ty là tương đối gần đây nếu so sánh với lý thuyết cổ đông, vốn đã được giới thiệu bởi tác phẩm của Edward R Freeman vào năm 1984 Theo quan điểm của vị này, các tập đoàn không nên chỉ chạy theo lợi ích tốt nhất dành cho những người cung cấp tài chính cho doanh nghiệp; ngược lại, doanh nghiệp chịu trách nhiệm về phúc lợi của một số nhóm các bên liên quan

Khái niệm các bên liên quan mở rộng sự hiểu biết của công ty về việc gắn kết ranh giới không chỉ với các nhà cung cấp tài chính, những người có lợi ích rõ ràng về số phận của một công ty, mà còn tất cả các bên khác "mà không có sự hỗ trợ của tổ chức sẽ ngừng tồn tại" (Freeman, 1983) Thực tế hơn, các bên liên quan bao gồm tất cả các đối tượng có liên quan với một tổ chức và những người bị ảnh hưởng bởi sự thành công hay thất bại của nó Tiền lãi giữ lại trong một công ty không chỉ lấy từ khoản đầu tư trực tiếp Nhóm này bao gồm các nhà đầu tư và các đối tác hợp đồng như nhân viên, khách hàng, nhà cung cấp, mà còn cả chính phủ, các nhóm chính trị, hiệp hội thương mại và cộng đồng, có thể gián tiếp bị ảnh hưởng bởi hoàn cảnh của công ty chứ không chỉ về mặt kinh tế mà còn về xã hội và môi trường (Donaldson và Prestonm 1995) Theo quan điểm này, tập đoàn là một tổ chức "có trách nhiệm xã hội" hoạt động phục vụ cho nhu cầu phúc lợi là trên hết của các bên có liên quan Lý thuyết của các bên liên quan đặt trọng tâm hơn vào những giá trị đạo đức hơn là chỉ trên nguyên tắc tối đa hóa lợi nhuận, như lý thuyết

cổ đông từng khẳng định Phạm vi của doanh nghiệp không giới hạn trong việc triển khai tài nguyên để tăng sự giàu có của những người đã tài trợ, mà còn chú trọng vào việc tạo sự gắn kết lâu dài với tất cả các bên liên quan đến doanh nghiệp nhằm mang lại lợi ích cho tất cả chúng

Ở đây vấn đề nảy sinh liên quan đến việc thực hiện các mục tiêu xã hội của công ty Trên thực tế, khó thiết lập các cơ chế có thể đảm bảo đạt được mục tiêu của tất cả các bên liên quan cùng một lúc Hầu hết các khía cạnh này là không thể đo lường hoặc chỉ bị ảnh hưởng không trực tiếp từ những hành động của doanh nghiệp

Mô hình này thất bại trong việc hỗ trợ các nhà quản lý và giám đốc đặt ra các ưu tiên và đưa ra quyết định liên quan đến việc triển khai các nguồn lực của công ty Hơn nữa, rất khó để thiết lập các cơ chế thực thi để đảm bảo rằng công ty thỏa mãn các nghĩa vụ của mình đối với các bên liên quan (Blair, 1995)

Nếu chúng ta xác định phạm vi của công ty là hoàn thành trách nhiệm xã hội của mình, thì quản trị doanh nghiệp, cách thức mà các doanh nghiệp được kiểm soát

và chỉ đạo, sẽ cung cấp cơ chế để quản lý các mục tiêu này và đánh giá chúng tương ứng Khi mục tiêu của các tập đoàn được thu hẹp lại theo sự hài lòng của chủ sở hữu, việc thu thập thông tin quan sát về hiệu suất của công ty để thưởng cho quản lý trở nên đơn giản hơn và ưu tiên một chủ đề khác Tuy nhiên, điều này có thể dẫn đến kết quả không mong muốn cho các bên liên quan khác Một trường hợp rõ ràng

có thể là sự sa thải của nhân viên để tối ưu hóa việc triển khai nguồn vốn nhân lực Động thái này có thể dễ dàng được biện minh bởi các ràng buộc về chi phí và hiệu quả, nhưng nếu chúng ta tính đến việc mất phúc lợi của nhân viên (các bên liên quan của công ty) thì lợi ích của quyết định này có thể thay đổi Một hành vi khác của công ty có thể giải thích xung đột tiềm năng giữa cổ đông và các bên liên quan

là việc khai thác lỗ hổng thuế để giảm thuế nợ cho chính phủ Các hoạt động này là hợp pháp và hoàn toàn dễ hiểu theo góc độ tối đa hóa lợi nhuận, nhưng cũng được coi là phi đạo đức và có thể gây hại cho cộng đồng kinh tế

Đối với những gì đã được nêu trước đó, sẽ là tuyệt vời để có một hệ thống quản trị doanh nghiệp mà xem xét lợi ích của tất cả các bên liên quan và cố gắng để cân bằng chúng Theo mô hình các bên liên quan, quản trị doanh nghiệp có liên quan tới việc thúc đẩy đầu tư dài hạn và cam kết của các bên liên quan khác nhau (Williamson, 1985) Blair (1995) cũng xác định quản trị doanh nghiệp trong bối cảnh rộng hơn và lập luận rằng quản trị doanh nghiệp nên được coi là tập hợp các

thể chế để quản lý các mối quan hệ giữa tất cả những nhân tố có đóng góp tài sản cụ thể của công ty, giới thiệu về góc nhìn toàn diện của các bên liên quan mà trong đó định nghĩa cổ đông như người cung cấp tài sản vốn

Việc thiếu các cơ chế đo lường và định nghĩa có phần mập mờ đối với mục tiêu của các bên liên quan làm cho mô hình các bên liên quan gần như khó có thể thể thực hiện được trong phạm vi cung cấp ranh giới cho khái niệm quản trị doanh nghiệp (Andersson và Maher 2010) Việc giải quyết các xung đột tiềm tàng tồn tại giữa tất cả các bên liên quan của một công ty sẽ là vai trò của quản trị doanh nghiệp trong khuôn khổ này, tuy nhiên cần có định nghĩa rõ ràng về mục tiêu của các bên liên quan khác nhau và hệ thống giám sát hiệu suất được xác định từ trước

Các công ty có sở hữu nhà nước lớn thường có lợi thế với các khoản vay vốn

từ ngân hàng, đặc biệt là các ngân hàng thương mại nhà nước Kasseeah (2008) và

Qi, Wu và Zang (2000) nghiên cứu trên thị trường Trung Quốc đều cho thấy các ngân hàng đưa ra quyết định cho vay không dựa trên tiêu chí lợi nhuận của công ty

mà chịu ảnh hưởng từ các cá nhân đại diện phần vốn nhà nước trong công ty Ngược lại, các công ty có sở hữu nước ngoài cao, với khó khăn trong việc tiếp cận vốn vay trong nước và các quy định hạn chế từ việc huy động vốn vay nước ngoài, thường có tỷ lệ vốn vay thấp hơn

Đối với các quốc gia mà hoạt động vay vốn chủ yếu từ các khoản vay của ngân hàng thương mại (Việt Nam là một điển hình), việc phê duyệt khoản vay có thể không xuất phát từ chính hiệu quả hoạt động của công ty, mà còn chịu sự chi phối lớn từ nhiều yếu tố khác thì vốn vay có thể tăng tại chính các công ty mà hiệu quả hoạt động không cao Ngoài ra, khả năng hạn chế trong giám sát hoạt động sau khi cho vay của các ngân hàng thương mại tại các quốc gia này cũng làm gia tăng khả năng các công ty không thật sự chú trọng đến việc sử dụng hiệu quả và đúng mục đích các khoản vay Do vậy, với các quốc gia đang phát triển như Việt Nam, giả thuyết được xây dựng là các công ty có tỷ lệ vay nợ cao lại có thể là các công ty hoạt động kém hiệu quả

2.2 Các yếu tố quyết định hiệu quả hoạt động

2.2.1 Quy mô doanh nghiệp

Một số nghiên cứu trước đây đã đề cập rằng quy mô doanh nghiệp có tương quan đáng kể với lợi nhuận của các công ty (Hardwick, 1997; Gsschwandtner, 2005) Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây vẫn chưa thật sự cung cấp bằng chứng thực nghiệm nhất quán đối với sự tác động giữa quy mô và hiệu quả hoạt động của các công ty (Agrawal và Knoeber, 1996; Himmerlberg và các cộng sự, 1999; Nenova, 2003; Durnev và Kim, 2005) Cụ thể, một số quan điểm cho rằng ở công

ty, quy mô và hiệu quả hoạt động của nó sẽ có sự tương quan cùng chiều nhau (Short và Keasey, 1999; Pervan và Visic, 2012; Dogan, 2013) Điều này có thể giải thích rằng quy mô của công ty càng gia tăng, doanh nghiệp sẽ có thể hưởng được lợi ích từ quy mô kinh tế nhiều hơn và từ đó làm giảm thiểu chi phí phá sản của doanh nghiệp (Zeitun và Tian, 2007) Đồng thời, đối với những công ty lớn được cho rằng thuận lợi hơn khi đến gần với các nguồn tài trợ bên ngoài hơn (Short và Keasey, 1999) Hơn thế nữa, họ sẽ có thể dễ dàng đa dạng hóa tài sản của họ và có thể tồn tại lâu dài trong một thị trường cạnh tranh cao với nhiều đối thủ cạnh tranh mới Kết quả là các doanh nghiệp hoạt động sẽ có hiệu quả vượt trội hơn so với các doanh nghiệp khác

Tuy nhiên, một số quan điểm khác cho rằng quy mô và hiệu quả hoạt động của công ty lại thể hiện mối tương quan ngược chiều với nhau (Fama và French, 1992; Sun và Tong, 2003; Konijn và các cộng sự, 2011; Mishra 2014) Cụ thể, Pi và Timme (1993) đã cho rằng các doanh nghiệp càng có sự gia tăng trong quy mô sẽ càng có sự suy giảm trong lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được Các tác giả đã lập luận phát hiện này như là xuất phát từ lý thuyết đại diện, mâu thuẫn giữa lợi ích của các cổ đông và các nhà quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Nói cách khác, quy mô doanh nghiệp càng lớn thì việc kiểm soát các hành

vi của các nhà quản lý đối với hoạt động của công ty sẽ trở nên yếu kém (Agrawal

và Knoeber, 1996; Himmelberg và các cộng sự, 1999) Ngoài ra, các doanh nghiệp

có quy mô càng lớn thì sẽ càng phải gánh chịu sự giám sát bởi thị trường vốn cũng như các nhà đầu tư, cơ quan nhà nước hơn so với các công ty có quy mô nhỏ

(Agrawal và Knoeber, 1996) Cho nên các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ phải gánh chịu thêm chi phí đối với sự giám sát này Kết quả là các doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hoạt động thấp hơn so với các doanh nghiệp khác

2.2.2 Đòn bẩy

Cấu trúc tài chính của công ty đóng vai trò quan trọng trong việc xác định hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp Theo đó, cấu trúc tài chính hay còn được gọi là cấu trúc vốn, phản ánh được tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu mà công ty sử dụng

để tài trợ cho các hoạt động của mình Tuy nhiên, sự ảnh hưởng từ đòn bẩy của doanh nghiệp đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty vẫn chưa rõ ràng Cụ thể, các nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp (Taub, 1975; Roden và Lewellen, 1995; Champion, 1999; Berger và Bonaccorsi di Patti, 2006; Margaritis và Psillaki, 2010; Fosu, 2013) Theo đó, các nghiên cứu này lập luận rằng các doanh nghiệp sẽ có thể đạt được lợi ích từ tấm chắn thuế thông qua việc tiếp cận với các khoản nợ vay, từ đó sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như giá trị công ty (Myers, 1984) Ngoài ra, khi thực hiện chính sách tiếp cận với các khoản vay nợ, các doanh nghiệp sẽ có thể đủ nguồn vốn để trang trải các dự án đầu tư và do đó sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của những công ty này (Maksimovic, 1986; Brander và Lewis, 1986)

Tuy nhiên, ở những nghiên cứu khác thì các tác giả cho rằng mối tương quan giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động của các công ty là ngược chiều (Myers, 1977; Kester, 1986; Stulz, 1988; Andrade và Kaplan, 1998; Friend và Lang, 1988; Titman

và Wessels, 1988; Goddard, 2005) Các nghiên cứu này lập luận rằng, khi các công

ty sử dụng nợ vay thì phải chấp nhận sự đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro của việc đi vay Cụ thể, khi đó các doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí lãi vay và kết quả là hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp sẽ suy giảm Hơn thế nữa, đòn bẩy tài chính được cho rằng có ảnh hưởng ngược chiều đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp vì khi sử dụng nợ vay càng nhiều các doanh nghiệp sẽ có thể gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp tục tiếp cận với các nguồn tài

trợ khác (Myers, 1977) Trong trường hợp này, các công ty sẽ có nguy cơ đánh mất các cơ hội đầu tư vào các dự án có mức độ sinh lời tương đối tốt do sự thiếu hụt vốn

2.2.3 Thanh khoản

Các nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng thanh khoản là một trong các thành phần trọng yếu trong việc xác định hiệu quả hoạt động của các công ty Tuy nhiên, ảnh hưởng từ tính thanh khoản đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty thì vẫn chưa thật sự nhất quán Trong đó, lại có một số nghiên cứu tìm thấy các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ sự tương quan ngược chiều giữa thanh khoản và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Từ đây, chúng ta có thể cho rằng tính thanh khoản của các công ty càng cao thì sẽ càng làm suy giảm hiệu quả hoạt động của nó Bên cạnh đó, họ cũng cho rằng các doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao càng hàm ý doanh nghiệp đang phải đối mặt với chi phí cơ hội của việc nắm giữ các tài sản thanh khoản càng cao do các tài sản thanh khoản thường có suất sinh lời thấp hơn so với các tài sản khác trong bảng cân đối kế toán (Molyneux

và Thornton, 1992; Pottier, 1998; Buckle và Adams, 2003; Goddard và các cộng sự, 2004)

Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm khác lại ủng hộ quan điểm khi cho rằng thanh khoản và hiệu quả hoạt động tồn tại mối quan hệ cùng chiều Như vậy, chúng ta có thể hiểu rằng những công ty sở hữu tài sản có tính thanh khoản càng nhiều sẽ càng nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này Quan điểm này được lập luận rằng một mức độ thanh khoản càng cao càng có thể giảm thiểu chi phí vay mượn cũng như chi phí giao dịch và do đó sẽ làm cải thiện hiệu quả hoạt động (Deloof, 2003; Padachi, 2006; Narware, 2004)

2.2.4 Cổ tức

Chính sách cổ tức được xem như là một trong các chính sách nhận được nhiều sự quan tâm từ phía các nhà đầu tư cũng như các đối tượng bên ngoài của công ty Bởi lẽ theo thuyết phát tín hiệu của Bhattacharya (1979), khi doanh nghiệp thực hiện chi trả cổ tức hàm ý doanh nghiệp kỳ vọng vào sự thặng dư của dòng tiền

trong tương lai tức là các doanh nghiệp này muốn công bố thông tin tình hình hoạt động tốt của công ty ra bên ngoài thông qua các chính sách về cổ tức cũng như việc các công ty này chi trả cổ tức cao Hay nói khác hơn, khi cổ tức được chi trả càng cao càng hàm ý doanh nghiệp đạt được mức lợi nhuận càng cao (Phung và Mishra, 2015) Các nghiên cứu thực nghiệm cũng ủng hộ quan điểm này bằng cách cung cấp các kết quả cho thấy sự tương quan giữa chính sách cổ tức và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp là cùng chiều (Akhigbe và Madura,1996; Gurbuz và Aybars, 2010; Murekefu và Ouma, 2012; Salawu và các cộng sự, 2012)

2.2.5 Tài sản hữu hình

Quyết định đầu tư được xem như là một trong các quyết định quan trọng của một doanh nghiệp, do đó, tài sản hữu hình sẽ có thể có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp Do đó, các nghiên cứu trước đây cũng chỉ ra cho chúng ta thấy tài sản hữu hình là yếu tố quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động của công ty Tuy nhiên, phạm vi cũng như sự ảnh hưởng cụ thể của tài sản hữu hình đến việc xác định hiệu quả hoạt động của công ty vẫn chưa thật sự rõ ràng Cụ thể, một số bằng chứng nghiệm ủng hộ một tác động cùng chiều của tài sản hữu hình đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các công ty (Himmelberg và các cộng sự, 1999; Majumdar và Chhibber, 1999; Margaritis và Psillaki, 2007; Murilo, 2007) Điều này cho thấy càng tập trung mạnh vào tài sản hữu hình thì càng có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của các công ty Các nghiên cứu trước đây cũng đã lập luận rằng tài sản hữu hình có thể đóng vai trò như một tài sản đảm bảo để thế chấp cho các khoản vay của doanh nghiệp tại Ngân hàng và khi tài sản thế chấp càng cao thì có thể giảm thiểu chi phí đi vay của các doanh nghiệp, kết quả là cải thiện được lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của các công ty

Các nghiên cứu thực nghiệm khác đã cung cấp các chứng cứ thực nghiệm cho thấy rằng sự tác động giữa tài sản hữu hình và hiệu quả hoạt động là ngược chiều (Demsetz và Villaonga, 2001; Rao và các cộng sự, 2007; Zeitun và Tian, 2007; Weill, 2008; Nunes và các cộng sự, 2009; Gurbuz và Aybars, 2010; Konijn

và các cộng sự, 2011) Các nghiên cứu này lập luận rằng một mức độ tài sản hữu

hình càng cao càng hàm ý rằng doanh nghiệp đang sở hữu nhiều tài sản mang tính thanh khoản kém Khi đó sẽ cản trở các doanh nghiệp này theo đuổi các cơ hội đầu

tư, kết quả là giảm thiểu hiệu quả hoạt động của các công ty trong tương lai

có thể thấy rằng các công ty tồn tại rủi ro càng cao thì sẽ càng làm giảm hiệu quả hoạt động hay nói khác hơn làm giảm giá trị công ty của các doanh nghiệp

2.3 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây

Thomsen và Pedersen (2000) giải thích tác động của cấu trúc sở hữu đến kết quả hoạt động và sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp ở Châu Âu Theo đó, các tác giả đã tiến hành thu thập số liệu của 435 công ty lớn nhất ở Châu Âu từ các báo cáo tài chính của họ và sử dụng các biến số TobinQ, ROA làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong

mô hình nghiên cứu của các tác giả khi phân tích hiệu quả hoạt động của các công

ty Các tác giả đã chi ra rằng sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty Nói cách khác, khi mức độ sở hữu nhà nước càng tăng thì càng làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty được đo lường bởi TobinQ và ROA

Qi và các cộng sự (2000) đã thực hiện phân tích sự ảnh hưởng của cấu trúc

cổ đông tới hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Trung Quốc Các tác giả đã

cố gắng xem xét tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong số liệu mà các tác giả nghiên cứu Để thực hiện

được điều này các tác giả đã thực hiện thu thập số liệu 774 quan sát của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ở Thượng Hải những năm 1991 – 1996 Các tác giả dùng ROE vào mô hình nghiên cứu của họ và nó đóng vai trò như biến phụ thuộc Từ đó, họ cho rằng sở hữu nhà nước có tác động tuyến tính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, cụ thể là sở hữu nhà nước có tác động tương quan

âm với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Điều này ngụ ý rằng khi được đo lường bởi ROE, mức độ sở hữu nhà nước gia tăng thì hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ giảm

Sun và các cộng sự (2002) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước

và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 – 1997 Trong mô hình nghiên cứu các tác giả đã tiến hành thu thập 1877 quan sát và sử dụng các biến ROA, ROE và MBR đóng vai trò làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như biến phụ thuộc Hơn thế nữa, trong mô hình nghiên cứu này, các tác giả đã đưa thêm biến bình phương của biến độc lập sở hữu nhà nước nhằm nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu Qua đó, các tác giả đã chỉ ra mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động Có thể hiểu rằng, ban đầu khi tăng mức độ sở hữu nhà nước thì hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ được cải thiện, nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc gia tăng mức độ sở hữu nhà nước sẽ làm hiệu quả hoạt động của các công ty này giảm

Hovey và các cộng sự (2003) tiến hành nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 1997 –

1999 Theo đó, các tác giả đã thực hiện thu thập số liệu của 97 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên ở Trung Quốc và sử dụng biến TobinQ làm biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Qua đó, các tác giả tìm thấy bằng chứng tương đối khác biệt so với các nghiên cứu trước đây khi cho rằng sở hữu nhà nước không có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty

Sun và Tong (2003) tiến hành phân tích tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Trung Quốc Trong mẫu nghiên cứu, các tác giả thu thập số liệu tài chính của 634 công ty vừa và nhỏ niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 – 1998 và sử dụng các biến ROS, EBIT, MBR đóng vai trò đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết Và các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm tương tự như kết quả mà Qi và các cộng sự (2000) đã tìm thấy trước đó khi cho rằng sở hữu nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Nói cách khác, khi sở hữu nhà nước gia tăng sẽ làm suy giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp,

Wei và Varela (2003) tiến hành phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước

và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Trung Quốc Để nghiên cứu, các tác giả đã tiến hành tổng hợp số liệu của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 – 1996, sử dụng các biến TobinQ

và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trong mẫu nghiên cứu Từ đây, họ thấy rằng mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động là mối quan hệ phi tuyến Cụ thể, mối quan hệ phi tuyến này là mối quan hệ phi tuyến hình chữ U, trái ngược với mối quan hệ hình chữ U ngược mà Sun và các cộng sự (2002) đã tìm thấy trước đó Như vậy, hàm ý của kết quả nghiên cứu này cho chúng ta thấy rằng trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi TobinQ và tỷ suất sinh lợi, ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm hiệu quả hoạt động của các công ty giảm nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty

sẽ giúp công ty cải thiện hiệu quả hoạt động

Wei và các cộng sự (2005) đã tiến hành nghiên cứu ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Trung Quốc trong giai đoạn 1991 - 2001 Từ đây, các tác giả đã tiến hành thu thập số liệu gồm 5284 quan sát của các công ty ở Trung Quốc và sử dụng biến TobinQ làm đại diện cho hiệu quả hoạt động cũng như biến phụ thuộc Qua đó, kết quả nghiên cứu đã đưa ra các bằng chứng cho thấy rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả

hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Cụ thể đây là mối quan hệ hình chữ U Điều này ngụ ý rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi TobinQ, nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ làm cho công ty cải thiện hiệu quả hoạt động

Gunasekarage và các cộng sự (2007) phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2000 –

2004 Theo đó, các tác giả cũng tiến hành thu thập số liệu tài chính của 1034 doanh nghiệp và sử dụng TobinQ làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Các kết quả nghiên cứu cũng cho thấy rằng sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Cụ thể đây là mối quan hệ hình chữ U và kết quả này cũng nói lên rằng ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi TobinQ, nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ giúp công ty cải thiện hiệu quả hoạt động

Wei (2007) thực hiện nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 1999 – 2002 Khi nghiên cứu, tác giả đã tiến hành thu thập số liệu của 276 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên

ở Trung Quốc và sử dụng biến MBV, ROA làm biến đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc Sau đó, các tác giả

đã tìm thấy bằng chứng tương đối khác biệt so với các nghiên cứu trước đây khi cho rằng sở hữu nhà nước chỉ có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động được đo lường bởi MBV và ROA khi mức độ sở hữu nhà nước trên 50%, ngược lại, khi sở hữu nhà nước dưới 50% thì sở hữu nhà nước không tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các công ty

Jiang và các cộng sự (2008) thực hiện nghiên cứu mối tương quan giữa tỷ lệ

sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải ở Trung Quốc tại năm 2004 Theo đó, các tác giả đã thu thập số liệu của 794 quan sát và sử dụng các biến ROA, ROE, ROS làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Từ đây, họ tìm thấy mối tương quan giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động là mối tương quan tuyến tính và tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động là cùng chiều Nói cách khác, sở hữu nhà nước sẽ làm cải thiện hiệu quả hoạt động của các công ty

Tian và Estrin (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu của chính phủ và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết ở Trung Quốc trong giai đoạn 1994 – 2004 Trong đó, các tác giả đã sử dụng số liệu của 9594 quan sát của các công ty niêm yết ở Trung Quốc và sử dụng hai biến TobinQ và ROA đóng vai trò như hai đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Kết quả là các tác giả đã tìm được bằng chứng cho thấy sở hữu của chính phủ và hiệu quả hoạt động tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U Điều đó có nghĩa là kết quả nghiên cứu đã chỉ ra rằng trong mẫu nghiên cứu, ban đầu khi gia tăng sở hữu của chính phủ thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty được đo lường bởi TobinQ và ROA, nhưng khi mức độ sở hữu của chính phủ vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu của chính phủ trong công ty sẽ có tác động làm cho công ty cải thiện hiệu quả hoạt động

Lin và các cộng sự (2009) nghiên cứu tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty sản xuất ở Trung Quốc từ năm 1999 – 2002 Theo đó, các tác giả đã thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính của 461 doanh nghiệp sản xuất được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc và

sử dụng biến hiệu quả (có được từ việc phân tích DEA) làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Và các tác giả đã tìm thấy sở hữu nhà nước có tương quan với hiệu quả hoạt động được đại diện bởi biến hiệu quả Điều này cho thấy rằng mức độ sở hữu

nhà nước sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu của các tác giả

Alfaraih và các cộng sự (2012) giải thích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước và

sở hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Kuwait Để giải thích hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, các tác giả cũng đã thu thập số liệu từ các báo cáo tài chính của 134 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Kuwait trong năm 2010 và sử dụng các biến TobinQ, ROA làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu Các kết quả tìm thấy được là sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động có mối tương quan âm với nhau Hay nói cách khác, khi được đo lường bởi TobinQ và ROA, mức độ sở hữu nhà nước gia tăng sẽ làm hiệu quả hoạt động của các công ty giảm Các tác giả lập luận cho kết quả nghiên cứu này như là các doanh nghiệp có mức độ sở hữu nhà nước càng cao thì dường như chính phủ sẽ kiểm soát các hoạt động của công ty theo ý muốn của chính phủ Trong đó, nhìn chung thì chính phủ thiếu động lực để thúc đẩy quá trình kinh doanh của các công ty nhà nước

và có khuynh hướng hoạt động theo khía cạnh chính trị, kết quả là hiệu quả hoạt động của các công ty này sẽ yếu kém hơn các công ty khác

Yu (2013) đã thực hiện giải thích mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Trung Quốc trong giai đoạn 2003 – 2010 Theo đó, trong mô hình nghiên cứu, tác giả đã thu thập số liệu tài chính của các công ty với tổng số quan sát 10639 và sử dụng các biến ROA, ROE, TobinQ làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc Tác giả phát hiện rằng sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động

có mối quan hệ phi tuyến hình chữ U, đồng nghĩa với việc trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi ROA, ROE và TobinQ ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì

sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty nhưng khi mức độ sở hữu nhà nước vượt một mức độ nhất định thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty

sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động của công ty

Phung và Mishra (2015) đã tiến hành nghiên cứu giải thích ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các công ty ở Việt Nam trong giai đoạn

2007 – 2012 Theo đó, các tác giả đã thu thập các báo cáo tài chính của 644 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) và sử dụng biến TobinQ (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) làm đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty có trong mẫu nghiên cứu cũng như đóng vai trò làm biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu của tác giả Bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy GMM, các tác giả cũng đã tìm thấy sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu Cụ thể mối quan hệ này là mối quan hệ hình chữ U và điều này có nghĩa là kết quả nghiên cứu cho thấy ban đầu khi gia tăng sở hữu nhà nước thì sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu được đo lường bởi TobinQ nhưng khi mức

độ sở hữu nhà nước vượt mức 28.67% thì việc tiếp tục gia tăng sở hữu nhà nước trong công ty sẽ làm cho công ty cải thiện hiệu quả hoạt động

Bảng 2.1 Tổng quan nghiên cứu trước đây

Thomsen và Pedersen

(2000)

435 công ty lớn nhất ở

sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty

Qi và các cộng sự (2000) 774 quan sát của các công

sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan

hệ phi tuyến hình chữ U ngược Hovey và các cộng sự

Sun và Tong (2003) 634 công ty vừa và nhỏ

niêm yết ở Trung Quốc ROS, EBIT, MBR

sở hữu nhà nước có tương quan âm với hiệu quả hoạt động

Wei và Varela (2003) Công ty ở Trung Quốc TOBINQ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan

hệ phi tuyến hình chữ U Wei và các cộng sự

(2005)

5284 quan sát của các công ty ở Trung Quốc TOBINQ

sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan

hệ phi tuyến hình chữ U Gunasekarage và các 1034 doanh nghiệp TOBINQ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan

cộng sự (2007) hệ phi tuyến hình chữ U

Wei (2007)

276 công ty được lựa chọn ngẫu nhiên ở Trung Quốc

tác động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động là cùng chiều

Tian và Estrin (2008) 9594 quan sát ROA, TOBINQ sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động thể hiện mối quan

hệ phi tuyến hình chữ U Lin và các cộng sự

(2009)

461 doanh nghiệp sản

sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty

Alfaraih và các cộng sự

sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các công ty

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Luận văn tập hợp dữ liệu dạng bảng cân đối (Balanced panel data), được thu thập từ cơ sở dữ liệu thứ cấp là các báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn của Việt Nam - sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong đó các báo cáo này được thu thập và tổng hợp bởi FiinPro, trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2016 Từ cơ

sở dữ liệu của hơn 700 công ty đang hoạt động kinh doanh ở nhiều lĩnh vực khác nhau được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX)

và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đến thời điểm ngày 31/12/2016, luận văn loại trừ các công ty theo quy trình như sau:

Đầu tiên, luận văn tiến hành loại trừ ra khỏi mẫu nghiên cứu các công ty

đang hoạt động kinh doanh ở ngành tài chính bao gồm các ngân hàng, các công ty bảo hiểm, các công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư Với lý do bởi các công ty đang hoạt động kinh doanh ở ngành này có tính đặc thù ngành, cách hạch toán và các chỉ tiêu trên báo cáo tài chính khác với các công ty khác trong mẫu nghiên cứu Cho nên mẫu nghiên cứu của luận văn chỉ bao gồm dữ liệu của các công ty phi tài chính

Tiếp theo, luận văn tiếp tục tiến hành loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu các công

ty không có thông tin, thiếu hoặc mất dữ liệu (dữ liệu không liên tục) cũng như các công ty chỉ mới niêm yết tại Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội từ năm 2011 trở về sau

Sau khi đã loại bỏ các công ty theo quy trình nói trên, mẫu nghiên cứu của luận văn còn lại bao gồm 319 công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sàn giao dịch trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2010 đến năm 2016 Chi tiết danh sách các công

ty được trình bày trong phụ lục 01

Bảng 3.1 Số lượng công ty và thống kê ROA, ROE, sở hữu nhà nước theo

ngành nghề kinh doanh

Sở hữu nhà nước

Công nghệ Thông tin 12 2.24% 4.98% 14.50%

3.2 Mô hình nghiên cứu

Luận văn sử dụng mô hình hồi quy để kiểm định ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, từ đó có những kết luận phù hợp trên cơ sở kiểm định mô hình Trong đó, luận văn tiếp cận phương trình nghiên cứu theo phương pháp tiếp cận của Yu (2013) và Phung và Mishra (2015) khi xem xét ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

Cụ thể phương trình nghiên cứu và các biến số được trình bày như sau:

𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡

= 𝛽0+ 𝛽1 ∗ 𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡−1+ 𝛽2∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡+ 𝛽3∗ 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡2 + 𝛽4

∗ 𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡+ 𝛽5∗ 𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡+ 𝛽6∗ 𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡+ 𝛽7 ∗ 𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡+ 𝛽8∗ 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡+ 𝛽9 ∗ 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡+ 𝛽10∗ 𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡+ 𝜀𝑖𝑡

Trong đó

𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒𝑖𝑡 là hiệu quả hoạt động được đo lường bởi hai biến ROA và ROE lần lượt được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản và tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

𝑃𝑒𝑟𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎𝑛𝑐𝑒 là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở năm trước

𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 là sở hữu nhà nước được tính bởi tỷ lệ sở hữu nhà nước trong số cổ phần của doanh nghiệp

𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡2 là giá trị bình phương của biến 𝑆𝑡𝑎𝑡𝑒𝑖𝑡 nhằm nắm bắt mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu nhà nước và hiệu quả hoạt động

𝑆𝑖𝑧𝑒𝑖𝑡 là quy mô doanh nghiệp được đo lường bởi logarithm tự nhiên của tổng tài sản

𝐿𝑒𝑣𝑖𝑡 là đòn bẩy của doanh nghiệp được đo lường bởi tổng nợ vay ngắn hạn

và nợ vay dài hạn trên tổng nghĩa vụ nợ

𝑇𝑎𝑛𝑔𝑖𝑡 là tài sản hữu hình được đo lường bởi tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản

𝐴𝑔𝑒𝑖𝑡 là tuổi doanh nghiệp được đo lường bởi số năm doanh nghiệp lên sàn 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡𝑦𝑖𝑡 là thanh khoản của doanh nghiệp được đo lường bởi tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

𝐷𝑖𝑣𝑖𝑡 là biến giả đại diện cho việc chi trả cổ tức với giá trị bằng 1 khi công ty

có chi trả cổ tức tiền mặt và ngược lại bằng 0

𝐵𝑒𝑡𝑎𝑖𝑡 là hệ số beta của cổ phiếu

𝜀𝑖𝑡 là sai số của mô hình

3.3 Đo lường biến và kỳ vọng về dấu

3.3.1 Sở hữu nhà nước

Các nghiên cứu trước đây khi xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp đã có nhiều sự chú ý đến vấn đề loại hình

cổ đông (Shleifer và Vishny, 1997; Kumar, 2003; Raji, 2012) Các nghiên cứu chỉ

ra rằng có sự khác biệt trong mục tiêu hoạt động và chi phí kiểm soát các nhà quản trị giữa loại hình cổ đông Điều này ngụ ý rằng không chỉ quan trọng để biết được phần trăm sở hữu cổ phần của các cổ đông mà còn phải xem xét đến các cổ đông này là ai Lý do cho sự khác biệt này là các nhà đầu tư có sự khác biệt trong sự giàu

có, mức độ e ngại rủi ro và Kibuthu (2005) đã cho rằng lợi ích của cổ đông có thể ảnh hưởng đến hành vi của các cổ đông trong các quyết định của họ đối với công ty Hơn thế nữa, mâu thuẫn lợi ích có thể xảy ra khi các cổ đông có mối quan hệ kinh tế

với công ty Chẳng hạn như một ngân hàng có thể đóng vai trò kép (dual role) khi vừa là chủ nợ vừa là cổ đông của công ty, chính phủ cũng có thể đóng vai trò kép khi vừa là cổ đông vừa là các cơ quan giám sát (Clarke, 2004) Đối với mỗi cổ đông, mức độ ưa tiên liên quan đến chiến lược của công ty sẽ có liên quan đến sự đánh đổi giữa việc theo đuổi tối đa hóa giá trị cổ đông và các mục tiêu khác của cổ đông Ezaza (2011) đã chỉ rằng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan với cổ đông lớn Cổ đông lớn này kiểm soát hơn 50% cổ phần của công ty hoặc đôi khi là một trong các thành viên của nhóm cổ đông có chiếm hơn 50% cổ phần của công ty Imam và Mahfuja (2007) đã chỉ ra rằng cổ đông lớn có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp

Mặt khác, sở hữu nhà nước là một thành phần của cấu trúc sở hữu khi phân chia theo loại hình sở hữu Cho nên sở hữu nhà nước cũng sẽ có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp bởi do có sự khác biệt trong mục tiêu của các cổ đông sở hữu và các cổ đông khác Có thể thấy rằng các cổ đông thông thường sẽ có mục tiêu là tối đa hóa giá trị công ty cũng như là tối đa hóa sự giàu có của bản thân Nhưng các cổ đông sở hữu nhà nước lại có mục tiêu khác so với các

cổ đông thông thường, bởi lẽ mục tiêu của các cổ đông này là vì các mục tiêu xã hội (gia tăng số lượng nhân công trong nền kinh tế, giảm thiểu tỷ lệ thất nghiệp của quốc gia, gia tăng thu nhập cho người dân từ đó cải thiện mức độ phát triển của quốc gia), mục tiêu chính trị (ngăn chặn sự gia nhập của các nhà đầu tư nước ngoài, bảo vệ thị trường nội địa chống lại sự xâm chiếm của thị trường nước ngoài) Mà các mục tiêu của các cổ đông sở hữu nhà nước này có thể không phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị công ty Cho nên có thể hiệu quả hoạt động của các công ty có mức độ tập trung của các cổ đông sở hữu nhà nước cao sẽ kém so với các công ty khác Nguyên nhân có thể do các công ty này sẽ phải đối mặt với các áp lực từ mục tiêu chính trị và mục tiêu xã hội, cụ thể mở rộng quy mô để tuyển dụng thêm nhân

sự cho công ty, sản xuất các mặt hàng theo chỉ thị của nhà nước chứ không phải theo nguyên tắc thị trường (Shleifer và Vishny, 1994)

Giả thuyết H 1 : Ảnh động của sở hữu nhà nước đến hiệu quả hoạt động có thể

là cùng chiều hoặc ngược chiều

3.3.2 Quy mô doanh nghiệp

Một số nghiên cứu trước đây đã đề cập rằng quy mô doanh nghiệp có tương quan đáng kể với lợi nhuận của các công ty (Hardwick, 1997; Gsschwandtner, 2005) Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây vẫn chưa thật sự cung cấp bằng chứng thực nghiệm nhất quán đối với mối quan hệ giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp (Agrawal và Knoeber, 1996; Himmerlberg và các cộng sự, 1999; Nenova, 2003; Durnev và Kim, 2005) Cụ thể, một số quan điểm cho rằng quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các công ty sẽ có tương quan cùng chiều với nhau (Short và Keasey, 1999; Pervan và Visic, 2012; Dogan, 2013) Điều này có thể giải thích rằng quy mô của công ty càng gia tăng, doanh nghiệp sẽ có thể hưởng được lợi ích từ quy mô kinh tế nhiều hơn và từ đó làm giảm thiểu chi phí phá sản của doanh nghiệp (Zeitun và Tian, 2007) Đồng thời, các doanh nghiệp có quy mô lớn được cho rằng dễ dàng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài dễ dàng hơn (Short và Keasey, 1999) Hơn thế nữa, các công ty có quy

mô lớn sẽ có thể dễ dàng đa dạng hóa tài sản của họ và có thể tồn tại lâu dài trong một thị trường cạnh tranh cao với nhiều đối thủ cạnh tranh mới Kết quả là các doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hoạt động cao hơn so với các doanh nghiệp khác

Tuy nhiên, một số quan điểm khác cho rằng quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động lại thể hiện mối tương quan ngược chiều với nhau (Fama và French, 1992; Sun và Tong, 2003; Konijn và các cộng sự, 2011; Mishra 2014) Cụ thể, Pi và Timme (1993) đã cho rằng các doanh nghiệp càng có sự gia tăng trong quy mô sẽ càng có sự suy giảm trong lợi nhuận mà doanh nghiệp đạt được Các tác giả đã lập luận phát hiện này như là xuất phát từ lý thuyết đại diện, mâu thuẫn giữa lợi ích của các cổ đông và các nhà quản lý sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Nói cách khác, quy mô doanh nghiệp càng lớn thì việc kiểm soát các hành

vi của các nhà quản lý đối với hoạt động của công ty sẽ trở nên yếu kém (Agrawal

và Knoeber, 1996; Himmelberg và các cộng sự, 1999) Ngoài ra, các doanh nghiệp