Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, kiểm soát của chính phủ và quyết định tài trợ của các công ty niêm yết tại việt nam

TÓM TẮT Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, mức độ kiểm soát của chính phủ đối với các Công ty được niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt Nam và kiểm định dòn

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

CỔ THỊ PHƯƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ, KIỂM SOÁT CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, Năm 2019

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

CỔ THỊ PHƯƠNG THẢO

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ, KIỂM SOÁT CỦA CHÍNH PHỦ VÀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

LỜI CAM ĐOAN

Trong quá trình thực hiện luận văn “Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư,

kiểm soát của nhà nước và các kênh tài trợ của các Công ty niêm yết tại Việt Nam”,

tôi đã vận dụng kiến thức đã học và với sự trao đổi cũng như đóng góp và sự hỗ trợ của Giảng viên hướng dẫn là TS Vũ Việt Quảng giáo viên hướng dẫn để thực hiện nghiên cứu này

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, các số liệu và kết quả trong luận văn là trung thực Các nội dung trích dẫn đều được ghi rõ nguồn gốc, các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác

Thành phố Hồ Chí Minh năm 2019

Cổ Thị Phương Thảo

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài: 1

1.2 Mục tiêu và Câu hỏi nghiên cứu: 4

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu: 4

1.4 Kết cấu của luận văn 6

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ 7

2.1.Khái niệm đầu tư 7

2.2.Lý thuyết về quỹ đầu tư 8

2.3.Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 14

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31

3.1.Giả thuyết nghiên cứu 31

3.2.Phương pháp thu thập dữ liệu 32

3.3.Mô tả các biến: 33

3.4.Mô hình nghiên cứu: 36

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 45

4.1.Thống kê mô tả 45

4.2.Ma trận hệ số tương quan 49

4.3.Kết quả phân tích hồi quy: 51

4.4.Kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi xét đến mối quan hệ tương tác khi doanh nghiệp có dòng tiền dương (POS) và khi có dòng tiền âm (NEG) 55

4.5.Mối quan hệ dòng tiền và đầu tư khi xét đến hình thức sở hữu nhà nước 58 4.6.Kiểm soát của nhà nước và hiệu quả đầu tư 60

4.7.Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ 63

4.8.Các kênh tài trợ xét trong trường hợp khi dòng tiền dồi dào và dòng tiền bị hạn chế 68

CHƯƠNG 5: KẾTQUẢ NGHIÊN CỨU 73

5.1.Kếtluậnchung 73

5.2.Hạnchếcủađềtàinghiêncứu 75

5.3.Mộtsốkiếnnghị 76

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

The China Securities Regulatory Commission: Ủy ban diều phối Chứng khoán Trung Quốc

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 mô tả các biến sử dụng trong mô hình 36

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 48

Bảng 4.2 Tổng hợp hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 50

Bảng 4.3: Bảng tổng hợp hồi quy dòng tiền và đầu tư: 52

Bảng 4.4: Ước lượng mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư khi doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính (có dòng tiền dương) và bị ràng buộc về tài chính (dòng tiền âm) 55

Bảng 4.5 Tóm tắt sự ảnh hưởng của dòng tiền đến các hình thức sở hữu công ty: 57

Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư có sự kiểm soát chính phủ 58

Bảng 4.7 Kiểm soát nhà nước, cơ hội đầu tư, và đầu tư 62

Bảng 4.8 : Phân tích đơn biến (univariate analysis) 65

Bảng 4.9 : Ước lượng hồi quy ( Regression estimates ) 66

Bảng 4.10 Kiểm soát nhà nước và các kênh tài trợ 69

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư, mức độ kiểm soát của chính phủ đối với các Công ty được niêm yết trên Sàn chứng khoán Việt Nam và kiểm định dòng tiền trong công ty có ảnh hưởng đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không ? Mẫu nghiên cứu gồm 214công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 9 năm từ 2008 –

2017

Bài nghiên cứu nàyxem xét quyết định đầu tư của Công ty sẽ thay đổi như thế nào với dòng tiềnnội bộ của Công ty, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong các nhóm Công ty có tính chất sở hữu khác nhau nhằm so sánh mức độ ảnh hưởng của dòng tiền lên quyết định đầu tư của các Công ty theo sở hữu nhà nước và tư nhâncó

sự khác nhau hay không Nghiên cứu này dựa trên nghiên cứu của Michael Firth và Paul H Malatesta (2012).Kết quả của nghiên cứu thực nghiệm chỉ ra rằng dòng tiền

và đầu tư có mối quan hệ cùng chiều, tức là dòng tiền tạo ra càng nhiều thì doanh nghiệp càng có động lực để gia tăng đầu tư Tuy nhiên tính bình quân đối với các công ty cổ phần ở Việt Nam khi dòng tiền tự dó tăng thì đầu tư tài sản cố định cũng tăng nhưng khi quy mô dòng tiền tăng đến mức ngưỡng thì quy mô đầu tư sẽ quay đầu giảm, kết quả này khác với kết luận của bài nghiên cứu gốc của Firth và cộng

sự (2012) Ngoài ra, tác giả còn nghiên cứu thêm khía cạnh khi chia các dữ liệu thành hai nhóm mẫu riêng biệt là các công ty tư nhân và các công ty có sở hữu Nhà nước thì kết quả lại cho thấy : Trong khi các công ty tư nhân có mối quan hệ chữ U ngược do tác động của dòng tiền âm trong dữ liệu, đối với mẫu là các Công ty Nhà nước lại có mối quan hệ hình chữ U tức là khi dòng tiền giảm đến một mức nhất định thì đầu tư lại có xu hướng tăng lên Các công ty niêm yết do chính phủ kiểm

soát có độ nhạy dòng tiền đầu tư lớn hơn so với các công ty niêm yết do tư nhân

kiểm soát Tuy nhiên, sự khác biệt về độ nhạy cảm chỉ xuất hiện trong số các công

ty có ít cơ hội đầu tư sinh lời

Từ khóa: dòng tiền, đầu tư, tư nhân, nhà nước

ABSTRACT

The purposes of this research are to better understand the relationship between cash flow and investment, the level of government control over companies listed on the Vietnam Stock Exchange and to test the cash flow in the company whethereffectson investments in companies listed in Vietnam or not? The research sample includes

214 companies listed on two stock exchanges in Hanoi and Ho Chi Minh City in the 9-year period between 2008 and 2017

This research is to consider about how investment decisions of the Company will change in the internal cash flow of the Company,which another way to assess the sensitivity of investment and cash flow, and the research involves its relationship between in different corporate groups to compare the impact level of cash flow on whether investment by state-owned and private companies is different or not This research is built on Michael Firth and Paul H Malatesta„s work(2012)

The results of experimental research indicate that cash flow and investment have a positive relationship, which means that the more cash flows are created, the more motivated companies are to accelerate on investment However, on average for joint stock companies in Vietnam that ifthe free cash flow increases, the fixed asset investment also will increase but when the cash flow scale reaches the threshold, the scale of investment will be pulled back This result is different from the conclusion

of the original study by Firth et al (2012)

In addition, the researcher also learn more about the aspect of dividing the data into two separate sample groups: private companies and state-owned companies, the results show that while private companies with an inverted-U relationship due to the effect of negative cash flow in the data; the State Companies have a U-shaped relationship , that means the cash flow drops to a certain level, the investmen tends

to increase Listed companies under Government-controlled have a sensitivity in greater investment cash flow than in the privately controlled listed companies However, the difference in sensitivity only found among companies with few profitable investment opportunities

Keywords: cash flow, investment, private, state

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài:

Tài sản cố định là một trong những yếu tố cơ bản tạo nên cơ sở vật chất cho hoạt động của mọi doanh nghiệp Nếu tài sản cố định không đủ công suất để cạnh tranh với các doanh nghiệp khác cả về chất lượng và giá thành sản phẩm, điều này có thể dẫn đến các doanh nghiệp đến bờ vực phá sản nếu lượng vốn không đủ để cải tạo đổi mới tài sản Vì vậy, trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, các nhà quản

lý không chỉ đưa ra cách quản lý và sử dụng có hiệu quả tài sản cố định mà còn phải hoạch định chi phí đầu tư mua sắm, sửa chữa tài sản cố định tái sản xuất duy trì và phát triển hoạt động sản xuất kinh doanh Lúc này, công ty cần một nguồn tài chính

hỗ trợ cho việc đầu tư mua sắm tài sản, và nguồn tài chính có thể được tài trợ từ nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại) hoặc nguồn vốn từ bên ngoài công ty Nguồn vốn bên trong là nguồn vốn từ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp Đối với nguồn vốn bên ngoài như nguồn vốn từ vay nợ và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới Ở mỗi nguồn vốn, doanh nghiệp đều phải chi trả một chi phí cho việc sử dụng nguồn vốn đó Sự khác nhau giữa việc sử dụng nguồn tài chính nội bộ với nguồn tài chính từ việc đi vay đó là: Việc vay nợ được ràng buộc bởi những điều kiện có tính chất pháp lý

Hầu hết các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư đều xuất phát từ những giả định của Modigliani và Miller (1958) Theo hai tác giả này, các công ty có khả năng theo đuổi tất cả các cơ hội đầu tư trên thị trường mà không cần phải cân nhắc đến nguồn vốn nội bộ của chính công ty đó trong một thị trường hoàn hảo Lý thuyết Modigliani và Miller (gọi tắt là lý thuyết MM) đã kết luận rằng: “ Việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào sẽ không có tác động gì đến giá trị Doanh nghiệp” hay không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Lý thuyết

MM nghiên cứu dựa trên những giả định thị trường hiệu quả, không có thuế thu nhập cá nhân, cũng không có thuế thu nhập Doanh nghiệp, càng không có chi phí khốn khó về Tài chính và nhà đầu tư đều có thể đi vay với lãi suất như nhau Tuy nhiên, trên thực tế thị trường là bất hoàn hảo, các công ty gặp hạn chế khi tiếp cận

với thị trường vốn bên ngoài, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn Với việc thông tin bất cân xứng, nhà đầu tư sẽ không có đầy đủ thông tin về công ty cần đầu

tư nên các chứng khoán sẽ định dưới giá, dẫn đến chi phí sử dụng vốn bên ngoài tăng lên hay khoảng cách giữa vốn bên ngoài và vốn tự có xuất hiện.Như vậy, công

ty có nguồn tài chính nội bộ dồi dào thì chi phí tài chính bên ngoài sẽ ít tốn kém hơn và ít rủi ro hơn Jensen và Meckling (1976) là người đầu tiên bàn về chi phí đại diện, cho rằng các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý mở rộng quy mô công ty nhằm phục vụ lợi ích cho bản thân họ hơn là lợi ích của cổ đông Do đó, công ty phải trả thêm một phần bù bên ngoài ngay cả khi việc mở rộng quy mô là mang lại lợi ích gia tăng cho cổ đông Đây cũng là một trong những lý do khiến một

số công ty từ bỏ các cơ hội đầu tư mới Vì vậy, các nhà quản lý luôn muốn tăng vốn nội bộ để tài trợ đầu tư mới

Đã có nhiều nghiên cứu đề cập đến vấn đề đầu tư trong thị trường bất hoàn hảo, việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư Với thị trường hoàn hảo và không có chi phí đại diện, quyết định đầu tư của công ty độc lập với điều kiện tài chính của công ty bởi vì các quỹ bên ngoài cung cấp một sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ Tuy nhiên, nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988), Himmelberg và Petersen (1994) đã chỉ ra mối quan hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của Công ty, tác giả đã phát hiện ra rằng dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của Công ty với sự hiện diện của thị trường vốn không hoàn hảo và chi phí đại diện, đầu tư bị ảnh hưởng bởi cách quản lý của các nhà quản trị, câu hỏi được đặt ra rằng

liệu các nhà quản trị có sử dụng hiệu quả dòng tiền thông qua hoạt động đầu

tƣ để tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp hay không ? Do đó, đã từ rất

lâu, vấn đề về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư luôn thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới.Bài nghiên cứu của Michael Firth, Paul H Malatesta giúp mở rộng lý thuyết của Jensen (1986) bằng việc nghiên cứu cấu trúc

sở hữu lên mối quan hệ dòng tiền và hiệu quả đầu tư Việc mở rộng này có ảnh hưởng lớn đến bài nghiên cứu của tác giả vì cơ cấu sở hữu trong công ty cổ phần có

ảnh hưởng sâu rộng đến hoạt động của công ty Các công ty có sở hữu Nhà nước sẽ nhận được sự ưu tiên nhất định để đảm bảo thực hiện các mục tiêu kinh tế xã hội trong từng thời kỳ Để tăng cường hiệu quả quản trị của công ty không thể không kể đến sự kiểm soát của Nhà nước, từ đó, ảnh hưởng tích cực tới mối quan hệ dòng tiền tự do và hiệu quả đầu tư liên quan đến chi phí vốn của các doanh nghiệp nhà nước khi quỹ nội bộ dồi dào và khi quỹ nội bộ là hạn chế

Mặt khác, đối với những Công ty có vốn sở hữu Nhà nước, sẽ được Nhà nước ưu đãi về điều kiện tiếp cận vốn bên ngoài cũng như lãi suất, ưu thếhơn so với các công

ty tư nhân dẫn đến khó khăn khi các Công ty tư nhân cạnh tranh với các Công ty có vốn sở hữu nhà nước Ngoài ra, nếu các Công ty có vốn sở hữu Nhà nước hoạt động với hiệu quả kinh doanh thấp, Nhà nước sẽ hỗ trợ giải quyết nợ xấu hoặc bù lỗ cho công ty Do đó, các công ty Nhà nước không chịu nhiều áp lực về giới hạn tài chính như các công ty tư nhân Trong nhiều nghiên cứu và đặc biệt là nghiên cứu của Sean Cleary, Paul Povel, and Michael Raith* (2004), mối quan hệ giữa đầu tư

và dòng tiền được tạo ra của công ty được ghi nhận là một mối quan hệ đặc biệt, đó

là mối quan hệ hình chữ U Vậy liệu sự khác biệt này giữa những doanh nghiệp được quản lý bởi chính phủ và những doanh nghiệp tư nhân có sự khác biệt như thế nào ? Những nhận định này ở Việt Nam có đúng hay không ? Bài nghiên cứu góp phần trả lời những vấn đề này

Trong khi những nghiên cứu cả lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư ngày càng trở nên phổ biến trên thế giới nhất là các nước phát triển thì nghiên cứu về vấn đề này còn rất hạn chế ở những nước đang phát triển trong đó có Việt Nam Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán vẫn đang còn khá bấp bênh và các kênh thu hút vốn khác vẫn còn chưa phát triển, các Công ty Việt Nam không dể dàng tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu

tư của mình, nguồn tài trợ bên trong sẽ được cân nhắc lựa chọn ưu tiên

Từ những tranh luận trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài “Mối quan hệ

giữa dòng tiền và đầu tư, kiểm soát của chính phủ và quyết định tài trợ của các

Công ty niêm yết tại Việt Nam” làm đề tài luận văn cuối khóa, nhằm tìm hiểu mối

quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại một đất nước đang phát triển như Việt Nam

1.2 Mục tiêu và Câu hỏi nghiên cứu:

Mục tiêu mà luận văn này hướng tới là nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong các doanh nghiệp Việt Nam, so sánh mối quan hệ này có sự khác biệt như thế nào giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty có sở hữu tư nhân

Một số câu hỏi nghiên cứu:

1 Dòng tiền và đầu tư trong công ty có quan hệ như thế nào? Hay nói cách khác:

có phải các quyết định đầu tư của các công ty thì hoàn toàn độc lập với biến động của dòng tiền trong công ty hay không?

2 Bài nghiên cứu cũng đặt ra câu hỏi: nếu có mối quan hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư thì mức độ ảnh hưởng của dòng tiền có khác nhau giữa công ty có sở hữu nhà nước và công ty tư nhân?

3 Để tài trợ cho đầu tư thì các công ty tư nhân và công ty có sở hữu Nhà nước có các quyết định tài trợ như thế nào ?

1.3 Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu:

1.3.1 Đối tượng:

Đối tượng nghiên cứu được lựa chọn là 214 các công ty cổ phần đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể là các công ty đang niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2017 Để đảm bảo sự đồng nhất về hoạt động của các công ty, các công ty tài chính, bảo hiểm và các công ty dịch vụ tài chính khác không thuộc phạm vi nghiên cứu của đề tài này và phải đảm bảo đạt được các tiêu chí như sau:

+ Công ty áp dụng năm tài chính kết thúc vào tháng 12 và không có sự thay đổi

về năm tài chính sử dụng trong thời gian nghiên cứu

+ Công ty có hoạt động liên tục và cổ phiếu được giao dịch đều đặn trên

thị trường trong thời gian nghiên cứu;

+ Công ty phải công bố công khai số liệu tài chính đã kiểm toán trong thời gian nghiên cứu

1.3.3 Phương pháp nghiên cứu:

Dữ liệu thu thập của đề tài này hoàn toàn dữ liệu thứ cấp, tức là nguồn thông tin tài chính sẵn có đã được các công ty cổ phần công bố công khai từng năm từ 2008 đến

2017 Cụ thể, số liệu từ bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và các báo cáo tài chính khác sẽ được sử dụng để tính toán các chỉ tiêu tài chính phản ánh mức độ chi tiêu vốn (biểu thị cho hoạt động đầu tư), các chỉ tiêu tài chính phản ánh dòng tiền trong doanh nghiệp và các chỉ tiêu phản ánh tỷ lệ sở hữu của cổ đông điều khiển (để phân biệt công ty sở hữu Nhà nước với công ty tư nhân) Để nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam, tác giả sử dụng phương pháp được sử dụng là phương pháp kiểm định hồi quy.Với sự trợ giúp của mô hình kinh tế lượng, các chỉ tiêu này sau đó sẽ được phân tích, nghiên cứu trong mối tương quan với nhau Các hệ số tương quan sẽ cho biết mức độ và chiều hướng tác động của dòng tiền tới việc mở rộng hay thu hẹp quy mô đầu tư ở các doanh nghiệp, qua đó ảnh hưởng tới giá trị thị trường của doanh nghiệp và thu nhập của cổ đông Cụ thể, để kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và nguồn quỹ nội bộ, tác giả bắt đầu từ phương trình hồi quy chuẩn dành cho biến đầu tư theo nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) Tác giả dùng biến trễ Q để kiểm soát cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình kiểm định hồi

quy System GMM (Arellano và Bond, 1991) và một vài nghiên cứu trước đây cũng

đã vận dụng phương pháp này (chẳng hạn như Brown và Petersen, 2009; Guariglia 2008; Guariglia và cộng sự 2011) sử dụng cho dữ liệu bảng để nghiên cứu tác động của dòng tiền đến đầu tư có sự kiểm soát của nhà nước và đồng thời khắc phục hiện tượng nội sinh có thể có khi trong phương trình hồi quy có sự hiện diện của biến Tobin‟s Q Tuy nhiên, tác giả phát hiện ra rằng công cụ trong mô hình bằng phương pháp GMM là công cụ yếu và vì thế, ước lượng từ hồi quy biến công cụ có thể bị thiên lệch (Wintoki và cộng sự 2010) Trong trường hợp này, cả kiểm định Hansen

và kiểm định tự hồi quy (AR) đều không cho phép tác giả có thể phân định được giữa công cụ yếu và dạng hàm không hiệu quả (Guariglia, 2008) Tác giả tìm được

số ít bằng chứng cho thấy rằng việc xác định biến phụ thuộc tại thời điểm hiện tại chịu ảnh hưởng từ việc xác định biến phụ thuộc tại thời điểm trước đó

Phương pháp này đưa thêm các biến công cụ không có liên hệ tương quan với phần

dư và cho kết quả là các hệ số tương quan loại bỏ được vấn đề nội sinh tiềm tàng trong mô hình

1.4 Kết cấu của luận văn

Luận văn bao gồm 5 chương

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Khung lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về dòng tiền và đầu tư Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2:KHUNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

THỰC NGHIỆM VỀ DÕNG TIỀN VÀ ĐẦU TƯ

2.1 Khái niệm đầu tư

Theo Keynes (2006) định nghĩa đầu tư là: “ Sự gia tăng của vốn, bao gồm vốn cố định, vốn lưu động hay vốn thanh khoản Hơn nữa, sự khác biệt về định nghĩa là do

sự loại trừ từ đầu tư của một hoặc nhiều loại hình vốn đã nêu” Các quyết định đầu

tư của các doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi quyết định tài chính của họ trên các thị trường hoàn hảo Các công ty đều có tính linh hoạt tài chính và có thể điều chỉnh cấu trúc tài chính của họ mà không sợ tốn kém Do đó, yếu tố duy nhất quyết định đầu tư là cơ hội đầu tư của một doanh nghiệp (Agca & Mozumdar, 2008) Tuy nhiên thị trường vốn không hoàn hảo, do sự xuất hiện của các hạn chế tài chính Hiện tại, hầu hết các nhà nghiên cứu đồng ý rằng các quyết định đầu tư bị ảnh hưởng bởi quyết định tài chính Do sự không hoàn hảo của thị trường tài chính, nên chi phí huy động vốn từ các nguồn bên ngoài sẽ vượt lớn hơn chi phí của tài chính nội bộ Do đó, các khoản đầu tư nhạy cảm với tài chính nội bộ Sự phụ thuộc của các khoản đầu tư vào sự sẵn có của tài chính nội bộ được đo lường theo mô hình (Kaplan & Zingales 1997 và Fazzari et al, 2000)

=

I: Đầu tư, bị hạn chế bằng tài chính nội bộ hiện có

W: Nguồn tài chính có sẵn chưa tính đến chi phí cơ hội

C: Là chi phí của tài chính bên ngoài và các chi phí khác như (chi phí môi giới, minh bạch thông tin…)

Với cách hiểu trên, chúng ta có thể coi hành động đầu tư như là một hành động sử nguồn lực, dưới bất kì hình thức nào, cho những mục đích về phát triển năng lực sản xuất trong tương lai và do đó, nó khiến người đầu tư phải hy sinh một phần nguồn lực vốn có để thỏa mãn nhu cầu tiêu dùng hiện thời

2.2 Lý thuyết về quỹ đầu tƣ

2.2.1 Lý thuyết về quỹ đầu tƣ nội bộ

Lý thuyết Quỹ đầu tư nội bộ do Ông Jan Tinbergen đưa ra,Jan Tinbergen là nhà kinh tế học người Hà Lan, đã được trao giải Nobel kinh tế trong năm 1969 cùng với Ragnar Frisch vì đã phát triển và áp dụng các mô hình động trong phân tích các quá trình kinh tế Theo lý thuyết này, thì vốn đầu tư được trích từ một phần lợi nhuận của doanh nghiệp, đầu tư có tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế

Theo ông “ vay mượn là một hình thức huy động vốn từ bên ngoài, từ các ngân

hàng thương mại, các doanh nghiệp, tổ chức tín dụng…những trường hợp đi vay này đều cần tài sản thế chấp, đều phải trả nợ và trả lãi khi đến hạn Trường hợp nền kinh tế trong thời kỳ suy thoái, doanh nghiệp có thể không trả được nợ và lâm vào tình trạng phá sản Vậy nên, đi vay không phải là điều hấp dẫn, trừ khi được vay ưu đãi”

Tăng vốn đầu tư có nhiều cách, tuy nhiên việc tăng vốn đầu tư bằng phát hành trái phiếu, cổ phiếu không hấp dẫn nhà đầu tư Trong trường hợp khi các Công ty phát hành cổ phiếu, thì việc bán cổ phiếu cũng chỉ được thực hiện khi hiệu quả dự án đầu

tư là rõ ràng và thu nhập của dự án trong tương lai hứa hẹn sẽ mang lại cho nhà đầu

tư cao hơn chi phí mà nhà đầu tư bỏ ra Chính vì thế, các doanh nghiệp thường đưa

ra quyết định chọn các nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp để đầu tư hơn là việc vay mượn từ các tổ chức tín dụng khác

Tương quan giữa vốn đầu tư và lợi nhuận thực tế được xác định bằng công thức

I = f (lợi nhuận thực tế)

Do đó, dự án nào đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn, vì lợi nhuận mang lại cao thì thu nhập giữ lại cho đầu tư sẽ lớn và mức đầu tư sẽ ngày càng cao hơn nữa so với ban đầu Chính sự gia tăng của lợi nhuận sẽ làm cho mức đầu tư của doanh nghiệp ngày một lớn hơn Lý thuyết này chỉ đúng với những nước phát triển, nơi mà

có những tập đoàn kinh tế hùng mạnh nhất thế giới với mức lợi nhuận hàng tỷ USD/năm Trong khi đó, với các nướ đang phát triển như Việt Nam, nơi tồn tại chủ yếu là các công ty vừa và nhỏ, lợi nhuận giữ lại cho đầu tư còn ở mức khá thấp, thấp hơn nhu cầu đầu tư của doanh nghiệp Ngoài ra, nếu là các công ty lớn thì lợi nhuận giữ lại cũng bị giới hạn nên các công ty thường có xu hướng sử dụng tiền vay

để có thể luân chuyển dòng tiền

2.2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

(1984) Theo như Myers (1984) Thuyết trật tự phân hạng đưa ra thứ tự ưu tiên sử dụng các nguồn vốn của công ty, các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (nguồn vốn từ lời nhuận tích lũy), sau đó là nợ bên ngoài (như nguồn vốn từ vay mượn và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phần mới) và cuối cùng mới là vốn chủ sở hữu Tuy nhiên, nếu cần huy động từ nguồn vốn bên ngoài thì những chứng khoán

nợ an toàn nhất sẽ ưu tiên phát hành trước tiên

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng được nhu cầu vốn của họ thì các công ty thích sử dụng nguồn vốn vay hơn việc tăng vốn chủ sở hữu Với giả thuyết rằng ban quản trị luôn có sự hiểu biết về hoạt động tương lai của công ty nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (do thông tin bất cân xứng) Với các quyết định tài trợ có lẽ cũng cho các nhà đầu tư bên ngoài thấy rằng mức độ kiến thức của các nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt trong tương lai Các nhà quản trị có xu hướng làm những gì có lợi cho các cổ đông hiện hữu và do đó sẽ cố găng phát hành cổ phiếu tại giá cao nhất có thể Vì vậy, khi các nhà đầu tư người mà am hiểu sẽ luôn đòi hỏi một phần bù rủi ro là cao hơn mức

1 Lý thuyết trật tự phân hạng được đóng góp bởi S C Myers, “ The Capital Structure Puzzle” Journal of Finance 39 (Tháng 7/1984)

thông thường Phần bù này dựa trên những thông tin bất cân xứng cái mà tạo ra chi phí đầu tư tài chính khi phát hành chứng khoán mới Sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền vay hơn là vốn cổ phần

từ việc bán cổ phiếu

Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ nợ/ Tài sản mà được quyết

định từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn tài chính nội bộ, tiếp đến có thể phát hành tiền cho vay, và cuối cùng là phát hành cổ phần

Tiêu điểm của lý thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới Quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên hệ số nợ mà dựa trên phân hạng thị trường

Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f (hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư)

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối ưu với các doanh nghiệp.Thuyết trật tự phân hạn giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhiều thì thường vay ít hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn sẽ phát hành nhiều nợ vì họ không có nguồn vốn bên trong đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng Đồng thời, lý giải những hành động quản trị, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn nguồn nội bộ thì buộc phải tăng tỷ lệ

nợ

Dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính

2.2.3 Lý thuyết đầu tƣ của Tobin

Mô hình cấu trúc q của Tobin – Chỉ số đánh giá hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp

Lý thuyết q về đầu tư được nhà kinh tế học James Tobin xây dựng lên vào năm

1969, ông là một nhà kinh tế học người Mỹ đã có những đóng góp tiên phong trong việc nghiên cứu đầu tư khi ông nhận thấy sự biến động của thị trường chứng khoán

có rất nhiều ảnh hưởng quan trọng đến kinh tế vĩ mô Sự thay đổi về giá chứng khoán có thể làm cho các hộ gia đình thay đổi hành vi tiêu dùng và tiết kiệm, làm cho doanh nghiệp thay đổi khối lượng tư bản nắm giữ

Theo Tobin, tỷ lệ đầu tư vào một loại tư bản nào đó có thể được dự đoán thông qua việc xem xét tỷ lệ giữa giá thị trường của tư bản và chi phí thay thế tư bản đã lắp đặt

Doanh nghiệp cần tiền cho đầu tư, khoản tiền này có thể được huy động bằng cách vay hoặc bán cổ phiếu, vốn chủ sở hữu, vv Khi công ty bán cổ phiếu, người mua mua cổ phần để kiếm lợi từ việc tăng giá trị thị trường của cổ phiếu Do đó, người mua cổ phiếu dự kiến tăng vốn cao Điều này là do:

Trong thời gian bùn nổ:

Giá cổ phiếu cao Công ty chỉ bán vài cổ phiếu có thể tăng rất nhiều tiền Vì vậy, khi thị trường chứng khoán cao, các công ty sẵn sàng bán cổ phần để đầu tư tài chính hơn khi thị trường chứng khoán ở mức thấp James Tobin là người đầu tiên giải thích mối quan hệ này giữa thị trường chứng khoán và đầu tư và đó là lý do tại sao nó cũng được gọi là lý thuyết “Tobin's q”

q = giá trị thị trường của doanh nghiệp / Chi phí vốn thay thế

(i) Nếu tỷ lệ q cao thì giá cổ phiếu cao

(iii) Nếu q < 1 thì I < 0, không thay thế tư bản đã lắp đặt kể cả phần tư bản

Giá trị thị trường của tư bản phụ thuộc lớn vào kỳ vọng của doanh nghiệp cũng như tâm lý của các nhà đầu tư Do vậy, việc tính toán hệ số q về đầu tư có thể không chính xác và khác nhau giữa những người đánh giá khác nhau Hệ số này còn tùy thuộc vào sự trung thực khi kê khai sổ sách của doanh nghiệp

2.2.4 Lý thuyết gia tốc đầu tƣ

Theo lý thuyết gia tốc đầu tư, để sản xuất ra một đơn vị đầu ra cho trước cần phải có một lượng vốn đầu tư nhất định Tương quan giữa sản lượng và vốn đầu tư được thể hiện bởi công thức:

K = x * Y K: Vốn đầu tư tại thời kỳ nghiên cứu

Y: Sản lượng tại thời kỳ nghiên cứu

x: hệ số gia tốc đầu tư

Như vậy, nếu x không đổi thì quy mô sản lượng sản xuất tăng dẫn đến nhu cầu vốn đầu tư tăng theo và ngược lại Nói cách khác, chi tiêu đầu tư tăng hay giảm phụ thuộc vào nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công Nhu cầu các yếu tố sản xuất lại phụ thuộc vào quy mô sản phẩm cần sản xuất

Ta có thể kết luận rằng: sản lượng phải tăng liên tục mới làm cho đầu tư tăng cùng tốc độ, hay không đổi so với thời kỳ trước Lý thuyết gia tốc đầu tư cho thấy: đầu tư tăng tỷ lệ với sản lượng ít ra là trong trung và dài hạn

Ƣu điểm:

Lý thuyết gia tốc đầu tư phản ánh quan hệ giữa sản lượng với đầu tư Nếu x không đổi trong kỳ kế hoạch thì có thể sử dụng x để lập kế hoạch khá chính xác Lý thuyết phản ánh tác động của tăng trưởng đến đầu tư Khi nền kinh tế tăng trưởng cao, sản lượng của nền kinh tế tăng, cơ hội kinh doanh lớn, dẫn đến tiết kiệm tăng cao và đầu tư nhiều

Nhƣợc điểm:

Lýthuyết giả định quan hệ tỷ lệ giữa sản lượng và đầu tư là cố định Thực tế đại lượng x luôn biến động do sự tác động của nhiều nhân tố khác

2.3 Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

2.3.1 Lý thuyết về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư

Mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư:

Trong bài nghiên cứu “ The U shaped investment curve: Theory and Evidence” của tác giả Sean Cleary, Paul Povel và Michael Raith (2007) cho rằng mối quan hệ dòng tiền và đầu tư được biểu thị bởi hình dạng chữ U do ảnh hưởng của những khiếm khuyếtcủa một thị trường bất hoàn hảo Khi các công ty đối mặt với thị trường vốn bất hoàn hảo, thì các công ty phải chịu chỉ trả một khoản chi phí để huy động từ các nguồn vốn bên ngoài nhằm đáp ứng kịp thời nhu cầu của công ty (như trên mở đầu của đề tài nghiên cứu đã được đề cập) Thị trường vốn không hoàn hảo

có thể là kết quả của một loạt các yếu tố Vì vậy, ba giả định được đưa ra trước khi

thực hiện nghiên cứu là:

(i) Do sự bất cân xứng thông tin, chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn chi phí

án nào đó hay không thể

Các quỹ bên ngoài luôn có chi phí cao hơn so với quỹ nội bộ, một công ty hạn chế tài chính luôn thu hẹp quy mô đầu tư hơn tức là đầu tư ít hơn những công ty không

bị hạn chế tài chính Tuy nhiên, trọng tâm chính của bài nghiên cứu này của tác giả

và cộng sự nói lên mức độ đầu tư thay đổi như thế nào với các quỹ nội bộ của công

ty Kết quả chính của bài nghiên cứu đưa ra mối quan hệ hình chữ U

Kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư không phải là quan

hệ tuyến tính mà là quan hệ phi tuyến tính.Mối quan hệ này được thể hiện cụ thể

theo đồ thị sau Bảng 2.1:

Bảng 2.1 Biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư

Nhìn vào đồ thị ta thấy, công ty có quỹ nội bộ W là quỹ mà công ty có thể đóng góp cho việc mở rộng quy mô của doanh nghiệp W có thể là âm nếu doanh nghiệp đang phải đối mặt với việc thiếu hụt vốn hoặc chi phí cố định tại doanh nghiệp quá cao Với nguồn vốn nội bộ W đủ lớn, mức đầu tư I là hợp lý

Với nguồn quỹ nội bộ lớn, nhưng không đủ để tài trợ cho quy mô đầu tư, công ty cần vay thêmmột số tiền nhỏ để duy trì quy mô hiện tại, nhưng đồng thời, sẽ nảy sinh ra nguy cơ mất khả năng thanh khoản tương ứng, Để giảm bớt rủi ro, công ty

sẽ thu hẹp dần quy mô đầu tư cho tới mức tối thiểu để đảm bảo có doanh thu Do

đó, khi nguồn vốn nội bộ ở mức cao nhưng không đủ để tài trợ cho quy mô đầu tư,

ta có thể dự đoán rằng sự sụt giảm về dòng tiền sẽ làm cho đầu tư bị thu hẹp Đến một thời điểm nhất định, nguồn vốn nội bộ quá ít, công ty phải gia tăng đầu tư để có tiền trả nợ (bởi đầu tư phải đạt tới một quy mô nhất định mới có thể có khả năng sinh lời)

Để có thể thu hồi vốn, bên cho vay sẽ giảm bớt kỳ vọng nhận lại cả gốc và lãi, rủi ro đối với công ty sẽ giảm Cuối cùng, sự sụt giảm của nguồn vốn nội bộ tới một điểm nhất định sẽ kéo theo sự mở rộng đầu tư

Ngoài ra, đầu tư lớn hơn sẽ tạo ra doanh thu cao hơn, không chỉ mang lại lợi ích làm tăng doanh thu cho công ty mà còn giảm chi phí nợ vay Đầu tư càng cao, doanh thucàng cao và dẫn đến nhiều khả năng công ty sẽ hoàn trả các khoản nợ càng lớn khi doanh thu càng lớn Mặt khác, các nhà đầu tư có thể chấp nhận giảm nợ vay, để đưa về hòa vốn để giảm rủi ro cho công ty

Tổng hợp của những biến động trên hình thành một đường cong có hình dáng chữ U như trên Nghiên cứu của Cleary và các cộng sự (2007) đã tháo gỡ những mâu thuẫn giữa Fazzari và các cộng sự (1988) và Kaplan và Zingales (1997,2000) Những giả định áp dụng cho mô hình chữ U có hiệu lực trong thực tế và những ràng buộc về tài chính đã được tác giả nhìn nhận trên nhiều góc độ

2.3.2 Sự nhạy cảm của dòng tiền và đầu tƣ

Vấn đề tranh luận về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư xuất phát từ bài nghiên cứu của nhóm tác giả Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) Tác giả xác định các công ty hạn chế tài chính theo tỷ lệ cổ tức trên thu nhập, công ty có tỷ lệ cổ tức trên thu nhập càng thấp thể hiện khả năng thanh toán thấp, đây là một đặc điểm của hạn chế tài chính Những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp là những công ty có nhiều hạn chế tài chính, vì các doanh nghiệp này cần một nguồn vốn tài trợ cho đầu tư vượt quá nguồn vốn nội bộ của công ty, vì thế các công ty này chi trả cổ tức thấp để

có một nguồn quỹ tài trợ cho đầu tư dẫn đến nhận định của tác giả rằng ràng buộc tài chính có ảnh hưởng nhất định đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Đặc điểm của guồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài luôn có những đặc điểm khác nhau thế nên hai nguồn vốn này không thể thay thế hoàn hảo cho nhau trong đầu tư Theo đó, quyết định đầu tư của công ty không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của dự án đầu tư mà còn phụ thuộc vào khả năng tài chính của công ty ( phụ thuộc vào một số nhân tố tài chính như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, điều kiện tiếp cận vốn vay, khả năng trang trải chi phí phát hành cổ phiếu mới…) Các nhân tố nàytạo nên một trật tự ưu tiên về vốn, trong đó nguồn vốn nội bộ có ưu thế về chi phí hơn nguồn vốn bên ngoài vì nếu các công ty sử dụng nguồn nội bộ sẽ rẽ hơn rất nhiều

khi thực hiện đi vay vốn từ bên ngoài Trong mẫu nghiên cứu, 49 công ty được chia nhóm dựa trên quy mô, chính sách chi trả cổ tức và cơ cấu vốn Kết quả thực nghiệm cho thấy đó là những nhân tố ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, tức là sự thay đổi của đầu tư khi có biến động về dòng tiền Các công

ty hạn chế về tài chính, thường là những công ty quy mô nhỏ, mới thành lập, mức chi trả cổ tức thấp, có xu hướng nhạy cảm hơn với dòng tiền Tuy nhiên, kết quả của một số nghiên cứu gần đây không đồng nhất với luận điểm trên Kaplan và Zingales (1997, 2000) cho rằng nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền và đầu tư dựa vào cách phân loại của Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) có thể dẫn đến những kết luận mâu thuẫn Fazzari, Hubbard và Petersen xác định các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nằm trong vùng “bị hạn chế tài chính cao” và các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thì lại nằm trong vùng“hạn chế tài chính thấp” Đối với các công ty

“bị hạn chế tài chính cao” có các khoản đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các công ty “hạn chế tài chính thấp”.Trái ngược với kết luận của Fazzari, Hubbard

và Petersen (1988), Kaplan và Zingales (1997, 2000) khẳng định những công ty không giới hạn về tài chính lại nhạy cảm với những cú sốc về dòng tiền Một số nghiên cứu khác cũng ủng hộ luận điểm này (Cleary, 1999 ) cũng phân hạn chế tài chính theo chỉ số Z-score của Altman: các công ty trong mẫu được phân thành

cộng sự (1988) cho thấy sự đồng thuận với nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) rằng các công ty ít hạn chế tài chính dòng tiền nhiều nhạy cảm với đầu tư hơn các công ty nhiều hạn chế tài chính

Tất cả những vấn đề mâu thuẫn trên tạo ra một cuộc tranh luận khá mạnh giữa các nhà nghiên cứu, là nền tảng cho sự phát triển và mở rộng về chủ đề mối quan hệ dòng tiền và đầu tư Các nghiên cứu được thực hiện ở nhiều phạm vi khác nhau, trong các điều kiện khác nhau và được đặt trong mối liên hệ tương tác với các nhân

2 Ký hiệu các doanh nghiệp nhiều hạn chế tài chính (FC: Financially Constrained), có khả năng hạn chế tài chính (PFC: Possibly Financially Constrained), doanh nghiệp không có hạn chế tài chính (NFC: Not

Financially Constrained)

tố khác như quy mô công ty, ngành nghề hoạt động, sự hoàn thiện của thị trường chứng khoán

2.3.3 Mối quan hệ dòng tiền và đầu tƣ và tính chất sở hữu của công ty

Để tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu đầu tư có xét đến tính chất sở hữu

của công ty không thể không nhắc đến bài nghiên cứu “ Corporate investment,

government control, and financing channel: Evidence from China’s Listed Companies” năm 2012 của nhóm tác giả Michael Firth, Paul H Malatesta, Qingquan Xin và Liping Xuđề tài này nghiên cứu về mối quan hệ giữa nguồn vốn

nội bộ và đầu tư tài sản cố định dưới ảnh hưởng của nhiều yếu tố, trong đó yếu tố quản lý Nhà nước được tập trung xem xéttại các công ty niêm yết Trung Quốc Mẫu được lựa chọn bao gồm tất cả các công ty sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Shenzen và Shanghai từ năm 1999 đến năm 2008 Báo cáo tài chính và lược

sử về giá chứng khoán của các công ty trên được thu thập từ các sàn giao dịch

Tỷ lệ sở hữu của mỗi công ty sẽ được tính toán để xác định cổ đông điều khiển, tức

là những người (hoặc tổ chức) nắm giữ từ 30% cổ phần trở lên hoặc có quyền quyết

thập được hình thành một khối dữ liệu bao gồm 650 công ty và 5,166 quan sát, trong đó có 501 công ty có sở hữu Nhà nước và 149 công ty tư nhân Các tác giả sử

dụng mô hình hồi quy đề xuất bởi Fazzari và các cộng sự (1988) để nghiên cứu mối

liên hệ giữa biến độc lập là tỷ lệ đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản ròng với các biến giải thích bao gồm dòng tiền hoạt động, biến giả thể hiện tính chất sở hữu (Nhà nước hoặc tư nhân), tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và một số biến khác

Kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền và đầu tư trong các công ty Trung Quốc có mối liên hệ hình chữ U, và điều này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho kết

luận của Cleary và các cộng sự (2007)cho các công ty tại Mỹ những công ty tại

Anh trong bài nghiên cứu của Guariglia (2008) Điều này ngụ ý rằng khi dòng tiền dương tức nguồn vốn nội bộ dồi dào sẽ thúc đẩy đầu tư và ngược lại khi nguồn vốn nội bộ là hạn chế dẫn đến việc sẽ thu hẹp quy mô đầu tư Ngoài ra, kết quả của nghiên cứu còn cho biết hoạt động đầu tư của các công ty thuộc sở hữu Nhà nước

có xu hướng nhạy cảm với dòng tiền hơn các công ty tư nhân, đặc biệt là khi nguồn vốn nội bộ hạn hẹp Do đó, đường cong chữ U của các công ty Nhà nước sẽ dốc hơn

so với đường cong chữ U của công ty tư nhân Thêm vào đó, kết quả nghiên cứu còn cho thấy các công ty Nhà nước có xu hướng lạm dụng nguồn vốn nội bộ để đầu

tư khi cơ hội đầu tư hạn chế Điều này chứng tỏ những công ty Nhà nước hoạt động kém hiệu quả có thể đã lãng phí vốn đầu tư hoặc phải đầu tư vào những dự án vì mục đích chính trị xã hội của chính phủ Bên cạnh đó, các công ty Nhà nước có xu hướng đầu tư nhiều hơn so với các công ty tư nhân khi thị trường không thuận lợi Nhà nước khuyến khích các công ty đầu tư để thực hiện chức năng chính trị của nó hơn là đầu tư để sinh lời Đó là biểu hiện của hiện tượng đầu tư quá mức Hơn nữa,

để đảm bảo các mục tiêu kinh tế xã hội, Nhà nước tài trợ thậm chí bù lỗ cho những công ty làm ăn kém hiệu quả Điều này tạo ra ưu thế lớn đối với các Công ty Nhà nước, tức là họ không phải chịu áp lực lớn về nguồn vốn nội bộ như các công ty tư nhân Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu chưa thể khẳng định khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và ưu thế kể trên là nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về mối quan

hệ dòng tiền và đầu tư giữa công ty có sở hữu Nhà nước và công ty tư nhân

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng những khuyết tật của thị trường có thể giải thích cho

sự chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài Những hạn chế về khả năng thanh khoản làm cho đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền Kết quả cũng cho thấy các công ty thuộc sở hữu Nhà nước ít chịu ràng buộc về dòng tiền hơn các hình thức sở hữu khác

2.3.4 Mối quan hệ dòng tiền và đầu tƣ, những ràng buộc về tài chính

Quyết định đầu tư của các công ty không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư mà còn phụ thuộc sự sẵn có của nguồn tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài của các công ty Nếu khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài bị hạn chế, việc thực hiện quyết định đầu tư của các công ty chủ yếu sẽ phải dựa vào nguồn tài trợ nội bộ Do đó, các công ty sẽ có xu hướng gia tăng lượng tiền nắm giữ khi dòng tiền ổn định để đảm bảo không bỏ qua các cơ hội đầu tư có giá trị và tránh việc gánh chịu chi phí giao dịch khi huy động các nguồn vốn bên ngoài (Almeida & cộng sự, 2004), đặc biệt là khi các công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính

Khi xem xét chung cho toàn thể, dòng tiền có ảnh hưởng dương đến đầu tư ( Fazzari

và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales, 1997; Bhagat và cộng sự, 2005; Bloom và cộng sự, 2007; Firth và cộng sự, 2012; …) Tuy nhiên đối với các công ty hạn chế tài chính, dòng tiền ảnh hưởng đến đầu tư chưa có kết quả thống nhất: Có nghiên cứu cho thấy dòng tiền ảnh hưởng dương đến đầu tư, nhưng cũng có nghiên cứu cho kết quả ngược lại (Bhagat và cộng sự, 2005; Almeida và Campello, 2007; Cleary và cộng sự, 2007) Về mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư theo yếu tố hạn chế tài chính, hiện cũng có hai trường phái có kết luận trái ngược nhau: Một trường phái cho rằng, đầu tư những Công ty nhiều hạn hế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những công ty ít hạn chế tài chính (Fazzari và cộng sự 1988; Hoshi và cộng sự, 1991; Alti, 2003; Bhagat và cộng sự, 2005 ) Trường phái còn lại cho kết luận ngược lại là đầu tư những công ty có ít hạn chế tài chính sẽ nhạy cảm với dòng tiền hơn so với những công ty ít hạn chế tài chính (Kaplan và Zingales, 1997; Cleary, 1999; Moyen, 2004…) Kết luận khác nhau về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính, theo nhận xét của nhiều nghiên cứu đó là do việc

sử dụng cả đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau

Hạn chế tài chính có thể chia thành hạn chế tài chính bên trong và hạn chế tài chính bên ngoài (Theo nghiên cứu của PGS TS Nguyễn Thị Uyên Uyên, năm 2017) Hạn

chế tài chính bên trong liên quan đến việc công ty không có đủ nguồn lực để tự tài trợ cho các quyết định đầu tư, trong khi đó, hạn chế tài chính bên ngoài thường xuất hiện do các bất hoàn hảo trên thị tường vốn như tình trạng bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện khiến công ty hầu như khó tiếp cận được các nguồn tài trợ bên ngoài Dù là hạn chế bên trong hay bên ngoài thì sau cùng thiếu hụt nguồn tài trợ cũng sẽ khiến quyết định đầu tư của công ty phụ thuộc nhiều vào dòng tiền phát sinh nội bộ ( Fazzari & cộng sự, 1988; Kaplan & Zingales, 1997; Guariglia, 2008; Carreira & Silva, 2010)

Fazzari & cộng sự (1988) đã chứng minh công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức và khả năng thanh toán càng thấp thì càng bị hạn chế tài chính vì khi nguồn vốn nội bộ sẵn có không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong bối cảnh công ty không tiếp cận được với các nguồn tài trợ bên ngoài, công ty buộc phải chi trả cổ tức thấp và sử dụng tiền mặt giữ lại để bù đắp cho khoản tài trợ thiếu hụt Khi công ty rơi vào hạn chế tài chính, quyết định tài trợ của công ty không những phụ thuộc vào khả năng sinh lợi mà còn phụ thuộc vào tài chính của công ty hiện tại

Kadakkam và cộng sự (1998) lại cho thấy các công ty quy mô lớn có độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cao hơn các công ty có quy mô nhỏ, vì vậy kết luận những công ty có quy mô lớn thường có khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài và

dể dàng hơn nhờ vào lợi thế về quy mô Các công ty có quy mô lớn có thể làm đa dạng các nguồn tài trợ của mình bởi khi một công ty có quy mô lớn sẽ được các ngân hàng luôn mở rộng hạn mức và khuyến khích đầu tư hơn đối với các công ty

có quy mô nhỏ do các công ty này thường có thu nhập nội bộ ít hơn và cũng như gặp nhiều khó khăn hơn trong việc phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ do bị giới hạn trong việc cấp hạn mưc tín dụng từ các ngân hàng

Guariglia (2008) nghiên cứu sự khác nhau về độ nhạy của đầu tư với dòng tiền tương ứng với những mức độ ràng buộc khác nhau của các công ty được thu nhập

5 FAME: The Finalcial Analysis Made Easy

sản xuất tại UK, tương ứng 39,270 quan sát Khác với các nghiên cứu trước đây, Guariglia không loại bỏ những công ty không niêm yết bởi theo tác giả những công

ty không niêm yết có những hạn chế đặc trưng về tài chính như đầu tư quy mô nhỏ, giá trị tài sản cố định thấp và khả năng thanh toán kém Trong khi đó, các công ty lớn, hùng mạnh về tài chính, thường được xếp hạng tín dụng cao Độ lớn của mẫu cho phép tác giả nghiên cứu ảnh hưởng của những ràng buộc tài chính một cách sâu sắc và toàn diện hơn

thay vì mô hình Q truyền thống bới ECM linh hoạt hơn về kỹ thuật tính toán và hạn chế được những sai lệch có thể xảy ra.Do đó, cơ hội tăng trưởng được xác định chính xác hơn so với mô hình Q Kết quả thực nghiệm khẳng định mối quan hệ dòng tiền và đầu tư có hình chữ U khi phân loại công ty dựa trên mức độ sẵn có về nguồn vốn nội bộ Hoạt động đầu tư của các công ty nhỏ và vừa cũng như các công

ty mới gia nhập thị trường nhạy cảm với dòng tiền hơn so với các công ty lớn Điều này ám chỉ rằng chính sách ưu đãi tiếp cận vốn sẽ tháo gỡ khó khăn về tài chính đối với các doanh nghiệp nhỏ và vừa Mặt khác, đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền khi các ràng buộc về tài chính bên ngoài gia tăng Trong điều kiện có sự ràng buộc tài chính cả bên trong và bên ngoài, mối quan hệ dòng tiền và đầu tư ở các công ty nhỏ và vừa có nguồn vốn nội bộ dồi dào tỏ ra nhạy cảm nhất Tóm lại, kết quả nghiên cứu của Guariglia có nhiều ý nghĩa trong việc hoạch định chính sách đầu tư ở tầm vĩ mô

Trong một nghiên cứu khác của Almeida và cộng sự (2004) cho thấy phần lớn các

công ty có quy mô nhỏ thường không được xếp hạng trái phiếu trong khi hầu hết các công ty có quy mô lớn đều được xếp hạng trái phiếu, các công ty có quy mô nhỏ thường gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ từ bên ngoài Trong một nghiên cứu đánh giá sự ảnh hưởng của những hạn chế về tài chính tới mối quan

hệ dòng tiền và đầu tư, các công ty bị hạn chế tài chính khó tiếp cận với các nguồn

tài chính bên ngoài hơn các công ty không bị hạn chế tài chính Almeida và

6 ECM: Error-correction model (ECM): Mô hình điều chỉnh phương sai

Campello (2007) sử dụng số nhân tín dụng (credit multiplier), tức là tỷ trọng vốn

vay trong tổng nguồn vốn Theo tác giả, giá trị tài sản hữu hình là một chỉ tiêu phản ánh khả năng huy động vốn bên ngoài của doanh nghiệp bởi các tổ chức tín dụng sẽ cấp vốn dựa trên giá trị tài sản thế chấp, hay chính là dựa vào khả năng trả nợ của doanh nghiệp Theo đó, giá trị tài sản hữu hình được coi là một nhân tố quyết định mức độ hạn chế về tài chính trong quá trình nghiên cứu Mẫu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp sản xuất tại Mỹ, có dữ liệu tài chính được lưu trữ tại nguồn

cho đầu tư, sẽ là biến phụ thuộc còn các biến độc lập bao gồm: Q – phản ánh cơ hội đầu tư, tỷ trọng EBITDA trong tổng vốn cổ phần và giá trị tài sản hữu hình Sau khi phân tích kết quả nghiên cứu, Almeida và Campello (2007) đi đến kết luận: Sự tăng lên về giá trị tài sản hữu hình sẽ làm cho đầu tư nhạy cảm hơn với dòng tiền đối với những công ty bị ràng buộc về tài chính Tuy nhiên, ở những công ty không bị ràng buộc về tài chính, mối quan hệ này không rõ ràng Mặt khác, tài sản hữu hình quyết định tình trạng tín dụng của doanh nghiệp do đó công ty sẽ có nguồn tài chính dồi dào nếu nó có giá trị tài sản hữu hình lớn Kết luận của tác giả cho thấy mối quan hệ dòng tiền và đầu tư có thể giải thích sự phản ứng của doanh nghiệp trước những biến động của thị trường vốn

Alti (2003) đặt câu hỏi liệu độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền có thể hiện mức

độ ràng buộc về tài chính của công ty ? Kết quả cho thấy rủi ro về triển vọng đầu tư trong tương lai có thể khuếch đại độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo hai chiều hướng Một là, nếu rủi ro đó được nhận dạng kịp thời sẽ cung cấp thêm thông tin về cơ hội đầu tư Hai là, sự không chắc chắn có thể đem lại những cơ hội tăng trưởng tiềm ẩn trong dài hạn Tác giả còn nhận định Q không phải là công cụ đo lường cơ hội đầu tư hiệu quả bởi nó không có khả năng dự đoán những cú sốc về dòng tiền

7 Compustat is a database of financial, statistical and market information on active and inactive global

companies throughout the world The service began in 1962 (là một cơ sở dữ liệu về thông tin tài chính, thống kê và thị trường về các công ty toàn cầu hoạt động và không hoạt động trên toàn thế giới Bắt đầu năm 1962)

Đã có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa sự thay đổi trong lượng tiền mặt được nắm giữ và dòng tiền của các công ty trong điều kiện

bị hạn chế tài chính Khi công ty đối mặt với hạn chế tài chính, nắm giữ tiền mặt được xem là động lực phòng ngừa cho sự không ổn định trong dòng tiền của các công ty Vì vậy, đã khuyến khích các công ty bị hạn chế tài chính tăng cường nắm giữ tiền mặt khi dòng tiền thay đổi nhằm đảm bảo tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng

trong hiện tại và tương lai (Han & Qiu, 2007).Trong khi đó, Denis và Sibilkov

(2009) lại cho rằng khi đầu tư tăng lên, lượng tiền mặt được nắm giữ đều có sự gia

tăng ở cả công ty bị hạn chế tài chính và công ty không bị hạn chế tài chính nhưng giá trị của việc nắm giữ tiền mặt là cao hơn đối với công ty bị hạn chế tài chính Kết quả này phù hợp với quan điểm các công ty bị hạn chế tài chính nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi chi phí huy động các nguồn vốn bên ngoài cao, cho phép các công ty thực hiện dự án có giá trị ở hiện tại mà không phải bỏ qua cơ hội tăng trưởng nào vì không đủ nguồn vốn đầu tư Với ý nghĩa của việc dự trữ tiền mặt đối với các công

ty bị ràng buộc về tài chính, hai tác giả này nhận định mức độ dự trữ tiền mặt cao góp phần gia tăng giá trị của các công ty này và cũng là nhân tố thúc đẩy đầu tư Dữ trữ tiền mặt dồi dào sẽ giúp các công ty tận dụng được cơ hội đầu tư vào những dự

án có giá trị hiện tại thuần (NPV) dương Tuy nhiên, các công ty bị hạn chế về tài chính có thể phải đối mặt với nguy cơ rủi ro cao về đạo đức quản trị và chi phí đại

diện Kết luận của nghiên cứu này ủng hộ và mở rộng luận điểm của Almeida và các

cộng sự (2004) và Faulkender và Wang (2006)

Bài nghiên cứu củaAzam và Shah (2011) cho rằng mức độ đầu tư và quy mô công ty

có mối quan hệ thuận chiều nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại có ảnh hưởng ngược chiều tới đầu tư Tức là, nếu công ty chi nhiều cổ tức, nó không thể đáp ứng nhu cầu đầu

tư trong tương lai và buộc phải sử dụng nợ vay để tài trợ, làm đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền Do đó, chính sách cổ tức là vấn đề cần cân nhắc trước khi ra quyết định đầu tư

2.3.5Mối quan hệ dòng tiền và đầu tƣ, cơ chế kiểm soát của công ty

Mỗi một công ty đều có Ban giám đốc, ban giám đốc là người đại diện, thay mặt cho cổ đông quản trị quá trình hoạt động của công ty Vì vậy, họ phải đưa những quyết định đầu tư hợp lý và phù hợp nhất nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông Tuy nhiên, sự tách biệt về sở hữu và quản trị làm cho mục tiêu đó khó đạt được trên thực

tế bởi ban giám đốc có thể tận dụng vị trí của họ để trục lợi cá nhân điều này liên quan đến chi phí đại diện Một nghiên cứu lý thuyết về chi phí đại diện và cấu trúc

quyền sở hữu được thực hiện bởi Fama & Jensen (1983), bài nghiên cứu này kết

luận rằng trong một công ty có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và kiểm soát, nói cách khác là người sở hữu thực sự của công ty không trực tiếp tham gia vào việc quản lý công ty, chi phí đại diện sẽ xuất hiện vì tình trạng bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông Nhà quản lý chắc chắn sẽ có nhiều thông tin hơn về tình hình công ty so với các cổ đông, vì vậy, họ có thể dùng quyền quản lý để trục lợi cho chính bản thân mình hơn là mang lại lợi nhuận cho các cổ đông

Liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí đại diện, Mak & Li

(2001) cho rằng chính phủ thường có xu hướng kém chủ động trong việc kiểm soát

khoản đầu tư của mình, đồng thời do việc huy động của vốn dể dàng hơn, dẫn đến hiện tượng các công ty có vốn đầu tư của nhà nước có cơ chế kiểm soát công ty kém hơn, hay nói cách khác sẽ làm tăng chi phí đại diện

Bài nghiên cứu của Shimin Chen & Cộng sự (2010) Các tài liệu nghiên cứ đã ghi nhận rằng sự bất đối xứng thông tin và xung đột giữa các nhà quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài là một trong những lý do hạn chế trong quyết định của công ty khi đưa ra các quyết định đầu tư tối ưu Trong nghiên cứu này, nhóm tác giả điều tra xem liệu sự can thiệp của chính phủ có phải là chất xúc tác khác, làm méo mó hành

vi đầu tư của công ty và dẫn đến sự kém hiệu quả đầu tư Sử dụng dữ liệu của Trung Quốc, nhóm tác giả kiểm tra điều này bằng cách đo lường sự can thiệp của chính phủ ở hai cấp độ khác nhau Đầu tiên, nhóm tác giả so sánh hiệu quả đầu tư giữa các Công ty có vốn sở hữu là nhà nước và các công ty tư nhân Nhóm tác giả tìm thấy