Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam: luận văn thạc sĩ

Trước bối cảnh đó, để đủ sức cạnh tranh, đứng vững trên thị trường và không ngừng phát triển, thì các doanh nghiệp phải có bước đi đúng đắn, trong đó đáng lưu ý là củng cố nguồn vốn ta

NGUYỄN VIỆT BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

NGÀNH CAO SU VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Đồng Nai – 2017

NGUYỄN VIỆT BÌNH

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP

NGÀNH CAO SU VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS TRẦN ANH MINH

Đồng Nai, năm 2017

Lời đầu tiên, tác giả xin gửi lời biết ơn đến gia đình đã luôn động viên, khích lệ và

đã tạo mọi điều kiện tốt nhất để tác giả hoàn thành tốt đề tài này

Tác giả cũng xin chân thành cảm ơn đến quý Thầy cô trường Đại Học Lạc Hồng

đã truyền cho tác giả những kiến thức, nhiệt huyết quý báu trong suốt quá trình theo học và thực hiện đề tài nghiên cứu Tác giả cũng xin chân thành gửi lời cảm ơn đến Ban lãnh đạo trường Đại học Lạc Hồng, Ban lãnh đạo Khoa sau đại học, các bạn học viên lớp 15CT911 đã hỗ trợ tác giả thực hiện đề tài nghiên cứu này

Đặc biệt, tác giả xin gửi lời cảm ơn chân thành nhất tới TS Trần Anh Minh, người

đã tận tình hướng dẫn trong suốt quá trình nghiên cứu và thực hiện đề tài này

Tác giả cũng xin gửi lời chân thành cảm ơn đến Ban lãnh đạo Công ty TNHH MTV Cao su Bình Phước tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tác giả theo học và hoàn thiện đề tài nghiên cứu này

Cuối cùng, tác giả xin gửi lời chúc Ban lãnh đạo nhà trường, Ban lãnh đạo khoa Sau đại học, quý Thầy cô, Ban lãnh đạo công ty và các bạn học viên thật nhiều sức khỏe, gặt hái được nhiều thành công trong công việc và cuộc sống

Trân trọng cảm ơn./

Đồng Nai, ngày tháng năm 2017

Học viên

NGUYỄN VIỆT BÌNH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

ngành cao su Việt Nam” là công trình nghiên cứu do tôi thực hiện, được xuất phát từ

tình hình thực tiễn với sự hướng dẫn, hỗ trợ từ TS Trần Anh Minh Các số liệu có nguồn gốc rõ ràng tuân thủ đúng nguyên tắc và kết quả trình bày trong luận văn Số liệu thu thập trong quá trình nghiên cứu là trung thực, chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình

Đồng Nai, ngày tháng năm 2017

Học viên

NGUYỄN VIỆT BÌNH

Trang bìa lót

Lời cảm ơn

Lời cam đoan

Tóm tắt luận văn

Mục lục

Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng biểu, sơ đồ

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Mở đầu 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 2

1.2.1 Mục tiêu 2

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa của đề tài 3

1.6 Bố cục của luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 5

2.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 5

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn 5

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 6

2.2 CTV THEO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG 7

2.3 CTV THEO QUAN ĐIỂM HIỆN ĐẠI 7

2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) 7

2.3.2 Thuyết quan hệ trung gian 8

2.3.3 Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian 8

2.3.4 Vấn đề trung gian và kết cấu vốn 9

2.3.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng) 10

2.3.6 Thuyết điều chỉnh thị trường 10

2.3.7 Thuyết hệ thống quản lý 11

2.4.1 NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 13

2.4.1.1 Tỷ suất sinh lời 13

2.4.1.2 Quy mô doanh nghiệp 14

2.4.1.3 Tài sản hữu hình 15

2.4.1.4 Tốc độ tăng trưởng 15

2.4.1.5 Thuế suất doanh nghiệp 16

2.4.1.6 Lá chắn thuế phi nợ 16

2.4.1.7 Số năm hoạt động 17

2.4.1.8 Đặc điểm riêng của ngành 17

2.4.1.9 Triển vọng của thị trường vốn 17

2.4.1.10 Các biến động của mùa vụ, chu kỳ kinh doanh 17

2.4.1.11 Quy định từ các cấp quản lý 18

2.4.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 18

2.4.2.1 Trên thế giới 18

2.4.2.2 Trong nước 19

Tóm tắt chương 2 20

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 21

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 21

3.1.1 Lịch trình nghiên cứu 21

3.1.2 Sơ đồ quy trình nghiên cứu 22

3.2 CÁC BIẾN SỐ TRONG MÔ HÌNH VÀ CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 22

3.2.1 Các biến số trong mô hình 22

3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu 24

3.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

3.4 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH MÔ HÌNH HỒI QUY VỚI DỮ LIỆU DẠNG BẢNG 25

3.4.1 Mô hình hồi quy Pool 26

3.4.2 Mô hình tác động cố định (FEM) hay hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV) 26

3.4.4 So sánh và lựa chọn FEM và REM 29

3.4.5 Kiểm định HAUSMAN 30

Tóm tắt chương 3 32

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 33

4.1 TỔNG QUAN VỀ NGÀNH CAO SU TỰ NHIÊN 33

4.1.1 Tầm quan trọng của ngành cao su 33

4.1.2 Vài nét về lịch sử ngành cao su Việt Nam 33

4.1.3 Đặc điểm cây cao su Việt Nam 33

4.1.4 Đặc điểm ngành cao su Việt Nam 34

4.1.5 Các giai đoạn phát triển ngành cao su nước ta 35

4.1.6 Đặc trưng về cao su tự nhiên 36

4.1.7 Phân loại sản phẩm và ứng dụng 36

4.1.8 Toàn cảnh thị trường cao su tự nhiên 36

4.2 KẾT QUẢ PHÂN TÍCH THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN 37

4.3 PHÂN TÍCH MA TRẬN TƯƠNG QUAN 38

4.4 KẾT QUẢ HỒI QUY 40

4.4.1 Kết quả hồi quy theo Pooled 40

4.4.2 Kết quả hồi quy theo REM 41

4.4.3 Kết quả hồi quy theo FEM 42

4.5 KIỂM ĐỊNH LỰA CHỌN MÔ HÌNH HỒI QUY 44

4.6 KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 45

4.6.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 45

4.6.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 45

4.6.3 Kiểm định sự phù hợp của mô hình 46

Tóm tắt chương 4 47

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 48

5.1 KẾT LUẬN 48

5.2 KIẾN NGHỊ 48

5.2.1 Khuyến nghị liên quan đến mô hình 48

5.2.2 Kiến nghị liên quan ngành cao su 49

5.2.2.3 Cơ cấu thị trường tài chính và tái cấu trúc Doanh nghiệp Nhà nước 51

5.2.2.4 Sắp xếp lại mô hình tổ chức 54

5.2.2.5 Hoàn thiện hệ thống quản trị nội bộ 55

5.2.2.6 Minh bạch thông tin 55

5.3 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 57

Tối ưu hoá CTV (cấu trúc vốn) của các công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị tài chính Có nhiều lý thuyết hiện đại về CTV công ty để giải thích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các công ty Tuy niên ở trong bối cảnh kinh tế và môi trường thể chế của Việt Nam đã có những tác động đến việc lựa chọn CTV tại các công ty Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, CTV đặc trưng riêng Vì vậy nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của một ngành cụ thể là hết sức cần thiết Ngành cao

su được Chính Phủ xác định là một trong những ngành tập trung phát triển mạnh và nhận được nhiều chính sách ưu đãi hỗ trợ, với quy hoạch phát triển theo các vùng, miền Mặt khác chi phí sản xuất trong ngành cao su tại Việt Nam thấp cũng là yếu tố hỗ trợ sự phát triển của ngành Ngành công nghiệp – sản xuất – tiêu dùng thế giới (sản xuất máy bay, ôtô, xe máy, sản xuất thiết bị, máy móc cho ngành chế tạo, y tế, hàng tiêu dùng ) ngày càng phát triển và nhu cầu đối với nguyên liệu đầu vào là cao su càng ngày càng cao Do vậy, để nâng cao năng lực cạnh tranh cũng như khẳng định và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp ngành cao su cần xây dựng một CTV hợp lý là một trong những yêu cầu hết sức quan trọng và cần thiết

Luận văn đã sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) để xem xét mối quan hệ, ảnh hưởng của các yếu tố Quy mô doanh nghiệp, Lợi nhuận trên tổng tài sản, Đặc điểm riêng, Tài sản cố định, Tính thanh khoản và Thuế thu nhập doanh nghiệp lên

tỷ lệ nợ trên tổng tài sản – đại điện cho cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam

Dữ liệu thu thập từ 10 doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam trong khoảng thời gian từ 2007 đến 2016 với 100 quan sát Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố có ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê là ROA, LIQ và LNTHUE với độ tin cậy thấp nhất là 95% Luận văn đã đạt được các mục tiêu nghiên cứu đề ra và trả lời được các câu hỏi

nghiên cứu Thứ nhất, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam bao gồm ROA, LIQ và LNTHUE Thứ hai, dựa trên kết quả

mô hình hồi quy, ta thấy biến ROA, LIQ và LNTHUE có hệ số hồi quy cùng dấu với giả thuyết ban đầu của nghiên cứu, giá trị thống kê có ý nghĩa với độ tin cậy lên đến 95%

Từ khóa: Cấu trúc vốn, ngành, cao su, 2017

CTV Cấu trúc vốn

Hình 2.1: Cấu trúc vốn 6

Bảng 3.1: Tóm tắt việc thu thập và tính toán các biến số chính trong mô hình hồi quy

225

Bảng 3.2: Bảng tóm tắt quan hệ về dấu giữa các biến độc lập 24

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 37

Bảng 4.2: Ma trận tương quan 39

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình theo Pooled lần đầu 40

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình theo Pooled sau khi loại bỏ biến 40

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy mô hình theo REM lần đầu 41

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy mô hình theo REM sau khi loại bỏ các biến 42

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy mô hình theo FEM lần đầu 43

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mô hình theo FEM sau khi loại bỏ các biến 43

Bảng 4.9: Kết quả của kiểm định Hausman cho mô hình 44

Bảng 4.10: Hệ số VIF mô hình hồi quy phụ 45

Bảng 4.11: Kết quả Durbin – Watson mô hình theo FEM 45

Bảng 4.12: Kết quả Adjusted R-squared mô hình 46

Bảng 4.13: Kết quả F-statistic và Prob (F-statistic) 46

Sơ đồ 3.1: Sơ đồ quy trình nghiên cứu 22

Sơ đồ 3.2: Mô hình các biến nghiên cứu 25

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Mở đầu

Nền kinh tế nông-lâm nghiệp Việt Nam bước vào quá trình hội nhập sâu rộng với thế giới, theo đó các doanh nghiệp nói chung và các doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam nói riêng đang đứng trước tình thế cạnh tranh dường như gay gắt và khốc liệt hơn Trước hết là cuộc đua giữa các doanh nghiệp trong nước với nhau, giữa doanh nghiệp trong nước với các doanh nghiệp nước ngoài đang hoạt động tại Việt Nam và sau đó là làn sóng thành lập doanh nghiệp có 100% vốn nước ngoài Trước bối cảnh đó, để đủ sức cạnh tranh, đứng vững trên thị trường và không ngừng phát triển, thì các doanh nghiệp phải có bước đi đúng đắn, trong đó đáng lưu ý là củng cố nguồn vốn tài chính, nguồn nhân lực, thay đổi công nghệ, xây dựng chiến lược hoạt động kinh doanh cho phù hợp, doanh nghiệp phải biết rõ thực trạng của chính mình và phải dự đoán được điều kiện kinh doanh trong tương lai, còn phải hiểu rõ về đối thủ cạnh tranh

Cấu trúc vốn phù hợp là mục tiêu hàng đầu của các doanh nghiệp nhằm bảo đảm kinh doanh có hiệu quả và khả năng bảo tồn vốn để tái đầu tư Hoạch định cấu trúc vốn luôn luôn là một trong những vấn đề vô cùng quan trọng mà các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm Một vấn đề rất được sự quan tâm của các nhà kinh tế học lớn Ở nước ngoài hoạch định cấu trúc vốn không hẳn là mới mẻ nhưng đối với Việt Nam thì có lẽ đây là một vấn đề ít được quan tâm mặc dù tầm quan trọng của nó thì ai cũng phải thừa nhận Thực tế ở Việt Nam cho thấy vấn đề nội lực của các doanh nghiệp còn khá hạn chế so với những yêu cầu của quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, trong đó nổi bật là hiệu quả hoạt động kinh doanh thấp càng cho thấy việc hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý cho các doanh nghiệp là cần thiết như thế nào Tối ưu hoá CTV (cấu trúc vốn) của các công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhà quản trị tài chính Có nhiều lý thuyết hiện đại về CTV công ty để giải thích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các công ty Tuy nhiên ở trong bối cảnh kinh tế và môi trường thể chế của Việt Nam đã

có những tác động đến việc lựa chọn CTV tại các công ty

Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, CTV đặc trưng riêng Vì vậy nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của một ngành cụ thể là hết sức cần thiết Trong thời gian qua, ngành cao su có tốc độ phát triển khá nhanh Việt Nam có điều kiện thiên nhiên thuận lợi về khí hậu, đất đai, phù hợp cho phát triển ngành cao su tự nhiên và từ lâu trong nước đã hình thành các vùng trồng cao su tập trung quy mô lớn như Đông Nam

Bộ, Tây Nguyên, Duyên Hải Nam Trung Bộ Ngành cao su đã được Chính Phủ xác định là một trong những ngành tập trung phát triển mạnh và nhận được nhiều chính sách

ưu đãi hỗ trợ, với quy hoạch phát triển theo các vùng, miền Mặt khác chi phí sản xuất trong ngành cao su tại Việt Nam thấp cũng là yếu tố hỗ trợ sự phát triển của ngành Ngành công nghiệp – sản xuất – tiêu dùng thế giới (sản xuất máy bay, ôtô, xe máy, sản xuất thiết bị, máy móc cho ngành chế tạo, y tế, hàng tiêu dùng ) ngày càng phát triển và nhu cầu đối với nguyên liệu đầu vào là cao su càng ngày càng cao Do vậy, để nâng cao năng lực cạnh tranh cũng như khẳng định và tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, các doanh nghiệp ngành cao su cần xây dựng một CTV hợp lý là một trong những yêu cầu hết sức quan trọng và cần thiết

Với những lý do trên, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài “Các nhân tố ảnh

hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam” là một đòi hỏi cấp

bách cần được nghiên cứu Tác giả thực hiện luận văn nhằm giúp cho các nhà quản lý doanh nghiệp ngành cao su thấy được những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Những nhân tố có ảnh hưởng tích cực cần được phát huy và nâng cao hơn nữa Đồng thời cũng thấy được nhân tố gây ảnh hưởng tiêu cực phải khắc phục nhằm hạn chế những rủi ro đến mức có thể chấp nhận được trong hoạt động kinh doanh

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu

Đề tài nghiên cứu này nhằm vào các mục tiêu sau:

- Đánh giá thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam;

- Phân tích và kiểm định các nhân tố có tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam;

- Đưa ra một số khuyến nghị nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn ngành cao su

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, luận văn sẽ tập trung làm rõ yêu cầu các câu hỏi nghiên cứu sau

- Phân tích thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam?

- Các yếu tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam? Mức độ tác động và chiều hướng tác động của các yếu tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam?

- Đề xuất khuyến nghị xây dựng cấu trúc vốn cho các Doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng : cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Về không gian: doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam

+ Về thời gian: nghiên cứu trong giai đoạn 2007-2016

Kỳ nghiên cứu: nghiên cứu lấy giá trị theo năm giai đoạn 2007 – 2016, dữ liệu được thu thập từ 10 công ty cao su tại Việt Nam, các báo cáo tài chính lấy từ trang Web: http://www.cophieu68.vn

Số quan sát của nghiên cứu cho khoảng thời gian từ 2007 đến 2016 là 100 quan sát theo từng năm

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng các phương pháp như phương pháp so sánh, phương pháp thống kê mô tả, phương pháp phân tích, Dữ liệu được lấy từ các công ty ngành cao su tại Việt Nam Sau khi có dữ liệu, tác giả sẽ tiến hành phân tích bằng phần mềm Eviews cho thống kê mô tả, kiểm tra mối tương quan và phân tích hồi quy cho thấy mối liên hệ quan trọng của các biến trong nghiên cứu Sau đó, những phát hiện và kết quả sẽ được thảo luận, từ đó kết luận và khuyến nghị có thể được rút ra

1.5 Ý nghĩa của đề tài

Về mặt lý luận: Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản, cho thấy được vai trò quan trọng của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp Đề tài cũng

đã hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam và chiều hướng tác động của các nhân tố đó

Về mặt thực tiễn:

- Cho thấy các nhân tố (định tính và định lượng) tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam Từ đó, cung cấp một bằng chứng thực nghiệm

về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam

- Cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm, những nhân tố nào thực sự

có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam, giúp các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam có thêm cơ sở để thiết lập một cấu trúc vốn tối ưu

1.6 Bố cục của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận đề tài gồm 05 chương:

Chương 1: Giới thiệu đề tài: Trình bày tóm lược lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận và một số kiến nghị liên quan đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành cao su Việt Nam

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn (capital structure) là thuật ngữ đề cập đến quan hệ tỷ lệ giữa nợ và

vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp

 Nợ (debt):

Đó là số tiền vốn mà doanh nghiệp đi vay, đi chiếm dụng của các đơn vị, tổ chức,

cá nhân và do vậy doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả; bao gồm các khoản nợ tiền vay, các khoản nợ phải trả cho người bán, cho Nhà nước, cho công nhân viên và các khoản phải trả khác Nợ phải trả của DN bao gồm: nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Nguồn vốn vay là nguồn vốn tài trợ từ bên ngoài doanh nghiệp và doanh nghiệp phải thanh toán các khoản vay theo thời hạn cam kết và đồng thời trả tiền lãi vay theo lãi suất thỏa thuận Nguồn vốn vay mang ý nghĩa quan trọng đối với việc mở rộng và phát triển sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp Trong cấu trức vốn ta chỉ xết đến nguồn vốn vay trung và dài hạn

a/ Vay ngắn hạn:

- Thời gian đáo hạn ngắn hơn một năm

- Lãi suất của nguồn vốn vay ngắn hạn thường thấp hơn lãi suất vay trung và dài hạn do rủi ro tín dụng thấp hơn

- Thường được dùng để bổ sung vốn lưu động

b/ Vay trung và dài hạn:

- Thời gian đáo hạn dài hơn 1 năm

- Lãi suất vay trung, dài hạn thì cao hơn lãi suất vay ngắn hạn do rủi ro cao hơn

- Thường được dùng để bổ sung cho vốn xây dựng cơ bản hay mua sắm tài sản cố định

- Nguồn vốn vay này có thể được huy động từ các tổ chức tài chính, ngân hàng hay việc phát hành trái phiếu Việc doanh nghiệp sử dụng loại nguồn vốn vay này nhiều hay

ít thì còn tùy thuộc vào đặc điểm của doanh nghiệp đang ở trong giai đoạn nào trong chu

kỳ sản xuất kinh doanh

 Vốn chủ sở hữu:

Vốn chủ sở hữu là số vốn của các chủ sở hữu, các nhà đầu tư đóng góp mà doanh nghiệp không phải cam kết thanh toán Vốn chủ sở hữu do chủ doanh nghiệp và các nhà

đầu tư tự góp vốn hoặc hình thành từ kết quả kinh doanh, do đó vốn chủ sở hữu không

phải là một khoản nợ Bao gồm: vốn góp do các chủ sở hữu, lợi nhuận chưa phân phối

(lãi lưu giữ), vốn chủ sở hữu khác

Như vậy, khi nói đến nguồn vốn chủ sở hữu là nói đến nguồn vốn đầu tiên mà

doanh nghiệp huy động được Bởi vì, một doanh nghiệp trước khi đi vào hoạt động sản

xuất kinh doanh thì doanh nghiệp phải có vốn điều lệ (vốn góp nếu công ty cổ phần hoặc

là vốn từ ngân sách nhà nước cấp nếu là doanh nghiệp nhà nước) Tỷ trọng nguồn vốn

chủ sở hữu trong tổng tài sản phản ánh tình hình chủ động về tài chính của doanh nghiệp

2.1.2 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Cấu trúc vốn tối ưu là cơ cấu vốn làm cân bằng tối đa giữa rủi ro và lãi suất và

bằng cách đó tối đa hóa giá cả cổ phiếu của công ty Với cơ cấu vốn tối ưu thì chi phí

bình quân gia quyền của vốn cũng thấp nhất

Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) là chi phí sử dụng vốn bình quân mà nhà

đầu tư phải trả cho việc sử dụng một cấu trúc vốn nào đó để tài trợ cho quyết định đầu

tư

Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà thông qua đó có thể làm tăng

giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu phù hợp Cơ cấu

vốn tối ưu sẽ phải có sử dụng nợ để giảm chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh

nghiệp, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu

WACC

Chi phí sử dụng nợ

Hệ số nợ tối ưu hệ số nợ

Hình 2.1: Cấu trúc vốn

2.2 CTV THEO QUAN ĐIỂM TRUYỀN THỐNG

Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế

sẽ khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng

Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn buộc các CSH tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí VCSH tăng)

Ở mức tỷ lệ vốn nợ và VCSH cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn) Vì vậy, ở mức tỷ số giữa vốn

nợ và VCSH cao hơn, WACC sẽ tăng

Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí VCSH nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ

2.3 CTV THEO QUAN ĐIỂM HIỆN ĐẠI

2.3.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một

số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy

cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và VCSH

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có

2 giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả

- Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi

- Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ Đây là một vấn

đề đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao

Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí VCSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn)

Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM

Vg = Vu: Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp

lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình: Vg = Vu + T.D: giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ

2.3.2 Thuyết quan hệ trung gian

Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian

có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn

2.3.3 Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian

Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian Chính vì thế,

sự gia tăng trong mức độ vay mượn cho các doanh nghiệp với lưu lượng tiền mặt tự do

chắc chắn sẽ giảm đi các vấn đề trung gian vì nó buộc ban quản trị phải xuất ra một khoản tiền mặt quá mức Thuyết quan hệ trung gian tạo ra lợi nhuận khác từ tiền cho vay ngoài khoản trợ cấp do đánh thuế Các doanh nghiệp với các vấn đề trung gian lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu vốn đầu tư thấp bởi ban quản trị, sự đền bù cố định cho ban quản trị, các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông bởi việc tăng tiền vay mượn Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

Dự báo: Tăng tiền cho vay sẽ làm giảm lưu lượng tiền mặt tự do Giảm lưu lượng tiền tự do sẽ giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực Giảm những sự đầu tư NPV tiêu cực

sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp (đặc biệt đối với doanh nghiệp lớn có tiền mặt)

Điểm cốt yếu là các hoạt động liên quan đến vay mượn được xem như điểm mấu chốt của hoạt động doanh nghiệp, nó đòi hỏi ban quản trị phải điều hành doanh nghiệp

có hiệu quả nhằm tránh những kết quả tiêu cực không thể trả lãi các khoản nợ của doanh nghiệp, ngoài ra nó còn đòi hỏi ban quản trị phải dốc túi vào lưu lượng tiền mặt tự do

đó Vì vậy, nảy sinh mâu thuẫn giữa các nhà quản lý và chủ nợ khi các chủ nợ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư Do đó, họ đưa ra các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với điểm thuyết này ở những điểm sau:

- Tỷ suất hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị cổ phiếu

- Các doanh nghiệp có tiền mặt lớn sẽ có tỷ lệ D/A cao hơn (D/A: Nợ/Tài sản)

2.3.4 Vấn đề trung gian và kết cấu vốn

Giả thuyết của vấn đề này nằm trong quyền lợi tốt nhất của ban quản trị đối với việc đẩy thấp tỷ suất vay nợ của doanh nghiệp nhằm giảm thiểu khả năng phá sản bởi vị trí không đa dạng của họ

Dự đoán: Các doanh nghiệp sẽ bị đẩy lùi xuống bởi vấn đề trung gian và mức độ tác động của đòn bẩy sẽ bị ảnh hưởng bởi mức độ giám sát của ban quản trị (các hội đồng quản trị tích cực/ độc lập, các nhà đầu tư tích cực) và sự khuyến khích sẽ được tạo

ra cho ban quản trị

Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với thuyết này ở điểm sau:

- Nhìn chung, các doanh nghiệp có lực đòn bẩy thấp

- Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị

2.3.5 Thuyết trật tự phân hạng (Thông tin bất cân xứng)

Lý thuyết trật tư phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng thông tin (theo Myers và Majluf, 1984) ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì đắt đỏ Chính vì thế khi các doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (lợi nhuận giữ lại) đầu tiên, sau đó là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng

Thứ tự ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ của doanh nghiệp theo thuyết trật tự phân hạng như sau:

1 Lợi nhuận giữ lại

2 Vay nợ trực tiếp

3 Nợ có thể chuyển đổi

4 Cổ phần thường

5 Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi

6 Cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi

2.3.6 Thuyết điều chỉnh thị trường

Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết cấu trúc vốn được dựa trên điều chỉnh thị trường là lời giải thích tự nhiên nhất Thuyết này đơn giản là cấu trúc vốn phát triển như một kết quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu

Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình cấu trúc vốn Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy

lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các doanh nghiệp và khoảng thời gian khác nhau Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau Phù hợp với những chuyện này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các doanh

nghiệp có xu hướng thông báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế

sẽ làm giảm đi tính phi đối xứng của thông tin Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn Nếu các chi phí phát sinh từ cấu trúc vốn tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài

Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu

tư không đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự am hiểu về định giá sai) Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao Ngược lại giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những mong đợi quá xa của các nhà đầu tư Nếu các nhà quản lý vẫn

cố khai những mong đợi quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm Nếu không có cấu trúc vốn tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các doanh nghiệp có vẻ như được đánh giá đúng và giá trị cổ phiếu là bình thường, bỏ qua các dao động tạm thời trong giá cả thị trường so với giá cả trên

sổ sách nhằm có những ảnh hưởng vĩnh viễn lên nợ Mô hình điều chỉnh thị trường thứ

2 không yêu cầu thị trường phải thực sự không hiệu quả Nó không đòi hỏi các nhà quản

lý phải dự báo thành công lãi của cổ phiếu Đơn giản giả thuyết cho rằng các nhà quản

lý tin rằng họ có thể điều chỉnh được thị trường

Theo thuyết này, các doanh nghiệp nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ cao, và ngược lại những doanh nghiệp nợ cao có xu hướng tăng nguồn vốn khi giá trị tiền của họ thấp Phần lớn cấu trúc vốn là kết quả liên tiếp của những nỗ lực điều chỉnh thị trường cổ phiếu Trong thuyết này, không có cấu trúc vốn tối ưu, vì thế mà các quyết định tài chính điều chỉnh thị trường chỉ nhiều lên thành kết quả cấu trúc vốn theo thời gian

2.3.7 Thuyết hệ thống quản lý

Trong thuyết cấu trúc vốn được dựa trên hệ thống quản lý của Zwiebel (1996), giá trị tiền cao và cơ hội đầu tư thuận lợi tạo điều kiện dễ dàng cho tài chính cổ phần, nhưng cũng vào lúc đó cho phép các nhà quản lý trở nên cố thủ Họ có thể từ chối tăng nợ để

tạo tính cân bằng cho các giai đoạn sau Điều này có khả năng điều chỉnh thị trường chứ không phải sự là sự phân tích thị trường khác biệt vì các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi giá trị tiền cao và sau đó không cân bằng lại Các nhà quản lý vẫn không cố khai thác hết các nhà đầu tư mới Đúng hơn, họ chỉ khai thác các nhà đầu tư hiện có từ trước đến giờ mà không cân đối lại

Các nhà lý thuyết thuần túy thường bắt đầu bằng cách chứng minh từ thị trường hoàn hảo nơi không có thuế và các chi phí rủi ro phá sản, sự gia tăng của rủi ro lên VCSH được bù đắp bằng việc gia tăng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, do đó đòn bẩy tài chính không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp Sau đó, các nhà kinh tế học sẽ bỏ bớt các giả định không có thuế, không có chi phí phá sản để chứng minh rằng quyết định cấu trúc vốn có liên quan nhất tới sự cân bằng giữa việc tận dụng lá chắn thuế của nợ vay với việc gia tăng rủi ro phá sản Ở mức thấp của việc vay nợ chủ yếu là lợi ích từ lá chắn thuế Nhưng khi quá lạm dụng lá chắn thuế, sử dụng nợ vay nhiều thì nguy cơ phá sản gia tăng và giá trị doanh nghiệp giảm

Đến nay, các nhà nghiên cứu cấu trúc vốn đã rút ra 2 lợi ích: nó giúp chúng ta có được cách hiểu thấu đáo hơn về quyết định tài chính, và nó đã chứng tỏ sự hữu ích trong việc hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái cấu trúc vốn

Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chỉ tiêu được sử dụng phổ biến để nghiên cứu cấu trúc vốn là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh doanh

2.4 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG CẤU TRÚC VỐN

2.4.1 NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng được nhiều các học giả quan tâm Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đôi khi lại có những ý kiến trái ngược nhau về sự ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng của từng nhân tố Điều này có thể được lý giải do sự khác nhau giữa phương pháp luận và quan điểm các lý thuyết về cấu trúc vốn giữa các học giả Phần bài viết sau đây liệt kê một số nhân tố chủ đạo ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm có: tỷ suất sinh lời, quy mô, tài sản hữu hình, tốc độ tăng trưởng, thuế suất thu nhập doanh nghiệp, lá chắn thuế phi nợ, số năm hoạt động, và tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước

2.4.1.1 Tỷ suất sinh lời

Có một mối liên quan chặt chẽ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính Nguyên nhân lý giải đầu tiên đó là tỷ suất sinh lời càng cao, xác suất công ty chịu rủi ro phá sản ngày càng thấp Điều này sẽ làm cho doanh nghiệp ưu tiên cao hơn nguồn vốn vay dẫn đến sự gia tăng của đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, theo lý thuyết sự cân bằng (Trade-off theory), do lợi ích từ lá chắn thuế, công ty sẽ đi vay nhiều hơn và được khuyến khích

để vay nhiều hơn Bên cạnh đó, theo như Jensen (1986), có những lợi ích để một doanh nghiệp làm ăn hiệu quả gia tăng phần vốn vay của mình Ví dụ như, thay vì lãng phí nguồn tiền vào việc đầu tư cơ sở hạ tầng hoặc dự án có NPV âm, doanh nghiệp có thể đầu tư vào các khoản vay hợp lý và an toàn hơn Tuy nhiên, theo như lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp lại tăng cường việc sử dụng nguồn vốn bên trong trong khi sử dụng vay nợ và phát hành cổ phiếu lại được ưu tiên sau cùng Khi so sánh với các công

ty làm ăn không hiệu quả, các doanh nghiệp làm ăn có lãi sẽ có được nguồn tiền nhiều hơn, chính vì thế họ sẽ tận dụng sử dụng triệt để lượng vốn nội tại này Cùng chung quan điểm đó, Titman và Wessel (1988) cho rằng khi các nhân tố khác không đổi, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao sẽ có tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn

Do đó, tùy vào từng trường hợp cụ thể, chúng ta sẽ có những kết quả khác nhau Các nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng, trong khi các công ty tại Mỹ, Canada và Nhật Bản có mối liên hệ nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính, thì kết quả ngược lại hoàn toàn đối với mẫu nghiên cứu là các công ty của Đức Trong nghiên cứu về các doanh nghiệp Trung Quốc, mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lời và đòn bẩy tài chính là nghịch chiều

2.4.1.2 Quy mô doanh nghiệp

Trước tiên, theo lý thuyết cân bằng, đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp có

sự tương quan tỷ lệ thuận bởi vì công ty có quy mô lớn và đa dạng hóa danh mục hoạt động sẽ có rủi ro phá sản thấp hơn khi so sánh với những công ty nhỏ hơn (Titman và Welssels, 1988) Nói một cách khác, các công ty có quy mô lớn sẽ có lợi thế khi cộng tác hoạt động với các tổ chức tài chính khi so sánh với các công ty có quy mô nhỏ hơn

Cụ thể, các chi phí giao dịch sẽ giảm khi doanh nghiệp thực hiện việc mua bán một số lượng hàng hóa dịch vụ khi trao đổi Ngoài ra, Ferri và John (1979) cho rằng lãi suất khoản vay sẽ có xu hướng cao hơn đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ do quy mô khoản vay nhỏ và tần suất giao dịch thấp Bên cạnh đó, theo như Ozkan (2000), các doanh nghiệp nhỏ dễ bị tổn thương hơn trước những biến động kinh tế như khủng hoảng kinh tế hay sự đi xuống của toàn bộ nền kinh tế, dẫn tới rủi ro phá sản tăng lên Bởi thế, dưới góc nhìn của khách hàng, các công ty nhỏ dường như rủi ro hơn khi đầu tư vào Điều này cũng chỉ ra rằng giải pháp có thể thực hiện được ở đây chính là việc các doanh nghiệp nhỏ nên đặt tỷ lệ nợ ngắn hạn cao thay cho nợ dài hạn Ngoài ra, như được chỉ

ra trong nghiên cứu của Diamond (1991), các công ty nhỏ thường bị hạn chế khi tiếp cận các khoản vay Lý do giải thích ở đây là các công ty lớn thường sẽ có chi phí trung gian thấp, độ biến động của dòng tiền là thấp và có khả năng tiếp cận cao hơn với thị trường tín dụng (De Angelo và các cộng sự, 1980) Chính vì thế, uy tín trả nợ của các doanh nghiệp lớn sẽ cao hơn các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Tuy nhiên, theo quan điểm của lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết chỉ ra rằng có một mối liên hệ nghịch giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính Khi so sánh với các doanh nghiệp quy

mô nhỏ, doanh nghiệp quy mô lớn sẽ có sự dư thừa về vốn nhàn rỗi cao hơn và tỷ suất lợi nhuận cao hơn Bởi thế, sẽ dễ dàng cho các doanh nghiệp quy mô lớn sử dụng các nguồn vốn tự có bên trong thay cho các khoản vay Do đó, đòn bẩy tài chính ở các doanh nghiệp này sẽ thấp hơn (Kester, 1986)

2.4.1.3 Tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình đặc trưng cho khả năng sẵn sàng thế chấp của công ty trước những khoản vay Như đã khẳng định bởi Myers (1984), có một mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính bởi thực tế rằng, công ty có nhiều tài sản thế chấp sẽ có tỷ lệ thấp trong vấn đề thông tin bất đối xứng Hơn nữa, một điều hiển nhiên là nếu công ty

có nhiều khoản vay thế chấp, rủi ro của người đi vay liên quan đến chi phí khoản vay cũng sẽ giảm xuống Lập luận này được củng cố bởi nhiều nghiên cứu thực nghiệm của Frank và Goyal (2009); Titman và Wessels (1988) vàlý thuyết cân bằng (Trade-off theory) Bên cạnh đó, theo như lý thuyếtchi phí trung gian, mối quan hệ tương tự cũng được suy đoán Trong trường hợp này, sự bất đối xứng trong thông tin dẫn đến vấn đề định giá sai vốn chủ sở hữu Bởi vì khi tài sản thế chấp được sử dụng, chi phí trung gian liên quan đến các khoản nợ sẽ thấp hơn Bởi thế, tài sản hữu hình là một nhân tố quan trọng trong chính sách tín dụng của các ngân hàng và càng quan trọng hơn đối với các khoản cho vay dài hạn Tuy nhiên, đối lập với các lập luận ở trên, Huang và Song (2006) lại chỉ ra rằng mối liên hệ giữa tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính là nghịch chiều Trong khi đó, Chittenden, Hall và Hutchinson (1996); Bevan và Danbolt (2002), sự ảnh hưởng của tài sản hữu hình sẽ phụ thuộc vào cách thức đo lường các khoản nợ Trong khi đó, Bennett và Donnelly (1993) khẳng định tài sản hữu hình có mối liên hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính và đòn bẩy ngắn hạn, tuy nhiên mối liên hệ với đòn bẩy dài hạn là không rõ ràng

2.4.1.4 Tốc độ tăng trưởng

Có nhiều quan điểm cho rằng khi tốc độ tăng trưởng ngày càng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Điểm quan trọng ở đây đó là với tốc độ phát triển cao, doanh nghiệp sẽ phát hành nhiều cổ phần thay vì đi vay nợ để giảm thiểu việc chia sẻ quyền lợi giữa cổ đông và các chủ nợ Đồng tình với các quan điểm trên là các nghiên cứu của các học giả Barclay và Smith (1995); Cochrane (2001); Rajan và Zingales (1995) Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng là một yếu tố tàng hình, sẽ chỉ làm gia tăng giá trị công ty nhưng sẽ không đáng kể khi công ty đối mặt với chi phí phá sản Theo như Myers (1984), tốc độ tăng trưởng cao đồng nghĩa với chi phí phá sản cao hơn Bởi thế, theo lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory), do các chi phí phá sản, doanh nghiệp có tốc

độ tăng trưởng cao thì đòn bẩy tài chính có xu hướng giảm xuống Bên cạnh đó, Titman

và Wessels (1988) cũng khẳng định chi phí trung gian cao hơn với các ngành tăng trưởng

nhanh do sự đa dạng về lựa chọn phương án đầu tư trong tương lai Bởi thế, theo lý thuyết trung gian, tỷ lệ nợ sẽ được cho là có xu hướng giảm Tuy nhiên, một vài nhà nghiên cứu chỉ ra rằng tốc độ tăng trưởng cao dẫn tới đòn bẩy tài chính tăng lên Minh chứng bằng việc các công ty có tốc độ tăng trưởng cao được cho là các công ty có sức khỏe tốt trên thị trường vốn vay và dễ dàng tiếp cận đến nguồn vốn vay Bên cạnh đó, với triển vọng phát triển tương lai, những công ty này có thể sẽ tăng lượng vốn vay để duy trì cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai (Chen, 2003) Ngược lại, theo như Bevan và Danbolt (2002) tăng trưởng cao đồng nghĩa với tỷ lệ đòn bẩy dài hạn cao nhưng tỷ lệ đòn bẩy ngắn hạn sẽ thấp đi

2.4.1.5 Thuế suất doanh nghiệp

Theo như Modigliani và Miller (1958), thuế suất là công cụ quan trọng xác định cấu trúc vốn của một doanh nghiệp Được chứng minh rõ ràng từ các lý thuyết rằng, khi đối mặt với mức thuế suất doanh nghiệp cao, doanh nghiệp sẽ có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi thế của lá chắn thuế Hơn thế nữa, như chỉ ra trong nghiên cứu của MackieMason (1990) đánh giá tác động của thuế suất doanh nghiệp mà không đánh giá tác động của lá chắn thuế sẽ dẫn đến các kết quả sai lệch trong nghiên cứu Điều đó được giải thích bởi vì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu là kết quả tích lũy từ nhiều năm hoạt động với những đánh giá riêng biệt trong khi đó lại có khả năng mất mát từ những nguồn thuế được tạo ra sau mỗi năm Theo lập luận đó, nghiên cứu của tác giả chủ yếu chỉ ra rằng tác động của thuế suất doanh nghiệp bao gồm sự tồn tại của lá chắn thuế và thuế đầu tư

Từ quan điểm đó, tác giả kết luận rằng thuế suất doanh nghiệp có tác động thuận chiều tới đòn bẩy tài chính Điều này trùng hợp với lý thuyết của Modigliani và Miller Chính vì thế, thuế suất doanh nghiệp được cho rằng có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính Bên cạnh đó, theo quan điểm của Jan Bartholdy và Cesario Mateus (2008) thông số này được tính bằng lượng thuế doanh nghiệp chi trả chia cho lợi nhuận trước thuế

2.4.1.6 Lá chắn thuế phi nợ

Lá chắn thuế phi nợ cũng là một nhân tố được phân tích khi bàn về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn Trong khi một số nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984); Wald (1999) cho rằng có mối liên hệ thuận chiều giữa lá chắn thuế phi nợ và đòn bẩy tài chính, các tác giả khác lại có quan điểm ngược lại Theo như De Angelo và Masulis (1980); Titman và Wessels (1988), lợi ích của việc sử dụng nợ sẽ dần dần bị thay thế

bởi việc giảm trừ thuế và khấu hao Bởi vì, lá chắn thuế cao khi so sánh với dòng tiền

dự kiến trong tương lai, doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy trong cấu trúc vốn Điều này trùng khớp với lập luận của lý thuyết cân bằng (Trade-off Theory) Bên cạnh đó, khi lá chắn thuế phi nợ tăng lên, khả năng thu nhập chịu thuế của doanh nghiệp

sẽ là âm Chính vì thế, sẽ là hợp lý cho doanh nghiệp với số lượng lớn của lá chắn thuế phi nợ cắt giảm việc vay nợ của mình

2.4.1.7 Số năm hoạt động

Từ những nghiên cứu của Abor (2008) số năm hoạt động của công ty tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính Điều này có thể dễ dàng hiểu được bởi vì, với một công ty có số năm hoạt động càng nhiều, công ty đó sẽ có uy tín tín dụng ngày càng lớn và dễ dàng hơn tiếp cận các khoản vốn vay Để củng cố hơn cho lập luận này, Diamond (1991) đã chỉ ra rằng số năm hoạt động của công ty có liên quan đến các thông tin minh bạch của công ty trên thị trường tín dụng Hay nói cách khác, các công ty lâu năm sẽ giảm thiểu được rủi ro về thông tin bất đối xứng đối với các ngân hàng, các tổ chức cho vay tín dụng Chính vì thế, việc quản lý các khoản nợ sẽ dễ dàng hơn, dẫn tới các chi phí trung gian giảm xuống Trong trường hợp đó, các công ty mới thành lập sẽ khó khăn hơn trong việc tiếp cận các nguồn vốn vay

2.4.1.8 Đặc điểm riêng của ngành

Cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau rất nhiều Kester (1986) nghiên cứu thấy rằng các ngành sinh lời càng cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít vốn vay Một số nghiên cứu khác cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chinh trong cấu trúc vốn có tương quan ngược chiều với tần suất phá sản trong ngành Các doanh nghiệp phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn Nói chung, các doanh nghiệp có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một doanh nghiệp gặp phải là do ngành hoạt động ấn định

2.4.1.9 Triển vọng của thị trường vốn

Nếu lãi suất vay sẽ tăng và việc vay nợ trở nên khó khăn thì ngay lúc này phải tăng

độ nghiêng của đòn bẩy tài chính Và ngược lại, nếu dự đoán lãi suất sẽ giảm thì phải có

kế hoạch giảm hay hoãn việc vay nợ hiện tại

2.4.1.10 Các biến động của mùa vụ, chu kỳ kinh doanh

Các ngành có biến động mùa vụ lớn trong kinh doanh thì nợ vay ngắn hạn sẽ chiếm

tỷ trọng cao Các doanh nghiệp này phải lựa chọn một cấu trúc vốn thích hợp là rất quan trọng trong từng thời kỳ kinh doanh của doanh nghiệp Các ngành được sinh ra, phát triển, cuối cùng là suy thoái Thời kỳ đầu, tỷ lệ thất bại cao, nguồn vốn chủ yếu trong giai đoạn này là vốn chủ sở hữu Giai đoạn này doanh nghiệp rất khó vay nợ Khi doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển thì cần nhiều vốn để mở rộng quy mô sản xuất – kinh doanh Khi chu kỳ kinh doanh đi vào giai đoạn phát triển cực thịnh, doanh nghiệp phải chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến động lớn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh số Nếu doanh nghiệp đang chuẩn bị vào giai đoạn suy thoái, phải xây dựng một cấu trúc tài chính cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng

2.4.1.11 Quy định từ các cấp quản lý

Việc tiếp cận vốn còn phụ thuộc nhiều vào các quy định liên quan đến việc sử dụng vốn của doanh nghiệp Một cơ chế thuận lợi với mức phí ưu đãi sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp nhỏ, mới thành lập có cơ hội tiếp cận được các nguồn vốn vay Chiều hướng ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn sẽ là khác nhau và phụ thuộc về việc lập luận đó đứng trên quan điểm nào

2.4.2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.4.2.1 Trên thế giới

Fitim Deari và Media Deari (2009) đã nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của những doanh nghiệp đã niêm yết và chưa niêm yết tại cộng hoà Macedonian Trong nghiên cứu sử dụng 2 bộ mẫu: mẫu thứ nhất gồm 32 công ty phi tài chính giai đoạn 2005-2007; mẫu nghiên cứu thứ 2 bao gồm 30 doanh nghiệp vừa và nhỏ giai đoạn 2005-2007 Nghiên cứu đã chỉ ra rằng lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô, tốc độ tăng trưởng, thuế là những yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn

Nghiên cứu của Jean.J Chen (2003) được thực hiện trên 77 công ty lớn có cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thượng Hải, Trung Quốc Tác giả đã dựa trên

lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xác định các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết gồm: tỷ suất sinh lợi, tốc độ tăng trưởng, tài sản

cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và lá chắn thuế đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu của Chen cho thấy tỷ suất sinh lợi và quy mô doanh nghiệp

có tác động ngược chiều (-) với cấu trúc vốn, còn tốc độ tăng trưởng và tài sản cố định hữu hình lại có tác động cùng chiều với tỷ lệ nợ Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy có

sự khác biệt giữa việc lựa chọn sử dụng nợ giữa các công ty Trung Quốc và các nước phát triển, đó là các công ty Trung Quốc thường ưa thích sử dụng nợ ngắn hạn hơn là

nợ dài hạn Đồng thời, theo Chen thì lý thuyết trật tự phân hạng giải thích kết quả nghiên cứu tốt hơn so với lý thuyết đánh đổi

Nghiên cứu của Wanrapee Banchuenvijit (2009) được thực hiện trên 81 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan từ năm 2004 – 2008 Với năm nhân

tố được đưa vào mô hình gồm tỷ suất sinh lợi, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, tốc độ tăng trưởng tài sản, sự biến động của lợi nhuận hoạt động Kết quả cho thấy có ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đó là: tỷ suất sinh lợi, tài sản

cố định có mối quan hệ ngược chiều với hệ số nợ, còn quy mô công ty lại có mối tương quan cùng chiều với hệ số nợ

2.4.2.2 Trong nước

Nghiên cứu của Lê Đạt Chí (2013) được thực hiện nhằm kiểm định những nhân tố giữ vai trò quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán VN trong giai đoạn 2007 - 2010 Nghiên cứu dựa trên nền tảng các

lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn (đánh đổi, trật tự phân hạng và thời điểm thị trường), đồng thời xem xét vấn đề trong khuôn khổ lý thuyết tài chính chính hành vi Kết quả nghiên cứu chỉ ra 6 nhân tố thực sự giữ vai trò quan trọng là thuế (+), lạm phát (-), tỷ số giá trị thị trường trên giá sổ sách (-), đòn bẩy ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà quản trị (+) Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy việc hoạch định cấu trúc vốn của các công ty trong giai đoạn trên không có tương quan đáng kể với lý thuyết đánh đổi nhưng lại có tương quan mạnh với lý thuyết trật tự phân hạng

Nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính theo phương pháp phân tích đường dẫn dựa trên sở số liệu từ báo cáo tài chính trong 3 năm (2007-2009) của 428 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy tỷ suất nợ bình quân của 428 doanh nghiệp là 51,74%, trong đó có sự khác biệt khá lớn giữa các doanh nghiệp; các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài sản tác động tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô của doanh nghiệp lại có tác động tỷ lệ thuận đến cấu trúc tài chính

Đối với hiệu quả tài chính, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình của các doanh nghiệp là 17,63% và chỉ tiêu này cũng có sự biến động khá lớn giữacác

doanh nghiệp Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cả hiệu quả hoạt động kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được 90%

sự biến động của ROE

Nghiên cứu của Lê Thị Kim Thư (2012) về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong thời gian từ năm 2007 – 2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp, hiệu quả hoạt động kinh doanh và đặc điểm riêng của tài sản có quan hệ ngược chiều với cấu trúc vốn, trong khi tốc độ tăng trưởng lại tác động cùng chiều với cấu trúc vốn

* Nhận xét chung về kết quả các nghiên cứu trước

Trong các nghiên cứu các yếu tố tác động cấu trúc vốn hầu hết nghiên cứu từ 3 yếu

tố trở lên, có nghiên cứu lên đến 8 yếu tố Đa số các yếu tố thường được nghiên cứu là lợi nhuận, tài sản, quy mô, vốn chủ sở hữu, tốc độ tăng trưởng và thuế

Hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất với dữ liệu được lấy từ nhiều ngân hàng trong các năm khác nhau theo dữ liệu dạng bảng (Panel Data)

Kết quả các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có thể hoặc không có mối tác động của các yếu tố lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Có yếu tố tác động rõ rệt nhưng cũng

có yếu tố tác động không rõ rệt Nên việc lựa chọn các yếu tố tác động thực tiễn tại Việt Nam giai đoạn 2007-2016 là thật sự cần thiết và phù hợp

Trên cơ sở phân tích các nghiên cứu trước, luận văn đã sử dụng dữ liệu dạng bảng (Panel Data) để phân tích và đưa ta kết quả mô hình Kế thừa một số biến độc lập của các nghiên cứu nhưng đã chọn lọc sao cho phù hợp với thực trạng ở Việt Nam

Tóm tắt chương 2

Chương 2 đã đưa ra cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, các khái niệm cơ bản về cấu trúc vốn Đưa ra những chỉ tiêu xác định cấu trúc vốn Đồng thời cũng đưa ra được các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, các mô hình nghiên cứu của các nước trên thế giới, các kết quả thu được từ các nghiên cứu này là làm nền tảng cho mô hình nghiên cứu của

đề tài và các chương tiếp theo

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

3.1.1 Lịch trình nghiên cứu

Luận văn được thực hiện theo các bước như sau:

- Xác định vấn đề nghiên cứu: Vấn đề nghiên cứu là xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam và từ đó xác định mức

độ ảnh hưởng của các yếu tố này đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp này

- Xây dựng giả thuyết: từ cơ sở lý thuyết và các bài báo cáo trước tìm hiểu trên các nghiên cứu khoa học trước đây, tìm đọc các bài viết liên quan trong các tạp chí kinh tế, tạp chí ngân hàng… đồng thời tham khảo thêm các nguồn thông tin đáng tin cậy khác như các trang Web về kinh tế, các nguồn kiến thức có sẵn như thư viện trường, tác giả đưa ra giả thuyết và đề xuất mô hình nghiên cứu

- Thu thập số liệu: Từ việc xác định rõ mục tiêu nghiên cứu tác giả tiến hành thu thập các số liệu có liên quan tới vấn đề nghiên cứu thông qua báo cáo tài chính hàng năm của các doanh nghiệp ngành Cao su Việt Nam cụ thể là giai đoạn 2008 – 2016

- Phân tích dữ liệu: bằng các phương pháp định lượng; sử dụng phần mềm Eview

và SPSS để kiểm định, xử lý, phân tích các số liệu đã thu thập được Từ đó tìm ra câu trả lời cho vấn đề đang nghiên cứu

- Viết báo cáo: Là công đoạn sau cùng, hoàn thành quá trình nghiên cứu và trả lời

cho mục tiêu nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

ngành cao su Việt Nam”

3.1.2 Sơ đồ quy trình nghiên cứu

Sơ đồ 3.1: Sơ đồ quy trình nghiên cứu 3.2 CÁC BIẾN SỐ TRONG MÔ HÌNH VÀ CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 3.2.1 Các biến số trong mô hình

Như đã phân tích ở mục 2.3 và nghiên cứu của Fitim Deari và Media Deari (2009)

để áp dụng vào thực tiễn Việt Nam ta thấy có rất nhiều yếu tố có thể tác động trực tiếp,

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)

hay chỉ ảnh hưởng gián tiếp lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói chung và ngành cao

su nói riêng tại Việt Nam Tuy nhiên, trong nội dung bài luận văn này chỉ tập trung vào biến phụ thuộc là Cấu trúc vốn; các biến độc lập bao gồm: Quy mô doanh nghiệp, Lợi nhuận trên tổng tài sản, Đặc điểm riêng, Tài sản cố định, Tính thanh khoản và Thuế thu nhập doanh nghiệp Lý thuyết và thực nghiệm phân tích cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa các biến độc lập với biến phụ thuộc

Bảng 3.1: Tóm tắt việc thu thập và tính toán các biến số chính trong mô hình hồi quy

3 Đặc

điểm riêng

UNI BCTC UNI=(Giá vốn hàng bán/

Doanh thu thuần)

Jean.J.Chen (2003); Wanrapee Banchuenvijit (2009)

TANG=(Tài sản cố định/tổng tài sản)

Lê Đạt Chí (2013); Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)

Fitim Deari và Media Deari (2009); Jean.J.Chen (2003); Wanrapee Banchuenvijit (2009); Lê Đạt Chí (2013)

6 Thuế thu

nhập doanh

nghiệp

LnT HUE

BCTC LnTHUE=Ln(Thuế

TNDN)

Fitim Deari và Media Deari (2009); Jean.J.Chen (2003)

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)

Dữ liệu nghiên cứu chủ yếu là số liệu thứ cấp Dữ liệu nghiên cứu của luận văn bao gồm dữ liệu từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và bản cáo bạch của 10 công ty cao su tại Việt Nam hiện nay (danh sách đính kèm ở phần phụ lục) Các bảng

số liệu được lấy từ trang Web: http://www.cophieu68.vn/ được thu tập từ giai đoạn 2007-2016, bao gồm 100 quan sát Sau đó số liệu được nhập trên Excel, và được xử lý

để ra mô hình hồi quy dựa trên phần mềm Eview

3.3.2 Giả thuyết nghiên cứu

Từ việc phân tích ở mục 3.2.1, tác giả đưa giả thuyết, kỳ vọng về dấu mối quan hệ giữa biến độc lập và biến phụ thuộc như sau:

H 1: Quy mô doanh nghiệp có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn

H 2: Lợi nhuận trên tổng tài sản có mối quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn

H 3: Đặc điểm riêng có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn

H 4: Tài sản cố định có mối quan hệ thuận chiều với cấu trúc vốn

H 5: Tính thanh khoản có mối quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn

H 6: Thuế thu nhập doanh nghiệp có mối quan hệ nghịch chiều với cấu trúc vốn

Bảng 3.2: Tóm tắt quan hệ về dấu giữa các biến độc lập

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)

3.3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Sự ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể được giải thích bởi các lý thuyết kinh tế khác nhau và đôi khi kết quả của các lý thuyết này lại có phần trái ngược Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng còn

phụ thuộc rất nhiều vào môi trường doanh nghiệp hoạt động, lĩnh vực và các đặc điểm kinh tế xã hội văn hóa khác Hay nói một cách khác, đặc điểm của từng thị trường và từng lĩnh vực có tác động lớn tới kết quả của việc nghiên cứu Từ các nghiên cứu trong và ngoài nước trên, tác giả kế thừa mô hình nghiên cứu của Fitim Deari và Media Deari (2009) để áp dụng vào thực tiễn Việt Nam

Tuy nhiên nghiên cứu của tác giả khác với các nghiên cứu trước ở phạm vi các doanh nghiệp thuộc ngành cao su và đã cập nhật thời gian cho phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam Qua đó cung cấp một cái nhìn đúng đắn và chính xác cho các nhà quản lý doanh nghiệp trong việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn; đưa ra các quyết định chiến lược phát triển trong tình hình kinh tế cạnh tranh khốc liệt và gay gắt hiện nay Mô hình đề xuất trong nghiên cứu:

Hàm hồi quy tuyến tính cho biến phụ thuộc:

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)

Sơ đồ 3.2: Mô hình các biến nghiên cứu

3.4 PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH MÔ HÌNH HỒI QUY VỚI DỮ LIỆU DẠNG BẢNG

TD it    SIZE it  ROA it  UNI it  TANG it  LIQ it  LnTHUE it u it

3.4.1 Mô hình hồi quy Pool

Đối với mô hình này, giả định về sự tự tương quan, phương sai thay đổi, những sự khác biệt về không gian và thời gian của từng biến quan sát đều không tác động đến Vì vậy, tung độ gốc và độ dốc của các hệ số được giả định là không thay đổi theo thời gian

và cả theo từng biến Đây là trường hợp đơn giản nhất, chúng ta bỏ qua mảng thời gian

và không gian của dữ liệu bảng, mà chỉ ước lượng mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) thông thường

Mô hình hồi quy được biễu diễn như sau:

Yit = β1 + β2 X2it + β3 X3it + … + μ it (1)

Trong đó: i = 1, 2, 3,….n; và t = 1, 2, 3, ….T

Tuy nhiên, đối với loại mô hình này, khả năng xảy ra hiện tượng tự tương quan trong số liệu khá cao Ngoài ra, việc giả định hệ số chặn trong mô hình là giống nhau cho các đối tượng quan sát, và giả định về hệ số ước lượng của các biến quan sát là giống nhau cho các đối tượng quan sát là các giả định hết sức nghiêm khắc mà các dữ liệu khó đáp ứng được Vì vậy, dù đây là trường hợp đơn giản, nhưng mô hình hồi quy này – với tất cả dữ liệu kết hợp như thế này có thể sẽ làm mất đi hình ảnh thật về mối quan hệ giữa các biến của các đối tượng quan sát

3.4.2 Mô hình tác động cố định (FEM) hay hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV)

Việc ước lượng mô hình 1 phụ thuộc vào các giả định chúng ta đưa ra về tung

độ gốc, các hệ số độ dốc, và số hạng sai số uit Có nhiều khả năng xảy ra:

- Giả định rằng tung độ gốc và các hệ số độ dốc không đổi theo thời gian và không gian và số hạng sai số thể hiện những khác biệt theo thời gian và các cá nhân

- Các hệ số độ dốc không đổi nhưng tung độ gốc thay đổi theo các cá nhân

- Các hệ số độ dốc không đổi nhưng tung độ gốc thay đổi theo các cá nhân và thời gian

- Tất cả các hệ số (tung độ gốc cũng như các hệ số độ dốc) thay đổi theo các cá nhân

- Tung độ gốc cũng như các hệ số độ dốc thay đổi theo các cá nhân và thời gian Trong mỗi trường hợp này thể hiện mức độ phức tạp tăng dần (và có lẽ thực tế hơn) trong việc ước lượng các mô hình hồi quy dữ liệu bảng, như mô hình 1 Dĩ nhiên, mức độ phức tạp sẽ gia tăng nếu chúng ta thêm nhiều biến hồi quy độc lập hơn vào

mô hình này, do khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập

Mô hình tác động cố định không bỏ qua các ảnh hưởng theo chuỗi thời gian và các đơn vị chéo, hay nói cách khác, tung độ gốc của mỗi đơn vị chéo là thay đổi nhưng vẫn giả định độ dốc là cố định cho từng biến Một cách để tính đến “tính đặc trưng” của mỗi công ty hay mỗi đơn vị chéo là để cho tung độ gốc thay đổi đối với mỗi công ty nhưng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các doanh nghiệp Để thấy được điều này, chúng ta viết mô hình 1 như sau:

Yit = βit + β2X2it + β3X3it + … + μ it (2)

Mô hình (2) có thể tách thành hai mô hình:

Yit = β1t + β2X2it + β3X3it + … + μ it (2.1) Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + ….+ μ it (2.2)

Mô hình 2.1 giả định tung độ góc thay đổi theo thời gian nhưng giống nhau giữa các đơn vị chéo trong cùng năm quan sát, được biết đến như hồi quy tác động cố định thời gian Khi đó, tác động thời gian cố định kiểm soát những biến không quan sát giống nhau giữa các đơn vị chéo nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi Những tác động theo thời gian này có thể là do tình hình kinh tế, hay chính sách của nhà nước đối với các công ty

Mô hình 2.2 giả định tung độ gốc chung của mô hình thay đổi nhưng độ dốc của các đơn vị chéo không đổi Ý nghĩa của tác động chéo cố định là dù tung độ gốc khác nhau giữa các đơn vị chéo nhưng nó lại không thay đổi theo thời gian Những ảnh hưởng làm thay đổi tung độ gốc có thể là do sự khác biệt về đặc thù, hay phong cách quản lý của mỗi công ty

Cảnh báo về việc sử dụng mô hình các tác động cố định (SDV)

Mặc dù dễ sử dụng nhưng mô hình LSDV có một số vấn đề cần phải luôn ghi nhớ Thứ nhất, nếu bạn đưa vào mô hình quá nhiều biến giả bạn sẽ chạm trán với vấn đề khó khăn về số bậc tự do

Thứ hai, với quá nhiều biến trong mô hình, luôn luôn có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, vốn có thể gây khó khăn cho việc ước lượng chính xác (precise) một hoặc nhiều hơn một thông số

Thứ ba, chúng ta phải suy nghĩ cẩn thận về số hạng sai số uit Tất cả kết quả chúng ta trình bày cho đến bây giờ được dựa trên giả định rằng số hạng sai số theo

đúng các giả định cổ điển, đó là uit ~ N (0, ϭ2) Do chỉ số i chỉ các quan sát chéo