Ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán việt nam giai đoạn 2009 2017

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường Việt Nam giai đoạn năm 2

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

LÊ THỊ NGOAN

ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM CỦA HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2009 - 2017

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

LÊ THỊ NGOAN

ẢNH HƯỞNG CỦA LẠM PHÁT ĐẾN ĐỘ NHẠY CẢM CỦA HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƯ ĐỐI VỚI GIÁ CỔ PHIẾU TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

GIAI ĐOẠN 2009 - 2017

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP Hồ Chí Minh - Năm 2019

của Giảng viên hướng dẫn trên cơ sở tham khảo các tài liệu trong và ngoài nước được liệt kê đầy đủ trong luận văn Các số liệu thống kê là trung thực được lấy từ các nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu được nêu trong luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời điểm hiện nay

TP Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 5 năm 2019

Tác giả

Lê Thị Ngoan

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Vấn đề và phạm vi nghiên cứu 2

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Bố cục đề tài 3

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4

2.1 Cơ sở lý thuyết 4

2.1.1 Lạm phát 4

2.1.2 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp 5

2.1.3 Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu 7

2.1.4 Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 9

2.2.2 Một số nghiên cứu tại Việt Nam 12

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu 15

3.2 Mô hình 16

3.3 Xử lý dữ liệu 16

3.3.1 Các biến chính 17

3.3.2 Biến kiểm soát 18

3.4 Phương pháp ước lượng 21

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 24

4.1 Phân tích thống kê mô tả và ma trận tương quan 24

4.2 Kiểm định tự tương quan và đa cộng tuyến 28

4.2.1 Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến 28

4.2.2 Kiểm tra đa cộng tuyến 29

4.3 Kiểm định lựa chọn mô hình phù hợp 30

4.3.1 Kiểm định mô hình phù hợp giữa Pooled OLS và FEM 30

4.3.2 Kiểm định mô hình phù hợp giữa Pooled OLS và REM 32

4.4 Kiểm định mô hình hồi quy Pooled OLS được lựa chọn 34

4.4.1 Hiện tượng phương sai của sai số thay đổi 34

4.4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư 34

4.4.3 Kiểm định hiện tượng nội sinh trong mô hình 35

4.5 Phân tích kết quả hồi quy 36

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 41

5.1 Kết luận 41

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

CPI Consumer Price Index Chỉ số giá tiêu dùng

FEM Fixed effect model Mô hình các ảnh hưởng cố định GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HNX

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố

PIN Probability of informed trading Xác suất giao dịch được thông báo

Pooled OLS Pooled Ordinary least squares Mô hình hồi quy kết hợp tất cả các

quan sát REM Random effect model Mô hình các ảnh hưởng ngẫu

nhiên

Bảng 3.2 Quan hệ dự kiến của các nhân tố tác động đến chi tiêu vốn trong

mô hình 21

Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến sử dụng nghiên cứu trong giai đoạn 2009-2017 24

Bảng 4.2 Kết quả ma trận tự tương quan 28

Bảng 4.3 Kết quả của kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai

29

Bảng 4.4 Bảng so sánh kết quả hồi quy Pooled OLS và FEM 31

Bảng 4.5 Bảng so sánh kết quả hồi quy Pooled OLS và REM 32

Bảng 4.6 Bảng kết quả hồi quy Pooled OLS 36

Biểu đồ 4.1 Tình hình lạm phát ở Việt Nam giai đoạn 2007 - 2017 25

Biểu đồ 4.2 Đồ thị phân tán của các biến độc lập so với biến phụ thuộc 27

quan hệ giữa lạm phát, giá cổ phiếu và hoạt động đầu tư Tuy nhiên, vấn đề nghiên cứu độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu của các công ty và các yếu tố tác động đến nó vẫn là một chủ đề khá mới mẻ và đang được quan tâm Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm phân tích ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty trên thị trường Việt Nam giai đoạn năm 2009 - 2017 Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng được thiết lập từ 146 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, tương ứng với 1.314 quan sát Sau quá trình kiểm định, phương pháp hồi quy Pooled OLS là phương pháp hồi quy phù hợp với mô hình nghiên cứu so với các phương pháp ước lượng như FEM và REM

Kết quả hồi quy cho thấy yếu tố lạm phát có ảnh hưởng nghịch biến đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Là một trong những nước thị trường mới nổi, giai đoạn năm

2009 - 2017, Việt Nam tích cực mở cửa quan hệ quốc tế, cải thiện môi trường kinh doanh, tuy nhiên giai đoạn này vẫn còn nhiều biến động Do đó, khi lạm phát tăng cao, lượng thông tin hàm ý trong giá cổ phiếu của các công ty giảm, các nhà quản lý không tin tưởng và ít sử dụng giá cổ phiếu làm cơ sở để đưa ra quyết định chiến lược đầu tư cho công ty, từ đó dẫn đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu giảm Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng cho thấy rằng, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu tác động ít đến hoạt động đầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam giai đoạn này

Từ khóa: lạm phát, độ nhạy cảm của đầu tư, giá cổ phiếu, chi tiêu vốn, Pooled

OLS

relationship between inflation, stock prices and investment However, the issue of the sensitivity of investment to the stock prices and the factors affecting it is still a new topic This paper examines effect of inflation on the sensitivity of investment to the stock prices of companies in Vietnam for the period of 2009 - 2017 This paper uses Table data from 146 companies which are listed on Hanoi Stock Exchange and Ho Chi Minh City Stock Exchange, corresponding to 1.314 observations After implementing the tests and comparing with other regression methods (FEM and REM), Pooled OLS regression method is the most suitable method in this paper

The regression results show that inflation has a negative effect on the sensitivity of investment to the stock prices of companies listed on the Vietnamese stock exchange As one of the emerging market, for the period of 2009 - 2017, Vietnam actively opened international relations and improved the business environment, but this period was still volatile Therefore, when inflation is high, the amount of information implied in stock prices decreases, managers are less likely to use stock prices in their investment decisions, thereby lowering sensitivity of investment to stock prices with higher inflation In addition, the study also shows that, growth sales has little impact on investment activities of companies in Vietnam in this period

Keywords: inflation, sensitivity of investment, stock prices, capital

expenditures, Pooled OLS

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Lạm phát là một trong những chỉ báo kinh tế vĩ mô quan trọng và thường xuyên được sử dụng trong phân tích kinh tế, được sự quan tâm của nhiều chuyên gia kinh tế cũng như các tầng lớp dân cư Tác động của lạm phát diễn ra rất rộng, ảnh hưởng trên nhiều lĩnh vực Lạm phát tăng thể hiện sự bất ổn trong nền kinh tế, đặc biệt về giá cả Trong một nền kinh tế bất ổn, tâm lý các nhà đầu tư trên thị trường bị ảnh hưởng nghiêm trọng Friedman (1977) cho rằng lạm phát làm giảm nội dung thông tin của giá cả bằng cách gây ra độ nhiễu Tommasi (1996) cũng đưa ra nhận định rằng lạm phát sẽ làm suy giảm lượng thông tin được thể hiện trong giá cả

Theo Farooq và Ahmed (2017), tại các quốc gia có lạm phát cao thuộc các thị trường mới nổi, các nhà quản lý ít nhạy cảm hơn với giá cổ phiếu Khi lạm phát tăng cao, thị trường có ít thông tin về giá cổ phiếu, những nhà quản lý sẽ ít sử dụng giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu tư, do đó làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu ở các nước có tình trạng lạm phát tăng cao Sự nhạy cảm của đầu tư đối với giá

cổ phiếu tăng lên khi tính thông tin của giá cổ phiếu tăng

Trong thời gian vừa qua, lạm phát ở Việt Nam có nhiều biến động Giai đoạn trước đây (khoảng từ năm 2008 - 2012), lạm phát ở Việt Nam tăng cao do ảnh hưởng của các cuộc khủng hoảng kinh tế trong khu vực và trên thế giới Tuy nhiên, trong vài năm nay (khoảng từ năm 2013 - 2017), tình trạng lạm phát thấp đang diễn ra và nhiều khả năng tiếp tục được duy trì trong những năm tới nếu không có các tác động của các cú sốc lớn từ phía cung như giá dầu, giá lương thực, giá dịch vụ y tế, giáo dục…Việc biến động lạm phát cùng với sự hoàn thiện và từng bước phát triển của thị trường chứng khoán ở Việt Nam đã tác động đến những quyết định đầu tư của những nhà quản lý Hiện nay, Việt Nam là một nước đang trong quá trình mở cửa, hội nhập

và phát triển kinh tế với nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp tăng trưởng và phát triển

Vì vậy, chúng ta cần hiểu rõ lạm phát có tác động như thế nào đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu của các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt

Nam Vấn đề này đưa ra giúp các nhà làm chính sách có một cách nhìn khác hơn về lạm phát nhằm đưa ra những biện pháp hỗ trợ các doanh nghiệp mở rộng đầu tư, phát triển Mặt khác, việc này cũng giúp các nhà quản lý có cái nhìn tổng quan về tính thông tin mà giá chứng khoán thể hiện trong thời gian qua, qua đó xem xét việc sử dụng giá cổ phiếu của công ty để đưa ra quyết định đầu tư

Mặc dù, đề tài đã được nghiên cứu ở các nước trên thế giới, tuy nhiên tại Việt Nam vẫn là một chủ đề mới, mang ý nghĩa quan trọng nhất định, đặc biệt là trong xu thế hội nhập toàn diện và tiềm năng của các nước thị trường mới nổi như Việt Nam

Do đó, đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009 - 2017” sẽ góp phần giải đáp mối quan hệ của lạm phát và độ nhạy cảm của đầu tư đối

với giá cổ phiếu ở Việt Nam trong thời gian vừa qua

1.2 Vấn đề và phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung vào tìm hiểu ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua việc nghiên cứu 146 công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009 - 2017

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Dựa vào những kết quả nghiên cứu trước đó, đặc biệt là nghiên cứu của Farooq

và Ahmed (2017), mục tiêu nghiên cứu của tác giả là: Phân tích ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài nghiên cứu sẽ lần lượt giải quyết các câu hỏi sau:

- Ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư đối với giá

cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2009 đến 2017 như thế nào?

- Ngoài yếu tố lạm phát, có các nhân tố khác tác động đến độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư với giá cổ phiếu hay không?

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sẽ thu thập dữ liệu từ 146 công

ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh theo dữ liệu bảng trong giai đoạn 2009 - 2017 Phương pháp nghiên cứu được sử dụng là kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng (panel data) bằng các phương pháp ước lượng bao gồm: ước lượng mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM), ước lượng mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và ước lượng mô hình hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS) cũng như các kiểm định F-Test (so sánh mô hình FEM và Pooled OLS), kiểm định Kiểm định Breusch and Pagan Lagranian (so sánh mô hình Pooled OLS và REM), và kiểm định White, kiểm định Wooldridge Test

để lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp nhất

1.5 Bố cục đề tài

Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc như sau

Chương 1: Tác giả đề cập lý do nghiên cứu, vấn đề và phạm vi nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan những nghiên cứu trước đây Phần này trình bày sơ lược những nghiên cứu trước đây về phân tích các ảnh hưởng của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu tại các thị trường mới nổi

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Phần này trình bày về dữ liệu nghiên cứu,

mô hình và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Phần này trình bày cách lựa chọn phương pháp hồi quy nhằm tìm được phương pháp hồi quy thích hợp với mô hình nghiên cứu, kết quả hồi quy đạt được, phân tích kết quả và giải thích ý nghĩa

Chương 5: Kết luận các kết quả chính tìm thấy ở bài nghiên cứu, trình bày những hạn chế và đề xuất các hướng nghiên cứu mới

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC

NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết

2.1.1 Lạm phát

Lạm phát là hiện tượng tiền trong lưu thông vượt quá nhu cầu cần thiết làm cho chúng bị mất giá, giá cả của hầu hết các loại hàng hóa tăng lên đồng loạt Lạm phát sẽ có đặc trưng là mức giá chung tăng lên Khi tính mức độ lạm phát, các nhà kinh tế sử dụng chỉ số giá cả Chỉ số giá cả thường được sử dụng nhất là chỉ số giá tiêu dùng (CPI) Chỉ số này phản ánh mức thay đổi giá cả của một giỏ hàng hóa tiêu dùng so với năm gốc cụ thể Thông thường các nhóm chính trong giỏ hàng hóa là thực phẩm, quần áo, nhà cửa, chất đốt, vận tải và y tế

Lạm phát có ảnh hưởng nhất định đến sự phát triển kinh tế - xã hội tùy theo mức độ của nó Nhìn chung, lạm phát vừa phải có thể đem lại những điều lợi bên cạnh những tác hại không đáng kể; còn lạm phát cao và siêu lạm phát gây ra những tác hại rất nghiêm trọng đối với kinh tế và đời sống Tác động của lạm phát còn tùy thuộc vào lạm phát đó có dự đoán trước được hay không, công chúng và các thể chế

có thể tiên tri được mức độ lạm phát hay sự thay đổi mức độ lạm phát là một điều bất ngờ Trong điều kiện lạm phát cao và không dự đoán trước được, cơ cấu nền kinh tế

dễ mất cân đối vì khi đó các nhà kinh doanh thường hướng đầu tư vào những khu vực hàng hóa có giá cả tăng lên cao, những ngành sản xuất có chu kỳ ngắn, thời gian thu hồi vốn nhanh, hạn chế đầu tư vào những ngành sản xuất có chu kỳ dài, thời gian thu hồi vốn chậm vì có nguy cơ gặp phải nhiều rủi ro Lạm phát phát triển nhanh, biểu giá thường xuyên thay đổi làm cho lượng thông tin được bao hàm trong giá cả bị phá hủy, các tính toán kinh tế bị sai lệch nhiều theo thời gian, từ đó gây khó khăn cho các hoạt động đầu tư (Sử Đình Thành và Vũ Thị Minh Hằng, 2008)

Nghiên cứu của Saryal (2007) về ảnh hưởng của lạm phát đến biến động thị trường chứng khoán đã góp phần khẳng định tỷ lệ lạm phát là một trong những yếu

tố cơ bản quyết định biến động thị trường chứng khoán Tỷ lệ lạm phát càng cao, biến

động thị trường chứng khoán càng lớn, theo đó rủi ro thị trường cũng càng cao hơn Phân tích lạm phát giúp các nhà quản trị xem xét các kỳ vọng cho tương lai của nền kinh tế để đưa ra những quyết định chiến lược kinh tế phù hợp

Theo Campbell và Vuolteenaho (2004), lạm phát cao có thể làm cho các nhà quản trị và nhà đầu tư dự báo tăng trưởng của công ty một cách chủ quan dựa trên những dữ liệu về tăng trưởng trong quá khứ, kết quả là định giá sai giá trị doanh nghiệp Ổn định lạm phát thành công có thể làm giảm khả năng xảy ra việc định giá sai, những thông tin trong giá bây giờ sẽ đáng tin cậy hơn Quan điểm này trước đây

đã được đặt ra bởi Cohn và Lessard (1980), lạm phát tăng có thể gây ra một sai lầm trong việc định giá

2.1.2 Quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Theo Brealey và cộng sự (2016), quyết định đầu tư là một trong ba quyết định quan trọng của một doanh nghiệp, nếu như quyết định tài trợ và quyết định phân chia

cổ tức được xem như là bước đầu tiên và bước cuối cùng của một quy trình thì quyết định đầu tư sẽ được xem là một mắc xích quan trọng ở giữa đảm bảo cho quá trình hoạt động của doanh nghiệp được hiệu quả, tăng lợi nhuận và tăng giá trị doanh nghiệp Việc đưa ra một quyết định đầu tư chính xác mang ý nghĩa rất quan trọng đối với doanh nghiệp

Các doanh nghiệp đầu tư vào các tài sản thực để có thể tạo ra thu nhập cho doanh nghiệp Doanh nghiệp đầu tư một phần vào tài sản cố định hữu hình như đất đai, máy móc, thiết bị; phần còn lại doanh nghiệp đầu tư vào tài sản cố định vô hình như thương hiệu và bằng sáng chế

Để thực hiện sản xuất kinh doanh trong điều kiện của cơ chế thị trường có hiệu quả đòi hỏi các doanh nghiệp phải có vốn và có phương án tạo lập, huy động vốn cụ thể

Thứ nhất, doanh nghiệp phải xác định nhu cầu vốn (vốn cố định và vốn lưu động) cần thiết cho quá trình sản xuất kinh doanh

Thứ hai, doanh nghiệp phải xem xét khả năng đáp ứng nhu cầu vốn và các giải pháp huy động vốn như sau:

- Nếu nhu cầu lớn hơn khả năng thì doanh nghiệp phải huy động thêm vốn, tìm kiếm mọi nguồn tài trợ với chi phí sử dụng vốn thấp nhưng vẫn bảo đảm có hiệu quả

- Nếu khả năng lớn hơn nhu cầu thì doanh nghiệp có thể mở rộng sản xuất, mở rộng thị trường hoặc có thể tham gia vào thị trường tài chính như đầu tư chứng khoán, cho thuê tài sản, góp vốn liên doanh

Thứ ba, doanh nghiệp phải lựa chọn nguồn vốn và phương thức thanh toán các nguồn vốn sao cho chi phí doanh nghiệp phải trả là thấp nhất trong khoảng thời gian hợp lý

Mỗi năm, các doanh nghiệp lớn và nhỏ chi tiêu rất nhiều tiền vào đầu tư vốn Các hoạt động đầu tư này vạch ra hướng hoạt động cho tương lai của một công ty trong nhiều năm tới Công ty không chỉ đầu tư vào các nhà máy, thiết bị mới mà còn cho những chương trình như các chiến dịch quảng cáo, các chương trình nghiên cứu phát triển

Quyết định đầu tư của doanh nghiệp bị chi phối và tác động bởi nhiều yếu tố như yếu tố nội lực bên trong như dòng tiền, quy mô công ty, tỷ lệ đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, lợi nhuận của công ty, … và các yếu tố ngoại lực bên ngoài doanh nghiệp như lạm phát, pháp luật, GDP, văn hóa quốc gia … Để đưa ra một quyết định đầu tư, nhà quản trị phải xem xét các nhân tố tác động và quan tâm thứ tự

ưu tiên trong việc chọn lựa

Chi tiêu vốn (capital expenditure) là chi phí tiền mặt dự kiến tạo ra một dòng các lợi ích tiền mặt trong tương lai kéo dài hơn một năm Có nhiều loại chi phí khác nhau như chi phí mua một thiết bị mới, một bất động sản hay một tòa nhà để mở rộng một sản phẩm hay một ngành dịch vụ hiện có hoặc bước vào một lĩnh vực kinh doanh mới; Thay thế một tài sản cố định hiện có; Chi phí cho một chiến dịch quảng cáo; Chi phí cho một chương trình nghiên cứu phát triển; Các đầu tư cho đào tạo và huấn luyện

nhân viên…Các chi tiêu vốn rất quan trọng đối với một doanh nghiệp, bởi vì chúng đòi hỏi các chi phí tiền mặt lớn và chúng có tác động dài hạn đối với thành quả doanh nghiệp (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007)

Các chi tiêu vốn của doanh nghiệp sẽ tác động đến khả năng sinh lợi tương lai của doanh nghiệp, xác định chủ yếu hướng hoạt động tương lai của doanh nghiệp, bằng cách ấn định doanh nghiệp sẽ sản xuất sản phẩm nào, doanh nghiệp cần phải thâm nhập thị trường nào, đặt cơ sở sản xuất ở địa phương nào và sử dụng loại công nghệ gì

2.1.3 Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu

Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu (Investment Sesitivity of Stock Prices) thể hiện sự thay đổi trong đầu tư của doanh nghiệp khi có một sự thay đổi trong giá cổ phiếu của doanh nghiệp đó trên thị trường

Độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu có thể bị tác động bởi lạm phát (Farooq và Ahmed, 2017), việc niêm yết chéo của các công ty (Foucalt và Frésard, 2012), văn hóa của các quốc gia, môi trường thông tin (Farooq và Amin, 2016), bầu

cử, chính trị (Durnev, 2011), …

Nghiên cứu của Ovtchinnilov và McConnell (2009) cho rằng đầu tư có thể chịu ảnh hưởng bởi giá cổ phiếu Khi thị trường không hoàn hảo do nợ quá mức, việc bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài sẽ ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của công ty Các công ty có tỷ lệ đòn bẩy cao, dòng tiền ít, cổ tức thấp sẽ nhạy cảm hơn trong các quyết định đầu tư trước những cơ hội đầu tư có được Bởi vì các công ty này dễ bị nợ quá mức, bất cân xứng thông tin, khó khăn về tài chính nên các nhà quản trị công ty này sẽ tận dụng những cơ hội đầu tư mới trong điều kiện thị trường không hoàn hảo Do đó, lúc này đầu tư đặc biệt nhạy cảm với giá

cổ phiếu vì những thay đổi trong giá cổ phiếu phản ánh những thay đổi trong cơ hội đầu tư dành cho các công ty Giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến việc phân bổ vốn và quyết định đầu tư của nhà quản lý Như vậy, những yếu tố tác động đến giá cổ phiếu

có thể tác động đến suy nghĩ và lựa chọn của nhà quản lý để đưa ra quyết định đầu tư

và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu được hình thành

2.1.4 Mô hình cấu trúc q của Tobin - chỉ số đánh giá hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp

Tobin (1969) đưa ra khái niệm q Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật lý (physical captital) của công ty đó thì đó là tín hiệu cho rằng công ty này có triển vọng phát triển trong tương lai Để định lượng giá trị này, Tobin đề xuất lấy giá trị vốn hóa thị trường chia cho chi phí thay thế của các tài sản của công ty đó và gọi tỷ số đó là q Khi q lớn hơn hoặc bằng

1 thì công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng phát triển, ngược lại nếu q nhỏ hơn

1 thì công ty sẽ không thực hiện đầu tư nữa, nghĩa là bán bớt giá trị vật lý đi hoặc giảm đầu tư xuống thấp hơn mức hấu khao để giá trị vật lý tự động giảm dần

Theo Yoshikawa (1980), các quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa theo tỷ

lệ q Nếu giá trị thị trường (được đo lường trên thị trường chứng khoán) của một doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách của doanh nghiệp đó thì đấy là tín hiệu thị trường cho rằng doanh nghiệp này có triển vọng phát triển

Thống kê q của Tobin phụ thuộc vào lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai từ vốn hóa thị trường của doanh nghiệp Nếu giá trị vốn biên vượt quá chi phí vốn, doanh nghiệp sẽ thu được lợi nhuận trên vốn hóa thị trường và ngược lại Đây là phương pháp để xem xét hiệu quả đầu tư dựa trên sự phản chiếu của lợi nhuận

kỳ vọng trong tương lai cũng như lợi nhuận hiện tại Lý thuyết q của Tobin nhấn mạnh rằng, các quyết định đầu tư không chỉ phụ thuộc vào các chính sách kinh tế hiện hành mà còn phụ thuộc vào kỳ vọng chính sách trong tương lai

Do đó, điểm khác biệt và là ưu điểm đặc biệt của mô hình q của Tobin là đo lường độ nhạy của vốn đầu tư được phản ánh bởi kỳ vọng vào lợi nhuận tương lai dựa trên giá trị lợi nhuận hiện tại

Theo Mayer (2003), nhiều nghiên cứu trước đây về đầu tư cho thấy cái nhìn sâu sắc về mô hình Tobin q của đầu tư Một công ty sẽ muốn đầu tư nếu giá thị trường

của một dự án vượt quá giá trị thay thế của nó Nếu thị trường đầu ra cạnh tranh hoàn hảo, hoạt động sản xuất có lợi nhuận, không thay đổi theo quy mô thì công ty sẽ đầu

tư nếu giá trị thị trường của công ty vượt quá giá trị thay thế của nó

Blanchard, Rhee và Summers (1993) chỉ ra rằng định giá của các nhà quản lý

có thể khác với định giá của thị trường, đặc biệt nếu thị trường không hiệu quả

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Theo Ball và Romer (2003), lạm phát làm giảm thông tin trong giá cả, quyết định của người tiêu dùng để giao dịch lâu dài với người bán phụ thuộc vào giá trị hiện tại của công ty Giá hiện tại của công ty là tín hiệu về giá mà công ty sẽ thực hiện trong tương lai, lạm phát làm giá cả thay đổi từ đó làm giảm thông tin giá cả tương lai trong giá hiện hành Tommasi (1996) cũng cho rằng lạm phát làm suy giảm lượng thông tin về giá bằng cách làm cho các cú sốc tổng cầu không thể dự đoán được và các công ty phải điều chỉnh sản lượng ít hơn để đáp ứng với các cú sốc Kết quả của nhận thức này làm giá dao động nhiều hơn để cân bằng lượng cầu với lượng cung biến đổi ít Lạm phát cao dẫn đến những thay đổi về giá và các đại diện kinh tế sẽ khó

có thể phát hiện thông tin từ giá cả Các nhà quản lý và nhà đầu tư khó có thể đưa ra những dự báo khi môi trường kinh tế có lạm phát cao Bsu và cộng sự (2010) đã cho thấy các nhà phân tích không kết hợp đầy đủ thông tin về lạm phát kỳ vọng trong dự báo của họ Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thông tin về triển vọng doanh nghiệp phải được phản ánh trong giá cổ phiếu Tuy nhiên, nghiên cứu của Bsu và cộng sự (2010) cho thấy khả năng thị trường phản ứng chậm với thông tin về kết quả hoạt động doanh nghiệp Một ý nghĩa quan trọng của giá trị thông tin thấp chứa đựng trong giá cổ phiếu khi đi kèm với lạm phát cao là sự liên quan với độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu Đã có nhiều nghiên cứu xoay quanh độ nhạy cảm đầu tư đối với giá

cổ phiếu dưới tác động của nhiều yếu tố như lạm phát, niêm yết chéo, môi trường văn hóa của các quốc gia, chính trị, bầu cử…Tuy nhiên, các yếu tố này cùng có một đặc điểm chung là tác động đến lượng thông tin chứa đựng trong giá cổ phiếu của công

ty mà thị trường cung cấp cho nhà quản lý để ra quyết định đầu tư Những nhà quản

lý thường sử dụng thông tin được tiết lộ thông qua giá cổ phiếu của công ty để tìm hiểu những người tham gia thị trường chứng khoán nghĩ gì về triển vọng tương lai của công ty họ Một số nghiên cứu sau đây cho thấy mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu và lượng thông tin mà giá cổ phiếu mang lại

2.2.1 Một số nghiên cứu trên thế giới về độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu

Chen, Goldstein và Jiang (2005) đã đánh giá rằng giá cổ phiếu và đầu tư thực

tế của một công ty có mối tương quan cao Với mục tiêu là kiểm tra mức độ tin cậy của giá cổ phiếu có vai trò quan trọng trong việc tạo ra mối tương quan tích cực giữa giá cổ phiếu và đầu tư thực tế hay không, nhóm tác giả đã dựa trên hai biện pháp thông tin khác nhau là tính không đồng bộ của giá và xác suất giao dịch được thông báo (mã PIN) Cả hai biện pháp này tập trung vào lượng thông tin riêng biệt được tích hợp chứa đựng trong giá cổ phiếu Với mẫu dữ liệu gồm 7.268 công ty giai đoạn năm 1981 đến 2001 tương ứng với 68.277 quan sát, tác giả đã thiết lập mô hình với các biến chính như đầu tư (thể hiện qua chi tiêu vốn, tỷ lệ thay đổi trong giá trị sổ sách của tài sản), Tobin Q, biến thông tin giá cổ phiếu và các biến kiểm soát bao gồm tổng tài sản, dòng tiền, lợi nhuận Kết quả đã cho thấy mối tương quan tích cực và mạnh mẽ giữa thông tin trong giá và độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu Giá không chỉ đóng vai trò thụ động mà giá cả phản ánh các thông tin mà các nhà quản

lý không biết được và cung cấp những thông tin hướng dẫn cho các nhà quản lý để ra quyết định đầu tư Khả năng giá cả của cổ phiếu sẽ mang tính định hướng cho các nhà quản lý trong quá trình đưa ra quyết định đầu tư của họ và điều đó có nghĩa là thị trường tài chính ảnh hưởng đến nền kinh tế thực và thị trường tài chính có thể tăng hiệu quả đầu tư vì đã cung cấp các thông tin có giá trị cho nhà quản lý Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng đặt ra vấn đề là tính minh bạch của thị trường và việc khuyến khích thu thập thông tin về giá cả cổ phiếu của các công ty

Ở một nghiên cứu khác, Farooq và Ahmed (2017) đã nỗ lực xác định những ảnh hưởng của lạm phát đến chi tiêu vốn của các công ty và giá cổ phiếu của công ty

đó Lạm phát làm giảm thông tin trong giá bằng cách tăng độ nhiễu Các nhà đầu tư

có khả năng bị “lạm phát ảo tưởng” và không kết hợp tác động của lạm phát trong các dự báo của họ, dẫn đến định giá sai cổ phần Lạm phát khiến giá thay đổi, làm giảm thông tin về giá cả trong tương lai được thể hiện trong giá hiện hành Nếu thiếu thông tin về giá cổ phiếu, các nhà quản lý sẽ ít tin cậy hơn vào giá cổ phiếu để ra quyết định đầu tư, do đó làm giảm độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu Nghiên cứu này đã cho thấy độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu phụ thuộc vào lạm phát trong nước Bằng cách sử dụng dữ liệu từ 37 thị trường mới nổi, là các công ty phi tài chính ở Argentina, Bangladesh, Brazil, Bulgaria, Chile, Trung Quốc, Colombia, Cộng hòa Séc, Ai Cập, Ghana, Hy Lạp, Hungary, Ấn Độ, Indonesia, Israel, Jordan, Kuwait, Malaysia, Mexico, Morocco, Nigeria, Pakistan, Peru, Philipin, Ba Lan, Rumani, Nga, Ả Rập Xê Út, Nam Phi, Hàn Quốc, Sri Lanka, Đài Loan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, UAE, Venezuela và Việt Nam, tác giả đã cho thấy lạm phát cao dẫn đến giảm độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm

2014 Tác giả đã ước lượng các phiên bản khác nhau của phương trình hồi quy với các biến chính là biến chi tiêu vốn, Tobin Q và lạm phát; Các biến kiểm soát như quy

mô công ty, thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tăng trưởng doanh thu, tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra tác giả còn sử dụng 2 biến giả là biến giả năm và biến giả ngành để xem xét những ảnh hưởng của năm kinh tế và đặc tù ngành đến chi tiêu vốn của doanh nghiệp Bên cạnh đó, nghiên cứu đã mở rộng mô hình bằng cách sử dụng các nhân tố đại diện về môi trường quản trị của một quốc gia như truyền thống pháp lý, luật pháp, quyền sở hữu tài sản, pháp luật về kinh doanh để đánh giá ảnh hưởng của môi trường quản trị tại một quốc gia đến việc tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu Kết quả cho thấy, lạm phát cao làm giảm hiệu ứng của giá, dẫn đến các nhà quản lý ít phụ thuộc vào giá cổ phiếu, độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu giảm trong những môi trường có lạm phát cao Đồng thời, ở những nước có môi trường thông tin mạnh mẽ, tác động tiêu cực của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu ít rõ rệt hơn

Theo Edman, Jayaraman, Schneemeier (2017), các quyết định đầu tư không chỉ phụ thuộc vào tổng lượng thông tin về giá mà còn phụ thuộc vào nguồn gốc thông tin mà các nhà quản lý có được từ giá cả Các tác giả sử dụng Tobin q để đo lường độ nhạy cảm của đầu tư đối với tổng thông tin thể hiện trong giá cổ phiếu

Durnev (2011) đã nghiên cứu độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu dưới tác động của môi trường chính trị xung quanh những cuộc bầu cử Tác giả đã thu thập thông tin về các các quốc gia có tổ chức bầu cử Mẫu nghiên cứu bao gồm 47.808 công ty từ 79 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1980 - 2006 tương ứng với 214.046 quan sát Bên cạnh đó tác giả cũng đưa vào biến lạm phát như là một biến kiểm soát

để xem xét tác động của lượng thông tin trong giá cổ phiếu trong những thời kỳ diễn

ra bầu cử

Một số nghiên cứu khác trên thế giới về độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu, tuy không đề cập sâu về yếu tố lạm phát mà nghiên cứu về những yếu tố khác như việc niêm yết chéo của các công ty (Foucault và Frésard (2012)), văn hóa của các quốc gia (Farooq và Amin (2016)), biến động chính trị (Durnev (2011)) … cũng cho rằng việc tác động đến lượng thông tin hàm chứa trong giá cổ phiếu sẽ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của các nhà quản lý khi đưa ra quyết định đầu tư Hầu như phương pháp nghiên cứu chung mà các tác giả lựa chọn khi xem xét tác động của một yếu tố lên độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu là thu thập, xử lý dữ liệu bảng, bên cạnh biến chính đại diện cho hoạt động đầu tư, các tác giả thường sử dụng các biến kiểm soát, các biến giả Đồng thời các mô hình ước lượng thường được sử dụng là FEM và REM, áp dụng cho dữ liệu bảng với số lượng các quan sát lớn

2.2.2 Một số nghiên cứu tại Việt Nam

Trong thời gian qua, có một số nghiên cứu xoay quanh lạm phát, đầu tư của doanh nghiệp và giá cổ phiếu tại thị trường Việt Nam Những nghiên cứu đều cho thấy có mối tương quan giữa 3 đại lượng nêu trên Bên cạnh đó, vấn đề lạm phát tác động như thế nào đền độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu vẫn là một chủ đề khá mới mẻ và đang được quan tâm

Các nghiên cứu trên thế giới phần nào đặt ra nhận định vế việc lạm phát sẽ ảnh hưởng đến lượng thông tin trong giá cả, từ đó tác động đến phản ứng của nhà quản lý trong việc đầu tư Tại Việt Nam đã có nhiều nghiên cứu nhận định về tác động của lạm phát đến giá cổ phiếu và tác động của lạm phát đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp

Nghiên cứu của Trương Đông Lộc (2014) với dữ liệu là thu nhập mỗi cổ phần của các công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh,

tỷ lệ lạm phát và tỷ giá hối đoái đã cho rằng tỷ lệ lạm phát có mối tương quan nghịch với thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty Điều này góp phần làm thay đổi giá cổ phiếu của công ty Một nghiên cứu khác của Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) về quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô và biến động trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã sử dụng phương pháp hồi quy đồng tích hợp bằng kỹ thuật bình phương

bé nhất đã được hiệu chỉnh hoàn toàn (Fully Modified Least Squares - FMOLS) nhằm chỉ ra lạm phát có mối quan hệ nghịch biến với giá chứng khoán Theo Hồ Viết Tiến (2005), lạm phát ảnh hưởng đến tất cả mọi chứng khoán Ảnh hưởng này thể hiện ở

tỷ suất sinh lợi kỳ vọng Khi lạm phát tăng lên thì tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng đòi hỏi phải tăng lên tương ứng, sao cho tỷ suất sinh lợi thực ít ra là không giảm Đối với các công ty niêm yết, rủi ro từ lạm phát ảnh hưởng đến các công ty niêm yết theo những cách khác nhau và mang lại hậu quả cũng khác nhau Có hai trường hợp được quan tâm: Thứ nhất, chi phí đầu vào tăng nhanh hơn giá cả thì lợi nhuận doanh nghiệp giảm, kéo theo giá cổ phiếu giảm; Thứ hai, nếu chi phí đầu vào tăng nhưng giá sản phẩm tăng nhanh hơn thì lợi nhuận ròng không giảm mà lại tăng, kéo theo giá cổ phiếu tăng theo Như vậy, có thể thấy rằng tác động của lạm phát đến các công ty niêm yết có tính chất riêng biệt và đặc thù

Nghiên cứu của Lê Thị Diệu (2013) về các yếu tố tác động đến quyết định đầu

tư của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam cho rằng lạm phát không có tác động đến đầu tư ở Việt Nam giai đoạn từ năm 2006 – 2012 Bằng phương pháp hồi quy Pooled OLS, tác giả cho rằng các yếu tố bên trong doanh nghiệp

như dòng tiền, đòn bẩy tài chính, tăng trưởng doanh thu, quy mô công ty và tài sản

cố định có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Tóm lại, những bằng chứng thực nghiệm với các yếu tố tác động khác nhau cho thấy giá trị thông tin trong giá cổ phiếu liên quan đến sự nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu Trong đó, yếu tố lạm phát là một trong những yếu tố tác động đến lượng thông tin hàm chứa trong giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, đặc biệt là các nước ở thị trường mới nổi

Như vậy, các nghiên cứu trước đây liên quan đến độ nhạy cảm đầu tư vào giá

cổ phiếu của công ty dựa trên các mẫu dữ liệu bảng, với số lượng quan sát lớn Các biến chính được sử dụng thường xuyên và đặc trưng để xem xét độ nhạy cảm của đầu

tư với giá cổ phiếu là biến chi tiêu vốn, chỉ số Tobin Q Các biến kiểm soát được sử dụng thường gồm hai nhóm: Thứ nhất là nhóm các biến mang tính đặc trưng của công

ty như quy mô công ty (thể hiện qua logarit của tổng tài sản), tỷ lệ đòn bẩy tài chính, doanh thu, thu nhập mỗi cổ phần… và thứ hai là nhóm các biến mang tính đặc trưng của quốc gia như tỷ giá hối đoái, GDP, các quy định pháp luật, môi trường kinh doanh, môi trường chính trị, văn hóa… Để xem xét sự tương tác của một yếu tố đến

độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, các tác giả sẽ xem xét hệ số của tích số giữa yếu tố đó với chỉ số Tobin Q

Trong thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam đã có nhiều bước chuyển biến, tăng cường hội nhập và phát triển ra thế giới, lạm phát hàng năm đang dần được cải thiện

Vì vậy, với nền tảng là các bằng chứng thực nghiệm tại các nước thuộc thị trường mới nổi và các phương pháp nghiên cứu đã được thực hiện trước đây, tác giả làm rõ hơn liệu lạm phát tại Việt Nam trong giai đoạn vừa qua đã có ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu và các nhà quản lý của các công ty tại thị trường Việt Nam có sử dụng thông tin từ giá cổ phiếu để đưa ra quyết định đầu tư hay không

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu

Dữ liệu được sử dụng là các chỉ số tài chính được kết xuất từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) được cung cấp bởi Công ty cổ phần dữ liệu kinh tế Việt Nam (Vietdata)

Các công ty được lựa chọn là các doanh nghiệp phi tài chính thuộc các ngành kinh tế khác nhau Những công ty thuộc lĩnh vực tài chính, chứng khoán, bảo hiểm, các quỹ được loại trừ khỏi mẫu, bởi vì hình thức hoạt động kinh doanh, cách ghi nhận doanh thu, hoạch toán chi phí có đặc thù riêng so với các công ty phi tài chính Những công ty có dữ liệu tài chính không đầy đủ trong 9 năm quan sát từ năm 2009 - 2017 cũng sẽ không được chọn lựa đưa vào mẫu

Tác giả quyết định chọn thời kỳ nghiên cứu là từ năm 2009 - 2017 là do trong thời kỳ này, Việt Nam có nhiều chính sách mở cửa hội nhập sau khi chính thức gia nhập WTO Bên cạnh đó, trong giai đoạn này, lạm phát trong nước có sự chuyển biến đáng kể: giai đoạn 2008 - 2011, lạm phát có ở mức cao (theo Tổng Cục thống kê Việt Nam, lạm phát năm 2008 là 22,97% và năm 2011 là 18,58%), nhiều tổ chức kinh tế

lo ngại với tình hình lạm phát cao này sẽ làm xấu đi môi trường kinh doanh và đầu tư tại Việt Nam; Bắt đầu từ năm 2012 - 2017, lạm phát đã có xu hướng giảm (năm 2012

là 9,21% và giảm dần qua các năm, đến năm 2017 lạm phát ở mức độ 3,53%) Việc nghiên cứu giai đoạn này được kỳ vọng sẽ cho thấy sự tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư với giá cổ phiếu, ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các nhà quản lý doanh nghiệp

Dữ liệu vốn hóa thị trường, dữ liệu giá dùng để tính toán các biến trong mô hình nghiên cứu được thu thập từ wesite www.vietstock.vn Dữ liệu về lạm phát hàng năm được thu thập từ Tổng Cục thống kê Việt Nam

Với dữ liệu thu thập của 146 công ty từ năm 2009-2017 có tổng cộng 1.314 quan sát, dữ liệu dạng bảng công ty theo năm

3.2 Mô hình

Dựa vào bài nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) cũng như các biến được

sử dụng trong các bài nghiên cứu trước đây của Farooq và Amin (2016); cách xác

định giá trị các biến được đề cập tại bài nghiên cứu của Foucault và Frésard (2011);

Nguyễn Thị Uyên Uyên và Từ Thị Kim Thoa (2017) để phân tích tác động của lạm

phát đến độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu tại các công ty niêm yết trên

sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2016 Bài nghiên cứu cố gắng kiểm

định mối quan hệ giữa sự thay đổi lạm phát trong nước và độ nhạy cảm của quyết

định đầu tư của các nhà quản lý khi sử dụng những thông tin được thể hiện qua giá

cổ phiếu

Theo các nghiên cứu trước đây của Farooq và Ahmed (2017), Foucault và

Frésard (2012), Farooq và Amin (2016), các biến độc lập như Q, INF, SIZE, LEV,

GRO, EPS là giá trị được lấy trễ 1 năm nhằm thể hiện quyết định đầu tư của các nhà

quản lý doanh nghiệp được dựa trên việc phân tích dữ liệu trong quá khứ

Do đó, tác giả xây dựng mô hình thực nghiệm như sau:

𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊,𝒕 = ∝ + 𝜷𝟏(𝑸𝒊,𝒕−𝟏) + 𝜷𝟐(𝑰𝑵𝑭𝒕−𝟏) + 𝜷𝟑(𝑸𝒊,𝒕−𝟏∗ 𝑰𝑵𝑭𝒕−𝟏) + 𝜷𝟒(𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊,𝒕−𝟏)

+ 𝜷𝟓(𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕−𝟏) + 𝜷𝟔(𝑮𝑹𝑶𝒊,𝒕−𝟏)+ 𝜷𝟕(𝑬𝑷𝑺𝒊,𝒕−𝟏) + 𝜺𝒊,𝒕

(1)

Trong đó, i thể hiện các công ty trong mẫu nghiên cứu, t thể hiện năm nghiên

cứu trong giai đoạn 2009 - 2017 𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊,𝒕 thể hiện chi tiêu vốn 𝑸𝒊,𝒕−𝟏 là Tobin Q

𝑰𝑵𝑭𝒕−𝟏 là lạm phát trong nước 𝑺𝑰𝒁𝑬𝒊,𝒕−𝟏 là quy mô công ty 𝑳𝑬𝑽𝒊,𝒕−𝟏 thể hiện tỷ lệ

nợ trên tổng tài sản (đòn bẩy) của công ty 𝑮𝑹𝑶𝒊,𝒕−𝟏 thể hiện sự tăng trưởng doanh

thu của công ty 𝑬𝑷𝑺𝒊,𝒕−𝟏 thể hiện thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty Và cuối

cùng 𝜺𝒊,𝒕 là sai số mô hình

3.3 Xử lý dữ liệu

Các biến chính bao gồm chi tiêu vốn của công ty (CAPEX), Tobin Q (Q), tỷ

lệ lạm phát trong nước (INF) Các biến kiểm soát trong bài nghiên cứu được dự kiến

ảnh hưởng đến chi tiêu vốn là quy mô công ty (SIZE), tỷ lệ đòn bẩy (LEV), tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO), thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS)

Các biến sử dụng trong nghiên cứu được dựa trên các biến trong nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) liên quan đến việc xem xét tác động của lạm phát đến

độ nhạy cảm của đầu tư đối với giá cổ phiếu ở nhóm các nước thuộc thị trường mới nổi

Bảng 3.1 Bảng mô tả cơ sở dữ liệu

Biến Ký hiệu Nguồn dữ liệu

Chi tiêu vốn CAPEX finance.vietdata.vn

Quy mô công ty SIZE finance.vietdata.vn

Tăng trưởng doanh thu GRO finance.vietdata.vn

Thu nhập trên mỗi cổ phần EPS finance.vietdata.vn

CAPEX: là thước đo đầu tư của công ty trong năm t Theo Foucault và Frésard

(2012), CAPEX được đo lường bằng tỷ số chi tiêu vốn trong năm trên tổng tài sản

Chi tiêu vốn được xác định bằng chênh lệch nguyên giá tài sản cố định giữa hai kỳ liên tiếp Chi tiêu vốn càng cao càng chứng tỏ công ty có khả năng đầu tư vào các dự án dài hạn và có lợi nhuận

CAPEX = Chi tiêu vốn

Tổng tài sản

Q: Tobin Q được sử dụng như một phương pháp đo lường giá cả, nó được tính

toán dựa trên giá thị trường để dự báo triển vọng phát triển tiềm năng trong tương lai của công ty Tobin Q đại diện cho cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp Cơ hội đầu tư cao hơn sẽ khuyến khích doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn trong một thế giới cạnh tranh

mà các doanh nghiệp cố gắng để tối đa hóa giá trị công ty thông qua các quyết định đầu tư vào các dự án đầu tư có triển vọng tốt Theo Foucault và Frésard (2012), Q được tính toán bằng cách sử dụng giá thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị

sổ sách của tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu, tất cả chia cho tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Như vậy, ta có:

Q = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ

Giá trị sổ sách của tài sản

INF: tỷ lệ lạm phát có thể được tính bằng chỉ số giá tiêu dùng (CPI) hoặc chỉ

số giá sản xuất Trong nghiên cứu này, số liệu lạm phát được Tổng Cục thống kê Việt Nam tính toán dựa trên chỉ số giá cả tiêu dùng

Tỷ lệ lạm phát cho biết mức giá chung hiện tại đang tăng lên hay giảm xuống

so với lúc trước, và tăng hay giảm bao nhiêu lần

Tỷ lệ lạm phát = 𝐶𝑃𝐼𝑘ỳ ℎ𝑖ệ𝑛 𝑡ạ𝑖 − 𝐶𝑃𝐼𝑘ỳ 𝑡𝑟ướ𝑐 đó

𝐶𝑃𝐼𝑘ỳ 𝑡𝑟ướ𝑐 đó

3.3.2 Biến kiểm soát

Theo Farooq và Ahmed (2017), ngoài các biến chính nêu trên còn có các biến khác đặc trưng cho công ty và đặc trưng cho quốc gia nghiên cứu tác động đến chi tiêu vốn Do đó, qua rà soát số liệu nghiên cứu, tác giả sử dụng các biến như quy mô tài sản, đòn bẩy, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu làm biến kiểm soát Tất cả các biến này được dự kiến sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu vốn

Quy mô công ty (được ký hiệu SIZE): Quy mô công ty sẽ có tác động đến

quyết định đầu tư của doanh nghiệp, lợi nhuận hoạt động của doanh nghiệp Các công

ty lớn hơn sẽ có ưu thế hơn trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ Công ty càng nhỏ thì càng bị cản trở khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài (chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài càng cao), các công ty nhỏ sẽ thiếu thông tin chứng minh về khả năng trả nợ Quy mô công ty có thể được xác định qua tổng tài sản, tổng doanh thu hoặc tổng số nhân viên Thông thường, tổng số nhân viên không được thể hiện trên báo cáo tài chính nên khó tiếp cận; Bên cạnh đó, tổng doanh thu có thể bị ảnh hưởng bởi các tác động của môi trường kinh doanh, đặc trưng ngành, chu kỳ kinh doanh của mỗi doanh nghiệp Do đó, bài nghiên cứu này sẽ xác định quy mô công ty dựa trên tổng tài sản Theo Berger và Ofek (1995), quy mô công ty được đo lường bằng logarit của tổng tài sản Quy mô công ty được kỳ vọng sẽ ảnh hưởng đến chi tiêu vốn Các công ty nhỏ

sẽ được kỳ vọng có chi tiêu vốn cao

SIZE = ln (tổng tài sản)

Đòn bẩy (được ký hiệu LEV): Đòn bẩy được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên

tổng tài sản Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ mà một công ty tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng vốn vay Đối với một công ty, tỷ số đòn bẩy tài chính

sẽ giúp nhà quản trị tài chính lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý nhất cho công ty mình Qua tỷ số đòn bẩy tài chính, nhà quản lý thấy được rủi ro về tài chính của công ty từ

đó dẫn đến các quyết định đầu tư của mình

LEV = Tổng nợ

Tổng tài sảnTổng nợ bao gồm toàn bộ khoản nợ ngắn hạn và dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính gồm các khoản phải trả, vay ngắn hạn, nợ dài hạn do đi vay hay phát hành trái phiếu dài hạn Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm lập báo cáo Tỷ số này sử dụng giá trị sổ sách, không phải giá thị trường

Tăng trưởng doanh thu (được ký hiệu GRO): là tốc độ tăng trưởng doanh thu

thuần về bán hàng và cung cấp dịch vụ năm sau so với năm trước Sự tăng trưởng của

công ty sẽ có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Có thể đưa ra lập luận rằng chính sự gia tăng trong doanh thu làm cho các nhà quản lý lạc quan hơn

về tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, làm cho nhu cầu về vốn, máy móc thiết bị tăng lên, do đó có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của nhà quản lý

GRO = 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑛ă𝑚 𝑠𝑎𝑢 - 𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑛ă𝑚 𝑡𝑟ướ𝑐

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢𝑛ă𝑚 𝑡𝑟ướ𝑐

Thu nhập trên mỗi cổ phần (được ký hiệu EPS): là chỉ tiêu phản ánh mức

thu nhập các cổ đông thường nhận được trên mỗi cổ phần Thu nhập mỗi cổ phần là một yếu tố quan trọng quyết định giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường sức thu nhập chứa đựng trong một cổ phần hay nói cách khác nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư

có được do mua cổ phần Để chuẩn hóa dữ liệu, mô hình nghiên cứu sử dụng log thu

nhập trên mỗi cổ phần đại diện cho biến thu nhập trên mỗi cổ phần

EPS = 𝑙𝑜𝑔(Tổng thu nhập sau thuế của cổ đông thường

Tổng số cổ phần thường đang lưu hành )

Qua kết quả nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) tại thị trường các quốc gia mới nổi, trong đó có thị trường Việt Nam, kết quả đã cho thấy hệ số của các biến như Tobin Q (Q), lạm phát (INF), quy mô công ty (SIZE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và tăng trưởng doanh thu (GRO) mang dấu dương, hệ số của biến Q*INF mang dấu âm Do đó, tác giả đưa ra kỳ vọng hệ số của Tobin Q (Q), lạm phát (INF), quy

mô công ty (SIZE), thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) và tăng trưởng doanh thu (GRO) mang dấu dương, hệ số của biến Q*INF mang dấu âm tương tự như nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) Tuy nhiên, đối với biến đòn bẩy tài chính (LEV), mặc dù kết quả nghiên cứu của Farooq và Ahmed (2017) cho thấy hệ số của biến LEV âm, nhưng thực tế ở thị trường Việt Nam, phần lớn các công ty sử dụng nợ vay ngân hàng, công ty vay được càng nhiều chứng tỏ công ty có tài sản thế chấp đáng tin cậy, năng lực hoạt động, năng lực cạnh tranh tốt, có khả năng tìm kiếm và xây dựng nhiều dự

án hiệu quả và khả thi; Vì vậy, tác giả nhận thấy dấu của hệ số LEV có thể dương hoặc âm tùy thuộc vào đặc trưng của thị trường

Bảng 3.2 Quan hệ dự kiến của các nhân tố tác động đến chi tiêu vốn trong

mô hình

Các nhân tố Miêu tả Kỳ vọng dấu

INF Thể hiện tỷ lệ lạm phát trong nước +

Q*INF Thể hiện tác động của lạm phát lên

Nguồn: Tác giả tổng hợp

3.4 Phương pháp ước lượng

Với dữ liệu bảng, để nghiên cứu tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu tư vào giá cổ phiếu của doanh nghiệp, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để tìm mối liên hệ và mức độ tác động của lạm phát đến độ nhạy cảm của đầu

tư với giá cổ phiếu của các công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX Trong nghiên cứu này, tác giả thực hiện một số phương pháp hồi quy như phương pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát (Pooled OLS), mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) để lựa chọn một phương pháp hồi quy tốt nhất cho mô hình hình nghiên cứu

Trong mô hình hồi quy kết hợp các biến quan sát (Pooled OLS) thì tất cả những đơn vị chéo có cùng điều kiện và rủi ro tương tự nhau Theo đó, các hệ số độ dốc của các biến đều giống hệt nhau đối với các công ty và giá trị tung độ gốc của các công

ty giống nhau Hồi quy kết hợp có thể làm biến dạng mối quan hệ thực chất giữa biến độc lập và biến giải thích

Trong mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) cho dù tung độ gốc có thể khác nhau đối với các công ty, nhưng tung độ gốc của mỗi công ty không thay đổi theo thời

gian; nghĩa là bất biến theo thời gian Mô hình FEM có thể kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) này ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc

Bên cạnh hồi quy mô hình ảnh hưởng cố định FEM, bài nghiên cứu cũng xem xét phương pháp hồi quy mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Mô hình REM xem các phần dư của mỗi thực thể là một biến giải thích mới và được thay thế mô hình FEM là do nó tiết kiệm được bậc tự do Tuy nhiên, mô hình REM có hạn chế là mắc phải tính không đồng nhất của các hệ số tương quan từ các tác động riêng rẽ và ngẫu nhiên

Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến Việc kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa biến độc lập nhằm để lựa chọn một mô hình hoàn chỉnh hơn Khi xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến hoàn hảo (một biến giải thích nào đó

là hàm tuyến tính của các biến còn lại) thì các hệ số hồi quy không xác định và các sai số chuẩn của chúng là vô hạn Đa cộng tuyến hoàn hảo là trường hợp đặc biệt, rất

ít xảy ra Đối với các số liệu liên quan đến chuỗi thời gian thường xảy ra đa cộng tuyến không hoàn hảo Khi có đa cộng tuyến không hoàn hảo thì việc ước lượng mô hình hồi quy vẫn thực hiện được nhưng sẽ chịu một số ảnh hưởng như phương sai của hệ số hồi quy bị đa cộng tuyến sẽ bị phóng đại, các biến bị đa cộng tuyến thường mất ý nghĩa hồi quy trong mô hình, dấu của các ước lượng của các hệ số hồi quy có thể sai Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến được thực hiện thông qua hệ số nhân tử phóng đại (VIF) Nếu hệ số VIF > 10 thì mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, khi đó cần loại bỏ các biến số gây ra đa cộng tuyến hoặc thay thế bởi một số biến khác tương đương

Sau khi kiểm định và khắc phục hiện tượng đa cộng tuyến (nếu có), tác giả thực hiện hồi quy FEM và kiểm định F-Test để lựa chọn phương pháp hồi quy FEM hay Pooled OLS tốt hơn Trường hợp, kết quả kiểm định F-Test cho thấy phương pháp hồi quy FEM tốt hơn, tác giả sẽ thực hiện kiểm định Huasman Test để chọn giữa

FEM và REM phương pháp nào là phù hợp hơn với mô hình Trường hợp, kết quả kiểm định F-Test cho thấy phương pháp hồi quy Pooled OLS tốt hơn, tác giả tiếp tục thực hiện kiểm định Breusch and Pagan Lagranian để chọn phương pháp REM hay Pooled OLS là phù hợp hơn với mô hình

Thực hiện kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi bằng kiểm định Wald (nếu phương pháp hồi quy được chọn là FEM hoặc REM) hoặc bằng kiểm định White (nếu phương pháp hồi được chọn là Pooled OLS), đồng thời thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư bằng kiểm định Wooldridge, nếu mô hình ước lượng không vi phạm giả thiết nào, thì mô hình phù hợp nhất đó được lựa chọn để ước lượng

mô hình nghiên cứu (Pooled OLS, FEM hoặc REM) Nếu mô hình tồn tại hiện tượng

tự tương quan phần dư, hiện tượng phương sai thay đổi thì khi đó nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) của REM để khắc phục

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích thống kê mô tả và ma trận tương quan

Trong phần này, để có cái nhìn tổng thể về các công ty mẫu trong thời kỳ được chọn để nghiên cứu, bằng cách phân tích thống kê mô tả các biến quan sát trong mẫu, bảng thống kê giúp tác giả có cái nhìn toàn diện ban đầu về các biến hiện diện trong

mô hình, phát hiện những quan sát sai biệt trong cỡ mẫu Kết quả chỉ ra phạm vi, giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của các biến sử dụng trong nghiên cứu

Bảng 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu cho các biến sử dụng nghiên cứu trong giai đoạn 2009-2017

Tên biến Số quan

sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn nhỏ nhất Giá trị Giá trị lớn nhất CAPEX 1.314 0,02 0,08 -0,63 0,64

Nguồn: Kết quả tác giả tổng hợp từ Phần mềm Stata (Phụ lục 1)

Biến CAPEX có giá trị trung bình là 0,02, biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất -0,63 đến giá trị lớn nhất 0,64 với độ lệch chuẩn là 0,08

Biến Q có giá trị trung bình là 1,05, biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 0,19 đến giá trị lớn nhất 3,49 với độ lệch chuẩn là 0,4

Biến INF có giá trị trung bình là 0,09, biến động trong khoảng từ giá trị nhỏ nhất 0,01 đến giá trị lớn nhất 0,23 với độ lệch chuẩn là 0,07