Tác động bất đối xứng của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán của việt nam

Nhìn chung, các trường hợp này cho thấy cú sốc giá dầu có thể có tác động không đối xứng đến lợi nhuận chứng khoán - thông qua các tác động đến lợi nhuận của công ty - tùy thuộc vào việc

NGUYỄN VIỆT PHONG

TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU

LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2019

NGUYỄN VIỆT PHONG

TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI GIÁ DẦU

LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN CỦA VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “ Tác động bất đối xứng của thay đổi

giá dầu lên giá chứng khoán của Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng

tôi

Các kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác

TP.Hồ Chí Minh, ngày 19 tháng 03 năm 2019

NGUYỄN VIỆT PHONG

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH

TÓM TẮT

PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.5 Cấu trúc nghiên cứu 3

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT 4

2.1 Giải thích cho mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán 4

2.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cú sốc giá dầu lên giá chứng khoán 9

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Biến số và dữ liệu nghiên cứu 22

3.2 Mô hình ARDL 26

3.3 Mô hình NARDL 29

PHẦN 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 31

4.1 Kiểm định tính dừng 31

4.2 Kết quả thực nghiệm mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán 32

PHẦN 5: KẾT LUẬN 38 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

G7 Nhóm các nước công nghiệp phát triển gồm Nhật, Mỹ, Anh, Pháp, Đức,

Italy và Canada

OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất

VAR Mô hình vectơ tự hồi quy

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1 Các biến nghiên cứu……… 24

Bảng 3.2 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu……… 25

Bảng 4.1 Kiểm định tính dừng………31

Bảng 4.2 Kết quả Hồi quy mô hình ARDL……….32

Bảng 4.3 Kết quả Hồi quy mô hình ARDL……….35

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Minh họa cú sốc tổng cung tiêu cực………5 Hình 2.2 Minh họa sự gia tăng tổng cầu………6 Hình 3.1 Xu hướng các biến nghiên cứu……….26 Hình 4.1 Kết quả kiểm định CUSUM, CUSUMSQ trong mô hình ARDL……35 Hình 4.2 Kết quả kiểm định CUSUM, CUSUMSQ trong mô hình NARDL….37

TÓM TẮT

Nghiên cứu này điều tra tác động của các cú sốc giá dầu lên biến động giá thị trường chứng khoán tại Việt Nam, sử dụng quan sát theo tháng trong giai đoạn tháng 1/2008 đến tháng 1/2018 Mặc dù nhiều nghiên cứu trước đây đã thảo luận về vấn đề này, sử dụng nhiều kỹ thuật thực nghiệm khác nhau nhưng các nghiên cứu này thường giả định mối quan hệ giữa giá chứng khoán và giá dầu là đối xứng Nghiên cứu này xem xét liệu việc đề cập tính phi tuyến trong giá dầu có thể làm sáng tỏ thêm vấn đề này hay không, với việc áp dụng kỹ thuật tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến (NARDL) được phát triển gần đây Kiểm định đường bao trong khuôn khổ NARDL cho thấy sự hiện diện của quan hệ đồng liên kết giữa các biến số, bao gồm giá chứng khoán, cú sốc giá dầu âm và dương, sản xuất quốc gia và cung tiền

Mô hình NARDL ước tính cho thấy biến động giá dầu có tác động dài hạn đáng kể đến giá cổ phiếu tại Việt Nam và thị trường chứng khoán phản ứng không đối xứng với cú sốc giá dầu dương và âm, cụ thể là trong dài hạn, tác động của cú sốc dương cao hơn hơn cú sốc âm Kết quả nghiên cứu cung cấp một số gợi ý về hướng hoạch định chính sách tiền tệ Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ được khuyến nghị nên chú ý hơn khi lên kế hoạch ban hành bất kỳ thay đổi chính sách mới nào có thể gây nên những cú sốc liên tục cho thị trường chứng khoán

Từ khóa: Giá dầu; giá chứng khoán; NARDL

ABSTRACT

This study examined the impact of oil price shocks on stock market prices volatility

in Vietnam using monthly observations for the period of 2008M01 to 2018M01 Although plenty of studies have discussed on this issue by employing various empirical techniques but these studies often assumed that the relation between stock prices and oil prices are symmetric This study wonders if introduction of nonlinearity in oil prices can shed new light on this issue, with application of the recently developed nonlinear autoregressive distributed lags (NARDL) technique The bounds test of the NARDL specification indicates the presence of cointegration among the variables, which include the stock prices, positive and negative oil prices shocks, national production and money supply The estimated NARDL models suggest that oil price movements have significant long-run effects on stock prices in Vietnam, and that stock market responds asymmetrically against positive and negative oil prices shocks, namely, in the long-run, the impact of the former is higher than that of the latter Our results also provide some suggestions on the direction of monetary policymaking Monetary policy makers are recommended to

be more attentive as they plan to announce any new policy change that might trigger persistent shocks to stock market

Keywords: Oil price; stock price; NARDL

PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Dầu thô, được ví như “máu” của các ngành sản xuất, đóng vai trò đáng kể trong việc hỗ trợ hoạt động của hệ thống kinh tế xã hội Việt Nam là nước xuất khẩu dầu thô nhưng đồng thời là nhà nhập khẩu dầu tinh chế (Huynh Viet Khai và cộng sự, 2017) Với những biến động dữ dội, giá dầu thô chắc chắn sẽ có tác động đáng kể đến nền kinh tế và tài chính Việt Nam Trong mô hình chiết khấu cổ tức (dividend discount model), dầu thô, một thành tố sản xuất quan trọng trong hoạt động kinh tế thực, sẽ ảnh hưởng đến chi phí sản xuất của doanh nghiệp, do đó, thay đổi lợi nhuận biên của doanh nghiệp, và đến lượt phản ánh vào giá cổ phiếu Hơn nữa, dự đoán rủi ro của thị trường dầu thô cũng khơi dậy nhiều mối lo ngại lớn cho giới học giả (Kang và cộng sự, 2009; Wen và cộng sự, 2016) Gong và cộng sự (2017) cho thấy thị trường dầu thô có biến động rủi ro mạnh, rủi ro rớt giá (downside risk) hoặc rủi

ro tăng vọt (jump risk) Vì dầu thô đang dần được nhìn nhận như một loại hàng hóa quan trọng cho việc phân bổ tài sản, rủi ro giá dầu đã dần trở thành một yếu tố ảnh hưởng quan trọng trong thị trường chứng khoán (Chiang và cộng sự, 2015) Tuy nhiên, với sự phức tạp của hoạt động thị trường vốn, một lượng lớn các nghiên cứu được tiến hành khi đề cập vai trò cơ bản của giá dầu và hiệu ứng bất đối xứng khi khám phá tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán

Nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm điều tra tác động của thay đổi giá dầu đến chi phí sản xuất, lạm phát kỳ vọng, chính sách tiền tệ và niềm tin của nhà đầu tư (Cologni và cộng sự, 2008; Hooker, 1996; Mork, 1989) Hamilton (1983) phát hiện

ra rằng những thay đổi theo chiều gia tăng trong giá dầu có tác động tiêu cực đến sự tăng trưởng của nền kinh tế Mỹ, nhưng lại không thấy nền kinh tế này phát triển nhanh khi giá dầu đang ở mức thấp Một số nghiên cứu cũng xác nhận sự tồn tại của mối tương quan phi tuyến giữa giá dầu và các biến số kinh tế vĩ mô (Hamilton 2003; Lardic và Mignon, 2006; An và cộng sự, 2014; Rafiq và cộng sự, 2016; Salisu và cộng sự, 2017; Wen và cộng sự, 2017) Ngoài ra, thị trường chứng khoán

thường được xem là phong vũ biểu của nền kinh tế thông qua phân tích mặt lãi suất, lạm phát và dòng tiền (Chen và cộng sự, 1986), một số nghiên cứu tập trung vào hiệu ứng giá dầu đối với thị trường chứng khoán (Sadorsky, 1999; Aloui và cộng

sự, 2012; Huang và cộng sự, 2017) Vì dầu thô đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các hoạt động kinh tế, sự thay đổi của giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến lãi suất (Kim và cộng sự, 2017), lạm phát và tăng trưởng (Du và cộng sự, 2010) Nó sẽ có khả năng tác động hơn nữa đến hành vi của giá cổ phiếu (Arouri và Nguyen, 2010)

Cụ thể, theo mô hình định giá dòng tiền chứng khoán (stock cash flow pricing model), giá dầu tăng sẽ làm tăng chi phí sản xuất, dẫn đến mức lợi nhuận thấp hơn (Jones và Leiby, 2004), và dẫn đến sự suy giảm dòng tiền dự kiến trong tương lai,

và kết quả là sự mất giá của cổ phiếu (Apergis và Miller, 2009; Arouri và Nguyen, 2010) Bên cạnh đó, giá dầu tăng sẽ kéo lạm phát tăng (Du và cộng sự, 2010), dẫn đến thanh khoản thị trường thấp, gây ra áp lực làm giảm giá cổ phiếu (Miller và Ratti, 2009; Mohanty và cộng sự, 2011)

Mặc dù ảnh hưởng của giá dầu thô lên thị trường chứng khoán đã được nghiên cứu rộng rãi, nhưng vẫn chưa có kết luận thống nhất Một số nhà nghiên cứu tin rằng cú sốc giá dầu có tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán (ví dụ Jones và Kaul, 1996; Sadorky, 1999; Ciner, 2001; Chen, 2010) Papapetrou (2001) phát hiện ra rằng tác động tiêu cực đáng kể này có thể bị chậm lại sau bốn tháng Các nghiên cứu khác minh họa rằng cú sốc giá dầu có tác động tích cực đến thị trường chứng khoán (Chen và cộng sự, 1986; Narayan và Narayan, 2010; Zhu và cộng sự, 2014; Luo và Qin, 2017) Zhu và cộng sự (2014) cho thấy mối quan hệ tích cực giữa giá dầu thô và lợi nhuận thị trường chứng khoán châu Á-Thái Bình Dương, ngoại trừ ở Hồng Kông Ngoài ra, các nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán phụ thuộc vào các điều kiện khác nhau trong cấu trúc kinh tế của từng quốc gia (Park và Ratti, 2008; Cong và cộng sự, 2008; Zhu và cộng sự, 2011) Ngoài ra, một số nghiên cứu chứng minh rằng thị trường chứng khoán phản ứng thường xuyên với biến động giá dầu (Henriques và Sadorsky, 2008; Apergis và Miller, 2009; Al Janabi và cộng sự, 2010)

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn này là tìm ra mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán tại thị trường Việt Nam Đồng thời tìm câu trả lời cho nghi vấn liệu tác động của thay đổi giá dầu lên giá chứng khoán Việt Nam là đối xứng hay bất đối xứng trong ngắn hạn lẫn dài hạn

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả áp dụng phương pháp định lượng sử dụng hàm hồi quy ARDL và ARDL phi tuyến (NARDL) cho dữ liệu của Việt Nam theo tháng trong giai đoạn 2008M01–2018M01

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

- Giá dầu và giá chứng khoán có tác động lẫn nhau trong ngắn hạn và dài hạn hay không?

- Mối quan hệ giữa giá dầu và giá chứng khoán là đối xứng hay bất đối xứng trong ngắn hạn và dài hạn?

1.5 Cấu trúc nghiên cứu

Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 điểm qua các nghiên cứu về mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán Phần 3 mô tả phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Các kết quả và kết luận được thể hiện lần lượt tại Phần 4

và Phần 5

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Giải thích cho mối quan hệ giữa cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán

Các cú sốc và biến động giá dầu có thể ảnh hưởng đến thu nhập quốc dân và do đó, được ghi nhận trong thị trường chứng khoán Trong phần này, tác giả sử dụng lý thuyết kinh tế để cho thấy những thay đổi trong thị trường dầu thô ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận chứng khoán thông qua những thay đổi trong lợi nhuận của doanh nghiệp Theo Blanchard, đường tổng cung thể hiện mối quan hệ giữa tổng sản lượng trên mức giá trong một khoảng thời gian nhất định Đường tổng cung được hình thành thông qua việc sử dụng tiền lương và giá cả Đường tổng cung có thể được biểu diễn bằng phương trình sau, xuất phát từ phương trình tiền lương và giá cả:

P = P (1 + μ)F(1 −Y

L, z) Mức giá được suy ra từ tỷ lệ thất nghiệp và mức giá kỳ vọng Tỷ số “Y/L” đại diện cho các hiệu ứng thất nghiệp đối với tiền lương và do đó, sản lượng với mức lực lượng lao động nhất định càng cao, tỷ lệ thất nghiệp càng thấp Giá dầu sẽ được giải thích bởi biến số “z”, do đó, sự thay đổi lớn về giá dầu sẽ khiến cho “z” thay đổi, do

đó làm tăng mức giá Tóm lại, đường tổng cung nắm bắt hiệu ứng của sản lượng đến mức giá theo cách sau: tăng sản lượng sẽ dẫn đến giảm tỷ lệ thất nghiệp khiến tiền lương tăng và mức giá chung tăng Vì sự gia tăng sản lượng dẫn đến sự gia tăng mức giá, đường cung dốc lên (upward slope) Sự thay đổi trong giá cả kỳ vọng, lạm phát kỳ vọng, cú sốc giá và lỗ hổng sản lượng (output gap) là bốn yếu tố có thể làm thay đổi tổng cung Do đó, khi một nhà sản xuất dầu thô lớn quyết định tăng sản lượng dầu, thị trường sẽ trở nên bão hòa dẫn đến sự sụt giảm của biến “z” Vì có một sự sụt giảm ban đầu trong “z”, nên đường tổng cung sẽ dịch chuyển sang phải khiến mức giá thực tế giảm xuống

Khi có sự thay đổi trong lạm phát kỳ vọng, cả doanh nghiệp và người lao động sẽ muốn được bồi thường cho các tác động Ví dụ, nếu lạm phát kỳ vọng tăng thì công

nhân và doanh nghiệp sẽ muốn tiền lương và giá cả tăng lên như một cách bù đắp cho những tổn thất Do đó, sự gia tăng lạm phát kỳ vọng sẽ làm dịch chuyển đường tổng cung sang trái vì mọi mức sản lượng đều liên quan đến mức giá cao hơn (lợi nhuận) Cú sốc giá xảy ra khi các công ty tăng giá để bù đắp cho nhu cầu về tiền lương cao hơn Ngoài ra, nhu cầu cao về tăng lương làm cho sản lượng vượt quá khả năng sản xuất của nền kinh tế, dẫn đến lỗ hổng sản lượng dương kéo dài Lỗ hổng này sẽ khiến lạm phát tăng do nhu cầu tăng Do đó, với sự gia tăng của lạm phát, đường tổng cung dịch chuyển sang trái Mỗi trường hợp này cho thấy một cú sốc cung tiêu cực gây ra bởi sự tăng giá, dẫn đến giảm thu nhập quốc gia, như đã thấy trong Hình 2.1

Hình 2.1 Minh họa cú sốc tổng cung tiêu cực

Đường tổng cầu biểu thị số lượng hàng hóa được sản xuất mà người tiêu dùng sẵn sàng mua ở các mức giá khác nhau; nó cho thấy mức giá ảnh hưởng đến sản lượng như thế nào Đường tổng cầu được biểu diễn bằng phương trình sau:

Y = C + I + G + NX

Phương trình trên cho thấy sự thay đổi trong tiêu dùng, đầu tư, chi tiêu của chính phủ hoặc xuất khẩu ròng có thể làm thay đổi thu nhập quốc dân và do đó tổng cầu

Hiệu ứng của cải (wealth effect) và hiệu ứng xuất khẩu ròng (net exports effect) có thể được sử dụng để giải thích sự dịch chuyển độ dốc của đường tổng cầu Hiệu ứng của cải phát biểu rằng khi giá tài sản của người dân tăng lên, họ có nhiều khả năng chi tiêu, do đó làm tăng tiêu dùng và đầu tư Hiệu ứng xuất khẩu ròng cho rằng khi giá trong nước giảm, hàng hóa sản xuất ở nước ngoài trở nên tương đối đắt hơn trong khi hàng hóa trong nước trở nên tương đối rẻ hơn Do đó, cầu nhập khẩu giảm trong khi cầu xuất khẩu tăng, dịch chuyển xuất khẩu ròng, do đó di chuyển dọc theo đường tổng cầu Việc tăng mức giá sẽ dẫn đến giảm tỷ lệ cung tiền danh nghĩa so với mức giá (cổ phiếu tiền thực), khiến lãi suất tăng và cầu các thành phần nhạy cảm với lãi suất giảm, do đó làm giảm sản lượng Do đó, bất kỳ thay đổi nào của chính sách tiền tệ hoặc tài khóa sẽ làm thay đổi đường tổng cầu Ví dụ: nếu cung tiền danh nghĩa tăng thì sản lượng sẽ tăng ở một mức giá nhất định làm cho đường tổng cầu dịch chuyển sang phải, như đã thấy trong Hình 2.2 Đường tổng cầu dốc xuống vì trong thời gian lạm phát cao, các ngân hàng trung ương tăng lãi suất do đó làm giảm mức cân bằng của tổng sản lượng

Hình 2.2 Minh họa sự gia tăng tổng cầu

Mô hình tổng cung và tổng cầu được sử dụng để phân tích mối quan hệ giữa giá dầu

và thị trường dầu Mối quan hệ có thể được nhìn thấy theo cách sau Nhu cầu dầu toàn cầu phụ thuộc vào thu nhập toàn cầu Do đó, việc tăng thu nhập quốc dân sẽ dẫn đến sự gia tăng cầu dầu thô, khiến giá dầu tăng Do giá dầu tăng nên việc sản xuất trở nên đắt đỏ hơn và kết quả là sự gia tăng ban đầu của “z” sẽ khiến mức giá tăng lên, do đó làm dịch chuyển đường tổng cung sang trái Cuối cùng, việc giảm sản lượng ban đầu sẽ trở lại sản lượng tiềm năng chỉ khiến giá tăng trong dài hạn

Mô hình tổng cung và tổng cầu giúp giải thích các cú sốc giá dầu ảnh hưởng đến sản lượng trên thị trường dầu như thế nào Để hiển thị mối liên hệ giữa giá dầu và lợi nhuận chứng khoán, hai trường hợp sẽ được chỉ ra Cả hai trường hợp sẽ cho thấy sự thay đổi của giá dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán như thế nào thông qua ảnh hưởng của nó đến lợi nhuận của các công ty, tùy thuộc vào việc một quốc gia là nhà nhập khẩu hay xuất khẩu dầu Sử dụng lý thuyết xác định giá cổ phiếu (theory of stock price determination), việc tăng lợi nhuận của một công ty sẽ làm tăng cổ tức của công ty trên mỗi cổ phiếu Vì cổ tức trên mỗi cổ phiếu được sử dụng như một cách để xác định giá trị cổ phiếu - thông qua mô hình chiết khấu cổ tức - nên việc tăng chi trả cổ tức sẽ dẫn đến giá cổ phiếu cao hơn (Investopedia, 2003) Mỗi trường hợp sẽ đại diện cho một lý do tại sao sự thay đổi giá dầu ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán bên cạnh việc cho thấy những tác động khác nhau giữa các quốc gia tiêu thụ dầu và các quốc gia sản xuất dầu Trường hợp thứ nhất và thứ hai sẽ theo xu hướng thay đổi giá dầu lịch sử Xu hướng có xu thế cho thấy trước năm 1986, phần lớn các cú sốc là cú sốc cung trong khi sau năm 1986, phần lớn các cú sốc là cú sốc cầu Do đó, trường hợp đầu tiên sẽ đại diện cho cú sốc cung và trường hợp thứ hai là cú sốc cầu Mỗi trường hợp sẽ theo cùng một chủ đề

cơ bản mà lợi nhuận dự kiến sẽ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Trường hợp đầu tiên minh họa sự sụt giảm trong sản xuất dầu Đối với các nước tiêu thụ dầu, khi giá tăng chi phí sản xuất tăng Vì khi giá đầu vào tăng, số lượng sản phẩm mà các nhà sản xuất sẵn sàng bán ở mức giá nhất định giảm Sự gia tăng của “z” sẽ làm cho mức giá tăng lên do đó làm dịch chuyển đường tổng cung sang

trái Như đã thấy trong Hình 2.1, khi đường AS (aggregate supply) dịch chuyển sang trái, sản lượng thực giảm Vì số lượng các hàng hóa các công ty sản xuất có thể bán giảm xuống, các công ty tăng giá sản phẩm của mình như là một cách để bù đắp sự tăng vọt của giá đầu vào Việc tăng giá sản phẩm sẽ dẫn đến giảm nhu cầu

và tiêu dùng và kết quả là GDP (Tổng sản phẩm quốc nội) giảm Giảm GDP có liên quan đến giảm tiêu dùng và đầu tư, do đó làm giảm thu nhập của công ty Do hậu quả của việc giảm thu nhập doanh nghiệp, các công ty giảm giá cổ phiếu Đối với các quốc gia sản xuất dầu, khi giá dầu tăng, các dòng tiền của công ty tăng lên với giả định sản lượng dầu tăng Vì dòng tiền tăng cho các công ty sản xuất dầu, do vậy, các công ty tăng cường đầu tư vào lĩnh vực dầu mỏ Vì dầu đại diện cho nguồn doanh thu chính, sự gia tăng đầu tư vào lĩnh vực dầu mỏ sẽ khuếch đại niềm tin về tăng trưởng kinh tế và do đó làm thay đổi đường tổng cầu Tăng giá dầu tạo ra hiệu ứng số nhân (multiplier effect) cho nền kinh tế Đơn giản, tăng thu nhập sẽ dẫn đến tăng cả về tiêu dùng và đầu tư, do đó thúc đẩy lợi nhuận, tạo nên mối tương quan thuận giữa giá dầu và giá cổ phiếu

Trường hợp thứ hai cho thấy sự sụt giảm trong nhu cầu dầu toàn cầu Khi nhu cầu toàn cầu suy yếu, giá dầu giảm Việc giảm giá dầu này có thể dẫn đến giảm giá trị xuất khẩu dầu và giảm đầu tư vào ngành dầu mỏ, do đó làm dịch chuyển đường tổng cầu sang trái Giảm thu nhập quốc dân sẽ được nhìn thấy ở các nước sản xuất dầu Việc giảm dòng tiền cho các công ty sản xuất dầu có thể làm giảm khả năng thanh toán của công ty Giá dầu càng thấp, các công ty càng ở mức hoạt động thấp, dòng tiền chi trả cho hoạt động càng thấp Điều này làm tăng khó khăn trong việc trả lại các khoản vay và tăng rủi ro phá sản (default risk) Việc giảm khả năng thanh toán của một quốc gia có thể dẫn đến vỡ nợ và giảm tín dụng Đổi lại, điều này có thể làm tổn thương ngành ngân hàng và đầu tư Đối với các nước tiêu thụ dầu, việc giảm giá dầu sẽ có tác động ngược lại, được trình bày trong trường hợp thứ nhất Trong quá khứ, trong thời gian giá dầu giảm mạnh, các công ty không thể chịu được

sự sụt giảm giá nên đã vỡ nợ và tuyên bố phá sản Cú sốc năm 1986 đã làm giảm giá dầu khiến khoảng 27% các công ty thăm dò và sản xuất tuyên bố phá sản và vỡ

nợ ở Mỹ Vì các công ty khai thác dầu mỏ vay rất nhiều để tăng sản lượng và đầu tư trong thời gian giá dầu cao, nên rủi ro phá sản sẽ tăng trong thời kỳ có các cú sốc dầu Sự gia tăng xác suất vỡ nợ sẽ tạo ra sự không chắc chắn trong thị trường đang trong giai đoạn suy thoái và được thể hiện trên thị trường chứng khoán Nhìn chung, các trường hợp này cho thấy cú sốc giá dầu có thể có tác động không đối xứng đến lợi nhuận chứng khoán - thông qua các tác động đến lợi nhuận của công ty - tùy thuộc vào việc quốc gia chủ yếu là người tiêu dùng hay sản xuất dầu Ngược lại với các trường hợp trên, giả thuyết thị trường hiệu quả nêu rõ rằng giá dầu không ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán Giả thuyết nêu rõ rằng kết quả của các cú sốc dầu sẽ ngay lập tức và được kết hợp một cách hiệu quả trong việc định giá cổ phiếu,

(oil-từ các nghiên cứu trước đó là việc tăng giá dầu (cú sốc giá dầu dương) hoặc tăng biến động của giá dầu đều có tác động bất đối xứng lên lợi nhuận chứng khoán tùy thuộc vào loại hình nền kinh tế Việc tăng giá dầu có tác động tiêu cực đến lợi nhuận cổ phiếu tại các nền kinh tế tiêu thụ dầu và tác động tích cực lợi nhuận cổ phiếu trong các nền kinh tế sản xuất dầu Mức độ của các hiệu ứng này phụ thuộc vào trạng thái của thị trường chứng khoán (trạng thái lên giá hoặc xuống giá)

và/hoặc nguồn gốc của cú sốc (cung hoặc cầu) Cunado và Gracia (2014), Jammaz (2015), Nusair (2016), Ramos và Veiga (2013), Baumeister và Kilian (2016) đều tập trung vào việc tăng giá dầu ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu Mỗi tác giả đi đến một kết luận chung đã nêu ở trên theo các cách riêng của mình Cunado và Gracia (2014) và Jammaz (2015) đều chỉ tập trung vào các nền kinh tế tiêu thụ dầu

và thấy rằng thị trường chứng khoán phản ứng tiêu cực với việc tăng giá dầu Cunado và Gracia (2014) định nghĩa cú sốc giá dầu là cú sốc cung và cầu Ngược lại, Jammaz (2015) định nghĩa cú sốc giá dầu là mức tăng giá dầu ròng (net oil price increase - NOPI)

Cunado và Gracia (2014) xem xét mối liên hệ giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và cú sốc giá dầu, cụ thể ở 12 quốc gia châu Âu, sử dụng mô hình vectơ tự hồi quy (VAR) và vectơ sai số hiệu chỉnh (VECM) Với mục đích phân biệt cú sốc cung và cầu, các tác giả bao gồm cả sản lượng dầu và giá dầu thế giới Các tác giả

đã xác định liệu có xuất hiện cú sốc cung hay cầu bằng cách xem xét dấu của mối tương quan giữa biến động sản xuất dầu thế giới và thay đổi giá dầu Do đó, khi giá dầu và sản lượng dầu thế giới thay đổi theo cùng một hướng, các tác giả sẽ xác định đây là cú sốc cầu dầu (oil demand shock) và khi dấu của mối tương quan giữa giá dầu và sản lượng dầu thế giới là âm, các tác giả sẽ xác định đây là cú sốc cung dầu (oil supply shock) Thứ nhất, các tác giả nhận thấy rằng đối với một số nước châu

Âu - khoảng 11 nước - giá dầu tăng có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể đến lợi nhuận của thị trường chứng khoán Kết quả này có ý nghĩa vì hầu hết các quốc gia này đại diện cho các nền kinh tế nhập khẩu dầu và do đó sẽ chịu ảnh hưởng bởi các tác động chi phí (cost implication) Ngoài ra, các tác giả nhận thấy rằng cú sốc cung dầu gây ra nhiều tác động tiêu cực đến lợi nhuận chứng khoán châu Âu hơn là cú sốc cầu dầu Các tác giả nhận thấy rằng các cú sốc cung dầu có tác động tiêu cực đáng kể đến 9 quốc gia so với 4 (số quốc gia chịu tác động của cú sốc cầu dầu) Các tác giả đi đến kết luận này bằng cách xác định các cú sốc cung có nhiều tác động đáng kể khi ảnh hưởng đến phần lớn các nước trong mẫu quan sát trong phân tích hàm phản ứng đầy (IRFs) Các tác giả ủng hộ lập luận và kết quả thông qua mô hình

tổng cung và tổng cầu, cho rằng khi giá dầu tăng do cú sốc cung - ví dụ, cuộc chiến vùng Vịnh lần thứ nhất - sẽ dẫn đến tăng chi phí năng lượng đầu vào trong nền kinh

tế nhập khẩu dầu, do đó làm giảm hoạt động kinh tế Cunado và Gracia (2014) bình luận về một phần của chủ đề chung - rằng cú sốc giá dầu có tác động không đối xứng - thêm ý tưởng rằng cú sốc cung trong giai đoạn 1973-2011 ảnh hưởng nhiều hơn đến lợi nhuận chứng khoán so với cú sốc cầu trong nền kinh tế tiêu thụ dầu Trái ngược với Cunado và Gracia (2014), Baumeister và Kilian (2016) ủng hộ giả thuyết rằng cú sốc cầu giá dầu tác động mạnh hơn lên thị trường chứng khoán so với cú sốc cung giá dầu Các tác giả minh họa rằng chi phí nhiên liệu thấp hơn do giá dầu giảm không dẫn đến sự kích thích gia tăng sản xuất của các công ty phụ thuộc nhiều vào dầu thô Các tác giả ủng hộ lập luận này bằng cách hiển thị lợi nhuận cổ phiếu của các công ty thâm dụng dầu trong sản xuất Trong khoảng thời gian từ tháng 6 năm 2014 đến tháng 3 năm 2016, các công ty trong nền kinh tế Mỹ phụ thuộc vào dầu mỏ, làm đầu vào chính, vượt trội so với phần còn lại của nền kinh tế Ngược lại, lợi nhuận cổ phiếu cao hơn mức trung bình khi nhìn vào các khu vực đáp ứng nhu cầu của người tiêu dùng, điều này có ý nghĩa vì chi tiêu của người tiêu dùng đã chiếm tới 69% GDP của Mỹ trong năm 2014 (Baumeister và Kilian, 2016) Kết quả hỗn hợp giữa hai nghiên cứu này có thể xuất phát từ việc Baumeister

và Kilian (2016) đang xem xét nghiêm ngặt sự chuyển động của cổ phiếu trước các

cú sốc thay vì chạy hồi quy để quan sát sự liên kết giữa hai biến này

Jammaz (2015) tập trung vào năm quốc gia phát triển trong khối G7 (Nhật, Mỹ, Anh, Pháp, Đức, Italy và Canada) Tác giả xem xét sự gia tăng của giá dầu ảnh hưởng thế nào đến lợi nhuận cổ phiếu nhưng chủ yếu tập trung hiệu ứng của sự dịch chuyển trạng thái (regime-shifting effect) Tác giả muốn xác định liệu các tác động của cú sốc giá dầu có thay đổi hay không tùy thuộc vào việc thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn tăng hay giảm trước các cú sốc cụ thể đó Để tính đến các hiệu ứng chuyển đổi trạng thái, mô hình MS-EGARCH hai trạng thái được sử dụng cho giai đoạn 1989 đến 2007, do khả năng nắm bắt tính chất bất cân xứng và dịch chuyển trạng thái Tác giả kết luận rằng việc tăng giá dầu có nhiều tác động tiêu cực

đáng kể đến lợi nhuận cổ phiếu trong giai đoạn tăng giá, tức là khi chứng khoán đang bùng nổ Kết luận này được chứng minh bằng ý tưởng rằng trong thời kỳ suy thoái kinh tế, sản xuất công nghiệp và các ngành kinh tế khác giảm sự phụ thuộc vào dầu thô (Jammaz, 2015) Nhìn vào nghiên cứu của Cunado và Gracia (2014), Jammaz (2015) và Baumeister và Kilian (2016), có thể thấy rằng tồn tại những tác động bất đối xứng trên thị trường chứng khoán ở các quốc gia tiêu thụ dầu, dù là nhìn vào các trạng thái tăng giá hoặc giảm giá, hay cú sốc cung hay cầu

Nusair (2016) tập trung vào các nền kinh tế xuất khẩu dầu Nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước bằng cách xem xét các tác động ngắn hạn và dài hạn của

cú sốc giá dầu đối với GDP thực của các quốc gia trong Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) thông qua việc sử dụng mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến (NARDL) Tác giả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa cú sốc giá dầu và GDP thực

ở tất cả các quốc gia Các phát hiện cho thấy sự thay đổi giá dầu tích cực dẫn đến tác động đáng kể hơn đến GDP thực so với cú sốc giá dầu tiêu cực Ngoài ra, cú sốc giá dầu tiêu cực tác động không đáng kể (về mặt thống kê) lên GDP trong dài hạn

Do đó, khi giá dầu tăng ở các nước xuất khẩu dầu, GDP thực sẽ tăng Các phát hiện của tác giả rất giống với chủ đề chung - rằng cú sốc giá dầu có tác động không đối xứng - mặc dù nghiên cứu tập trung vào GDP thay vì lợi nhuận chứng khoán Một

lý do tại sao có thể suy ra sự gia tăng GDP có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán là vì các nhà đầu tư thường sử dụng GDP như một biến dự báo “sức khỏe tổng thể” của nền kinh tế

Ramos và Veiga (2013) xem xét cả các nền kinh tế tiêu thụ và sản xuất dầu liên quan đến tác động của việc tăng giá dầu lên thị trường chứng khoán Các tác giả xem xét 18 quốc gia trong giai đoạn 1988 đến 2009 và sử dụng mô hình GARCH Các quốc gia tiêu thụ dầu bao gồm: Áo, Bỉ, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Nhật Bản, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy Điển và Thụy Sĩ Trong khi

đó, các quốc gia sản xuất dầu bao gồm: Canada, Colombia, Mexico, Na Uy và Nga Các tác giả nhận thấy rằng việc tăng giá dầu dẫn đến tác động tiêu cực đến lợi nhuận chứng khoán ở các nền kinh tế nhập khẩu dầu, phù hợp với những phát hiện

từ Cunado và Gracia (2014) và Jammaz (2015) Ngoài ra, các tác giả nhận thấy rằng việc tăng giá dầu dẫn đến tác động tích cực đến lợi nhuận cổ phiếu của các nền kinh

tế xuất khẩu dầu, phù hợp với kết quả của Nusair (2016) Trái ngược với chủ đề phổ biến ở trên là cú sốc dầu có ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán, Chang và Le (2015) phát hiện ra rằng cú sốc giá dầu không có mối liên hệ hay tác động nào trong lợi nhuận cổ phiếu, nhưng khi được chia thành các giai đoạn dữ liệu 5 năm, tác giả lại tìm được một số tác động đáng kể Các tác giả xem xét ba dạng nền kinh tế khác nhau - các nền kinh tế lọc dầu, xuất khẩu và nhập khẩu dầu - để xác định mối liên

hệ giữa giá dầu và lợi nhuận chứng khoán Nhật Bản được sử dụng để đại diện cho nền kinh tế nhập khẩu dầu, Singapore cho lọc dầu và Malaysia cho xuất khẩu dầu Các tác giả đã xem xét dữ liệu giữa các giai đoạn 1997 đến 2013 Trong phạm vi 15 năm này, các tác giả đã chia dữ liệu thành ba nhóm nhỏ Vì các tác giả sử dụng mô hình VAR để kiểm tra mối quan hệ, các tác giả có thể kiểm định nghiệm đơn vị, cho phép phân tích đồng liên kết, để hiển thị các thay đổi cấu trúc trong phạm vi dữ liệu Các tác giả nhận thấy rằng vì khoảng thời gian quá dài nên đã có những cú sốc khác nhau phản ứng với các sự kiện kinh tế khác nhau, do đó, tác giả quyết định chia mẫu thành 3 nhóm nhỏ (1997-2002, 2003-2008 và 2008-2013) Các tác giả nhận thấy rằng không có nền kinh tế nào vượt qua mức ý nghĩa thống kê 5%, hàm ý không có mối quan hệ nào giữa thị trường chứng khoán và giá dầu trong toàn bộ mẫu Sau khi tách dữ liệu, các tác giả thấy rằng thời gian của mẫu ảnh hưởng đến phản ứng của thị trường chứng khoán đối với cú sốc giá dầu cả về cường độ và dấu Các tác động khác nhau trong các giai đoạn khác nhau, nhưng trong giai đoạn sau (2008-2013), các tác giả tìm thấy mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán là cùng chiều ở Singapore (quốc gia lọc dầu) và ngược chiều ở Malaysia (nền kinh tế xuất khẩu dầu thô)

Diaz và Moero (2016), Balciar và Gupta (2015) và Ramos và Veiga (2013) đều tập trung vào việc tăng biến động giá dầu ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu như thế nào Diaz và Moero (2016), Balciar và Gupta (2015) chỉ tập trung vào các quốc gia tiêu thụ dầu trong khi Ramos và Veiga (2013) tập trung vào cả nền kinh tế tiêu thụ

và sản xuất dầu Diaz và Molero (2016) điều tra tác động của biến động giá dầu lên thị trường chứng khoán của các nền kinh tế G7 Các tác giả định nghĩa cú sốc giá dầu là tỷ lệ thay đổi giá dầu trên biến động giá dầu hiện tại Mô hình GARCH (1,1) được sử dụng để đo lường biến động giá dầu Các tác giả chia dữ liệu thành hai phần - trước và sau năm 1986 - để xác định xem các phản ứng đẩy có khác nhau giữa các giai đoạn tăng giá so với giảm giá hay không Các tác giả tin rằng các quyết định đầu tư sẽ bị ảnh hưởng bởi sự biến động tăng cao, phản ánh giá cổ phiếu đổi lại Các tác giả kết luận rằng biến động giá dầu tăng sau năm 1986 có tác động tiêu cực đáng kể nhất đến giá cổ phiếu Kết quả cho thấy sự gia tăng biến động giá dầu sẽ có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu tại các nền kinh tế G7 Balcilar và Gupta (2015) tin rằng các cú sốc giá dầu sẽ có ảnh hưởng đến lợi nhuận của thị trường chứng khoán thông qua ảnh hưởng của chúng đối với thu nhập dự kiến trong nền kinh tế Mỹ Các tác giả muốn xem xét thời gian biến động cao có khác với thời gian biến động thấp từ giai đoạn từ tháng 9 năm 1859 đến tháng 12 năm 2013 Các tác giả sử dụng mô hình vectơ sai số hiệu chỉnh chuyển đổi Markov (MS-VEC) với hai trạng thái - độ biến động cao và thấp Các trạng thái biến động cao được phân biệt bằng cách có phương sai của chuỗi giá cổ phiếu và giá dầu cùng vượt quá phương sai tương ứng của các trạng thái biến động thấp Kết quả cho thấy trạng thái biến động cao đã tồn tại trước năm 1929 (Đại suy thoái) và sau cú sốc giá dầu OPEC gây ra vào năm 1973 trong khi biến động thấp tồn tại thường xuyên nhất ở giữa hai thời kỳ đó Khi dữ liệu được phân tách thành biến động cao và thấp, các tác giả không tìm thấy mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và cú sốc dầu trong trạng thái biến động thấp và mối quan hệ tiêu cực đối với trạng thái biến động cao Những phát hiện cho thấy sự gia tăng biến động gây ra ảnh hưởng tiêu cực đến lợi nhuận chứng khoán cũng giống như những gì Diaz và Molero (2016) tìm thấy Một điểm khác biệt chính với những phát hiện này là các tác giả nhận thấy rằng trong lịch sử, các trạng thái biến động thấp xảy ra trong phần lớn thời gian, do đó, cú sốc giá dầu không có tác động đáng kể lên giá cổ phiếu Kết quả từ Ramos và Veiga (2013) chỉ

ra rằng sự biến động của giá dầu có ảnh hưởng đáng kể đến thị trường chứng khoán,

tuy nhiên những tác động ngược lại liên quan đến việc nước này chủ yếu xuất khẩu hay nhập khẩu dầu Trong các nền kinh tế nhập khẩu dầu, biến động giá dầu tăng có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu trong khi đối với các nền kinh tế xuất khẩu dầu,

nó có tác động tích cực Ramos và Veiga (2013) tin rằng biến động giá dầu có ảnh hưởng không đối xứng vì biến động có thể được xem là một cơ chế truyền dẫn Các tác giả cũng nhận thấy rằng chỉ có sự tăng giá dầu liên quan đến biến động giá dầu

là có ý nghĩa thống kê so với cú sốc giá dầu âm Lý do tại sao các tác giả tin rằng giá dầu giảm không đáng kể về mặt thống kê là do tác động tích cực của việc giảm giá dầu được bù đắp bởi biến động giá dầu

Ngoài ra, cũng có thể điểm qua nhiều nghiên cứu khác liên quan tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán Điển hình như nghiên cứu của Oskooe (2011) điều tra mối quan hệ động giữa thị trường chứng khoán và giá dầu tại quốc gia xuất khẩu dầu Iran và thị trường dầu quốc tế bằng cách sử dụng các kỹ thuật phân tích trung bình và phương sai Những phát hiện từ phân tích cho thấy, phương sai của biến động giá dầu không ảnh hưởng phương sai của lợi nhuận chứng khoán Iran và kết luận rằng không có hiệu ứng lan tỏa biến động giữa thị trường chứng khoán Iran và thị trường dầu quốc tế Ngoài ra, Park và Rattia (2007) kiểm tra mối quan hệ (tác động) của cú sốc giá dầu và thị trường chứng khoán ở Mỹ và 13 quốc gia châu Âu trong giai đoạn 1986M01-2005M12 bằng cách sử dụng phân tích phân rã phương sai Kết quả cho thấy lợi nhuận chứng khoán thực của Na Uy - một nhà xuất khẩu dầu - phản ứng tích cực và đáng kể với việc tăng giá dầu Kết quả cũng tiết lộ rằng

cú sốc giá dầu chiếm 6% đáng kể về mặt biến động trong lợi nhuận chứng khoán thực Do đó, gia tăng biến động làm suy yếu đáng kể lợi nhuận chứng khoán thực đối với hầu hết các quốc gia châu Âu ngoại trừ Mỹ vì sự đóng góp của cú sốc giá dầu đối với sự thay đổi trong lợi nhuận chứng khoán thực ở Mỹ và hầu hết các quốc gia khác đều lớn hơn khi so với biến động lãi suất Bastianin và cộng sự (2015) phân tích tác động của cú sốc giá dầu đối với sự biến động của thị trường chứng khoán ở các nước G7 Các tác giả sử dụng kỹ thuật phân tích mô hình VAR cấu trúc

để xác định tác nhân của cú sốc giá dầu và đo lường tác động của sự khác biệt cả về

phía cung và cầu dầu đối với biến động của thị trường chứng khoán Kết quả cho thấy, biến động thị trường chứng khoán không phản ứng với cú sốc cung dầu, trong khi cú sốc cầu dầu có tác động đáng kể đến sự khó lường của thị trường chứng khoán G7 Đối với Andreas và Constantinos (2009), các tác giả khám phá những tác động của lợi nhuận từ giá dầu đối với sự biến động giá dầu của các quốc gia như Hy Lạp, Mỹ, Anh và thị trường chứng khoán Đức Sử dụng mô hình EGARCH và mô hình phương trình cấu trúc (SEM), kết quả cho thấy, lợi nhuận chỉ số thị trường chứng khoán Hy Lạp và Mỹ đều nhạy cảm với biến động giá dầu trong khi lợi nhuận của thị trường chứng khoán Đức và Anh không bị ảnh hưởng

Masih và cộng sự (2010) tiếp cận thị trường mới nổi như nền kinh tế Hàn Quốc đã khám phá tác động của biến động giá dầu đến biến động giá cổ phiếu Mô hình được hình thành bao gồm các biến như lãi suất, hoạt động kinh tế, lợi nhuận chứng khoán thực, giá dầu thực và biến động giá dầu Sử dụng kiểm định đồng liên kết,

mô hình VEC, phân rã phương sai và phản ứng xung Kết quả của kiểm định đồng liên kết cho thấy mối quan hệ dài hạn giữa các biến số và kết quả mô hình VEC cho thấy vai trò quan trọng của biến động giá dầu đối với lợi nhuận chứng khoán thực

và nhấn mạnh vai trò này đã tăng theo thời gian Các tác giả kết luận rằng, biến động giá dầu có thể ảnh hưởng sâu sắc đến thời gian đầu tư và các công ty cần điều chỉnh các quy trình quản lý rủi ro cho phù hợp Ono (2011) kiểm tra tác động của giá dầu đối với lợi nhuận chứng khoán thực tại Brazil, Trung Quốc, Ấn Độ và Nga trong giai đoạn 1999M01-2009M09 Tác giả sử dụng các mô hình VAR và kết quả cho thấy biến động giá dầu có tác động tích cực và đáng kể đến lợi nhuận chứng khoán thực của các quốc gia như Trung Quốc, Ấn Độ và Nga, trong khi điều ngược lại cho Brazil Tác giả cũng suy luận rằng, đối với một quốc gia như Ấn Độ, các tác động bất đối xứng có ý nghĩa thống kê của việc tăng và giảm giá dầu được quan sát

và phân tích kết quả phân rã phương sai cho thấy sự đóng góp của cú sốc giá dầu đối với sự biến động của lợi nhuận chứng khoán là tương đối lớn và theo thống kê

có ý nghĩa đối với Trung Quốc và Nga Cùng quan điểm, Sadorsky (1999) điều tra tác động của cú sốc giá dầu đối với các hoạt động của thị trường chứng khoán Tác

giả sử dụng mô hình GARCH để mô hình biến động giá dầu và mô hình VAR để phân tích thực nghiệm Kết quả thực nghiệm tiết lộ rằng, giá dầu và biến động giá dầu đều ảnh hưởng đáng kể đến hoạt động của thị trường chứng khoán và lợi nhuận chứng khoán thực Tác giả kết luận rằng, động lực giá dầu đã thực sự thay đổi và sau năm 1986, biến động giá dầu giải thích một phần lớn hơn phương sai sai số dự báo trong lợi nhuận cổ phiếu thực so với lãi suất và rằng cú sốc biến động giá dầu

có tác động không đối xứng đến nền kinh tế Kang và cộng sự (2015) kiểm tra tác động của cú sốc giá dầu đối với lợi nhuận của thị trường chứng khoán và biến động hiệp phương sai của Mỹ Các tác giả sử dụng hiệp phương sai lợi nhuận, các đo lường biến động và mô hình VAR cấu trúc và tìm thấy từ phân tích thực nghiệm rằng những cú sốc giá dầu kèm theo thông tin để dự báo mối quan hệ đồng thời giữa lợi nhuận chứng khoán và biến động cổ phiếu

Hammaa và cộng sự (2014) kiểm tra trước tiên, mối liên hệ và tương tác giữa thị trường dầu và chứng khoán ở Tunisia về mức độ biến động ở cấp độ ngành và thứ hai, xác định chiến lược phòng ngừa rủi ro tốt nhất cho danh mục đầu tư chứng khoán dầu trước nguy cơ biến động tiêu cực của thị trường chứng khoán Các tác giả sử dụng mô hình GARCH hai biến để xác định hiệu ứng về mức độ biến động của biến động giá dầu lên chỉ số ngành khác nhau và sử dụng phương sai có điều kiện và tương quan có điều kiện để tính tỷ lệ phòng ngừa rủi ro và xác định chiến lược phòng ngừa rủi ro tốt nhất Từ phân tích thực nghiệm, kết quả của các tác giả cho thấy phần lớn các mối quan hệ là một chiều từ thị trường dầu thô đến thị trường chứng khoán Tunisia, và phương sai có điều kiện của lợi nhuận ngành chứng khoán

bị ảnh hưởng không chỉ bởi những biến động bất ngờ của thị trường chứng khoán,

mà còn bởi của thị trường dầu thô Các tác giả kết luận rằng, mô hình BEKK hiệu quả hơn các phiên bản khác để giảm thiểu rủi ro của danh mục đầu tư chứng khoán dầu thô Ngoài ra, Walid Matar và cộng sự (2013) xem xét và đánh giá hiểu biết về biến động thị trường dầu thô, nêu bật các tính chất và đặc điểm của các

GARCH-mô hình biến động giá dầu, tìm cách nắm bắt và thảo luận về các phương pháp GARCH-mô hình hóa khác nhau đối với biến động giá dầu Sử dụng dữ liệu giá giao sau WTI

(West Texas Intermediate futures price data), các tác giả sử dụng các mô hình không đồng nhất có điều kiện tự hồi quy tổng quát - các mô hình thường được áp dụng trong biến động giá dầu Các tác giả nhấn mạnh sự phổ biến của các mô hình GARCH, tuy nhiên không mô hình nào nổi lên như một phương pháp tối quan trọng cho việc dự báo biến động giá dầu thô Kết luận của các tác giả là, các nghiên cứu

so sánh, xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến biến động giá dầu, thường dẫn đến sự thiếu đồng thuận về tính hiệu quả của khả năng dự báo từ các mô hình này, và rằng cần phải nghiên cứu các phương pháp thay thế khác Cân nhắc ảnh hưởng kết hợp của biến động tỷ giá và cú sốc giá dầu, Lawal và cộng

sự (2016) xem xét tác động của cả biến động tỷ giá và biến động giá dầu đối với biến động thị trường chứng khoán ở Nigeria Các tác giả sử dụng các kỹ thuật ước tính EGARCH để xác định xem sự biến động của tỷ giá hối đoái, biến động giá dầu hoặc cả hai đều ảnh hưởng đến biến động thị trường chứng khoán ở Nigeria Kết quả cho thấy biến động giá cổ phiếu được gây ra bởi cả biến động tỷ giá và biến động giá dầu và khuyến nghị các nhà hoạch định chính sách nên theo đuổi các chính sách có xu hướng ổn định chế độ tỷ giá và đảm bảo vị thế xuất khẩu dầu ròng cho nền kinh tế, các nhà đầu tư thị trường nên xây dựng các chiến lược danh mục đầu tư

để làm sao mà sự biến động cả về tỷ giá hối đoái và giá dầu sẽ được cân nhắc kịp thời khi các quyết định đầu tư được đưa ra Hasan và Ratti (2012) kiểm tra ảnh hưởng của lợi nhuận từ giá dầu và biến động của dầu đối với lợi nhuận và biến động của các ngành trên thị trường chứng khoán Úc và nghiên cứu sự đánh đổi rủi ro của các ngành này Sử dụng các chỉ số dữ liệu hàng ngày cho 10 ngành thuộc Tiêu chuẩn phân loại ngành toàn cầu (GICS) trong thị trường chứng khoán Úc và giá dầu

từ ngày 31 tháng 3 năm 2000 đến ngày 31 tháng 12 năm 2010 Các tác giả sử dụng phương pháp GARCH-M và thấy rằng, đối với chỉ số thị trường tổng thể, sự gia tăng lợi nhuận của giá dầu làm giảm đáng kể lợi nhuận và sự gia tăng biến động giá dầu làm giảm đáng kể biến động Cụ thể, đối với tám trong số mười ngành (đáng kể đối với sáu ngành), lợi nhuận của giá dầu và lợi nhuận của giá cổ phiếu di chuyển

theo hướng ngược lại, nhưng đối với ngành năng lượng và vật liệu, lợi nhuận của giá dầu thô tăng làm tăng lợi nhuận của ngành

Đồng quan điểm, Adeniji (2015) điều tra mối quan hệ giữa biến động giá thị trường chứng khoán và biến động kinh tế vĩ mô ở Nigeria bằng cách sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1990 - tháng 12 năm 2014 Tác giả thực hiện các kiểm định quan hệ nhân quả VAR Granger đa biến và mô hình GARCH (1,1) Các phát hiện cho thấy, chỉ có sự biến động về lãi suất và tỷ giá hối đoái tác động Granger lên biến động giá thị trường chứng khoán và kết luận là, quyền hành của các nhà đầu tư phi tổ chức và sự tồn tại của vấn đề bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư có thể giải thích cho mối quan hệ yếu giữa biến động giá thị trường chứng khoán và biến động kinh tế vĩ mô ở các nước đang phát triển như Nigeria Để giải quyết vấn đề này, Ekong và Effiong (2015) điều tra các tác động của cú sốc cung và cầu trên thị trường dầu thô đối với nền kinh tế vĩ mô của Nigeria trong giai đoạn 1986 - 2011 Các tác giả sử dụng mô hình vector tự hồi quy (SVAR), trong khi cú sốc giá dầu được chia thành ba thành phần: cú sốc cung dầu,

cú sốc tổng cầu và cú sốc cầu đặc thù về dầu (oil-specific demand shock) Kết quả

từ phản ứng đẩy cho thấy rằng, các tập hợp biến vĩ mô có liên quan đến mô hình phản ứng khác nhau đối với từng loại cú sốc giá dầu Tuy nhiên, tầm quan trọng tương đối của chúng cho thấy hiệu ứng cận biên (marginal effect) Cũng cho nền kinh tế Nigeria, Effiong (2014) cung cấp nghiên cứu đầu tiên kiểm tra tác động của nguồn gốc của cú sốc giá dầu đối với thị trường chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1995M01 - 2011M12 Tác giả phân tách cú sốc giá dầu thành cú sốc cung dầu,

cú sốc tổng cầu và cú sốc cầu đặc thù của dầu và sử dụng mô hình hồi quy vector tự hồi quy cấu trúc, phản ứng xung và phân rã phương sai Kết quả từ phân tích phản ứng đẩy cho thấy, phản ứng của thị trường chứng khoán đối với các cú sốc cung dầu

là không đáng kể nhưng tích cực đáng kể đối với tổng cầu và cú sốc cầu đặc thù của dầu; và tác động tổng của cú sốc giá dầu chiếm khoảng 47% biến động trong giá cổ phiếu dài hạn Kết quả của tác giả khuyên rằng nắm được nguồn gốc của cú sốc giá

dầu là điều cần thiết để hiểu được sự biến động trên thị trường chứng khoán Nigeria

Theo Nguyễn Thị Kim Thoa (2017) đã xem xét mối quan hệ giữa độ bất ổn của giá dầu và lợi tức cổ phiếu tại các nền kinh tế ở Đông Nam Á là Indonesia, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Việt Nam Tác giả sử dụng số liệu giá dầu và giá chứng khoán hàng ngày từ 1/1/2008 đến 31/12/2016 Để đo lường độ bất ổn của giá dầu tác giả sử dụng mô hình GARCH (1,1) Các biến vĩ mô khác như CPI, tỷ giá, chỉ số sản xuất công nghiệp, lãi suất chính sách được lấy theo tháng từ tháng 1/2008 đến tháng 12/2016 Bài nghiên cứu này xem xét các biến đại diện cho giá dầu trong mô hình là giá dầu thế giới (giá một thùng dầu thô Brent UK, đơn vị USD), giá dầu danh nghĩa và giá dầu thực quốc gia (giá một thùng dầu thô Brent UK theo đồng tiền quốc gia và đã loại trừ tỷ lệ lạm phát) Tác giả ước lượng mô hình tự hồi quy VAR với các biến sau: lãi suất, chỉ số sản xuất công nghiệp, lợi nhuận cổ phiếu và biến độ bất ổn của giá dầu Kết quả là độ bất ổn của giá dầu đóng góp một phần rất

ít trong lợi nhuận chứng khoán Hơn 99% việc thay đổi giá chứng khoán là phụ thuộc vào chính bản thân nó Nhìn chung thị trường các nước đang nghiên cứu phản ứng nhanh và tích cực với độ bất ổn của giá dầu trong hai ngày đầu tiên và giảm dần ảnh hưởng trong các ngày tiếp theo Kết quả cũng cho thấy độ bất ổn của giá dầu thế giới và giá dầu quốc gia có tác động giống nhau đến sự thay đổi lợi nhuận cổ phiếu tại các nước Inđônesia, Malaysia, Singapore, Thái Lan chứng tỏ thị trường các nước này không chịu nhiều ảnh hưởng nhiều của sự thay đổi tỷ giá hay lạm phát

Còn theo Nguyễn Tuyết Hạnh (2015) đánh giá tác động của cú sốc giá dầu lên lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua mô hình Scalar-BEKK Luận văn sử dụng các biến: giá dầu thô thế giới, sản lượng cung dầu thô thế giới, tổng nhu cầu dầu thô của thế giới, chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam, chỉ số sản xuất công nghiệp, chỉ số đại diện lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam ( VN-Index ) Kết quả nghiên cứu cho thấy trong điều kiện phương sai thay đổi, cú sốc khác nhau

trong giá dầu ảnh hưởng khác nhau đến lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam: cú sốc cung dầu tương quan dương lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam, cú sốc cầu dầu tương quan âm lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam và

cú sốc nhu cầu phòng ngừa tương quan dương với lợi nhuận thị trường chứng khoán Việt Nam

Từ những nghiên cứu ở trên, chúng ta có thể thấy đã có một lượng lớn các nghiên cứu đề cập đến mối liên kết giữa giá dầu và các biến số vĩ mô Về mặt lý thuyết, thay đổi giá dầu có thể ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau Ví dụ, biến động giá dầu có thể ảnh hưởng đến chi phí đầu tư và đầu vào sản xuất cơ bản (hiệu ứng phía cung), đến các điều khoản thương mại và chuyển giao tài sản từ bên tiêu thụ dầu sang bên sản xuất dầu, lên cấu trúc sản xuất của doanh nghiệp và thất nghiệp, lên chính sách tiền tệ, lãi suất và lạm phát, lên cơ hội tiêu dùng, chi phí cùng nhu cầu và cảm tính của người tiêu dùng (hiệu ứng phía cầu) (Hamilton, 1983; Jones và cộng sự, 2004) Về mặt thực nghiệm, một số nghiên cứu đã chỉ ra việc tăng giá dầu có tác động tiêu cực đáng kể đến tăng trưởng kinh tế tại một số nước phát triển và mới nổi (Cunado và Perez de Garcia, 2005; Balaz và Londarev, 2006; Gronwald, 2008; và Cologni và Manera, 2008) Tuy nhiên, trong những năm qua, dường như có một số bằng chứng về mối quan hệ ngược giữa giá dầu với các biến số vĩ mô: tăng trưởng kinh tế sẽ liên quan đến việc tăng giá dầu vì nhu cầu tiêu thụ dầu ngày một tăng (Barsky và Killian, 2004; và Killian, 2008, 2009) Hơn nữa, một số nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã cho rằng mối quan

hệ giữa giá dầu và hoạt động kinh tế không hoàn toàn tuyến tính (Jammaz, 2015; Nusair, 2016) Theo đó, sự tăng giá và giảm giá của giá dầu có thể tác động không như nhau cả về mức độ và hướng lên giá chứng khoán Nhằm kiểm chứng cho giả thiết trên, tác giả tiến hành đánh giá mối quan hệ động ngắn hạn và dài hạn giữa giá dầu và giá chứng khoán tại Việt Nam trong khuôn khổ mô hình phi tuyến – mô hình NARDL, theo đề xuất của Shin và cộng sự (2014)

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Biến số và dữ liệu nghiên cứu

Nhằm đánh giá mối quan hệ giữa thay đổi giá dầu với giá chứng khoán, tác giả sử dụng các biến chỉ số giá chứng khoán (SP), giá dầu thô Brent (OIL), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), và cung tiền M2 (M) Nghiên cứu sử dụng dữ liệu tại Việt Nam theo tháng trong giai đoạn 2008M01–2018M01

3.1.1 Chỉ số giá chứng khoán

Chỉ số thị trường chứng khoán là một chỉ số thống kê phản ánh tình hình của thị trường cổ phiếu Nó được tổng hợp từ danh mục các cổ phiếu theo phương pháp tính nhất định Chỉ số là thông tin rất quan trọng đối với hoạt động của thị trường, các nhà đầu tư và các nhà phân tích kinh tế Thông qua sự thay đổi của chỉ số có thể đánh giá được tác động của các thông tin kinh tế chính trị xã hội đến thị trường, từ

đó đưa ra các nhận định về xu thế của thị trường trong tương lai Tại Việt Nam hiện nay đang sử dụng nhiều bộ chỉ số khác nhau như VN-Index, HNX-Index, VN30-Index, HNX30-Index, Upcom-Index…Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng chỉ số VN-Index , chỉ số thể hiện sự biến động giá tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM,

so sánh giá trị thị trường hiện tại với giá thị trường cơ sở vào ngày gốc 28/7/2000, khi thị trường chính thức đi vào hoạt động Do tác giả lấy dữ liệu theo tháng nên chỉ

số VN-Index được tính theo tháng bằng cách lấy trung bình của chỉ số VN-Index đóng cửa cuối mỗi ngày giao dịch trong tháng Cách tính này phản ánh xác thực và giảm sự sai lệch so với việc lấy chỉ số đầu tháng và cuối tháng

3.1.2 Giá dầu thô thế giới

Tác giả thu thập dữ liệu giá dầu Brent từ Cơ sở dữ liệu cục dự trữ liên bang (FRED) Nhiều nghiên cứu chỉ ra giá dầu là tác nhân quan trọng ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế cũng như thị trường chứng khoán Tuy nhiên hướng tác động của giá dầu lên thị trường chứng khoán chưa thống nhất và vẫn còn phụ thuộc vào mức

độ phụ thuộc dầu thô của các nền kinh tế Việt Nam vừa là nước xuất khẩu dầu thô

và vừa là nước nhập khẩu các sản phẩm dầu tinh chế, do vậy biến động giá dầu thô

đồng thời tác động ngược chiều và cùng chiều tới giá chứng khoán Tuy nhiên tỷ trọng về quy mô và số lượng các doanh nghiệp tiêu thụ dầu trên thị trường chứng khoán lớn nên có thể biến động giá dầu sẽ tác động ngược chiều với giá chứng khoán tại Việt Nam

3.1.3 Chỉ số sản xuất công nghiệp

Chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) của Việt Nam là một chỉ số kinh tế được công bố hàng tháng, quý, năm ; nó là chỉ số tổng hợp đánh giá tốc độ sản xuất nghành công nghiệp Thông qua chỉ số này đánh giá được tình hình phát triển công nghiệp của một quốc gia Khi chỉ số sản xuất của toàn nghành công nghiệp tăng thể hiện chuyển biến tích cực của sản xuất công nghiệp cho thấy nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển và công ty có hiệu quả cao, lợi nhuận tăng Do đó các công ty này sẽ thu hút được nhiều nhà đầu tư khiến giá chứng khoán tăng lên và theo đó chỉ

số giá chứng khoán cũng tăng theo Trong nghiên cứu tác giả lấy dữ liệu này từ nguồn Datastrem

3.1.4 Cung tiền

Mức cung tiền là khối lượng tiền được đưa vào nền kinh tế nhằm đáp ứng nhu cầu về giao dịch dự trữ của các cá nhân, hộ gia đình, tổ chức Nó thể hiện dưới dạng tiền mặt tiền gửi ngân hàng và tài sản tài chính khác Có nhiều thước đo cung tiền như M0, M1, M2, M3, L Việc sử dụng thước đo nào phụ thuộc vào việc sử dụng thước đo đó có khả năng thực hiện việc dự báo các biến số kinh tế một cách tốt nhất Hiện nay các nước trên thế giới thường sử dụng phép đo M1 hoặc M2 Trong nghiên cứu tác giả sử dụng dữ liệu cung tiền M2, được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam (Lê Hoàng Phong và Đặng Thị Bạch Vân, 2015)

Theo các lý thuyết kinh tế cho thấy, chính sách tiền tệ mở rộng hay thắt chặt

có tác động đến chỉ số giá chứng khoán Cụ thể khi chính sách tiền tệ mở rộng, cung tiền tăng lên khiến lãi suất giảm xuống Lãi suất thấp sẽ không khuyến khích các nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và cũng giúp họ vay vốn với chi phí rẻ hơn trước đây Do đó khi họ sẽ đầu tư vào các kênh tài chính khác, trong đó có chứng khoán