Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

47 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ..... 1.6 Đóng góp của đề tài Về lý luận, đề tài củng cố các luận đ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LƯƠNG THỊ KIM LOAN

CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ

TỨC CỦA CÔNG TY:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS PHÙNG ĐỨC NAM

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Các yếu tố quyết định đến

chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng

dẫn TS Phùng Đức Nam và chưa từng được công bố trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2018

Người thực hiện

Lương Thị Kim Loan

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 8

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Phương pháp nghiên cứu 3

1.6 Đóng góp của đề tài 3

1.7 Kết cấu đề tài 4

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức 5

2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM) 5

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 6

2.1.3 Lý thuyết đại diện 7

2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu 8

2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand 9

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ

tức của công ty 9

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm 15

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Giả thuyết nghiên cứu 21

3.1.1 Đòn bẩy 21

3.1.2 Quy mô doanh nghiệp 22

3.1.3 Thanh khoản 25

3.1.4 Triển vọng tăng trưởng 26

3.1.5 Dòng tiền tự do 27

3.1.6 Mức độ chi trả cổ tức kỳ trước 28

3.1.7 Lợi nhuận 30

3.1.8 Tình hình nền kinh tế 31

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 34

3.3 Mô hình nghiên cứu 36

3.3.1 Mô hình nghiên cứu 36

3.3.2 Phương pháp hồi quy 37

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 39

4.1 Mô tả thống kê và tương quan các biến 39

4.2 Kết quả nghiên cứu 45

4.2.1 Kiểm tra tự tương quan - phương sai thay đổi 45

4.2.2 Kết quả hồi quy và thảo luận 47

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 55

5.1 Kết luận 55

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 56

5.2.1 Hạn chế 56

5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo 56

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

FEM Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng cố định

GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM

OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ

nhất REM Random Effects Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm 15

Bảng 3.1 Mô tả biến 33

Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh 35

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 39

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc 44

Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến bởi hệ số VIF 45

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan 46

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi 47

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu 49

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 392 công ty niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy GMM để thực hiện ước lượng mô hình

Kết quả cho thấy quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, mô hình chi trả cổ tức trong quá khứ, tình hình của nền kinh tế, lợi nhuận hiện tại và thanh khoản cho thấy mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê với chính sách chi trả cổ tức Đòn bẩy, lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức

Từ khóa: chính sách cổ tức, các yếu tố tác động, thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất cùng với quyết định đầu tư, quyết định tài chính và mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị công

ty Cổ tức như một khoản tiền thưởng cho cổ đông khi họ đầu tư cũng như là khoản bù đắp rủi ro khi họ nắm giữ cổ phiếu của công ty Cổ tức là một công cụ để giám sát cũng như để đánh giá tình hình hoạt động của một công ty

Quyết định chi trả cổ tức hay chính sách cổ tức của một công ty phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố tài chính khác nhau và vẫn còn rất nhiều điều gây tranh cãi Baker

và cộng sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức mang ý nghĩa là một chính sách thanh toán khi đó công ty tuân theo trong việc xác định quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho các cổ đông Trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết chính sách cổ tức không quan trọng do Miller và Modigliani đề xuất (1961) không còn là một câu trả lời thỏa đáng

Một vấn đề khác góp phần vào bức tranh không rõ ràng về chính sách cổ tức và cản trở việc xây dựng quan điểm mới đó là việc trọng tâm của nghiên cứu trước đây chỉ đề cập đến các thị trường phát triển nhưng chưa nghiên cứu tại các thị trường đang phát triển và mới nổi Bekaert và Harvey (2000) cho rằng các mô hình tài chính doanh nghiệp được phát triển với các giả định phù hợp tại thị trường phát triển, nhưng lại thất bại ở những thị trường mới nổi Cùng kết quả như trên, Lagoarde-Segot (2013b) cho rằng các mô hình quản lý được phát triển ở các nước phương Tây, dẫn đến sai lầm về các quyết định kinh doanh khi áp dụng trong bối cảnh thể chế khác Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong chính sách cổ tức giữa các thị trường vốn phát triển

và thị trường mới nổi

Chính sách cổ tức đã gây sự chú ý của các học giả từ những năm 50 của thế kỷ trước Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong những câu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ

tức

Trong thời gian qua, tại Việt Nam, các công ty cũng đã dần thay đổi nhận thức và quan tâm hơn đến chính sách cổ tức Theo số liệu từ Bloomberg, các công ty Việt Nam trong 5 năm gần đây có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức ở mức khá cao lên đến hơn 60% Vậy liệu ở Việt Nam với đại đa số công ty có quy mô vừa và nhỏ, thì phải đặt ra một chính sách cổ tức như thế nào cho phù hợp? Thêm vào đó, hiện nay vẫn còn rất ít nghiên cứu về vấn đề này cũng như là việc nghiên cứu mở rộng những yếu tố tài chính quan trọng quyết định đến chính sách cổ tức ở Việt Nam Chính vì vậy, tác giả đã chọn

đề tài nghiên cứu “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: nghiên cứu tác động của yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:

Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu tại Việt Nam: 392 công ty niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp khác như GMM (Generalized method of moments) để kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình Việc sử dụng mô hình ước lượng GMM sẽ khắc phục những yếu điểm của mô hình OLS, FEM hay REM còn tồn đọng Việc tiến hành phân tích hồi quy các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả

rõ hơn trong chương 3

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, phần mềm Stata 13 để thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại

1.6 Đóng góp của đề tài

Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam

Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam

1.7 Kết cấu đề tài

Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút

ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Việc phân chia lợi nhuận của công ty một mặt tác động đến thu nhập thực tế ở hiện tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu nhập trong tương lai của cổ đông Chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản thực tế của cổ đông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoài thị trường Chính sách cổ tức chịu sự tác động của các yếu tố khách quan và chủ quan

2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)

Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã nêu lên quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty Tác giả cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty hay đến tổng thu nhập của các

cổ đông, giá trị công ty chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư

Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của thị trường hoàn hảo:

Thứ nhất, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn Với giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập từ cổ tức hay thu nhập từ lãi vốn

Thứ hai, không tồn tại bất cân xứng thông tin Các nhà quản lý công ty và nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty

Thứ ba, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không tốn một khoản chi phí nào cho việc mua bán cổ phần Các nhà đầu tư có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào

mà họ đáng nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thanh thu nhập thường xuyên

Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu

Thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định Các công ty nếu có thừa vốn cũng không dùng để đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hay chi trả cổ tức Ngược lại, nếu công ty thiếu vốn cũng không vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần

để huy động vốn cho dự án của công ty

Theo Merton Miller và Franco Modigliani, “trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần phải làm hai việc để làm cho cổ đông càng ngày càng tốt: Chọn một chính sách đầu tư với NPV đạt được tối đa, và Phân phối cho nhà đầu tư đầy đủ dòng tiền tự

do được tạo ra bởi chính sách đầu tư trong suốt vòng đời của công ty”, đánh giá thấp chính sách cổ tức

Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng do nội dung hàm chứa thông tin hay tác động từ việc phát tín hiệu khi ban hành một chính sách cổ tức tạo nên sự thay đổi giá trị doanh nghiệp Các thay đổi trong chính sách cổ tức tượng trưng cho các tín hiệu mà công ty gửi đến các nhà đầu tư, và qua đó đánh giá được về ban điều hành, về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiện cuộc khảo sát 25 công ty có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và không ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp Các nhà quản trị công ty sẽ do

dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định giá thấp bởi

thị trường Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của công

ty do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới giá (underpriced) Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị công ty sẽ hành động theo các thông tin có sẵn mà họ có được Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị công ty có

xu hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm giảm lợi ích của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư Cho nên trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới Myers (1984) cho rằng đây chính là lý thuyết trật tự phân hạng của quyết định tài trợ

Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất Điều này đưa ra một khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ thông qua lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới Vì vậy, theo lý thuyết trật tự phân hạng sẽ có ảnh hưởng nhiều đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp

2.1.3 Lý thuyết đại diện

Michael Jenshen và William Meckling (1976) là hai tác giả đầu tiên đưa ra khái niệm chi phí đại diện Thông qua việc nghiên cứu động cơ và hành vi của các cá nhân trong một doanh nghiệp, nhóm tác giả phát hiện ra rằng, luôn luôn tồn tại những mâu thuẫn giữa các chủ thể trong một doanh nghiệp bởi lẻ việc tối ưu hóa lợi ích của các chủ thể trong một doanh nghiệp như cổ đông, trái chủ, nhà quản lý dường như là điều không thể Từ đó hai tác giả cho rằng chi phí mà những mâu thuẫn này tạo ra gọi là chi phí đại diện

Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền (1986) lập luận rằng: việc không sử dụng

nợ sẽ làm gia tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Bởi lẻ lợi ích của cổ đông dưới hình thức cổ tức hoàn toàn phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, trong

khi đó mục tiêu tối thượng của nhà quản lý lại không phải là lợi ích của cổ đông mà là lợi ích cá nhân của họ Điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bằng chứng là khi quản lý dòng tiền tự do, số tiền dư ra sau khi đã đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, sẽ hoàn toàn do nhà quản lý quyết định Từ đó khả năng sinh ra rủi ro đạo đức của nhà quản lý tăng lên, dẫn tới những quyết định đầu tư không hiệu quả để tăng thêm tài sản mà họ quản lý và gia tăng cơ hội để thu về những lợi ích cá nhân, điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của công ty Jenshen còn lập luận rằng, nghĩa vụ nợ là động cơ tốt để giảm khả năng tùy ý của nhà quản lý, giảm những dự án đầu tư không hiệu quả do dưới sự quản lý việc sử dụng vốn của chủ

nợ, tăng hiệu quả hoạt động để đáp ứng nghĩa vụ của chủ nợ và nguy cơ phá sản dẫn đến rủi ro phải chịu trách nhiệm trước pháp luật Bên cạnh đó, Easterbrook (1984) cũng cho rằng vấn đề chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng nhà quản lý hành động theo sở thích của họ Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa hai bên có thể được giảm bằng cách chi trả cổ tức Vì vậy, chính sách cổ tức cũng là một phương án để giảm thiểu và giải quyết được vấn đề chi phí đại diện phát sinh trong doanh nghiệp

2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu

Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M

& M, lập luận rằng nhà quản lý có thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư cũng như thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài

Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội

bộ này tới các nhà đầu tư

Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy rằng thông báo thanh toán cổ tức, khác với kỳ vọng của các nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai Hơn nữa, giá cổ phiếu

sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức Benartzi (1997) lại lập luận “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai của công ty” Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mô cổ tức

dự đoán thu nhập trong tương lai

2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand

Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai Theo Gordon (1961), quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai

Gordon cho rằng nhà đầu tư ưa thích chi trả cổ tức cao Gordon khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro, sẽ thích chi trả cổ tức hơn do cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với một tỷ lệ thấp hơn, từ đó làm tăng giá trị của công ty Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm tăng tính bất trắc cho cổ đông, tăng lãi suất chiết khấu và giảm giá cổ phần

Gordon (1963) và được lập luận rằng do không chắc chắn tương lai thế nào nên các nhà đầu tư thích sự chắc chắn của tiền mặt trong tay hơn là tăng vốn trong tương lai Theo lý thuyết này, các cổ phiếu có tỷ lệ thanh toán cổ tức cao được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn và do đó giá trị thị trường cao hơn Điều này là do thực tế, cổ tức

có độ chắc chắn hay ít rủi ro hơn, do đó các nhà đầu tư sẽ giảm cổ tức của công ty với

tỷ lệ lợi nhuận thấp hơn

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty

Chính sách cổ tức vẫn là một nguồn gây tranh cãi bất chấp nhiều năm nghiên cứu

lý thuyết và thực nghiệm, Allen và Rachim (2010) đã nghiên cứu một khía cạnh của chính sách cổ tức: mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro về giá cổ phiếu Mẫu

nghiên cứu gồm 173 công ty niêm yết của Úc trong khoảng thời gian từ năm 1972 đến năm 1985 Công việc gồm phân tích hồi quy chéo của mối quan hệ giữa biến động giá

cổ phiếu và chính sách cổ tức, sau khi kiểm soát quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy và tăng trưởng Trái ngược với kết quả của Baskin (1989) của Mỹ, không có bằng chứng nào cho thấy rằng lợi suất cổ tức tương quan với biến động giá cổ phiếu Mặt khác, phù hợp với kỳ vọng, có bằng chứng về mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ thanh toán cổ tức và biến động giá cổ phiếu, biến động thu nhập và đòn bẩy tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức

Ahmed và Javid (2012) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của

320 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ 2001-2006 Kết quả cho thấy thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức được thanh toán trong quá khứ đều có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức Tuy nhiên, thu nhập hiện tại có tác động mạnh hơn cổ tức trong quá khứ Các công ty phi tài chính có tốc độ điều chỉnh nhanh và tỷ lệ thanh toán mục tiêu thấp thể hiện sự không ổn định trong việc thanh toán cổ tức Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định thì dòng tiền

tự do có thể nhiều hơn nên việc chi trả cổ tức có thể cao hơn Mặt khác, cơ hội đầu tư

và đòn bẩy có tương quan âm đến chính sách trả cổ tức Đa số các công ty đều muốn tái đầu tư và đầu tư vào tài sản hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đông vì như thế sẽ làm gia tăng quy mô công ty và làm tăng giá trị vốn hóa trên thị trường

Musiaga và cộng sự (2013) nghiên cứu các yếu tố quyết định trong số tiền chi trả

cổ tức của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi NSE có 50 công ty phi tài chính được đề cập theo báo cáo NSE 2012 Kỹ thuật lấy mẫu có mục đích đã được sử dụng và mẫu của 30 công ty phi tài chính trong thời gian 5 năm từ 2007-2011 đã được chọn Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty từ trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi và các trang web của các công ty phi tài chính Quy mô và rủi ro kinh

doanh được thực hiện dưới dạng các biến kiểm soát Số liệu thống kê mô tả và hồi quy nhiều lần được sử dụng Lợi nhuận và rủi ro kinh doanh, cả hai được coi là biến kiểm soát làm tăng độ chính xác của các biến số quan trọng từ 95% đến 99% trong số các yếu tố quyết định trả cổ tức chính Dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là yếu tố quyết định trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE

Sử dụng một lượng lớn các công ty đã thay đổi chính sách cổ tức ở Thái Lan trong giai đoạn 1996-2009, Fairchild và cộng sự (2014) kiểm tra cho các giả thuyết về tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở hữu đối với chính sách cổ tức ở Thái Lan Phân tích các biến sở hữu, tác giả thấy rằng việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu

tư (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao cùng với sự hiện diện của quyền sở hữu thể chế trong nước) dẫn đến chi trả cổ tức cao hơn

Brunzell và cộng sự (2014) phân tích kết quả từ một cuộc khảo sát trong số toàn

bộ các công ty Bắc Âu niêm yết công khai về chính sách trả cổ tức hay không Kết quả

có tới 72% công ty Bắc Âu có chính sách cổ tức cụ thể Các công ty lớn hơn và có lợi nhuận cao hơn có nhiều khả năng hơn để xác định chính sách này Chính sách cổ tức chủ yếu bị tác động bởi cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai Tác giả cũng thấy rằng khả năng một công ty có chính sách cổ tức rõ ràng có tương quan dương đến quyền sở hữu tập trung cũng như sự hiện diện của các chủ sở hữu tư nhân hoặc công nghiệp dài hạn lớn

Kazmierska và Jozwak (2015) xem xét chính sách cổ tức của các công ty từ các nước phát triển, đặc biệt là từ Hoa Kỳ Các nghiên cứu lại tương đối ít với các quốc gia trên thị trường mới nổi Mục tiêu chính của bài viết này là kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan Trong nghiên cứu này, phân tích dữ liệu bảng được áp dụng để phân tích các yếu tố quyết định chính sách cổ

tức của các công ty Ba Lan Ngoài ra, tác giả cố gắng kiểm tra xem các yếu tố tương tự (lợi nhuận, thanh khoản, quy mô, đòn bẩy của công ty) có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức trên thị trường Ba Lan như trên các nước phát triển hay không Kết quả cho thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hai yếu

tố phân tích: lợi nhuận và đòn bẩy

Mục đích nghiên cứu của Issa (2015) là kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức trong các công ty Malaysia với lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự

do, rủi ro kinh doanh và thị trường Bài nghiên cứu đã sử dụng mẫu 284 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE) từ bảy lĩnh vực, Sản phẩm tiêu dùng, Sản phẩm công nghiệp, Xây dựng, Tài chính, Công nghệ, Tài sản và Viễn thông Để giải thích các mối quan hệ như đã nêu ở trên, phân tích hồi quy đa biến được sử dụng để kiểm tra các giả thuyết Nghiên cứu cho thấy ở mức dữ liệu gộp cho tất cả các ngành, dòng tiền tự do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, thị trường để đặt giá trị và vốn hóa thị trường có mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ cổ tức

Mulyani và cộng sự (2016) xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia Sử dụng phương trình đồng thời, tác giả tìm thấy mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa quyền sở hữu gia đình và khoản thanh toán cổ tức và mối quan hệ hai chiều tiêu cực giữa thanh toán cổ tức và đòn bẩy Phân tích của tác giả cho thấy rằng, so với các công ty không thuộc gia đình, các công ty gia đình có xu hướng duy trì cổ tức thấp hơn và đòn bẩy cao hơn Sự hiện diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn dường như có tác động đến việc xác định mức

độ kiểm soát lợi ích cá nhân Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và toàn cầu, hầu như công ty gia đình đã thay đổi và gia tăng chính sách cổ tức nhiều hơn các công

ty khác

Nghiên cứu của Hosain (2016) về các yếu tố quyết định chính sách trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh Trong nghiên cứu này, tám biến được coi là nhân tố quyết định tiềm năng của chính sách cổ tức Cả hai mô hình hồi quy POLS và mô hình hồi quy động được chạy trên một mẫu mười ngân hàng thương mại tư nhân được niêm yết của Sàn giao dịch chứng khoán Dhaka ở Bangladesh trong khoảng thời gian 11 năm từ 2005-2015 Khi kiểm tra tác động của tám biến trên tỷ lệ trả cổ tức và đã đưa ra kết luận rằng chỉ có năm biến có thể giải thích chính sách cổ tức Mô hình hồi quy hiệu ứng cố định đã được chọn để kiểm tra mối quan hệ giữa các yếu tố quyết định cổ tức và thanh toán cổ tức Kết quả cho thấy

tỷ lệ trả cổ tức tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng trưởng doanh nghiệp, cổ tức năm trước nhưng tương quan âm với đòn bẩy và lợi nhuận Quy mô doanh nghiệp, rủi ro công ty và cơ cấu sở hữu không có ảnh hưởng trực tiếp đến việc chi trả cổ tức Do đó, đòn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng vững chắc,

cổ tức năm trước và lợi nhuận đang hoạt động là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh

Jabbouri (2016) đã nghiên cứu trong thị trường mới nổi MENA từ năm

2004-2013 về các yếu tố chính tạo nên sự ảnh hưởng đến chính sách cổ Tác giả đã thực hiện việc phân tích phân tích dữ liệu bảng và kết quả cho thấy chính sách cổ tức có tương quan dương đến quy mô, lợi nhuận trong năm, tính thanh khoản; tương quan âm với đòn bẩy, tăng trưởng, dòng tiền tự do và trạng thái của nền kinh tế Mối tương quan âm với dòng tiền tự do có thể là dấu hiệu vấn đề đại diện tiềm năng trong khu vực này Việc này càng rõ rệt hơn ở các thị trường bất cân xứng thông tin cao và các nhà đầu tư

thống thuế theo phong cách riêng của quốc gia về cổ tức và lãi vốn Ở Pakistan, tăng vốn là không có thuế và thuế thu nhập vốn đã được thu tiền lần đầu tiên kể từ tháng 7 năm 2010 Điều này thúc đẩy chúng ta nghiên cứu trường hợp đặc biệt của thị trường Pakistan liên quan đến mối quan hệ giữa việc áp dụng thuế lợi tức và mô hình cổ tức các khoản thanh toán Với mục đích này, tác giả sử dụng cả mô hình dữ liệu bảng tĩnh

và động để phân tích hành vi trả cổ tức cho một mẫu 284 công ty phi tài chính được liệt kê tại PSX từ những năm 2006-2014 Tác giả sử dụng tỷ lệ cổ tức trên tổng tài sản

là biến phụ thuộc và biến giả thuế cùng với các biến kiểm soát khác như thanh khoản, đòn bẩy, lợi nhuận, cổ tức năm ngoái và quy mô doanh nghiệp, dưới dạng biến giải thích Kết quả của các hồi quy cho thấy rằng thuế lợi tức không ảnh hưởng đến các khoản trả cổ tức, trong khi lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tức năm ngoái là yếu tố quyết định quan trọng nhất của các khoản thanh toán cổ tức trên thị trường Pakistan

Jung và cộng sự (2017) xem xét mối quan hệ giữa sự bất cân xứng thông tin, chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu đối với các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc

từ năm 2003 đến 2012 Kết quả cho thấy các công ty có bất cân xứng thông tin cao hơn

ít có khả năng trả cổ tức Hơn nữa, mẫu nghiên cứu được chia thành các công ty do nhà nước kiểm soát và không do nhà nước kiểm soát, thì kết quả thể hiện sự bất cân xứng thông tin từ các công ty do nhà nước kiểm soát cao hơn nên mức cổ tức được trả cao hơn so với các công ty ngoài quốc doanh Ngoài ra, tác giả thấy rằng cải cách cấu trúc vốn tăng cường tính minh bạch thông tin, dẫn đến một hiệu ứng kiểm soát tích cực về mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức

Jiang (2017) xem xét mức độ ảnh hưởng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với các khoản chi trả cổ tức Sử dụng mẫu của các công ty niêm yết Trung Quốc từ năm 2000-2014, tác giả nhận thấy mối tương quan dương giữa tính thanh khoản cổ phiếu và cổ tức Phù hợp với giả thuyết rằng thanh khoản cổ phiếu cung cấp thông tin

và tăng động lực cổ đông nội bộ để trả cổ tức, tác giả nhận thấy rằng mối tương quan

dương giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức rõ ràng hơn khi bất cân xứng thông tin và xung đột giữa cổ đông kiểm soát và thiểu số nhà đầu tư nghiêm túc Hơn nữa, phản ứng thị trường với các quy định pháp lý đòi hỏi phải trả cổ tức thuận lợi hơn cho các công ty có tính thanh khoản cổ phiếu thấp, cho thấy quy định pháp lý thay thế cho thanh khoản cổ phiếu Cuối cùng, tác giả loại trừ một số giải thích thay thế liên quan đến việc quản lý các khối không kiểm soát và giảm bớt vấn đề đại diện

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu

âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức

Ahmed và Javid

(2012)

Xem xét các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán

Kết quả cho thấy các công ty phi tài chính ở Pakistan dựa trên cả thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức trong quá khứ để đưa ra các khoản thanh toán cổ tức Tuy nhiên, thu nhập

Karachi trong giai đoạn 2001-2006

hiện tại có tác động nhiều hơn cổ tức trong quá khứ Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định hơn sẽ tạo ra dòng tiền tự do nhiều hơn và sẽ chi trả cổ tức cao hơn Bên cạnh đó, cơ hội đầu tư và đòn bẩy

có tương quan âm đến chính sách chi trả cổ tức Giá trị vốn hóa thị trường

và quy mô của các công ty có tác động đến chính sách chi trả cổ tức cho thấy rằng các công ty muốn đầu tư vào tài sản hơn là chi trả cổ tức cho cổ đông

Musiaga và cộng

sự (2013)

Nghiên cứu các yếu tố quyết định trong số tiền chi trả cổ tức của các công

ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi

Thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời,

cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là yếu tố quyết định chi trả cổ tức cho các công

ty phi tài chính trên NSE

Fairchild và cộng

sự (2014)

Kiểm tra cho các giả thuyết về tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời

Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở

Việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu tư (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao cùng với sự hiện diện của quyền sở hữu thể chế trong nước) dẫn đến chi trả cổ tức cao hơn

hữu đối với chính sách cổ tức ở Thái Lan

Kết quả cho thấy 72% các công ty Bắc

Âu có chính sách cổ tức cụ thể.Các công ty lớn hơn và có lợi nhuận cao hơn có nhiều khả năng có chính sách

cổ tức được xác định Chính sách cổ tức chủ yếu bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai

Kazmierska và

Jozwak (2015)

Kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan

Tồn tại mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức

và hai yếu tố phân tích: lợi nhuận và đòn bẩy

Issa (2015) Xem xét mối quan hệ giữa

tỷ lệ chi trả cổ tức trong các công ty Malaysia với lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự

do, rủi ro kinh doanh và thị trường Bài nghiên cứu đã

sử dụng mẫu 284 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE)

Nghiên cứu cho thấy ở mức dữ liệu gộp cho tất cả các ngành, dòng tiền tự

do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, thị trường để đặt giá trị và vốn hóa thị trường có mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ

cổ tức

Mulyani và cộng

sự (2016)

Xem xét vai trò của cổ tức

và đòn bẩy để giảm thiểu các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia

Kết quả cho thấy so với các công ty không thuộc gia đình, các công ty gia đình có xu hướng duy trì cổ tức thấp hơn và đòn bẩy cao hơn Sự hiện diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn dường như có tác động đến việc xác định mức độ kiểm soát lợi ích cá nhân Hosain (2016) Nghiên cứu các yếu tố

quyết định chính sách chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh

Tỷ lệ chi trả cổ tức tương quan dương

và có ý nghĩa thống kê với tính thanh khoản, tăng trưởng doanh nghiệp, cổ tức năm trước nhưng tương quan âm với đòn bẩy và lợi nhuận Đòn bẩy, thanh khoản, tăng trưởng vững chắc,

cổ tức năm trước và lợi nhuận đang hoạt động là các yếu tố quyết định chi trả cổ tức của các ngân hàng thương mại tư nhân niêm yết tại Bangladesh

âm với đòn bẩy, tăng trưởng, dòng tiền

tự do và trạng thái của nền kinh tế

Ukhan và cộng sự

(2017)

Phân tích tác động của thuế lãi vốn (CGT) đối với

Kết quả của các hồi quy cho thấy rằng thuế lợi tức không tác động đến các

chính sách cổ tức giữa các công ty được niêm yết tại

Sở giao dịch chứng khoán Karachi (nay là Sở giao dịch chứng khoán Pakistan hoặc PSX

khoản chi trả cổ tức, trong khi lợi nhuận, đòn bẩy và cổ tức năm ngoái là yếu tố quyết định quan trọng nhất của các khoản thanh toán cổ tức trên thị trường Pakistan

Jung và cộng sự

(2017)

Tìm hiểu mối quan hệ giữa

sự bất cân xứng thông tin, chính sách cổ tức và cơ cấu sở hữu đối với các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc từ năm 2003 đến 2012

Kết quả đề cập các công ty có tính bất đối xứng thông tin cao hơn ít có khả năng trả cổ tức Cải cách cấu trúc vốn tăng cường tính minh bạch thông tin, dẫn đến một hiệu ứng kiểm soát tích cực về mối quan hệ giữa bất cân xứng thông tin và chính sách cổ tức

Jiang (2017) Nghiên cứu tác động thông

tin của thanh khoản cổ phiếu đối với các khoản chi trả cổ tức bằng việc sử dụng mẫu của các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2014

Tìm thấy mối tương quan dương giữa chính sách cổ tức và thanh khoản cổ phiếu

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Bài viết “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên bài nghiên cứu của Imad Jabbouri (2016) “Determinants of corporate dividend policy in emerging markets:

Evidence from MENA stock markets” để tiến hành xem xét yếu tố quyết định đến

chính sách cổ tức của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Giả thuyết nghiên cứu

3.1.1 Đòn bẩy

Baker và các cộng sự (2001) cho thấy rằng quyết định tài trợ thể có tác động nhiều đến quyết định trả cổ tức của doanh nghiệp Các nghiên cứu trước đây cho thấy tồn tại một mối tương quan âm giữa đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định trả cổ tức (Crutchley và Hansen, 1989; Al-Twaijry, 2007) Qua đó, có nhiều lý do được tìm thấy

để giải thích mối quan hệ ngược chiều này Chẳng hạn như các công ty có mức nợ cao

có xu hướng muốn cắt giảm cổ tức một cách tự nguyện hoặc với mục đích duy trì lượng tiền mặt cần thiết để thực hiện nghĩa vụ đối với chủ nợ của công ty (Afza và Hammad, 2011) Ngoài ra, rủi ro của doanh nghiệp sẽ có xu hướng gia tăng do việc sử dụng nợ nhiều hơn gây nên gia tăng chi phí lãi vay của công ty và làm cho các công ty này trở nên phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận chưa phân phối (Hufft và Dufrene, 1996)

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy vai trò của các quy định tiêu cực đưa ra các hạn chế đối với quyết định thanh toán cổ tức (Smith và Warner, 1979; Kalay, 1982; Malitz, 1986; Day và Taylor, 1996; Mather và Peirson, 2006) Các nghiên cứu này ghi nhận rằng các khoản chi trả cổ tức luôn luôn ưu tiên cho các cổ đông với chi phí của các chủ nợ Do đó, kế hoạch quản lý để tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài thường xuyên sẽ gián tiếp làm giảm các khoản chi trả cổ tức để khôi phục niềm tin của chủ nợ và phản ánh chi phí đại diện thấp trong công ty (Black and Scholes, 1973; John và Nachman, 1985; Jensen và các cộng sự, 1992; Nini và cộng sự, 2007; Brockman và Unlu, 2009)

Các nghiên cứu khác lại tìm thấy rằng nợ vay là một cơ chế khác được sử dụng để giải quyết vấn đề chi phí đại diện của dòng tiền (Jensen và Meckling, 1986; Myers,

1977; Fleming và các cộng sự, 2005) Các nghiên cứu này khẳng định rằng nợ vay cho phép chủ nợ thực hiện kiểm soát và giám sát chặt chẽ hơn đối với sự quản lý của các nhà quản lý, do đó, các nhà quản lý sẽ phải thanh toán các nghĩa vụ nợ bằng cách cải thiện hiệu quả hoạt động và loại bỏ các dự án không đem lại giá trị cho công ty Đồng thời, vấn đề đại diện trong các công ty có sử dụng đòn bẩy tương đối cao sẽ suy giảm bởi các nguy cơ tiềm ẩn, về bồi thường và danh tiếng, các nhà quản lý sẽ bị ảnh hưởng trong trường hợp doanh nghiệp thất bại (Grossman và Hart, 1982; Jensen, 1986) Có thể thấy rằng trong thực tế thì nợ vay có thể thay thế cho chính sách chi trả cổ tức trong việc suy giảm vấn đề thông tin bất cân xứng và các vấn đề chi phí đại diện mà công ty đang đối mặt Do đó, nếu sức mạnh tín hiệu của cổ tức bị hạn chế ở các công ty có sử dụng đòn bẩy tương đối cao, thì các doanh nghiệp này sẽ không trả cổ tức hoặc chỉ trả

ở mức thấp hơn so với các công ty sử dụng nợ vay ít hơn

Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với tác động của đòn bẩy đến quyết định trả cổ tức như sau:

H 1 : Mối tương quan giữa tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp là âm (-)

Trong luận văn này, đòn bẩy doanh nghiệp được tính toán tương tự với các cách

đo lường trước đây (Jensen và các cộng sự, 1992; Al – Malkawi, 2007; Kania và Bacon, 2005; Jabbouri, 2016) bằng cách sử dụng tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản để đại diện cho đòn bẩy của doanh nghiệp

3.1.2 Quy mô doanh nghiệp

Quy mô của doanh nghiệp được xem là yếu tố có tác động đáng kể đến quyết định chính sách cổ tức, mặc dù những phát hiện có sự mâu thuẫn về chiều hướng tác động này Một số lượng lớn các nghiên cứu trước đây đã xem xét mối quan hệ giữa

quy mô doanh nghiệp và chính sách cổ tức nhưng không đạt được sự đồng thuận Cụ thể, một số nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy tồn tại mối quan hệ đáng kể giữa lượng cổ tức tiền mặt được thanh toán và quy mô của doanh nghiệp (Jakob và Johannes, 2008) Hơn thế nữa, Jensen và Meckling (1976) cho rằng đối với các công ty lớn thì nhà quản lý có quyền kiểm soát nhiều hơn vì đối với loại hình quy mô lớn thì quyền sở hữu công ty đã bị phân tán nhiều hơn, và khi đó sự giám sát của cổ đông sẽ yếu dần đi Cho nên, vấn đề đại diện và vấn đề thông tin bất cân xứng của các doanh nghiệp này sẽ gia tăng Chính sách trả cổ tức được xem như là một công cụ được dùng

để giảm thiểu vấn đề này, bởi vì khi công ty thanh toán cổ tức thì có ngụ ý đang thực hiện gửi các tín hiệu tích cực về triển vọng trong tương lai của công ty ra bên ngoài, từ

đó tạo ra niềm tin tốt đối với các nhà quản lý và mức độ vấn đề đại diện của công ty sẽ thấp hơn (Lloyd và các cộng sự, 1985; Sawicki, 2005) Niềm tin tốt đối với các nhà quản lý sẽ thúc đẩy không chỉ chia sẻ thu nhập của công ty với các cổ đông mà còn sẵn sàng chấp nhận một sự giám sát từ thị trường vốn bên ngoài khi nhu cầu tài chính gia tăng với các khoản trả cổ tức cao (Bhattacharya, 1979; Rozeff, 1982; Dempsey và Laber, 1992; Mitton, 2004) Đồng thời, nếu công ty thường xuyên tiếp cận nguồn vốn bên ngoài thì vấn đề giám sát và vấn đề rủi ro đều có thể suy giảm Vì khi đó nhà đầu

tư có cơ hội để giám sát chặt chẽ công ty và làm cho nhà quản lý sẽ đưa ra các quyết định vì lợi ích của nhà đầu tư hơn (Easterbrook, 1984)

Các nghiên cứu khác đã xem xét đối với các doanh nghiệp nhỏ, khi cần huy động vốn từ bên ngoài thì phải chịu chi phí giao dịch cao nên việc trả cổ tức sẽ thấp (Holder

và các cộng sự, 1998) Lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp nhỏ hơn sẽ ít đa dạng hơn

về mặt sản xuất, và do đó, rủi ro phải đối mặt sẽ cao hơn và sẽ gặp nhiều ràng buộc về tài chính hơn (Behr và Güttler, 2007) Đồng thời, do các công ty tương đối nhỏ nên khó tìm được nguồn viện trợ từ bên ngoài và lãi suất huy động sẽ bị cao hơn vì tài sản đảm bảo nhỏ và không đa dạng nên thường thanh toán mức cổ tức cao hơn để thu hút nhà

đầu tư (Duria và các cộng sự, 1999; Lehmann và Neuberger, 2000) Do đó, khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ trở nên khó khăn và chi phí tiếp cận sẽ tương đối cao, điều này sẽ làm hạn chế khả năng thanh toán cổ tức của các công ty nhỏ

và khiến họ có khuynh hướng giữ lại các nguồn vốn nội bộ này để tài trợ cho các dự án đầu tư với mục đích tăng trưởng trong tương lai

Mặt khác, một số bằng chứng thực nghiệm khác lại tìm thấy tồn tại mối tương quan âm giữa quyết định trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp Các nghiên cứu này ghi nhận phản ứng của sự thay đổi giá cổ phiếu đối với các công ty có quy mô tương đối nhỏ so với công ty có quy mô lớn hơn khi xuất hiện các thông báo chi cổ tức cao hơn (Jin, 2000; Yoon và Starks, 1995) Có ý kiến cho rằng quy mô của công ty càng lớn thì thông tin công khai về doanh nghiệp càng lớn và vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ suy giảm (Eddy và Seifert, 1988) Mà vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người bên trong

và bên ngoài sẽ xác định giá trị của các nội dung thông tin được thể hiện trong thanh toán cổ tức Do đó, chuỗi lý thuyết này hàm ý rằng sức mạnh tín hiệu của cổ tức sẽ suy giảm với sự gia tăng trong quy mô doanh nghiệp, điều này sẽ ngăn cản các công ty lớn thực hiện chi trả cổ tức Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và quy mô doanh nghiệp như sau:

H 2 Mối tương quan giữa quy mô doanh nghiệp và quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp có thể là dương (+) hoặc âm (-)

Đồng thời, trong luận văn này, quy mô doanh nghiệp được tính toán tương tự với các cách đo lường trước đây (Eddy và Seifert, 1988; Redding, 1997; Gul, 1999; Dang

và Li, 2005; Awan và các cộng sự, 2011; Jabbouri, 2016) bằng cách sử dụng logarithm

tự nhiên của tổng tài sản để đại diện cho quy mô doanh nghiệp

3.1.3 Thanh khoản

Tính thanh khoản của công ty cũng được cho rằng là thành phần có thể đóng vai trò quan trọng để đưa ra quyết định thanh toán cổ tức Các nghiên cứu đã lập luận rằng chính sách cổ tức của công ty phụ thuộc nhiều vào tình hình tiền mặt hơn là phụ thuộc vào thu nhập (DeAngelo và các cộng sự, 2004; Khang và King, 2006; Anil và Kapoor, 2008) Chẳng hạn như Deshmukh (2003) đã dùng mẫu của các công ty thuộc ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn New York (NYSE) và sàn giao dịch chứng khoán

Mỹ (AMEX) và qua đó, tác giả tìm thấy vai trò quan trọng của tính thanh khoản để đưa

ra quyết định chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Đồng thời tồn tại một mối tương quan dương giữa tỷ lệ trả cổ tức và mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Hơn nữa, trong phân tích về các công ty ở Nhật Bản, Kato và các cộng sự (2002) cho rằng sự thay đổi trong quyết định chi trả cổ tức chủ yếu xuất phát từ sự thay đổi trong tính thanh khoản của doanh nghiệp Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với mối quan hệ giữa quyết định thanh toán cổ tức và thanh khoản của doanh nghiệp như sau:

H 3 : Mối tương quan giữa thanh khoản và quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp là dương (+)

Trong luận văn này, thanh khoản của doanh nghiệp được tính toán tương tự với cách đo lường trước đây (Aivazian và Booth, 2003; Myler và Bacon, 2004; Kania và Bacon, 2005; Papadopoulos và Charalambidis, 2007; Jabbouri, 2016) bằng cách sử dụng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trừ hàng tồn kho trên nợ ngắn hạn để đại diện cho thanh khoản của doanh nghiệp

3.1.4 Triển vọng tăng trưởng

Qua cuộc khảo sát các nhà quản lý Canada về cách họ đưa ra quyết định chi trả cổ tức, Baker và các cộng sự (2008) khẳng định các quyết định đầu tư, quyết định tài trợ

và quyết định chi trả cổ tức phải nhất quán và phụ thuộc vào nhau Partington (1983) công nhận phát hiện này bằng việc thể hiện khả năng mà công ty quyết định chi trả cổ tức và quy mô của quyết định này phụ thuộc vào tiềm năng đầu tư và triển vọng tăng trưởng của công ty Trong khi đó, các nghiên cứu khác ghi nhận rằng triển vọng tăng trưởng sẽ có xu hướng làm giảm nguồn tiền mặt mà công ty đang nắm giữ do tiền mặt này có thể được sử dụng để chi trả cổ tức (Smith và Watts, 1992; Gaver và Kenneth, 1993; Faccio và các cộng sự, 2001) Phù hợp với lý thuyết vòng đời, các công ty chậm hoặc không có triển vọng tăng trưởng sẽ phải thực hiện quyết định trả cổ tức ở mức cao

ở giai đoạn trưởng thành (Baker và Kapoor, 2015) Ngược lại, các doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao có thể quyết định giữ lại phần lớn thu nhập để giảm thiểu tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài khi đang có nhu cầu về vốn để trang trải cho các dự án trong tương lai (Kania và Bacon, 2005)

Một lời giải thích hợp lý là việc đầu tư vào mức vốn lưu động cần thiết để đạt được sự gia tăng trong doanh thu, tạo ra một mức tăng trưởng cao hơn so với mức gia tăng của đòng tiền (Higgins, 1972, 1981) Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm cũng lập luận rằng tồn tại mối tương quan âm giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định thanh toán cổ tức chỉ có hiệu lực ở các nước có sự bảo hộ pháp lý mạnh mẽ cho các cổ đông (Mitton, 2004) Có thể thấy rằng, trong trường hợp các cổ đông nghi ngờ

sẽ không được chia sẻ lợi nhuận trong tương lai từ phía công ty, thì các cổ đông này sẽ muốn nhận phần cổ tức hiện tại bằng cách gây áp lực lên các nhà quản lý để được trả

cổ tức, bất kể cơ hội tăng trưởng như thế nào (La Porta và các cộng sự, 2000) Mức độ bảo vệ nhà đầu tư và sự phù hợp của các cơ chế quản trị khác nhau giữa các nước được điều tra, làm phức tạp bản chất của mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ hội tăng

trưởng Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với tác động của cơ hội tăng trưởng đến quyết định chi trả cổ tức như sau:

H 4 : Mối tương quan giữa triển vọng tăng trưởng và quyết định chi trả cổ tức của các công ty có thể là dương (+) hoặc âm (-)

Đồng thời, trong nghiên cứu này, cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp được tính toán tương tự với cách đo lường trước đây (Rozeff, 1982; Lloyd và các cộng sự, 1985; Jensen và các cộng sự, 1992; Alli và các cộng sự, 1993; Manos, 2003; Jabbouri, 2016) bằng cách sử dụng phần trăm thay đổi trong tổng tài sản ở năm t so với năm t - 1 để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

3.1.5 Dòng tiền tự do

Giả thuyết dòng tiền tự do được đề xuất bởi Jensen (1986) được đề cập rằng, vấn

đề đại diện giữa các đại diện (nhà quản lý) và chủ sở hữu (các cổ đông) của doanh nghiệp tăng lên khi dòng tiền tự do của doanh nghiệp tăng lên Trong khi các cổ đông

có mục tiêu là tối đa hóa giá trị công ty thì các nhà quản lý lại không nhất thiết quản trị doanh nghiệp hướng theo mục tiêu của các cổ đông Cụ thể, nhà quản lý có thể thực hiện chi tiêu lượng tiền mặt sẵn có vào các dự án không sinh lời, và làm giảm sự giàu

có của các cổ đông (Zwiebel, 1996; Hu và Kumar, 2004) Bên cạnh đó, Faccio và các cộng sự (2001) phân tích trường hợp các doanh nghiệp ở hai khu vực Đông Á và Tây

Âu, họ cho rằng lượng tiền trả cổ tức bị ảnh hưởng đáng kể bởi mâu thuẫn giữa cổ đông thiểu số và các cổ đông lớn Một số nghiên cứu minh chứng rằng chính sách cổ tức cao có thể được sử dụng để làm giảm vấn đề chi phí đại diện và giảm thiểu các vấn

đề bất cân xứng thông qua việc giảm nguồn vốn nội bộ có thể được tài trợ cho các dự

án có giá trị (Gomes, 2000; Faccio cộng sự 2001) Bên cạnh đó, có thể thấy rằng, ở các nước mới nổi, việc thực hiện chính sách cổ tức ở mức cao được xem là một giải pháp hữu hiệu cho mục tiêu xây dựng hoặc cải thiện danh tiếng của công ty về quản trị

doanh nghiệp (Sawicki., 2008) Vì thế, khi thực hiện thanh toán cổ tức ở mức cao, đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có ít rủi ro hơn, vấn đề đại diện và bất cân xứng thông tin của doanh nghiệp cũng tương đối thấp (Jensen, 1986; Hope, 2003) Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với mối quan hệ giữa quyết định thanh toán cổ tức

và dòng tiền tự do của doanh nghiệp như sau:

H 5 : Mối tương quan giữa dòng tiền tự do và quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp là dương (+)

Đồng thời, trong luận văn này, dòng tiền tự do của doanh nghiệp được tính toán tương tự với cách đo lường trước đây (Holder và các cộng sự, 1998; Jabbouri, 2016) bằng cách sử dụng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao cộng chi phí lãi vay trừ chi tiêu vốn trên tổng tài sản để đại diện cho dòng tiền tự do của doanh nghiệp

3.1.6 Mức độ chi trả cổ tức kỳ trước

Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy có mối quan hệ giữa chính sách thanh toán cổ tức trong quá khứ đến chính sách cổ tức năm hiện Theo đó, Lintner (1956) đã tiến hành nghiên cứu dựa vào kết quả khảo sát của 28 nhà quản lý của các doanh nghiệp ở Mỹ và cho rằng chính sách chi trả cổ tức trong quá khứ là yếu tố then chốt có tác động mạnh đến quyết định cổ tức ở năm hiện tại Qua đó tác giả đã chỉ ra rằng các nhà quản lý của công ty không sẵn lòng gia tăng tỷ lệ thanh toán cổ tức lên mức khó duy trì và cố gắng duy trì mức chi trả cổ tức ổn định Nhiều nghiên cứu đã thử nghiệm

mô hình của Linter ở các quốc gia khác nhau và qua nhiều giai đoạn khác nhau và đều xác nhận phát hiện này, đồng thời kết luận rằng việc thanh toán cổ tức trong quá khứ

có tác động đáng kể đến quyết định trả cổ tức hiện tại của doanh nghiệp (Allen, 1992; McCluskey và các cộng sự, 2007; Pourheydari, 2009) Chẳng hạn như Farrelly và các cộng sự (1986) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm dựa trên mẫu nghiên cứu bao gồm 562 công ty được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York Baker và các

cộng sự (2002) đã phân tích 318 công ty niêm yết trong NASDAQ, và đều xác nhận mức độ quan trọng của mô hình thanh toán cổ tức trong quá khứ

Tuy nhiên, một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây lại cho thấy tại các quốc gia đang phát triển, mức chi trả cổ tức hiện tại là không phụ thuộc với mức chi trả cổ tức trong quá khứ Vì mức chi trả cổ tức hiện tại được dựa trên, chủ yếu là lợi nhuận hiện tại, chi trả cổ tức không ổn định trong những năm qua (Glen và các cộng sự, 1995) Chẳng hạn như, Wang và các cộng sự (2002) phân tích trường hợp các doanh nghiệp kinh doanh ở Trung Quốc và tìm thấy các công ty không tuân thủ chính sách chi trả cổ tức ở một mức độ ổn định Các công ty này tập trung vào thu nhập sau thuế của năm hiện tại để xác định mức trả cổ tức hiện tại chứ không liên quan đến sự thay đổi cổ tức trong quá khứ Trong cùng một đề tài nghiên cứu, Adaoglu (2000) đã tiến hành xem xét điều tra chính sách cổ tức tại Sở giao dịch chứng khoán Istanbul (ISE) và khẳng định rằng chính sách cổ tức độc lập với tỷ lệ trả cổ tức trong quá khứ và không tuân thủ chính sách chi trả cổ tức ổn định Cho nên luận văn đưa ra kỳ vọng về dấu đối với tác động của quyết định chi trả cổ tức trong quá khứ đến quyết định chi trả cổ tức trong năm hiện tại như sau:

H 6 : Mối tương quan giữa quyết định thanh toán cổ tức của các doanh nghiệp

ở kỳ hiện tại và kỳ trước có thể là dương (+) hoặc âm (-)

Đồng thời, trong luận văn này, chính sách chi trả cổ tức trong quá khứ của doanh nghiệp được tính toán tương tự với cách đo lường trước đây (Daniel và các cộng sự, 2008; Norashikin và các cộng sự, 2013; Jabbouri, 2016) bằng cách sử dụng giá trị trung bình của mức độ trả cổ tức ở năm t và năm t-1 để đại diện cho chính sách chi trả

cổ tức trong quá khứ của doanh nghiệp