Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Đặt vấn đề về sở hữu của ban quản lý công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có nhiều câu hỏi được đặt ra, chẳng hạn: nếu các nhà quản lý này chỉ nắm một lượng nhỏ cổ phần của côn

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

PHẠM TIẾN ĐẠT

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN QUẢN LÝ VÀ

HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

PHẠM TIẾN ĐẠT

MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ LỆ SỞ HỮU CỦA BAN LÃNH ĐẠO

VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành:Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS VŨ VIỆT QUẢNG

TP.Hồ Chí Minh-Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự giúp đỡ của thầy hướng dẫn Số liệu được lấy từ nguồn đáng tin cậy, nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được công bố trong bất cứ công trình nào tính đến thời điểm hiện tại

Tp.Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018

Tác giả

Pham Tiến Đạt

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ VÀ BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

TÓM TẮT

1.1 Giới thiệu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 3

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 3

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài 3

1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU 5

2.1 Tổng quan lý thuyết 5

2.2 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 7

2.3 Giả thiết nghiên cứu 13

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 15

3.1 Phương pháp nghiên cứu 15

3.1.1 Mô hình gốc của Short và Keasey (1999) 15

3.1.1.1 Mô hình 15

3.1.1.2 Mô tả các biến và cách đo lường 16

3.1.2 Mô hình mở rộng 18

3.2 Mô tả dữ liệu 19

3.3 Chọn mẫu 20

3.4 Thống kê số lượng công ty theo mức độ sở hữu 21

3.5 Thống kê mô tả 22

3.6 Kiểm định đa cộng tuyến 23

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 24

4.1 Mô hình gốc 24

4.1.1 Kết quả hồi quy 24

4.1.2 Thảo luận kết quả 27

4.2 Mô hình mở rộng với việc kiểm soát yếu tố thời gian 29

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 33

5.1 Kết luận 33

5.2 Các hạn chế của đề tài 34

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HSX: Sàn giao dịch chứng khoản Thành phố Hồ Chí Minh

Pooled OLS: Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể

FE: Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất với hiệu ứng cố định RE: Mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất với hiệu ứng ngẫu nhiên FE-robust: Mô hình hiệu ứng cố định có điều chỉnh sai số chuẩn

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ VÀ BẢNG BIỂU

Bảng

Bảng 3.1: Thống kê số lượng các công ty theo ngành kinh tế

Bảng 3.2: Thống kê số lượng công ty theo mức độ sở hữu

Bảng 3.3: Thống kê mô tả

Bảng 3.4: Hệ số tương quan giữa các biến

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mô hình gốc

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình mở rộng

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

PHỤ LỤC A Kết quả hồi quy mô hình 3.1 biến phụ thuộc ROE PHỤ LỤC B Kết quả hồi quy mô hình 3.1 biến phụ thuộc Tobin’s Q PHỤ LỤC C Kết quả hồi quy mô hình 3.2 biến phụ thuộc ROE PHỤ LỤC D Kết quả hồi quy mô hình 3.2 biến phụ thuộc Tobin’s Q PHỤ LỤC E Kết quả hồi quy mô hình 3.3 biến phụ thuộc ROE PHỤ LỤC F Kết quả hồi quy mô hình 3.3 biến phụ thuộc Tobin’s Q PHỤ LỤC G Kết quả hồi quy mô hình 3.4 biến phụ thuộc ROE PHỤ LỤC H Kết quả hồi quy mô hình 3.4 biến phụ thuộc Tobin’s Q

TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp luôn là một chủ đề được các nhà kinh tế bàn luận Trên thế giới đã có rất

nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này

Tuy nhiên, thực tế tại Việt Nam có rất ít nghiên cứu về vấn đề này, do đó mục tiêu của luận văn là xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả

của hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam

Bài nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu của 175 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh, với thời gian từ năm 2011 đến năm 2016 Dựa trên mô hình của Short và Keasey (1999), kết quả thực nghiệm cho thấy không có mối liên hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty Đồng thời kết quả nghiên cứu cũng không đi đến kết luận về mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Giới thiệu

Chủ sở hữu của công ty là những người có lợi ích gắn chặt trực tiếp với hiệu quả hoạt động của công ty, nhận những lợi ích, tổn thất sau cùng, sau khi đã thực hiện chi trả tất cả các chi phí liên quan đến hoạt động sản xuất kinh doanh (chi phí nhân công, nguyên vật liệu, lãi vay, thuế ) Vì lợi ích của mình các chủ sở hữu công ty sẽ

điều hành hoạt động của công ty theo hướng tối đa hóa giá trị công ty

Tuy nhiên xuất phát từ thực tế quản trị của công ty như: quyền sở hữu của các công

ty bị phân tán do nhiều người nắm giữ; quyền sở hữu cổ phần do các công ty, tổ chức nắm giữ; các chủ sở hữu không thể đảm đương hết được các vị trí điều hành chủ chốt của công ty, không có nhiều thời gian dành cho công ty hoặc chủ sở hữu thiếu kinh nghiệm quản trị… cho nên ở nhiều công ty xảy ra việc chia tách quyền sở hữu và quyền điều hành doanh nghiệp Quyền điều hành doanh nghiệp không được đặt vào tay những người sở hữu cổ phẩn của công ty, mà được đặt vào tay của

những người không nắm hoặc nắm một số ít cổ phần của công ty

Những người này vì không có lợi ích như những cổ đông của công ty, từ đó có thể dẫn đến việc những người quản lý chỉ quan tâm đến lợi ích của riêng bản thân mình

mà quên đi lợi ích của công ty, lợi ích của cổ đông

Đã từng có rất nhiều vụ việc liên quan đến ban điều hành, quản trị của công ty mà làm thiệt hại nghiêm trọng đến tài sản của công ty, ví dụ cho các trường hợp này ở trên thế giới có thể kể đến như Enron (2001), Worldcom (2002)… hay ở Việt Nam

là các Vinashin, Vinalines, PVC…

Có nhiều biện pháp để hạn chế xung đột lợi ích giữa các nhà quản lý và chủ sở hữu của công ty như thưởng cổ phiếu của công ty cho các quản lý cấp cao, thành lập ban kiểm soát, thực hiện kiểm toán nội bộ… Biện pháp thưởng cổ phiếu của công ty cho các nhà quản lý là biện pháp được nhiều công ty áp dụng, bởi khi đó các nhà quản

lý này đã trở thành các cổ động của công ty, có quyền lợi trực tiếp liên quan đến

hiệu quả sản xuất kinh doanh của công ty

Đặt vấn đề về sở hữu của ban quản lý công ty và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có nhiều câu hỏi được đặt ra, chẳng hạn: nếu các nhà quản lý này chỉ nắm một lượng nhỏ cổ phần của công ty họ có thực sự điều hành công ty theo hướng tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không; hay nếu những nhà quản lý này là những cổ đông nắm phần lớn cổ phần của công ty trong tay, liệu có xảy ra tình huống bảo thủ, trì trệ khi họ nắm nhiều hơn quyền lực trong tay mà quên đi các ý kiến trái chiều,

các ý kiến đóng góp… từ các cá nhân, tổ chức khác có liên quan đến công ty

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý (hay còn lại là quyền sở hữu quản lý)

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là một vấn đề thường xuyên được đề cập của các nhà kinh tế, và đã có rất nhiều các bài nghiên cứu thực nghiệm về mối quan

hệ này để trả lời cho câu hỏi thực sự là việc tăng hay giảm tỷ lệ sở hữu của ban

quản lý có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không

Nhiều nghiên cứu trên thế giới, chẳng hạn như của Morck et al (1988), Kole (1995), Short và Keasey (1999), Florackis (2009) đều tìm thấy trong các nghiên cứu của mình về mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt

động của doanh nghiệp

Việt Nam là một nước kinh tế đang phát triển với xu thế mở cửa với nền kinh tế thế giới Xuất phát từ một nền kinh tế tập trung bao cấp với thành phần kinh tế nhà nước và hợp tác xã chiếm vai trò chủ đạo, đã tiến gần hơn với sự phát triển của nền kinh tế thế giới với quá trình đổi mới đi kèm với đó là sự thừa nhận nhiều loại hình

sở hữu, nhiều thành phần kinh tế và nhiều loại hình công ty (trong đó nổi bật lên là

sự phát triển của thành phần kinh tế tư nhân và xu thế cổ phần hóa của các doanh nghiệp nhà nước) Với những khác biệt về xuất phát điểm của nền kinh tế, trình độ quản trị doanh nghiệp… vậy liệu tại Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp hay không? Việc xem xét mối quan hệ này có ý nghĩa đối với công ty trong việc đề xuất các giải pháp để giảm thiểu rủi ro, tổn thất do những người quản lý công ty gây ra, xuất phát từ sự xung đột lợi ích giữa cổ đông công ty và quản lý của công ty, nhằm nâng cao hiệu

quả hoạt động của công ty

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp của các công ty được niêm yết tại Việt Nam Nếu có, thì mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu của ban quản lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như thế nào

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Có tồn tại mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt nam hay không? Nếu có thì tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam?

1.4 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận văn là hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đặt trong mối quan hệ với tỷ lệ sở hữu của ban quản lý

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu

Các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HSX từ năm 2011 đến năm 2016, với

dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ báo cáo tài chính hằng năm, báo cáo thường niên của các công ty được công bố trên Website của HOSE và các công ty

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản

lý đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam Trên cở sở đó,

đề ra các giải pháp để nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

1.6 Cấu trúc bài nghiên cứu

Luận văn gồm có 5 chương Chương 1: Tổng quan về nghiên cứu Giới thiệu về lý

do chọn đề tài Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu Chương 2 sẽ trình bày về tổng quan lý thuyết và tóm tắt các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn, mô hình được sử dụng, các

biến, cách đo lường các biến, dữ liệu được sử dụng, cách thu thập và mô tả dữ liệu Chương 4: Kết quả thực nghiệm Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu dựa trên dữ liệu đã thu thập được và thảo luận các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài Trình bày các kết luận được rút ra từ kết quả nghiên cứu

và nêu lên các hạn chế của luận văn

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU

2.1 Tổng quan lý thuyết

Trên lý thuyết, các cổ đông là người chủ sở hữu đích thực của một công ty, phải là người điều hành các hoạt động của công ty Nhưng trên thực tế, hầu hết cổ đông của các công ty cổ phần rất phân tán và do đó quyền điều hành thực chất lại nằm trong tay ban quản lý cấp cao (Hội đồng quản trị và Ban giám đốc, trong đó quyền lực tập trung chủ yếu vào Hội đồng quản trị) của công ty Đây là những người được các cổ đông uỷ quyền đứng ra điều hành công ty, đem lại lợi ích cho cả hai phía

Đứng trên quan điểm của cổ đông, một sẽ công ty thực hiện tất cả (hoặc chỉ) các dự

án có NPV dương, và điều đó sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Tuy nhiên, việc các cổ đông của công ty uỷ quyền cho các quản lý cấp cao trên lại gây sự chia tách quyền sở hữu và quyền quản lý một doanh nghiệp Sự chia tách giữa quyền sở hữu

và quyền quản lý doanh nghiệp làm nảy sinh các mâu thuẫn giữa quyền lợi của các quản lý cấp cao và các cổ đông, những người quản lý vì lợi ích của mình có thể gây phương hại cho lợi ích của các cổ đông, gây thiệt hại cho công ty Chẳng hạn, một giám đốc khi xem xét lựa chọn một trong hai công ty để tiến hành tư vấn chiến lược marketing phân phối sản phẩm ra thị trường (đây là một sản phẩm chiến lược có vai trò quan trọng đối với hoạt động của công ty) Công ty A với bề dày kinh nghiệm, hoạt động chuyên nghiệp, trong khi công ty B mới được thành lập kinh nghiệm hoạt động không có, nhưng đây là công ty do người thân của giám đốc công ty thành lập Đứng trên quan điểm của công ty thì trong tình huống này nên chọn công ty A vì tính quan trọng của sản phẩm, tuy nhiên giám đốc công ty lại chọn công ty B mà không quan tâm đến kết quả của hoạt động này, vì nó mang lại lợi ích cho công ty

mà người thân của ông ta làm chủ Ở một mức độ nào đó, như trong tình huống này, lợi ích của công ty, cổ đông và lợi ích của các quản lý công ty đã mâu thuẫn với nhau

Mâu thuẫn này được biết đến dưới cái tên "vấn đề đại diện” Vì vậy, làm cách nào

để các cổ đông chắc chắn rằng các nhà quản lý cấp cao không kiếm tiền bất chính từ vốn của chủ sở hữu hoặc theo đuổi mục đích cá nhân?

Chi phí đại diện có thể giảm thiểu bằng cách giám sát những nỗ lực và hành động của nhà quản lý và bằng cách can thiệp khi nhà quản lý đi lệch hướng

Sự giám sát có thể ngăn chặn những chi phí đại diện, ví dụ: giám sát như những đặc quyền của các nhà quản lý, giám sát có thể xác định rằng nhà quản lý dành đủ thời gian cho công việc… Nhưng việc giám sát yêu cầu thời gian và tiền bạc Một số giám sát hầu như luôn đáng giá, nhưng cũng có thể tiêu tốn thêm tiền nhưng không mang lại giá trị từ việc giảm thiểu chi phí đại diện Giống như đầu tư, sự giám sát làm giảm lợi nhuận mang lại

Một số chi phí đại diện không thể ngăn chặn ngay cả với sự giám sát chặt chẽ nhất Giả sử một cổ đông thực hiện giám sát những quyết định đầu tư vốn Làm cách nào

để các cổ đông có thể biết chắc được một ngân sách vốn được phê duyệt bởi những nhà quản lý cấp cao có bao gồm (1): tất cả các cơ hội có NPV dương cho công ty và (2): không có những dự án với NPV âm do việc xây dựng đế chế và đầu tư cố thủ? (xây dựng đế chế khi mà các nhà quản lý đầu tư nhiều hơn để củng cố quyền lực của mình, các nhà quản lý thích điều hành một quy mô kinh doanh lớn hơn; đầu tư

cố thủ khi một dự án được đề xuất với những kỹ năng mà chỉ nhà quản lý có) Nhà quản lý biết rõ về triển vọng của công ty hơn những người bên ngoài Nếu cổ đông

có thể liệt kê tất cả dự án cùng với NPV của dự án đó, thì sẽ không cần đến nhà quản lý nữa

Bên cạnh đó, để giảm thiểu chi phí đại diện hầu hết các công ty lớn hiện nay trên thế giới thường chi trả cho nhà quản lý dựa trên thành quả từ giá chứng khoán của công ty Sự đãi ngộ này thường được chi trả dưới một trong ba dạng: quyền chọn chứng khoán, chứng khoán hạn chế (chứng khoán mà phải được giữ lại trong nhiều năm) hay cổ phần thành quả (cổ phần được chia khi đạt được mục tiêu thành quả hay mục tiêu khác)

Khi đã nắm giữ cổ phần của công ty trong tay, thì bây giờ những nhà quản lý là các

cổ đông có quyền lợi trực tiếp với công ty đối với lợi nhuận hay thua lỗ của công ty Đồng thời, nếu công ty hoạt động hiệu quả và giá chứng khoán tăng, nhà quản lý có thể có lợi ích từ giá chứng khoán Có nhiều thuận lợi khi chi trả lương bổng đãi ngộ

cho nhà quản lý qua giá chứng khoán Khi làm việc chăm chỉ để tối đa hoá giá trị công ty, nhà quản lý có thể tối đa hoá giá trị của cổ đông và kiếm thêm lương bổng, đãi ngộ cho chính mình Điều này đồng nghĩa với nhận định là khi tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tăng lên thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng sẽ tăng lên Tuy nhiên có một câu hỏi được đặt ngược lại, đó là liệu khi số lượng cổ phần sở hữu của các nhà quản lý tăng lên thì liệu hoạt động của công ty có bị ảnh hưởng, khi

mà họ điều hành công ty với mục đích phục vụ cho lợi ích của họ mà không đặt lợi ích của công ty lên hàng đầu (mâu thuẫn này được gọi tên là hiệu ứng cố thủ) Một nhà quản lý với một số lượng lớn cổ phần của công ty trong tay thì quyền lực tập trong tay họ rất lớn, và như thế cũng đồng nghĩa với việc loại bỏ họ ra khỏi quyền lực là một nhiệm vụ khó khăn Họ có thể tùy ý điều hành công ty theo ý muốn của họ mà ít chịu tác động hơn của các thành phần khác trong công ty đồng thời không lo lắng về việc nếu công ty không hoạt động hiệu quả thì họ sẽ mất đi quyền lực này Chẳng hạn, nhà quản lý có thể trì hoãn các dự án đầu tư có giá trị nếu như các dự án này làm giảm thu nhập trong ngắn hạn, làm giảm giá trị của công

ty, tác động lên giá cổ phiếu (các dự án này có thể có dòng tiền âm trong khoảng thời gian đầu nhưng dương trong thời gian sau)

Phần này khái quát sơ lược về các hành vi của ban quản lý với vai trò là một người được ủy quyền của các cổ đông trong hoạt động điều hành công ty Phần tiếp theo

sẽ trình bày các nghiên cứu đã có về việc tìm kiếm mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.2 Các công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản

lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp luôn là một chủ đề được các nhà kinh tế bàn luận Trên thế giới đã có rất nhiều các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này Tại Mỹ, Morck et al.(1988)

sử dụng Tobin’s Q như là một thước đo hiệu suất và tỷ lệ phần trăm cổ phần của các hội đồng quản trị như là một thước đo về quyền sở hữu quản lý, Morck et al (1988)

sử dụng kỹ thuật hồi quy tuyến tính chia cắt (piecewise -cho phép các hệ số hồi quy

trên quyền sở hữu thay đổi ở các mức sở hữu 5% và 25%) để ước tính mối quan hệ giữa các biến này Kết quả của họ cho thấy mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu quản lý và Tobin’s Q trong phạm vi quyền sở hữu từ 0% đến 5% và vượt quá mức

sở hữu 25%; mặc dù mức độ phản ứng của hiệu suất đối với các thay đổi trong quyền sở hữu quản lý là ít hơn đối với các mức ở trên mức 25% Họ cũng lưu ý một mối quan hệ tiêu cực trong khoảng 5% đến 25% Morck et al (1988) kết luận rằng các kết quả này phù hợp với quan điểm cho rằng sự hội tụ của các ảnh hưởng lợi ích chiếm ưu thế trong phạm vi 0% đến 5% và trên mức 25%, với hiệu ứng phân kỳ là chiếm ưu thế trong phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25%

Hình 2.1: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Morck et al.(1988)

Trong khi đó, McConnell và Servaes (1995) thực hiện hồi quy Tobin’s Q với quyền

sở hữu quản lý Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và giá trị của công ty là rất phức tạp, có hình dạng chữ U, vì giá trị của công ty tăng lên đầu tiên và sau đó giảm khi quyền sở hữu trở nên tập trung trong tay nhà quản lý Cụ thể, mối quan hệ tích cực giữa hiệu suất của các doanh nghiệp và quyền sở hữu

Tỷ lệ sở hữu

Hiệu

quả

quản lý tồn tại đối với các vị trí sở hữu quản lý từ 0% đến khoảng 40-50%, phù hợp với sự liên kết khích lệ xảy ra ở các mức sở hữu này, và mối quan hệ tiêu cực ở các mức sở hữu lớn hơn Những phát hiện này, vì vậy, khác với những nghiên cứu của Morck và cộng sự (1988), những người tìm thấy mối quan hệ phân kỳ xảy ra trong phạm vi quyền sở hữu từ 5% đến 25% Hơn nữa, McConnell và Servaes (1995) không thể lặp lại những phát hiện thực nghiệm cụ thể của Morck et al.(1988) bằng các kỹ thuật hồi quy chia cắt Ngoài ra, McConnell và Servaes (1995) mở rộng nghiên cứu trước đó của họ cho một khoảng thời gian nghiên cứu sau đó và báo cáo kết quả tương tự

Nghiên cứu của Kole (1995) sử dụng dữ liệu của 352 công ty từ tháng 10/1980 đến tháng 3/1981, Kole (1995) với phương pháp tương tự đã được Morck et al.(1988) sử dụng, đã tìm thấy một mối quan hệ tương tự Morck et al.(1988) khi mối quan hệ tích cực giữa quyền sở hữu quản lý và Tobin’s Q trong phạm vi quyền sở hữu từ 0% đến 5% và vượt quá mức sở hữu 25%; và một mối quan hệ tiêu cực trong khoảng 5% đến 25%

Tại Anh, Short và Keasey(1999) sử dụng mô hình hổi quy phi tuyến bậc 3:

là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý) để kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Với dữ liệu của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán của Anh, Short và Keasey (1999) đã tiếp tục khẳng định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty (được đo bằng hai chỉ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu và giá trị thị trường của trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty)

Cụ thể đối với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu, khi khi tỷ lệ sở hữu tăng lên từ mức 0% thì xảy ra hiện tượng hội tụ, sau khi

tỷ lệ sở hữu tăng thì xảy ra hiện tượng phân kỳ và khi tỷ lệ sở hữu tiếp tục tăng đến một mức nào đó thì xảy ra hiện tượng hội tụ

Cụ thể, hiệu ứng hội tụ xảy ra khi sở hữu của ban giám đốc từ 0% đến 15,58% liên quan tiêu cực trong phạm vi từ 15,58% đến 41,84% và liên quan tích cực khi sở hữu của nhà quản lý vượt 41,84%

Đối với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng giá trị thị trường của trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty, Short và Key (1999) cũng tìm ra mối quan

hệ tương tự như tỷ lệ sở hữu của ban quản lý với hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu: hiệu ứng hội tụ xảy ra khi sở hữu của ban giám đốc từ 0% đến 12,99% liên quan tiêu cực trong phạm vi từ 12,99% đến 41,99% và liên quan tích cực khi sở hữu của nhà quản lý vượt 41,99%

Hình 2.2: Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động

của doanh nghiệp theo nghiên cứu của Short và Keasey(1999)

Himmelberg et al (1999) sử dụng dữ liệu bảng của 600 công ty được thu thập từ cơ

sở dữ liệu Compustat, từ năm 1982 đến năm 1984 Himmelberg et al (1999) kết luận rằng cả mức độ sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (được đo lường bởi Tobin’s Q) là nội sinh bởi những thay đổi trong môi trường hoạt động của công ty Sau khi kiểm soát các yếu tố quan sát được và tác

động cố động không quan sát được (fixed effect), Himmelberg et al (1999) không đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tại Thái Lan, Kim et al (2004) điều tra hiệu suất hoạt động hậu IPO của 133 công

ty được niêm yết công khai tại Thái Lan Bởi vì Thái Lan là một thị trường mới nổi,

cơ cấu thị trường kém phát triển hơn cũng dẫn đến một môi trường không cân xứng thông tin chung Việc niêm yết công khai thường dẫn đến việc tách quyền kiểm soát doanh nghiệp và quyền sở hữu cổ phiếu Điều này cũng dẫn đến việc tăng thông tin bất cân xứng giữa những người tham gia thị trường Vì vậy, Kim et al (2004) nghiên cứu quyền sở hữu quản lý và hiệu suất hoạt động của các công ty bất cân xứng thông tin nghiêm trọng Việc chia tách quyền sở hữu và kiểm soát và sự bất cân xứng thông tin của các IPO công ty sẽ dẫn đến giảm hiệu suất hoạt động sau khi chào bán công khai Họ thấy rằng sau IPO hiệu suất hoạt động của công ty giảm một bậc với độ lớn lớn hơn ở Thái Lan so với Hoa Kỳ Ví dụ: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) 3 năm sau khi IPO thấp hơn 70% so với năm trước IPO Kết quả

so sánh này giảm 9% tại Hoa Kỳ (Jain and Kini, 1994) Những hiệu suất giảm cho các công ty IPO của Thái Lan cũng được tìm thấy bằng cách sử dụng các phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động thay thế khác và với các phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động được điều chỉnh theo ngành

Đồng thời, sử dụng mô hình của Short và Keasey (1999) để nghiên cứu ảnh hưởng của quyền sở hữu quản lý đối với giá trị doanh nghiệp Kim et al (2004) tìm ra mối quan hệ phi tuyến với sự tồn tại của các hiệu ứng hội tụ và phân kỳ Sự gia tăng quyền sở hữu quản lý có mối quan hệ hội tụ với hiệu suất hoạt động trong phạm vi quyền sở hữu 0–31% và 71-100% Ngoài ra, quyền sở hữu quản lý được liên kết tiêu cực với hiệu suất công ty trong phạm vi quyền sở hữu 31–71% Trong khi, Morck et al (1988) báo cáo các điểm cắt 5% và 25% cho các công ty Mỹ Short và Keasey (1999) tìm thấy những điểm cắt ở mức 16% và 42% trong một mẫu của các công ty Vương quốc Anh Điểm cắt trong nghiên cứu của Kim et al (2004) cao hơn

cả hai nghiên cứu này Họ cũng thấy rằng các công ty lớn tuổi hơn và các doanh

nghiệp đang phát triển hoạt động tốt hơn sau IPO so với các công ty khác Ngoài ra, các công ty có nợ ngân hàng ít hơn bị suy giảm hiệu suất lớn hơn khi các công ty ra công chúng Bằng cách kiểm tra hiệu suất hoạt động của các công ty IPO từ một thị trường mới nổi và tìm ra mối quan hệ phi tuyến giữa quyền sở hữu quản lý sau IPO

và hiệu suất sau IPO, nghiên cứu của Kim et al (2004) đóng góp đáng kể cho việc tìm hiểu về mối quan hệ giữa quyền sở hữu của ban giám đốc và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Florackis et al (2009) sử dụng dữ liệu của 1010 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Anh Quốc từ năm 2001 đến năm 2004, Florackis et al (2009) cho thấy một quan hệ phi tuyến tính của tỷ lệ sở hữu của ban quản lý đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (được đo bằng Tobin’s Q) Kết quả cung cấp bằng chứng rõ ràng cho một liên kết hội tụ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty

Tuy nhiên, điều này chỉ xảy ra ở mức thấp quyền sở hữu quản lý (thấp hơn 15%) Mặt khác, nghiên cứu của Florackis et al (2009) không dẫn đến kết luận rõ ràng về hình dạng đường cong hiệu hoạt động ở cấp cao hơn quyền sở hữu quản lý Qua đó, Florackis et al (2009) về mặt lý thuyết nhấn mạnh vai trò của các vấn đề nguy hiểm

về mặt đạo đức liên quan đến các rủi ro trong các thù lao, ưu đãi và hành vi quản lý

Về mặt thực nghiệm, một loạt vấn đề đầy hứa hẹn cho nghiên cứu được đề xuất bởi Florackis et al (2009) là xem xét các cơ chế quản trị doanh nghiệp khác có sẵn cho các công ty cũng như tương tác giữa các đặc điểm quản trị doanh nghiệp (ví dụ: quyền sở hữu quản lý) và các yếu tố môi trường và tổ chức doanh nghiệp Với làn sóng của các vụ bê bối trong các tập đoàn có cấu trúc thù lao thiếu sót một cách hệ thống (bao gồm cả thù lao dựa trên cơ sở vốn chủ sở hữu và không dựa trên cơ sở vốn chủ sở hữu), một vấn đề quan tâm đặc biệt là sự tương tác giữa quyền sở hữu quản lý và thù lao quản lý cũng như vai trò của cổ phần quản lý trong cấu trúc sở hữu “tối ưu”

2.3 Giả thiết nghiên cứu

Các bài nghiên cứu trên tập trung vào mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, các kết luận được đưa ra cho thấy các tác giả trên thế giới vẫn chưa có sự thống nhất với nhau về mối quan hệ này Một số các nghiên cứu đưa ra các kết luận về mối tương quan bậc 3 về mối quan hệ giữa tỷ lệ

sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp như Morck et al.(1988), Kole (1995), Short và Keasey (1999), Kim et al (2004) Trong khi đó McConnell và Servaes (1995) lại đưa ra một kết luận về đường cong biểu diễn mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có hình dạng chữ U ngược (khi quyền sở hữu quản lý gia tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp gia tăng nhưng vượt quá một mức nào đó hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ giảm) Florackiset al (2009) cho thấy một quan hệ phi tuyến tính của quyền sở hữu quản lý đối với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Kết quả cung cấp bằng chứng rõ ràng cho hiệu ứng hội tụ đáng kể giữa quyền sở hữu quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty xảy ra ở mức thấp quyền sở hữu điều hành (thấp hơn 15%), tuy nhiên nghiên cứu không dẫn đến kết luận rõ ràng về hình dạng đường cong hiệu hoạt động ở mức cao hơn của quyền sở hữu quản lý Himmelberg

et al (1999) thì lại không đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Tuy nhiên phần đông các tác giả đã cho thấy tồn tại một mối quan hệ phi tuyến giữa

tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời nhiều tác giả cũng đã kiểm chứng được mối quan hệ phi tuyến bậc 3 giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Do đó, luận văn sử dụng mô hình được đưa ra bởi Short và Keasey (1999) để trả lời cho câu hỏi nghiên cứu của luận văn là: Liệu có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam hay không? Với giả thiết nghiên cứu là:

H0: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có mối quan hệ phi tuyến với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Đồng thời luận văn cũng đi vào xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để tìm bằng chứng thực nghiệm cho lập luận: Khi tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tăng thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng tăng theo Giả thiết nghiên cứu được đặt ra là:

H0: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý có mối quan hệ tuyến tính với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 3.1 Phương pháp nghiên cứu

Để nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng, dựa trên mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể của Short và Keasey(1999)

và sau đó mở rộng mô hình này với việc đưa thêm biến giả YEAR vào mô hình để kiểm soát các điều kiện kinh tế vĩ mô thay đổi theo thời gian nhằm làm tăng thêm tính vững của mô hình

Đồng thời, luận văn cũng sử dụng các biến như của mô hình Short và Keasey (1999) để xem xét mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

3.1.1 Mô hình gốc của Short và Keasey (1999)

3.1.1.1 Mô hình

γ4GRO+γ5DEBT (Mô hình 3.1)

PER=⍺ +β1MAN + γ1INST + γ2EX + γ3SIZE + γ4GRO+γ5DEBT (Mô hình 3.2) Trong đó:

PER là biến phụ thuộc được đo lường bằng hai chỉ số: (1) ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và(2) Q: Giá trị Tobin’s Q; MAN: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; MAN2: Bình phương tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; MAN3: Lập phương tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; INST: Tổng tỷ lệ sở hữu của các định chế tài chính sở hữu từ mức 5% vốn cổ phần trở lên; EX: Tổng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, cá nhân khác

sở hữu từ mức 5% vốn cổ phần trở lên; SIZE: Logarit cơ số 10 của doanh thu; GRO:Tốc độ tăng trường doanh thu qua từng năm; DETB: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Với ⍺ là hệ số chặn, β1,β2,β3,γ1,γ2,γ3,γ4,γ5 tương ứng với hệ số hồi quy của các biến MAN, MAN2, MAN3, INST, EX, SIZE, GRO, DEBT

3.1.1.2 Mô tả các biến và cách đo lường

Biến độc lập

MAN (Percentage of shares held by Managers): Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý Được tính bằng tổng tỷ lệ sở hữu của các thành viên Hội đồng quản trị, không tính giá trị vốn cổ phần mà các cá nhân này đại diện và giá trị vốn cổ phần do các cá nhân liên quan của người này nắm giữ, được xác định dựa theo báo cáo thường niên của công

ty với thời gian xoay quanh mốc đầu năm tài chính

INST (institutions): Tổng tỷ lệ sở hữu của các định chế tài chính nắm trên 5% vốn

cổ phần của công ty, được xác định dựa theo báo cáo thường niên của công ty với thời gian xoay quanh mốc đầu năm tài chính Một định chế tài chính với những kinh nghiệm hoạt động đầu tư vào nhiều công ty tương tự và kinh nghiệm quản lý sẽ có vai trò quan trọng trong việc tư vấn và kiểm soát hoạt động của ban quản lý Từ đó, tác động tới hiệu quả hoạt động của công ty

EX (other external ownership): Tổng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, cá nhân khác nắm trên 5% vốn cổ phần của công ty, được xác định dựa theo báo cáo thường niên của công ty với thời gian xoay quanh mốc đầu năm tài chính Tương tự như đối với các định chế tài chính những tổ chức, các nhân này có thể có kinh nghiệm về quản

lý, hoạt động trong ngành hoặc không có kinh nghiệm nhưng có vai trò, tiếng nói trong việc kiểm soát hoạt động của công ty

SIZE: Logarit cơ số 10 của doanh thu của công ty (triệu đồng) Doanh thu công ty được xác định dựa trên báo cáo tài chính của năm hiện hành Một công ty với quy

mô lớn thì dễ dàng huy động được các nguồn vốn bên ngoài hơn để tài trợ cho các hoạt động của mình, tạo ra sự linh hoạt tài chính hỗ trợ tích cực cho công ty Bên cạnh đó đối với các ngành có lợi thế theo quy mô, doanh số công ty lớn tạo ra một rào cản đối với các công ty muốn gia nhập thị trường Các công ty lớn còn có lợi thế với tổ chức hoạt động công ty chuyên nghiệp hơn, có tiềm lực để tuyển dụng nhân

sự với chất lượng cao, có đội ngũ quản lý giàu kình nghiệm…

GRO: Tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm của công ty Tốc độ tăng trưởng doanh thu = (Doanh thu năm t - Doanh thu năm t-1)/Doanh thu năm t-1 Biến này

được thêm vào để kiểm soát mối quan hệ giữa tăng trưởng doanh thu và hiệu quả hoạt động của công ty, thông thường một công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng phát triển sẽ phải đầu tư nhiều hơn để hỗ trợ cho việc gia tăng doanh số của mình,

do đó tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cũng sẽ thấp hơn đối với những công ty đã

đi đến giai đoạn ổn định về sản xuất kinh doanh

DEBT: Tổng nợ theo giá trị sổ sách/Tổng tài sản theo giá trị sổ sách của công ty Một số các nghiên cứu như Majumdar và Chhibber (1999), Gleason và cộng sự (2000), Salim và Yadav (2012)… cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Đồng thời tại Việt Nam tác giả nhận thấy một

số doanh nghiệp có hệ số nợ thấp thì hiệu quả hoạt động được đo lường bằng ROE cao hơn hẳn các doanh nghiệp mà sử dụng nhiều nợ (ví dụ như Vinamil, Công ty

CP Nhựa Bình Minh, Công CP Đạm Phú Mỹ…) Do đó tác giả kỳ vọng rằng tại Việt Nam khi gia tăng tỷ lệ nợ thì hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ giảm

Biến phụ thuộc

Luận văn sử dụng giá trị được nhiều nghiên cứu sử dụng: Giá trị Tobin’s Q là một thước đo để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (giá trị Tobin’s Q được xác định bằng (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Giá trị thị trường của nợ)/(Giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ))

Bên cạnh đó, luận văn sử dụng ROE là thước đo về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bởi các lý do: (1) khi tiến hành sản xuất kinh doanh thì vấn đề mà các chủ sở hữu doanh nghiệp quan tâm sau cùng đó là lợi nhuận trên mỗi đồng vốn bỏ ra là bao nhiêu, ROE là một thước đo trực tiếp, dễ nắm bắt về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở khía cạnh mức độ sinh lợi của vốn chủ sở hữu (một đồng vốn chủ sở hữu được bỏ ra thì thu được bao nhiêu lợi nhuận, cao hay thấp), chỉ tiêu này được các chủ sở hữu quan tâm và được nhiều tác giả sử dụng trong các nghiên cứu của mình (2) các thông tin để xác định ROE là sẵn có trong báo cáo tài chính được kiểm toán của doanh nghiệp, do đó dễ xác định và có sự tin cậy về thông tin cao

ROE (return on equity): tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu=Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu bình quân

3.1.2 Mô hình mở rộng

Dựa trên mô hình gốc của Short và Keaseay (1999), mô hình mở rộng đưa vào thêm biến giả YEAR, kiểm soát sự thay đổi của môi trường kinh doanh qua các năm tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, để làm tăng thêm tính vững của mô hình

Từ năm 2011 đến năm 2014 nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng của thời kỳ hậu bong bóng bất động sản (2008-2009), cũng như ảnh hưởng của sự suy thoái kinh tế giới, do đó hoạt động của các công ty trong thời kỳ này đều gặp phải những tác động xấu của thị trường từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Qua năm 2015 với sự ổn định của các yếu tố kinh tế vĩ mô (lãi suất, lạm phát, nợ xấu, dư nợ bất động sản trên tổng dư nợ…) cùng với sự ổn định và phát triển của nền kinh tế thế giới sau thời kỳ suy thoái, nền kinh tế Việt Nam đã có những chuyển biến rõ nét: hoạt động sản xuất kinh doanh phát triển, đầu tư nước ngoài tăng, xuất khẩu tăng trưởng qua đó tốc độ tăng trưởng GDP tăng cao, sức mua cải thiện, đầu ra được được đảm bảo, hoạt động của các doanh nghiệp có nhiều thuận lợi

Để phản ảnh sự thay đổi của các điều kiện kinh tế vĩ mô khác nhau qua các năm, biến giả YEAR được thêm vào để kiểm soát vấn đề này Biến giả YEAR nhận giá trị 0 đối với khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2014; nhận giá trị 1 đối với khoảng thời gian từ năm 2015 đến năm 2016

Mô hình mở rộng được trình bày như sau:

PER=⍺ +β1MAN + β2MAN2 +β3MAN3 + γ1INST + γ2EX + γ3SIZE + γ4GRO +γ5DEBT+ γ6YEAR (mô hình 3.3)

PER=⍺ +β1MAN + γ1INST + γ2EX + γ3SIZE + γ4GRO +γ5DEBT+ γ6YEAR (mô hình 3.4)

Trong đó:

PER là biến phụ thuộc được đo lường bằng hai chỉ số: (1) ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu và(2) Q: Giá trị Tobin’s Q; MAN: Tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; MAN2: Bình phương tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; MAN3: Lập phương tỷ lệ sở hữu của ban quản lý; INST: Tổng tỷ lệ sở hữu của các định chế tài chính sở hữu từ

mức 5% vốn cổ phần trở lên; EX: Tổng tỷ lệ sở hữu của các tổ chức, cá nhân khác

sở hữu từ mức 5% vốn cổ phần trở lên; SIZE: Logarit cơ số 10 của doanh thu; GRO: Tốc độ tăng trường doanh thu qua từng năm; DETB: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách; YEAR: Biến giả thời gian nhận giá trị 0 cho các năm từ

2011 đến 2014 và giá trị 1 cho các năm 2015, 2016

3.2 Mô tả dữ liệu

Dữ liệu được thu thập trên báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM từ năm 2011 đến hết năm 2016

Báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp được tải xuống từ các trang web: https://hsx.vn, https://s.cafef.vn, https://vietstock.vn và các trang web của các công ty

Tại Việt Nam sàn giao dịch chứng khoán HSX là sàn giao dịch có giá trị vốn hóa lớn nhất, có giá trị giao dịch, mức độ thanh khoản lớn nhất Nhiều công ty được niêm yết trên HSX có mức vốn hóa lớn và có mức độ uy tín cao trong việc công bố thông tin Ngoài ra, bên cạnh các quy định của nhà nước về công bố thông tin thì nhiều các công ty giao dịch trên sàn chứng khoán HSX còn có sự tham gia sâu, rộng của các định chế tài chính trong ngoài nước, cũng như các cá nhân, tổ chức khác nên mức độ đòi hỏi về sự minh bạch và chính xác thông tin được công bố cao hơn các sàn giao dịch chứng khoán khác tại Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội, Sàn giao dịch chứng khoán Upcom) Do đó, việc lựa chọn thu thập dữ liệu của các công ty niêm yết trên HSX là phù hợp nhất để tiến hành nghiên cứu

Tại thời điểm cuối năm 2017 trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM có 342 công

ty được niêm yết Tuy nhiên sau khi tiến hành thu thập dữ liệu và loại bỏ các công

ty không đầy đủ liệu, dữ liệu sau khi thu thập gồm 175 công ty với 1050 quan sát, từ năm 2011 đến năm 2016

3.3 Chọn mẫu

Dữ liệu được thu thập từ cuối năm 2017 do đó tại thời điểm các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên cho năm tài chính 2017 vẫn chưa được hoàn thành Do đó, học viên tiến hành thu thập các báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của các công

ty được niêm yết trên HSX trong vòng 5 năm từ năm 2011 đến năm 2016

Do một số công ty được niêm yết sau năm 2011 hoặc không có báo cáo thường niên hoặc dữ liệu được công bố không đầy đủ nên mẫu sau khi thu thập có đầy đủ dữ liệu gồm 175 công ty

Mẫu được chọn không bao gồm các công ty các công ty trong lĩnh vực tài chính bởi

vì có hệ thống báo cáo tài chính, các đặc điểm kinh doanh (chẳng hạn các quy định của nhà nước đối với lĩnh vực ngân hàng, chứng khoán) khác biệt so với các ngành khác

Các công ty được chọn cũng không bao gồm các công ty trong ngành điện, vì phụ thuộc vào điều kiện tự nhiên, cũng như các quy định của nhà nước trong việc xác định giá mua điện

Thống kê số lượng các công ty theo từng ngành kinh tế dựa theo phân loại ngành của sàn giao dịch chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh:

Bảng 3.1: Thống kê số lượng các công ty theo ngành kinh tế

gian ngắn

3.4 Thống kê số lượng công ty theo mức độ sở hữu

Bảng 3.2: Thống kê số lượng công ty theo mức độ sở hữu

Tỷ lệ sở hữu của ban

Qua đó chúng ta thấy được phần đông các công ty thì tỷ lệ sở hữu của ban quản lý chỉ chiếm một mức không lớn Nguyên nhân xuất phát từ nhiều doanh nghiệp nhà nước lớn của nhà nước được cổ phần hóa (trong các doanh nghiệp này số lượng cổ phần được sở hữu bởi ban quản lý nhỏ), cùng với đó là sự phát triển của thị trường

chứng khoán các doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động được vốn góp tuy nhiên đi kèm với đó là sự pha loãng tỷ lệ sở hữu của các cổ đông

lý theo nghiên cứu của Short và Keasey (1999) (trung bình tỷ lệ sở hữu của ban quản lý là 13,344%, trung vị 5,260%, độ lệch chuẩn 16,279%, giá trị lớn nhất 0,000%, giá trị nhỏ nhất 62,860%)

Tổng tỷ lệ sở hữu của các định chế tài chính sở hữu từ mức 5% trở lên dao động từ mức 0% đến mức 77,93% Với mức trung bình là 9,8% cho thấy vai trò cũng như mức độ hiện diện của các định chế tài chính trong các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tổng tỷ lệ sở hữu của các đối tượng khác sở hữu từ mức 5% trở lên biến động từ mức 0% đến mức 97,07%

Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách dao động từ mức 0,035 đến mức 0,97 Với tỷ lệ nợ trung bình là 0,489 và độ lệch chuẩn là 0,2 cho thấy nợ đóng vai trò quan trọng trong hoạt động của các doanh nghiệp được niêm yết trên sàn chứng khoán HSX.Tỷ lệ nợ trung bình 0,498 là khá lớn, với gần 50% nguồn vốn được tài trợ bằng nợ Quy mô doanh nghiệp biến động từ mức 3,57 đến 7,76 với trung bình

là 5,927 (tương ứng với mức doanh thu lần lượt là 3,7 tỷ đồng đến 57.544 tỷ đồng

và doanh thu trung bình là 845,3 tỷ đồng) và độ lệch chuẩn là 0,6 Quy mô của các công ty niêm yết trên sàn HSX khá lớn và các công ty được niêm yết trên sàn HSX

là các công ty có doanh thu cao nhất tại Việt Nam Tốc độ tăng trường doanh thu biến động từ mức -0,98 đến mức 2,9 với trung bình là 0,186 và độ lệch chuẩn là 1,1 cho thấy các công ty niêm yết trên sàn HSX có mức độ tăng trưởng tốt

3.6 Kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 3.4: Hệ số tương quan giữa các biến

Trị tuyệt đối hệ số tương quan giữa các biến MAN, MAN2 và MAN3 lớn hơn 0,5

do MAN2, MAN3 là các bình phương và lập phương của MAN Trị tuyệt đối các hệ

số tương quan các biến đều nhỏ hơn 0,5 Duy nhất chỉ có hệ số tương quan giữa biến MAN và EX là có hệ số tương quan là 0,5745, lớn hơn 0,5, do đó có thể xảy ra hiện đa cộng tuyến giữa hai biến biến này Tuy nhiên, khi thực hiện kiểm định hệ số phóng đại phương sai (Variance Infltion Factor – VIF) để kiểm tra cho dữ liệu bảng thì các hệ số VIF đều nhỏ hơn 10, do đó có thể loại bỏ được hiện tượng đa cộng tuyến trong các biến nghiên cứu

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

4.1 Mô hình gốc

4.1.1 Kết quả hồi quy

Bảng 4.1: Kết quả hồi quy mô hình gốc

tương quan trong mô hình, với các hệ số hồi quy và các giá trị t-statistic được trình bày dưới các hệ số hồi quy

Đầu tiên mô hình 3.1 Pooled OLS với biến phụ thuộc là ROE được sử dụng để kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng ROE Kết quả chạy mô hình Pooled OLS cho thấy các biến MAN, MAN2 và MAN3 đều không có ý nghĩa thống kế với mức ý nghĩa 10% Kết quả này là không giống như các kết luận đã được đưa ra bởi Shortvà Keasey (1999) về một mối tương quan phi tuyến bậc 3 của hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu của ban quản lý Biến GRO cũng không có

ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Các biến INST, EX, DEBT, SIZE đều có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1% (Phụ lục A1)

Tuy nhiên khi phân tích với dữ liệu bảng thì cần xem xét ảnh hưởng của các tác động cố định (Fixed Effect) và tác động ngẫu nhiên (Random Effect) lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp để từ đó lựa chọn mô hình phù hợp Bởi vì, “độ vững

và tính hiệu quả của các hệ số hồi quy trong phân tích dữ liệu bảng dựa trên phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng thể có thể bị nghi ngờ vì mô hình OLS tổng thể không quan tâm đến các yếu tố không thể thu thập được hoặc ảnh hưởng riêng lẻ, đặc thù từng doanh nghiệp, trong khi vấn đề ảnh hưởng riêng lẻ là một trong những hiện tượng xảy ra thường xuyên ở những nghiên cứu thực nghiệm (Baltagi, 2005)” (Lê Thị Phương Vy và Phan Thị Bích Nguyệt, 2015, trang 54) Kết quả mô hình hồi quy với tác động cố định (fixed effect) lại một lần nữa cho thấy các biến MAN, MAN2, MAN3 không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Các biến INST, EX, GRO cũng không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Các biến DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 5% và 1% Đối với hai mô hình: mô hình Pooled OLS và mô hình FE,vì giá trị Prob > F (F test that all u_i=0) = 0,0000 nên mô hình FE hợp lý hơn mô hình Pooled OLS trong việc sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phụ lục A2)

Đối với kết quả hồi quy mô hình Random Effect cho thấy các biến MAN, MAN2, MAN3 cũng không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Các biến EX và GRO cũng không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Các biến INST, DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là 10%, 1%, 1% (Phụ lục A3) Giá trị Prob>Chibar2 của kiểm định Breusch and Pagan là 0 cho thấy mô hình RE phù hợp hơn mô hình Pooled OLS trong việc giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc (Phụ lục A4)

Kiểm định Hausman được sử dụng để lựa chon giữa mô hình FE và mô hình RE Giá trị Prob>chi2 = 0,0000 cho thấy mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên có thể bị chệch

và hệ số hồi quy không vững chắc, trong khi đó mô hình hiệu ứng cố định có được

hệ số hồi quy vững chắc và không bị chệch Do đó, mô hình FE là phù hợp hơn mô hình RE trong việc giải thích mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp (Phụ lục A5)

Đồng thời, như đã được trình bày ở trên thì mô hình FE là phù hợp hơn mô hình Pooled OLS Do đó, mô hình FE là mô hình phù hợp nhất được sử dụng

Đối với một mô hình hồi quy thì việc kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định

tự tương quan là cần thiết Bởi nếu xảy ra 2 hiện tượng này thì các hệ số hồi quy không phải là hiệu quả, mô hình hồi quy sẽ không phải là mô hình tốt nhất, các suy diễn, kết luận có thể sai lầm một cách nghiêm trọng Kiểm định Wald với giá trị Pro>chi2 = 0 chứng minh có hiện tượng phương sai thay đổi trong mô hình ảnh hưởng cố định (Phụ lục A6) Kiểm định Wooldridge cũng cho thấy xuất hiện hiện tượng tự tương quan trong phương trình hồi quy (Phụ lục A7)

Để khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy cố định với điều chỉnh sai số chuẩn (FE-robust) Kết quả chạy mô hình FE với sự khắc phục phương sai thay đổi và tự tương quan cho thấy các biến MAN, MAN2 và MAN3 đều không có ý nghĩa thống kê với mức

ý nghĩa 10% Các biến INST, EX, GRO cũng không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Các biến DEBT, SIZE có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa lần lượt là

10% và 1% Hệ số hồi quy tương ứng đối với các biến DEBT, SIZE lần lượt là 6,1061080 và 11,98123 (Phụ lục A8)

-Như vậy qua kết quả hồi quy của 4 mô hình hồi quy Pooled OLS, FE, RE và FE robust đều đi đến một kết quả thống nhất là tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp không có mối quan hệ phi tuyến bậc 3 với hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp được đo lường bằng ROE Kết quả này là không phù hợp với kết luận về mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tỷ lệ sở hữu của ban quản lý được đưa ra bởi Short và Keasey (1999)

Tượng tự đối với mô hình 3.1 với biến phụ thuộc là Q được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo lường bằng Tobin’s Q, mô hình hình hồi quy ngẫu nhiên với điều chỉnh sai số chuẩn (RE-robust), các biến MAN, MAN2 và MAN3 đều không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Điều này cho thấy tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp không có mối quan hệ phi tuyến bậc 3 với hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp được đo lường bằng Tobin’s Q

Đối với mô hình 3.2 được sử dụng để kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ

sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với các biến phụ thuộc lần lượt là ROE và Tobin’s Q, biến MAN không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10%, các kết quả hồi quy tương ứng cũng không cho thấy tồn tại một mối quan hệ tuyến tính giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý doanh nghiệp với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

4.1.2 Thảo luận kết quả

Các biến kiểm soát MAN, MAN2 và MAN3 tại các mô hình 3.1 FE robust, 3.1 RE robust, 3.2 FE robust, 3.2 RE robust được trình bày trong Bảng 4.1 đều không có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 10% Kết quả này phù hợp với kết luận được đưa ra bởi Himmelberg et al, (1999): Sau khi kiểm soát các yếu tố quan sát được và tác động cố động không quan sát được không thay đổi theo thời gian (fixed effect), Himmelberg et al, (1999) không đưa ra một kết luận rằng sự thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của ban quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp;

Himmelberg et al, (1999) cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là nội sinh bởi những thay đổi trong môi trường hoạt động (nội tại và bên ngoài) của công ty Đơn cử, Hình 4.1 biểu diễn giá trị của ROE và MAN trên các trục tạo độ, trong đó giá trị ROE được biểu diễn trên trục tung và giá trị MAN được biểu diễn trên trục hoành Nhìn vào đồ thị giữa ROE và MAN có thể thấy không có một mối quan hệ

rõ ràng giữa tỷ lệ sở hữu của ban quản lý và hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp (ROE) Ở mức sở hữu của ban quản lý cao hay thấp đều có các công ty hoạt động hiệu quả và các công ty hoạt động không hiệu quả và các điểm trên đồ thị phân tán không tập trung ở các mức hiệu quả hoạt động cụ thể nào

Hình 4,1: Đồ thị biểu diễn ROE và MAN Chẳng hạn, xét năm 2012 VNM (Vinamil) tỷ lệ sở hữu của ban quản lý là 0,25% nhưng ROE của công ty rất cao 42% Trong khi đó với cùng tỷ lệ sở hữu của ban quản lý năm 2012 là 0,25% thì hiệu quả hoạt động của SZL (Sonadezi Long Thành) chỉ đạt 9% Hay một trương hợp khác là trong năm 2011 tỷ lệ sở hữu của ban quản

lý của DHG (Dược Hậu Giang) là 0,76% thì ROE công ty đạt 31% Tuy nhiên với