Nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Đánh giá đúng đắn cơ hội tăng trưởng của công ty để tận dụng tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư...77 3.6.3.. Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyế

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG

NGUYỄN THỊ NGỌC NGA

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60.34.02.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: GS.TS TRƯƠNG BÁ THANH

Đà Nẵng – Năm 2015

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu và kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 Lý do chọn đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 2

5 Bố cục nghiên cứu 3

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN 6

1.1 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .6

1.1.1 Đòn bẩy tài chính 6

1.1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 6

1.2 QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ 10

1.2.1 Quyết định đầu tư của công ty 10

1.2.2 Một số lý thuyết về đầu tư 12

1.3 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ 13

1.3.1 Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư dưới mức 14

1.3.2 Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư quá mức 15

1.3.3 Đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và tăng trưởng 15

1.4 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY 16

1.4.1 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư 16

1.4.2 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng vừa thuận chiều, vừa nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư 21

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

2.1 XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 24

2.2 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 24

2.2.1 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư 24

2.2.2 Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và tăng trưởng 26

2.3 MÔ TẢ BIẾN 28

2.3.1 Biến phụ thuộc 28

2.3.2 Biến giải thích 28

2.4 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 34

2.4.1 Nguồn dữ liệu 34

2.4.2 Phương pháp xử lý dữ liệu 35

2.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 39

2.5.1 Vấn đề nội sinh giữa các biến 39

2.5.2 Các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng 41

2.5.3 Phương pháp hồi quy biến công cụ 46

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ HÀM Ý 48

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ 48

3.2 KIỂM ĐỊNH SỰ VI PHẠM GIẢ THIẾT CỦA MÔ HÌNH 49

3.2.1 Kiểm định tính dừng cho các biến 49

3.2.2 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 50

3.2.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 51

3.2.4 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 52

3.3 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY FIXED EFFECT MODEL 55

3.3.1 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty .56

3.3.2 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư đối với

các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau 59

3.4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG SỬ DỤNG PHƯƠNG PHÁP HỒI QUY BIẾN CÔNG CỤ (IV) 65

3.4.1 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty .67

3.4.2 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau 69

3.5 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 73

3.6 MỘT SỐ HÀM Ý TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 75

3.6.1 Đánh giá toàn diện khi xây dựng cấu trúc vốn của công ty 75

3.6.2 Đánh giá đúng đắn cơ hội tăng trưởng của công ty để tận dụng tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư 77

3.6.3 Cân nhắc đến yếu tố đòn bẩy tài chính của công ty khi ngân hàng đưa ra các quyết định cấp tín dụng 78

KẾT LUẬN 80 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI (bản sao)

3.3 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến giải thích 50 3.4 Kết quả kiểm định tự tương quan đối với phương trình (1) 51 3.5 Kết quả kiểm định tự tương quan đối với phương trình (2) 51 3.6 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi

đối với phương trình (1)

53

3.7 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi

đối với phương trình (2)

54

3.8 Kết quả kiểm định phân phối chuẩn và tính dừng của

phần dư

54

3.16 Ma trận hệ số tương quan giữa biến nội sinh và biến công

1

MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Tài trợ và đầu tư là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhà quản

lý đều quan tâm nhằm điều hành và gia tăng giá trị của công ty Các quyết định này luôn có tác động lẫn nhau Chẳng hạn việc gia tăng sử dụng đòn bẩy tài chính làm thay đổi chi phí sử dụng vốn, tác động đến việc lựa chọn các dự

án đầu tư Do đó, các nhà quản lý cần hoạch định kế hoạch đầu tư và tài trợ sao cho hợp lý và phù hợp với mục tiêu hoạt động của công ty Những lý thuyết kinh điển trước đây cho rằng quyết định đầu tư được đưa ra độc lập với quyết định tài trợ trong điều kiện thị trường hoàn hảo Tuy nhiên, thực tế thị trường hoạt động của các công ty luôn tồn tại chi phí thị trường, vấn đề thông tin bất đối xứng, tình trạng độc quyền…nên những lập luận lý thuyết đó hầu như không còn đảm bảo Những nghiên cứu về ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư đã được tiến hành trên một số thị trường nước ngoài, cả những thị trường đã và đang phát triển như Canada, Trung Quốc,

Ấn Độ, Mỹ…Ở Việt Nam cũng đã có một vài nghiên cứu đề cập về vấn đề này, tuy nhiên theo tìm hiểu của tác giả, các nghiên cứu này còn hạn chế về mẫu và thời gian nghiên cứu Đề tài “Nghiên cứu ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam” được thực hiện nhằm mục đích kiểm tra những lập luận và kết quả thực nghiệm ở các nền kinh tế khác nhau trên thế giới có đúng với trường hợp thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm 2010 - 2014 Trong phạm vi nghiên cứu của mình, tác giả thực hiện nghiên cứu mẫu gồm 255 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong thời gian 5 năm để xem xét ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2

2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm mục tiêu giải quyết hai vấn đề sau:

- Thứ nhất, xem xét có tồn tại hay không ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính tới quyết định đầu tư của công ty ở Việt Nam trong giai đoạn 2010 –

2014

- Thứ hai, kiểm tra sự khác biệt về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính

và quyết định đầu tư đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ

2010 đến 2014

- Phạm vi nghiên cứu:

§ Về thời gian: từ năm 2010 đến năm 2014

§ Về không gian: 255 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX dựa trên tiêu chí lựa chọn như sau:

o Loại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, chứng khoán (ngân hàng, quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán…) và các công ty dịch vụ tiện ích như điện, nước, khí, năng lượng…

o Loại trừ các công ty niêm yết sau năm 2010, các công ty có thông tin công bố thiếu sót hay thông tin chưa được kiểm toán

4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (Panel data), gồm 1275 quan sát

Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu đầu tiên, tác giả tiến hành hồi quy phương trình đầu tư cho toàn mẫu để xem xét sự tồn tại tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư Để xem xét mục tiêu nghiên cứu còn lại, tác giả sử dụng thêm biến giả D vào mô hình D nhận giá trị 1 khi biến đại diện tăng trưởng lớn hơn hoặc bằng giá trị trung bình ngành, tức là công ty được

3

đánh giá có cơ hội tăng trưởng cao hơn so với các công ty cùng ngành, và D bằng 0 trong trường hợp ngược lại Để giải quyết vấn đề nội sinh do thiếu biến, các phương pháp hồi quy Random Effect, Fixed Effect được đưa vào sử dụng bên cạnh phương pháp Panel Least Square Các kiểm định LM test - Breusch & Pagan (1980) và kiểm định Hausman (1978) được tiến hành để lựa chọn phương pháp hồi quy thích hợp nhất Vấn đề nội sinh do mối quan hệ qua lại giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư được giải quyết bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy biến công cụ

- Chương 2: Mô tả dữ liệu, xây dựng các giả thuyết và mô hình định lượng cũng như trình bày phương pháp nghiên cứu cụ thể

- Chương 3: Trình bày kết quả nghiên cứu và hàm ý

- Kết luận: Trình bày ngắn gọn đóng góp, hạn chế của nghiên cứu và hướng phát triển đề tài trong tương lai

6 Tổng quan tài liệu nghiên cứu

Các nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều thị trường khác cho thấy có nhiều ý kiến khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của công ty (i) Trường phái thứ nhất cho thấy đòn bẩy tài chính và

4

quyết định đầu tư có tương quan âm Do thị trường là không hoàn hảo, tồn tại chi phí đại diện giữa các nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ nên đòn bẩy làm xuất hiện các vấn đề đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức Công ty càng sử dụng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá trị và họ có

xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty Ở một khía cạnh khác, đòn bẩy tài chính là một trong những công cụ giúp hạn chế đầu tư quá mức ở một số công ty Các lập luận này được ủng hộ bởi các nghiên cứu của Lang & cộng sự (1996), Aivazian và các cộng sự (2005), Mohun Prasadising Odit, Hemant B Chittoo (2008), Abd Ghafar B.Ismail & các cộng sự (2009), Khursheed Ahmad & cộng sự (2011)…Theo đó, tồn tại sự khác nhau trong mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư giữa các công ty có

cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Vấn đề này lại

có các quan điểm trái ngược nhau Theo đó, quan điểm thứ nhất cho rằng mối quan hệ nghịch biến giữa các công ty có ít cơ hội tăng trưởng là rõ rệt hơn các công ty có cơ hội tăng trưởng cao Họ giải thích dựa vào chỉ số Tobin’s Q đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty, thể hiện khả năng tiếp cận nguồn vốn của phân khúc các công ty tăng trưởng cao và thấp Quan điểm thứ hai thì ngược lại, họ cho rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng cao có quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp (ii) Trường phái thứ hai lại cho rằng tồn tại mối quan hệ vừa thuận chiều, vừa nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư

ở các công ty Theo đó, các nghiên cứu cũng tiến hành phân nhóm các công ty dựa trên một số tiêu chí như cơ hội tăng trưởng, quy mô vốn…và kết quả mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các nhóm công ty là trái ngược nhau Các nghiên cứu ủng hộ trường phái này như Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K Denis (2006), Franklin John.S & Muthusamy K (2011)

5

Từ một loạt các bằng chứng thực nghiệm trên nhiều thị trường và trong các giai đoạn thời gian khác nhau cho thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của các công ty rất phức tạp Hầu hết các nghiên cứu đều ủng hộ lập luận đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến quyết định đầu tư của công ty

6

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC TIỄN

1.1 ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

sở hữu cổ phần của công ty có thể gặp phải những xung đột về quyền lợi Chủ

nợ có thể muốn công ty thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của công ty

1.1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn

Theo Myers (2002), có một số lý thuyết chính về cấu trúc vốn của công

ty, bao gồm lý thuyết Modigliani – Miller (1958), lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết vấn đề đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng

7

a Lý thuyết Modigliani – Miller (MM theory)

Nền tảng của cấu trúc vốn hiện đại dựa trên những giả định của Miller

và Modigliani (1958) Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không

có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền

Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các công ty

có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một công ty phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả những công ty như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu

Thuyết MM là cơ sở nền tảng để các nhà kinh tế tìm tòi và phát triển các nghiên cứu tìm ra các nhân tố quyết định cấu trúc vốn tối ưu Các mệnh

đề của thuyết MM dựa vào các điều kiện của thị trường vốn hoàn hảo Nhưng trong thực tế, thị trường vốn dù vận hành tốt nhất cũng không thể hoàn hảo 100% Hơn nữa, trong thị trường vốn còn tồn tại các bất hoàn hảo khác như các nhà đầu tư phải chịu một khoản chi phí vốn với lãi suất khác nhau Chính những bất cập này đã hạn chế việc ứng dụng thuyết MM vào thực tiễn

b Lý thuyết đánh đối cấu trúc vốn (Trade-off theory)

Lý thuyết này nhằm mục đích giải thích vì sao các công ty thường sử dụng đòn bẩy tài chính để tài trợ cho hoạt động của mình Một lý do lớn khiến các công ty không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh

8

nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho công ty Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị công ty dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu

nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình

c Lý thuyết vấn đề đại diện (Agency problems theory)

Vấn đề đại diện (agency problem), hay còn gọi là vấn đề chủ sở hữu và người đại diện, liên quan tới hai đối tượng chính Chủ sở hữu (principals) là chủ của các nguồn lực Người đại diện (agents) là người được ủy quyền (được thuê) của chủ sở hữu nguồn lực và được chủ sở hữu nguồn lực trao một số quyền quản lý nhất định đối với nguồn lực của người chủ sở hữu nhằm phục

vụ lợi ích của chủ sở hữu Tuy nhiên, chính việc uỷ quyền lại gây sự tách rời hay sự chia cắt quyền sở hữu và quyền quản lý một công ty Sự tách rời giữa quyền sở hữu và quyền quản lý công ty làm nảy sinh các mối lo ngại rằng, những người quản lý sẽ theo đuổi những mục tiêu rất hấp dẫn đối với họ, song chưa chắc đã có lợi cho các cổ đông, cho công ty Thuyết vấn đề đại diện đề cập tới những điểm cộng từ việc sử dụng nợ vay do công ty nhận được những lợi ích từ ưu đãi thuế đối với phần nợ vay Các công ty với các vấn đề đại diện lớn đầy tiềm năng (quyền sở hữu cổ phần nội bộ của ban quản trị thấp, lợi ích cho nhà quản trị là cố định hay các công ty có tiền mặt thấp) sẽ tạo ra nhiều lãi cho cổ đông khi tăng nợ để đầu tư Chính vì vậy đã nảy sinh mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông Khi vay mượn để đầu tư có hiệu quả thì các

9

nhà quản lý không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đó nhưng họ phải chịu toàn bộ chi phí cho hoạt động làm tăng lợi nhuận này

d Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)

Nền tảng đầu tiên cho thuyết trật tự phân hạng là những nghiên cứu của Donaldson (1961) Myers & Majluf (1984) đã có những nghiên cứu sâu hơn

để chỉ ra rằng có một trật tự ưu tiên trong sử dụng các nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, giữa phát hành nợ mới và phát hành cổ phần bắt nguồn từ thông tin không cân xứng Theo quan điểm của nhà đầu tư, vốn cổ phần và nợ đều có rủi ro, tuy nhiên,mức độ rủi ro ở vốn cổ phần cao hơn, do

đó đòi hỏi tỷ suất sinh lời cao hơn Điều này dẫn tới một trật tự phân hạng, theo đó, đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi nhuận giữ lại), tiếp theo là đến vay nợ mới và cuối cùng là phát hành vốn

cổ phần mới

Ba ưu điểm lớn của thuyết trật tự phân hạng là: (1) Giải thích tại sao các công ty có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các công ty có khả năng sinh lợi ít hơn phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho đầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ đứng sau lợi nhuận giữ lại trong trật tự phân hạng đối; (2) Lý giải những hành động quản trị, đó là các công ty có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng duy trì

tỷ lệ nợ mục tiêu thấp trong khi các công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ; (3) Dự báo các thay đổi trong

tỷ lệ nợ của nhiều công ty ở giai đoạn phát triển bão hòa Tỷ lệ nợ của các công ty tăng khi các công ty có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải thích được các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành

10

1.2 QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY VÀ MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ ĐẦU TƯ

1.2.1 Quyết định đầu tư của công ty

Đầu tư phát triển có thể xem là hoạt động quan trọng nhất đối với mỗi công ty vì chỉ có đầu tư phát triển mới duy trì và hơn nữa là mở rộng tiềm lực sản xuất của công ty đó Để tạo dựng cơ sở vật chất, kỹ thuật cho sự ra đời của bất kì công ty nào cũng đều cần phải xây dựng nhà xưởng, cơ sở hạ tầng, mua sắm tài sản, trang thiết bị…Do đó, vốn đầu tư là yếu tố đầu tiên cần phải

có để hình thành nên các cơ sở sản xuất kinh doanh, tạo điều kiện cho các cơ

sở này tiến hành hoạt động Hơn nữa, hoạt động mở rộng quy mô sản xuất kinh doanh hay cải tiến, hiện đại hóa cũng đều cần vốn đầu tư để phát triển

Quyết định đầu tư được xem là quan trọng nhất trong các quyết định về quản trị tài chính vì nó tạo ra giá trị cho công ty Một quyết định đầu tư đúng

sẽ góp phần làm gia tăng giá trị của công ty, qua đó gia tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Ngược lại, một quyết định đầu tư sai sẽ làm tổn thất giá trị công

ty, do đó sẽ làm thiệt hại tài sản cho chủ công ty Do đó, đòi hỏi các quyết định đầu tư cần được cân nhắc, tính toán kỹ lưỡng trước khi thực hiện

Quyết định đầu tư bao gồm các quyết định đầu tư tài sản lưu động, quyết định đầu tư tài sản cố định và quyết định quan hệ cơ cấu giữa đầu tư tài sản lưu thông và tài sản cố định Trong đó, quyết định đầu tư tài sản cố định hay quyết định đầu tư dài hạn mang tính chiến lược Bởi lẽ, các quyết định đầu tư dài hạn được đưa ra đều ảnh hưởng rất lớn đến hoạt động của công ty trong một thời gian dài Nó chi phối quy mô kinh doanh, trình độ khoa học

kỹ thuật, công nghệ của công ty, từ đó ảnh hưởng đến sản xuất, tiêu thụ sản phẩm, cung cấp dịch vụ…của công ty

11

Bài nghiên cứu bàn luận về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của công ty, mà cụ thể là quyết định đầu tư tài sản cố định Quyết định đầu tư dài hạn tùy theo mục tiêu đầu tư mà có thể phân thành :

• Quyết định đầu tư thành lập công ty: là khoản đầu tư ban đầu để thành lập công ty

• Quyết định đầu tư mở rộng kinh doanh hiện tại hoặc quyết định đầu

tư đa dạng hóa kinh doanh: là toàn bộ các khoản đầu tư nhằm mở rộng thêm các phân xưởng mới hay các đơn vị trực thuộc, các khoản nghiên cứu và phát triển sản phẩm mới…

• Quyết định đầu tư thay thế và hiện đại hóa: là các khoản đầu tư thay thế và hiện đại hóa để nâng cao hiệu quả hoạt động và giảm chi phí; tiết kiệm chi phí sẽ dẫn đến kết quả lợi nhuận tăng trong khi doanh thu có thể vẫn không thay đổi Theo thời gian, các tài sản, cơ sở vật chất hao mòn, hư hỏng hoặc trở nên lạc hậu và lỗi thời do tiến bộ trong công nghệ Điều này yêu cầu các công ty phải đưa ra quyết định sửa chữa lớn hoặc thay thế những tài sản

để đảm bảo tài sản mới hoạt động với hiệu quả kinh tế cao hơn

Quyết định đầu tư bao gồm nhiều quyết định về thời gian, lĩnh vực, cách thức hay quy mô đầu tư…Trong đó, quy mô đầu tư, hay đơn giản là số vốn chi cho đầu tư là đại diện quan trọng và có khả năng đo lường, thống kê

và so sánh Đại diện cho quyết định đầu tư, mà cụ thể là quy mô đầu tư được

đề cập trong nghiên cứu là chỉ tiêu đầu tư thuần (net investment) Đầu tư thuần của công ty thể hiện công ty đó đã chi bao nhiêu tiền vào các khoản mục như tài sản cố định: bất động sản, thiết bị, công nghê, nhà máy…, phục

vụ cho hoạt động hay việc cải thiện năng lực sản xuất của công ty

12

1.2.2 Một số lý thuyết về đầu tư

a Lý thuyết gia tốc đầu tư (Accelerator theory)

Tư tưởng trung tâm của lý thuyết gia tốc đầu tư là mối quan hệ giữa sản lượng và đầu tư Theo như lý thuyết này thì khi quy mô sản lượng sản xuất tăng lên, nhu cầu vốn đầu tư sẽ tăng theo một hệ số bội Hay nói cách khác, khi nhu cầu về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng cao hơn các thương phẩm cần được xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn để sản xuất một lượng đạt nhu cầu

b Lý thuyết đầu tư tân cổ điển (Neoclassical theory)

Với sự khởi đầu trong nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958), lý thuyết đầu tư tân cổ điển nói rằng huy động vốn từ bên trong hay bên ngoài công ty thì đều có chi phí như nhau Do đó, các quyết định đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào tính sinh lời của dự án đầu tư, còn các quyết định về tài chính của công ty như huy động bằng hình thức nào, quyết định chi trả cổ tức…thì không có liên quan đến quyết định đầu tư của công ty

c Lý thuyết dòng tiền của đầu tư (Cash flow theory)

Theo lý thuyết này, đầu tư có quan hệ tỷ lệ thuận với lợi nhuận thực tế

Do đó, các dự án đầu tư đem lại lợi nhuận cao sẽ được lựa chọn Vì lợi nhuận cao, thu nhập giữ lại cho đầu tư sẽ lớn hơn và mức đầu tư sẽ cao hơn Nguồn vốn cho đầu tư có thể huy động bao gồm: lợi nhuận giữ lại, tiền trích khấu hao, đi vay và huy động từ bên ngoài Vay mượn thì phải trả nợ, trường hợp nền kinh tế lâm vào tình trạng suy thoái, công ty không thể trả nợ và lâm vào tình trạng phá sản Do đó, việc đi vay không phải là điều hấp dẫn, trừ khi được vay ưu đãi Cũng tương tự, việc tăng vốn bằng cách phát hành trái phiếu cũng không phải là biện pháp tối ưu Bán cổ phiếu để tài trợ cho đầu tư chỉ được các công ty thực hiện khi hiệu quả của dự án đầu tư là rõ ràng và thu nhập do dự án đem lại trong tương lai lớn hơn các chi phí đã bỏ ra Chính vì

13

vậy, theo lý thuyết dòng tiền của đầu tư, các công ty thường chọn biện pháp tài trợ cho đầu tư từ các nguồn vốn nội bộ và sự gia tăng về lợi nhuận sẽ làm mức đầu tư lớn hơn Hơn nữa, chính vì đầu tư của công ty phụ thuộc vào tính thanh khoản của công ty đó nên một sự sụt giảm lớn của dòng tiền sẽ dẫn tới

sự cắt giảm đầu tư, dấu hiện của vấn đề công ty bị hạn chế tài chính (financial constraints)

d Lý thuyết đầu tư của Tobin (Tonbin’Q theory)

Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như

là đại diện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty Vì vậy, đầu tư phụ thuộc vào giá trị thị trường của công ty đó Cách tiếp cận giá trị thị trường này của Grunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết

Q của Tobin Brainare & Tobin (1968) và Tobin (1969) đã nỗ lực giải thích

về đầu tư dựa trên chỉ số Q, là tỷ số của giá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế nó Ý tưởng chính của lý thuyết này là nếu hệ số Q cao, công ty sẽ đầu tư nhiều hơn vì việc huy động thêm vốn sẽ rẻ hơn do thị giá của công ty khá cao so với chi phí huy động thêm vốn Ngược lại, nếu hệ số Q thấp, công

ty sẽ không gia tăng đầu tư vì chi phí huy động thêm vốn khá đắt

1.3 MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Lý thuyết đầu tư tân cổ điển với sự khởi đầu trong nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) và sau đó là loạt nghiên cứu của Jorgensen & cộng sự (1963, 1966, 1967, 1971) cho rằng huy động vốn bên ngoài hay bên trong công ty đều có chi phí như nhau Vì vậy quyết định đầu tư phụ thuộc vào tính sinh lời của dự án còn các quyết định tài chính như nguồn tài trợ, chính sách chi trả cổ tức không có liên quan đến quyết định đầu tư của công

ty Tuy nhiên, các lập luận trên chỉ có giá trị ở thị trường giả định là hoàn hảo

và trên thực tế, công ty hoạt động trong một thị trường không hoàn hảo, bị

14

hạn chế về chi phí, tổ chức và bất đối xứng thông tin Hơn nữa, sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý, cổ đông và chủ nợ tạo ra những rào cản, phát sinh các vấn đề đại diện mà kết quả cuối cùng là tạo ra vấn đề đầu tư dưới mức hoặc đầu tư quá mức Những điều này có thể dẫn đến việc quyết định tài trợ

có ảnh hưởng nhất định tới quyết định đầu tư của công ty

1.3.1 Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư dưới mức (Underinvestment)

Nghiên cứu "Determinants of corporate borrowing" của Myers (1977) chỉ ra tồn tại mâu thuẫn lợi ích do vấn đề đại diện giữa cổ đông và trái chủ Ông cho rằng một phần hoặc toàn bộ lợi ích từ một dự án có giá trị hiện tại ròng dương (NPV>0) của một công ty sử dụng nợ cao sẽ được chia cho chủ

nợ thay vì hoàn toàn thuộc về các cổ đông Điều này làm giảm động lực để họ quyết định đầu tư vào các dự án có giá trị này Hơn nữa, một tỷ lệ đòn bẩy cao có nghĩa là sự linh hoạt về mặt tài chính sẽ thấp hơn, điều mà có thể dẫn đến vấn đề thanh khoản trong tương lai Hậu quả là tình trạng các công ty có

sử dụng nợ vay cao thường hạn chế đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng có giá trị hơn là các công ty có độ bẩy tài chính thấp Hay nói cách khác, các công ty

này đang gặp phải vấn đề đầu tư dưới mức (Underinvestment) Trong trường

hợp cơ hội tăng trưởng được nhận diện đủ sớm, nếu nợ tạo nên vấn đề đầu tư dưới mức thì công ty có thể khắc phục vấn đề này nhờ giảm đòn bẩy Các nhà quản lý dựa trên đặc điểm của cơ hội tăng trưởng có giá trị trước đây để làm giảm đòn bẩy tài chính dự kiến một cách tối ưu Có thể kết luận, theo Myers, tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, nếu công

ty sử dụng càng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá trị và có xu hướng đầu tư dưới mức làm giảm giá trị công ty

15

1.3.2 Đòn bẩy tài chính và vấn đề đầu tư quá mức (Overinvestment)

Cũng bàn về mối quan hệ nghịch chiều của đòn bẩy và quyết định đầu

tư, Jensen (1986) và Stulz (1990) phát hiện vấn đề đại diện giữa các cổ đông

và nhà quản lý Khi các nhà quản lý vì lợi ích cá nhân, muốn mở rộng quy mô công ty, kể cả việc quyết định thực hiện cả các dự án có NPV âm, xuất hiện vấn đề “đầu tư quá mức” Tuy nhiên, dòng tiền tự do không đủ khả năng tài trợ cho dự án buộc các nhà quản lý phải tìm cách vay vốn bên ngoài Khi đó,

để đảm bảo khả năng trả nợ, bên cho vay yêu cầu công ty cam kết các phương

án hoàn trả nợ gốc và lãi định kỳ, gây áp lực cho nhà quản lý không thể phân

bổ vốn cho các dự án kém Như vậy, đòn bẩy là một cơ chế khắc phục vấn đề đầu tư quá mức, cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa nợ và quyết định đầu tư của công ty với cơ hội tăng trưởng thấp Có nghĩa là khi công ty có ít

cơ hội tăng trưởng thì khi nợ vay càng cao, công ty càng ít đầu tư Những lập luận tương tự cũng được đưa ra vởi Zwiebel (1996) và Novaes và Zingales (1995)

1.3.3 Đòn bẩy tài chính, quyết định đầu tư và tăng trưởng

Điểm chung giữa Myers, Jensen và Stulz là họ đều tập trung vào mối quan hệ giữa cơ hội đầu tư và tác động của đòn bẩy lên giá trị công ty Đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao, tác động tiêu cực của nợ sẽ chiếm

ưu thế bởi vì ít nhất trong vài trường hợp, nợ sẽ buộc các nhà quản lý từ chối các dự án có NPV dương Nghĩa là đối với các công ty có nhiều dự án NPV dương, nợ có tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tư và làm giảm giá trị công ty Tương tự, đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, tác động tích cực sẽ chiếm ưu thế hơn vì ít nhất trong vài trường hợp, nợ sẽ ngăn cản các nhà quản lý thực hiện các dự án có NPV âm Nghĩa là đối với các công ty

có ít dự án có NPV dương, tác động của nợ lên quyết định đầu tư là nghịch

16

chiều, làm tăng giá trị công ty Bởi vì đòn bẩy cao sẽ hạn chế đầu tư đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao, lý thuyết về đầu tư dưới mức hàm ý rằng các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt nên giữ đòn bẩy ở mức thấp để tránh việc phải từ bỏ những dự án có NPV dương Tuy nhiên, lý thuyết về đầu

tư quá mức dự báo rằng đòn bẩy cao sẽ ngăn cản các nhà quản lý lạm dụng dòng tiền tự do, đặc biệt là đối với những công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

Cả hai lý thuyết này đều có những bằng chứng thực nghiệm ủng hộ

1.4 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY

1.4.1 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư chiếm ưu thế trong các kết quả nghiên cứu được phát hiện

McConnell và Servaes (1995) trong nghiên cứu “Equity ownership and the two faces of debt” đã thực hiện trên 1173 công ty phi tài chính ở Mỹ trong những năm 1976, 1986 và 1988 Nghiên cứu chia mẫu chia thành hai nhóm công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên tỉ số P/E Kết quả tác giả đưa ra cho rằng nợ có cả tác động dương và âm đến giá trị của công ty bởi

nó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty Đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì tác động của nợ đối với giá trị công ty là nghịch biến Trong khi đó, tác động đồng biến chiếm ưu thế hơn đối với công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, nhờ vấn đề đầu tư dưới mức Điều này có thể được lý giải bởi các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, tác động nghịch biến nổi trội vì

nợ buộc các nhà quản lý phải từ bỏ các dự án có PNV dương, làm giảm giá trị của công ty Điều này phù hợp với lý thuyết đầu tư dưới mức Tương tự, đối với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, nợ cản trở nhà quản lý thực hiện các

dự án không sinh lời, làm tăng giá trị công ty Lập luận này ủng hộ cho lý

17

thuyết đòn bẩy cản trở đầu tư quá mức Như vậy, thông qua mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị công ty, tác động của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty là nghịch biến đối với cả hai nhóm công ty có ít hay nhiều cơ hội tăng trưởng

Lang & cộng sự (1996) trong nghiên cứu “Leverage, investment and firm growth” phân tích một mẫu lớn các công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1970-

1989 và chỉ sử dụng hồi quy Pooling cơ bản, bỏ qua hiệu ứng của các công ty đơn lẻ Tác giả phát hiện rằng đòn bẩy tài chính làm giảm đầu tư và kết luận mối quan hệ nghịch chiều này là do vấn đề đại diện Tuy nhiên, mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư chỉ được phát hiện ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng Trong đó, cơ hội tăng trưởng thể hiện qua chỉ số Tobin’s Q - đo lường sự khác nhau giữa giá trị thị trường và giá trị

sổ sách của tài sản Kết quả này phù hợp với giả thuyết cho rằng đòn bẩy có tác động thúc đẩy động cơ đầu tư quá mức giống như nghiên cứu của Jensen (1986) và Stulz (1990) Một phát hiện của Lang & cộng sự (1996) được đề cập là vấn đề nội sinh Nghiên cứu cho rằng đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ hội đầu tư Lang & cộng sự (1996) làm nổi bậc tác động của đòn bẩy vào cơ hội tăng trưởng giữa kinh doanh chủ yếu và kinh doanh không chủ yếu của công ty Ông cho rằng nếu đòn bẩy tài chính đại diện cho cơ hội tăng trưởng thì tác động của đòn bẩy vào phân khúc kinh doanh chủ yếu lớn hơn so với phân khúc kinh doanh không chủ yếu

Tiếp sau đó, Aivazian và các cộng sự (2005) trong bài nghiên cứu

“The impact of leverage on firm investment: Canada evidence” đã kiểm tra tác động của đòn bẩy đến quyết định đầu tư của các công ty ở Canada bằng cách sử dụng phương pháp dữ liệu bảng để kiểm soát tính không đồng nhất giữa các công ty tư nhân Để tiến hành hồi quy, tác giả đã sử dụng kết hợp các phương pháp Pooling, Random Effect và Fixed Effect đối với các biến đầu tư,

18

đòn bẩy, tăng trưởng, Tobin’s Q và dòng tiềnNghiên cứu thực hiện mô hình hồi quy sau:

Ii,t/Ki,t-1 = α + β1(CFi,t / K i,t-1) + β2 Q i,t-1 + β3 LEVERAGE i,t-1 + β4

(SALEi,t -1/ K i,t-1) + µi + ɛi,t Trong phương trình trên, chỉ tiêu đòn bẩy trong mô hình được tác giả tính toán dựa trên hai phương pháp khác nhau là tổng nợ trên tài sản và nợ dài hạn trên tài sản Tương tự như Lang (1996), tác giả cũng phân loại công ty có cơ hội tăng trưởng cao và thấp dựa trên chỉ số Tobin’s Q Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy có tác động âm tới quyết định đầu tư của công ty với các phương pháp tính toán đòn bẩy và mô hình ước lượng khác nhau Biến CF – dòng tiền nội bộ của công ty có tác động dương đáng kể, có nghĩa khi dòng tiền nội bộ của công ty càng nhiều thì công ty càng có cơ hội đầu tư vào các

dự án tốt Nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng chỉ số Tobin’s Q có tác động dương đáng kể đến quyết định đầu tư của công ty Khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đầu tư càng nhiều Cuối cùng là doanh thu thuần cũng có quan

hệ đồng biến với quyết định đầu tư của công ty, tức là khi công ty có doanh thu cao, dòng tiền của công ty càng nhiều, cơ hội và khả năng đầu tư càng cao Không những thế, tác giả còn cho thấy tác động nghịch biến của công ty

có ít cơ hội tăng trưởng lớn hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao Việc phân chia các nhóm công ty dựa trên chỉ số Tobin’s Q Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy và đầu tư bằng phương pháp hồi quy hai giai đoạn (2SLS) Lang & cộng sự (1996) đã đề cập tới vấn đề nội sinh trong mô hình nhưng kết quả nghiên cứu của ông lại cho rằng đòn bẩy tài chính có thể đại diện cho cơ hội tăng trưởng, không tồn tại vấn đề nội sinh giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư Nghiên cứu của Aivazian & cộng sự (2005) là nghiên cứu đầu tiên sử dụng phương pháp tiếp cận biến công cụ để giải quyết vấn đề nội sinh liên quan đến mối quan hệ

2004 Tương tự như Aivazian & cộng sự (2005) khi sử dụng dữ liệu bảng để hồi quy theo ba mô hình nhưng tác giả có sự khác biệt khi phân biệt các công

ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp bằng việc

sử dụng chỉ số P/E của công ty Tỉ số này được thu thập bằng cách lấy giá cổ phiếu vào thời điểm cuối năm chia cho thu nhập trên cổ phần (EPS) Tác giả

sử dụng chỉ số này vì lập luận cho rằng nó được tính toán trước khi trả lãi vay nên con số thu nhập không bị ảnh hưởng bởi đòn bẩy tài chính Các công ty

có P/E cao hơn tỉ số trung bình ngành thì xếp vào nhóm có cơ hội tăng trưởng cao hơn và ngược lại Mô hình hồi quy tương tự với hai tác giả trên nhưng có thêm các biến ROA và tỉ số thanh toán của công ty (LIQ)

Ii,t/Ki,t-1 = α + β1(CFi,t / K i,t-1) + β2 Q i,t-1 + β3 LEVERAGE i,t-1 + β4SALEi,t -1 +

β5ROAi,t -1 µi + β6SALEi,t -1 +ɛi,t Kết quả thu được của Odit & Chittoo (2008) ủng hộ các kết quả nghiên cứu của Lang (1996) và Aivazian (2005) khi phát hiện ra rằng đòn bẩy có tác động nghịch chiều đáng kể đối với quyết định đầu tư ở các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Tuy nhiên, mối liên quan này ở công ty có cơ hội tăng trưởng cao lại không có ý nghĩa thống kê Có nghĩa là các công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đòn bẩy ít tác động đến đầu tư của công ty vì các công ty này có thể thu hút được nguồn vốn từ thị trường một cách dễ dàng, không phụ thuộc quá nhiều vào nợ vay để tài trợ cho đầu tư

20

Nghiên cứu “The Impact of Leverage on Investment: Evidence from Shariah Listed Firms” được thực hiện bởi Abd Ghafar B.Ismail & các cộng

sự (2009) đối với 311 công ty niêm yết ở Malaysia trong thời gian 2000 –

2007 Về mô hình nghiên cứu, biến đòn bẩy tài chính được đại diện bởi hai tỷ

số nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản Các biến còn lại trong mô hình như sau:

Ii,t/Ki,t-1 = α + β1(CFi,t / K i,t-1) + β2 Q i,t-1 + β3 LEVERAGE i,t-1 + β4

(SALEi,t -1/ K i,t-1) + µi + ɛi,t Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư của công ty ở cả các cách xác định đòn bẩy khác nhau Tuy nhiên, mối quan hệ nghịch chiều này chỉ đáng kể ở các công ty có

cơ hội tăng trưởng cao và hầu như không có nhiều ý nghĩa ở các công ty có ít

cơ hội tăng trưởng

Khursheed Ahmad & cộng sự (2011) với nghiên cứu: “Impact of Financial Leverage on Firms Investment” được thực hiện trên 342 công ty phi tài chính trong giai đoạn 2000 – 2008 tại Pakistan Bài nghiên cứu cũng được tiến hành nhằm đo lường mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty trong mô hình có sự hiện diện của các biến giải thích khác như Tobin’s Q, dòng tiền, thành khoản, doanh thu và ROE Phương pháp nghiên cứu cũng được thực hiện bằng ba phương pháp hồi quy đối với dữ liệu bảng: Pooling, Random và Fixed Effecct Model Thời gian thu thập dữ liệu là 9 năm nhưng phân tích chỉ tiến hành trên khoảng thời gian 8 năm do các dữ liệu năm

2000 được sử dụng như là độ trễ (lag) Kết quả cho rằng đòn bẩy có tác động nghịch chiều đáng kể đến đầu tư của công ty Nghĩa là, đòn bẩy tài chính tăng, đầu tư của công ty giảm Sử dụng nợ buộc các nhà quản lý phải đối mặt với các khoản lãi vay và nợ gốc định kì, nghĩa là họ gặp áp lực khi quyết định đầu tư vào các dự án kém Khi đó, đòn bẩy tài chính giúp làm giảm vấn đề

21

đầu tư quá mức

Sự khác nhau tồn tại trong các kết quả thực nghiệm giữa các công ty có

cơ hội tăng trưởng cao và thấp có thể là do cơ hội tăng trưởng đại diện cho khả năng tiếp cận thị trường vốn của công ty Các công ty có chỉ số Tobin’s Q cao thể hiện triển vọng tăng trưởng tốt sẽ có kì vọng dòng tiền tự do cao, điều này sẽ làm giảm rủi ro đạo đức và giảm các vấn đề về sự lựa chọn bất lợi vốn

có trong thị trường vốn Với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì đòn bẩy ít có khả năng cản trở đầu tư vì họ có thể dễ dàng tái cấu trúc vốn hay tìm kiếm các nguồn tài trợ khác ngoài nợ vay Ngược lại, các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy có khả năng cản trở đầu tư bởi vì công ty khó có thể thay đổi cấu trúc vốn khi triển vọng tăng trưởng thấp

1.4.2 Nhóm các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng vừa thuận chiều, vừa nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

Các nghiên cứu trình bày ở trên cho thấy đòn bẩy có tác động nghịch chiều đến quyết định đầu tư Bên cạnh đó, cũng có nhiều nhà nghiên cứu đưa

ra các bằng chứng chứng tỏ tồn tại mối quan hệ vừa thuận chiều, vừa nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư của công ty

Seoungpil Ahn, David J.Denis, Diane K Denis (2006) trong

“Leverage and investment in diversified firms” đã nghiên cứu trên 8674 công

ty niêm yết trên American Depository Receipts (ADRs) từ 1982 đến 1997 Để xem xét tác động của công ty có cơ hội tăng trưởng cao so với công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, tác giả xem xét sự tương tác của chỉ số Tobin’s Q và đòn bẩy Nhóm tác giả tiến hành hồi quy và kết quả thực nghiệm đưa ra cho thấy rằng phân khúc có tỉ số Tobin’s Q cao thì tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư mạnh hơn so với phân khúc công ty có chỉ số Tobin’s Q thấp Quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư là thuận chiều ở phân khúc công ty có ít cơ hội tăng trưởng hơn và ngược lại, kết quả thu được là mối

22

quan hệ nghịch chiều ở phân khúc công ty có cơ hội tăng trưởng cao

Franklin John.S & Muthusamy K (2011) với nghiên cứu “ Impact of Leverage on Firms Investment Decision” thực hiện trên mẫu các công ty dược phẩm ở Ấn Độ từ năm 1998 đến 2009 Tác giả cũng đo lường ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của công ty dựa trên ba phương pháp hồi quy: Pooling, Random và Fixed Effecct Model với các biến đòn bẩy, doanh thu, dòng tiền, ROA, Tobin’s Q, thanh khoản và lợi nhuận giữ lại Bài nghiên cứu phân chia mẫu thành ba nhóm công ty dựa trên quy mô vốn: công

ty nhỏ, công ty vừa và công ty lớn Kết quả cho thấy rằng tồn tại mối quan hệ dương đáng kể giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty cỡ nhỏ Trong khi đó, họ lại tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư ở các công ty cỡ vừa và mối quan hệ thuận chiều ở các công ty cỡ lớn Nhìn chung, đa số các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới ủng hộ mối quan

hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, công ty càng sử dụng nhiều nợ vay thì ít có khả năng đầu tư vào các cơ hội có giá trị và họ có xu hướng đầu tư dưới mức, làm giảm giá trị của công ty Hơn nữa, sử dụng đòn bẩy còn được coi như là một cơ chế chống lại việc đầu tư quá mức Một phát hiện quan trọng trong các nghiên cứu nói trên họ tìm ra sự khác nhau trong mối quan hệ này giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và ít cơ hội tăng trưởng Tuy nhiên, sự khác nhau này còn gây nhiều tranh cãi do hai luồng quan điểm cho rằng tác động nghịch chiều này mạnh hay yếu hơn ở các công

ty có cơ hội tăng trưởng cao so với công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

Một số ít các nghiên cứu lại tìm ra mối quan hệ cùng chiêu giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư như Janos Kornai (1980) trong "The soft budget constraint" khi đưa ra thuật ngữ "ràng buộc ngân sách linh hoạt" ( Soft budget constraint) Đây là hiện tượng thường gặp trong nền kinh tế xã hội chủ nghĩa, khi các ràng buộc đối với các đơn vị kinh tế trở nên linh hoạt và tình

23

trạng này thường liên quan đến các công ty liên quan tới Nhà nước Được hưởng những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các công ty này thường không quan tâm đến hiệu quả sử dụng vốn vay để đầu tư, nhất là nợ vay từ các ngân hàng thương mại Nhà nước Do đó, tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư của công ty

24

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2.1 XÂY DỰNG GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Thống nhất với những lập luận trong lý thuyết của Myers (1977), Jensen (1986) và Stulz (1990) cùng các bằng chứng thực nghiệm về nghiên cứu tác động của đòn bẩy và quyết định đầu tư như Lang & cộng sự (1966),

A Aivazian & cộng sự (2005), Ahn & cộng sự (2006)…về mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, tác giả đề xuất các giả thuyết nghiên cứu:

Giả thuyết 1: Đòn bẩy tài chính có tác động ngược chiều đối với quyết định đầu tư

Như đã trình bày về các nghiên cứu trước đây, tồn tại những quan điểm khác nhau về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư đối với các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và công ty có cơ hội tăng trưởng thấp Bài nghiên cứu đề xuất giả thuyết thống nhất với các nghiên cứu của Lang & cộng sự 1966, A Aivazian & cộng sự 2005

Giả thuyết 2: Tác động nghịch chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty có cơ hội tăng trưởng cao là yếu hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp

2.2 LỰA CHỌN MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

2.2.1 Ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư

Mô hình nghiên cứu cơ bản dựa trên mô hình của Varouj A Aivazian

và các cộng sự (2005) trong “The impact of leverage on firm investment: Canada evidence”

I i,t = β0 + β1CFi,t+ β2Qi, t-1+ β3LEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + µi + ɛi,t (1)

25

Bên cạnh việc sử dụng biến LEV đại diện cho đòn bẩy tài chính của công ty, nghiên cứu còn quan tâm đến vai trò của nợ dài hạn trong đòn bẩy tài chính bằng cách sử dụng biến LONGLEV như là một đại diện khác cho tỷ lệ

sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty trong phương trình hồi quy (2)

I i,t = β0 + β1CFi,t+ β2Qi, t-1+ β3LONGLEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + µi + ɛi,t (2) Trong đó:

I: Đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t

CF: Dòng tiền của công ty i tại thời điểm t

Q: Chỉ số Tobin’s Q của công ty i tại thời điểm t-1

SALE: Doanh thu thuần của công ty i tại thời điểm t-1

LEV: Đòn bẩy tài chính (tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản) công ty i tại thời điểm t-1

LONGLEV: Đòn bẩy tài chính (tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản) công ty i tại thời điểm t-1

Mô hình (1) và (2) được xây dựng với mục đích chính là xem xét mối quan hệ giữa đòn bẩy và quyết định đầu tư, cụ thể là lượng đầu tư của công ty trong năm nên biến giải thích đầu tiên được đưa vào mô hình là biến đòn bẩy Biến đòn bẩy được đại diện bằng hai tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản và tổng

nợ trên tổng tài sản Việc sử dụng song song hai biến này trong hai mô hình nhằm mục đích phân biệt vai trò tài trợ đầu tư của nợ dài hạn Bên cạnh đó, quyết định đầu tư còn chịu ảnh hưởng của rất nhiều nhân tố khác mà đại diện tác giả sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm dòng tiền, cơ hội tăng trưởng

và doanh thu thuần Các biến này được đưa vào mô hình nhằm tăng thêm mức

độ chính xác cho mô hình Tuy nhiên, việc lựa chọn và bổ sung các biến này theo mô hình tham khảo của các tác giả nghiên cứu thực nghiệm trên nhiều nước khác nhau không hẳn là đầy đủ và chính xác Để đơn giản hóa mô hình

và phù hợp với mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của đòn bẩy

26

tới quyết định đầu tư của công ty nên các biến còn lại (ngoài các biến được

lựa chọn bổ sung vào mô hình) dựa trên biến giả µ i (tác động riêng lẻ của các

công ty, không thể đo lường được) và sai số ɛ i,t

2.2.2 Đòn bẩy tài chính, hoạt động đầu tư và tăng trưởng

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy có sự khác biệt trong mối quan

hệ giữa đòn bẩy tài chính và đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, cụ thể là tác động của đòn bẩy lên đầu tư ở công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ yếu hơn so với các công ty có ít cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng trong các nghiên cứu ở các thị trường phát triển như nghiên cứu của Lang & cộng sự (1996) tại Mỹ, Aizavian & cộng sự (2005) tại Canada được thể hiện bằng chỉ số Tobin’s Q để làm đại diện cho cơ hội tăng trưởng của một công ty Tuy nhiên, theo nghiên cứu của Firth & cộng sự (2008), đối với các thị trường mới nổi, việc sử dụng các biến dựa trên giá thị trường để đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty có khả năng dẫn đến sai lệch do tính chất chuyên nghiệp của thị trường chưa được đảm bảo Allen & đồng nghiệp (2005), Morck & cộng sự (2000) cũng cho rằng việc sử dụng những thay đổi trong giá chứng khoán để phản ánh cơ hội tăng trưởng của các công

ty trên thị trường Trung Quốc là không hiệu quả Thị trường chứng khoán Trung Quốc phản ảnh thành quả công ty kém hơn so với các nền kinh tế phát triển bởi vì thị trường chứng khoán có xu hướng phản ảnh thông tin ở cấp độ thị trường thay vì ở cấp độ công ty Điều này tương tự có thể xảy ra ở các thị trường chứng khoán non trẻ như Việt Nam do chức năng phản ánh đầy đủ thông tin kinh tế cơ bản về công ty của thị trường chứng khoán là chưa hoàn thiện Do đó, bên cạnh việc sử dụng hệ số Tobin’s Q như nhiều công trình nghiên cứu trước đây, nghiên cứu sử dụng thêm tốc độ tăng trưởng doanh thu hằng năm (SGROW) làm đại diện cho triển vọng tăng trưởng của công ty

27

Để nghiên cứu sự khác biệt về tác động của đòn bẩy tài chính đến đầu tư giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau, nghiên cứu đề xuất sử dụng phương trình:

I i,t = β0 + β1CFi,t + β2Qi, t-1+ β3LEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5 DQ*LEVi,t-1 + µi + ɛi,t (3)

và

I i,t = β0 + β1CFi,t + β2Qi, t-1+ β3LONGLEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5

DQ*LONGLEVi,t-1 + µi + ɛi,t (4) Trong đó, biến DQ là biến giả, DQ bằng 1 nếu Tobin’s Q năm t lớn hơn (hoặc bằng) trung bình ngành cùng năm và bằng 0 trong trường hợp ngược lại Một hệ số hồi quy dương của biến tương tác DQ*LEV hoặc DQ*LONGLEV cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu

tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao là yếu hơn so với các công ty có

cơ hội tăng trưởng thấp hoặc ngược lại

Phương trình có biến tăng trưởng doanh thu đại diện cho cơ hội tăng trưởng của công ty:

I i,t = β0 + β1CFi,t + β2SGROWi, t+ β3LEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5 DS*LEVi,t-1 + µi + ɛi,t (5)

và

I i,t = β0 + β1CFi,t + β2SGROWi, t+ β3LONGLEVi,t-1 + β4SALEi,t-1 + β5

DS*LONGLEVi,t-1 + µi + ɛi,t (6) Trong đó, SGROW là tốc độ tăng trưởng doanh thu năm t, DS là biến giả DS bằng 1 nếu biến SGROW năm t lớn hơn trung bình ngành và bằng 0 trong trường hợp còn lại Tương tự, một hệ số hồi quy dương của biến tương tác DS*LEV hay DS*LONGLEV cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính lên quyết định đầu tư ở những công ty có cơ hội tăng trưởng cao yếu hơn so với các công ty có cơ hội tăng trưởng thấp, hoặc ngược lại

28

2.3 MÔ TẢ BIẾN

2.3.1 Biến phụ thuộc

Quyết định đầu tư xem xét trong mô hình nghiên cứu ở khía cạnh mức

độ đầu tư (level of investment) Biến đầu tư I đại diện cho đầu tư thuần của công ty i tại thời điểm t Biến I được xác định bằng cách chia đầu tư thuần (net investment) năm t cho độ trễ tổng tài sản của công ty năm t-1 Trong đó, đầu tư thuần là hiệu số giữa chi tiêu vốn (capital expenditures) và khấu hao (depreciation)

Chi tiêu vốn (viết tắt là CAPEX) là chi phí được sử dụng để mua mới hoặc nâng cấp, sửa chữa các tài sản cố định như bất động sản, nhà xưởng, trang thiết bị máy móc Việc đầu tư này được sử dụng để phát triển sản xuất hoặc duy trì hoạt động của công ty Chi tiêu vốn được thể hiện trên Báo cáo lưu chuyển tiền tệ, mục "Lưu chuyển tiền từ hoạt động đầu tư", "Chi mua sắm tài sản cố định"

2.3.2 Biến giải thích

Các biến giải thích sử dụng trong mô hình được định nghĩa như sau: LEV: là tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính, được tính bằng giá trị tổng nợ trên tổng tài sản của công ty i năm t-1

LONGLEV: là tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính, được tính bằng giá trị nợ dài hạn trên tổng tài sản của công ty i năm t-1

CF: là tỷ số dòng tiền năm t trên tổng tài sản năm t-1 của công ty i SALE: là tỷ số doanh thu trên tổng tài sản của công ty i năm t-1

Q: được xác định bằng chỉ số Tobin’s Q = [thị giá cổ phần thường + thị giá ước tính cổ phần ưu đãi, nếu có + giá trị sổ sách tổng nợ] năm t-1/giá trị

sổ sách tổng tài sản năm t-1

SGROW: được xác định bằng tăng trưởng doanh thu của công ty i năm

t, bằng doanh thu năm t trên doanh thu năm t-1

29

Trong kinh tế học, sự phụ thuộc của biến phụ thuộc vào một hay nhiều biến giải thích hiếm khi có tính chất đồng thời Rất thường xuyên, biến phụ thuộc tương ứng với biến giải thích sau một thời gian, gọi là độ trễ Độ trễ về

sự ảnh hưởng (Effectiveness lags) của biến LEV hay LONGLEV là độ trễ về mặt thời gian từ khi cấu trúc vốn hay tỷ lệ đòn bẩy được lựa chọn đến khi nó

có ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư của công ty Tương tự, Q và SALE có độ trễ t-1 SALE đại diện cho doanh thu thuần của công ty, có ảnh hưởng quyết định đến lợi nhuận, từ đó tác động đến dòng tiền và khả năng về vốn đầu tư của công ty Tuy nhiên, quá trình ảnh hưởng này thường không diễn ra ngay lập tức cùng nhau do các nguyên tắc ghi nhận kế toán Doanh thu cũng như lợi nhuận của công ty thường được đánh giá theo từng khoản thời gian nhất định, sau đó việc ra các quyết định phân chia khoản vốn này và đưa

nó vào dòng tiền phục vụ cho đầu tư cũng mất một khoản thời gian nhất định

Do đó, biến SALE trong mô hình có độ trễ về mặt thời gian Bên cạnh đó, việc các biến số được tính theo tỉ lệ so với tổng giá trị tài sản của công ty để tránh sự ảnh hưởng của quy mô (Andrade & Stanfford, 2004; Lê Khương Ninh, Hermes & Lanjouw, 2004)

a Biến Đòn bẩy LEV hay LONGLEV: đại diện cho mức độ sử dụng

nợ vay trong cơ cấu vốn của công ty, hay còn gọi là tỷ lệ đòn bẩy Trong quá trình hoạt động của công ty, ngoài nguồn vốn tự có, vốn vay từ bên ngoài, kể

cả ngắn hay dài hạn đều là nguồn tài trợ thường xuyên, quan trọng Sử dụng đòn bẩy tài chính vừa có ưu điểm lẫn nhược điểm ở nhiều khía cạnh khác nhau Vì vậy, việc cân nhắc sử dụng tỉ lệ đòn bẩy cao hay thấp để làm tăng tác động tích cực, giảm tác động tiêu cực của nó đến quyết định đầu tư của công

ty Các kết luận của Seoungpil Ahn & cộng sự (2006), Varouj A.Aivazian & cộng sự (2005), McConnell, Servaes (1995), Odit & Chittoo (2008)… về việc tác động ngược chiều của đòn bẩy tài chính đến quyết định đầu tư có độ lớn

30

và ý nghĩa khác nhau giữa các công ty có cơ hội tăng trưởng khác nhau mang lại nhiều ý nghĩa trong việc giúp các nhà quản lý vận dụng trong quá trình điều hành công ty Dữ liệu về các chỉ tiêu tổng nợ, nợ dài hạn và tổng tài sản

là dữ liệu thời điểm cuối kỳ, thể hiện trên Bảng cân đối kế toán của công ty

b Biến Dòng tiền CF: đại diện cho dòng tiền nội bộ của công ty Lý

thuyết Modigliani-Miller từ lâu đã chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty không liên quan đến các quyết định đầu tư của công ty đó Rất nhiều nghiên cứu sau này

đã nghi ngờ tính thay thế hoàn hảo giữa nguồn vốn huy động từ bên ngoài và bên trong công ty, dựa trên sự thật là không tồn tại một thị trường hoàn hảo như vậy Theo thuyết trật tự phân hạng của Myers, dòng tiền nội bộ được tính đến là nguồn tài trợ đầu tiên cho các quyết định đầu tư Các nghiên cứu của Fazzari, Hubbrad và Petersen (1988), Himmelberg và Petersen (1994) cũng đã phát hiện ra dòng tiền có ảnh hưởng quan trọng đối với việc quyết định đầu tư của công ty Theo đó, nếu công ty có đủ dòng tiền nội bộ sẽ tận dụng tốt các

cơ hội đầu tư Một lập luận khác về việc công ty có thể tài trợ cho dự án đầu

tư của mình bằng vốn tự có hay vốn vay Tuy nhiên, thị trường tài chính không tránh khỏi tồn tại vấn đề thông tin bất đối xứng nên các công ty gặp phải nhiều hạn chế trong việc tiếp cận vốn vay Stiglitz và Weiss (1981) đã chứng minh nếu lãi suất tăng thì cung vốn sẽ tăng Tuy nhiên, nếu lãi suất tăng cao sẽ dẫn đến việc chỉ các công ty với dự án có rủi ro cao, tỷ suất sinh lời cao mới chấp nhận vay vốn, vì thế thu nhập và vốn của ngân hàng sẽ gặp rủi ro Do đó, lãi suất thường chỉ được nâng lên đến một mức độ có thể chấp nhận được và sau đó thì không cho vay thêm nữa để hạn chế rủi ro tín dụng Nếu trong giai đoạn hạn chế tín dụng tăng cao thì sẽ có nhiều công ty không vay được vốn hay chỉ vay được số ít hơn nhu cầu Do đó, công ty buộc phải

sử dụng vốn tự có hay dòng tiền nội bộ để tài trợ cho đầu tư Nghiên cứu thực

31

nghiệm tại Việt Nam của Lê Khương Ninh & các cộng sự (2007) cho thấy các công ty bị giới hạn về nguồn vốn vay từ các ngân hàng thương mại để đầu tư nên phải dựa chủ yếu vào vốn tự có Thực hiện cùng đề tài nghiên cứu, Phạm

Lê Thông & cộng sự (2008) cũng cho kết quả tương tự Chỉ tiêu dòng tiền được xác định bằng cách lấy EBIT cộng khấu hao và trừ đi thuế phải nộp Các con số này là dữ liệu thời kỳ, được lấy trong Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh và Báo cáo lưu chuyển tiền tệ của công ty

c Biến Q: chỉ số Tobin’s Q được sử dụng để đại diện cho cơ hội tăng

trưởng của công ty James Tobin, người đã từng đạt giải Nobel Kinh tế năm

1981, đưa ra khái niệm Q cuối thập kỷ 60 Ý tưởng của Tobin là nếu thị trường chứng khoán đánh giá một công ty cao hơn giá trị vật chất (physical capital) của công ty đó thì đây là tín hiệu thị trường cho rằng công ty này có triển vọng phát triển Để định lượng ý tưởng này Tobin đề xuất lấy giá trị vốn hóa thị trường (market capitalization) chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản, gọi tỷ số đó là Q Khi Q lớn hơn 1, công ty sẽ đẩy mạnh đầu tư để tăng trưởng, ngược lại nếu Q nhỏ hơn 1 thì công ty sẽ hạn chế đầu tư, nghĩa là bán bớt vốn vật chất đi hoặc giảm đầu tư xuống thấp hơn mức khấu hao (depreciation) để vốn vật chất tự động giảm dần.Trong một số tài liệu, rõ ràng cho rằng Tobin’s Q có một tác động đáng kể đến quyết định đầu tư Gomes JF (2001) trong "Financing Investment" cho rằng quyết định đầu tư của một công ty nhạy cảm với Tobin’s Q và dòng tiền Ý kiến này cũng được củng cố bởi Cooper và Ejarque (2003) trong "Financial Frictions and Investment: A Requiem in Q" Giá trị vốn hóa của thị trường được xác định bằng tổng của giá trị sổ sách của nợ, giá trị thị trường của vốn cổ phần thường và giá trị ước tính của vốn cổ phần ưu đãi (nếu có) Trong đó, giá được sử dụng để tính giá trị thị trường của vốn cổ phần thường là giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng của năm dương lịch

32

d Biến Doanh thu SALE: đại diện cho doanh thu thuần bán hàng và

cung cấp dịch vụ của công ty Kết quả trong bài nghiên cứu "Financical Flexibility and Capital Structure Decision" của Byoun (2008) trình bày doanh thu có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến quyết định đầu tư của công ty Tỉ lệ doanh thu trên tổng tài sản là một ước lượng tốt đại diện cho quy mô của công

ty Các công ty nhỏ thường có khả năng vốn tự có ít, khó khăn hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn lại thường gặp nhiều cơ hội tăng trưởng nên cần sự linh hoạt nhất định về mặt tài chính Điều này hàm ý rằng họ có thể không đủ khả năng để tài trợ cho các cơ hội có NPV dương Trong khi đó, các công ty lớn có khả năng huy động vốn từ bên ngoài dễ dàng và đa dạng hơn Rõ ràng doanh thu và quyết định đầu tư có mối quan hệ tích cực Doanh thu thuần là

dữ liệu thời kỳ, thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của công

ty

e Biến Tăng trưởng doanh thu SGROW: đại diện cho tăng trưởng

của công ty Công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao thường đang trong giai đoạn phát triển mạnh, thị phần tăng hoặc đang mở rộng kinh doanh sang các thị trường hoặc lĩnh vực mới Tuy nhiên tỷ lệ tăng trưởng doanh thu cao không nhất thiết đi kèm với tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận cao Tùy vào xu hướng của tỷ lệ tăng trưởng doanh thu mà mức tăng trưởng được đánh giá là bền vững, không ổn định, phi mã hay tuột dốc Những công ty có mức tăng trưởng doanh thu ổn định và cao thường đánh giá là có tiềm năng tăng trưởng trong tương lai tốt Việc sử dụng biến tỷ lệ tăng trưởng doanh thu để đại diện cho tăng trưởng của công ty được thống nhất trong nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt & Hoàng Thị Phương Thảo (2014)

f Các biến giả DQ và DS: giá trị các biến giả phụ thuộc vào việc so

sánh giá trị của các biến Q và SGROW với giá trị trung bình ngành Cụ thể, nếu giá trị của Q (SGROW) lớn hơn hoặc bằng giá trị trung bình ngành thì

33

biến giả DQ (DS) nhận giá trị 1 và ngược lại Một số nghiên cứu ở nước ngoài như của Varouj A.Aivazian & cộng sự (2005), McConnell, Servaes (1995), Firth, Lin & Wong (2008), Franklin John, …đều sử dụng cột mốc để xác định giá trị biến giả là 1, nghĩa là DQ bằng 1 khi Q lớn hơn hoặc bằng 1 và DQ bằng 0 khi Q nhỏ hơn 1 Tuy nhiên, tác giả lại sử dụng giá trị trung bình của ngành trong việc so sánh và xác định giá trị của các biến giả Các nghiên cứu của Mohun Prasadising Odit, Hemant B.Chittoo (2008) tuy sử dụng tiêu chí khác đại diện cho tăng trưởng của công ty nhưng cách phân loại công ty tăng trưởng cao và thấp cũng dựa trên so sánh với giá trị trung bình của ngành Nghiên cứu của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt & Hoàng Thị Phương Thảo (2014) cũng tương tự Điều này có thể được giải thích bằng việc các công ty trong cùng ngành thường có những đặc điểm và xu hướng phát triển, cũng như đánh giá của thị trường đối với họ là khá tương đồng với nhau Cách so sánh giá trị của biến Q hay SGROW với giá trị trung bình ngành có thể cho thấy mức độ đánh giá về cơ hội tăng trưởng của thị trường dành cho công ty

đó so với mặt bằng chung của các công ty hoạt động trong cùng lĩnh vực

Từ những nghiên cứu tham khảo được liệt kê trong phần mô tả từng biến đã nêu, tác giả tổng hợp các kỳ vọng về dấu các hệ số hồi quy của các biến giải thích và biến tương tác trong mô hình (bảng 2.1.) Tác động của các biến giải thích tới biến phụ thuộc (I) dựa trên các lập luận và được kiểm chứng thực nghiệm trong các nghiên cứu tương tự đề tài nghiên cứu của tác giả hoặc các nghiên cứu riêng lẻ khác trên nhiều thị trường khác nhau Riêng

kì vọng về dấu của biến tương tác dựa trên giả thuyết nghiên cứu của tác giả

đã đề cập ở phần 2.1

Biến

tương

2.4 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

2.4.1 Nguồn dữ liệu

Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2010 đến 2014 theo các tiêu chí: loại bỏ các công ty trong lĩnh vực tài chính, bảo hiểm do sự khác biệt trong hoạt động, chính sách tài chính, cấu trúc vốn…; loại bỏ các công ty trong lĩnh vực tư vấn chuyên môn, lĩnh vực cung cấp các dịch vụ tiện ích, công cộng do đặc thù của ngành nghề; loại bỏ các công ty niêm yết từ năm

2010 trở về sau; loại bỏ các công ty không có đầy đủ thông tin cần thu thập

Dữ liệu về các chỉ tiêu phục vụ cho việc tính toán các biến trong mô hình được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty Kết quả sau khi sàng lọc theo các điều kiện của tác giả được một bộ dữ liệu gồm 255 công

ty, trong 5 năm từ 2010 đến 2014 Mẫu nghiên cứu gồm 1275 quan sát