Nghiên cứu cấu trúc vốn các doanh nghiệp ngành dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Do vậy, vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữavốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cơ cấu tài chính góp phần thực hiện mục t

CAO THỊ ANH LÀI

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Đà Nẵng - Năm 2016

CAO THỊ ANH LÀI

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 60.34.03.01

LUẬN VĂN THẠC SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS HOÀNG TÙNG

Đà Nẵng - Năm 2016

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả

Cao Thị Anh Lài

MỞ ĐẦU 1

1 Tính cấp thiết đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 2

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

4 Phương pháp nghiên cứu 3

5 Kết cấu của đề tài 3

6 Tổng quan tài liệu nghiện cứu 3

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 8

1.1.1 Khái niệm và các thành phần cấu trúc vốn 8

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp 12

1.1.3 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu 13

1.1.4 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp 15

1.2 TÓM LƯỢC CÁC LÝ THUÊTS VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 19

1.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống 19

1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại 20

1.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 32

1.3.1 Quy mô doanh nghiệp 32

1.3.2 Cấu trúc tài sản 33

1.3.3 Hiệu quả hoạt động 33

1.3.4 Rủi ro doanh nghiệp 34

1.3.5 Sự tăng trưởng của doanh nghiệp 34

1.3.6 Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp 35

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 36

CHƯƠNG 2 ĐẶC ĐIỂM CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 38

2.1 KHÁI QUÁT VỀ THỊ TRƯỜNG DƯỢC PHẨM VÀ NGÀNH DƯỢC PHẨM VIỆT NAM 38

2.1.1 Thị trường Dược phẩm Châu Á 38

2.1.2 Ngành Dược phẩm Việt nam 39

2.2 THỰC TRẠNG VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 41

2.2.1 Tỷ suất nợ 42

2.2.2 Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu 43

2.2.3 Cơ cấu các khoản nợ 45

2.3 CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NGÀNH DƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 47 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 48

CHƯƠNG 3 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 49

3.1 MÔ HÌNH HỒI QUY NGHIÊN CỨU 49

3.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 49

3.3 PHƯƠNG PHÁP THU THẬP VÀ XỬ LÝ SỐ LIỆU 55

3.4 GIẢ THUYẾT VỀ MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 56

3.4.1 Quy mô doanh nghiệp 56

3.4.2 Cấu trúc tài sản 57

3.4.3 Hiệu quả hoạt động 57

3.4.6 Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp 60

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 62

4.1 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 63

4.1.1 Thống kê mô tả 63

4.1.2 Phân tích tương quan 64

4.1.3 Phân tích hồi quy tuyến tính bội giữa tỷ suất nợ và các nhân

tố ảnh hưởng 66

4.2 ĐÁNH GIÁ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁCNHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY NGÀNHDƯỢC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN TTCK VIỆT NAM 77

4.3 HÀM Ý CHÍNH SÁCH 78

4.3.1 Mục tiêu xây dựng cấu trúc vốn 78

4.3.2 Hàm ý chính sách xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệpDược phẩm niêm yết trên thị trường TTCK Việt Nam 79

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 85

KẾT LUẬN 86

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

PHỤ LỤC

: Tỷ trọng tài sản cố định: Vốn chủ sở hữu

: Thị trường chứng khoán: Nợ ngắn hạn bình quân: Nợ dài hạn bình quân: Tỷ suất nợ

Số hiệu Tên bảng Trang bảng

2.1 Tỷ suất nợ bình quân từ 2010 đến 2014 của các công ty 42

ngành Dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu bình quân từ từ 2010 đến

2.2 2014 của các công ty ngành Dược phẩm niêm yết trên 44

4.5 Các tham số thống kê trong mô hình 714.6 Giả thuyết và kết quả phân tích thực nghiệm sự ảnh 76

hưởng của các nhân tố trong mô hình đến cấu trúc vốn

Số hiệu Tên đồ thị Trang

đồ thị

Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên

1.1 vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp theo lý thuyết cấu 19

trúc vốn tối ưu

1.2 Mệnh đề I trong môi trường không có thuế 211.3 Mệnh đề I trong môi trường có thuế 221.4 Cấu trúc vốn tối ưu khi có thuế và chi phí khốn khó tài 25

chính

2.1 Tổng chi tiêu tiền thuốc năm 2009 – 2014 392.2 Thị trường nhập khẩu thuốc Việt Nam 2014 402.3 Cơ cấu nợ bình quân từ năm 2010 đến năm 2014 46

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết đề tài

Vốn là điều kiện không thể thiếu khi tiến hành thành lập doanh nghiệp

và hoạt động sản xuất kinh doanh Ở bất kỳ doanh nghiệp nào, vốn đầu tư vàohoạt động sản xuất kinh doanh nhằm tăng lợi nhuận, tăng thêm giá trị doanhnghiệp, nhưng vấn đề là các doanh nghiệp phải làm thế nào để gia tăng thêmgiá trị cho vốn Việc huy động vốn đáp ứng nhu cầu về vốn cho hoạt động sảnxuất kinh doanh, nhưng mặt khác doanh nghiệp có thể gánh chịu những rủi ro

về mặt tài chính Do vậy mỗi doanh nghiệp phải xây dựng cho mình một cấutrúc vốn hợp lý Đặc biệt trong tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càngsâu rộng hiện nay, các doanh nghiệp nói chung và các công ty cổ phần ViệtNam nói riêng đã và đang đối mặt với sự cạnh tranh ngày càng khốc liệt hơnbao giờ hết Do vậy, vấn đề chủ động lựa chọn một cơ cấu tài trợ hợp lý giữavốn chủ sở hữu và vốn vay nhằm tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và các rủi

ro về cơ cấu tài chính góp phần thực hiện mục tiêu cơ bản tối đa hoá lợi nhuậnđối với các công ty cổ phần Việt Nam càng trở nên cấp thiết

Mỗi ngành đều có những đặc thù riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng

Vì vậy, nghiên cứu cấu trúc vốn để thấy được đặc trưng và những nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của một ngành cụ thể là thật sự cần thiết

Hiện nay, khi đời sống xã hội ngày càng phát triển, chăm sóc sức khỏecon người ngày càng được nhiều người quan tâm Đó là tiền đề để ngànhDược phẩm phát triển Tuy nhiên, sự phát triển của thị trường này còn nhiềubất cập và khó khăn, nhất là nhu cầu về vốn Với đặc điểm là một ngành đòihỏi vốn lớn và phụ thuộc rất nhiều vào nguồn vốn vay, trong khi tín dụng thìngày càng bị thắt chặt và mặt bằng lãi suất cho vay lại cao, các công ty cổphần ngành Dược phẩm cần tìm ra một cấu trúc vốn sao cho tối đa hoá đượclợi nhuận và gia tăng giá trị doanh nghiệp

Với những lí do đó, tôi chọn nghiên cứu đề tài: “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Dược phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn thạc sĩ nhằm đóng góp vào công cuộc phát

triển các công ty cổ phần ngành Dược phẩm trong thời kỳ hội nhập

2 Mục tiêu nghiên cứu

- Hệ thống hoá các vấn đề lý luận cơ bản về cấu trúc vốn và các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp

- Nghiên cứu đặc trưng cấu trúc vốn và các nhân tố có ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Dược phẩm niêm yết trên TTCKViệt Nam

- Đề xuất giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn cho các công ty cổphần ngành Dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Dược phẩm niêm yết trên Thịtrường chứng khoán Việt Nam

- Phạm vi nghiên cứu:

+ Phạm vi về thời gian

Số liệu phục vụ cho quá trình nghiên cứu được lấy từ Báo cáo tài chính

đã qua kiểm toán của các công ty cổ phần ngành Dược phẩm niêm yết trênThị trường chứng khoán Việt Nam trong 05 năm 2010, 2011, 2012, 2013 và2014

+ Phạm vi về nội dung

Luận văn tập trung nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnhhưởng cấu trúc vốn của các công ty cổ phần ngành Dược phẩm niêm yết trênTTCK Việt Nam

+ Phạm vi về không gian

Luận văn nghiên cứu 20 công ty ngành Dược phẩm niêm yết trên Thịtrường chứng khoán Việt Nam trong 05 năm từ 2010-2014 Tổng số quan sát

là 100

4 Phương pháp nghiên cứu

Để thực hiện đề tài này tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích, sosánh số liệu, phương pháp thống kê để xây dựng hàm hồi quy nhằm đánh giátác động của biến độc lập đến biến phụ thuộc Ngoài ra tác giả còn sử dụngcác phần mềm Microsoft Office Excel và phần mềm SPSS 19.0 hỗ trợ nghiêncứu

5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn bao gồm 4 chương:

Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đếncấu trúc vốn của doanh nghiệp

Chương 2: Đặc điểm cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam

Chương 3: Thiết kế nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và hàm ý chính sách

6 Tổng quan tài liệu nghiện cứu.

"Các lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn của doanh nghiệp" Từ khi lý

thuyết của Modigliani và Miller (1958, 1963) ra đời đã có những đóng gópvào mục đích giải thích các quyết định tài trợ của các nhà quản lý Trongkhoảng thời gian không xa lý thuyết cân đối đã được hình thành (1976), vàsau đó lý thuyết trật tự phân hạng của Myer ra đời (1984) để giải thích sự lựachọn cấu trúc vốn Sau khi Modigliani và Miller kết luận sự không phù hợpdưới các giả định nghiêm ngặt, các lý thuyết đến sau được đưa vào để giảithích sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty

"Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh

nghiệp niêm yết Trung Quốc" Mẫu nghiên cứu bao gồm 1.230 doanh nghiệp

niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Hồng Kông từ năm 2005 - 2010 Hồiquy theo phương pháp bình phương bé nhất (OLS) Kết quả nghiên cứu chothấy rằng có năm biến độc lập có ý nghĩa về mặt thống kê bao gồm: quy môdoanh nghiệp, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh và tắm chắn thuế Khả năngsinh lời Rủi ro kinh doanh, tấm chắn thuế và tính thanh khoản có tương quanthuận với đòn bẩy tài chính Còn quy mô doanh nghiệp có quan hệ nghịch vớiđòn bẩy tài chính Cơ hội tăng trưởng và tài sản hữu hình không có

ý nghĩa thống kê

" Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp niêm yết Ai Cập" tác giả Mary Hany A.K Dawood và công sự (2011).

Đề tài nghiên cứu 37 doanh nghiệp phi tài chính năm 1999 - 2007 Hồi quytheo phương pháp tác động ngẫu nhiên (GLS) và phương pháp phân tíchphương sai ANOVA nhằm xác định nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc doanhnghiệp nghiên cứu Kết quả cho thấy khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi

ro kinh doanh có quan hệ ngược chiền đòn bẩy tài chính, trong khi đó quy môdoanh nghiệp và tỷ lệ tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tàichính Ngoài ra, ngành công nghiệp cũng ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, cấutrúc vốn của các doanh nghiệp thuộc các nghành khác nhau sẽ có sự khác biệt

do ảnh hưởng của đặc điểm từng ngành Nhìn chung, có bằng chứng cho thấyrằng các doánh nghiệp niêm yết ở Ai Cập có khuynh hướng xây dựng cấu trúcvốn phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng

" Phân tích nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty Dược

phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" của tác giả Lê Thị Kim

Thư (2012), tác giả sử dụng số liệu của 13 công ty ngành Dược phẩm niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 5 năm 20007 -2011 Kết quả

nghiên cứu cho thấy có 7 biến có mối qua hệ tương quan với đòn bẩy tài

chính bao gồm: Khả năng sinh lời, cấu trúc tài sản, quy mô doanh nghiệp,tăng trưởng doanh nghiệp, hiệu quả họat động, đặc điểm riêng của sản phẩm,

tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước Tác giả nghiên cứu được biến tăng trưởng củadoanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ số nợ Biến quy mô doanh nghiệp,hiệu quả hoạt động, đặc điểm riêng tài sản có quan hệ nghịch với tỷ suất nợ.Biến rủi ro kinh doanh, câu trúc tài sản, tỷ lệ sở hữu không ảnh hưởng đến tỷsuất nợ Tuy nhiên đề tài còn vài hạn chế: Đề tài phân tích số liệu trong 5 năm2007-2011 nên độ dài thời gian chưa đủ lớn để đánh giá xu thế phát triển củadoanh nghiệp dựa trên các chỉ tiêu phân tích Bên cạnh đó, do mẫu nghiên cứuchỉ hạn chế ở 13 công ty nên kết quả nghiên cứu chỉ chính xác ở một chừngmực nhất định

"Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm giai đoạn

2006 - 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý." của tác giả Phạm

Khánh Dương Tác giả cho thấy có bốn yếu tố chủ yếu ảnh hưởng đến cấutrúc vốn: Tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động, tài sản hữu hình và thuế đềutác động ngược chiều đến cấu trúc vốn Trong đó tính thanh khoản ảnh hưởngquan trọng nhất Quy mô doanh nghiệp và đặc điểm riêng sản phẩm không có

ý nghĩa nhiều về mặt thống kê

Hạn chế đề tài hạn chế về thu thập số liệu nên không thể đưa hết cácnhân tố vào mô hình để đánh giá đặc biệt là nhân tố thuộc về yếu tố môitrường

“Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam” của tác giả Lê Ngọc Trâm (2010) dưới sự hướng dẫn của PGS.TS.

Nguyễn Thị Ngọc Trang, tác giả sử dụng số liệu của 177 doanh nghiệp niêmyết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 04 năm từ 2005-2008 vàkhông bao gồm các định chế tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm haycác công ty chứng khoán và các quỹ đầu tư Bằng phương pháp ước lượng

OLS, tác giả đã xác định sự ảnh hưởng của 10 nhân tố đến cấu trúc vốn của

177 công ty là đòn bẩy hoạt động (FA), tốc độ tăng trưởng (GRO), tính thanhkhoản (LIQ), tỷ suất sinh lời tổng tài sản (ROA), quy mô doanh nghiệp(SIZE), vốn nhà nước (STATE), tỷ trọng tài sản hữu hình (TANG), thuế suấtbiên tế (TAX), đặc điểm riêng của sản phẩm (UNI) và rủi ro kinh doanh

(VOL) đến tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (LEV), tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổngtài sản (STD) và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) Và kết quả hồi quycho thấy, có 08 nhân tố tác động đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp(có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) Hai biến còn lại là tốc độ tăng trưởngcủa doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh không gây tác động đến đòn bẩy tàichính.[10]

Tổng hợp các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệpViệt Nam

Tuy nhiên, trong nghiên cứu này tác giả không khắc phục hiện tượng

đa cộng tuyến mà giữ nguyên các biến khi chạy mô hình hồi quy dù một sốcặp biến có tương quan khá lớn Điều này làm hạn chế sự chính xác của mức

độ ảnh hưởng của các biến giải thích đến tỷ suất nợ

Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cấu trúc vốn của các công ty cóthể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau như quy mô doanh nghiệp, cấutrúc tài sản, hiệu quả kinh doanh, cơ cấu sở hữu, thuế, ngành nghề kinh doanh,

… Đây là cơ sở cho nghiên cứu của tác giả trong đề tài này

Nhìn chung, đa số các nghiên cứu kể trên đều chỉ ra những điểm chungcho tất cả các doanh nghiệp Tuy nhiên, mỗi ngành đều có những đặc thù

riêng, cấu trúc vốn đặc trưng riêng Trong đề tài này tác giả đã kế thừa một sốkết quả nghiên cứu của những tác giả trước đó để nghiên cứu về các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm Dữ liệuđược thu thập có đặc điểm chung là không tuân theo quy luật phân phốichuẩn Do đó, trong đề tài sẽ trình bày rõ ràng phương pháp chứng minh dữliệu không tuân theo phân phối chuẩn dựa vào thủ tục Explore trong phầnmềm SPSS 19.0 và xử lý số liệu không theo phân phối chuẩn bằng cách dùngphương pháp lấy logarit cơ số 10, đồng thời, sẽ khắc phục hiện hượng đacộng tuyến để kết quả nghiên cứu không bị lệch và chính xác hơn.

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Khái niệm và các thành phần cấu trúc vốn

a Khái niệm cấu trúc vốn:

Khái niệm cấu trúc trong nghĩa chung nhất là đề cập đến các bộ phậncấu thành và mối liên hệ của chúng trong tổng thể, quá trình vận động và sựtương tác giữa các bộ phận cấu thành quy định bản chất của tổng thể đó Đềcập đến bộ phận cấu thành của tổng thể là đề cập đến vai trò, chức năng của

nó trong tổng thể, thể hiện qua tính chất và mức độ tác động của bộ phận đếntổng thể

Vốn trong một doanh nghiệp thể hiện nguồn lực tài chính bên trong củadoanh nghiệp bao gồm vốn góp từ chủ sở hữu, từ nguồn lợi nhuận hoạt động

để lại của doanh nghiệp và các nguồn lực bên ngoài từ các nhà đầu tư bênngoài có thể là nhà nước, các tổ chức kinh tế xã hội, các tổ chức tín dụng(ngân hàng, các quỹ tín dụng,…), các nhà đầu tư tư nhân,…

Trong các tài liệu liên quan đến vốn tác giả thường đề cập đến thuậtngữ cấu trúc vốn và cấu trúc tài chính Thuật ngữ cấu trúc tài chính được sửdụng phổ biến bởi các nhà kinh tế người Pháp, còn các nhà kinh tế người Mỹthường sử dụng thuật ngữ cấu trúc vốn Một số quan điểm gần như đồng nhấthai khái niệm này nhưng cũng có một số quan điểm thể hiện sự không đồngnhất

Theo M.Dubois một giáo sư chuyên nghiên cứu về tài chính doanhnghiệp của đại học Pierre Mendes France: “Cấu trúc tài chính là quan hệ giữacác nguồn vốn được sử dụng bởi doanh nghiệp, đó là nguồn vốn chủ sở hữu

và nợ”

Theo S.C.Myers: “Cấu trúc tài chính là một khái niệm được dùng đểphản ánh mối quan hệ tính bằng tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanhnghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình”.

Theo M.Albouy một trong những giáo sư hàng đầu của Pháp: “Cấutrúc tài chính của doanh nghiệp được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa toàn bộ nợ kể

cả các khoản nợ phát sinh trong kinh doanh và vốn chủ sở hữu được tính từbảng cân đối kế toán”

Hay hiểu một cách chung nhất, cấu trúc tài chính là quan hệ tỷ lệ giữatoàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán củadoanh nghiệp

Đi kèm với thuật ngữ cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn được một số nhàkinh tế đưa ra khái niệm như sau:

Theo Bertoneche và Teulie: “Cấu trúc tài chính doanh nghiệp là quan

hệ tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu phục vụ cho quá trình tài trợ của doanhnghiệp, còn cấu trúc vốn được hiểu là quan hệ tỷ lệ giữa nợ trung và dài hạn

và vốn chủ sở hữu” Khái niệm này được sử dụng phổ biến bởi các tác giảngười Mỹ cũng như người Pháp

Một quan điểm khác cũng cho rằng: “Cấu trúc tài chính được hiểu là sựkết hợp của nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thườngđược dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của một doanh nghiệp Trong khi

đó, cấu trúc vốn chỉ là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn,

cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường”

Như vậy, từ các quan điểm trên ta có thể hiểu cấu trúc vốn là một phầncủa cấu trúc tài chính, nó bằng cấu trúc tài chính trừ nợ ngắn hạn Hay cấutrúc vốn là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn

mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư

Tuy nhiên, do đặc thù của công ty Việt Nam là sử dụng nhiều nợ ngắn

hạn, đặc biệt là trong ngành Dược phẩm các công ty thường sử dụng nợ ngắnhạn để tài trợ cho tài sản dài hạn Do đó, đề tài này tác giả sẽ nghiên cứu cấutrúc vốn theo quan điểm: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là quan hệ tỷ lệ giữatoàn bộ nợ phải trả và vốn chủ sở hữu được tính từ bảng cân đối kế toán củadoanh nghiệp.

b Thành phần cấu trúc vốn

Thành phần cơ bản trong cấu trúc vốn gồm 2 bộ phận chủ yếu là nợphải trả và nguồn vốn chủ sở hữu Tính chất của 2 nguồn này hoàn toàn khácnhau về trách nhiệm pháp lý của doanh nghiệp

* Nguồn vốn chủ sở hữu: Là số tiền do các nhà đầu tư, các sáng lậpviên đóng góp hoặc được hình thành từ kết quả hoạt động Đây không phải làmột khoản nợ và do đó công ty không có trách nhiệm phải thanh toán Vớinhững loại hình công ty khác nhau, vốn chủ sở hữu được hình thành khácnhau và gồm 3 loại sau:

- Vốn điều lệ: Là số tiền do các thành viên sáng lập đóng góp ban đầu khi thành lập Đây chính là vốn được ghi trong điều lệ công ty

Riêng đối với các công ty cổ phần, nguồn vốn chủ yếu do các cổ đôngđóng góp dưới hình thức mua cổ phiếu phát hành của công ty Mỗi cổ đông làmột chủ sở hữu của công ty và chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trên giá trị số cổphần mà họ nắm giữ Đây không phải là khoản nợ nên các công ty cổ phầnđược toàn quyền sử dụng vào hoạt động sản xuất kinh doanh mà không phảicam kết và ràng buộc về nghĩa vụ thanh toán Chính từ đặc điểm này cho thấymức độ tự chủ trong sản xuất kinh doanh của các công ty cổ phần phụ thuộcrất nhiều vào nguồn vốn này, vốn góp cổ phần càng lớn thì mức độ tự chủ vềvốn trong sản xuất kinh doanh càng cao

- Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: Là phần thu nhập của công tyđược cổ đông đồng ý cho công ty giữ lại để tái đầu tư thay vì nhận cổ tức

Đây là nguồn vốn rất chủ động và thuận tiện cho công ty Tuy nhiên, công typhải cam kết trả cho cổ đông lãi suất cao hơn cổ tức hiện tại.

- Nguồn vốn từ phát hành thêm cổ phiếu: Các doanh nghiệp có thể tăngvốn chủ sở hữu bằng cách phát hành thêm cổ phiếu mới Đây chính là kênhhuy động vốn rất quan trọng trong chiến lược tài trợ dài hạn của các doanhnghiệp Các công ty cổ phần có thể phát hành cổ phiếu thông qua thị trườngchứng khoán Khi phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, các công

ty cổ phần niêm yết các thông tin về hoạt động sản xuất kinh doanh, kết quảkinh doanh và các thông tin khác để nhà đầu tư có thể đánh giá được triểnvọng của công ty trong tương lai Trong trường hợp không đủ điều kiện pháthành chứng khoán trên thị trường, công ty có thể phát hành cổ phiếu trực tiếpcho các cổ đông là những người có quan hệ mật thiết với công ty như cán bộcông nhân viên hay là các đối tác thường xuyên của công ty

- Vốn chủ sở hữu khác: Bao gồm các nguồn vốn và các quỹ chuyêndùng được hình thành chủ yếu từ việc phân phối lợi nhuận, bao gồm: quỹ đầu

tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính, nguồn vốn đầu tư xây dựng cơ bản,chênh lệch tỷ giá hối đoái…

* Nợ phải trả: Là số vốn vay, vốn chiếm dụng của các tổ chức, cá nhân

mà đơn vị có nghĩa vụ phải thanh toán Nợ phải trả được phân loại theo thờihạn thanh toán, gồm có:

- Nợ ngắn hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán dưới 1 năm

Nợ ngắn hạn thường bao gồm: Vay ngắn hạn ngân hàng, khoản phải trả nhàcung cấp hay còn gọi là tín dụng nhà cung cấp, các khoản phải nộp cho cơquan quản lý nhà nước, các khoản phải trả cán bộ công nhân viên, trái phiếungắn hạn

- Nợ dài hạn: Là các khoản nợ có thời hạn thanh toán trên 1 năm Nợdài hạn là nguồn vốn dài hạn quan trọng của công ty Nợ dài hạn gồm có: Vay

dài hạn ngân hàng, thuê tài sản, phát hành trái phiếu dài hạn.

1.1.2 Các chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Xuất phát từ khái niệm trên cho thấy, cấu trúc vốn thể hiện chính sáchtài trợ của doanh nghiệp nên khi phân tích cấu trúc vốn cần xem xét khả năng

sử dụng nguồn vốn tự có của doanh nghiệp hay phải sử dụng nguồn vốn từbên ngoài doanh nghiệp Có nhiều chỉ tiêu thể hiện khả năng này, việc lựachọn chỉ tiêu nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ tiêu đó mang lại cho người sửdụng và phù hợp với mục tiêu cần xem xét Các chỉ tiêu được sử dụng phổbiến là chỉ tiêu tỷ suất nợ và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu

nợ phải trả Khi tỷ suất nợ càng cao thì mức độ phụ thuộc của doanh nghiệpvào chủ nợ càng lớn và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó mộtkhi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản nợ và hiệu quả hoạtđộng kém Đối với các chủ nợ tỷ suất này càng cao thì khả năng thu hồi vốncho các khoản nợ của họ càng giảm vì giá thực tế khi thanh lý tài sản sẽ nhỏhơn giá ghi sổ của tài sản nếu chủ nợ phải bán để thu hồi vốn Do vậy, các chủ

nợ thường thích những doanh nghiệp có tỷ suất nợ thấp Đây là một trong cácchỉ tiêu để các nhà đầu tư đánh giá rủi ro và cấp tín dụng cho doanh nghiệp

Nợ phải trả

Tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu = * 100% Vốn chủ sở hữu

Chỉ tiêu tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu hay còn gọi là đòn cân nợ thểhiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu, phản ánh tính tự chủ tài chính,năng lực tài chính, khả năng chủ động của doanh nghiệp về nguồn vốn kinh

doanh Khi chỉ tiêu này nhỏ hơn 1 nghĩa là các khoản nợ phải trả nhỏ hơn vốnchủ sở hữu lúc đó doanh nghiệp còn chủ động về vốn kinh doanh Ngược lại,khi chỉ tiêu này lớn hơn 1 thì khả năng thanh toán các khoản nợ giảm, doanhnghiệp khó tự chủ về tài chính, tình trạng phá sản dễ xảy ra, hiệu ứng đòn cân

nợ giảm

Khi phân tích các chỉ tiêu này chúng ta cần sử dụng số liệu trung bìnhngành hoặc dựa vào đặc điểm ngành đối với doanh nghiệp Điều đáng lưu ý làkhi tính toán các chỉ tiêu ta nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trườngcủa nợ và vốn chủ sở hữu Các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách làchi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí khốn khó tài chính dự

tính (The Expected Cost of Financial Distress) trong trường hợp công ty bị

phá sản và giá trị liên quan đến nghĩa vụ của con nợ là giá trị sổ sách củakhoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của nợ vay Các ý kiến ủng hộ việc

sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trịthực của công ty Cần lưu ý rằng, có khả năng một công ty có thể có giá trị sổsách của vốn chủ sở hữu âm trong khi đó giá trị thị trường vẫn là dương, bởi

vì giá trị sổ sách âm phản ánh các khoản lỗ trước đó, trong khi đó giá trị thịtrường dương phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai của công ty.Tuy các chỉ tiêu tính theo giá trị thị trường chỉ ra tình trạng tài chính củadoanh nghiệp một cách chính xác nhưng nó có tính chất lý thuyết và khó ápdụng ở Việt Nam

1.1.3 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp đứng trên góc độ quản lý nguồn vốn là tỷ

lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu Một cấu trúc vốn được coi là tối ưu khi chi phí sử

dụng vốn trung bình (WACC – Weighted Average Cost of Capital) thấp nhất,

đồng thời khi đó, giá trị doanh nghiệp đạt được là lớn nhất Tùy vào từng ngànhnghề, từng giai đoạn phát triển mà doanh nghiệp sẽ lựa chọn một

cấu trúc vốn hợp lý để đảm bảo sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro vì sửdụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro nhưng tỷ lệ nợ cao lại đưa đến lợi nhuận kỳvọng cao Việc xác định cấu trúc vốn tối ưu không phải là một kết quả duynhất mà thay đổi tùy theo các yếu tố tác động và tùy vào điều kiện cụ thể sẽtương tác tạo nên một kết quả tương ứng.

Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ,doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất củavấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế đượcđánh sau lãi vay) Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanhnghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng vớihiện giá của lá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặc biệt, khi doanh nghiệpvay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thunhập doanh nghiệp nhân với nợ vay

Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệtquệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽlàm triệt tiêu hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay

Ngoài ra, khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh, doanh nghiệp

cần thiết hoạch định cấu trúc vốn mục tiêu (Target Capital Structure) Cấu trúc

vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốncủa công ty theo mục tiêu đề ra Mục tiêu chung của quyết định phương án tàitrợ vốn là đạt được chi phí vốn rẻ nhất Cơ cấu vốn mục tiêu là cơ cấu mà mộtcông ty thường xuyên sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh.Thực tế, cơ cấu vốn của doanh nghiệp có thể dao động quanh cơ cấu mục tiêu

vì hai lý do Thứ nhất, lãnh đạo doanh nghiệp có thể khai thác tình huống cụthể Chẳng hạn, sự tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo ra cơ hội vàng cho công typhát hành cổ phiếu và tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu Thứ hai, do giá thị trườngcủa cổ phiếu và trái phiếu công ty luôn biến động, dẫn đến

cơ cấu vốn thực tế lệch khỏi cơ cấu vốn mục tiêu.

Tóm lại, trong một nền tài chính dựa trên hệ thống ngân hàng và thịtrường chứng khoán chưa phát triển ổn định như hiện nay, các doanh nghiệpViệt Nam cần có tầm nhìn dài hạn bằng cách xây dựng cho mình một cơ cấuvốn mục tiêu, nhưng phải linh hoạt tận dụng những cơ hội của thị trường đểhuy động nguồn vốn rẻ nhất Đặc biệt, một cấu trúc vốn tối ưu luôn là mongmuốn của các doanh nghiệp để tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn và tối đa hóagiá trị doanh nghiệp Vậy giá trị doanh nghiệp có quan hệ thế nào với cấu trúcvốn?

1.1.4 Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

Giá trị của một doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của tất cả các khoảnthu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho các nhà đầu tư trong quá trình hoạtđộng kinh doanh Được đo lường bằng giá trị của toàn bộ tài sản hiện có củadoanh nghiệp tại thời điểm đánh giá sau khi trừ đi các khoản nợ phải trả, cóthể xác định theo giá thị trường hoặc theo giá sổ sách, được thể hiện bằngcông thức:

Giá trị doanh nghiệp = Tổng tài sản - Nợ phải trả

Như vậy, giá trị doanh nghiệp là giá trị tài sản thuộc quyền sở hữu củacác chủ sở hữu doanh nghiệp Hoặc ta có thể xác định giá trị doanh nghiệptheo quan điểm vận động của đồng vốn với kỳ vọng gia tăng giá trị doanhnghiệp tức là gia tăng vốn chủ sở hữu được thể hiện như sau:

Tại thời điểm đầu tư hay bắt đầu một kỳ hoạt động của doanh nghiệp,giá trị của doanh nghiệp được xác định:

Vốn chủ sở hữu (V E ) = Tổng tài sản (V) - Nợ phải trả (D)

Sau một kỳ hoạt động, tổng giá trị tài sản của doanh nghiệp là V 1 Nhà

đầu tư với tư cách là chủ nợ đạt được giá trị kỳ vọng là D(1+k d ), trong đó k d

là lãi suất vay nợ Nhà đầu tư với tư cách là chủ sở hữu kỳ vọng vào một sự

gia tăng giá trị của doanh nghiệp là V E + V E k E , trong đó V E k E là giá trị kỳvọng tăng thêm của vốn chủ sở hữu, kE là tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

Như vậy:

Giá trị doanh nghiệp = V 1 – D(1+k d ) = VE + VE.kE

Giá trị kỳ vọng của các chủ nợ không phụ thuộc vào kết quả hoạt độngcủa doanh nghiệp nên có tính cố định và khả năng đạt được cao do doanhnghiệp có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ ngoại trừ những rủi ro bất khảkháng hay phá sản Còn giá trị doanh nghiệp phụ thuộc hoàn toàn vào hiệuquả hoạt động của doanh nghiệp đó, được thể hiện bằng chỉ tiêu tỷ suất sinhlời trên vốn chủ sở hữu Việc sử dụng nợ của doanh nghiệp có thể làm tănghoặc giảm tỷ suất sinh lời VCSH, từ đó làm tăng hoặc giảm giá trị doanhnghiệp, đây chính là hiệu ứng đòn bẩy tài chính

Thực chất, đòn bẩy tài chính thể hiện cấu trúc vốn của doanh nghiệp ởthời điểm hiện tại Trong kinh doanh, đòn bẩy tài chính là một công cụ để giatăng tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Nó liên quan đến việc thay thế cáckhoản nợ vay có chi phí lãi vay cố định cho vốn chủ sở hữu với hi vọng làmgia tăng tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Nhưng không phải lúc nào đòn bẩytài chính cũng ảnh hưởng tích cực đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Nếulợi nhuận hoạt động thấp hơn giá trị cần thiết thì đòn bẩy tài chính làm giảm

tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu Sau đây là hiệu ứng đòn bẩy tài chính đối với

tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta kýhiệu như sau:

D : Khoản nợ vay

k : Tỷ suất sinh lời vốn đầu tư

k d ’ =(1-t).k d : Lãi suất vay sau thuế

V E : Vốn chủ sở hữu

k E : Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu

thuế Vốn chủ sở hữu

Qua công thức trên, chúng ta sẽ xem xét tác động của đòn bẩy tài chính

lên ROE tùy thuộc vào độ lớn của k và k d ’ Trong đó, k được xem là suất sinh

lời mà doanh nghiệp có được trước khi xem xét các tác động của đòn bẩy tàichính Xét các trường hợp sau:

+ Không vay nợ: Tức là D = 0, lúc đó k E = k hay tỷ suất sinh lời VCSH

bằng tỷ suất sinh lời vốn đầu tư

k E > k hay tỷ suất sinh lời VCSH lớn hơn tỷ suất sinh

lời vốn đầu tư Đây là tác dụng làm tăng tỷ suất sinh lời VCSH hay làm

tăng giá trị doanh nghiệp của đòn bẩy tài chính.

Khi k = k d ’ tức là tỷ suất sinh lời vốn đầu tư bằng lãi suất vay nợ sau

thuế Lúc đó, k - k d ’ = 0 nên k E = k = k d ’ Trường hợp này đòn bẩy tài chính

không có tác dụng

Khi k < k d ’ tức là tỷ suất sinh lời vốn đầu tư nhỏ hơn lãi suất vay nợ

sau thuế Lúc đó, k - k d ’ < 0 

k E < k hay tỷ suất sinh lời VCSH nhỏ hơn tỷ

suất sinh lời vốn đầu tư Đây là tác dụng làm giảm tỷ suất sinh lời VCSH haylàm giảm giá trị doanh nghiệp của đòn bẩy tài chính

Do đó, khi sử dụng nợ vấn đề cần quan tâm là hiệu số k - k d ’, mục tiêu

của nhà quản trị là hướng đến một hiệu số dương

Như vậy, nghiên cứu cấu trúc vốn là nghiên cứu chính sách tài trợ củadoanh nghiệp thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất nợ và nghiên cứu sự tác động củacác nhân tố đến việc sử dụng nợ của doanh nghiệp thế nào trong quá trình huyđộng và sử dụng vốn để hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệpphụ thuộc vào tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu Hiệu ứng của đòn bẩy tàichính tác động đến tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào kết quả hoạtđộng của doanh nghiệp, trong trường hợp hiệu quả tốt đòn bẩy sẽ làm tăng vàngược lại sẽ làm giảm tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, qua đó làm tăng hoặcgiảm giá trị doanh nghiệp với một mức tăng hoặc giảm bằng: (k k d' ) D

V

E

Quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp đã được nhiều nhàkinh tế trên thế giới quan tâm nghiên cứu và đưa ra các quan điểm cụ thể Cácquan điểm đó sẽ được trình bày trong phần các lý thuyết về cấu trúc vốn tiếptheo

1.2 TÓM LƯỢC CÁC LÝ THUÊTS VỀ CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.2.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm truyền thống

Lý thuyết này cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu, với cấu trúc vốnnày có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tàichính phù hợp Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước tiên có thể hạ thấpchi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ Khi doanh nghiệp sửdụng nợ thì chi phí trả lãi vay được ghi nhận vào chi phí trước thuế nên làmgiảm thu nhập chịu thuế, từ đó doanh nghiệp tiết kiệm được một khoản thuếthu nhập doanh nghiệp phải nộp và lợi nhuận sau thuế tăng lên

Tuy nhiên, việc gia tăng mức độ sử dụng nợ cùng chiều với gia tăng rủi

ro và gia tăng suất sinh lợi yêu cầu đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiếtkiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quânkhiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Toàn bộ quá trình đượcdiễn ra như sau:

Chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn chủ sở

WACC

Chi phí sử dụng

0 Tỷ suất nợ tối ưu Tỷ suất nợ

Đồ thị 1.1 Mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ suất nợ trên vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu

- Cấu trúc vốn không có nợ hoàn toàn là 100% VCSH thì chi phí sử dụng vốn bình quân cũng chính là chi phí sử dụng VCSH (WACC = kE).

- Khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dầntheo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn đó nhờ vào chi phí sử dụng

nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng VCSH

- Nhưng khi WACC giảm đến mức thấp nhất thì tại đây mức độ nợtrong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu hay tỷ suất nợ trong cấu trúc vốn đạt

tỷ suất nợ tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu

- Khi gia tăng nợ trong cấu trúc vốn vượt quá tỷ suất nợ tối ưu thìWACC bắt đầu tăng dần Bởi vì lúc này, sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khảnăng thanh toán nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sởhữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn tài trợ tăng nhằm bùđắp rủi ro Chính vì điều này làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọncấu trúc vốn tài trợ 100% nợ

Như vậy, theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu còn gọi là cách tiếp cận

truyền thống thì: Cấu trúc vốn có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị

doanh nghiệp hay nói cách khác có một điểm tối ưu ở đó chi phí sử dụng vốn trung bình của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp cao nhất.

Tuy nhiên, không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi phí sử dụng nợ sẽ tăngbao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ Hạn chế này sẽ được khắc phục trong lý thuyếtM&M

1.2.2 Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm hiện đại

a Lý thuyết về cấu trúc vốn theo quan điểm của Modigliani và Miller

Nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Giátrị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môitrường có thuế và môi trường không có thuế Mô hình này nhằm phân tích tácđộng của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của DN

* Trường hợp không có thuế (Modigliani và Miller công bố năm 1958):Các giả định:

(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN

(2) Không có chi phí giao dịch

(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính

(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau

(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo

Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay nợ

(VL) bằng giá trị của công ty không vay nợ (VU), nghĩa là VL = VU

Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấuvốn khác nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH còn DN B có cơ cấu30% Nợ - 70% VCSH Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M&M cho rằng cơ cấuvốn của DN như việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì kích cỡchiếc bánh hay giá trị DN là không thay đổi Vì vậy, không có cơ cấu vốn nàođược coi là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi

cơ cấu vốn

Đồ thị 1.2 Mệnh đề I trong môi trường không có thuế

Mệnh đề số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng

chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ

k E : Lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần

k D : Lãi suất hay chi phí sử dụng nợ

k 0 : Chi phí sử dụng vốn khi công ty sử dụng 100% vốn cổ phần

D: Giá trị nợ hay trái phiếu của công ty phát hành

E: Giá trị vốn cổ phần của công ty

Khi một DN tăng sử dụng đòn bẩy tài chính tức là tăng sử dụng nợtrong cơ cấu vốn thì rủi ro tài chính hay rủi ro mất khả năng thanh toán mà

DN gặp phải cũng gia tăng Do đó, lợi nhuận trên vốn cổ phần cũng phải tănglên

Như vậy, trong trường hợp không có thuế thì cấu trúc vốn của DNkhông ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

+ Trường hợp có thuế (Modigliani và Miller công bố năm 1963):

Các giả định của lý thuyết M&M gần như không thay đổi Duy chỉ cógiả định môi trường không có thuế chỉ đúng trong một số ít trường hợp chẳnghạn như công ty mới thành lập hay được miễn thuế trong 3 năm đầu nhưcông ty ở Việt Nam mới được cổ phần hóa Do đó, lý thuyết được xem xéttrong trường hợp giả định môi trường có thuế

Mệnh đề số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công

ty có vay nợ (VL) bằng giá trị công ty không vay nợ (VU) cộng với hiện giácủa lá chắn thuế Phương trình lý thuyết của M&M như sau:

V L =V U +T.D

Trong đó: V L : Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ

V U : Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ

D : Tổng số nợ sử dụng

T : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Trong trường hợp có thuế, khi công ty vay nợ thì tiết kiệm được thuế

do lợi ích tấm chắn thuế từ lãi vay Do đó, giá trị công ty vay nợ sẽ lớn hơncông ty không vay nợ nhờ phần tiết kiệm được

Đồ thị 1.3 Mệnh đề I trong môi trường có thuế

Ví dụ, một doanh nghiệp đang xem xét hai phương án tài trợ vốn.Phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn Phương án 2,

công ty vay một khoản nợ là D với lãi suất là k d

Thu nhập sau thuế X(1-T) (X – Dk d )(1-T)

Chúng ta biết rằng giá trị doanh nghiệp chính là hiện giá của dòng tiền

với suất chiết khấu thích hợp Với phương án không vay nợ, lãi suất k 0 = 0

Khi đó, thu nhập ròng của doanh nghiệp là X(1-T) thì giá trị doanh nghiệp

trong trường hợp này là: V U = PV[X(1-T)] = X (1 T )

k

0Tương tự, thu nhập ròng của doanh nghiệp theo phương án có vay nợ

Mệnh đề số 2: Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ

phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số

nợ, mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức:

b Lý thuyết cân đối (The trade – off Theory)

Modigliani và Miller cho rằng, trong trường hợp có thuế, giá trị công tytăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi công ty gia tăng tỷ

số nợ Điều này có nghĩa, công ty nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt Lýthuyết M&M đã không tính đến động thái của công ty trên thực tế Một số tác

giả khác phản bác lại rằng trên thực tế không phải giá trị công ty tăng mãi khi

tỷ số nợ gia tăng, bởi vì khi tỷ số nợ gia tăng làm phát sinh một loại chi phí,

gọi là chi phí khốn khó tài chính (Financial Distress Costs), làm giảm đi sự

gia tăng giá trị của công ty có vay nợ Đến một điểm nào đó của tỷ số nợ, chiphí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế, khi ấy giá trị công

ty có vay nợ bắt đầu giảm dần Lý luận tương tự, chi phí sử dụng vốn trungbình của công ty bắt đầu tăng lên

Việc ra đời sau đã giúp lý thuyết cân đối có cách nhìn nhận vấn đề đầy

đủ hơn so với lý thuyết M&M Theo Jensen và Meckling (1976), các doanhnghiệp phải cân đối giữa chi phí khốn khó tài chính, chi phí đại diện và khoảnlợi từ thuế để xác định một cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn tối ưu được xácđịnh tại điểm mà khoản lợi từ thuế có được do tài trợ nợ cân bằng với chi phí

do tài trợ bằng nợ Theo M&M, khoản lợi này chính là phần khấu trừ thuế củalãi vay, góp phần khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ để tài trợ chohoạt động kinh doanh

Giá trị doanh nghiệp (V)

Giá trị doanh

nghiệp tối đa

GTDN có vay nợ theo lý thuyết M&M

Hiện giá của chi phí khốn khó tài chính

Giá trị doanh nghiệp khi có

chi phí khốn khó tài chính Hiện giá của

Theo đồ thị 1.4 cho thấy, khi gia tăng lượng nợ sử dụng doanh nghiệp

có được lợi ích bằng hiện giá của lá chắn thuế Lợi ích này làm cho giá trịdoanh nghiệp có vay nợ tăng lên Mặt khác, cùng với sự gia tăng của lượng

nợ sử dụng chi phí khốn khó tài chính cũng tăng theo Chính chi phí này làmgiảm đi lợi ích của lá chắn thuế Khi lượng nợ tăng lên đến điểm B*, hiện giáchi phí khốn khó tài chính bằng đúng hiện giá của lá chắn thuế Điểm B*được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị doanh nghiệp đạt mức tối đa và chi phí

sử dụng vốn trung bình thấp nhất Nếu doanh nghiệp tiếp tục gia tăng sử dụng

nợ thì hiện giá của chi phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua hiện giá của lá chắnthuế, khi đó giá trị doanh nghiệp sẽ bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn tănglên Giá trị doanh nghiệp lúc này là:

V L = V U + T.D - Chi phí khốn khó tài chính

Cấu trúc vốn tối ưu trong trường hợp này là cấu trúc vốn gồm mộtphần nợ và một phần vốn chủ sở hữu, khi lợi ích từ một đồng nợ tăng thêmvừa đủ để bù trừ sự gia tăng của chi phí khốn khó tài chính dự tính Thật rakhái niệm chi phí khốn khó tài chính là khái niệm lý thuyết Trên thực tế rấtkhó quan sát và xác định được loại chi phí này như là chi phí do mất kháchhàng và nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, hay chi phí mất đi do ban quản lýbận tâm vào những khó khăn tài chính của doanh nghiệp,…

Lý thuyết cân đối của cấu trúc vốn thừa nhận tỉ lệ nợ mục tiêu có thểkhác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình antoàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêucao Các doanh nghiệp ít sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựachủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần

Lý thuyết cân đối giải thích được những khác biệt trong cấu trúc vốncủa nhiều ngành (do sự khác nhau của tài sản); tuy nhiên lại không thể giảithích được một tình trạng khá phổ biến là các doanh nghiệp có lợi nhuận cao

lại có tỷ suất nợ thấp Để lý giải điều này, lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra quan điểm ở phần sau.

c Lý thuyết thông tin bất đối xứng (The Asymmetric Information Theory)

Một trong các giả thuyết của mô hình M&M là các nhà đầu tư và nhàquản trị có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuynhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tinđầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng vềthông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cơ cấu vốncủa doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cơ cấu vốn hình thành thêm haitrường phái: Lý thuyết tín hiệu và lý thuyết trật tự phân hạng

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cơ cấu vốn của một doanh nghiệp

có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin bêntrong của doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977)

và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bênngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ cótriển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận vớinhững người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triểnvọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này vớinhững người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công

bố phát hành thêm cổ phiếu cũng đồng nghĩa triển vọng của doanh nghiệpkhông được tốt, hoặc tương đương với suy nghĩ của các nhà quản trị là các

cổ phiếu của công ty hiện tại được đánh giá quá cao

- Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking – order Theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers và Majluf công bố vào năm

1984 Lý thuyết này được phát triển từ nghiên cứu đầu tiên của Donaldsonnăm 1961, lý giải các quyết định tài trợ của doanh nghiệp dựa trên cơ sởthông tin bất cân xứng.

Các ông cho rằng có một trật tự ưu tiên khi tài trợ các khoản đầu tư:Đầu tiên là việc sử dụng các nguồn vốn hiện có bên trong doanh nghiệp (lợinhuận giữ lại), tiếp theo là các khoản vay nợ và cuối cùng là huy động vốn cổphần mới Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bênngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn lànguồn vốn bên ngoài để tránh bán các chứng khoán dưới mệnh giá Nếu cáckhoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽđược ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp thông qua việc huyđộng các cổ đông mới Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí tương đối củacác nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau Do vậy, Myers và Majluf (1984) chorằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lýthuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker(1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988)

Nói chung, chi phí phát hành các loại chứng khoán khác nhau là lý dogiúp giải thích hàm ý của trật tự phân hạng Phát hành cổ phiếu thường có chiphí đắt nhất, bởi vì doanh nghiệp phải cung cấp rất nhiều các thông tin về dự

án đầu tư để thuyết phục các cổ đông đồng ý trả một khoản tiền hợp lý, trongkhi các thông tin này thật sự rất quý giá trong một môi trường kinh doanhcạnh tranh Vay nợ cũng buộc doanh nghiệp cũng tiết lộ một ít thông tinnhưng rõ ràng là có giới hạn hơn

Lý thuyết này giúp giải thích vì sao các doanh nghiệp có khả năng sinhlời nhiều hơn thường là có tỷ lệ nợ vay thấp hơn (điều mà lý thuyết cân bằngkhông giải thích được) Lý giải đơn giản lý thuyết này cung cấp là bởi vìkhông phải doanh nghiệp đó có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần

tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát hành nợ

vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì nợ đứng đầutrong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài

Đối với lý thuyết này, tác động từ tấm chắn thuế được xếp hàng thứhai Một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao đồng thời có nhiều cơ hội tăngtrưởng sẽ dùng nợ vay từ bên ngoài nhiều hơn bởi vì lúc này nguồn lợi nhuậngiữ lại mặc dù nhiều nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả

Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng không cung cấp một công thức đểtính cấu trúc vốn tối ưu nhưng nó giúp giải thích các mô hình quan sát đốivới các thứ tự ưu tiên trong tài trợ

d Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)

Lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện được đề cập đến đầutiên trong một nghiên cứu của Fama và Miller năm 1972 Về sau, lý thuyết chiphí đại diện được phát triển sâu hơn trong nghiên cứu của Jensen vàMeckling năm 1976 và sau đó là nghiên cứu của Jensen năm 1986

Lý thuyết này cho rằng, hoạt động tài chính của doanh nghiệp liên quanđến các giới hữu quan khác nhau Trong đó chủ yếu là cổ đông, nhà quản lý vàcác trung gian tài chính Giữa họ có sự khác nhau về lợi ích và cách tiếp cận

nợ Vì thế, có thể xuất hiện các mâu thuẫn và để giải quyết các mâu thuẫn này

sẽ xuất hiện chi phí đại diện

Theo M.Jensen và Meckling (1976) có hai dạng mâu thuẫn về đại diện.Mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và nhà quản lý và mâu thuẫn giữa ngườichủ sở hữu và chủ nợ

Đối với mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu và người quản lý doanhnghiệp, vấn đề đại diện phát sinh khi người quản lý sở hữu ít hơn 100% phầnvốn chủ sở hữu Kết quả là người chủ sở hữu không nhận được toàn bộ lợinhuận từ các hoạt động kinh doanh, nhưng họ phải gánh chịu toàn bộ chi phí

cho các hoạt động này Đối với nhà quản lý doanh nghiệp đơn thuần chỉ là ngườilàm thuê nên họ luôn tìm cách tối đa hóa lợi ích của bản thân trước; sau đó mớitính đến lợi ích của cổ đông và họ được hưởng nhiều quyền lợi khi kết quả hoạtđộng kinh doanh của doanh nghiệp tốt như lương cao, tiền thưởng

Do đó, khi ra quyết định họ chỉ quan tâm đến các quyết định ngắn hạn và ítrủi ro thì các cổ đông lại tính đến lợi ích dài hạn Vì thế, để giải quyết mâuthuẫn này, người chủ sở hữu phải chi các chi phí đại diện để kiểm soát hoạtđộng của nhà quản trị như chi phí cho hệ thống kiểm tra, kiểm toán hoặc hệthống kiểm soát bên ngoài thông qua thị trường tài chính Ngoài ra, theoM.Jensen vay nợ cũng được xem như một giải pháp để giải quyết mâu thuẫnnày Theo ông, khi tỷ suất nợ cao doanh nghiệp phải đối mặt với nguy cơ phásản và nhà quản lý phải đối mặt với nguy cơ mất việc làm và danh dự Do đó,

họ phải nỗ lực và nâng cao năng lực quản lý của mình Từ đó, giảm được cácchi phí đại diện

Mâu thuẫn thứ hai là mâu thuẫn giữa chủ nợ và chủ sở hữu doanh nghiệp.Mâu thuẫn này xuất hiện trong các hợp đồng vay nợ, khi cân nhắc mức vay chocác dự án đầu tư Cụ thể là, nếu một khoản đầu tư có thu nhập cao hơn giá trịcủa khoản nợ, người chủ sở hữu sẽ hưởng lợi toàn bộ khoản thu nhập này saukhi đã trừ đi nợ vay và tiền lãi đã ấn định trước Tuy nhiên, nếu dự án đầu tư đókhông thành công, người chủ doanh nghiệp chỉ gánh chịu thua lỗ ở một mức độnhất định do trách nhiệm hữu hạn của khoản đầu tư Kết quả là chủ doanhnghiệp thích thực hiện các dự án đầu tư nhiều rủi ro vì suy cho cùng họ chỉ mất

đi tối đa phần vốn góp dẫn đến rủi ro phá sản của chủ nợ tăng lên Chi phí đạidiện phát sinh do mâu thuẫn này được thể hiện khi các chủ nợ yêu cầu tăng lãisuất vay nợ do họ nhận thấy có sự gia tăng rủi ro phá sản Ngoài ra, để tự bảo vệmình các chủ nợ thường xây dựng các điều khoản hạn chế trong hợp đồng vay

Từ đó làm giảm sự linh hoạt của doanh nghiệp

khi quyết định đầu tư, tài trợ và phân phối cổ tức Bên cạnh đó, các doanhnghiệp còn bị giám sát để bảo đảm rằng các điều khoản trong hợp đồng đượcthực hiện đầy đủ Những chi phí này được chuyển sang cho chủ doanh nghiệp

và làm tăng chi phí của nợ

Nếu tính thêm chi phí đại diện thì giá trị doanh nghiệp được tính theocông thức:

V L = V U + T.D - Các chi phí phát sinh liên quan

Các chi phí phát sinh liên quan gồm chi phí khốn khó tài chính và chiphí đại diện

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, chi phí đại diện làmgiảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình này, Jensen và Meckling(1976) cho rằng một cấu trúc tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữachi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ Lý thuyết về chi phí đại diện là mốiquan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn

từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Như vậy, lý thuyết đại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn,

có dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợhơn trong cấu trúc vốn của mình Giải thích của lý thuyết này là do điềukhoản trong hợp đồng vay nợ sẽ kiểm soát được phần nào các hành vi của cácnhà quản lý không hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Với các lý thuyết về cấu trúc vốn đã trình bày, cho thấy rằng có nhiềuquan điểm khác nhau về cấu trúc vốn nhưng đều có mục đích chung là tối đahóa giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn Việc sử dụng nợđem lại lợi ích cho doanh nghiệp bởi tác động “lá chắn” của lãi vay nhưngđồng thời tồn tại chi phí phá sản và chi phí đại diện nên lượng nợ sử dụng sẽ

bị hạn chế do sự cân đối giữa lợi ích và rủi ro Ngoài ra, do tích chất bất cânxứng về thông tin giữa các giới hữu quan của doanh nghiệp nên nguồn vốn