Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ việt nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

Nhận thấy sự cần thiết của việc phát triển thị trường TPCP Việt Nam, nghiêncứu sinh, dưới góc độ là một nhà nghiên cứu độc lập, đã lựa chọn đề tài: “Phát triển thịtrường trái phiếu Chính

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG - TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 62.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1 PGS.TS TÔ KIM NGỌC

2 PGS.TS TRẦN ĐĂNG KHÂM

HÀ NỘI, 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu nêu trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng Các kết quả nghiên cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận

án được trích dẫn đúng quy định.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên

Người cam đoan

NCS Trần Thị Thu Hương

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT

Tên viết tắt Tên đầy đủ bằng Tiếng

Việt

Tên đầy đủ bằng Tiếng Anh

phiếu ASEAN + 3

The ASEAN +3bond market forum

châu Á – Thái Bình Dương

Asia-PacificEconomiccooperation

Đông Nam Á

Association ofSoutheast AsianNations

thanh, quyết toán

Committee onpayment andsettlement systems

Châu Âu

European centralbank

do

Free tradeagreements

product

bình phương nhỏ nhất

Generalized leastsquares

toán quốc tế accounting standards

thức

Officialdevelopmentassistance

triển Kinh tế

The organisation foreconomic co-operation anddevelopment

tập trung

Over the counter

squares regression

nhiên

Random effectsmodel

lạm phát

Treasury protected securities

phiếu Việt Nam

Viet Nam bondmarket association

VSD Trung tâm lưu ký chứng

khoán Việt Nam

Viet Nam securitiesdepository

giới

World tradeorganization

DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ

1 Danh mục bảng

2 Danh mục biểu đồ

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận quan trọng của thịtrường tài chính và có vai trò lớn đối với sự phát triển kinh tế - xã hội Hàng hoá trênthị trường là các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương được phát hành và giaodịch với mục đích huy động vốn nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, tạo môitrường đầu tư cho công chúng, thực thi các chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tiền

tệ Đồng thời, một thị trường TPCP phát triển và thanh khoản sẽ tạo nền tảng cho việcđịnh giá các công cụ tài chính khác cũng như thúc đẩy thị trường tài chính và thịtrường chứng khoán phái sinh phát triển hơn Nghiên cứu về thị trường trái phiếuChính phủ là cần thiết và có ý nghĩa lớn đối với sự phát triển của thị trường tài chính

và nền kinh tế ở từng quốc gia, khu vực

Được hình thành từ những năm 1990, thị trường TPCP Việt Nam mặc dù ra đờimuộn hơn so với các nước trong khu vực và trên thế giới, nhưng cũng đã có nhữngthành công nhất định, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhànước và cho đầu tư phát triển Tại Việt Nam những năm gần đây, hầu như năm nàongân sách nhà nước cũng bội chi và con số nợ công cũng tăng lên theo từng năm Theo

số liệu thống kê, Việt Nam nằm trong số những quốc gia có tỷ lệ nợ công trên GDPtăng nhanh nhất cho dù thành tích tăng trưởng kinh tế ấn tượng Tính đến hết năm

2017, tỷ lệ nợ công ước khoảng 61,3% GDP, tiến sát trần 65% Quốc hội cho phép Bêncạnh đó, những năm gần đây, cơ cấu nợ công đã bắt đầu thay đổi do khả năng tiếp cậnnguồn vốn vay ưu đãi nước ngoài dần hạn chế, Chính phủ đã phải dựa chủ yếu vàonguồn vay trong nước và vay thông qua phát hành TPCP Do vậy, vai trò của thịtrường TPCP ngày càng trở nên quan trọng Tuy nhiên, thị trường TPCP vẫn tồn tạinhiều hạn chế, chưa phát triển tương xứng với tiềm năng Quy mô thị trường còn nhỏ,thị trường chủ yếu phát triển theo chiều rộng mà chưa có chiều sâu Nhiều vấn đềcòn tồn tại như hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, cơ sở nhà đầu tư kém đadạng, cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng yêu cầu của sự phát triển Thị trường TPCP vẫnchưa thực hiện được vai trò thị trường chuẩn, làm tham chiếu cho các bộ phậnkhác của thị trường tài chính

Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêngđang trong quá trình hội nhập rất nhanh thông qua hàng loạt các hiệp định thương mại

vừa được ký kết Đối với ngành Tài chính, toàn ngành đã tích cực tham gia các hoạtđộng hợp tác tài chính khu vực Asean, Asean +3, Apec, Hội nghị cấp cao Đông Á(EAS) và G20, tích cực triển khai xây dựng phương án đàm phán các hiệp định thươngmại tự do FTA, tham gia hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái BìnhDương CPTPP Hội nhập tài chính (HNTC) khu vực và thế giới đem lại nhiều lợi ích,giúp thu hút vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài, tăng cường các nguồn vốntrung, dài hạn, tạo cơ hội chia sẻ rủi ro và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy nhiên,HNTC cũng sẽ đem lại nhiều thách thức cho thị trường tài chính còn non trẻ của ViệtNam, đáng chú ý nhất là nguy cơ khủng hoảng và lan truyền rủi ro Là một bộ phậnthuộc thị trường tài chính, thị trường TPCP Việt Nam cũng không nằm ngoài xu hướnghội nhập và chịu những tác động của HNTC khu vực và thế giới Mặc dù vậy, thịtrường TPCP Việt Nam vẫn đang ở những bước đầu tiên của quá trình hội nhập Và khi

so sánh với các thị trường TPCP của các quốc gia khác trong khu vực và trên thế giớithì thị trường TPCP Việt Nam vẫn còn ở mức phát triển thấp Trước tình hình đó, thịtrường TPCP cần có những bước phát triển hơn nữa nhằm đáp ứng với yêu cầu hộinhập và tận dụng được những lợi ích mà HNTC đem lại

Trước đây đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đềHNTC và thị trường TPCP, tuy nhiên đều là những vấn đề riêng rẽ mà chưa có mộtnghiên cứu chính thức nào tổng hợp và toàn diện về thị trường TPCP trong bối cảnhHNTC Nhận thấy sự cần thiết của việc phát triển thị trường TPCP Việt Nam, nghiêncứu sinh, dưới góc độ là một nhà nghiên cứu độc lập, đã lựa chọn đề tài: “Phát triển thịtrường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” làm đề tàiluận án tiến sĩ nhằm nghiên cứu và đóng góp cơ sở luận về phát triển thị trường TPCPtrong bối cảnh hội nhập tài chính, đồng thời đánh giá thực trạng thị trường TPCP ViệtNam đặt trong điều kiện HNTC, từ đó gợi ý một số giải pháp phát triển thị trường này

2 Mục tiêu nghiên cứu

Các mục tiêu chính của luận án là:

Xây dựng khung lý thuyết về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trongbối cảnh hội nhập tài chính trong đó có việc xây dựng bộ chỉ tiêu đánh giá mức độphát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC và chỉ ra các nhân tố tác độngđến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC

Phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt Nam bao gồm thịtrường sơ cấp và thị trường thứ cấp Từ đó đánh giá mức độ phát triển của thị trườngTPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế vànguyên nhân

Xây dựng mô hình kinh tế lượng xác định chiều ảnh hưởng và mức độ ảnhhưởng của các nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP để làm cơ sở cho việcxây dựng các giải pháp phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC

Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bốicảnh HNTC trong đó có các giải pháp đối với chủ thể quản lý thị trường, giải pháp vớichủ thể phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức hỗ trợ thị trường

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là phát triển thị trường trái phiếu Chínhphủ

3.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu về không gian: thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nambao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: luận án nghiên cứu thị trường TPCP Việt Nam

từ khi thị trường hình thành, tuy nhiên tập trung chủ yếu giai đoạn 2000-2017

4 Những đóng góp mới của luận án

Về mặt thực tiễn

- Luận án đã phân tích toàn diện thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trên tất cả cáckhía cạnh dưới tác động của hội nhập tài chính, tập trung giai đoạn từ năm 2000 đếnnăm 2017

- Luận án đã đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnhHNTC sử dụng bộ tiêu chí đánh giá sự phát triển đã xây dựng ở phần lý thuyết Nhữngkết quả đạt được, đặc biệt là những hạn chế và nguyên nhân trong phát triển thị trườngđược chỉ rõ trong luận án

- Luận án đã sử dụng mô hình để kiểm định các nhân tố và mức độ tác động của từngnhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC Đây là cơ sở choviệc đề xuất các giải pháp ở chương 5

- Kết hợp kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn, luận án đã đề xuất hệ thống giảipháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm phát triển thị trườngTPCP Việt Nam tận dụng được những lợi ích đồng thời hạn chế bớt rủi ro mà HNTCđem lại

5 Kết cấu luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, luận án gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh

hội nhập tài chính

Chương 3: Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính

Chương 4: Mô hình kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường

trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính

Chương 5: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU

1.1 Tổng quan nghiên cứu

Những công trình nghiên cứu về TPCP và thị trường TPCP có phạm vi và mức độnghiên cứu rất khác nhau Bên cạnh đó, thời gian gần đây, nhiều nghiên cứu về HNTC

và các vấn đề liên quan cũng được các nhà nghiên cứu quan tâm Tuy nhiên số lượngcông trình nghiên cứu về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC còn hạnchế

1.1.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

1.1.1.1 Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ

Luận điểm lý thuyết về phát triển thị trường TPCP được World bank và Quỹ tiền

tệ quốc tế (IMF) đưa ra trong nghiên cứu “Developing a government bond market: Ahandbook” năm 2001 [112] Một số vấn đề cụ thể được đề cập trong nghiên cứu nhưlợi ích của việc phát triển thị trường, các điều kiện để phát triển thành công thị trườngTPCP, chiến lược phát hành TPCP và quản lý nợ, thị trường thứ cấp TPCP, cơ sở nhàđầu tư, cơ sở hạ tầng cho thị trường, chính sách thuế liên quan, mối liên hệ giữa thịtrường TPCP và thị trường trái phiếu doanh nghiệp Điều kiện tiên quyết để xây dựngmột thị trường TPCP hiệu quả đó là một Chính phủ có mức tín nhiệm tốt và ổn định,chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ phù hợp, hệ thống pháp luật hiệu quả, hệthống thanh toán trơn tru và an toàn, và hệ thống tài chính tự do cạnh tranh giữa cáctrung gian tài chính Bên cạnh đó, nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng đối với sự pháttriển của thị trường Chính phủ theo truyền thống dựa vào thuế và quyền lực của họ đểđảm bảo cầu cho các trái phiếu được phát hành, vì vậy khó có thể đạt được mục tiêugiảm chi phí vốn và một số nguồn vốn được sử dụng không hiệu quả do phân bổ vốnsai Phát triển cơ sở nhà đầu tư tự nguyện cho TPCP là cần thiết Ngoài ra, Chính phủcần phát triển các nhà đầu tư lẻ cho TPCP đồng thời mở cửa thị trường cho nhà đầu tưnước ngoài Hệ thống quy định pháp lý cho thị trường cũng được đề cập như là mộtnền móng cho sự phát triển hiệu quả của thị trường TPCP Khuôn khổ pháp lý nênđược thiết lập rõ ràng từ việc tổ chức phát hành TPCP để vay nợ, quy trình phát hànhTPCP, đến việc giao dịch TPCP

Trong nghiên cứu “FS series 12: Developing Government Bond Markets Primer,Diagnostic Checklist, and Guidelines for the Preparation of a Model Scope of Work”(2010) [106] được Cơ quan phát triển quốc tế Hoa Kỳ công bố, vấn đề phát triển thịtrường TPCP được đề cập đến cả trên phương diện lý thuyết và thực tiễn kinh nghiệm

ở một số quốc gia, tập trung vào việc xác định các biện pháp cần thực hiện để pháttriển thị trường TPCP hiệu quả Để đạt được mục tiêu đó, các tác giả đã phân tích cácđiều kiện tiền đề cho sự phát triển của thị trường bao gồm 3 nhóm chính là điều kiệnchung (mức độ tín nhiệm của Chính phủ tốt, điều kiện kinh tế vĩ mô ổn định, Chínhphủ cam kết trả lãi cho các khoản nợ tuân theo quy luật thị trường, khuôn khổ pháp lý

và kỹ thuật phù hợp cho thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng tốt, nợ công và thịtrường tài chính đủ lớn), điều kiện liên quan đến thị trường tiền tệ và điều kiện liênquan đến việc quản lý nợ Đồng thời, 3 tiêu chí quản lý nợ cũng được đề cập đến như

là nền tảng quan trọng để phát triển thị trường TPCP, đó là việc quản lý nợ phải độclập nhưng cần phối hợp chặt chẽ với chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá, quản lý

nợ phải tập trung từ việc phát hành đến việc sử dụng và trả nợ, và đồng thời việc quản

lý thâm hụt hay thăng dự tiền mặt trong ngân sách ngắn hạn của Chính phủ phải gắnvới việc quản lý nợ Khi đi vào nghiên cứu từng bộ phận của thị trường gồm thị trường

sơ cấp và thị trường thứ cấp, các điều kiện cụ thể hơn cũng được các tác giả đưa ra.Việc phát hành TPCP phải dựa trên nguyên tắc thị trường, đấu thầu trái phiếu cần đượcthực hiện theo nhiều phương pháp khác nhau, nhưng phải đảm bảo minh bạch, hiệuquả và an toàn Bên cạnh đó, các công cụ phát hành trên thị trường cần được chuẩnhoá, có thể thay thế được nhằm làm tăng số lượng các trái phiếu hiện hành, tạo ranhững trái phiếu chuẩn và loại trái phiếu phát hành cần thay đổi linh hoạt cho phù hợpvới yêu cầu của nhà đầu tư và cấu trúc danh mục nợ mong muốn trong từng giai đoạn.Phát triển thị trường TPCP đòi hỏi phải phát triển đồng thời thị trường sơ cấp và thịtrường thứ cấp Phát triển thị trường thứ cấp là một thách thức, nhất là với các nướcđang phát triển Một thị trường thứ cấp phát triển cần có khung pháp lý đầy đủ và hiệuquả, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng hỗ trợ giao dịch và công bố thông tinminh bạch Cũng theo nghiên cứu này, các thị trường mới nổi được cho là đã có nhữngbước tiến dài trong việc mở rộng thị trường TPCP, trong khi đó, các nước đang pháttriển vẫn đang ở những bước đầu tiên Kinh nghiệm của các nước phát triển và các thịtrường mới nổi cho thấy một thị trường trái phiếu được quản lý tốt, thanh khoản, đáng

tin cậy sẽ đóng vai trò quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ở cả tầm vĩ mô và vi

mô Mỗi quốc gia cần xây dựng kế hoạch để phát triển thị trường riêng phù hợp vớiđiều kiện của mình Kiểm tra các điều kiện phát triển thị trường là bước quan trọngđầu tiên trong phát triển thị trường TPCP Hơn nữa, khi thực hiện các biện pháp nhằmtăng cường điều kiện thuận lợi cho phát triển thị trường sẽ gây tác động đến tình hình

vĩ mô đặc biệt là chính sách tài khoá, chính sách tiền tệ, và khu vực tài chính Do đó,chiến lược phát triển thị trường phải phù hợp với kế hoạch phát triển kinh tế

Bên cạnh các nghiên cứu về toàn bộ thị trường thì cũng có những nghiên cứu vềmột vấn đề của thị trường như việc phát hành TPCP hay thị trường thứ cấp Một sốnghiên cứu liên quan đến phát hành TPCP như lựa chọn phát hành TPCP bằng đồngnội tệ hay ngoại tệ trong nghiên cứu của Claessens, Klingebiel, Schmukler (2007)

“Government bonds in domestic and foreign curency: the role of institutional andmacroeconomic factors” [47] và nghiên cứu của Siegfried, Simeonova, Vespo (2007)

“Choice of currency in bond issuance and the international role of currencies” [108].Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2007) [47] sử dụng dữ liệu mảng cho thị trườngphát triển và thị trường mới nổi nhằm chỉ ra các yếu tố vĩ mô và các yếu tố khác cóảnh hưởng đến độ sâu của thị trường TPCP và loại tiền tệ mà TPCP được phát hành.Các tác giả đã xác định được một số yếu tố có ảnh hưởng hệ thống đến thị trường tráiphiếu gồm quy mô nền kinh tế và cơ sở nhà đầu tư Nền kinh tế với hệ thống tài chínhtrong nước phát triển sẽ có thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ lớn và phát hành íttrái phiếu bằng đồng ngoại tệ hơn Trong khi đó nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư nướcngoài có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của các trái phiếu phát hành bằng đồngngoại tệ Bên cạnh đó, một cơ chế tỷ giá hối đoái ổn định, ít linh hoạt cũng tạo điềukiện cho phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ Ngoài ra một số yếu tố khác tácđộng đến thị trường cũng được nhắc đến như lạm phát, gánh nặng tài khoá, hệ thốngpháp luật, và độ mở của tài khoản vốn Bên cạnh hoạt động phát hành, hoạt động giaodịch TPCP cũng đóng góp quan trọng vào sự phát triển của toàn bộ thị trường Nghiêncứu của Arvai và Heenan (2008) [27] cho rằng phát triển thị trường thứ cấp TPCP cần

có một môi trường vĩ mô ổn định, đặc biệt là chính sách tài khoá, một chiến lược quản

lý nợ công hợp lý và minh bạch, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng thị trườngphát triển, vấn đề thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả cũng tác động tích cực đến sựphát triển của thị trường thứ cấp Khi các yếu tố trên không đảm bảo thì sẽ ảnh hưởng

đến sự phát triển của thị trường thứ cấp TPCP, như cơ sở hạ tầng thị trường kém sẽ dẫnđến chi phí giao dịch cao, thời gian thực hiện lệnh kéo dài, và mang nhiều rủi ro hoạtđộng, từ đó làm giảm mức độ hấp dẫn của thị trường

Một số công trình khác tập trung nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP

ở một quốc gia hay một khu vực cụ thể như nghiên cứu về thị trường Hàn Quốc củaRhee năm 2013 [101], nghiên cứu của Karunasena (2009) [74] về kinh nghiệm pháttriển thị trường TPCP Sri Lanka, nghiên cứu của Abdullatif, E M A (2009) [21] vềphát triển thị trường TPCP tại Iraq Nghiên cứu của Abdullatif, E M A (2009) [21]

đã phân tích môi trường tác động tới các nhà đầu tư tham gia thị trường, bao gồmnhiều yếu tố tương tác xung quanh thị trường, trên thị trường tài chính và bản thân bêntrong thị trường trái phiếu Môi trường xung quanh một thị trường trái phiếu là môitrường về chính trị, môi trường kinh tế bao gồm các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh

tế, lạm phát, chính sách thuế, môi trường pháp lý và các quy định liên quan Các yếu

tố thuộc thị trường tài chính bao gồm cấu trúc tài chính, ngân hàng và các tổ chức tàichính, sản phẩm tài chính và cấu trúc lãi suất, chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ,

hệ thống các tổ chức hỗ trợ thị trường Các yếu tố bên trong thị trường TPCP gồmkhuôn khổ pháp lý cho phát triển thị trường TPCP, phát triển thị trường sơ cấp TPCP,

cơ sở nhà đầu tư, phát triển thị trường thứ cấp, các yếu tố khác ảnh hưởng đến thịtrường như quản lý nợ, chính sách thuế, thị trường tiền tệ, và thị trường trái phiếudoanh nghiệp Tất cả các yếu tố đó ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của thị trường đối với tổchức phát hành, nhà đầu tư, và các trung gian Sự phát triển của thị trường TPCP cũngđược đề cập đến trong nghiên cứu về sự phát triển thị trường trái phiếu của các nướcĐông Á của Fabella và Madhur (2003) [59], bao gồm một số vấn đề cơ bản như quy

mô, cấu trúc kỳ hạn, cơ sở nhà đầu tư, chính sách thuế liên quan đến thị trường, cơ sở

hạ tầng cho thị trường Nghiên cứu cũng chỉ ra mức độ phát triển khác nhau của cácthị trường trái phiếu tại các nước trong khu vực này, đồng thời đưa ra một số gợi ýnhằm phát triển thị trường trái phiếu Đông Á như đảm bảo môi trường vĩ mô ổn địnhbền vững với mức lạm phát thấp và lãi suất ổn định, cải cách hệ thống ngân hàng, tăngcường khung pháp lý cho thị trường trái phiếu bao gồm cả vấn đề về thuế, mở rộng cơ

sở nhà đầu tư, thúc đẩy sự phát triển của trung tâm thị trường trái phiếu khu vực, tuynhiên cần phù hợp với mức độ phát triển của từng thị trường ở các quốc gia khác nhau

1.1.1.2 Nghiên cứu về hội nhập tài chính và thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập

Nghiên cứu về hội nhập tài chính

HNTC là xu thế đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liênminh kinh tế, tiền tệ như liên minh Châu Âu EU, liên minh tiền tệ Châu Âu, các hợptác song phương, đa phương giữa các quốc gia và khu vực Nhiều nghiên cứu trên thếgiới về vấn đề HNTC đã được đưa ra, từ các vấn đề cơ bản như khái niệm, đặc điểm,đến các vấn đề sâu rộng hơn Cụ thể, nghiên cứu của Stavarek và cộng sự (2011) [110]

đã đưa ra khung lý thuyết chung về HNTC, bao gồm khái niệm, phân loại, lợi ích vàrủi ro mà HNTC đem lại như nhiều cơ hội chia sẻ rủi ro, phân bổ vốn hiệu quả giữacác cơ hội đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tăng cường kỷ luật thị trường, tăngtrưởng đầu tư, cải thiện hệ thống tài chính nhưng lại làm tăng khả năng phải gánh chịucác cú sốc từ bên ngoài, các cuộc khủng hoảng tài chính, sự biến động về vĩ mô vàdòng vốn Ngoài Stavarek và cộng sự, nhiều tác giả khác cũng nghiên cứu về nhữnglợi ích và rủi ro mà hội nhập đem lại trên cả phương diện lý thuyết và thực tiễn nhưKenan (2007) [75], Mougani (2011) [94], Agenor (2001) [24] Bên cạnh đó, một sốnghiên cứu chỉ ra rằng các quốc gia cần đạt được ngưỡng nhất định đối với sự pháttriển của hệ thống tài chính để có thể hấp thụ được lợi ích và giảm thiểu rủi ro củaHNTC Các điều kiện ngưỡng chính được chỉ ra trong nhiều nghiên cứu như nghiêncứu của Kose và cộng sự (2009) [77], Kose và cộng sự (2011) [78], Chen và cộng sự(2014) [44] là: mức độ phát triển kinh tế quốc gia, sự phát triển của khu vực tài chính,chất lượng thể chế và chính sách vĩ mô của chính phủ, và hội nhập thương mại Mộtquốc gia quản trị yếu kém, có chính sách và tổ chức kém như hệ thống pháp luật và tàichính yếu thì HNTC có thể dẫn luồng vốn chảy ra ngoài, từ các nước khan hiếm vốnđến các nước dư thừa vốn nhưng lại có hệ thống tổ chức tốt hơn Từ đó sẽ ảnh hưởngđến mức độ tăng trưởng của quốc gia đó Đây là kết luận trong nghiên cứu “ Financialintegration and macroeconomic volatility” (2003) của Prasad và cộng sự [99] Chính

vì vậy các quốc gia đang phát triển phải lựa chọn HNTC khi nào và như thế nào, vàcân nhắc mối quan hệ đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro khi HNTC

Tác động của HNTC phụ thuộc vào điều kiện ngưỡng mà từng quốc gia đạt đượckhi hội nhập cũng như mức độ hội nhập của từng quốc gia Vì vậy đo lường mức độHNTC là cần thiết Nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] đã xây dựng được

bộ chỉ số đo lường mức độ HNTC cho khu vực Châu Âu theo phương pháp dựa vàogiá, phương pháp dựa vào thông tin và phương pháp về lượng Các tác giả đã xây dựngmột bộ chỉ số đánh giá mức độ HNTC cho từng phân khúc của thị trường tài chính baogồm thị trường tiền tệ, thị trường TPCP, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thịtrường tín dụng ngân hàng, và thị trường cổ phiếu Từ đó, hàng năm, ngân hàngtrung ương Châu Âu ECB đã đưa ra các báo cáo đánh giá mức độ HNTC của cácnước trong khu vực

Nghiên cứu về hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ

Trong nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] và các báo cáo của ngânhàng trung ương Châu Âu ECB, mức độ hội nhập của thị trường TPCP được xem xét,đánh giá thông qua bộ chỉ số về giá, chỉ số về lượng và chỉ số về cơ sở hạ tầng

Các nghiên cứu về hội nhập thị trường TPCP được đưa ra trước đây chủ yếu tậptrung ở khu vực Châu Âu Nghiên cứu “EMU and European government bond marketintegration” (2009) của Abad và cộng sự [19] đã sử dụng mô hình CAPM để so sánhtác động của 2 nguồn rủi ro hệ thống là rủi ro toàn cầu và rủi ro khu vực Châu Âu lên

tỷ suất sinh lời của TPCP của hai nhóm nước thuộc liên minh tiền tệ Châu Âu vàkhông thuộc liên minh tiền tệ Kết quả nghiên cứu cho thấy sự ra đời của đồng tiềnchung Châu Âu Euro có ảnh hưởng đến mức độ hội nhập của thị trường TPCP Châu

Âu Các thị trường có chung một chính sách tiền tệ ít biến động hơn dưới tác động củacác yếu tố rủi ro toàn cầu và dễ bị tổn thương hơn dưới tác động của các yếu tố rủi rokhu vực liên minh tiền tệ Trong nghiên cứu của mình năm 2008 [82], Laopodis cũngnghiên cứu sự kết nối giữa thị trường TPCP của các quốc gia thuộc liên minh tiền tệ vàkhông thuộc liên minh tiền tệ giai đoạn trước và sau khi đồng Euro được phát hành vàcho rằng không có sự hội nhập của các thị trường trái phiếu Châu Âu cho đến khi đồngEuro ra đời Những kết luận trên có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư và nhữngnhà tạo lập chính sách Đối với các nhà đầu tư, sự hiểu biết về mức độ đồng biến độnggiữa các thị trường trái phiếu khu vực Euro rất cần thiết cho việc xây dựng và điềuchỉnh danh mục đầu tư quốc tế của họ Đối với những người làm chính sách, hiểu biết

về mức độ hội nhập giữa các thị trường trái phiếu sẽ góp phần quan trọng trong việcthực hiện chính sách tiền tệ và đề ra các chính sách khác Cũng liên quan đến hội nhậpthị trường TPCP, nghiên cứu “Integration of government bond market in the Euro Areaand monetary policy” của Lukic năm 2016 [89] đã đánh giá cao mức độ hội nhập thị

trường TPCP các quốc gia ở khu vực Châu Âu, tuy nhiên từ khi xảy ra các cuộc khủnghoảng nợ công lan truyền đến nhiều quốc gia, mức độ hội nhập giảm xuống từ năm

2010 Bài viết cũng chỉ ra sự hội nhập của thị trường trái phiếu góp phần vào hoạtđộng trơn tru của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong bối cảnh liên minh tiền tệ

Ba chương trình của ECB để giải quyết cuộc khủng hoảng nợ công cũng được tác giảphân tích, có tác dụng trong việc giảm lãi suất và chênh lệch lãi suất và làm dịu thịtrường Nếu như ngân hàng trung ương là người cho vay cuối cùng của các ngân hàngthì chương trình này được xem như là người mua cuối cùng đối với TPCP

Hội nhập thị trường TPCP các nước khu vực Châu Á cũng được đề cập trong một

số nghiên cứu trước đây nhưng số lượng vẫn còn rất hạn chế Nghiên cứu của Yu vàcộng sự năm 2007 [114] đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP khu vực Châu

Á kể từ sau cuộc khủng hoảng năm 1997, bao gồm các nước Nhật Bản, Trung Quốc,Hồng Kong, Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia vàPhilippines Tác giả đã xây dựng một bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập chủ yếu dựatrên cơ sở các thước đo hội nhập dựa vào giá đã được đưa ra trong nghiên cứu củaECB và một số nghiên cứu trước đó Tác giả cho rằng HNTC có nhiều chiều và kháiniệm về nó cũng khác nhau phụ thuộc vào từng nghiên cứu Ví dụ, chỉ số mức độ phântán lãi suất trái phiếu dựa trên ý tưởng về việc các tài sản có đặc điểm giống nhau thìphải đem lại thu nhập như nhau nếu thị trường hội nhập, trong khi phân tích mối tươngquan giữa lãi suất các trái phiếu lại đánh giá mức độ đồng biến động thu nhập như mộtchỉ số đo lường mức độ hội nhập Do vậy việc sử dụng chỉ số để đánh giá mức độ hộinhập cần linh hoạt Kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu cho thấy mức độ hội nhậpcủa thị trường trái phiếu khu vực còn yếu và có rất ít thay đổi từ năm 2003

Nghiên cứu của Lian “The empirical evidence on government bond marketintegration in East Asian” (2016) [86] đã sử dụng phương pháp đánh giá mức độ hộinhập dựa vào giá, dựa vào lượng, và sử dụng kinh tế lượng dựa vào kiểm định nhânquả Granger để phân tích mức độ hội nhập của thị trường TPCP khu vực Đông Á Tácgiả cho rằng, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, phát triển thịtrường trái phiếu đã trở thành trụ cột cho quá trình hợp tác tài chính ở Đông Á Nhiềunghiên cứu cho rằng một quốc gia riêng lẻ mặc dù cố gắng phát triển thị trường tráiphiếu trong nước nhưng cũng cần xây dựng một thị trường trái phiếu khu vực nơi cácChính phủ, doanh nghiệp và các tổ chức khác có thể huy động vốn từ nguồn vốn lớn

của khu vực với chi phí thấp nhất (Shimizu, 2010 [107]; Rhee, 2013 [101]) Mặc dùcác thị trường trái phiếu khu vực này đã ngày càng hội nhập từ năm 2001 nhưng quátrình hội nhập vẫn diễn ra rất chậm Thị trường này bộc lộ hạn chế khi dễ bị ảnh hưởngbởi những thay đổi đột ngột của các nhà đầu tư trên toàn cầu, tuy nhiên đã có nhữngbước cải thiện đáng kể sau cuộc khủng hoảng năm 2008 Nghiên cứu cũng chỉ ra rằngcác chính sách của chính phủ đóng vai trò quan trọng trong quá trình hội nhập của thịtrường trái phiếu khu vực Đông Á Quá trình này diễn ra ngày càng mạnh mẽ qua haigiai đoạn, sau khi sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á ra đời năm 2003 và giai đoạn

từ 2009 khi mà chính phủ các nước trong khu vực thực hiện các giải pháp nhằm tăngcường hội nhập và giải quyết những ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàncầu năm 2008 Tác giả cũng gợi ý rằng để thị trường trái phiếu khu vực hội nhập hơnnữa thì cần có nhiều hơn các giải pháp từ phía Chính phủ các nước

Nghiên cứu về tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ

HNTC có những tác động trực tiếp và gián tiếp đến thị trường TPCP Nhữngnghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về một vài tác động cụ thể của HNTC đến thịtrường TPCP Claeys và cộng sự trong nghiên cứu “ Fiscal policy and interest rates:the role of financial and economic integration” (2010) [48] cho rằng HNTC giúp bùđắp chênh lệch lãi suất trên thị trường trái phiếu toàn cầu Các tác giả đã đo lường mức

độ hội nhập của thị trường TPCP, sử dụng các kỹ thuật mô hình hoá và kết luận rằnghiệu ứng lấn át (việc giảm chi tiêu hay đầu tư do chi tiêu của Chính phủ tăng) tác độnglớn đến lãi suất trong nước nhưng tác động này lại được giảm bớt bởi hiệu ứng lan toảxuyên biên giới khi một quốc gia HNTC Nối tiếp kết quả của nghiên cứu trước,Claeys và cộng sự năm 2012 tiếp tục nghiên cứu về mối quan hệ giữa nợ công, lãi suất

và HNTC trong “Debt, interest rates, and integration of financial markets” [49] Theo

lý thuyết, thâm hụt ngân sách lớn sẽ làm tăng lãi suất, tuy nhiên hiệu ứng lấn át nàycủa nợ công được cho là sẽ giảm bớt khi HNTC xảy ra Các tác giả đã kiểm tra hiệuứng lấn át, và đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP Hiệu ứng lấn át đượckiểm soát bằng cách thêm vào các yếu tố không gian bao hàm mức độ HNTC Các yếu

tố này mô hình hoá sự chuyển động đồng thời của lãi suất trong nước và nước ngoài,

do đó định lượng một cách đơn giản mức độ hội nhập của thị trường TPCP Mô hìnhkhông gian sau đó cho phép tính toán tác động cân bằng chung của tỷ lệ nợ công caolên lãi suất, có tính đến hiệu ứng lan toả tới các thị trường khác và phản hồi cho thịtrường trái phiếu trong nước Sự tương quan giữa các mức lợi nhuận thị trường cho

phép đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP, nằm trong khoảng từ 0 đến 1.Tác giả kiểm tra ảnh hưởng của HNTC đến hiệu ứng lấn át trong nhóm nước OECD vàcác thị trường mới nổi giai đoạn 1990-2005 Kết quả là hiệu ứng lấn át của nợ côngđến lãi suất dài hạn trong nước nhỏ Với 1% tăng trong tỷ lệ nợ đẩy lãi suất tăng tối đa

2 điểm cơ bản HNTC hàm ý tác động lan toả quan trọng thông qua thị trường tráiphiếu quốc tế, nhưng chỉ giữa các nước OECD và ở các nước Châu Âu Các thị trườngmới nổi không hội nhập vào thị trường quốc tế tốt bằng sẽ chịu tác động mạnh mẽ hơncủa hiệu ứng lấn át

Manganelli và cộng sự (2007) [90] trong nghiên cứu của mình thực hiện trên thịtrường TPCP Châu Âu đã phân tích mối quan hệ giữa HNTC, kỷ luật thị trường vàchính sách tài khoá Các tác giả đã đặt ra câu hỏi liệu kỷ luật thị trường có được cảithiện hay lại bị cản trở bởi HNTC và cho rằng HNTC bằng cách cải thiện hiệu quả thịtrường là công cụ để thị trường duy trì kỷ luật Thị trường càng phát triển và hội nhậpthì hiệu quả thị trường càng được nâng cao và các TPCP cũng được định giá chính xáchơn Liên quan đến chính sách tài khoá, Furceri và cộng sự trong nghiên cứu

“Financial integration and fiscal policy” năm 2012 [61] đã sử dụng dữ liệu của 31nước OECD từ năm 1970 đến năm 2009 chỉ ra rằng HNTC có tác động đáng kể, làmgiảm thâm hụt ngân sách và sự biến động của chi tiêu ngân sách, đồng thời có ảnhhưởng đến cấu phần trong nợ chính phủ và tăng cường chia sẻ rủi ro bằng cách tăng tỷ

lệ nợ nước ngoài trong tổng nợ

Cũng liên quan đến thị trường TPCP một cách gián tiếp, nghiên cứu của Bolton vàcộng sự (2011) “ Sovereign default risk and bank fragility in financially integratedeconomies” [34] đã phân tích các cuộc khủng hoảng nợ công lan truyền trong các nềnkinh tế HNTC Trong bối cảnh HNTC, các ngân hàng lựa chọn đa dạng hoá danh mụcđầu tư bằng cách nắm giữ TPCP của nhiều quốc gia nhằm giảm thiểu rủi ro một quốcgia vỡ nợ Mặc dù HNTC đem lại lợi ích đa dạng hoá, nhưng cũng đem lại rủi ro lantruyền HNTC mà không hội nhập tài khoá có thể dẫn đến tình trạng cân bằng nhưngkhông hiệu quả trong nguồn cung TPCP Những Chính phủ được đánh giá là có mức

độ tín nhiệm và an toàn cao sẽ hạn chế phát hành những khoản nợ có chất lượng cao,được sử dụng làm tài sản thế chấp trong hệ thống tài chính trong khi các Chính phủ córủi ro cao lại phát hành quá nhiều các khoản nợ bởi họ không quan tâm đến chi phí lâylan rủi ro vỡ nợ

1.1.2 Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam

1.1.2.1 Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam

Một số nghiên cứu về phát triển thị trường trái phiếu khu vực Asia, trong đó cóViệt Nam được thực hiện, tiêu biểu như Burger và cộng sự (2015) [40] phân tích sựphát triển của thị trường trái phiếu tại các nước Châu Á đang phát triển Nghiên cứuchỉ ra rằng nền kinh tế nhỏ, lạm phát cao trong thời gian dài là một trong những yếu tốcản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và các nước này có thể phát triển thịtrường trái phiếu bằng cách theo đuổi những chính sách có lợi hơn cho người cho vaynhư ổn định lạm phát và bảo vệ quyền lợi của người cho vay Tác giả cũng nhấn mạnhrằng Việt Nam là một trường hợp ngoại lệ được cảnh báo bởi thời gian gần đây, ViệtNam đã phát triển thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ và giảm sự phụ thuộc vào việchuy động vốn qua phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ nhưng phần lớn các tráiphiếu trong nước lại có kỳ hạn ngắn Vì vậy những thay đổi về thể chế, chính sách làcần thiết trước khi Việt Nam có thể vay nợ dài hạn bằng đồng tiền của mình

Nghiên cứu trực tiếp về phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam có một vài côngtrình nghiên cứu như luận văn thạc sỹ của Trịnh Mai Vân “ Phát triển thị trường tráiphiếu Chính phủ ở Việt Nam” (2005) [16], luận án tiến sĩ của Lê Anh Tuấn “ Phát triểnthị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam” (2011) [3] đã hệ thống hoá các vấn đề lýluận cơ bản về TPCP và thị trường TPCP, đánh giá thực trạng thị trường TPCP tronggiai đoạn trước đây khi thị trường chưa hình thành và khi thị trường mới đi vào hoạtđộng, chỉ ra các hạn chế nguyên nhân và đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện vàphát triển thị trường TPCP

Bên cạnh các nghiên cứu tổng thể về thị trường, có những công trình nghiêncứu tập trung vào một khía cạnh của thị trường như việc phát hành trái phiếu, giaodịch trái phiếu Luận án tiến sĩ của Trần Xuân Hà “Sử dụng công cụ trái phiếu Chínhphủ để huy động vốn cho đầu tư phát triển ở Việt Nam” (2004) [15] nghiên cứu bảnchất, vai trò và thị trường TPCP, các yếu tố ảnh hưởng đến việc đầu tư trái phiếu, quan

hệ cung cầu TPCP và mối liên hệ của chúng đối với việc thực thi chính sách tiền tệ,đồng thời đánh giá việc sử dụng TPCP để huy động vốn của Việt Nam trong khoảngthời gian 10 năm trước giai đoạn nghiên cứu Đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ năm

2002 do TS Trương Thái Phương làm chủ nhiệm “ Cơ sở lý luận và thực tiễn phát

hành trái phiếu Chính phủ ra quốc tế” [18] đã chỉ ra sự cần thiết phải phát hành TPCP

ra thị trường quốc tế, cơ sở lý luận về phát hành TPCP ra quốc tế, đưa ra các giải phápthúc đẩy phát hành TPCP Việt Nam ra thị trường quốc tế Liên quan đến thị trường thứcấp, đề tài nghiên cứu khoa học năm 2007 do Trần Văn Dũng làm chủ nhiệm “Pháttriển thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam” [14] đã nêu ra những quychuẩn chung về tổ chức và vận hành thành công một thị trường thứ cấp giao dịchTPCP, sau đó phân tích thực trạng thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam và đề ra một lộtrình và các giải pháp tổng thể để phát triển thị trường thứ cấp TPCP Năm 2009,Dương Minh Đức trong đề tài nghiên cứu khoa học cấp UBCKNN về “ Hoàn thiện hệthống thanh toán giao dịch trái phiếu Chính phủ tại thị trường chứng khoán Việt Nam”[2] đã nghiên cứu đề xuất triển khai việc quyết toán bằng tiền tại NHNN cho các giaodịch trên thị trường TPCP, nghiên cứu mô hình thanh toán và quyết toán tiền giao dịchchứng khoán của các nước trên thế giới nhằm rút ra bài học và giải pháp cho ViệtNam Ngoài ra, với mong muốn xây dựng và hoàn thiện đường cong lãi suất chuẩn củathị trường, nhiều công trình nghiên cứu đã được thực hiện như đề tài “ Hoàn thành cácđiều kiện cho việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam” (2007) [10], đềtài “Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam” (2009) [11] do Tô Kim Ngọclàm chủ nhiệm, và đề tài “ Xây dựng đường cong lợi suất chuẩn của trái phiếu Chínhphủ Việt Nam” do Nguyễn Thị Hoàng Lan làm chủ nhiệm (2011) [9] Đây là nhữnggợi ý quan trọng trong việc xây dựng và hoàn thiện đường cong lãi suất chuẩn cho thịtrường TPCP

1.1.2.2 Nghiên cứu về hội nhập tài chính và phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

Liên quan đến vấn đề hội nhập nói chung và HNTC nói riêng ở Việt Nam, tuy

đã có một số đề tài, công trình nghiên cứu khoa học được công bố liên quan nhưng sốlượng vẫn còn rất hạn chế Đề tài nghiên cứu do Ths Nguyễn Ngọc Cảnh chủ nhiệm

về “ Xây dựng lộ trình hội nhập thị trường vốn Việt Nam với thị trường vốn các nướctrong khu vực trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế đến năm 2010” (2005) [7] làmột trong những đề tài mang tính thời sự trong giai đoạn bấy giờ, đã đề cập đến các xuthế và hướng tiếp cận trong tiến trình hội nhập quốc tế của thị trường vốn, trong đóbao gồm hội nhập thị trường vốn giữa các quốc gia có mức độ phát triển tương đương

và không đồng đều, phân tích tình hình phát triển thị trường vốn Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập, những cơ hội và thách thức, sau đó đưa ra các giải pháp cũng như lộtrình hội nhập thị trường vốn Việt Nam

Tự do hoá tài chính là một bước quan trọng trước khi một quốc gia HNTC Cómột số công trình nghiên cứu đã bàn luận về vấn đề này, tiêu biểu như luận án tiến sĩcủa Bùi Thị Thanh Tình “Tự do hoá tài chính ở Việt Nam – Thực trạng và giải pháp”(2013) [1] đã đưa ra cơ sở lý luận về tự do hoá tài chính, phân tích thực trạng tự do hoátài chính ở Việt Nam bao gồm tự do hoá lãi suất, tự do hoá tỷ giá hối đoái, tự do hoáhoạt dộng của các tổ chức tín dụng và các định chế tài chính khác trên thị trường tàichính, tự do hoá các giao dịch vốn Sau đó, tác giả đã đo lường mức độ tự do hoá tàichính của Việt Nam và đưa ra lộ trình tự do hoá tài chính và các giải pháp điều kiệnthúc đẩy quá trình tự do hoá tài chính ở Việt Nam Trước đó còn có nghiên cứu củaTrần Thị Thái Hà “ Tự do hoá tài chính: Lý luận, kinh nghiệm quốc tế và những vấn đềđặt ra cho Việt Nam” (2006) [13], đề tài nghiên cứu khoa học cấp nhà nước củaNguyễn Toàn Thắng “Lý luận và thực tiễn về tự do hoá các giao dịch vốn và sự ổnđịnh khu vực tài chính Việt Nam: khuôn khổ chính sách đến năm 2020” (2010) [8]

Thời gian gần đây, vấn đề về HNTC bắt đầu thu hút được sự chú ý của nhiềutác giả Nghiên cứu của Tô Thị Thanh Trúc “Khu vực tài chính Việt Nam trong bốicảnh hội nhập tài chính ASEAN” (2016) [12] đã thảo luận các khuôn khổ HNTC trongkhu vực ASEAN và các sáng kiến, cam kết hội nhập đã được các nước thực hiện baogồm tự do hoá dịch vụ tài chính, tự do hoá tài khoản vốn, hội nhập thị trường tài chính,hội nhập trong lĩnh vực thanh quyết toán, phân tích thực trạng khu vực tài chính ViệtNam trong mối tương quan so sánh với các nước trong cộng đồng kinh tế ASEAN, liênquan đến đánh giá độ sâu tài chính, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, hoạtđộng của ngân hàng và các định chế tài chính trung gian, luồng vốn nước ngoài và độ

mở tài chính, đồng thời nêu ra các lợi ích và rủi ro của quá trình HNTC ASEAN đốivới Việt Nam Lê Thị Hồng Minh và cộng sự trong nghiên cứu “ Kiểm định mối quan

hệ hội nhập tài chính giữa thị trường chứng khoán Đông Nam Á và thị trường chứngkhoán toàn cầu” (2016) [5] đã thực hiện kiểm định mối quan hệ hội nhập tài chínhgiữa thị trường chứng khoán của sáu quốc gia Đông Nam Á (Việt Nam, Thái Lan,Philippines, Malaysia, Indonesia và Singapore) và các thị trường chứng khoán toàncầu (Gồm Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản, và Trung Quốc) trong giai đoạn từ tháng 1/2001-12/2015 Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định đường bao, kết hợp với mô hình

hiệu chỉnh sai số (ECM) dựa trên cách tiếp cận mô hình phân phối trễ tự hồi quy(ARDL), kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn giữa tất

cả các thị trường chứng khoán phát triển với thị trường chứng khoán Đông Nam Á,đặc biệt là thị trường chứng khoán Trung Quốc thể hiện rõ nét và chặt chẽ nhất mốiquan hệ hội nhập toàn cầu

Ngoài ra có khá nhiều bài báo và các cuộc hội thảo chuyên đề trong nước đềcập đến vấn đề hội nhập nhưng các nghiên cứu này mới tập trung vào một vài khíacạnh liên quan đến hội nhập nói chung, chưa có nghiên cứu nào mang tính hệ thống vềHNTC, đặc biệt là gắn kết sự phát triển của thị trường TPCP với HNTC

1.2 Khoảng trống nghiên cứu của đề tài

1.2.1 Khoảng trống nghiên cứu

Có thể thấy, phần lớn các nghiên cứu trước đây đã có những đóng góp về mặt

cơ sở luận liên quan đến phát triển thị trường TPCP nói chung, và mảng phát hànhTPCP, lãi suất TPCP hay thị trường thứ cấp TPCP nói riêng Đồng thời, nhiều nghiêncứu cũng đã đưa ra những vấn đề lý luận về HNTC bao gồm khái niệm, đặc điểm, tácđộng của HNTC, đo lường mức độ hội nhập đặc biệt là các nghiên cứu ở nước ngoài.Liên quan đến thị trường TPCP, nghiên cứu trước đây đã chứng minh tác động củaHNTC đến thị trường thông qua tác động đến chính sách tài khoá, nợ, lãi suất, kỷ luậtthị trường và rủi ro vỡ nợ của Chính phủ Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn tồn tạimột số khoảng trống nghiên cứu về mặt lý thuyết cũng như thực tế, cụ thể như sau:

Về mặt lý thuyết:

Một là, chưa có nghiên cứu tổng quát, có hệ thống nào về phát triển thị trường TPCP

đặt trong bối cảnh HNTC, một xu hướng đã và đang diễn ra mạnh mẽ trên thế giới.HNTC có tác động đến cả hệ thống tài chính, trong đó có bộ phận của thị trường tàichính là thị trường TPCP thông qua một số kênh truyền dẫn Đánh giá tác động củaHNTC đến thị trường TPCP sẽ là cơ sở để đưa ra các giải pháp thúc đẩy sự phát triểncủa thị trường này trong bối cảnh hội nhập tài chính

Hai là, chủ đề về phát triển thị trường TPCP được nghiên cứu ở nhiều quốc gia, trong

đó có Việt Nam Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu chưa xây dựng một bộ chỉ sốtổng hợp đánh giá mức độ phát triển của toàn bộ thị trường TPCP, đặc biệt khi đặttrong bối cảnh HNTC Đây là một khoảng trống nghiên cứu lớn và trong luận án của

mình, nghiên cứu sinh sẽ xây dựng bộ chỉ số đánh giá mức độ phát triển của toàn bộthị trường TPCP gắn với vấn đề hội nhập

Ba là, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu gộp để đánh giá

tác động của các nhân tố đến thị trường trái phiếu nói chung ở khu vực Châu Phi, Châu

Á, tuy nhiên chưa có mô hình nào cụ thể về các nhân tố tác động đến thị trường tráiphiếu Chính phủ phù hợp với thị trường Việt Nam và khu vực ASEAN

Về mặt thực tiễn:

Một là, về mặt thực tiễn, do mỗi quốc gia có xuất phát điểm, đặc điểm khác nhau về

kinh tế, tài chính, văn hoá, mức độ phát triển khác nhau, đồng thời mục đích phát triểnthị trường TPCP cũng khác nhau dẫn đến không thể phát triển thị trường TPCP theomột khuôn mẫu chung giống nhau Vì vậy, việc nghiên cứu phân tích thực trạng thịtrường TPCP từ đó đưa ra các giải pháp phát triển thị trường này cần được tiến hànhdựa trên những đặc trưng riêng có ở từng quốc gia Những nghiên cứu về thị trườngTPCP Việt Nam chưa được cập nhật trước những thay đổi của tình hình kinh tế xã hội,không được đặt trong bối cảnh hội nhập ngày càng sâu rộng vào khu vực và thế giới

Hai là, mức độ hội nhập của thị trường TPCP tác động đến sự phát triển của thị

trường, do vậy đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP là cần thiết Vấn đề này

đã được đưa ra trong nhiều nghiên cứu trên thế giới, tuy nhiên nghiên cứu cụ thể choViệt Nam thì chưa một nghiên cứu nào thực hiện, ngoài nghiên cứu của tác giả trongcác bài báo trước đây

Tóm lại, các nghiên cứu về thị trường TPCP Việt Nam mới tập trung vào việc mô tả,đánh giá chung, nhất là khi đặt trong một bối cảnh HNTC mới như hiện nay

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Thị trường TPCP có vai trò quan trọng đối với thị trường tài chính, thị trường tráiphiếu và đối với sự phát triển của quốc gia nói chung Phát triển thị trường TPCP lànhiệm vụ quan trọng, cấp thiết Từ khi được thành lập đến nay, thị trường đã khôngngừng phát triển và ngày càng lớn mạnh Tuy nhiên, dưới tác động của HNTC, một xuthế đang diễn ra mạnh mẽ trên toàn cầu, thị trường TPCP cần có những bước đi phùhợp hơn Trong phạm vi nghiên cứu của luận án tiến sĩ, đề tài “ Phát triển thị trườngtrái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” đã được lựa chọnnhằm làm rõ câu hỏi nghiên cứu lớn nhất đó là những vấn đề trong phát triển thị

trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh HNTC Để đưa ra câu trả lời chocâu hỏi chính, một số câu hỏi nhỏ được đưa ra, bao gồm:

Một là: Hội nhập tài chính tác động như thế nào đến thị trường TPCP?

Hai là: Thị trường TPCP Việt Nam phát triển thế nào trên tất cả các khía cạnh trong

bối cảnh HNTC thời gian vừa qua?

Ba là: Các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh

HNTC là gì?

Bốn là: Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh

HNTC hiện nay để khai thác được lợi ích mà HNTC đem lại đồng thời hạn chế bớt rủiro?

Các câu hỏi nghiên cứu trên sẽ được trả lời trên cơ sở khoa học chặt chẽ, cùng vớiphương pháp nghiên cứu định tính và định lượng với các dữ liệu thực tế về thị trườngTPCP Việt Nam

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra về sự phát triển của thị trường trái phiếu Chínhphủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính luận án sử dụng cả phương pháp địnhtính và định lượng

1.3.1 Nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định tính là phương pháp tiếp cận nhằm thăm dò, mô tả và giải thích đốitượng được nghiên cứu dựa vào các phương tiện khảo sát kinh nghiệm, nhận thức,động cơ thúc đẩy, dự định, hành vi, thái độ Dữ liệu trong nghiên cứu định tính có thể

là dữ liệu định tính hoặc dữ liệu định lượng

Trong luận án, phương pháp định tính được thực hiện nhằm phân tích các kênh tácđộng của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ, đồng thời đánh giá sựphát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC

Nghiên cứu định tính trả lời các câu hỏi nghiên cứu bằng dữ liệu mang tính chất giảithích, minh chứng, tuy nhiên kết quả đó không được chứng thực bằng các mô hìnhkinh tế lượng như trong nghiên cứu định lượng Do đó, trong quá trình nghiên cứu,luận án kết hợp sử dụng cả nghiên cứu định lượng

1.3.2 Nghiên cứu định lượng

Tiếp cận định lượng xem xét hiện tượng theo cách có thể đo lường được trên đối tượngnghiên cứu Nghiên cứu định lượng thường được gắn liền với việc kiểm định các giả

thuyết nghiên cứu Nghiên cứu định lượng sử dụng các phương pháp khác nhau đểlượng hoá, đo lường và phản ánh, diễn giải mối quan hệ giữa các nhân tố với nhau.Nội dung của phân tích định lượng là thu thập số liệu, xử lý các số liệu thông quathống kê, mô tả, hoặc chạy phần mềm xử lý dữ liệu và đưa ra các kết luận

Trong luận án, phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để đo lường mức độphát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính và mô hìnhkinh tế lượng được sử dụng để kiểm định các nhân tố và tác động của từng nhân tố tới

sự phát triển của thị trường TPCP Cụ thể phương pháp định lượng được sử dụng nhưsau:

- Nghiên cứu sinh thu thập số liệu Luận án sử dụng cả nguồn dữ liệu sơ cấp và thứ cấp

có uy tín và có thể đối chiếu Đối với dữ liệu sơ cấp, nghiên cứu sinh khai thác và phântích dữ liệu từ “Danh mục trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc” do Sở giao dịchChứng khoán Hà Nội HNX cung cấp Đối với dữ liệu thứ cấp, nghiên cứu sinh thuthập từ nhiều nguồn cung cấp số liệu như một số cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Nhànước, Kho bạc Nhà nước, Bộ Tài chính, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, và từ Ngânhàng phát triển châu Á, Ngân hàng thế giới World bank, Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF

- Nghiên cứu sinh sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và tổng hợp để mô tả thựctrạng thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC Phần mềm Excel được sửdụng để vẽ các đồ thị, bảng biểu nhằm mục đích phân tích, so sánh theo thời gian vàkhông gian

- Nghiên cứu sinh xử lý các số liệu thu thập được nhằm tính toán các chỉ tiêu đo lườngmức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam

- Cuối cùng, phần mềm STATA 13 được sử dụng để chạy mô hình kinh tế lượng nhằmtìm ra tác động của một số yếu tố đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnhHNTC Dữ liệu sử dụng cho chạy mô hình kinh tế lượng là dữ liệu dạng bảng vàphương pháp hồi quy gộp Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên REM, mô hìnhtác động cố định FEM và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất GLS được sửdụng

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 của luận án đã tổng hợp và đánh giá các kết quả nghiên cứu trướcđây liên quan đến vấn đề phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hộinhập tài chính Các nghiên cứu này bao gồm các những nghiên cứu về mặt lý luận, và

cả những nghiên cứu thực tiễn về thị trường TPCP của một số khu vực hay quốc gia,trong đó có Việt Nam Cũng có nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào một vấn đề hay mộtkhía cạnh của vấn đề phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính nhưnghiên cứu về việc phát hành trái phiếu Chính phủ, nghiên cứu về thị trường thứ cấpTPCP, nghiên cứu về hội nhập của thị trường TPCP hay những nghiên cứu về tác độngcủa hội nhập tài chính Tuy nhiên những nghiên cứu này chưa nghiên cứu tổng quát vàtoàn diện về vấn đề phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tàichính Trên cơ sở đó, một số câu hỏi nghiên cứu được đặt ra và các phương phápnghiên cứu bao gồm nghiên cứu định tính và định lượng được áp dụng ở các chươngtiếp theo để trả lời câu hỏi nghiên cứu

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

2.1 Thị trường trái phiếu Chính phủ

2.1.1 Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ

Thị trường TPCP là nơi phát hành, giao dịch mua bán các loại TPCP giữa Chínhphủ và nhà đầu tư và giữa các nhà đầu tư với nhau Chính phủ thực hiện phát hành tráiphiếu trên thị trường TPCP nhằm huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách nhà nước,hoặc đầu tư vào các dự án, công trình trọng điểm NĐT mua bán TPCP như một công

cụ đầu tư có rủi ro thấp

2.1.2 Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ

2.1.2.1 Công cụ giao dịch

Trái phiếu Chính phủ là công cụ mua bán, giao dịch trên thị trường TPCP Đây

là công cụ huy động vốn trung và dài hạn do Chính phủ phát hành Trái phiếu ghi nhậnnghĩa vụ trả nợ của Chính phủ và quyền lợi của người sở hữu trái phiếu Khác với cáccông cụ tài chính khác, TPCP là công cụ có độ an toàn cao, rủi ro thấp và thường cóthời hạn xác định Trái phiếu Chính phủ được chia thành nhiều loại

Phân loại theo kỳ hạn

- TPCP trung hạn: là các loại TPCP có thời hạn từ 1 năm đến 10 năm

- TPCP dài hạn: là loại TPCP dài hạn có kỳ hạn trên 10 năm

- Trái phiếu vĩnh cửu: là loại TP không có thời gian đáo hạn, thường được phát hànhbởi Chính phủ các nước TP vĩnh cửu trả lãi định kỳ cho NĐT nắm giữ nó giống nhưtrái phiếu coupon nhưng không có ngày đáo hạn mà Chính phủ có thể mua lại để kếtthúc vòng đời của trái phiếu

Phân loại theo lãi suất trái phiếu

- Trái phiếu có lãi suất cố định: là loại trái phiếu có lãi suất danh nghĩa được quy địnhtheo tỷ lệ phần trăm cố định của mệnh giá Tổ chức phát hành cam kết trả khoản lãiđịnh kỳ cố định cho nhà đầu tư trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu bất kể lãi suấttrên thị trường biến động như thế nào

- Trái phiếu có lãi suất thả nổi: là loại trái phiếu có lãi suất thay đổi theo từng chu

kỳ Lãi suất của loại trái phiếu này thường được quy định theo một lãi suất thamchiếu cụ thể

- TPCP ngừa lạm phát (TIPS) là một loại trái phiếu Chính phủ đặc biệt giúp bảo vệngười nắm giữ chúng trước tác động của lạm phát Lãi hàng kỳ và số tiền gốc của tráiphiếu tự động tăng, giảm theo mức độ lạm phát trên thị trường TIPS là loại chứngkhoán rất an toàn, vì vậy thường có mức lãi suất thấp hơn các loại TPCP khác

- Trái phiếu zero-coupon: là loại trái phiếu người mua không được nhận lãi hàng kỳ

mà được mua trái phiếu với mức giá thấp hơn mệnh giá và được nhận lại vốn gốc bằngmệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn

Phân loại theo phạm vi phát hành

- Trái phiếu phát hành trong nước: là loại TPCP được phát hành trên thị trường tráiphiếu của quốc gia phát hành

- Trái phiếu quốc tế: là loại TPCP được phát hành trên thị trường vốn quốc tế nhằmhuy động vốn từ các nhà đầu tư trên thế giới

Phân loại theo loại tiền tệ phát hành

- Trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ: là loại trái phiếu được phát hành bằng đồngtiền của quốc gia phát hành trái phiếu Người mua trái phiếu sẽ được thanh toán lãi vàgốc bằng đồng tiền nội tệ Loại trái phiếu này không phải chịu rủi ro tỷ giá

- Trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ: là loại trái phiếu được phát hành bằng ngoại tệ,khác với đồng tiền của quốc gia phát hành trái phiếu Trái phiếu phát hành bằng ngoại

2.1.2.2 Chức năng của thị trường trái phiếu Chính phủ

- Thị trường TPCP là nơi huy động vốn vay cho Chính phủ nhằm mục đích bù đắpthâm hụt ngân sách nhà nước hoặc đầu tư cho các dự án, công trình trọng điểm, cơ sở

hạ tầng phục vụ phát triển kinh tế xã hội TPCP thường được phát hành với khối lượnglớn, do đó quy mô thị trường TPCP thường lớn Trong bối cảnh hội nhập tài chính và

tự do hoá tài chính, Chính phủ đứng trước yêu cầu loại bỏ dần các biện pháp huy độngvốn mang tính bắt buộc, hoặc phát hành tiền để cân đối ngân sách và chuyển dần sang

các hình thức huy động vốn tuân theo quy luật thị trường Phát hành TPCP trên thịtrường TPCP là một kênh huy động vốn đáp ứng được yêu cầu Đây là chức năng đặcbiệt của thị trường TPCP, khác so với các thị trường khác

- Thị trường TPCP cung cấp công cụ đầu tư cho các cá nhân, tổ chức Đây là công cụđầu tư quan trọng đối với NĐT trên thị trường mặc dù khả năng sinh lời không caonhưng đây là công cụ có tính an toàn cao, góp phần giảm rủi ro cho danh mục đầu tưcủa NĐT

- Thị trường TPCP đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính Bên cạnh việccung cấp thêm các công cụ nợ làm phong phú hệ thống hàng hoá trên thị trường tàichính, thị trường TPCP được coi là thị trường nợ chuẩn, làm tham chiếu cho các thịtrường khác Lãi suất TPCP được sử dụng làm lãi suất tham chiếu trên thị trường tàichính Ngoài ra, thị trường TPCP phát triển sẽ cải thiện cơ sở hạ tầng tài chính cầnthiết cho sự phát triển của các bộ phận khác trong thị trường tài chính, bao gồm hệthống giao dịch, lưu ký và thanh toán bù trừ Bên cạnh đó, thị trường TPCP là nòng cốt

để phát triển thị trường TP

- Đặc biệt hơn, thị trường TPCP là nơi cung cấp công cụ để Chính phủ và ngân hàngTrung ương thực hiện chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ Thị trường TPCP pháttriển sẽ là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ hiệu quả thông qua nghiệp vụ thị trường

mở, sự tồn tại của đường cong lãi suất chuẩn Đối với chính sách tài khoá, thị trườngTPCP phát triển sâu rộng tạo điều kiện cho Chính phủ huy động vốn tài trợ cho thâmhụt NSNN thông qua phát hành trái phiếu, hạn chế việc phải tăng thuế để tăng nguồnthu, từ đó góp phần ổn định hệ thống thuế và tăng hiệu quả tổng thể của nền kinh tế.Ngoài ra, kỷ luật thị trường TPCP góp phần tăng cường kỷ luật ngân sách, tăng cườnghiệu quả của chính sách tài khoá Cụ thể trong trường hợp chính sách tài khoá kémhiệu quả, người tham gia thị trường có thể yêu cầu tăng chi phí vốn tài trợ cho Chínhphủ thông qua lãi suất TPCP cao

2.1.2.3 Chủ thể tham gia trên thị trường trái phiếu Chính phủ

Chủ thể quản lý

Thị trường TPCP được quản lý bởi sự kết hợp của nhiều cơ quan chức năng.Thông thường Bộ Tài Chính là cơ quan quản lý chung, là đầu mối thống nhất quản lýthị trường TPCP từ việc tham mưu các chính sách huy động vốn của Chính phủ, tổchức phát hành TPCP, điều hành lãi suất TPCP, định hướng phát triển và quản lý thị

trường, quản lý các thành viên tham gia thị trường, đưa ra các văn bản pháp luật liênquan trình các cấp có thẩm quyền xem xét quyết định cũng như tổ chức và hướng dẫnthực hiện các văn bản đó Các đơn vị chức năng thuộc Bộ Tài chính được phân chianhiệm vụ rõ ràng trong từng khâu vận hành của thị trường KBNN thường là đơn vị tổchức huy động vốn cho NSNN phục vụ chi thường xuyên và chi đầu tư phát triểnthông qua phát hành TPCP, đồng thời phối hợp với các đơn vị khác điều hành thịtrường NHTW cũng là một chủ thể quản lý quan trọng bởi đây là cơ quan quản lý nhànước trong lĩnh vực tiền tệ NHTW phối hợp với Bộ Tài chính xác định nguồn bù đắpbội chi NSNN và phối hợp trong phát triển thị trường TPCP, giúp KBNN huy động và

sử dụng vốn ngân sách một cách hiệu quả, quản lý các chủ thể tham gia trên thịtrường TPCP là phương tiện quan trọng để NHTW thực thi chính sách tiền tệ, là công

cụ để NHTW thực hiện bơm, hút tiền từ nền kinh tế thông qua hoạt động thị trường

mở, qua đó cũng tạo thanh khoản cho TPCP và hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàngthương mại Thông qua việc mua bán TPCP mà NHTW tác động mạnh, thậm chí chiphối giá cả của trái phiếu trên thị trường Các tín hiệu thắt chặt hay nới lỏng chínhsách tiền tệ cũng có tác động đến thị trường TPCP

Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và thị trường giao dịch phi tập trung(OTC) là các cơ quan trực tiếp quản lý, vận hành thị trường TPCP SGDCK thực hiện

tổ chức giao dịch các trái phiếu Chính phủ được niêm yết, ban hành các quy định điềuchỉnh hoạt động giao dịch TPCP tại Sở Thị trường OTC có thể được quản lý bởiChính phủ hoặc bởi các tổ chức kinh doanh chứng khoán

và gốc khi đến hạn của TPCP Mặc dù vậy, trên thực tế, đã có nhiều quốc gia vỡ nợ khiChính phủ không thể thanh toán các khoản lãi và gốc theo cam kết

Nhà đầu tư

Nhà đầu tư là chủ thể quan trọng trên thị trường TPCP Do khối lượng và giá trịgiao dịch trên thị trường TPCP thường lớn nên tham gia trên thị trường chủ yếu là cácnhà đầu tư tổ chức có lượng vốn lớn

Việc đa dạng hoá cơ sở nhà đầu tư cải thiện thanh khoản và tạo nguồn cầu ổnđịnh cho thị trường Ở các nước có thị trường TPCP phát triển, cơ sở NĐT trải rộng từnhà đầu tư bán buôn đến các nhà đầu tư bán lẻ và từ NĐT trong nước đến NĐT nướcngoài Bên cạnh các ngân hàng thương mại, chủ thể đầu tư quan trọng của TPCP là cácquỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm Một hệ thống các nhà đầu tư không đồng nhất vềthời gian đầu tư, khẩu vị rủi ro, và động cơ giao dịch sẽ đảm bảo thanh khoản củaTPCP Bên cạnh đó, sự khác nhau giữa các thị trường phát triển với các thị trường kémphát triển là tính chất nguồn tài chính tài trợ cho Chính phủ Sự phụ thuộc vào cácnguồn tài trợ bắt buộc thường xảy ra ở các thị trường kém phát triển Trong khi đó, tạicác thị trường phát triển hơn, việc giảm dần tiến tới loại bỏ các yêu cầu dự trữ và giớihạn tỷ lệ đầu tư của NĐT đã được thực hiện để tự do hoá thị trường

Ngân hàng thương mại

Ở các thị trường mới nổi, NHTM là nhà đầu tư chính trên thị trường TPCP Cácquốc gia thường quy định một tỷ lệ dự trữ các tài sản có tính lỏng để đảm bảo thanhkhoản trong đó có TPCP Các NHTM đầu tư vào TPCP một phần để kinh doanh kiếmlời, một phần để thoả mãn yêu cầu nắm giữ tài sản có tính lỏng, kiểm soát thanh khoảncủa họ trong ngắn hạn và đề phòng những biến động lãi suất trong tương lai, đồng thời

sử dụng như tài sản thế chấp cho các giao dịch mua bán lại với khách hàng và chiếtkhấu vay mượn từ ngân hàng trung ương

Công ty chứng khoán

CTCK là chủ thể quan trọng trên thị trường sơ cấp và thứ cấp TPCP Các CTCKnắm giữ TPCP để đa dạng hoá danh mục đầu tư, phòng ngừa rủi ro Ngoài vai trò làNĐT thì CTCK còn đóng vai trò môi giới cho hoạt động mua bán TPCP trên thịtrường thứ cấp của các chủ thể đầu tư khác

Các quỹ tiết kiệm hợp đồng (quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm)

Quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm đóng vai trò quan trọng, cung cấp nguồn cầu

ổn định, dài hạn trên thị trường Nhu cầu của khu vực này về các sản phẩm có lãi suất

cố định và rủi ro thấp là cơ sở quan trọng để phát triển thị trường TPCP Một trongnhững đặc điểm đầu tư của quỹ hưu trí là đặt mục tiêu bảo toàn vốn lên trên hết Quỹ

hưu trí có các nghĩa vụ thanh toán cố định, chắc chắn trong tương lai, và có nguồn vốnnhàn rỗi lớn xuất phát từ sự đóng góp của người lao động và người sử dụng lao động.

Do đó, TPCP thường được các quỹ hưu trí lựa chọn Nghĩa vụ thanh toán của các quỹhưu trí phụ thuộc vào điều khoản quy định của quỹ và phải được bảo vệ trước biếnđộng lạm phát Để tránh rủi ro tái đầu tư, các quỹ hưu trí cần tính toán thời lượng củacác tài sản đầu tư của họ trùng với nghĩa vụ thanh toán Tuy nhiên, các quỹ hưu trínhất là ở các nước đang phát triển, các thị trường mới nổi thường đầu tư và nắm giữTPCP đến khi đáo hạn khiến cho giao dịch thứ cấp TPCP tại các thị trường này thường

ảm đạm

Còn với các công ty bảo hiểm, chính sách đầu tư cũng phụ thuộc vào tráchnhiệm thanh toán trong tương lai và tính chất của từng gói sản phẩm Tuy nhiên chínhsách đầu tư của công ty bảo hiểm rộng rãi hơn so với các quỹ đầu tư Công ty bảohiểm đầu tư đa dạng, vào nhiều loại tài sản khác nhau, trong đó TPCP chỉ là một phầntrong danh mục đầu tư, nhằm giảm thiểu bớt rủi ro cho danh mục Tuỳ thuộc vào chínhsách đầu tư của từng công ty cũng như quy định của từng quốc gia, phạm vi tham giathị trường TPCP của các công ty bảo hiểm sẽ khác nhau

Các quỹ đầu tư– quỹ tương hỗ

Các quỹ đầu tư như quỹ tương hỗ có vai trò hỗ trợ sự phát triển của thị trườngTPCP Các quỹ này có thể tạo ra sự cạnh tranh nhiều hơn trong khu vực tài chính và làmột cách hiệu quả để Chính phủ tiếp cận với các NĐT lẻ Mục đích chính của quỹ làđầu tư vào các chứng khoán trên thị trường như cổ phiếu và trái phiếu, đại diện chonhững người góp vốn vào quỹ Quỹ tương hỗ phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động củathị trường chứng khoán Khác với công ty bảo hiểm hay quỹ hưu trí, các quỹ tương hỗtạo lập danh mục đầu tư theo mục tiêu Vì vậy họ có thể đầu tư vào một danh mụckhông cân bằng, có thể tập trung quá nhiều vào trái phiếu (cả TPCP và trái phiếudoanh nghiệp) hoặc cổ phiếu (hoặc đa dạng hoá hoặc tập trung vào một ngành nào đó).Quỹ tương hỗ trái phiếu đóng vai trò quan trọng trên thị trường TPCP và cung cấp vốncho Chính phủ Sự phát triển của quỹ tương hỗ không phụ thuộc vào các cải cách phứctạp về an sinh xã hội hay cải cách trong ngành bảo hiểm Do đó, chúng có thể pháttriển nhanh nếu được hoạt động trong khuôn khổ pháp lý mạnh mẽ nhằm thúc đẩy sựphát triển của quỹ và bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư nhỏ

Các quỹ tương hỗ dù được thành lập trong hay ngoài nước cũng cần được chophép đầu tư trên thị trường TPCP Việc cho phép các tổ chức nước ngoài gia nhập vàokhu vực này cũng tạo áp lực cho các công ty trong nước cải thiện tình hình quản trịdoanh nghiệp và giảm bớt mức phí

Nhà đầu tư cá nhân

Các nhà đầu tư cá nhân đóng góp một nguồn cầu ổn định cho TPCP Đểphát triển NĐT cá nhân, Chính phủ cần phát triển cơ chế cung cấp TPCP chuẩncho nhà đầu tư lẻ nhằm hạn chế sự phân mảnh của thị trường khi có nhiều NĐT cánhân tham gia

NĐT nước ngoài

NĐT nước ngoài cũng là một nguồn cầu quan trọng đối với TPCP Các NĐTnước ngoài thường có yêu cầu cao về chất lượng và dịch vụ của các trung gian tàichính và cơ sở hạ tầng của thị trường, vì vậy, sự tham gia của họ sẽ thúc đẩy sự pháttriển của thị trường TPCP ở nhiều quốc gia Tuy nhiên bởi vì NĐT nước ngoài thường

có xu hướng nhạy cảm hơn với rủi ro và thường quản lý danh mục đầu tư một cáchchủ động nên họ có thể làm cho thị trường trong nước mất ổn định

Các tổ chức hỗ trợ thị trường

Nhà tạo lập thị trường

Khái niệm nhà tạo lập thị trường được đưa ra lần đầu tiên tại Mỹ năm 1960 và

đã phát triển rộng khắp thế giới Hệ thống nhà tạo lập thị trường có vai trò quan trọngđối với thị trường TPCP Tất cả các quốc gia đều quy định nhà tạo lập thị trường phảitham gia tích cực trên thị trường sơ cấp và thứ cấp với khối lượng mua và giao dịch tốithiểu nhằm thúc đẩy phát triển thị trường Trên thị trường sơ cấp, các nhà tạo lập thịtrường tham gia đấu thầu một khối lượng lớn và ổn định TPCP, hoặc bảo lãnh pháthành TPCP Trên thị trường thứ cấp, các nhà tạo lập thị trường ngoài việc phải giaodịch một lượng tối thiểu theo quy định nhằm tăng thanh khoản của thị trường thì một

số quốc gia còn yêu cầu họ phải có nghĩa vụ chào giá mua bán hai chiều đối với TPCP.Các nhà tạo lập thị trường sẽ yết giá mua và giá bán cho các loại TPCP này để làm căn

cứ giao dịch, và chênh lệch giữa giá chào mua- chào bán là phần lợi nhuận dành chocác nhà tạo lập thị trường Hệ thống các nhà tạo lập thị trường giúp cải thiện quy mô

và thanh khoản của thị trường, đồng thời giúp hạn chế số lượng tổ chức tham gia đấuthầu trên thị trường sơ cấp, điều này sẽ hạn chế việc thị trường bị phân mảnh

Nhà tạo lập thị trường sẽ có những quyền và lợi ích nhất định khi tham gia thịtrường, được ưu tiên hơn các NĐT khác Nhà tạo lập thị trường có thể là bất cứ tổchức chuyên nghiệp nào trên thị trường đáp ứng được các điều kiện chặt chẽ mà mỗiquốc gia đưa ra

Khi phát triển thị trường TPCP, Chính phủ thường sử dụng hệ thống các nhàkinh doanh trái phiếu cấp 1 Đây là các trung gian tài chính được Chính phủ lựa chọn

để thúc đẩy đầu tư vào TPCP và hoạt động trên thị trường TPCP Thông thường, vai tròtạo lập thị trường thường do chính các nhà kinh doanh trái phiếu chính phủ cấp 1 đảmnhiệm

Nhà môi giới

Nhà môi giới là các tổ chức thực hiện giao dịch mua bán trái phiếu cho kháchhàng nhằm hưởng phí môi giới Các tổ chức này đóng vai trò trung gian môi giới chocác tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu Các nhà kinh doanh trái phiếu nhưcông ty chứng khoán, NHTM và các tổ chức khác được phép theo quy định của phápluật đều có thể trở thành nhà môi giới

Tổ chức lưu ký và thanh toán giao dịch TPCP

Tổ chức lưu ký chứng khoán có chức năng tổ chức và giám sát hoạt động đăng

ký, lưu ký, bù trừ TPCP Tổ chức thanh toán giao dịch TPCP có trách nhiệm thực hiệnthanh toán tiền giao dịch TPCP, đảm bảo an toàn cho hệ thống thanh toán Với quy môthị trường nhỏ, tổ chức thanh toán giao dịch TPCP có thể được thực hiện bởi một tổchức được Chính phủ chỉ định Tuy nhiên khi quy mô thị trường lớn hơn, quy mô niêmyết và giá trị giao dịch, giá trị thanh toán ngày càng tăng đòi hỏi tổ chức thanh toánTPCP phải có tiềm lực tài chính đủ mạnh mới có thể đảm bảo an toàn cho hệ thốngthanh toán, giải quyết được các rủi ro thanh toán tiềm ẩn

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm là tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm của tổ chứcphát hành cũng như các trái phiếu được phát hành dựa vào khả năng thanh toán cáckhoản tiền theo cam kết Tổ chức định mức tín nhiệm có vai trò quan trọng trên thịtrường trái phiếu bởi đây sẽ là cơ sở giúp các NĐT đưa ra quyết định đầu tư Đây cũng

là yếu tố quan trọng ảnh hưởng quyết định đến việc phát hành và giao dịch của các

loại trái phiếu Định mức tín nhiệm cao thì việc phát hành trái phiếu sẽ dễ dàng, thuậnlợi hơn, giảm được chi phí huy động vốn đồng thời giao dịch trên thị trường thứ cấpcũng sôi động hơn Theo xu hướng phát triển thị trường TPCP tuân theo quy luật thịtrường thì tổ chức xếp hạng tín nhiệm càng có vai trò quan trọng bởi theo quy luật này,thị trường sẽ hướng tới việc coi TPCP là một công cụ đầu tư trên thị trường chứ khôngđơn thuần là một công cụ phi rủi ro như trước Định mức tín nhiệm sẽ tác động đếnChính phủ phát hành trái phiếu, nâng cao ý thức về việc đảm bảo thanh toán lãi và gốckhi đến hạn, từ đó việc phát hành và sử dụng vốn thu được từ TPCP hiệu quả hơn,đồng thời gắn phát triển thị trường TPCP với cải thiện môi trường vĩ mô và tăngtrưởng kinh tế

2.1.3 Cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ

2.1.3.1 Cấu trúc luân chuyển tư bản

Thị trường sơ cấp trái phiếu Chính phủ

Phát hành TPCP là việc Chính phủ bán TPCP ra cho các NĐT và thu tiền về.Việc phát hành và phân phối TPCP đến nhà đầu tư được thực hiện qua một số phươngthức như đấu thầu, phát hành qua tổ hợp ngân hàng đầu tư và bán lẻ trái phiếu qua khobạc Để phát hành được TPCP, thu hút được nhiều nhà đầu tư và kiểm soát được rủi ro,Chính phủ phải cải thiện chất lượng kinh tế vĩ mô và cải thiện thể chế chính sách,trong đó chính sách quản lý nợ là một phần rất quan trọng Việc quản lý nợ của Chínhphủ ngày càng đối diện với nhiều thử thách khi Chính phủ có xu hướng dựa vào nguồnlực của thị trường thông qua phát hành TPCP để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình vàchấp nhận gánh chịu rủi ro đến từ việc tự do hoá tài chính và dòng vốn quốc tế gianhập thị trường ngày càng nhiều

Thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ

Thị trường thứ cấp TPCP là nơi các TPCP đã được phát hành trên thị trường sơcấp được giao dịch, mua đi bán lại Trên thị trường thứ cấp, các NĐT trao đổi mua bánTPCP với nhau, tiền và chứng khoán được chuyển từ NĐT này sang NĐT khác, khôngliên quan đến tổ chức phát hành Mặc dù thị trường thứ cấp không mang lại vốn mộtcách trực tiếp cho tổ chức phát hành trái phiếu nhưng thị trường thứ cấp sẽ tạo độnglực cho sự phát triển của thị trường sơ cấp thông qua cải thiện thanh khoản cho TPCP

2.1.3.2 Cấu trúc giao dịch

Thị trường giao ngay

Thị trường giao ngay là thị trường mua bán trái phiếu theo giá tại thời điểmgiao dịch và việc thực hiện thanh toán và giao hàng có thể diễn ra sau một vài ngày.TPCP được coi là loại hàng hoá có tính thanh khoản cao Để đảm bảo được tính thanhkhoản đó thì thị trường thứ cấp TPCP phải đáp ứng được yêu cầu mua bán TPCP ngaylập tức, vì vậy rất cần các giao dịch giao ngay Mục tiêu cuối cùng trong phát triển thịtrường giao dịch giao ngay là chi phí giao dịch thấp, giá cả sẵn có và cập nhật liên tục,

dễ dàng tiếp cận vào hệ thống giao dịch và các trung gian hỗ trợ giao dịch, cơ chế giaodịch, thanh toán an toàn, nhanh chóng Thời gian từ khi giao dịch được khớp đến bướccuối cùng ngắn sẽ làm cho TPCP có tính lỏng cao hơn

Thị trường kỳ hạn

Giao dịch mua bán lại là một nghiệp vụ mua bán trái phiếu chính phủ gồm haigiai đoạn, bán trái phiếu tại thời điểm hiện tại với mức giá đã thoả thuận trong hợpđồng, và mua lại trái phiếu đó với một mức giá xác định trong tương lai vào một ngày

đã định Giao dịch đầu tiên thực hiện khi một bên (bên bán) bán một số lượng TPCPcho bên thứ hai (bên mua) để thu tiền về Trong thoả thuận này người bán được yêucầu phải mua lại số TPCP đó sau một thời gian, có thể là một đêm đến 2 tuần Giaodịch thứ hai xảy ra khi bên khởi tạo mua lại số TPCP họ đã bán Ngược lại với cáckhoản vay có thế chấp chuẩn, quyền sở hữu của TPCP trong giao dịch repo đượcchuyển hẳn cho người cho vay, điều này sẽ giúp bảo vệ người cho vay Người cho vay

có quyền sở hữu trái phiếu vì vậy cũng có toàn quyền bán toàn bộ số trái phiếu đó nếungười bán ban đầu không thực hiện được nghĩa vụ mua lại của mình Repo được thoảthuận trong một thời gian ngắn, thường tối đa là 2 tuần, và có lãi suất gần với lãi suấtliên ngân hàng Chúng có thể được thực hiện theo nhiều cách khác nhau, phụ thuộcvào cơ sở hạ tầng của thị trường, thực tiễn và quy định pháp luật của từng quốc gia

Thị trường mua lại (repo) cần được phát triển bởi vì chúng phục vụ cho cácmục đích đặc biệt của cả khu vực tư nhân và cơ quan tiền tệ Việc vay và cho vay giữacác bên tham gia thị trường bao gồm các ngân hàng, các định chế tài chính, doanhnghiệp có thể được thúc đẩy trên cơ sở an toàn thông qua việc sử dụng repo làm giảmrủi ro tín dụng và chi phí giao dịch Các đại lý chứng khoán sử dụng repo để tận dụng

vốn từ số TPCP mà họ nắm giữ tồn kho bằng cách đưa chúng ra thị trường và cung cấpbáo giá hai chiều Các đại lý cho mượn các chứng khoán đang ở trong kho của họnhưng không có ý định bán ngay Ngân hàng trung ương có thể tạm thời bơm thanhkhoản vào hệ thống bằng cách mua chứng khoán theo repo Khi giao dịch repo đượcthực hiện nhiều, nhu cầu đối với TPCP tăng lên, làm tăng thanh khoản cho thị trườngthứ cấp

2.1.3.3 Cấu trúc tổ chức thị trường trái phiếu chính phủ

Sở giao dịch

SGDCK là thị trường giao dịch TPCP tập trung Trên thị trường này, chỉ có cácchứng khoán đủ điều kiện và đã niêm yết mới được giao dịch Phương thức giao dịchtrên Sở giao dịch là phương thức đấu giá, lệnh mua bán được khớp với nhau trên cơ sởcung cầu, từ đó hình thành giá TPCP dựa vào thị trường Trên thị trường tập trung, chỉ

có các thành viên thị trường theo quy định mới được trực tiếp thực hiện các giao dịchtại sàn, còn các thành viên khác bắt buộc phải thực hiện giao dịch thông qua các thànhviên chính thức của thị trường Do vậy, nhằm tăng cường giao dịch TPCP trên thịtrường tập trung, nhiều quốc gia quy định các thành viên được cấp quyền giao dịchtrên thị trường tập trung phải thực hiện giao dịch khối lượng TPCP tối thiểu

Thị trường OTC

TPCP có thể được giao dịch trên thị trường tập trung (Sở giao dịch chứngkhoán) hoặc giao dịch trên thị trường phi tập trung OTC Thực tế tại nhiều quốc gia,giao dịch TPCP trên thị trường OTC chiếm ưu thế hơn so với thị trường tập trung.Hoạt động chủ yếu trên thị trường OTC là các nhà kinh doanh trái phiếu, nhà tạo lậpthị trường Ở những thị trường kém phát triển, giao dịch điện tử còn chưa được thựchiện, TPCP được mua bán tại nhiều mức giá khác nhau, ở nhiều địa điểm khác nhau,

và thực hiện tại mức giá thoả thuận giữa người mua và người bán Ở các thị trườngphát triển hơn, giá TPCP được yết tự động bởi các nhà tạo lập thị trường, là những nhàkinh doanh trái phiếu sẵn sàng mua bán một hoặc một vài trái phiếu theo giá đã yết.Khi khách hàng muốn mua hoặc bán một loại trái phiếu nhất định, khách hàng có thểliên hệ với CTCK nơi mở tài khoản, đặt lệnh mua hoặc bán Nếu CTCK nơi kháchhàng đặt lệnh đồng thời là nhà tạo lập thị trường cho loại trái phiếu mà khách hàngmuốn giao dịch thì bộ phận giao dịch của công ty sẽ trực tiếp thương lượng và thoả