CƠ sở lý LUẬN và PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu về CHÍNH SÁCH cổ tức TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CƠ sở lý LUẬN và PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu về CHÍNH SÁCH cổ tức TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CƠ sở lý LUẬN và PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu về CHÍNH SÁCH cổ tức TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CƠ sở lý LUẬN và PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN cứu về CHÍNH SÁCH cổ tức TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VỀ CHÍNH

SÁCH CỔ TỨC TRÊN THỊ

TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Cơ sở lý luận về chính sách cổ tức

Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức

Nguồn gốc và khái niệm về cổ tức

Thông thường, sau một quá trình các hoạt động kinh doanh thì các doanhnghiệp cổ phần sẽ thu được một số lợi nhuận nhất định; từ số lợi nhuận này,doanh nghiệp sẽ phải tiến hành việc phân phối lợi nhuận Sau khi nộp thuế thunhập doanh nghiệp cho nhà nước, số lợi nhuận còn lại là lợi nhuận sau thuế, về

cơ bản sẽ được chia thành hai phần:

Phần lợi nhuận dành để chia cho các cổ đông hiện hành của doanh nghiệp được gọi là lợi tức cổ phần hay cổ tức

Phần lợi nhuận được giữ lại nhằm mục đích tái đầu tư được gọi là lợi nhuận giữ lại tái đầu tư

Cổ tức là khoản lợi nhuận ròng được trả cho mỗi cổ phần bằng tiền mặthoặc bằng tài sản khác từ nguồn lợi nhuận còn lại của công ty cổ phần sau khi

đã thực hiện nghĩa vụ về tài chính (Theo Khoản 3, Điều 4, Luật DN 2014)

Thực tế có rất nhiều cách mà doanh nghiệp cổ phần phân phối tiền chocác cổ đông, chẳng hạn doanh nghiệp dùng tiền để mua lại cổ phần nhằm mụctiêu nhất định nào đó, nhưng chỉ được gọi là cổ tức nếu như lượng tiền mặt đóđược lấy từ lợi nhuận Do vậy, nguồn gốc của cổ tức là lợi nhuận sau thuế đãthực hiện của doanh nghiệp cổ phần

Quy trình trả cổ tức

Thời gian chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ở các nước khác nhau làkhác nhau, như nước Mỹ thường chi trả cổ tức theo mỗi quý, trong khi đó cácdoanh nghiệp ở các nước khác có thể trả cổ tức theo chu kỳ nửa năm hoặc kếtthúc năm tài chính Ở Việt Nam, phần lớn các doanh nghiệp lựa chọn trả cổ tứcnửa năm một lần Việc lựa chọn trả cổ tức với tần suất cao sẽ làm cho cổ phiếucủa doanh nghiệp được đánh giá cao, tuy nhiên sẽ làm cho công tác quản trịdòng tiền của công ty sẽ gặp khó khăn hơn do phải thu xếp tài chính để thựchiện việc chia trả cổ tức Do vậy, doanh nghiệp cần cân nhắc đến đặc điểm

ngành nghề kinh doanh, tốc độ luân chuyển vốn, nhu cầu trả nợ…khi lựa chọn

số lần trả cổ tức trong một năm

Hội đồng quản trị của doanh nghiệp sẽ quyết định việc chi trả cổ tức.Doanh nghiệp sẽ công bố thông tin trên các phương tiện thông tin đại chúng vềviệc chi trả cổ tức Sau khi thông báo việc chi trả cổ tức, khoảng 2 tuần là thờigian doanh nghiệp sẽ đến trung tâm lưu ký chứng khoán để chốt danh sách cổđông được hưởng cổ tức Tùy thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ giữa tàikhoản cổ phần và tài khoản của người mua và người bán ở từng quốc gia mà cầnthiết phải có một khoảng thời gian thanh toán bù trừ nhất định, chẳng hạn trong

hệ thống thanh toán T+2, giao dịch ngày hôm nay thì sau hai ngày sẽ được thanhtoán bù trừ xong Điều này làm xuất hiện ngày giao dịch không hưởng quyền,nghĩa là vào ngày giao dịch không hưởng quyền, người mua sẽ không đượchưởng cổ tức trong khi người bán lại được hưởng cổ tức vì vào ngày chốt danhsách cổ đông thì người bán cổ phiếu lại có tên trong danh sách cổ đông Khoảng

Ngày thông báo cổ tức: là ngày Hội đồng quản trị thông báo mức cổ tức hay tỷ lệ cổ tức sẽ được trả, hình thức cổ tức, ngày chốt danh sách cổ đông và ngày thanh toán cổ tức Ngày này rất quan trọng vì theo đó các thông tin về tăng, giảm hoặc duy trì cổ tức sẽ được công bố, qua đó thị trường thấy được thông tin về tình hình tài chính của doanh nghiệp

Ngày giao dịch không hưởng quyền: Nếu người mua cổ phiếu vào ngày giao dịch không hưởng quyền thì sẽ không được nhận cổ tức, trong khi người bán lại được nhận cổ tức vì người bán lại có tên trong danh sách cổ đông được hưởng cổ tức Tùy thuộc vào hệ thống thanh toán bù trừ chứng khoán của từng nước áp dụng, thông thường là sau 2 ngày giao dịch, cổ đông mới có tên trong danh sách cổ đông được hưởng cổ tức Về mặt lý thuyết, giá trị thị trường của mỗi cổ phần sẽ giảm đi một lượng đúng bằng mức cổ tức mà người mua không được hưởng vào ngày giao dịch không hưởng quyền

Ngày chốt danh sách cổ đông: Là ngày trung tâm lưu ký chứng khoán sẽ chốt danh sách cổ đông hiện hành để được hưởng cổ tức và gửi danh sách cổ đông cho doanh nghiệp

Ngày thanh toán cổ tức: Thông thường sau 2 tuần kể từ ngày chốt danh sách cổ đông, doanh nghiệp sẽ chuyển trả cổ tức cho cổ đông có thể dưới dạng tiền mặt trực tiếp hoặc chuyển tiền vào tài khoản của cổ đông ở các công ty chứng khoán.

Với quy trình thanh toán cổ tức bằng cổ phiếu, về cơ bản cũng giống quytrình thanh toán bằng tiền Thời gian kể từ ngày chốt danh sách cổ đông đếnngày thanh toán cổ tức có thể kéo dài hơn, hoặc khi bán cổ phiếu, cổ đông có thểbán luôn quyền được nhận cổ tức cho người mua vào ngày giao dịch khônghưởng quyền

Các hình thức trả cổ tức

Có ba hình thức trả cổ tức mà doanh nghiệp có thể lựa chọn để thực hiệnviệc chi trả cổ tức là hình thức cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phiếu và cổ tức bằngtài sản

Hình thức cổ tức bằng tiền

Cổ tức bằng tiền là khoản lợi nhuận sau thuế được biểu hiện bằng tiền màdoanh nghiệp trả trực tiếp cho cổ đông hiện hành Hình thức này rất phổ biếntrên thế giới và được hầu hết các doanh nghiệp cổ phần áp dụng Hội đồng quảntrị của các doanh nghiệp cổ phần sẽ căn cứ vào số lợi nhuận thu được trong kỳ,

số lợi nhuận tích lũy và số tiền có thể tập trung để xác định mức trả cổ tức bằngtiền mặt Thường thì các doanh nghiệp sẽ trả cổ tức đều đặn theo từng quý,doanh nghiệp sẽ thông báo trả cổ tức và tiến hành trả cho cổ đông thông quachuyển khoản hoặc cổ đông có thể đến nhận cổ tức trực tiếp tại doanh nghiệp.Trả cổ tức bằng tiền làm tài sản là vốn bằng tiền của doanh nghiệp được chi chocác cổ đông, do đó sẽ làm giảm tài sản, tương ứng với vốn chủ sở hữu trên bảngcân đối kế toán của doanh nghiệp Do đó, giá trị sổ sách một cổ phần sau khi chitrả cổ tức sẽ giảm xuống so với trước khi trả cổ tức Chi trả cổ tức bằng tiền cónhững ưu điểm, đồng thời là có cả những hạn chế Về ưu điểm, khi doanhnghiệp trả cổ tức bằng tiền sẽ tạo ra thu nhập thực tế cho các cổ đông, đáp ứngnhu cầu chi tiêu và tiền mặt cho các cổ đông Cổ tức bằng tiền mặt thể hiện sự

dồi dào về dòng tiền của doanh nghiệp, đó là dấu hiệu chứng tỏ doanh nghiệpđang đạt hiệu quả cao trong hoạt động kinh doanh, điều này có tác động tích cựcđến giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường Điều này giải thích hình thứctrả cổ tức bằng tiền được phổ biến Về hạn chế, cổ tức bằng tiền đồng nghĩa vớiviệc doanh nghiệp phải chi ra một lượng tiền mặt, do đó làm giảm lượng tiềnmặt của doanh nghiệp Bên cạnh đó, việc trả cổ tức bằng tiền sẽ làm doanhnghiệp sẽ trở nên bất lợi nếu công ty có các cơ hội đầu tư sinh lời tốt, việc khanhiếm vốn nội sinh để tài trợ có thể dẫn đến việc phát hành cổ phần thường mới

để huy động, tác động đến tỷ lệ sở hữu, chi phí phát hành

Hình thức cổ tức bằng cổ phiếu

Cổ tức bằng cổ phiếu là khoản lợi nhuận sau thuế được biểu hiện dướidạng cổ phiếu mà doanh nghiệp phát hành mới để chia thêm cho các cổ đônghiện hành Với hình thức này, doanh nghiệp sẽ phát hành thêm một số lượng cổphiếu mới và phân chia cho cổ đông hiện hành theo tỷ lệ cổ phần họ đang nắmgiữ Ví dụ, nếu doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 5% thì cổ đôngđang nắm giữ 100 cổ phần sẽ được nhận thêm 5 cổ phần mới, nếu doanh nghiệptrả cổ tức bằng cổ phiếu với tỷ lệ 10% thì cổ đông nắm giữ 100 cổ phần sẽ đượcnhận thêm 10 cổ phần mới, thay vì nhận cổ tức bằng tiền thì cổ đông sẽ nhậnthêm một số lượng cổ phiếu mới Cổ tức bằng cổ phần không làm thay đổi tổngtài sản của doanh nghiệp so với trước khi trả cổ tức Doanh nghiệp sẽ sử dụngnguồn lợi nhuận sau thuế được tích lũy để bổ sung tăng vốn điều lệ, đồng thờităng số lượng cổ phần cho các cổ đông theo tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đôngtrong doanh nghiệp và số lượng cổ phần thường lưu hành trên thị trường sẽ tănglên Bằng cách lấy số lợi nhuận sau thuế mà doanh nghiệp có thể sử dụng đểchia cổ tức cho các cổ đông chia cho mệnh giá một cổ phần hoặc chia cho giá trịthị trường của một cổ phần, sẽ xác định được số cổ phần sẽ phát hành thêm Căn

cứ vào tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông, doanh nghiệp sẽ tiến hành chi trả

cổ tức bằng cổ phần Cổ tức bằng cổ phiếu cũng có những ưu điểm và hạn chếnhất định Về ưu điểm, cổ tức bằng cổ phiếu có thể giúp doanh nghiệp hạn chế

việc quyền kiểm soát bị chia sẻ do hạn chế được việc phát hành cổ phần thườngmới để huy động vốn cho việc thực hiện các cơ hội đầu tư Cổ tức bằng cổ phiếugiúp doanh nghiệp có được lượng tiền mặt không phải dùng để chi trả cổ tức, từ

đó có thể sử dụng để đầu tư cho tăng trưởng Cổ tức bằng cổ phiếu có thể giúpdoanh nghiệp tránh được tác động tiêu cực của thị trường đến giá cổ phiếu khidoanh nghiệp bị khan hiếm nguồn tiền hay hoạt động kém hiệu quả phải cắtgiảm cổ tức tiền mặt Cổ tức bằng cổ phiếu còn giúp doanh nghiệp tiết kiệm chiphí phát hành để huy động vốn vì được tài trợ bằng nguồn lợi nhuận để lại nêndoanh nghiệp không phải phát hành cổ phần thường mới ra công chúng để huyđộng vốn Điều này làm chi phí sử dụng vốn từ lọi nhuận sẽ thấp hơn chi phí sửdụng vốn cổ phần thường mới Cổ tức bằng cổ phần thường làm giảm giá cổphần so với trước khi trả cổ tức, điều này làm tăng tính hấp dẫn của cổ phiếutrong mắt các nhà đầu tư, do đó làm tăng tính thanh khoản của cổ phiếu doanhnghiệp trên thị trường Ngoài ra, đây cũng là cách để hoãn thuế cho các cổ đông

vì cổ đông chỉ phải nộp thuế thu nhập cá nhân khi cổ đông bán cổ phần được chi

cổ tức Về hạn chế, cổ tức bằng cổ phiếu làm thu nhập trên mỗi cổ phần ở hiệntại bị giảm xuống do số lượng cổ phần tăng lên, có thể kéo theo sự sụt giảm giá

cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường Với những doanh nghiệp mà hiệu quảkinh doanh không cao thì việc lạm dụng quá mức hình thức cổ tức bằng cổphiếu sẽ làm thu nhập cổ phần giảm dẫn đến giá cổ phiếu bị giảm xuống, kết quả

là giảm lợi ích của cổ đông hiện hành Mặt khác, trả cổ tức bằng cổ phiếu có thểtác động làm cho giá cổ phiếu bị sụt giảm nếu như doanh nghiệp thiếu những cơhội đầu tư Vì khi đó sẽ không tạo ra sự tăng trưởng thu nhập và cổ tức của cổđông trong tương lai, trong khi đó thu nhập thực tế hiện tại của cổ đông bị sụtgiảm Bên cạnh đó, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ phức tạp hơn về thủ tục vàcách thức tổ chức thực hiện cho doanh nghiệp cổ phần Vì nó sẽ ảnh hưởng đếnlợi ích của các nhà đầu tư, nên nhà nước sẽ có những quy định pháp lý ràngbuộc và kiểm soát việc trả cổ tức bằng cổ phiếu Doanh nghiệp khi muốn giữ lạilợi nhuận tái đầu tư sẽ có hai cách là chia cổ tức bằng cổ phiếu hoặc giữ lại lợi

nhuận trên tài khoản lợi nhuận chưa phân phối Nếu chọn trả cổ tức bằng cổphiếu thì số lợi nhuận đã phải vốn hóa thành vốn cổ phần, do đó trong trườnghợp cần thiết doanh nghiệp không thể chia cổ tức cho cổ đông từ số lợi nhuận đóđược nữa Nếu tái đầu tư bằng cách giữ nguyên trên tài khoản lợi nhuận chưaphân phối thì khi cần thiết vẫn có thể rút tiền ra để trả cổ tức cho cổ đông.

Hình thức cổ tức bằng tài sản khác

Mặc dù đây không phải là hình thức trả cổ tức phổ biến, tuy nhiên trênthực tế vẫn có một số doanh nghiệp trả cổ tức bằng hình thức này Chẳng hạn,doanh nghiệp có thể trả cổ tức cho cổ đông bằng sản phẩm mà doanh nghiệp sảnxuất, hoặc bằng những tài sản tài chính mà doanh nghiệp đang nắm giữ của cácdoanh nghiệp cổ phần khác Việc trả cổ tức bằng tài sản sẽ làm giảm tài sản đóvới một bút toán tương ứng trong lợi nhuận giữ lại Trả cổ tức bằng tài sảnthường gặp khó khăn trong công tác định giá tài sản và cách để chia tròn tỷ lệ cổtức là tài sản cho tất cả các cổ đông

Với các hình thức trả cổ tức như trên, doanh nghiệp cần căn cứ và đặcđiểm ngành nghề kinh doanh, đặc điểm doanh nghiệp, tình hình tài chính, những

ưu và nhược điểm của từng hình thức trả cổ tức để có hình thức trả cổ tức phùhợp, đảm bảo lợi ích của cổ đông cũng như sự phát triển của doanh nghiệp

Khái niệm chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông

so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Có lập luận cho rằng, lợi nhuận sauthuế là thuộc sở hữu của cổ đông, vì vậy việc phân chia cổ tức hay giữ lại lợinhuận tái đầu tư thì nó vẫn thuộc sở hữu của cổ đông Vì vậy, quyết định việcchia cổ tức sẽ không liên quan đến lợi ích của cổ đông Tuy nhiên, việc phânchia lợi nhuận của doanh nghiệp một mặt tác động đến thu nhập thực tế ở hiệntại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu nhập trong tương lai của cổđông Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý tài sản là đặc trưng cơbản của doanh nghiệp cổ phần Quyền sở hữu thuộc về các cổ đông doanhnghiệp, còn quyền quản lý thuộc về các nhà quản trị Mặc dù quyền quyết định

việc phân chia cổ tức thuộc về các cổ đông nhưng các nhà quản trị lại đóng vaitrò quan trọng trong việc định hướng dài hạn của doanh nghiệp, tác động đếnviệc chi trả cổ tức Quyết định chia cổ tức ngày hôm nay hay giữ lại lợi nhuận

để tái đầu tư trong tương lai có vai trò quan trọng:

Chính sách cổ tức tác động trực tiếp đến giá trị tài sản thực tế của cổ đông Cổ tức cung cấp cho cổ đông nguồn thu nhập khi họ đầu tư vào doanh nghiệp Do đó, việc doanh nghiệp duy trì cổ tức ổn định hay không ổn định, đều đặn hay dao động đều làm ảnh hưởng đến quan điểm của cổ đông đối với doanh nghiệp Một mặt là thu nhập ở hiện tại và chắc chắn, mặt khác chính sách cổ tức

có thể giảm thiểu các khoản chi phí khi thu nhập về tay cổ đông, vì thu nhập thực tế có thể bị sụt giảm do các yếu tố như thuế thu nhập, chi phí giao dịch

Chính sách cổ tức ảnh hưởng đến tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức trong tương lai của cổ đông Lợi nhuận giữ lại tái đầu tư là nguồn quan trọng trong việc tài trợ vốn cho doanh nghiệp, đây là nguồn vốn sẵn có nên doanh nghiệp có thể linh động lựa chọn đầu tư vào các dự án có tỷ suất sinh lời cao Nếu doanh nghiệp tái đầu tư nhiều, trong khi vẫn duy trì được mức sinh lời trên một đồng vốn sẽ làm gia tăng thu nhập và cổ tức cho cổ đông hiện hành Do vậy, lợi nhuận giữ lại có thể kích thích tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai và

do đó có thể ảnh hưởng đến giá trị cổ phần của doanh nghiệp trong tương lai

Việc chi trả cổ tức còn thể hiện dấu hiệu thông tin về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoài thị trường, đến các nhà đầu tư khác Do đó, việc lựa chọn chính sách cổ tức có thể ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp trên thị trường

Mục tiêu của chính sách cổ tức

Mục tiêu của chính sách cổ tức là tối đa hóa giá trị thị trường của doanhnghiệp, hay nói cách khác là tối đa hóa giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp trên thịtrường Việc quyết định lợi nhuận dưới dạng cổ tức hay lợi nhuận tái đầu tư ảnhhưởng đến giá trị vốn cổ phần thông qua tác động đến thu nhập thực tế hiện tại

và tỷ lệ tăng trưởng trong tương lai Điều này có thể giải thích bằng việc xácđịnh giá cổ phần của doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu.Chính sách cổ tức sẽ tác động đến giá trị cổ phần trên thị trường do nó tác độngđồng thời đến tỷ suất sinh lời đòi hỏi và dòng tiền trong tương lai của cổ đông.Nếu chi trả cổ tức với tỷ lệ cao so với thu nhập trên cổ phần mà doanh nghiệp

làm ra, khi đó đứng ở góc độ nhà đầu tư mức độ rủi ro sẽ thấp vì cổ đông đượcnhận cổ tức và sẽ hiện thực hóa tài sản từ cổ tức được chia, điều này làm giảm tỷsuất sinh lời đòi hỏi của các nhà đầu tư khiến giá cổ phiếu tăng lên Tuy nhiên,việc chi trả cổ tức đồng nghĩa với việc phải từ bỏ cơ hội đầu tư tiềm năng, làmcho tỷ lệ tăng trưởng cổ tức trong tương lai giảm và giá cổ phiếu sẽ giảm Nếuchia cổ tức với tỷ lệ thấp so với thu nhập trên cổ phần thì mức độ rủi ro sẽ caođối với cổ đông, khi đó khiến tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư sẽ cao làmgiảm giá cổ phiếu, nhưng đồng thời lợi nhuận được tái đầu tư nên tỷ lệ tăngtrưởng cổ tức của cổ đông trong tương lai cao làm cho dòng tiền của cổ đôngtăng làm giá cổ phiếu tăng Do đó, mục tiêu cuối cùng mà chính sách cổ tứchướng tới là tối đa hóa lợi ích cho cổ đông, nghĩa là đảm bảo được tỷ lệ tăngtrưởng cổ tức trong tương lai nhưng cũng tối thiểu hóa được rủi ro cho cổ đông.

Để làm được điều này, nhà quản trị phải đưa ra được chính sách cổ tức đáp ứngđược nhu cầu vốn đầu tư, đồng thời cũng tạo được thu nhập thực tế cho cổ đôngdưới hình thức cổ tức

Ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới doanh nghiệp

Ảnh hưởng của cổ tức tới tài sản của cổ đông

Theo lý thuyết của trường phái trung dung mà đại biểu là M&M thì chínhsách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của cổ đông, mà chỉ là sựchuyển dịch giá trị từ người này sang túi người khác của cùng một cổ đôngthông qua hai cách và trong mỗi trường hợp tiền mặt nhận được sẽ được bù trừbởi một sự sụt giảm giá trị của cổ đông cũ trong doanh nghiệp Cách thứ nhất:Doanh nghiệp trả cổ tức và phát hành thêm cổ phần mới để huy động vốn choviệc thực hiện đầu tư Theo đó, mỗi cổ phần nhận được giá trị thấp hơn so vớitrước khi trả cổ tức, bởi vì doanh nghiệp phát hành nhiều cổ phần hơn so với tàisản doanh nghiệp và kết cấu nguồn vốn có sự thay đổi Cách thứ hai: Doanhnghiệp sẽ không trả cổ tức và cổ đông sẽ bán cổ phần của mình để có tiền đápứng nhu cầu chi tiêu Nếu cổ đông cũ bán đi một số cổ phần thì mỗi cổ phần cógiá trị tương đương, nhưng khi đó họ lại sở hữu ít cổ phần hơn, và trường hợp

này tổng tài sản và vốn cổ phần không thay đổi, kết cấu nguồn vốn không đổi.Bởi vì các nhà đầu tư không cần cổ tức dưới dạng tiền mặt cho nên họ sẽ khôngtrả giá cao hơn cho những cổ phần của những doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổtức cao Do vậy, các doanh nghiệp không phải lo lắng về chính sách cổ tức Họnên để cổ tức thay đổi như là kết quả của quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.

Tuy nhiên, những giả định của lý thuyết M&M đều không thực tế vì luôn

có những ảnh hưởng từ thuế, rủi ro, chi phí giao dịch, quyền kiểm soát…vì vậy

có thể khẳng định phần lớn các nhà đầu tư đều ưa thích ổn định cổ tức và cổ tứccàng cao càng tốt Vì các yếu tố này tác động đến tài sản thực của cổ đông nêndoanh nghiệp được đánh giá cao hay thấp và giá trị thị trường của doanh nghiệptốt hay không tốt

Ảnh hưởng của cổ tức đến quyết định đầu tư

Chính sách cổ tức thể hiện việc xác định mức lợi nhuận dành để trả cổ tức

và lợi nhuận dùng để tái đầu tư Do vậy, chính sách cổ tức sẽ quyết định mức lợinhuận giữ lại tái đầu tư của doanh nghiệp, nếu doanh nghiệp trả cổ tức cao thìlợi nhuận giữ lại tái đầu tư sẽ thấp và ngược lại Chính sách cổ tức ảnh hưởngtới quyết định đầu tư vì hai lý do Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến chiphí sử dụng vốn của dự án Khi doanh nghiệp có vốn đầu tư vào dự án thì chiphí sử dụng vốn cận biên cho từng đồng vốn mới huy động sẽ thay đổi trongmột kỳ hạn nhất định Nếu không có nhiều lợi nhuận giữ lại tái đầu tư, doanhnghiệp phải huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phần thường mới và sẽmất chi phí cho việc phát hành như chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí môigiới…Do đó, chi phí sử dụng cổ phần thường mới sẽ cao hơn chi phí sử dụng lợinhuận để lại tái đầu tư, đòi hỏi đồng vốn khi sử dụng đầu tư cho dự án phải sinhlời cao hơn và ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Thứ hai,chính sách cổ tức ảnh hưởng tới quá trình huy động vốn của doanh nghiệp Nếudoanh nghiệp dành nhiều lợi nhuận để tái đầu tư thì doanh nghiệp sẽ nhanh cóvốn để thực hiện dự án, ngược lại doanh nghiệp sẽ trở nên thiếu vốn và phải huy

động vốn từ bên ngoài như phát hành thêm cổ phiếu thường mới, quá trình này

sẽ kéo dài hơn khi thực hiện dự án đầu tư

Ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới mối quan hệ nội tại doanh nghiệp

Thứ nhất, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ đông vàchủ nợ Khi doanh nghiệp trả cổ tức thì lợi ích giữa cổ đông và chủ nợ sẽ xungđột Vì khi doanh nghiệp trả cổ tức thì sẽ ảnh hưởng nhất định đến mức độ rủi rocủa khoản vốn mà doanh nghiệp đang đi vay nợ Chính sách cổ tức sẽ làm thayđổi giá trị của cổ phần và giá trị của khoản nợ, dẫn đến xung đột lợi ích của cổđông và chủ nợ Khi doanh nghiệp trả cổ tức sẽ có ảnh hưởng nhất định tới mức

độ rủi ro của khoản vốn mà doanh nghiệp đang đi vay nợ Do đó, chính sách cổtức sẽ làm thay đổi giá trị cổ phần và giá trị của khoản nợ, điều đó dẫn tới xungđột lợi ích của cổ đông và chủ nợ Đối với trường hợp doanh nghiệp cổ phần thì

cổ đông sẽ chịu trách nhiệm trong phần vốn góp Nếu tổng giá trị doanh nghiệplớn hơn giá trị của khoản nợ thì sau khi trả hết nợ thì phần còn lại sẽ thuộc về cổđông Còn trường hợp tổng giá trị doanh nghiệp nhỏ hơn giá trị khoản nợ thìtoàn bộ giá trị doanh nghiệp sẽ dành thanh toán cho các chủ nợ, phần thiếu hụt

là do chủ nợ phải gánh chịu Điều này làm cho cổ đông muốn nhận được cổ tứccàng nhiều càng tốt, vì nếu trường hợp doanh nghiệp hoạt động không hiệu quảhoặc mất khả năng thanh toán thì cổ đông cũng đã thu hồi được một số vốn nhấtđịnh

Thứ hai, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới mối quan hệ giữa cổ đông vànhà quản trị Cổ đông là chủ sở hữu doanh nghiệp nhưng nhà quản trị là ngườikiểm soát hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Do đặc điểm của loại hìnhdoanh nghiệp cổ phần nên có sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lýdoanh nghiệp Do sự khác biệt này dẫn đến các nhà quản trị là người nắm rõnhất chiến lược và hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai Các cổ đông bịthiếu thông tin nên khó có sự đánh giá chính xác về mục đích thật sự của nhàquản trị đằng sau các quyết định bao gồm cả quyết định về chính sách cổ tức.Nếu như cổ đông thường mong muốn nhà quản trị phải tạo ra lợi nhuận cao thì

nhà quản trị lại muốn nhàn hạ và an toàn Như vậy, chính sách cổ tức có ảnhhưởng tới mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp.

Thứ ba, chính sách cổ tức ảnh hưởng tới mối quan hệ giữa cổ đông vàngười lao động Theo lý thuyết về kinh tế chính trị, người lao động là yếu tố tạonên giá trị thặng dư cho doanh nghiệp mà biểu hiện của nó là lợi nhận Lao động

là người trực tiếp tạo ra giá trị gia tăng trong doanh nghiệp nhưng họ lại khôngđược quyền hưởng giá trị gia tăng đó Điều này tạo nên sự xung đột lợi ích giữangười lao động và cổ đông trong doanh nghiệp Người lao động thì muốn đượcthực hiện các hoạt động phúc lợi xã hội cho chính họ, hoặc muốn được trả lươngcao Trong khi đó các cổ đông chỉ muốn dùng toàn bộ lợi nhuận sau thuế để trả

cổ tức hoặc giữ lại tái đầu tư, thậm chí muốn trả lương thấp cho người lao động

để giảm chi phí và gia tăng lợi nhuận

Thứ tư, chính sách cổ tức ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa các nhóm cổđông trong doanh nghiệp Chính sách cổ tức không chỉ ảnh hưởng đến mối quan

hệ giữa cổ đông và chủ nợ, nhà quản lý, người lao động, mà chính sách cổ tứccòn ảnh hưởng đên mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông trong doanh nghiệp.Khi doanh nghiệp phân chia cổ tức sẽ ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa cổ đông

là người lao động với cổ đông là người ngoài doanh nghiệp, ảnh hưởng tới mốiquan hệ giữa nhóm cổ đông nhỏ và cổ đông lớn

Phân loại chính sách cổ tức

Chính sách trả cổ tức sau đầu tư

Chính sách trả cổ tức sau đầu tư là chính sách theo đó cổ tức được chi trảsau khi nhu cầu vốn cho đầu tư đã được đáp ứng đồng thời với việc duy trì được

cơ cấu nguồn vốn tối ưu của doanh nghiệp

Chính sách trả cổ tức sau đầu tư chịu ảnh hưởng lớn bởi các cơ hội đầu tư

và hiệu quả của việc huy động vốn để thực hiện đầu tư Chính sách này dựa trên

cơ sở các nhà đầu tư ưa thích doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hơn làtrả cổ tức, nếu như tỷ suất lợi nhuận mà doanh nghiệp có thể đạt được từ việc táiđầu tư lớn hơn tỷ suất sinh lời trung bình mà các nhà đầu tư có thể đạt được do

đầu tư vào các cơ hội khác có cùng mức độ rủi ro Nghĩa là, nếu doanh nghiệp

có cơ hội đầu tư tốt mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn so với việc đầu tư ra bênngoài, thì các cổ đông dễ dàng chấp thuận việc doanh nghiệp ưu tiên dành lợinhuận để lại tái đầu tư trước một kết cấu nguồn vốn tối ưu và phần lợi nhuậncòn lại mới dành để trả cổ tức cho cổ đông Do vậy, cổ tức của cổ đông sẽ thayđổi phụ thuộc vào cơ hội đầu tư của doanh nghiệp

Với chính sách này mục tiêu đầu tiên của doanh nghiệp là đáp ứng nhucầu đầu tư, tiếp theo là duy trì cơ cấu vốn tối ưu, sau đó mới tiến hành trả cổ tứccho cổ đông Các bước thực hiện chính sách trả cổ tức sau đầu tư như sau: Lập

dự toán vốn đầu tư; Xác lập cơ cấu vốn mục tiêu; Tài trợ các dự án đầu tư bằngcách kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu phù hợp với cơ cấu vốn mục tiêu; Nếu

có lợi nhuận dư ra thì chi trả phần còn dư dưới dạng cổ tức

Ví dụ: Thu nhập sau thuế của doanh nghiệp ABC là 6.000 tỷ đồng.Nợ/Vốn chủ sở hữu là 2/3, nghĩa là 40% là nợ và 60% là vốn chủ sở hữu

Trường hợp 1: Nếu doanh nghiệp tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận và khôngchia cổ tức

Vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ tăng lên 6.000, để duy trì Nợ/VCSHthì doanh nghiệp sẽ đi vay thêm 4.000 =>Tổng nguồn vốn có thể tạo ra cho đầu

tư mà không cần bán thêm cổ phiếu là 6.000 + 4.000 = 10.000

Trường hợp 2: Kế hoạch chi đầu tư là 9.000

Nguồn vốn tối đa có thể đầu tư bao gồm: toàn bộ lợi nhuận là 6.000; nợ4.000 =>Tổng cộng 10.000 Tuy nhiên, chi đầu tư năm tới hoạch định là 9.000

Do đó, vốn từ lợi nhuận sau thuế tái đầu tư là 9.000 * 60% = 5.400 và Nợ vay là9.000 * 40% = 3.600 => Lợi nhuận còn lại để trả cổ tức là 6.000 - 5.400 = 600

Chính sách trả cổ tức sau đầu tư có những ưu điểm và hạn chế nhất định

Về ưu điểm, trường hợp doanh nghiệp đang có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng

và đem lại tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần cao hơn so với mức trung bình của

thị trường, khi đó cổ đông sẽ dễ dàng chấp nhận việc trả cổ tức thấp để dành lợinhuận tái đầu tư cho doanh nghiệp Bên cạnh đó, doanh nghiệp giảm được chiphí sử dụng vốn, vì so với việc doanh nghiệp phát hành cổ phần thường mới thìlợi nhuận giữ lại tái đầu tư sẽ không phải mất chi phí phát hành để huy độngvốn Mặt khác, cổ đông có thể hoãn thuế thu nhập cá nhân, do thuế chỉ đánh vàothu nhập khi cổ đông thực hiện hóa thu nhập Chính sách trả cổ tức sau đầu tưgiúp doanh nghiệp tránh phân chia quyền kiểm soát, biểu quyết vì doanh nghiệpkhông phải phát hành cổ phần mới hoặc hạn chế phải phát hành với quy mô lớn.

Về hạn chế của chính sách trả cổ tức sau đầu tư, doanh nghiệp theo đuổi chínhsách trả cổ tức sau đầu tư sẽ dẫn đến sự biến thiên về cổ tức của cổ đông Điềunày sẽ làm cho nhiều nhà đầu tư đánh giá doanh nghiệp có mức độ rủi ro cao,dẫn đến làm giảm giá cổ phiếu Bên cạnh đó, chính sách này sẽ làm cho cổ đôngkhông có thu nhập đảm bảo chi tiêu thường xuyên, làm cho nhiều nhà đầu tưphải bán cổ phiếu để có thu nhập đáp ứng nhu cầu chi tiêu làm cho giá cổ phiếu

bị giảm Như vậy, chính sách trả cổ tức sau đầu tư được coi là tối ưu chỉ khi nàodoanh nghiệp đang trong giai đoạn tăng trưởng, có nhiều cơ hội đầu tư hiệu quả

và các nhà đầu tư không lo lắng trước sự dao động của cổ tức

Đây là chính sách cổ tức được ra đời từ những ngày đầu tiên khi chínhsách cổ tức được các doanh nghiệp cổ phần quan tâm chú ý Nhiều doanh nghiệp

cổ phần đã xác định một mức cổ tức cố định hàng năm tính trên mỗi cổ phần và

sẽ duy trì mức cổ tức đó một cách cố định, doanh nghiệp sẽ tăng mức trả cổ tứchàng năm chỉ khi nào doanh nghiệp chắc chắn đạt được lợi nhuận cao trong