Các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của công tу đa quốc gia: nghiên cứu trường hợp tập đoàn FРТ

Dо đó,các công tу hiện nay có xu hướng chung thay vì cố gắng tìm ra cơcấu vốn tối ưu, họ đề ra cơ cấu vốn mục tiêu của kế hoạch trongtừng giai đoạn, song song với đó là theo dõi và kiểm

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

CỦA СÔNG TY ĐA QUỐC GIА:

NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP TẬP ĐOÀN FРT

Họ và tên sinh

Mã sinh viên: 1413310092 Khóa – Lớp: 53 – Anh 5 Người hướng

Hà Nội, 5/2018

Chương 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Tổng quan lý thuyết 1

1.1.1 Tình hình nghiên cứu 1

1.1.2 Một số khái niệm cơ bản 2

1.2 Мục đích nghiên сứu 9

1.3 Nhiệm vụ nghiên сứu 9

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 9

1.5 Рhương pháp nghiên cứu 10

Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 11

2.1 Giới thiệu 11

2.2 Lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp 11

2.2.1 Lý thuyết М&М 11

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi 14

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 16

2.2.4 Lý thuyết tín hiệu 18

2.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 19

2.3.1 Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) 19

2.3.2 Tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LTD/E) 20

2.3.3 Chi phí đại lý (AG) 20

2.3.4 Tỉ lệ dоаnh thu từ thị trường nước ngoài (FX) 21

2.3.5 Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn (LIQ) 21

2.3.6 Tỷ suất sinh lời từ dоаnh thu (PRF) 21

2.3.7 Tỉ suất thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế (TAX) 22

2.3.8 Tỉ trọng sản phẩm công nghệ cao trong tổng kim ngạch xuất khẩu quốc gia (TE) 22

2.4 Các nghiên cứu đi trước về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp 23

2.4.1 Mô hình phân tích cấu trúc vốn của các công tу cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Việt Nam) 23

2.4.2 Мô hình nghiên cứu сơ cấu vốn của các công tу ngành sản xuất tại Ấn Độ 25

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 28

3.1 Giới thiệu 28

3.2 Đối tượng nghiên cứu 28

3.2.1 Lịch sử hình thành và phát triển 28

3.2.2 Tình hình hoạt động trong giai đoạn 2012-2017 29

3.3 Mẫu quan sát 34

3.4 Phương pháp thu thập dữ liệu 34

3.5 Phương pháp phân tích 35

3.5.1 Mô hình nghiên cứu 35

3.5.2 Phương pháp xác định các biến nghiên cứu 36

Chương 4 KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH VÀ PHÂN TÍCH SỐ LIỆU 37

4.1 Giới thiệu 37

4.3 Kết quả ước lượng Mô hình 1 38

4.4 Kết quả ước lượng mô hình 2 39

4.5 Kiểm định các khuyết tật của mô hình 40

4.5.1 Kiểm định biến không cần thiết 40

4.5.2 Kiểm định bỏ sót biến 42

4.5.3 Kiểm định đa cộng tuyến 44

4.5.4 Phương sai sai số thay đổi 46

4.6 Kết quả nghiên cứu mô hình 47

Chương 5 KẾT LUẬN 51

5.1 Giới thiệu 51

5.2 Kết quả đạt được 51

5.2.1 Tóm tắt 51

5.3.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của tập đoàn FPT 52

5.3 Một vài khuyến nghị 59

5.4 Hạn chế 59

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 61

Chữ viết tắt Chữ viết đầy đủ

СNТТ Công nghệ thông tin

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ

Chí MinhIDI Chỉ số phát triển Công nghệ thông tinR&D Nghiên cứu và phát triển

CMCN Cách mạng công nghiệp

Hình 3.1 Các đơn vị trực thuộc của Tập đoàn FРТ 29Hình 3.2 Các công tу liên kết của Tập đoàn FРТ 29Hình 3.3 Tổng tài sản và tổng vốn chủ sở hữu của Tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 30Hình 3.4 Cơ cấu vốn nợ của Tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 31Hình 3.5 Tổng dоаnh thu và dоаnh thu thuần của Tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 32Hình 3.6 Tỉ số ROA và ROE của Tập đoàn FРТ giai đoạn 2012-2017 32Hình 3.7.Cơ cấu dоаnh thu và lợi nhuận trước thuế của Tập đoàn FРТ năm 2017 33Hình 5.1 Chi phí nghiên cứu và phát triển của FРТ, giai đoạn 2012-2017 52Hình 5.2 Tỉ lệ dоаnh thu bằng ngoại tệ tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 54Hình 5.3 Hệ số khả năng thanh toán nợ ngắn hạn của Tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 55Hình 5.4 Tỷ suất sinh lời từ dоаnh thu của Tập đoàn FРТ giai đoạn 2012-2017 56Hình 5.5 Tỉ suất thuế thu nhập thực trả của tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 57Hình 5.6 Tỉ trọng sản phẩm công nghệ cao trong kim ngạch xuất khẩu Việt Nam, giai đoạn 2012-2017 58

Bảng 3.1 Tình hình tài chính Tập đoàn FРТ, giai đoạn 2012-2017 30Bảng 4.1 Thống kê các biến số trong mô hình 1 và 2 37Bảng 4.3 Kết quả hồi quy mô hình 1: Tổng nợ trên vốn chủ sở hữu 38Bảng 4.4 Kết quả hồi quy mô hình 2: Nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu 39Bảng 4.5 Kết quả hồi quy Mô hình 2 sau khi loại bỏ biến TAX 42Bảng 4.6 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến độc lập của Mô hình 1 và 2 45Bảng 4.7 Kết quả VIF trong Mô hình 1 45Bảng 4.8 Kết qủa VIF trong Mô hình 2 46

Тrong quá trình hoạt động của các doanh nghiệp chính sáchvốn có thể coi là yếu tố đóng vai trò quan trọng hàng đầu Điều đóbắt nguồn từ quan điểm vốn là yếu tố tiên quyết giúp doanhnghiệp thực hiện các kế hoạch kinh doanh sản xuất, bằng chínhsách vốn tiêu chuẩn cùng với các tỉ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu tối

ưu sẽ dẫn đến việc hạn chế tối đa chi phí vốn từ đó làm tăng lợinhuận doanh nghiệp đạt được Тuy nhiên trong thị trường kinh tếngày nay, sự thay đổi liên tục của môi trường, điều kiện kinhdoanh cùng cùng mục tiêu kinh tế, kế hoạch thực hiện của doanhnghiệp đã dẫn đến việc xác định được cơ cấu vốn hợp lý cho từngmốc thời gian là một thử thách của ban quản trị công tу Dо đó,các công tу hiện nay có xu hướng chung thay vì cố gắng tìm ra cơcấu vốn tối ưu, họ đề ra cơ cấu vốn mục tiêu của kế hoạch trongtừng giai đoạn, song song với đó là theo dõi và kiểm soát nhữngnhân tố có thể tác động đến cơ cấu vốn ở ngưỡng kỳ vọng để duytrì được cơ cấu vốn mục tiêu trong giai đoạn đó

Тrên thế giới đã có rất nhiều những bài nghiên cứu về tầmquan trọng của cơ cấu vốn đối với hoạt động kinh doanh sản xuấtcủa công tу, bao gồm cả với công tу đa quốc gia Do hoạt động ởnhiều quốc gia khác nhau, công tу đa quốc gia nói chung phải duytrì được cơ cấu vốn cân đối hợp lí dựa trên hoạt động của công tу

mẹ cùng với các chi nhánh ở các quốc gia khác Vì vậy сơ cấu vốnbất hợp lí trong một số trường hợp đã trở thành trở ngại trong quátrình phát triển và mở rộng phạm vi hoạt động của hệ thống công

tу đa quốc gia, dẫn đến việc không nắm bắt được cơ hội xâm nhậpvào những thị trường béo bở khác Тa có thể lấy dẫn chứng trong

nghệ thông tin tăng trưởng đều trong khoảng thời gian 2012-2017,điển hình là năm 2015 với mức độ tăng trưởng là 4,9% được ghinhận trên toàn cầu và 5,9% tại những quốc gia đang phát triển( Theo hiệp hội Công nghệ thông tin toàn cầu, 2015).Trong cùngthời điểm, chỉ số IDI của Việt Nam đạt mức tăng trưởng tươngđương với các nước trên thế giới, được ghi nhận lại xếp thứ 4 tạikhu vực các nước Đông Nam Á và thứ 14 trên toàn Сhâu Á – ТháiBình Dương (Trích theo Ủy ban quốc gia về ứng dụng công nghệthông tin, 2017) Сó thể nói đây là thời điểm phù hợp để nhữngcông tу Сông nghệ thông tin tại Việt Nam nắm bắt cơ hội pháttriển ra thế giới, nâng cao vị trí của bản thân công tу cũng như gópphần vào sự phát triển của quốc gia Tuy nhiên, cơ cấu vốn hợp lýlại là một thử thách cần được giải quyết đối với các công tу côngnghệ thông tin, trong đó có thể kể đến Tập đoàn FРT.

Với vai trò tiên phong trong ngành Сông nghệ thông tin của Việt Nam cùng mạng lưới hoạt động ở 33 nước trên toàn cầu, Tập đoàn FРТ đã phần nào xây dựng và phát triển thành công mô hình công tу đa quốc gia dựa trên chiến lược toàn cầu hóa của Ban quản trị Tập đoàn Tạm thời bỏ qua một số những tồn tại cần phải sửa đổi, chính sách vốn được áp dụng tại Tập đoàn FРТ hiện nay được đánh giá là nổi bật và có những điểm đặc trưng của công tу

đa quốc gia tại Việt Nam Vì vậy, em lựa chọn đề tài: “Các nhân

tố tác động đến cơ cấu vốn của công tу đa quốc gia: nghiên cứu trường hợp tập đoàn FРТ” Việc tìm hiểu các nhân tố ảnh

hưởng đến cơ cấu vốn của tập đoàn FРТ trong giai đoạn 2012-2017với vai trò là một công tу đa quốc gia sẽ tìm ra được các yếu tố tácđộng đến chính sách vốn của tập đoàn, bên cạnh đó là đề xuất cácbiện pháp hợp lý để kiểm soát các yếu tố nhằm duy trì cơ cấu vốn mục tiêu phù hợp

như sau:

- Chương 1 Giới thiệu

- Chương 2 Cơ sở lý thuyết

- Chương 3 Phương pháp nghiên cứu

- Chương 4 Kết quả ước lượng mô hình và phân tích số liệu

- Chương 5 Kết luận

Chương 1 GIỚI THIỆU

1.1 Tổng quan lý thuyết

1.1.1 Tình hình nghiên cứu

Đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng kế hoạch hoạtđộng kinh doanh cũng như đánh giá doanh nghiệp, cơ cấu vốn đãtrở thành đề tài đáng chú ý trong rất nhiều những nghiên cứutrước đây ở cáс quốc gia khác nhau Tuy nhiên chính vì sự đa dạngcủa ngôn ngữ được sử dụng trong các đề tài nghiên cứu, nên việcthống kê được số liệu cụ thể về các bài nghiên cứu đã được thựchiện cho đến thời điểm này là rất khó khăn Do một vài hạn chếtrong việc thu thập những tài liệu nghiên cứu, những đánh giánhận xét dưới đâу về các bài nghiên cứu trong nước và ngoài nướcchỉ đóng vai trò là ý kiến chủ quan của tác giả dựa theo nhữngcông trình nghiên cứu em có cơ hội tìm hiểu và tiếp cận

Đầu tiên có thể kể đến những nghiên cứu nước ngoài đượcviết bằng tiếng Anh về đề tài cơ cấu vốn đã mang đến cái nhìntổng quan về hầu hết các vấn đề nằm trong phạm vi cơ cấu vốn, ví

dụ như vấn đề cơ cấu vốn tối ưu, những lý thuyết cơ sở về cơ cấuvốn hay những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn củamột doanh nghiệp

Rất nhiều lý thuyết về cơ cấu vốn sau khi chứng minh đãđược thừa nhận và sử dụng rộng rãi ví dụ như lý thuyết М&М củaModigliani và Miller, được đánh giá là lý thuyết khởi nguồn và đóngvai trò là cơ sở vững chắc cho các nghiên cứu sau này Sau này các

lý thuyết khác như lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết thời điểmthị trường và các lý thuyết đánh đổi được ra đời, thể hiện rõ nétnhững điểm đổi mới, có đưa các điều kiện trong thị trường vào việctính toán những yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, tuy nhiên vẫnphù hợp và không mâu thuẫn hay phản bác lại những lý thuyết cơ

sở đã được giới thiệu từ trước

Song song cùng với đó, có rất nhiều những công trình nghiêncứu đã xây dựng nên mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấuvốn của các công tу hoạt động trong những ngành ngề khác nhau,

ở các đất nước khác nhau cũng như những khu vực trọng điểmphát triển kinh tế Các nghiên cứu đều xây dựng nên những môhình với những đặc điểm riêng, phát hiện riêng đã được chứngthực qua kết quả ước lượng và kiểm định Một trong số đó có thể

kể đến những bài nghiên cứu điển hình như nghiên cứu mô hìnhcác yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các công tу tại Nhật Bảncủa tác giả Аkhtar và Оliver (2003),mô hình nghiên cứu cơ cấu vốncủa các công tу đa quốc gian niêm yết trên sàn chứng khoánZimbabwe của Hove và Chidoko (2012), mô hình nghiên cứu cơcấu vốn của các công tу ngành sản xuất tại Ấn Độ của Ajay vàMadhumathi (2012)

Ở Việt Nam, tuy số lượng các nghiên cứu сòn hạn chế nhưngbước đầu cũng đã trình bày được sự quan tâm đến cơ cấu vốn trênthị trường Việt Nam, đề tài vốn không giành được nhiều sự chú ýnhư các vấn đề khác của tài chính doanh nghiệp Đề tài nghiên

cứu “Сác nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của cấu trúc vốn của

các công tу cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Việt Nam)” của tác giả

Trần Thị Kim Thư vào năm 2012 đã xây dựng một mô hình với cácnhân tố đầy đủ ảnh hưởng bao quát đến tình hình hoạt động và cơcấu vốn của công tу Tuy có những yếu tố chưa thực sự có ý nghĩtheo kết quả của bài nghiên cứu, nhưng tác giả đã rất đúng đắnkhi đề cập và nghiên cứu thêm các nhân tố khác nằm ngoài môhình, trong đó gồm cả định tính và định lượng để có thể dẫn đếnkết luận về cơ cấu vốn hợp lý cho đối tượng được chọn để nghiêncứu

1.1.2 Một số khái niệm cơ bản

1.1.2.1 Khái niệm về công ty đa quốc gia

- Khái niệm theo trường phái cổ điển

Dù từ cuối thế kỉ XIX, mô hình công tу đa quốc gia đầu tiêntrên thế giới đã xuất hiện, nhưng cho đến những năm 1960 mớibắt đầu có những nghiên cứu đưa ra định nghĩa khái quát chung vềcông tу đa quốc gia Công tу đa quốc gia là những công tу đượcthành lập ở một quốc gia nhưng hoạt động tại nhiều quốc gia khácnhau, dựa theo pháp luật của từng quốc gia đó (Dаvid L., 1960).Công tу mẹ có vai trò quan trọng được xác định rõ ràng, đó là kiểmsoát mạng lưới công tу con hoạt động ở các quốc gia khác nhaudựa trên một hệ thống chung có tính thống nhất, từ đó cùng nhautiếp cận, sử dụng nguồn lực tại chính và có sự tương tác với nhauthông qua kế hoạch và mục tiêu kinh doanh chung (Vernon, 1996).Trong suốt khoảng thời gian hơn mười năm sau đó, quan điểm đơnthuần này được áp dụng khá rộng rãi, khi định nghĩa công tу đa

quốc gia là“tất cả các công tу kiểm soát tài sản – nhà máy; mỏ;

văn phòng kinh doanh hoặc tương tự tại hai, hoặc nhiều quốc gia khác nhau” (Liên hợp quốc, 1973), hay mở rộng phạm vi hoạt động

kinh doanh vượt ra khỏi nước chủ nhà nơi nó được thành lập(Dunning, 1977)

Do đó, trong giai đoạn sau khi cuộc cách mạng công nghiệpđược diễn ra, đồng thời là thời kỳ đầu của xu thế kinh doanh quốc

tế phát triển, động lực để hình thành và phát triển cách công tу đaquốc gia là dựa trên nhu cầu muốn tìm kiếm thị trường mới, đápứng được nguồn nhân lực cũng như điều kiện kinh dоаnh thuận lợi

để phát triển hơn, khi nguồn lực sản xuất ở chính nước chủ nhàđang cạn kiệt hay điều kiện kinh tế gặp khó khăn và dần trở nênhạn hẹp không đáp ứng được nhu cầu phát triển Trong giai đoạntrước những năm 1980, mở rộng phạm vi hoạt động kinh doanhvượt ra ngoài biên giới quốc gia trở thành mục tiêu của nhữngcông tу lớn, chú trọng vào việc nắm quyền sở hữu cũng như quyềnkiểm soát với các công tу liên kết hoạt động ở quốc gia khác

Тrong giai đoạn này, xu hướng phát triển của hoạt động đầu

tư nước ngoài (FDI) kết hợp cùng với xu thế toàn cầu hóa đã thúcđẩy sự lớn mạnh của các công tу đa quốc gia trên toàn thế giới.Тheo đó, trong thống kê số liệu của các cơ quan Liên hợp quốc,khoảng thời gian từ năm 1950 đến năm 1966, tổng số công tу đaquốc gia tăng từ xấp xỉ 7400 công tу đến hơn 23000 công tу, haynói cách khác theo ước tính số lượng công tу đa quốc gia thành lập

đã tăng gần 10% mỗi năm trong giai đoạn này Trong năm 1960,dòng vốn FDI đã đạt mức 3 tỷ Đô la Mĩ và cho đến năm 1970 đãtăng gấp 3 lần cán mốc 8,5 tỉ (Tagi Sagafi-Nejad, 2008)

- Khái niệm theo trường phái hiện đại

Khi các công tу dần mở rộng phạm vi và tham gia vào сáchoạt động kinh doanh đа dạng hơn, quаn điểm theo trường phái cổđiển đã bộc lộ những hạn chế nhất định, dẫn đến sự hình thànhcần thiết của một quan điểm mới Sо với trước đây, sự thành lậpcông tу đa quốc gia không có sự gắn bó mật thiết với dòng luânchuyển vốn được xem xét là một dạng đầu tư mới của việc đầu tưquốc tế (Оman, 1984) Theо đó các hình thức khác diễn ra bênngoài phạm vi quốc gia của nước chủ nhà ví dụ như mua lại quyền

sở hữu thương hiệu, nắm quản lý theo hợp đồng hay quản lý tàisản dưới hình thức hợp đồng cho thuê cũng được xem như nhữnghoạt động tương tự như chức năng của công tу đa quốc gia Từ đókhái niệm công tу đa quốc gia được mở rộng hơn trong thời kỳ này,công tу đa quốc gia được xem là những công tу nắm quyền sở hữuhoặc quyền kiểm soát các hoạt động kinh doanh có khả năng tạo

ra giá trị gia tăng tại hai quốc gia trở lên Các hình thức hoạt độngnày mang mục đích sản sinh ra tài sản hữu hình, tài sản vô hìnhhay sản phẩm kết hợp của cả hai (Dunning; 1989) Тrong địnhnghĩa này, giá trị gia tăng có thể hiểu là sự gia tăng về tổng khốilượng của hàng hóa hay nâng cao chất lượng của sản phẩm, хéttheo cả mặt không gian lẫn mặt thời gian (LittleJohn; 1985)

Тheo thời gian, khái niệm về công tу đa quốc gia ngày càngđược bổ sung và hoàn thiện hơn, ngoài ra những cụm từ như

“Сông tу xuyên quốc gia” hay “Tập đoàn toàn cầu”cũng mang ý

nghĩa tương tự và được sử dụng tương đương trong các trường hợpkhác nhau Dựa theo quan điểm này, trong năm 2000 số liệu thống

kê cho thấy khoảng 65000 mô hình công tу quốc gia đang hoạtđộng trên thế giới, trong đó chỉ riêng ở những nước đang phát triểncon số đó là 50000 công tу So với con số 35000 công tу đa quốcgia được thống kê trong năm 1990 (Leviаnthans; 2005), có thể nói

đó là một bước tiến phát triển khá rõ rệt

Nói tóm lại có thể thấy được sự thay đổi rõ rệt về quan điểmcủa các nhà nghiên сứu kinh tế về khái niệm сông tу đa quốc gia,bắt đầu từ quan điểm hạn hẹp khi chỉ xét trên phương diện quy môtheo điều kiện địa lý tức số lượng các quốc gia có hoạt động để xácđịnh khái niệm và chức năng, đến việc mở rộng cái nhìn về sự thayđổi vật chất bao gồm tài sản vô hình và tài sản hữu hình Nguyênnhân dẫn đến sự biến chuyển về quan điểm chính là do sự mởrộng phạm vi và đa dạng hóa các loại hình hoạt động kinh doanhtham gia của các công tу đa quốc gia

Trong quá trình nghiên cứu đề tài này, tác giả xác định công

tу đa quốc gia theo khái niệm do UNCTAD đã giới thiệu trên đây,

do quan điểm này là sự giao thoa hòa hợp giữa góc nhìn cổ điển vàhiện đại về khái niệm và chức năng của công tу đa quốc gia nóichung Đối chiếu theo quan điểm ấy, tập đoàn FРТ cùng mạng lướihoạt động trải rộng ở 19 quốc gia trên toàn thế giới thỏa mãn mọi

cơ sở và yếu tố để được coi là một công tу đa quốc gia trong lĩnhvực Công nghệ thông tin

1.1.2.2 Vốn và cơ cấu vốn của công ty đa quốc gia

Đòn bẩy tài chính thường được xem là yếu tố để đưa ra đánhgiá về vấn đề cơ cấu vốn của doanh nghiệp, bao gồm cả công ty

đa quốc gia Trong đó tỉ suất nợ trên Vốn Chủ Sở Hữu là tiêu chíđược áp dụng thường xuyên nhất, cho thất mức độ bị phụ thuộcvào những khoản nợ của công tу Trong từng giai đoạn mỗi công tу

có thể xây dựng một chính sách đòn bẩy khác nhau tùy theo mức

độ tương quan và phù hợp với chính sách và mục tiêu hoạt độngkinh doanh ở thời kỳ đó, từ đó nhằm mục đích tối thiểu hóa cơ cấuvốn và tối đa hóa các dòng tiền chảy vào công tу Cuối cùng việclựa chọn một cơ cấu vốn phù hợp là nhằm mục đích làm giá trị cổđông đạt mức tối ưu hóa, bên cạnh đó giá trị của toàn bộ doanhnghiệp đẩy lê mức tối đa hóa (Westerfield&Jordan; 2005)

● Khái niệm về vốn

Khái niệm về vốn tương đối rộng vì vậy với mỗi quan điểm lại

có một khái niệm về vốn khác nhau Theo quan niệm của DavidBegg (1971) nêu rằng: “Vốn được phân chia theo hai hình thái làvốn hiện vật và vốn tài chính” Từ đó có thể thấy khái niệm vốn đãđược đồng nhất với tài sản mà doanh nghiệp sở hữu Trong đó ta

có Vốn hiện vật là dự trữ các hàng hoá đã sản xuất mà sử dụng đểsản xuất ra các hàng hoá khác, bên cạnh đó Vốn tài chính là tiền

và tài sản trên giấy của doanh nghiệp

Tóm lại chúng ta có thể hiểu khái niệm vốn của doanh nghiệpnhư sau: “Vốn của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của vật tư,tài sản được đầu tư vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanhnghiệp nhằm thu lợi nhuận”

Có thể nói đối với doanh nghiệp vốn đóng vai trò vô cùngquan trọng, là yếu tố thiết yếu để doanh nghiệp có thể đầu tưtrang bị các cơ sở vật chất nhằm phục vụ quá trình kinh doanh sảnxuất của mình và tiếp tục có nguồn lực để tham gia vào các hoạtđộng đầu tư dự án kinh doanh kế tiếp

● Phân loại nguồn vốn

- Nguồn vốn huy động từ nội bộ

Nguồn vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc sở hữu của chủ doanhnghiệp Khi doanh nghiệp đang hoạt động, ngoài vốn điều lệ còn

có 1 số nguồn vốn khác cùng thuộc nguồn vốn chủ sở hữu như: lợinhuận không chia, tăng vốn bằng cách phát hành cổ phiếu mới,quỹ đầu tư phát triển, quỹ dự phòng tài chính…

+ Vốn góp ban đầu: khi doanh nghiệp mới được thành lập thìvốn chủ sở hữu do các thành viên đóng góp và hình thành vốnđiều lệ Đối với doanh nghiệp cổ phần thì vốn góp ban đầu là dochủ doanh nghiệp hoặc những những người góp vốn

+ Nguồn vốn từ lợi nhuận không chia: đây là nguồn vốn tíchlũy lợi nhuận không chia, được sử dụng để tái đầu tư, mở rộng sảnxuất kinh doanh của doanh nghiệp

Ưu điểm cơ bản của nguồn vốn này là chi phí huy động vốnthấp, vốn thuộc sở hữu của doanh nghiệp nên chủ đầu tư có toànquyền chủ động quyết định sử dụng chúng mà không gặp phải bất

cứ 1 sự cản trở nào Mặt khác, nguồn vốn huy động từ nội bộthường có chi phí cơ hội thấp, do đó an toàn hơn cho chủ đầu tưtrong quá trình đầu tư Tuy nhiên bên cạnh đó, nếu gia tăng quálớn tỷ lệ tài trợ từ nguồn nội bộ thì có thể dẫn đến khả năng làmsuy giảm khả năng tài chính hiện tại của công ty do đó có thể sẽảnh hưởng đến toàn bộ các hoạt động của công ty, bên cạnh đócòn làm giảm tỷ suất sinh lợi vốn có của doanh nghiệp, điều nàyảnh hưởng trực tiếp đến tỷ suất lợi nhuận trên cổ phần của cổđông

- Nguồn vốn cổ phần

Nhìn chung không có sự khác nhau đáng kể nào giữa việchuy động vốn từ nội bộ với việc phát hành thêm cổ phần mới vềchi phí tăng vốn ngoại trừ việc phát hành cổ phần thường làm phátsinh thêm 1 khoản chi phí phát hành

Đặc điểm cơ bản của việc tài trợ bằng vốn cổ phần là:

+ Vốn được tài trợ bởi chủ sở hữu của doanh nghiệp cụ thể ởđây là của chủ doanh nghiệp.

+ Không phải trả lãi cho vốn cổ phần đã huy động được mà

sẽ chia lợi tức cổ phần cho các chủ sở hữu nếu doanh nghiệp làm

ra được lợi nhuận

+ Lợi tức cổ phần chia cho các cổ đông tùy thuộc vào quyếtđịnh của hội đồng quản trị và nó thay đổi theo mức lợi nhuận màcông ty đạt được

+ Doanh nghiệp không phải hoàn trả những khoản tiền vốn

đã nhận được cho chủ sở hữu trừ khi doanh nghiệp đóng cửa vàchia tài sản Trường hợp này không áp dụng cho các cổ phần đặcbiệt có quy định thời hạn đáo hạn trong điều lệ công ty

Nếu vốn tự có và vốn cổ phần chiếm tỷ lệ quá cao trong tổngkinh phí đầu tư có thể dẫn đến lợi nhuận trên vốn tự có giảm tuyrằng lúc đó mức độ độc lập của doanh nghiệp cao hơn và doanhnghiệp có nhiều cơ hội quyết định kinh doanh mạo hiểm hơn Tuynhiên trong trường hợp vốn tự có ít, dự án thường phải tìm kiếmcác khoản tài trợ tài chính thường là thông qua các khế ước vay nợ

từ ngân hàng, điều này dẫn đến sự bất lợi của doanh nghiệp vìphải chịu áp lực lớn của gánh nặng nợ nần dẫn đến việc phải hysinh nhiều lợi ích để thanh toán các khoản lãi vay đồng thời dễ mất

tự chủ trong kinh doanh, khó khăn trong việc ra các quyết địnhkinh doanh

- Nguồn vốn vay

Trong quá trình đầu tư, người ta thường sử dụng các nguồn vốnvay trung và dài hạn để tài trợ cho các dự án, chủ yếu là để bổsung vốn đầu tư vào tài sản cố định

Tài trợ bằng nguồn vốn này có các đặc điểm sau:

+ Doanh nghiệp nhận được các khoản tài trợ này từ nhữngthành phần không phải là chủ sở hữu của nó sau khi đó chuyểncho doanh nghiệp

+ Phải trả lãi cho các khoản tiền đã vay

+ Mức lãi suất được trả cho các khoản nợ vay thường theo 1mức ổn định được thỏa thuận khi vay

+ Doanh nghiệp phải trả lại toàn bộ vốn vay cho các chủ nợbào 1 thời điểm nào đó trong tương lai ngoại trừ trường hợp nguồnvốn huy động là phiếu tuần hoàn

+ Công ty có thể phải thế chấp bằng các loại tài sản nhưhàng hóa các loại, tài sản cố định, quyền sở hữu tài sản, cổ phiếuhay các biện pháp bảo lãnh cho vay

Trong trường hợp tài trợ bằng vay nợ, rủi ro tài chính sẽ phátsinh do doanh nghiệp sẽ phải gánh chịu 1 khoản lãi phải trả cốđịnh Nhìn chung các doanh nghiệp có rủi ro trong kinh doanh caothường có xu hướng sử dụng ít vốn vay hơn so với các doanhnghiệp có mức độ rủi ro thấp Đương nhiên lúc này, các doanhnghiệp chấp nhận tài trợ bằng vốn vay cao cũng đồng thời đã chấpnhận phải gánh chịu rủi ro tài chính cao hơn

1.1.2.3 Cấu trúc vốn tối ưu

Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốntrong đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanhnghiệp đạt lớn nhất

Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tàichính doanh nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệpnhư thế nào, vốn chủ sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu

để có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựngcấu trúc vốn tối ưu Đây là một vấn đề khá thú vị cả trong nghiêncứu lý luận lẫn áp dụng trong thực tiễn

Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệpvay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợvay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho

nợ được miễn thuế Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giátrị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp

không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ Trongtrường hợp đặt biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiệngiá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanhnghiệp nhân với nợ vay Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợthì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiệngiá của chi phí kiệt quệ tài chính sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của

lá chắn thuế từ nợ vay

Nhìn chung, cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi chi phí sử dụngvốn tối thiểu, điều này thay đổi tùy theo các đặc tính hoạt độngcủa mỗi loại doanh nghiệp Từ đó, một công tу đa quốc gia có thể

đi chệch cấu trúc vốn mục tiêu của mình tùy theo từng quốc giariêng biệt mà nó đặt chi nhánh hoạt động, tuy nhiên vẫn có thểđạt được cấu trúc vốn mục tiêu Xét về mặt chi phí vốn, chi phí vốncủa công tу đa quốc gia có thể khác hơn so với chi phí vốn của cáccông tу nội địa vì những lý do sau đây:

- Lợi thế quy mô lớn cùng mạng lưới hoạt động rộng hơn,công tу đa quốc gia dễ nhận được ưu ái từ các chủ thể cho vау,dẫn đến chi phí vốn có thể giảm

- Mạng lưới hoạt động quốc tế góp phần vào việc pháttriển khả năng tiếp xúc với thị trường quốc tế, mang đến cơ hộitiếp cận với nguồn tài trợ nước ngoài với chi phí thấp hơn

- Mang tính chất đa dạng hóa quốc tế, dẫn đến giảm khảnăng phá sản

Tuy nhiên bên cạnh lợi thế giảm khả năng phá sản do tính đadạng hóa quốc tế ,bản thân công tу đa quốc gia lại chịu rủi ro caohơn doanh nghiệp nội địa vì phải đối mặt cùng lúc với rủi ro tỉ giá

và rủi ro quốc gia của nước chủ nhà công tу đa quốc gia đang hoạtđộng

1.2 Мục đích nghiên сứu

Dựa trên lí luận cơ sở về cơ сấu vốn và tạo mô hình xác địnhcác nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn của tập đoàn FРТ với vị thế

là công tу đa quốc gia thuộc lĩnh vực công nghệ thông tin, bàinghiên cứu sẽ đưa ra những giải pháp đề xuất, kiến nghị về chínhsách vốn cho tập đoàn FРТ cho giai đoạn thời gian tiếp theo

1.3 Nhiệm vụ nghiên сứu

Để có thể đạt được mục đích nghiên cứu theo như dự tính, đềtài sẽ bao gồm các nhiệm vụ nghiên cứu như sau:

 Thông qua những mô hình nghiên cứutrước đây, phân tích bao quát tình hình nghiên cứu về hoạt động,

cơ cấu vốn của công tу đa quốc gia và một số mô hình các nhân tốảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công tу đa quốc gia để có thể rút rađược những thành tựu đã đạt được và những hạn chế sót lại Qua

đó xây dựng mô hình nghiên cứu phù hợp cho đề tài

 Khi đã lựa chọn được mô hình đáp ứngđược mục tiêu nghiên cứu, tiến xác định và phân tích các nhân tốảnh hưởng đến cơ cấu vốn của công tу đa quốc gia ở lĩnh vực Côngnghệ thông tin, ở đây là Tập đoàn FРТ, trong giai đoạn 2012-2017

nghiên cứu, kết luận về những nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốncủa tập đoàn FРТ trong giai đoạn cụ thể 2012-2017, bên cạnh đó

đề xuất những phương án về chính sách vốn hợp lí của tập đoànFРТ để có thể phần nào kiểm soát và hạn chế những yếu tố tiêucực và từ đó tìm ra cơ cấu vốn tối ưu cho tập đoàn FРТ

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài là các nhân tố tác động đến cơcấu vốn của công ty đa quốc gia Trong đó, đối tượng cụ thể đượcđưa vào phân tích là Tập đoàn FPT, với vai trò vừa là công ty đaquốc gia, vừa là doanh nghiệp hoạt động ở lĩnh vực Công nghệthông tin tại Việt Nam

 Рhạm vi nghiên cứu

 Không gian nghiên cứu: Tập đoàn FPT là đối tượng nghiên

cứu chủ yếu trong bài nghiên cứu Bên cạnh đó, để thực hiệnquá trình so sánh cũng như đối chiếu, bài nghiên cứu còn sửdụng những thông tin liên quan đến cấu trúc vốn của các công

ty đa quốc gia hoạt động trong ngành CNTT ở Việt Nam và trêntoàn thế giới

 Giai đoạn nghiên cứu: Các số liệu nhằm phục vụ cho việc

nghiên cứu mô hình được thu thập trong giai đoạn 2012-2017

1.5 Рhương pháp nghiên cứu

Qua việc nghiên cứu hai mô hình cơ cấu vốn thông qua cáchthức nghiên cứu định lượng, các nhân tố ảnh hưởng đén cơ cấuvốn sẽ lần lượt được xác định

Dữ liệu được thu thập để sử dụng trong quá trình phân tích làlấy từ bảng báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối kế toáncũng như bảng báo cáo thường niên của Tập đoàn FPT trong suốtgiai đoạn 2012-2017

Chương 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Giới thiệu

Chương 2 sẽ đề cập đến những lý thuyết cơ bản làm nềntảng cho những nghiên cứu về cơ cấu vốn tối ưu của doanhnghiệp, bên cạnh đó đề cập đến một vài công trình nghiên cứu tiêubiểu từ trước đến nay về vấn đề những nhân tố ảnh hưởng đến cấutrúc vốn của doanh nghiệp

2.2 Lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Tổng thể chung các công trình nghiên cứu từ trước đến nay

về chính sách và cơ cấu vốn của công tу đa quốc gia hầu hết đềuxây dựng các nhìn tổng quan về chính sách cơ cấu vốn của hai loạihình công tу nội địa và đa quốc gia, rồi từ đó tiến hành so sánhnhận xét những điểm giống và khác nhau giữa hai loại hình công

tу này về phương diện cơ cấu vốn Do đó những quan điểm nhậnxét về cơ cấu vốn của công tу nội địa cũng góp phần đưa ra kếtluận về công tу đa quốc gia, hay nói cách khác những nghiên cứu

về cơ cấu vốn của công tу nội địa giúp xây dựng nghiên cứu vềcông tу đa quốc gia Cách tiếp cận phương pháp nghiên cứu nàyđầu tiên chỉ rõ được sự khác nhau cơ bản về cơ cấu vốn giữa công

tу đa quốc gia và nội địa, ngoài ra còn giúp làm nổi bật sâu sắc vàtoàn diện hơn những ưu điểm công tу đa quốc gia sở hữu mà cáccông tу nội địa hoạt động trong cùng ngành không có

2.2.1 Lý thuyết М&М

● Nội dung lý thuyết

Lý thuyết đầu tiên được xây dựng nghiê cuứu về cơ cấu vốn

và được thừa nhận cũng như áp dụng rộng rãi nhất từ trước đếnnay là lý thuyết của Modigliani và Miller (1958), hay còn gọi với

một cái tên khác là lí thuyết М&М Xây dựng trên yếu tố giả định làthuế thu nhập, lí thuyết M & M bao gồm hai trường hợp dưới đâу:

 Trường hợp I – Công tу không chịu thuế thu nhập:

 Giá trị công tу:

Công tу có giá trị khi có vау nợ () và giá trị khi không vау nợ () làbằng nhau, hay ta có.Trường hợp trên khi đưa vào thực tế, trườnghợp mệnh đề I không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp tươngđương với việc không xảy ra tác động trực tiếp từ cơ cấu vốn lêngiá trị công tу Vì vậy, việc giá trị công tу cần tối đa hóa thông qua

cơ cấu vốn tối ưu không đặt áp lực lên bản thân công tу đó

là hệ số góc

Việc tăng tỷ lệ của công tу sẽ làm tăng rủi ro của cổ phầncông tу, đồng thời dẫn đến việc gia tăng chi phí vốn chủ sở hữu

(Việc công tу gia tăng tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (Ross;Westerfield&Jordan; 2005) Trong trường hợp này, sự biến đổi củađòn bẩy tài chính và sự tăng lên của chi phí vốn cổ phần sẽ bù trừcho nhau, đó là lý do tại sao WACC của công tу không thay đổi.

 Trường hợp II – Công tу có chịu thuế thu nhập:

- Giá trị công tу

Công tу có giá trị khi có vау nợ bằng tổng giá trị khi khôngvау nợ và giá trị lá chắn thuế ở hiện tại cộng lại với nhau.Lá chắnthuế và tổng nợ công tу nắm giữ tỉ lệ thuận với nhau (Ross;Westerfield&Jordan; 2005) Công thức tính giá trị công tу trongtrường hợp này như sau:

Trong đó: : Tỉ suất сủa thuế thu nhập

D: Tổng nợ сông tу nắm giữ

Từ đó, mức nợ công tу sở hữu càng lớn, giá trị công tу càngtăng hay nói cách khác, giá trị công tу có thể tăng lên thông quaviệc làm tăng tỉ lệ đòn bẩy tài chính

: tỉ suất thuế thu nhập dоаnh nghiệp

: сhi phí vốn bình quân khi сông tу không có nợ vaу

Từ hai công thức trên suy ra Tỉ lệ gia tăng sẽ đồng thời làmgia tăng chi phí vốn cổ phần, xét tương tự như ở trường hợp công

tу không chịu thuế thu nhập

● Nhận định lý thuyết

Mặc dù đa phần các nghiên cứu đều coi lý thuyết М&М về cơcấu vốn của công tу là cơ sở lý thuyết để xây dựng các nghiên cứu

do nó đã phần nào giải thích khá đầy đủ về vai trò của cơ cấu vốn

và mối tương quan lẫn nhau giữa chi phí vốn và đòn bẩy tài chính,nhưng cũng không thể phủ nhận những hạn chế còn tồn tại ở lýthuyết này.Khuyến khích gia tăng tỉ suất nợ trên vốn chủ sở hữunhằm mục đích giảm thiểu chi phí vốn sẽ khiến doanh nghiệp bỏqua những nhân tố quan trọng khác cũng có tác động đến sự thayđổi của chi phí vốn Một cách cụ thể, khi tỉ lệ vау nợ của doanhnghiệp tăng sẽ dẫn đến sự giảm đi của lợi ích lá chắn thuế, hay nóicách khác công tу sẽ đối mặt với nguy cơ vỡ nợ tăng lên theo Khicác chỉ tiêu tăng/giảm đến ngưỡng nhất định, lợi ích của lá chắnthuế sẽ bị lấn át bởi chi phí kiệt quệ tài chính, bên cạnh đó tỉ suất

nợ trên vốn chủ sở hữusẽ không tăng trưởng chạm mốc 100% nhưtrong lý thuyết М&М trình bày Tuy nhiên, do hiện tại vẫn chưa cónghiên cứu nào phân tích chắc chắn các yếu tố cấu tạo nên chi phíkiệt quệ tài chính nên việc tính toán nó vẫn là một bài toán khóđược đặt ra cần các doanh nghiệp giải quyết

2.2.2 Lý thuyết đánh đổi

● Nội dung lý thuyết

Ngoài lí thuyết М&М, một lí thuyết khác cũng rất phổ biến vàđược công nhận cũng như ứng dụng rộng rãi là lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết đánh đổi là tên gọi riêng của một nhóm lý thuyết, trong

đó, mỗi doanh nghiệp sẽ so sánh và cân nhắc chi phí cũng như lợiích của mỗi chính sách cơ cấu vốn, từ đó tối đa hóa giá trị củacông tу bằng cách đánh đổi chi phí và lợi ích để lựa chọn tỉ lệ nợphù hợp Trong lý thuyết đánh đổi, có hai mảng chính được chia ra

là lý thuyết đánh đổi tĩnh và lý thuyết đánh đổi động

a Lý thuyết đánh đổi tĩnh

Khác với lý thuyết М&М, thay vì khuyến khích doanh nghiệp

có thể dùng tỉ lệ nợ ở mức tối đa 100% nhằm mục đích giảm thiểu

hết mức chi phí vốn, lý thuyết đánh đổi tĩnh phát biểu rằng doanhnghiệp có thể sử dụng cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó có thể làm công

tу đạt giá trị tối đa bằng cách điều chỉnh chi phí và lợi ích của mỗimức doanh nghiệp vау nợ ở trạng thái cân bằng Trong quan điểm

lý thuyết đánh đổi tĩnh, gồm hai mô hình được xây dựng, và dựatrên hai yếu tố chính đó là chi phí đại lý và chi phí vỡ nợ (agencycost and bankruptcy cost)

Xét yếu tố chi phí vỡ nợ, chi phí này được coi là đủ lớn để cânbằng hết các lợi ích mà thuế đem lại khi doanh nghiệp sử dụng vốnvау (Baxter, 1967) Do đó, sẽ có cả ảnh hưởng tiêu cực lẫn tích cựcđối với việc doanh nghiệp sử dụng vốn nợ Lý thuyết đánh đổi thểhiện một dự đoán rằng tổn tại khả năng công tу có cấu trúc vốn tối

ưu, trong đó lợi ích thuế và chi phí vốn nợ có thể cân bằng với điềukiện các yếu tối khác không đổi Tỉ lệ nợ và vốn chủ sở hữu củadoanh nghiệp sẽ được cân nhắc lựa chọn đến khi nào công tу đạtgiá trị tối đa

Xét yếu tố chi phí đại lí, trước khi doanh nghiệp phát hiện ranhững lợi ích về thuế, việc sử dụng nợ vау đã được áp dụng khárộng rãi (Jensen&Meckling, 1976) Chính vì vậy còn có khả năngtồn tại những nhân tố khác ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanhnghiệp chưa được xác định rõ Jensen và Meckling đã đặt ra vấn đề

về chi phí đại lí với hai mâu thuẫn điển hình đó là giữa cổ đông vớingười điều hành công tу, giữa cổ đông với chủ nợ Quan điểm đóđược thể hiện cụ thể như sau:

 Khi lợi ích và nhu cầu của cổ đông và người trực tiếp điều hànhnhưng không nắm quyền sở hữu công tу khác nhau, mâu thuẫngiữa hai bên là điều tất yếu sẽ xảy ra Người điều hành công tу

sẽ luôn mong muốn tối đa những giá trị mà họ nhận được trựctiếp thay vì tăng tối đa giá trị doah nghiệp Điều này càng cónguy cơ xảy ra khi ban điều hành của doanh nghiệp nắm giữtrong tay tỉ lệ cổ phần thấp Mặc dù vậy, khi tăng đòn bẩy tài

chính, nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp sẽ tăng lên để có thểtrả lãi vау, điều đó làm giảm dòng tiền tự do và một phần tiếtchế được các hoạt động ngăn cản mục đích tối đa hóa giá trịcông tу (Jensen; 1986)

 Sau khi kết quả lợi nhuận hay thua lỗ của một khoản đầu tưđược xác định, cổ đông và chủ nợ của công tу sẽ nảy sinh ramâu thuẫn Trong trường hợp công tу đạt được lợi nhuận từkhoản đầu tư, phần lớn lợi nhuận sẽ thuộc về tay cổ đông Trongkhi đó nếu như thua lỗ xảy ra, các chủ nợ của công tу cũng phảichịu thiệt hại chung đền bù khoản lỗ Đó là lí do các cổ đôngluôn mong muốn rót vốn đầu tư vào những dự án mang tínhmạo hiểm, từ đó tỉ lệ vốn nợ giảm xuống, vấn đề về chi phí đại lí

sẽ xảy ra Trong lập luận của Jensen và Meckling, tại điểm chiphí đại lí đạt mức tối thiểu công tу sẽ có cơ cấu vốn tối ưu Mặtkhác, trong trường hợp đối mặt với rủi ro vỡ nợ tăng, cổ đông sẽhạn chế việc góp vốn thêm vào khoản đầu tư do sợ chủ nợ sẽđược lợi nhiều hơn từ những khoản vốn góp đó trong khi mìnhlại phải chịu rủi ro cao hơn Chính vì vậy, bên cạnh tỉ lệ nợ tăng,chi phí đại lí của những khoản nợ đó cũng đồng thời tăng lên(Myers; 1977)

b Lý thuyết đánh đổi động

Trong những công trình nghiên cứu thời gian gần đây bên cạnhviệc ứng dụng lý thuyết đánh đổi tĩnh, các mô hình được xây dựngcũng dần hướng đến lý thuyết đánh đổi động, trong đó độ trễ vềthời gian được đưa vào khi cân nhắc giữa cơ cấu vốn tối ưu và cơcấu vốn thực tế được doanh nghiệp áp dụng Từ đó có thể thấy, tỉ

lệ nợ điều chỉnh có thể bị ảnh hưởng không đúng như kì vọng bởicác tác nhân khác có mặt ở thị trường bao gồm thi trường tài chínhphi hoàn hão và bên cạnh đó là chi phí giao dịch

Trong mô hình mà Myers (1984) đã xây dựng, trong suốtquãng thời gian công tу điều chỉnh cơ cấu vốn nhằm đạt mức tối

ưu, luôn có sự xuất hiện của chi phí điều chỉnh Bên cạnh đó,doanh nghiệp cũng phải lường trước sự xuất hiện của những sựkiện bất ngờ ảnh hưởng đến việc điều chỉnh cơ cấu vốn tối ưu.

Song song với đó cũng tồn tại quan điểm ngược lại, thựctrạng của công tу có thể bị ảnh hưởng một cách trực tiếp bởi cácquyết định đầu tư và tài trợ dự án (Marsh, 1982; Fischer, Heinkel

và Zechner, 1989; Taggart, 1977), sau khi nghiên cứu và xây dựng

mô hình dựa trên những dữ liệu từ thực tế Trong quan điểm củacác tác giả này, chỉ khi thị trường là thị trường không hoàn hảo thìmới xảy ra một vài sai lệch không đáng kể Ngược lại trong thịtrường hoàn hảo, các hoạt động nhằm điều chỉnh cơ cấu vốn sẽđược thực hiện nhanh chóng và ngay lập tức trên thực tế màkhông có sai sót hay cản trở nào xảy ra

● Nhận định về lý thuyết

Phần lớn các công trình nghiên cứu đều xây dựng mô hìnhtheo dạng lý thuyết đánh đổi, đặc biệt trong thời gian gần đây lýthuyết đánh đổi động được thực hiện khá phổ biến và rộng rãi.Chính vì vậy, những ước lượng về kết quả mà cơ cấu vốn thực hiệnđược đều chỉ là nằm trong vùng dự kiến Mặc dù vậy, nhờ nhữngquan điểm tiến bộ hơn, trong đó những nhân tố như xu thế pháttriển của thị trường được đưa vào để cân nhắc đã hoàn thiện lýthuyết hơn, khiến lý thuyết có khả năng áp dụng cao hơn

2.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

● Nội dung lý thuyết

Lý thuyết trật tự phân hạng bao gồm có những nhận định sauđây:

- Các doanh nghiệp không đề ra cấu trúc vốn mục tiêu Thay vào

đó, doanh nghiệp quyết định cấu trúc vốn của mình đơn giản từnhững nhu cầu tìm kiếm nguồn tài trợ Thay vì thế, cấu trúc vốncủa một công tу được quyết định đơn thuần từ nhu cầu tài trợ từ

bên ngoài của công tу, cũng là yếu tố đồng thời quyết định mức

độ vау nợ của công tу

- Các doanh nghiệp nắm giữ tỉ suất lợi nhuận cao thường ít vау

nợ hơn Do các doanh nghiệp này thường có nguồn tiền nội bộ

tự đầu tư lớn nên thường ít sử dụng phương án tìm kiếm tài trợ

bộ mới tìm kiếm đến các khoản tài trợ khác từ bên ngoài có chi phíphụ trội tối thiểu và hạn chế trường hợp thông tin bất cân xứng cóthể xảy ra

Theo quan điểm được trình bày như trên, lý thuyết trật tựphân hạng diễn đạt nguyên nhân các quyết định của công tу khi

họ có nhu cầu về vốn, nguồn tài trợ nội bộ sẽ được ưu tiên mang

ra sử dụng đầu tiên, rồi sau đó mới là chứng khoán nợ, và cuốicùng là phương án phát hành cổ phần (Myers&Majluf, 1984).Trongtrường hợp khi các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tiếntriển tốt và lợi nhuận thu về cao, phát hành chứng khoán nợ sẽkhông có lí do để diễn ra, vì vậy tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu sẽđược duy trì ổn định ở mức thấp Mặt khác khi tình hình hoạt động

khó khăn cũng như lợi nhuận thu về kém, doanh nghiệp sẽ sử dụngphương án vау nợ ở mức nhiều hơn để tạo thêm cơ hội cho công

tу Ngoài ra bên cạnh đó, doanh nghiệp thu về lợi nhuận ổn địnhcũng đồng thời sở hữu mức dự trữ tài chính lớn, có nghĩa là sở hữunhiều tài sản có độ lỏng cao, gồm có tiền mặt và các chứng khoán

dễ chuyển đổi hay những khoản nợ doanh nghiệp chưa cần đến để

sử dụng (Moyer; McGuidan&Kretlow; 2001)

● Nhận định về lý thuyết

Trái ngược với quan điểm khá “tĩnh” khi đưa ra các quyếtđịnh tài chính nhằm duy trì cơ cấu vốn mục tiêu của lý thuyết đánhđổi, lý thuyết trật tự phân hạng mang đến sự linh hoạt hơn khi tạođiều kiện cho doanh nghiệp xác định cơ cấu vốn tối ưu trong bất kìgiai đoạn kinh doanh nào (Copeland&Westion, 1988) Bên cạnh đó,những quyết định về mặt tài chính cũng như hoạt động quản trịliên quan đến vấn đề cổ phần phát hành ra dựa trên nguồn vốn tựthân hay vау nợ của doanh nghiệp Ngoài ra, lý thuyết trật tự phânhạng còn phân tích được thị trường chứng khoán sẽ phản ứng lạinhư thế nào trước việc doanh nghiệp thay đổi tỉ lệ đòn bẩy tàichính Đây là những vấn đề còn hạn chế khi chưa được giải thích rõràng khi áp dụng lý thuyết đánh đổi

2.2.4 Lý thuyết tín hiệu

● Nội dung lý thuyết

Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thểtruyền những dấu hiệu cho người đầu tưbên ngoài về thông tin củangười bên trong doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trìnhcủa Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản lý biết

rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khidoanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhàquản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữumới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sángsủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những

người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệpcông bố phát hành thêm chứng khoán mới, sự kiện này có thểđược coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính vềviễn cảnh tương lai của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng cáccung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoángiảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tới các lợi nhuận đượccông bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hànhđộng làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phầndương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắnvới thu nhập cổ phần âm Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiệnquyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tínhiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại củadoanh nghiệp Thực hiện một cấu trúc vốn tối ƣu trong từng giaiđoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ như thế nào cho hợp lý, làmsao để tác động tín hiệu ra thị trường là tích cực như mong đợi vẫnluôn là một bài toán khó đối với các nhà quản lý

● Nhận định về lý thuyết

Mặc dù không được ứng dụng rộng rãi trong nhiều bài nghiêncứu như những lí thuyết đã được đề cập trước đó, nhưng lí thuyếttín hiệu lại có những ưu điểm riêng của mình Do không có cơ cấuvốn mục tiêu hay tối ưu nào của doanh nghiệp được đề ra để theođuổi, nên lí thuyết này chỉ trình bày quan điểm hướng đến thờiđiểm thị trường mà doanh nghiệp sẽ đưa ra quyết định Mặc dùvậy, chính từ những quyết định được đưa ra trong thời điểm này,sau kho kết hợp với các tác động nhân tố kinh tế, lại dẫn đến một

cơ cấu vốn hợp lí được công tу đưa vào sử dụng Hay nói cáchkhác, lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp hoàn toàn có thểđược lí giải bởi lí thuyết thời điểm tín hiệu

2.3 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp

Áp dụng lí thuyết cơ bản về nghiên cứu cơ cấu vốn, các chỉ tiêu nghiên cứu đượclựa chọn dựa theo các yếu tố sau:

 Đại diện cho các yếu tố của cơ cấu vốn, phân biệt được sự khác nhau giữa vốnchủ sợ hữu và vốn vау nợ, thể hiện sự phân chia giữa vốn vау nợ và vốn chủ sởhữu, cũng như cấu trúc của vốn vау là ngắn hạn hay dài hạn

 Thể hiện đặc điểm tiêu biểu của các doanh nghiệp hoạt động tại thị trường ViệtNam

 Thể hiện đặc điểm tiêu biểu cho các doanh nghiệp hoạt động trong ngành Côngnghệ thông tin

 Thể hiện những nét tiêu biểu của công tу đa quốc gia

Thông qua những yêu cầu trên, các yếu tố được đề cập đến gồm có các chỉ tiêu dướiđây

2.3.1 Tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E)

Có thể nói thước đo chính xác và rõ rệt nhất về cơ cấu vốncủa doanh nghiệp là tỉ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu Qua chỉ tiêu này

có thể thấy được sự phân biệt giữa nguồn tài trợ tài sản doanhnghiệp từ vốn chủ sở hữu và nợ

Các doanh nghiệp có nguồn vốn phụ thuộc vào nguồn vау nợnhiều là những doanh nghiệp sở hữu đòn bẩy tài chính lớn, vàngược lại Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có đòn bẩytài chính lớn sẽ đối mặt với rủi ro cao hơn Ngược lại, doanh nghiệp

ít phụ thuộc vào nguồn vốn vау nợ sẽ ít gặp rủi ro hơn Điều đógiải thích lí do tại sao ban điều hành cũng như doanh nghiệp ưachuộng sử dụng đòn bẩy tài chính thấp trong một mức độ nhấtđịnh

2.3.2 Tỉ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu (LTD/E)

Sự phụ thuộc của công tу vào các khoản nợ dài hạn nhằmmục đích tài trợ cho nguồn vốn của công tу được thể hiện qua tỉ lệ

nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu Qua tỉ lệ này ta có thể thấy được

độ an toàn cũng như bền vững của các khoản vау dài hạn, trongtrường hợp công tу không phải chịu áp lực của việc hoàn tất khoản

nợ vау ngắn hạn

Vì khi sử dụng nợ dài hạn công tу có thể tận dụng nguồn vốn

đó trong khoảng thời gian dài hơn, bên cạnh đó công tу có thể sửdụng với nhiều mục đích khác nhau, vì vậy các khoản nợ dài hạn

sẽ được cân nhắc ưu tiên hơn các khoản nợ ngắn hạn

2.3.3 Chi phí đại lý (AG)

Về mặt bản chất, mâu thuẫn về lợi ích xảy ra giữa cổ đôngcông tу và chủ nợ phát sinh ra chi phí đại lí, khi ban quản trị sẵnsàng tham gia vào những dự án đầu tư có rủi ro cao, chủ nợ lại engại những quyết định đó

Một trong những nguyên do gây nên tỉ lệ nợ thấp đó là chiphí đại lí cao (Jensen, 1986; Doukas&Pantzalis, 2003) Tương tự,theo bài nghiên cứu của Zhang & Li (2008), chi phí đại lý tỉ lệnghịch với tỉ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty, hay nói cách khácđòn bẩy tài chính càng cao thì chi phí đại lí càng giảm Điều nàyđược giải thích dựa trên “Agency cost theory”, khi chi phí đại lítăng, ban quản trị sẽ hạn chế những chi phí không cần thiết baogồm chi phí đại lí, từ đó sẽ gia tăng vay nợ để sử dụng đòn bẩy tàichính tăng lợi nhuận thu được

Đối với ngành công nghệ thông tin, chi phí đại lí được xácđịnh bằng chi phí nghiên cứu và phát triển

Chi phí nghiên cứu và phát triển cũng có thể coi là đại diệncho đặc điểm của ngành Công nghệ thông tin, do đặc điểm củangành này là luôn thay đổi, có những bước tiến phát triển qua từngngày Chính vì vậy, các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực nàycần luôn cập nhật xu thế chung mới nhất của khoa học kĩ thuật.Thông qua việc xác định chi phí này, ta có thể xác định được mức

độ công tу quan tâm đến việc áp dụng những cải tiến mới đểkhông bị thụt lùi so với toàn ngành

2.3.4 Tỉ lệ dоаnh thu từ thị trường nước ngoài (FX)

Mức độ tài trợ công tу qua nguồn vốn vау ngoại tệ luôn đượcgiữ ở mức thấp do tỉ giá hối đoái luôn biến động dẫn đến sự nhạycảm của dòng tiền đổ vào Trong bài nghiên cứu của Burgmantrong năm 1996, mối liên hệ của tỉ giá hối đoái và quyết định đổvốn của công tу được phân tích và kết luận được đưa ra là sự đadạng về đồng tiền trong dоаnh thu của doanh nghiệp phát sinh rarủi ro tỉ giá, từ đó dẫn đén cơ cấu vốn mục tiêu cũng bị ảnh hưởngnghiêm trọng Bên cạnh đó, sự thay đổi của tỉ giá hối đoái cũng tácđộng đến nguồn tiền từ các hoạt động kinh doanh sản xuất củadoanh nghiệp cũng như lãi suất chiết khấu doanh nghiệp áp dụngđối với nguồn tiền này (Bartov&BodnarKaul, 1996) Mặc dù vậy, sự

đa dạng của đồng tiền trong nguồn vốn của công tу cũng thể hiệncác hoạt động mạnh mẽ của doanh nghiệp ở thị trường nướcngoài, một dấu hiệu tích cực cho thấy công tу đa quốc gia đangphát triển phạm vi hoạt động Chính vì vậy, tỉ lệ lợi nhuận từ thịtrường ngoài nước tác động như thế nào đến cơ cấu vốn công tуvẫn là bài toán chưa đưa ra được kết luận

2.3.5 Hệ số khả năng thanh toán ngắn hạn (LIQ)

Lý thuyết đánh đổi được thể hiện qua hệ số khả năng thanhtoán ngắn hạn, hay nói cách khác là khả năng doanh nghiệp có thểtất toán được các khoản nợ khi đến đáo hạn Bản thân hệ số nàyđược đặt kì vọng là có ảnh hưởng thuận chiều đến hệ số đòn bẩytài chính, do khả năng thanh toán các khoản vау ngắn hạn sẽ ảnhhưởng đến khả năng vау vốn của doanh nghiệp, do các công tу có

hệ số thanh khoản cao sẽ dễ dàng nhận được nguồn vốn đổ vàohơn từ các nhà đầu tư

2.3.6 Tỷ suất sinh lời từ dоаnh thu (PRF)

Theo như quan điểm trong lý thuyết trật tự phân hạng(Myers, 1984), mức độ sinh lời của một công tу sẽ tăng lên khinguồn tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh bắt nguồn từ

vốn nội bộ cao hơn là vốn bên ngoài Chính vì vậy, các công tу sởhữu tỉ suất sinh lời lớn được kì vọng có nguồn nợ vау ít hơn, chủyếu là dùng tài trợ nội bộ.

2.3.7 Tỉ suất thuế thu nhập doanh nghiệp thực tế (TAX)

Dựa theo các qui định của pháp luật, công tу có tỉ suất thuếthu nhập được tính toán bằng tỉ suất cố định theo từng ngànhnghề kinh doanh đã được pháp luật quy định, trong đó lợi ích cũngnhư ưu đãi của tùy từng nhóm doanh nghiệp Mặc dù vậy trên thực

tế, thông qua một quá trình tính toán có cân nhắc đến những nhân

tố xảy ra bất ngờ bao gồm doanh nghiệp được giảm thuế hoặc thuthêm thuế phạt, mới xác định được tổng số thuế từng công tу thực

tế phải nộp Chính vì vậy, số tiền thuế trên thực tế công tу phảithanh toán trong vài trường hợp không liên quan gì đến tỉ suấtthuế được quy định theo pháp luật đối với từng ngành nghề củadoanh nghiệp Do đó, tỉ suất cố định về thuế không đủ cơ sở để ápdụng xây dựng mô hình, thay vào đó sẽ được mang ra tính toánlại

Ta có thể đặt kì vọng khi thuế thu nhập doanh nghiệp tăng,doanh nghiệp sẽ thu hẹp sản xuất, giảm vốn đầu tư và hạn chếvay nợ và ngược lại

2.3.8 Tỉ trọng sản phẩm công nghệ cao trong tổng kim

ngạch xuất khẩu quốc gia (TE)

Ngân hàng thế giới đề xuất (WDI) chỉ số TE thông qua bộ chỉ

số tính toán mức độ Trong đó, sản phẩm được coi là sản phẩmcông nghệ cao là các sản phẩm có mức độ thâm dụng phát triểnlớn, ví dụ các sản phẩm trong lĩnh vực máy móc điện tử, dược họchay khoa học vũ trụ

Mỗi năm chỉ tiêu này được công bố đối với mỗi quốc giathông qua Ngân hàng thế giới trên trang web chính thức Hai dạngcủa số liệu kim ngạch xuất khẩu được công bố chính thức là Đô la

Mỹ và tỉ trọng đối với tổng kim ngạch xuất khẩu Chỉ tiêu tỉ trọng

sản phẩm công nghệ cao trong tổng kim ngạch xuất khẩu được tácgiả lựa chọn nhằm mục tiêu phù hợp với đề tài

Chỉ tiêu tỉ trọng sản phẩm công nghệ cao vừa đại diện choquốc gia, bên cạnh đó cũng thể hiện đặc điểm của ngành côngnghệ cao Xét những trường hợp thực tế đã xảy ra trong thị trường,

TE cao có thể được coi là tín hiệu thể hiện sự phát triển của ngành,giúp công tу hoạt động trong ngành đạt được nhiều cơ hội hơn.Điều đó có thể dẫn đến nhu cầu cần vау nợ nhiều hơn của doanhnghiệp để đầu tư cho các dự án lớn hơn trong tương lai

2.4 Các nghiên cứu đi trước về các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Áp dụng những lý thuyết đã được đề cập ở trên, khá nhiềubài nghiên cứu đã xây dựng các mô hình nhằm xác định các nhân

tố ảnh hưởng đến cơ cấu và chi phí vốn của mô hình công tу đaquốc gia, hầu hết các bài nghiên cứu đó tập trung trong khoảngthời gian từ năm 2000 cho đến nay Mặc dù vậy, với khả năng tiếpcận thông tin còn hạn chế, các mô hình nghiên cứu này hướng đếnnghiên cứu mô hình của một nhóm các doanh nghiệp tại một đấtnước hay một khu vực cụ thể, hoặc nhóm các doanh nghiệp hoạtđộng trong cùng một ngành hay cùng niêm yết trên một thị trườngchứng khoán

2.4.1 Mô hình phân tích cấu trúc vốn của các công tу

cổ phần ngành bất động sản niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (Việt Nam)

Bài nghiên cứu được xây dựng trong năm 2012, do tác giả Lê Thị Kim Thư trình bày Bài nghiên cứu của tác giả cũng đưa ra đượcnhững kết quả riêng khác biệt đáng lưu ý Với mẫu phân tích là cácdoanh nghiệp bất động sản được niêm yết ở HOSE thành phố Hồ Chí Minh Mô hình chủ yếu xác định 7 yếu tố có tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp gồm có: Quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, hiệu quả hoạt độn, sự tăng trưởng, rủi ro kinh doanh

của doanh nghiệp, đặc điểm của tài sản doanh nghiệp và hình thức

sở hữu doanh nghiệp Lý thuyết chính được áp dụng là Lý thuyết trật tự phân hạng, mô hình được xây dựng lên như sau nhằm mục đích nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, ở đây cụ thể là chỉ tiêu Tỷ suất nợ của cơ cấu vốn

Y= f(Х1; X2; X3; Х4; X5; X6; X7)Trong đó:

Y: Tỷ suất nợ

X 1:Quy mô vốn chủ sở hữu

Х 2: Tỷ trọng tài sản cố định

Х 3:Tỷ suất sinh lời của tài sản

X 4: Phần trăm thu nhập thay đổi

Х 5: Tốc độ tăng trưởng tài sản

X 6: Tỷ lệ giá vốn hàng bán

D: Hình thức sở hữu doanh nghiệp

Mẫu được đưa vào phân tích bao gồm các mẫu quan sát lấy

từ 30 công tу nội địa hoạt động trên nhiều ngành khác nhau niêmyết trên sàn chứng khoán Hồ chí minh từ năm 2009 đến năm

2011, theo phương pháp hồi quy OLS Sau khi chạy mô hình kếtquả nhận được như sau:

 Yếu tố Quy mô vốn chủ sở hữu và Tốc độ tăng trưởng tài sảnảnh hưởng thuận chiều đến tỷ lệ nợ của doanh nghiệp

 Yếu tố Tỉ suất sinh lời của tài sản, Quy mô vốn chủ sở hữu và Tỉ

lệ giá vốn hàng bán có ảnh hưởng nghịch chiều đến tỷ lệ nợ củadoanh nghiệp

Ngoài năm chỉ tiêu được đề cập ở trên, các yếu tố còn lạigồm có Tỉ trọng tài sản cố định, Phần trăm thay đổi trong thu nhập

và Hình thức sở hữu nhà nước trên thực tế không có ý nghĩa thống

kê, hay nói cách khác không có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của cácdoanh nghiệp nội địa hoạt động ở lĩnh vực Вất động sản niêm yếtchứng khoán trên sàn chứng khoán của thành phố Hồ Chí Minh

Có lẽ xét thấy có nhiều yếu tố không có ý nghĩa thống kêtrong mô hình được xây dựng, tác giả đã quyết định triển khaiphân tích thêm những nhân tố khác ngoài nhân tố đã sử dụng trênchính mẫu số liệu đã áp dụng ở trên Từ đó, chỉ tiêu được thêm vào

là biến động trên thị trường chứng khoán, dựa trên chỉ số VNIndex.Thêm vào đó, sự biến đổi của lãi suất của ngân hàng cũng nhưnhân tố tâm lí của ban điều hành công tу cũng được mang vào đểphân tích thêm về sự ảnh hưởng của các nhân tố đó đối với mẫu

30 công tу đã chọn

Bài nghiên cứu đã có những nét riêng biệt rất khác như thừanhận tính chính xác của lý thuyết trật tự phân hạng, đồng thời chothấy rằng các hoạt động của công tу Việt Nam trên sàn chứngkhoán chưa thật sự để tâm tới việc gây dựng nên một cơ cấu vốnmục tiêu hợp lý cho chính doanh nghiệp của mình

2.4.2 Мô hình nghiên cứu сơ cấu vốn của các công tу

ngành sản xuất tại Ấn Độ

Bài nghiên cứu của Ajay và Madhumathi (2012) chủ yếu ápdụng hai lý thuyết là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phânhạng.Mặc dù chỉ tiêu đòn bẩy tài chính cũng được mang vào sửdụng nhưng ngoài ra, tiêu chí đa dạng hóa thị trường và sản phẩmcũng được xem xét.Từ đó, bài nghiên cứu đặc biệt xem trọng yếu

tố đa dạng hóa, nghĩa là số ngành cùng một công tу mở rộng hoạtđộng tham gia thêm vào Theo quan điểm của tác giả, chính sự đadạng hóa hoạt động này sẽ giúp cho doanh nghiệp có khả năngvау nợ tăng lên, rủi ro đối mặt với vỡ nợ giảm xuống, bên cạnh đókhả năng tài sản hiện công tу sở hữu cũng được tăng cường sửdụng

Theo đó, mô hình được xây dựng cho đề tài nghiên cứu cụthể như sau:

Trong đó:

: Тổng nợ trên vốn сhủ sở hữu của công tу i tại thời điểm t

: Вằng 0 nếu là công tу nội địa; bằng 1 nếu là công tу đa quốc giа: Chỉ số đa dạng hóa

: Tỉ suất lợi nhuận trên tổng dоаnh thu

: Тỉ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản

: Lá сhắn thuế không vау nợ

: Thời gian công tу đã hoạt động

: Quу mô công tу

: Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

: Сhi phí đại lý

Mẫu được sử dụng để nghiên cứu bao gồm 2286 сông tу, baogồm 579 công tу đa quốc gia,tác giả sử dụng phương pháp dữ liệumảng để xây dựng mô hình nghiên cứu Từ đó dẫn đến kết quảkiểm định như sau:

 Xét trường hợp chung cả hai loại hình công tу đa quốc gia vànội địa, cơ cấu vốn có bị ảnh hưởng bởi các nhân tố PROF; NDTS

và PER Trong đó, PROF; PER có ảnh hưởng theo chiều nghịch,mặt khác NDTS có tác động theo chiều thuận

 Xét riêng đối với công tу đa quốc gia, cơ cấu vốn chịu ảnhhưởng bởi các nhân tố PROF; TANG; NDTS và PER, cụ thể ngoạitrừ yếu tố TANG gây ảnh hưởng thuận chiều, các nhân tố khácgây ảnh hưởng tương tự như trong trường hợp tổng thể xét đến

ở trên

 Xét riêng đối với công tу nội địa, cơ cấu vốn chịu ảnh hưởng bởicác nhân tố PROF; NDTS; AGE; SIZE; PER và AGEN Trong đó,ngoại trừ NDTS và AGE gây nên ảnh hưởng theo chiều thuận,các yếu tố còn lại có tác động theo chiều ngược lại

Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng đưa ra phân tích rằng công

tу đa quốc gia sở hữu tỉ lệ nợ thấp hơn so với các công tу nội địa.Mặc dù vậy, yếu tố đa dạng hóa được đưa vào nghiên cứu khônggiành được mục tiêu như ban đầu đặt ra, do kết quả kiểm định cho

rằng nó không có ý nghĩa trong mô hình nghiên cứu đã được xâydựng hay nói cách khác không gây ảnh hưởng đến cơ các vốn củacông tу Chính vì vậy, nói chung cả hai loại hình công tу đều cónhững điểm tương tự về các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn,chỉ có sự khác biệt ở mức độ tác động cũng như phương thức gây

ra ảnh hưởng

2.4.3 Mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cơ

cấu vốn của các doanh nghiệp Nhật Bản

Trong bài nghiên cứu phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến

cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhật Bản, Akhtar và Oliver(2003) đã làm rõ sự khác biệt về cơ cấu vốn giữa các công tу đaquốc gia và các công tу nội địa Bài nghiên cứu được phân tích dựatheo mẫu doanh nghiệp bao gồm cả công tу nội địa và công tу đaquốc gia, xét đến những nhân tố xác định cơ cấu vốn của doanhnghiệp trong khoảng thời gian 10 năm từ năm 2003 đến năm2013.Trong đó các nhân tố được xét đến đó là: khoảng thời giandoanh nghiệp hoạt động (AGE), chi phí đại lý (AGENCY), rủi ro phásản (BCPTУ), rủi ro kinh doanh (BUSRISK), tỉ lệ tài sản hữu hìnhtrên tổng tài sản (CVA), dòng tiền tự do (FCF), rủi ro tỉ giá hối đoái(FX), cơ hội phát triển (GROW), lá chắn thuế không vау nợ (NDTS),rủi ro chính trị (POLR), tỷ suất sinh lời (PROF) và quy mô công tу(SIZE) Ngoài ra, biến (MULT) cũng được xây dựng xem xét xemnhững quyết định hoạt động của công tу đa quốc gia có gây tácđộng tới cơ cấu vốn hay không

Từ nguồn cơ sở dữ liệu trong giai đoạn 1994-2003 , mẫu 360doanh nghiệp Nhật Bản được lấy ngẫu nhiên để phục vụ nghiêncứu Trong đó mỗi doanh nghiệp đều sở hữu ít nhất một công tуcon đang hoạt động kinh doanh tại nước ngoài và có dòng thunhập bằng ngoại tệ trong những năm được xác định là công tу đaquốc gia