Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường thứ cấp. Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thành một nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốn lớn để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế. Vì vậy, Việt Nam cần phải có chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoài nước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốn đầu tư và thị trường chứng khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọng đối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế. Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụ chiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và phát triển đất nước, phù hợp với các điều kiện kinh tế – chính trị và xã hội trong nước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc và mô hình thị trường chứng khoán trên thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam đã ra đời. Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000. Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được tám năm và đang từng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường. Đóng góp vào thành công của thị trường là sự tham gia của các thành viên: Nhà nước, các tổ chức kinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và các nhà đầu tư. Vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (DNNN), tạo hàng hoá cho thị trường chứng khoán hoạt động đang đặt ra vấn đề định giá giá trị cổ phiếu như thế nào, vì sao phải định giá.... Việc định giá cổ phiếu đúng sẽ đảm bảo quyền lợi hợp pháp cho các bên tham gia thị trường. Trên thị trường cổ phiếu, khi quyết định mua, bán các nhà đầu tư thường phải có những tính toán, cân nhắc kỹ lưỡng, đặc biệt là việc định giá. Người mua sẽ không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá cao và ngược lại người bán cũng không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá thấp. Việc định giá chính xác sẽ gắn kết người mua với người bán và từ đó tạo ra sự vận động của thị trường. Tính mấu chốt này càng quan trọng đối với thị trường chứng khoán non trẻ Việt Nam. Việc bình ổn thị trường sẽ chỉ thực hiện được khi việc định giá giá trị của cổ phiếu được chính xác, hợp lý. Trên thế giới hiện có rất nhiều phương pháp định giá, ở nước ta các phương pháp còn khá đơn giản và chưa được chú trọng nhiều, chủ yếu là dùng phương pháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh. Tuy nhiên trong quá trình mở cửa, hội nhập thì phương pháp trên trở lên ít phù hợp, đòi hỏi cần có sự điều chỉnh. Từ nhu cầu thực tế đó, nhiều đề tài trong nước đã tiến hành nghiên cứu áp dụng phương pháp định giá cho các doanh nghiệp sao cho phù hợp. Tuy nhiên, mỗi đề tài cũng chỉ đưa ra một khía cạnh nào đó của vấn đề và cũng chưa khẳng định được phương pháp nào là phù hợp hơn cả. Mặt khác việc tiếp cận các phương pháp từ nhiều mặt và nhiều khía cạnh đã tạo ra những yếu tố mới nhằm hoàn thiện những phương pháp định giá. Bên cạnh đó việc ứng dụng các mô hình toán tưởng chừng như phức tạp nhưng lại là một công cụ mới hữu ích trong việc mô phỏng quá trình biến động của giá cả. Xuất phát từ những vấn đề của thực tế, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trường, em đã lựa chọn đề tài “ Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam “ làm nội dung cho chuyên đề thực tâp tốt nghiệp của mình.

MỤC LỤC

LỜI NÓI ĐẦU 3

CHƯƠNG I 6

TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 6

1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu 6

1.1.1 Cổ phiếu 6

1.1.1.1 Khái niệm 6

1.1.1.2 Phát hành cổ phiếu 6

1.1.1.3 Lưu hành cổ phiếu 7

1.1.2 Định giá cổ phiếu 7

1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu 7

1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu 9

1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu 11

1.1.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu 14

1.2 các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay 20

1.2.1 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E 20

1.2.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu 21

1.2.3 Mô hình FCFE 24

1.2.4 Mô hình Định giá quyền chọn Black – Scholes 25

1.2.4.1 Các giả thiết của mô hình 25

1.2.4.2 Mô hình định giá vốn chủ sở hữu, chi phí nợ có rủi ro OPM 26

1.2.5 Sử dụng CAPM định giá công ty 28

1.2.5.1 Các giả thiết 28

1.2.5.2 Danh mục thị trường (Market Porfolio) 29

1.2.5.3 Đường thị trường vốn (Capital Market Line - CML) 30

1.2.5.4 Đường thị trường chứng khoán 31

CHƯƠNG II 35

XÁC ĐỊNH GIÁ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT NAM VNM 35

2.1 Sơ lược về Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam 35

2.1.1 Lịch sử quá trình hình thành và phát triển 35

2.1.2 Ngành nghề kinh doanh 36

2.2 Xác định giá trị công ty 37

CHƯƠNG III 41

THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM 41

3.1 Quá trình hình thành và phát triển hoạt động định giá ở Việt Nam 41

3.2 Nhu cầu định giá cổ phiếu 42

3.3 Phương pháp định giá chủ yếu ở Việt Nam hiện nay 44

3.3.1 Đối với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán 44

3.3.2 Đối với tiến trình cổ phần hoá - Phương pháp định giá của Bộ tài chính 44

3.4 Đánh giá phương pháp định giá ở Việt Nam 483.4.1 Kết quả đạt được 483.4.2 Những hạn chế và khó khăn trong quá trình định giá cổ phiếu ở thịtrường chứng khoán Việt Nam 49

KẾT LUẬN 53

LỜI NÓI ĐẦU

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại, đượcquan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung

và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi ngườimua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành, và ở nhữngthị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được pháthành ở thị trường thứ cấp

Để thực hiện mục tiêu đến năm 2020 phấn đấu đưa Việt Nam trở thànhmột nước công nghiệp phát triển đòi hỏi trong nước phải có một nguồn vốnlớn để đáp ứng nhu cầu ngày càng cao của nền kinh tế Vì vậy, Việt Nam cầnphải có chính sách huy động tối đa mọi nguồn lực tài chính trong và ngoàinước để chuyển các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế thành nguồn vốnđầu tư và thị trường chứng khoán tất yếu sẽ ra đời vì nó giữ vai trò quan trọngđối với việc huy động vốn trung và dài hạn cho hoạt động kinh tế

Nhận thức rõ việc xây dựng thị trường chứng khoán là một nhiệm vụchiến lược có ý nghĩa đặc biệt quan trọng đối với tiến trình xây dựng và pháttriển đất nước, phù hợp với các điều kiện kinh tế – chính trị và xã hội trongnước và xu thế hội nhập kinh tế quốc tế, trên cơ sở tham khảo có chọn lọc và

mô hình thị trường chứng khoán trên thế giới, thị trường chứng khoán ViệtNam đã ra đời

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằngviệc đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minhngày 20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được tám năm và đangtừng bước khẳng định mình trong nền kinh tế thị trường Đóng góp vào thành

công của thị trường là sự tham gia của các thành viên: Nhà nước, các tổ chứckinh doanh chứng khoán, các công ty niêm yết và các nhà đầu tư.

Vấn đề cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước (DNNN), tạo hàng hoácho thị trường chứng khoán hoạt động đang đặt ra vấn đề định giá giá trị cổphiếu như thế nào, vì sao phải định giá Việc định giá cổ phiếu đúng sẽ đảmbảo quyền lợi hợp pháp cho các bên tham gia thị trường Trên thị trường cổphiếu, khi quyết định mua, bán các nhà đầu tư thường phải có những tínhtoán, cân nhắc kỹ lưỡng, đặc biệt là việc định giá Người mua sẽ không chấpnhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá cao và ngược lại người báncũng không chấp nhận nếu giá trị thực của hàng hoá bị đánh giá quá thấp.Việc định giá chính xác sẽ gắn kết người mua với người bán và từ đó tạo ra sựvận động của thị trường Tính mấu chốt này càng quan trọng đối với thịtrường chứng khoán non trẻ Việt Nam Việc bình ổn thị trường sẽ chỉ thựchiện được khi việc định giá giá trị của cổ phiếu được chính xác, hợp lý Trênthế giới hiện có rất nhiều phương pháp định giá, ở nước ta các phương phápcòn khá đơn giản và chưa được chú trọng nhiều, chủ yếu là dùng phươngpháp giá trị tài sản ròng có điều chỉnh Tuy nhiên trong quá trình mở cửa, hộinhập thì phương pháp trên trở lên ít phù hợp, đòi hỏi cần có sự điều chỉnh

Từ nhu cầu thực tế đó, nhiều đề tài trong nước đã tiến hành nghiên cứu

áp dụng phương pháp định giá cho các doanh nghiệp sao cho phù hợp Tuynhiên, mỗi đề tài cũng chỉ đưa ra một khía cạnh nào đó của vấn đề và cũngchưa khẳng định được phương pháp nào là phù hợp hơn cả Mặt khác việctiếp cận các phương pháp từ nhiều mặt và nhiều khía cạnh đã tạo ra nhữngyếu tố mới nhằm hoàn thiện những phương pháp định giá Bên cạnh đó việcứng dụng các mô hình toán tưởng chừng như phức tạp nhưng lại là một công

cụ mới hữu ích trong việc mô phỏng quá trình biến động của giá cả Xuất phát

từ những vấn đề của thực tế, trên cơ sở lý thuyết đã tiếp thu trong nhà trường,

em đã lựa chọn đề tài “ Định giá cổ phiếu và ứng dụng một số mô hình toán trong việc định giá cổ phiếu ở Việt Nam “ làm nội dung cho chuyên

đề thực tâp tốt nghiệp của mình

CHƯƠNG I TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU 1.1 Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu

1.1.1 Cổ phiếu

1.1.1.1 Khái niệm

Cổ phiếu là chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉhoặc bút toán ghi sổ, xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu và lợi ích hợp phápđối với tài sản hoặc vốn của một công ty cổ phần Cổ phiếu là công cụ tàichính có thời hạn thanh toán là vô hạn

Khi nắm giữ cổ phiếu nhà đầu tư trở thành cổ đông của công ty Cổđông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng cổ phiếu trên thị trường thứcấp

Phân chia theo cách nhận cổ tức và vốn sau khi giải thể, phá sản, cổphiếu được chia làm hai loại

- Cổ phiếu thường: Là loại cổ phiếu có thu nhập không cố định, cổ tứcbiến động tuỳ theo sự biến động lợi nhuận của công ty Thị giá cổ phiếu lại rấtnhạy cảm trên thị trường, không chỉ phụ thuộc vào kết quả kinh doanh củacông ty mà còn rất nhiều yếu tố khác như: môi trường kinh tế, thay đổi lãisuất, quan hệ cung cầu

- Cổ phiếu ưu đãi: Là loại cổ phiếu có quyền nhận được thu nhập cốđịnh theo một tỷ lệ lãi suất nhất định, không phụ thuộc vào lợi nhuận củacông ty Thị giá của cổ phiếu này phụ thuộc vào sự thay đổi lãi suất trái phiếukho bạc và tình hình tài chính của công ty

1.1.1.2 Phát hành cổ phiếu

Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán có thể chuyển nhượngđược thông qua tổ chức trung gian cho một số lượng lớn các nhà đầu tư Việc

phát hành chứng khoán ra công chúng phải được cơ quan quản lý nhà nước vềchứng khoán cấp phép hoặc chấp thuận Sau khi phát hành trên thị trường,chứng khoán sẽ được giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) vàđáp ứng được các quy định về niêm yết chứng khoán của SGDCK

Có hai phương thức phát hành chứng khoán là:

- Phát hành lần đầu ra công chúng (IPO): Là hình thức phát hành lầnđầu cổ phiếu của công ty ra công chúng đầu tư Nếu cổ phần bán lần đầunhằm mục đích tăng vốn thì đó là IPO sơ cấp, còn cổ phần được bán lần đầu

từ số cổ phiếu hiện hữu là IPO thứ cấp

- Chào bán sơ cấp: Là đợt phát hành tiếp theo nhằm bổ sung vốn chocông ty

1.1.1.3 Lưu hành cổ phiếu

Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trườngchứng khoán Việc thực hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thịtrường hoặc thoả thuận giữa các nhà đầu tư Quá trình lưu thông này đã xuấthiện khái niệm mới là giá của cổ phiếu - một biểu hiện của giá trị cổ phiếu

1.1.2 Định giá cổ phiếu

1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu

Giá trị là lượng vật chất hay tiền tệ của một vật được đánh giá theo vậttrao đổi trung gian hoặc một tiêu chuẩn có đặc điểm tương tự

Thị giá của cổ phiếu trên thị trường biến động hàng ngày Có nhữngloại cổ phiếu tăng giá mạnh so với giá ban đầu niêm yết, nhưng cũng cónhững cổ phiếu liên tục giảm giá Sự biến động về giá cổ phiếu tạo ra các cơhội tìm kiếm lợi nhuận thông qua các hoạt động đầu tư Chính vì vậy, các nhàđầu tư, các tổ chức kinh doanh, các nhà phân tích chứng khoán đều mong

phù hợp để giải thích sự biến động của cổ phiếu, trên cơ sở đó tìm kiếm đượclợi nhuận.

Có rất nhiều loại giá trị được nói đến khi định giá cổ phiếu: có thể làgiá trị sổ sách của cổ phiếu, mệnh giá, giá trị kinh tế, giá trị thực và giá trị thịtrường của cổ phiếu

- Mệnh giá cổ phiếu: Là giá trị cổ phiếu được ghi trên tờ cổ phiếu,thường được quy định trong điều lệ của công ty cổ phần ở thị trường chứngkhoán Việt Nam, khi công ty cổ phần niêm yết thì mệnh giá cổ phiếu thốngnhất là 10.000 đ/CP

- Giá trị sổ sách: Là giá trị được ghi trong bảng cân đối kế toán củadoanh nghiệp, nó phản ánh tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp Thôngthường giá trị sổ sách của cổ phiếu được tính bằng cách lấy vốn chủ sở hữuchia cho tổng số cổ phiếu lưu hành

- Giá trị kinh tế: Giá trị kinh tế của một tài sản được hiểu là tổng cáckhoản thu nhập mà tài sản đó mang lại trong tương lai Bao gồm cả khoản thunhập đem đến cho nhà đầu tư trong thời gian nắm giữ tài sản đó và giá trịthanh lý Khi tính toán giá trị cổ phiếu để mua lại trong trường hợp thâu tómhoặc sát nhập, người ta nói đến giá trị kinh tế của cổ phiếu đó Khi đó mộtyếu tố phải cân nhắc là cổ phiếu được mua lại với giá nào và mang lại lợi íchnhư thế nào

- Giá trị thị trường của cổ phiếu: Là giá được xác định trên quan hệcung cầu trên thị trường, là giá được mua bán trên thị trường chứng khoán.Giá thị trường có thể là giá từ kết quả giao dịch hàng ngày trên thị trườngchứng khoán chính thức, thị trường OTC hoặc được ghi nhận từ những giaodịch thực ở thị trường không chính thức

Với công ty cổ phần kinh doanh có lãi thì giá thị trường thường caohơn giá trị sổ sách của nó Tuy nhiên, tại sao lại có sự chênh lệch này và trongtương lai mức độ chênh lệch này sẽ biến động ra sao luôn là câu hỏi đối vớicác nhà đầu tư và các nhà phân tích Chính vì vậy, người ta cần tìm ra một giátrị có căn cứ hơn để đưa ra các quyết định đầu tư, đó là giá trị thực của cổphiếu.

Giá trị thực của cổ phiếu là một khái niệm tương đối và đó cũng chính

là đối tượng của các phương pháp định giá Nói cách khác, mục tiêu của tất cảcác phương pháp định giá cổ phiếu là tìm ra giá trị thực của nó Khi cổ phiếubắt đầu được phát hành và tham gia giao dịch trên thị trường thì việc định giámua (bán) là hết sức quan trọng Người mua dựa vào đâu để đưa ra mức giá

mà họ cho là sẽ đem lại nguồn lợi trong tương lai, người bán cũng phải có căn

cứ để đi đến quyết định bán cổ phiếu Chính vì vậy nhu cầu định giá cổ phiếutrở thành một nhu cầu thiết yếu và quan trọng

1.1.2.2 Vai trò của việc định giá cổ phiếu

* Đối với bản thân doanh nghiệp định giá

Khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu cần phải định giá nó giống nhưviệc định giá các tài sản khác Nếu định giá quá cao sẽ không có khách hàngnhưng nếu định giá quá thấp doanh nghiệp sẽ bị thiệt Vì vậy mức giá màdoanh nghiệp đưa ra phải đảm bảo hợp lý và công bằng cho cả bên mua vàbán Đối với doanh nghiệp cổ phần thì đây chính là một sự thành công choviệc phát hành cổ phiếu, nó đảm bảo cho giao dịch chứng khoán sau này

Mặt khác, thông qua định giá cổ phiếu sẽ khiến công ty nắm rõ hơn vềtình hình tài chính của mình để từ đó có những điều chỉnh trong hoạt độngquản lý cũng như kinh doanh Các nhà tư vấn phát hành sẽ giúp công ty có thể

bán được cổ phiếu với chi phí thấp và nhanh chóng, giúp cho việc tái cơ cấulại doanh nghiệp, từ đó có những định hướng đầu tư dự án mới.

* Đối với các tổ chức kinh doanh chứng khoán

Các tổ chức kinh doanh chứng khoán trên thị trường chứng khoán gồm:Công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ, các tổ chức xếp hạng tín dụng vàcác tổ chức tài chính khác Đối với các tổ chức này, định giá chứng khoán làmột hoạt động nghề nghiệp, được thực hiện với tính chuyên nghiệp cao, độingũ nhân viên đông đảo có trình độ cao và nguồn thông tin phong phú Do cónhiều lợi thế như vậy nên việc định giá cổ phiếu được sử dụng cho nhiều mụcđích như: hoạt động tư vấn tài chính, hoạt động tự doanh, bảo lãnh phát hànhchứng khoán, quản lý danh mục đầu tư Trên cơ sở đó tăng năng lực và uy tíncủa các tổ chức kinh doanh chứng khoán

* Đối với các nhà đầu tư

Các nhà đầu tư là một thành phần quan trọng của thị trường Đối với

họ, đầu tư vào cổ phiếu là việc cân nhắc giữa lợi nhuận và rủi ro Rủi ro càngcao thì lợi nhuận kỳ vọng của họ càng lớn, vì vậy muốn để họ chấp nhận rủi

ro thì giá cổ phiếu phải chính xác Do vậy, việc định giá cổ phiếu đối với cácnhà đầu tư càng trở lên quan trọng, nó là yếu tố quyết định khiến họ mua bán

cổ phiếu, từ đó tạo ra các cơ hội thu được lợi nhuận mong đợi

Có hai loại nhà đầu tư, đó là nhà đầu tư có tổ chức và nhà đầu tư cánhân Đối với các tổ chức họ quan tâm đến việc sát nhập và thâu tóm Trongviệc định giá sát nhập và thâu tóm thì giá trị của công ty mới không phải làphép cộng giản đơn của các công ty sáp nhập và thâu tóm, mà nó được tạo bởihiệu ứng tác động qua lại của hai công ty, quy mô, thị phần, đối thủ cạnhtranh, thương hiệu của công ty mới cũng khác so với hai công ty ban đầu Cáccông ty bị thâu tóm có thể sẽ lạc quan trong việc xác định giá trị, đặc biệt khi

vụ thâu tóm là cưỡng bức và họ cố gắng thuyết phục cổ đông của họ rằng giáchào mua là quá thấp Tương tự như vậy các công ty thực hiện thâu tóm cóthể sẽ có những áp lực mạnh mẽ đối với những nhà phân tích để bảo vệ việcxác định giá trị phục vụ cho việc thâu tóm.

* Đối với cơ quan quản lý

Đối với cơ quan quản lý, việc nắm bắt các thông tin về doanh nghiệptrong đó có định giá doanh nghiệp sẽ giúp các cơ quan này có cách thức điềuchỉnh và hoạt động tốt hơn Với các công ty cổ phần mà giá của nó biến động

có tác dụng lớn đối với thị trường thì việc điều tiết này là hết sức quan trọng.Việc cấp phép cho các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường cũng đòi hỏiphải định giá doanh nghiệp Dựa trên cơ sở định giá sẽ giúp cho các cơ quan

dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa những biến động xấu

Tóm lại, mỗi đối tượng khi tham gia thị trường chứng khoán hoặc cóliên quan đều quan tâm đến việc định giá cổ phiếu Giá trị của doanh nghiệp

có thể liên quan trực tiếp đến các quyết định mà nó đưa ra, trên những dự án

mà nó thực hiện Tuy nhiên phải nói rằng, việc định giá không phải lúc nàocũng dễ dàng và chính xác tuyệt đối Chỉ khi nào thị trường thật sự hoàn hảo

và thông tin luôn cân xứng giữa các bên thì việc định giá mới có thể coi làchính xác Ngay cả khi đó cũng còn rất nhiều khác nhau do bất đồng vềphương pháp kế toán và khả năng dự doán của các nhà đầu tư

1.1.2.3 Cơ sở cho việc định giá cổ phiếu

* Khả năng sinh lời của cổ phiếu

Với bất kỳ một loại cổ phiếu nào thì giá trị của nó đem lại chính là cáckhoản lợi mà nó có trong từng thời kỳ khác nhau, tuy nhiên các nguồn lợi đókhông thể đánh đồng bằng cách cộng đơn giản, vì vậy luôn có sự quy đổi các

đo lường lợi nhuận và thu nhập của doanh nghiệp đó là nguyên tắc tích luỹ vànguyên tắc phân chia chi phí thành chi phí hoạt động, chi phí tài chính và chitiêu vốn Nhiều phân tích tài chính được xây dựng dựa trên thu nhập tương laicủa công ty, và nhiều dự đoán được đưa ra dựa trên thu nhập hiện tại Dựavào các doanh thu ta có thể xác định được các chỉ tiêu tài chính cơ bản sau :

- Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROA):

ROA = EBIT(1- t)/Tổng tài sản

Trong đó : EBIT : Thu nhập trước thuế và lãi vay

t : Tỷ lệ thuế

- Tỉ lệ thu nhập trên vốn cổ phần (ROE): cho biết lợi nhuận thu đượccủa vốn cổ phần bằng cách chia lợi nhuận cho vốn cổ phần

ROE = Thu nhập ròng/Vốn cổ phần phổ thông

Khi tham gia vào hoạt động kinh doanh vấn đề chúng ta quan tâm làlợi nhuận, nhưng đi kèm với lợi nhuận là rủi ro Nhà đầu tư mua một tài sảnvới hi vọng nó sẽ đem lại lợi nhuận trong suốt thời gian họ nắm giữ tài sản đó.Thu nhập thực tế có thể khác biệt so với thu nhập mong đợi đó là nguồn gốccủa rủi ro Vì vậy đa dạng hoá các hoạt động kinh doanh để giảm thiểu rủi roluôn là mục tiêu của các nhà đầu tư Nhưng rủi ro không chỉ mang ý nghĩaxấu mà còn mang cả ý nghĩa tốt khi mà thu nhập nhận được lớn hơn thu nhậpmong đợi Chính vì vậy rủi ro chứa đựng cả những cơ hội

Thu nhập mong đợi và độ lệch mà chúng ta xác định trong thực tếđược tính toán dựa vào thu nhập quá khứ hơn là thu nhập tương lai Có thểchia nguyên nhân dẫn đến rủi ro thành hai loại, một loại xuất phát từ đặc điểmcủa bản thân công ty và một loại từ toàn bộ thị trường Trên thị trường, nhàđầu tư phải đối phó với hai loại rủi ro: rủi ro đặc thù và rủi ro thị trường

Những rủi ro đặc thù tác động đến một hoặc một vài khoản mục đầu tư, trongkhi đó rủi ro thị trường tác động đến tất cả các khoản mục đầu tư Khi mởrộng danh mục đầu tư chúng ta có thể đa dạng hoá rủi ro theo quan điểm đầutư: “Tránh bỏ trứng vào cùng một giỏ” chúng ta có thể giảm rủi ro cá biệt.Khi đa dạng hoá mỗi khoản mục đầu tư trong một danh mục cụ thể sẽ có tỉtrọng nhỏ hơn so với khi chưa đa dạng hoá Bất cứ hoạt động nào làm tănghay giảm giá trị của chỉ một khoản đầu tư sẽ có tác động nhỏ đến toàn bộdanh mục, trong khi những người không đa dạng hoá rủi ro phải gánh chịu sựthay đổi giá trị lớn trong danh mục của họ Thêm nữa những tác động củamột công ty cụ thể trên giá của những tài sản nhất định trong danh mục có thể

là tích cực hoặc tiêu cực đối với mỗi tài sản trong từng giai đoạn

Ngược lại, tác động của những thay đổi trên toàn bộ thị trường có thểdẫn đến sự thay đổi theo cùng một chiều hướng đối với tất cả các tài sản Đadạng hoá danh mục không làm giảm rủi ro này Tác động của đa dạng hoá rủi

ro có thể được minh hoạ rõ ràng khi đánh giá tác động của việc gia tăng sốlượng tài sản trong danh mục và phương sai của danh mục Phương sai củadanh mục được quyết định một phần bởi phương sai của mỗi tài sản trongdanh mục và một phần bởi việc chúng “phối hợp” với nhau thế nào, điều này

có thể được đo bằng hệ số tương quan hoặc hiệp phương sai của các khoảnđầu tư trong danh mục

* Dòng tiền

Để tính toán dòng tiền phải bắt đầu bằng việc tính toán thu nhập Dòngtiền tự do của công ty dựa vào thu nhập hoạt động sau thuế Còn dòng tiền tự

do đối với vốn cổ phần có thể tính toán từ thu nhập ròng

* Tìm kiếm thông tin trong định giá

Khi định giá các nhà định giá dựa trên các thông tin chủ yếu nhất định.Các nguồn thông tin này nói chung đều rất thông dụng đối với mọi cổ phiếu

và doanh nghiệp, tuy nhiên các thông tin thu được cần có sự kiểm tra kỹlưỡng Các thông tin thu thập gồm: các báo cáo thường niên, báo cáo kiểmtoán, báo cáo tái chính, thông tin về doanh nghiệp hoặc đối thủ cạnh tranh``

1.1.2.4 Các yếu tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu của một công ty khi niêm yết phụ thuộc vào điều gì? Câuhỏi này đã làm đau đầu các nhà học giả, các nhà đầu tư chứng khoán hàngmấy trăm năm kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời

Dưới đây là một số những kết luận, ý kiến của các nhà kinh tế, các nhàhoạt động thị trường trên thế giới về những nhân tố chủ yếu có thể ảnh hưởngđến giá cổ phiếu Tuy nhiên, tác động của các nhân tố này tới giá cổ phiếunhư thế nào cũng còn rất nhiều tranh luận Các yếu tố này có thể chia thành 3nhóm yếu tố, đó là: các yếu tố kinh tế, các yếu tố phi kinh tế, và các yếu tố thịtrường

* Nhóm yếu tố kinh tế

Về tăng trưởng kinh tế, giá cổ phiếu có xu hướng tăng khi nền kinh tế

phát triển và giảm khi nền kinh tế kém phát triển; tuy nhiên, có sự khác biệtđáng kể giữa các nhóm cổ phiếu và tình hình biến động của từng cổ phiếu phụthuộc vào tình hình hoạt động cụ thể của từng công ty

Về mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và hoạt động sản xuất kinh doanh củacông ty, giá cổ phiếu thay đổi khi xảy ra bước biến động hoạt động kinhdoanh, đôi khi xảy ra sau Thời gian xảy ra và mức độ biến động này có sựchênh lệch đáng kể qua theo dõi tình hình Qua một thời gian dài, nhiều ngườicho rằng giá cổ phiếu phổ thông thay đổi trước hoạt động kinh doanh

Thu nhập công ty, những người theo trường phái này cho rằng, thu

nhập hay lợi nhuận của công ty được coi là nhân tố quan trọng nhất tác động

tới giá cổ phiếu Những nhà kinh doanh và nhà đầu tư mua và bán cổ phiếuchủ yếu dựa trên cơ sở dự đoán về mức thu nhập Tuy nhiên, giá cổ phiếukhông phải lúc nào cũng có mối quan hệ chặt chẽ với thu nhập Có những thờiđiểm, giá cổ phiếu tăng nhanh hơn thu nhập; vào những thời điển khác, nó bịtụt lại đăng sau thu nhập Do vậy, dù một người theo dõi rất sát thị trường đã

dự đoán đúng xu hướng thay đổi của thu nhập, nhưng không có gì bảo đảmrằng anh ta có thể dự đoán chính xác xu hướng biến đổi của giá cổ phiếu

Cổ tức, những người theo trường phái này cho rằng cổ tức là nhân tố cơ

bản, chủ yếu thứ hai sau thu nhập, trong việc xác định giá chứng khoán Thựcchất điều này không khác gì một câu thành ngữ cổ xưa “ 1 con chim trong nhà

có trị giá bằng 2 con chim trong rừng “ Tuy nhiên, cổ tức không đóng vai tròquan trọng đối với loại cổ phiếu tăng trưởng là loại cổ phiếu mà người ta coi

sự tăng giá của chúng là rất quan trọng, thường xuyên mang lại lợi suất đầu tưcuối cùng lớn hơn nhiều so với cổ tức hiện tại Một công ty tăng trưởng cókhả năng sử dụng số vốn này có hiệu quả hơn cho các cổ đông, là nhữngngười luôn phải tìm kiếm cơ hội đầu tư Trong tất cả các nhân tố báo chí sửdụng để giải thích về sự biến động giá hàng ngày của từng cổ phiếu, cácthông tin về cổ tức luôn được xếp ở vị trí quan trọng gần đầu

Lãi suất, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu là gián tiếp và luôn

thay đổi Nguyên nhân là do luông thu nhập từ cổ phiếu có thể thay đổi theolãi suất và chúng ta không thể chắc chắn liệu sự thay đổi của luồng thu nhậpnày có làm tăng hay bù đắp cho mức biến động về lãi suất hay không Để giảithích rõ vấn đề này, chúng ta sẽ xem xét các khả năng có thể xảy ra khi tỷ lệlạm phát tăng, cụ thể như sau:

Lãi suất tăng do tỷ lệ lạm phát tăng và thu nhập công ty theo đó cũngtăng vì công ty có thể tăng giá cho phù hợp với mức tăng của chi phí Trong

trường hợp này, giá cổ phiếu có thể khá ổn định vì ảnh hưởng tiêu cực củaviệc tăng tỷ lệ tăng trưởng thu nhập và cổ tức.

Lãi suất tăng, nhưng luồng thu nhập dự tính thay đổi rất ít do công tykhông có khả năng tăng giá để phù hợp với chi phí tăng, do vậy, giá cổ phiếugiảm Tỷ suất lợi nhuận quy định có thể tăng nhưng tỷ lệ tăng trưởng của cổtức là không đổi, nên mức chênh lệch giữa 2 nhân tố này càng lớn

Lãi suất tăng trong khi luồng thu nhập giảm vì các nguyên nhân làmtăng lãi suất lại gây tác động xấu tới thu nhập của công ty Hoặc là người ta

có thể hình dung thời kỳ lạm phát trong đó chi phí sản xuất tăng, nhưng nhiềucông ty không thể tăng giá, dẫn tới biên độ lợi nhuận giảm Tác động của mộtloạt các sự kiện này là rất tồi tệ Trong những trường hợp này, giá cổ phiếu sẽsụt nghiêm trọng vì tỷ suất lợi nhuận giảm khi cổ tức giảm, dẫn tới chênh lệchgiữa 2 nhân tố càng lớn

Đối với những trường hợp ngược lại so với các trường hợp trên, có thểhình dung ra một loạt các khả năng ngược lại khi lạm phát và lãi suất giảm.Mối quan hệ giữa lạm phát, lãi suất và thu nhập từ cổ phiếu là tiêu cực, nhưngđiều này không phải lúc nào cũng đúng Hơn nữa, ngay cả khi điều này làđúng trên toàn bộ thị trường, thì vẫn tồn tại một số ngành nhất định có thể cóthu nhập và cổ tức tạo ảnh hưởng tích cực từ những biến động về lạm phát vàlãi suất Trong trường hợp này, giá cổ phiếu có mối quan hệ tốt với lạm phát

và lãi suất

Giá cả hàng hoá (lạm phát), lịch sử thị trường chứng khoán Mỹ đã

cung cấp nhiều thông tin về sự bất cập của giá chứng khoán trong mối quan

hệ với giá hàng hoá Từ năm 1923 đến 1929 là một giai đoạn đáng ghi nhớkhi giá bán buôn ổn định và giá hàng hoá có xu hướng giảm nhẹ Tuy nhiên,trong thời kỳ đó, giá chứng khoán theo thống kê tăng vọt phổ biến trên các thị

trường đầu cơ giá lên Ngược lại, giá hàng hoá tăng vào năm 1940, 1941, và

1942, nhưng giá cổ phiếu lại hạ Vào mùa xuân năm 1946, việc kiểm soát giáhàng hoá đã bị bãi bỏ, và lạm phát về giá hàng hoá đã lên tới đỉnh điểm chođến hết năm và tiếp tục tăng cho đến giữa năm 1948, giá cả tăng đều trong hainăm Gía cổ phiếu bắt đầu biến động gần như vào đúng ngày giá hàng hoá bắtđầu tăng vào năm 1946; giá cổ phiếu giảm mạnh từ tháng 8 cho tới cuối năm.Nói cách khác, giá chứng khoán sụp đổ vào năm 1946 đúng vào thời điểmnguy cơ lạm phát tăng mạnh nhất do ảnh hưởng của Chiến tranh thế giới lầnthứ II

Sự không nhất quán trong các phản ứng của giá cổ phiếu trước sự thayđổi giá hàng hoá đã làm nhà phân tích ngày càng chán nản bởi vì giá cổ phiếutrước đây thường có xu hướng biến động trước khi giá hàng hoá biến động tớivài tháng Do vậy, dường như giá hàng hoá với tư cách là một chỉ số của giáchứng khoán tỏ ra không đáng tin cậy và có lẽ là không có giá trị

Các yếu tố kinh tế khác

Trong những năm gần đây, các chỉ số hàng đầu thường được các nhà

dự báo chứng khoán nhắc tới bao gồn số liệu về việc làm, những thay đổi vềviệc làm, những thay đổi về hàng tồn kho, và những biến động về việc làm,những thay đổi hàng tồn kho, và những biến động về lượng cung tiền Lãixuất cơ bản (thường là lãi xuất trái phiếu chính phủ) trong những năm gầnđây đã thu hút sự chú ý đáng kể cho dù từ lâu nó chỉ được coi là một nhân tốkhông đáng kể chứ không phải là nhân tố hàng đầu Bởi vì giá chứng khoán làmột trong những chỉ số được coi là quan trọng nhất trong 12 chỉ số hàng đầu,nên các nhà dự báo cho rằng tốt nhất nên dự tính lãI suất cơ bản theo giáchứng khoán hơn là dự đóan giá chứng khoán theo những thay đổi của lãi sất

cơ bản

Các chỉ số khác quan trọng bao gồm vốn vay liên ngân hàng, khoản vaythương mại và dịnh vụ, giao dịch vốn trên thị trường tiền tệ, và các số liệu vềgiao dịch và thanh toán của quỹ tương hỗ

* Nhóm yếu tố phi kinh tế

Nhóm nhân tố ảnh hưởng chủ yếu tiếp ntheo là nhưng yếu tố phi kinh

tế, bao gồm sự thay đổi về các điều kiện chính trị, ví dụ chiến tranh hoặc thayđổi cơ cấu Chính phủ, thay đổi về thời tiết và những nhân tố tự nhiên khác,

và thay đổi về điều kiện văn hoá, như tiến bộ về công nghệ …v.vv Tuynhiên, những yếu tố này chỉ có ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán ởnhững nước có nền kinh tế thị trường phát triển , thị trường đánh giá nhữngchính sách này Trong điều kiện Việt Nam, nền chính trị ổn định, mặt khác thịtrường chứng khoán còn chưa phát triển, thì yếu tố này ít có tác động

* Nhóm yếu tố thị trường

Các yếu tố thị trường, là những nhân tố bên trong của thị trường, baogồm sự biến động thị trường và mối quan hệ cung cầu có thể được coi lànhóm yếu tố thứ 3 tác động tới giá cổ phiếu Sự biến động thị trường là mộthiện tượng chờ đợi thái quá từ việc dự tính quá cao giá trị thực chất của cổphiếu khi giá cổ phiếu cao nhờ sự phát đạt của công ty, và ngược lại do dựđoán thấp giá trị tại thời điểm thị trường đi xuống Mối quan hệ giữ cung vàcầu được trực tiếp phản ánh thông qua khối lượng giao dịch trên thị trường,hoạt động của những nhà đầu tư có tổ chức, giao dịch ký quỹ …vv cũng cóảnh hưởng đáng kể Mặc dù số lượng giao dịch ký quỹ tăng khi mà giá cổphiếu tăng, nhưng một khi giá cổ phiếu giảm số lượng cổ phiếu bán ra tăng vàlàm giá càng giảm

Như vậy, dao động giá cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi sự kết hợp của nhiềunhân tố khác nhau, hạt nhân chính là các yếu tố về khả năng thu nhập công ty

Đối với thị trường chứng khoán Việt Nam, theo quan điểm cá nhân thìgiá cổ phiếu của công ty niêm yết về cơ bản cũng chịu ảnh hưởng của các yếu

tố nói trên nhưng mức độ không rõ ràng Có thể thống kê những yếu tố sau:

Yếu tố tâm lý “ bầy đàn”, thuộc nhóm yếu tố thị trường nói ở trên, thể

hiện tương đối rõ nét nhất là ở giai đoạn đầu thị trường mới thành lập Bạn cóthể thấy rõ hiện tượng này qua biểu hiện giá của đa số các cổ phiếu đều lênhoặc đều xuống, giá cổ phiếu biến động tăng/giảm không phản ánh tình hìnhhoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, mà chủ yếu do yếu tố tâm lý củangười đầu tư trên thị trường Sau này mới có sự phân hoá về biến động giágiữa các loại cổ phiếu khác nhau, tuy nhiên, hiện nay yếu tố này vẫn chiếm xuthế chủ đạo

Thu nhập công ty, yếu tố này có tác động tương đối rõ rệt tới giá cổ

phiếu, chẳng hạn vừa qua trong 9 tháng đầu năm 2007 Công ty Cổ phầnChứng khoán Bảo Việt (BVS) đạt lợi nhuận bằng 145% so với vốn điều lệ.Sau khi công bố sẽ tăng vốn lên gấp 3 lần trong năm nay, trong vòng mộttháng, cổ phiếu này “phi nước đại “ từ mức giá 380.000 đồng lên 600.000đồng

Ngoài những yếu tố nói trên, có thể tính đến các yếu tố khác như mứctrả cổ tức, thông tin mua bán cổ phiếu của các thành viên trong ban lãnh đạocông ty, thông tin tách gộp cổ phiếu, thông tin về việc phát hành thêm cổphiếu, tin đồn Những người đầu tư chuyên nghiệp hơn có thể còn tìm hiểucác thông tin liên quan đến chính sách của Chính phủ đối với thị trườngchứng khoán, chính sách cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước, tình hình quảntrị của công ty niêm yết, tên tuổi của công ty chứng khoán bảo lãnh phát hànhhay tư vấn niêm yết cho công ty niêm yết

1.2 các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay

1.2.1 Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E

Đây là phương pháp cũng được áp dụng phổ biến ở các thị trường chứng

khoán đã phát triển Hệ số P/E là hệ số giữa giá cổ phiếu ( thị giá) và thu nhậphàng năm của một cổ phần đem lại cho người lắm giữ Thông thường, để dựtính giá của một loại cổ phần, người ta thường dùng thu nhập trên mỗi cổphần của công ty nhân với hệ số P/E trung bình ngành hoặc của một công tytương tự về quy mô, ngành nghề và đã được giao dịch trên thị trường Việc ápdụng hệ số P/E để tính giá cổ phần tại Việt nam còn gặp phảI nhiều khó khăn

do thiếu số liệu và thị trường chứng khoán chưa phát triển

Định giá cổ phiếu phổ thông theo phương pháp hệ số P/E là một trongnhững chỉ số phân tích quan trọng trong quyết định đầu tư chứng khoán củanhà đầu tư Thu nhập từ cổ phiếu sẽ có ảnh hưởng quyết định đến giá thịtrường của cổ phiếu đó Hệ số P/E đo lường mối quan hệ giữa giá thị trường( Market Price – P ) và thu nhập của mỗi cổ phiếu ( Earning Per Share – EPS)

và được tính như sau:

P/E = P/EPS

Trong đó giá thị trường P của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiêua đangđược mua bán ở thời điểm hiện tại; thu nhập của mỗi cổ phiếu EPS là phần lợinhuận ròng sau thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tàichính gần nhất P/E cho thấy giá cổ phiếu hiện tại cao hơn thu nhập từ cổphiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phảI trả giá cho một đồng thu nhậpbao nhiêu P/E được tính cho từng cổ phiếu một và tính trung bình cho tất cảcác cổ phiếu và hệ số này thường được công bố trên báo chí

Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là người đầu tư dự kiến tốc độtăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên người đầu tư thoảmãn với tỷ suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng

trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao Hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa làngười đầu tư thoả mãn với tỷ suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty cótốc độ tăng trưởng trung bình và sẽ trả cổ tức cao Hệ số P/E rất có ích choviệc định giá cổ phiếu Gỉa sử người đầy tư có cổ phiếu DLP không được giaodịch sôi động trên thị trường, vậy cổ phiếu đó có giá bao nhiêu là hợp lý?Chúng ta chỉ cần nhìn vào hệ số P/E được công bố đối với nhóm các loại cổphiếu tương tự với cổ phiếu DLP, sau đó nhân thu nhập của công ty với hệ sốP/E sẽ cho chúng ta giá của loại cổ phiếu DLP

Tại các thị trường đã phát triển, theo số liệu thống kê về chỉ số P/E, hệ

số này từ 8 – 15 là bình thường, nếu hệ số này lớn hơn 20 thì công ty đangđược đánh giá rất tốt và người đầu tư trông đợi trong tương lai, mức thu nhậptrên một CP của công ty sẽ tăng nhanh

Trường hợp công ty có hệ số P/E thấp có thể là do thị trường khôngđánh giá cao công ty đó hoặc chưa hiểu biết nhiều về công ty Khi tất cả các

CP trên thị trường đều có giá trị quá cao so với giá trị thực của nó thì phầnbong bóng sẽ vượt quá phần thực và nhất định có ngày nổ tung, gây khủnghoảng thị trường như đã từng thấy ở các nước phát triển

1.2.2 Phương pháp dòng tiền chiết khấu

Phương pháp dòng tiền chiết khấu ( DCF) là phương pháp xác định giátrị doanh nghiệp trên cơ sở khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tươnglai

Đối tượng áp dụng là các doanh nghiệp có ngành nghề kinh doanh chủyếu trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, ngân hàng, thương mại, tư vấn, thiết kếxây dựng, tin học và chuyển giao công nghệ, có tỷ suất lợi nhuận sau thuếtrên vốn nhà nước bình quân 5 năm liền kề trước khi cổ phần hoá cao hơn lãisuất trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất với thờiđiểm xác định giá trị doanh nghiệp

Việc xử lý các khoản dự phòng theo quy định tại Điều 17 Nghị định số109/2007/NĐ-CP thực hiện tại thời điểm doanh nghiệp chính thức chuyểnthành công ty cổ phần.

Căn cứ để xác định giá trị doanh nghiệp :

- Báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong 5 năm liền kề trước khi xácđịnh giá trị doanh nghiệp

- Phương án hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp cổ phầnhoá từ 3 năm đến 5 năm sau khi chuyển thành công ty cổ phần

- Lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 05 năm tại thời điểm gầnnhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp và hệ số chiết khấudòng tiền của doanh nghiệp

- Gía trị quyền sử dụng đất đối với diện tích đất được giao

Gía trị thực tế phần vốn nhà nước tại doanh nghiệp được xác định như sau:

n n

( 1  ) +

Chênh lệch về giá trịquyền sử dụng đất đãnhận giao, nhân thuêTrong đó:

- Chênh lệch về giá trị quyền sử dụng đất được xác định theo quy địnhtại theo quy định tại điểm 5 phần A Mục III của Thông tư 146/2007/TT-BTC

Di

(1+ K)i : là Giá trị hiện tại của cổ tức năm thứ i

Pn

(1+ K)n : là Giá trị hiện tại của phần vốn Nhà nước năm thứ n

i : thứ tự các năm kế tiếp kể từ năm xác định giá trị doanh nghiệp (i:

1-> n)

Di: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức năm thứ i

n: Là số năm tương lai được lựa chọn (3-5 năm )

Pn: Gía trị phần vốn nhà nước năm thứ n và được xác định theo côngthức:

D n+1

-K – g

D n+1: Khoản lợi nhuận sau thuế dùng để chia cổ tức dự kiến của năm thứ n+1

K : Tỷ lệ chiết khấu hay tỷ lệ hoàn vốn cần thiết của các nhà đầu tư khi mua

cổ phần và được xác định theo công thức:

K = Rf + Rp

Rf : Tỷ suất lợi nhuận thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro đượctính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm ở thời điểm gầnnhất với thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Rp : Tỷ lệ phụ phí rủi ro khi đầu tư mua cổ phần của các công ty ở ViệtNam được xác định theo bảng chỉ số phụ phí rủi ro chứng khoán quốc tế tạiniêm giám định giá hoặc do công ty định giá xác định cho từng doanh nghiệpnhưng không vượt quá tỷ suất lợi nhuân thu được từ các khoản đầu tư khôngrủi ro (Rf)

g: tỷ lệ tăng trưởng hàng năm của cổ tức và được xác định như sau:

g = b x R

Trong đó:

b: là tỷ lệ lợi nhuận sau thuế để lại bổ sung vốn

R là tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân của cácnăm tương lai

Giá trị thực tế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo phương pháp DCFđược xác định như sau:

thực tế

doanh nghiệp

= tế phần vốnnhà nước

+ thực tế

phải trả

+ khen thưởng,phúc lợi

+ kinh phí

sự nghiệp Trong đó:

Nợ thực tế phả trả = Tổng nợ phải trả trên số kế toán trừ (-) Gía trị các

khoản nợ không phải thanh toán cộng (+) Gía trị quyền sử dụng đất của diện

tích đất được giao ( xác định theo quy định tại tiết a điểm 5.2 phần A mục III

của Thông tư 146/2007/TT-BTC )

Chênh lệch tăng của vốn nhà nước giữa giá trị thực tế và giá trị ghi trên

sổ kế toán được hạch toán như một khoản lợi thế kinh doanh của doanh

nghiệp, được ghi nhận là tài sản và được phân bổ dần vào chi phí sản xuất

kinh doanh không quá 10 năm kể từ thời điểm chính thức chuyển đổi sang

công ty cổ phần

Đối với Tổng công ty, các ngân hàng thương mại đủ điều kiện thực

hiện xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp dòng tiền chiết khấu thì

lợi nhuận và vốn nhà nước được xác định theo quy định của phạp luật hiện

hành về quản lý tài chính đối với Tổng công ty, ngân hàng thương mại nhà

nước

1.2.3 Mô hình FCFE ( Free Cash Flow to Equity : Chiết khấu dòng tiền

thuần vốn chủ sở hữu ) tăng trưởng đều đặn

Công thức tổng quát

Theo mô hình này thì FCFE được xác định như sau:

FCFE = Thu nhập ròng - ( 1 - Hệ số nợ )* ( CE - Chi phí khấu hao)

- ( 1 - Hệ số nợ )* Thay đổi Vốn lưu động

Trong đó:

Hệ số nợ = Tổng nợ / Tổng tài sản

CE : capital expenditure ( Chi phí vốn ), bao gồm :

- Chi phí hiện : là lãi suất trả cho tiền đi vay

- Chi phí ẩn : là chi phí cơ hội cho việc nắm giữ cổ phiếu : là phần trả cổtức cho cổ đông

Khi đó giá cổ phiếu được xác định như sau :

0

V =

g r

FCFE : Dòng tiền năm thứ 1

r : lãi suất yêu cầu

g : mức tăng trưởng đều đặn của dòng FCFE

1.2.4 Mô hình Định giá quyền chọn Black – Scholes (Option Pricing

Model – OPM)

1.2.4.1 Các giả thiết của mô hình

Mô hình OPM có các giả thiết như sau:

 Giả định rằng các doanh nghiệp phát hành trái phiếu coupon và ngănchặn sự phân bố vốn (như việc thanh toán cổ tức) cho đến sau khi tráiphiếu đáo hạn

 Không có các chi phí giao dịch và thuế, do đó giá trị của doanh nghiệpkhông bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn của nó

 Tỷ lệ lãi suất là phi ngẫu nhiên

 Các kỳ vọng là như nhau về quá trình ngẫu nhiên miêu tả giá trị tài sảncủa doanh nghiệp

Những giả thiết trên giúp phần nào làm đơn giản hoá, và việc trình bày

mô hình trở nên dễ hiểu Từ đây, ta có thể hình dung về một doanh nghiệpphát hành trái phiếu được đảm bảo bởi tài sản của doanh nghiệp

1.2.4.2 Mô hình định giá vốn chủ sở hữu, chi phí nợ có rủi ro OPM.

Trước tiên, ta sẽ xem xét vị thế của mỗi nhà đầu tư: chủ nợ và chủ sởhữu trong từng trường hợp của công ty: Khi giá trị của doanh nghiệp lớn hơngiá trị khoản nợ và ngược lại

Thuật ngữ “ vị thế “ trong tài chính được hiểu là trạng thái của nhà đầu

tư nắm giữ các tài sản tài chính trong một thời điểm nhất định

Với một số ký hiệu:

- V: giá trị doanh nghiệp

- D: giá trị sổ sách của khoản nợ

Ta có thông tin về vị thế của nhà đầu tư như sau:

Bảng trên chỉ ra các khoản thanh toán tại thời điểm đáo hạn của tất cảnhững người góp vốn cho doanh nghiệp

- Nếu giá của doanh nghiệp ít hơn giá trị sổ sách của khoản nợ(V ≤ D)