Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm tại thị trường việt nam

Hiểu được mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị ,thành quả hoạt động doanh nghiệp sẽ giúp nhà quản trị hoạch định tốt các chiến lược nhằm đối phó với những biến động lớn t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

CAO THANH CHỨC

THẶNG DƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI

THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

CAO THANH CHỨC

THẶNG DƯ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ GIÁ TRỊ DOANH

NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI

THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS Vũ Việt Quảng

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018

chính tác giả Những số liệu, tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này là tuyệt đối trung thực, kết quả bài nghiên cứu này chưa từng được công bố hoặc sử dụng tại bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác trước đây Luận văn này được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS Vũ Việt Quảng

Thành Phố Hồ Chí Minh, 2018

Cao Thanh Chức

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC HÌNH VẼ

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 MỞ ĐẦU 1

1.1 Giới thiệu đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Phương pháp nghiên cứu 3

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 4

2.1 Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị công ty 4

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm 6

2.2.1 Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp 6

2.2.1.1 Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp 6

2.2.1.2 Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp 8

2.2.1.3 Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành quả doanh nghiệp 10

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 13

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 13

3.2 Mô hình nghiên cứu 14

ro công ty 19

3.2.3 Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động 20

3.2.4 Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết định đầu tư 21

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 26

3.4 Phương pháp hồi quy 30

3.5 Trình tự thực hiện nghiên cứu 31

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 32

4.1 Thống kê mô tả và ma trận tương quan 32

4.2 Kiểm định phương sai thay đổi và tự tương quan 36

4.3 Kết quả hồi quy 38

4.3.1 Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội 38

4.3.2 Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên rủi ro công ty 43

4.3.3 Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động 48

4.3.4 Kết quả hồi quy nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên quyết định đầu tư 52

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 57

5.1 Kết luận 57

5.2 Kiến nghị 59

5.3 Hạn chế đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo 60

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1 : DANH SÁCH CÔNG TY

PHỤ LỤC 2 : KẾT QUẢ HỒI QUY

FED Federal Reserve System Cục dữ trữ liên bang Mỹ

quát

Nội

TP.HCM

sản

sở hữu

Bảng 2.1 Tổng hợp các kết quả nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Bảng 3.1 Thể hiện cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1 Mô tả thống kê các biến

Bảng 4.2 Ma trận tương quan

Bảng 4.3 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định tự tương quan

Bảng 4.5 Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh

lợi vượt trội của các công ty

Bảng 4.6 Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến quyết định

đầu tư của các công ty

Bảng 4.7 Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt

động của các công ty

Bảng 4.8 Kết quả ảnh hưởng của thặng dư vốn luân chuyển đến rủi ro của các

công ty

đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, rủi ro, hiệu quả hoạt động, quyết định đầu tư của 310 công ty phi tài chính niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) giai đoạn 2008 – 2017

Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi

Kết quả nghiên cứu phát hiện ra rằng thặng dự vốn luân chuyển có tác động bất cân xứng đến tỷ suất sinh lợi vượt trội và hiệu quả hoạt động, rủi ro công ty Khi công

ty có mức độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư vào vốn luân chuyển thì sẽ làm gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội năm sau, giảm hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời làm suy giảm quyết định đầu

tư của các công ty vào tài sản cố định và chi tiêu vốn Ngược lại khi công ty có mức

độ vốn luân chuyển thấp hơn so với trung bình ngành thì nếu các công ty tiếp tục đầu tư vào vốn luân chuyển thì có thể làm giảm tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty năm sau, tăng hiệu quả hoạt động công ty Bên cạnh đó, luận văn tìm thấy rằng khi công ty đang trong tình trạng đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển nếu cắt giảm bớt đầu tư vào vốn luân chuyển để tài trợ cho các dự án đầu tư hiệu quả và chi tiêu thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập thì sẽ làm gia tăng hiệu quả hoạt động công

ty

Từ khóa: Quản trị vốn luân chuyển, giá trị doanh nghiệp, đầu tư, hiệu quả hoạt động, rủi ro công ty

CHƯƠNG 1 MỞ ĐẦU

1.1 Giới thiệu đề tài

Chu kỳ khủng hoảng kinh tế mười năm dường như hiển hiện trước mắt gây

ra sự lo lắng với các quốc gia trên thế giới, đồng thời chủ nghĩa bảo hộ và chiến tranh thương mại giữa các nền kinh tế lớn như Mỹ, Liên Minh Châu Âu, Trung Quốc… khởi đầu từ Mỹ cũng tạo ra các thách thức cho các nước có mối quan hệ xuất nhập khẩu với nhau Từ đầu năm 2018 đến nay Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED)

đã hai lần nâng lãi suất cơ bản liên bang qua đêm giữa các ngân hàng (Fed Funds Rate) lên 2%, cùng với đó là những tín hiệu kỳ vọng sẽ tăng nữa trong thời gian tiếp theo, khiến các nhà đầu tư nước ngoài nâng tiêu chuẩn đối với các tài sản có rủi ro đối với các thị trường tài chính ngoài Mỹ Kết quả là, theo dữ liệu tổng hợp của hãng tin Bloomberg các quỹ ngoại đã rút khỏi các thị trường mới nổi như Ấn Độ, Philippines, Hàn Quốc, Đài Loan, Malaysia …19 tỷ đô la mỹ Nền kinh tế Việt Nam hiện nay hội nhập ngày càng sâu và rộng với nền kinh tế thế giới, vì vậy tác động ảnh hưởng của những yếu tố trên là không thể tránh khỏi Chỉ số đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam (VN-Index) từ mức tăng trưởng mạnh nhất tại khu vực Châu Á-Thái Bình Dương đạt mức hơn 1.200 điểm, hiện nay chỉ còn xung quanh mức 980 điểm, thổi bay cả thành quả từ đầu 2018, nguyên nhân chính là mức

độ bán ròng lớn của các nhà đầu tư nước ngoài, các bất ổn của nền kinh tế toàn cầu

và các động thái tăng lãi suất của FED Vì vậy, để đối phó với các bất ổn trên các doanh nghiệp Việt Nam phải chủ động tìm các giải pháp phù hợp với từng khoảng thời gian Hiện nay các công ty hầu hết có quy mô vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn, khoản phải thu và hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng lớn trong tổng tài sản Trong khi đó nợ ngắn hạn của doanh nghiệp đa số được tài trợ từ nguồn vốn ngắn hạn bên ngoài, vì vậy tận dụng tốt nhất nguồn vốn nội bộ, tín dụng thương mại

sẽ giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong những khó khăn trong tương lai Bài toán quản trị vốn luân chuyển làm sao cho hợp lý và tối ưu là một câu hỏi luôn đặt ra cho các nhà quản trị tài chính Vốn luân chuyển là một khái niệm thường xuyên xuất hiện trong các cuốn sách giáo khoa và được coi là một phần quan trọng của quản trị

tài chính công ty Hiểu được mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị ,thành quả hoạt động doanh nghiệp sẽ giúp nhà quản trị hoạch định tốt các chiến lược nhằm đối phó với những biến động lớn trên thị trường như giá cả nguyên vật liệu, nguồn tài trợ cho tài sản ngắn hạn

Từ những vấn đề nêu trên tôi đã quyết định nghiên cứu đề tài “Thặng dư vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam ” để tìm hiểu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị và hiệu

quả hoạt động doanh nghiệp? Công ty có nên cắt giảm vốn luân chuyển vượt trội để tài trợ cho các hoạt động đầu tư khác?

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung tìm hiểu tổng quan về tình hình và mức độ sử dụng vốn luân chuyển của các công ty tại Việt Nam Đồng thời luận văn tập trung vào hai mục tiêu chính:

Đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp và rủi ro công ty

Xem xét ảnh hưởng của thặng dự vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động

và quyết định đầu tư

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Để thực hiện nghiên cứu nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, quyết định đầu tư, hiệu quả hoạt động và rủi ro của công ty , luận văn thực hiện thu thập dữ liệu bao gồm 310 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Việt Nam, đó là Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), khoảng thời gian nghiên cứu trải dài từ năm 2007-2017 Nguồn dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.com

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Nhằm giải quyết được các câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu như đã nêu ra ở mục 1.1 và 1.2, luận văn sử dụng hầu hết các cách tính biến và mô hình dựa trên bài nghiên cứu của Aktas và các cộng sự (2015) Đồng thời, tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC KẾT QUẢ THỰC

NGHIỆM

2.1 Tổng quan lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển, thành quả và giá trị

công ty

Vốn luân chuyển là một khái niệm thường xuyên xuất hiện trong các cuốn

sách giáo khoa và được coi là một phần quan trọng củả quản trị tài chính công ty

Nó được biểu thị là hiệu số giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, là một chỉ số thể hiện khả năng của công ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn (Brealey & Myer, 2002) Hai thành phần chính của tài sản ngắn hạn bao gồm các khoản phải thu ngắn hạn từ khách hàng, hàng tồn kho bao gồm tồn kho thành phẩm, thành phẩm dở dang, nguyên vật liệu để sản xuất, ngoài ra tài sản ngắn hạn có thể bao gồm cả các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, lượng tiền mặt hiện có tại doanh nghiệp Nợ ngắn hạn là các nghĩa vụ tài chính mà công ty phải trả trong vòng một năm hay một chu kỳ sản xuất kinh doanh bình thường Xét về khía cạnh tài trợ, vốn luân chuyển liên quan đến hai hình thức đầu tư vào tài sản Một là vốn luân chuyển

là hoạt động công ty đầu tư vào các loại tài sản ngắn hạn đáp ứng nhu cầu của một chu kỳ kinh doanh bình thường của doanh nghiệp, liên quan trực tiếp đến các tài sản như tiền mặt, các khoản phải thu, hàng tồn kho hay các thành phần khác xuất hiện trên báo cáo tài sản doanh nghiệp Hai là nếu hiểu theo nghĩa rộng hơn vốn luân chuyển là toàn bộ những khoản đầu tư của doanh nghiệp không liên quan đến tài sản cố định dùng cho hoạt động điều hành doanh nghiệp

Hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào các quyết định tài chính dài hạn của công ty như đầu tư, cấu trúc vốn, cổ tức hay quyết định về giá trị công ty Tuy nhiên, các khoản nợ và tài sản ngắn hạn cũng là một thành phần quan trọng mà các

nhà quản trị cần phân tích kỹ lưỡng Quản trị vốn luân chuyển đó là việc kết hợp

các yếu tố như tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn một cách hiệu quả sao cho giá trị doanh nghiệp tăng lên theo thời gian và các rủi ro được giảm thiểu đáng kể, công

việc quản trị vốn luân chuyển công ty như việc điều hành dòng máu của cơ thể người, nếu doanh nghiệp gặp phải vấn đề liên quan đến vốn luân chuyển thì công ty

sẽ sớm lâm vào tình trạng bị ngưng hoạt động, thiếu lượng tiền mặt để duy trì các hoạt động sản xuất bình thường của doanh nghiệp và những hậu quả khó lường khác Vì vậy, quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là việc cân bằng các yếu tố trong thành phần vốn chuyển sao cho hoạt động doanh nghiệp liên tục, dòng tiền doanh nghiệp quay vòng một cách đều đặn và nhanh nhất, làm gia tăng thành quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp theo thời gian

Giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp: Tối đa hóa giá trị cổ đông hay gia tăng giá trị doanh nghiệp

là một trong những mục tiêu cốt lõi của quản trị tài chính và quản trị vốn luân chuyển là một trong những thành phần chính yếu góp phần cho mục đích này Giá trị doanh nghiệp có thể được tính toán và đo lường theo nhiều cách tiếp cận khác nhau như tiếp cận theo phương pháp thu nhập, phương pháp thị trường hay phương pháp tài sản Bài nghiên cứu tiếp cận giá trị công ty thông qua giá trị thị trường bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán làm thước đo đo lường

giá trị doanh nghiệp

Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp: Chỉ tiêu hiệu quả hoạt động là một trong

những thước đo quan trọng trong việc đánh giá thành quả công ty, được tính toán chủ yếu dựa vào các báo cáo tài chính từng thời điểm của các công ty Các cách tính thông dụng như tính các tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT), lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), thu nhập hoạt động thuần

(GOI)

Bài nghiên cứu sử dụng tỷ số lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đánh giá tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp vì hầu hết các nhân tố trong vốn luân chuyển đều nằm trong ROA, điều này

sẽ làm thể hiện rõ mối liên hệ mật thiết này

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.1 Các kết quả thực nghiệm về mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và giá trị, thành quả doanh nghiệp

2.2.1.1 Quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành

quả doanh nghiệp

Nghiên cứu của Moss & Stine về chu kỳ luân chuyển tiền và quy mô công ty năm 1993 tập trung vào các công ty bán lẻ Mỹ từ năm 1971-1990 CCC được đo lường như trong bài của Richards và Laughlin (1980) Kết quả thu được là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa thời gian của chu kỳ luân chuyển tiền và dòng tiền của công ty

Shin và Soenen (1998) thực hiện kiểm định mối liên hệ giữa vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động, nhưng lại sử dụng chu kỳ thương mại thuần (Net trade cycle-NTC) để đo lường vốn luân chuyển Bài nghiên cứu được thực hiện trên 58.985 công ty Mỹ giai đoạn từ 1975-1994, đây là một nghiên cứu với cỡ mẫu lớn , thời gian dài, mang tính đại diện cao cho nền kinh tế phát triển nhất thế giới này Phát hiện của Shin và Soenen là các doanh nghiệp muốn gia tăng hiệu quả hoạt động thì phải giảm chu kỳ thương mại thuần

Nghiên cứu của Wang (2002) xem xét sự liên kết giữa việc quản trị thanh khoản và thành quả hoạt động, giá trị công ty Tác giả sử dụng chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) để đo lường tính thanh khoản hay việc quản trị vốn luân chuyển của công ty, hai chỉ số đo lường thành quả doanh nghiệp là tỷ số lợi nhuận trên vốn chủ

sở hữu (ROE) và lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Đồng thời sử dụng biến Tobin’q để đo lường giá trị doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu là 1555 công ty Nhật và

379 công ty Đài Loan từ tháng 2/1985 đến 12/1996 Bài nghiên cứu cho kết quả nghịch biến giữa CCC-ROA, CCC-ROE và các doanh nghiệp Đài Loan và Nhật Bản đều có chỉ số Tobin’q >1 đều có CCC thấp hơn đáng kể so với các công ty có Tobin’q ≤ 1

Deloof (2003) cũng thực hiện kiểm định liệu việc quản trị vốn luân chuyển

có tác động đến khả năng sinh lời của công ty Mẫu nghiên cứu được thực hiện trên 1.637 công ty Bỉ từ năm 1991-1996, dữ liệu được cung cấp bởi ngân hàng quốc gia

Bỉ Vòng quay luân chuyển tiền mặt (CCC) vẫn là biến đại diện cho việc quản trị vốn luân chuyển, thu nhập hoạt động ròng (Gross operating income-GOI) được tác giả tính là biến tính cho khả năng sinh lợi của công ty Phát hiện của Deloof là các nhà quản trị nên giảm vòng quay khoản phải thu và hàng tồn kho về một mức phù hợp và giảm thời gian thanh toán các khoản phải trả để gia tăng khả năng sinh lời và giá trị cổ đông

Lazaridis và Tryfonidis (2006) tiếp tục thực hiện nghiên cứu mối liên hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của công ty, mẫu được lấy từ 131 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Athens giai đoạn từ 2001-2004 Lợi nhuận hoạt động thuần (GOI) và chu kỳ luân chuyển tiền mặt vẫn là hai biến đại diện cho khả năng sinh lời và vốn luân chuyển Kết quả khi chạy mô hình là có ý nghĩa và có

sự tương quan mạnh nghịch biến mạnh giữa CCC và GOI, ủng hộ kết quả của Deloof (2003) nghiên cứu tại Bỉ từ 1991-1996

Teruel và Solano (2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở các công

ty vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha Tác giả thực hiện kiểm định bằng các phương pháp trên dữ liệu bảng như kiểm tra hiệu ứng cố định hay hiệu ứng ngẫu nhiên để lựa chọn cách chạy mô hình phù hợp Phát hiện cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển

là quan trọng đối với các công ty vừa và nhỏ, hầu hết tài sản của công ty nằm trong thành phần vốn luân chuyển và mối tương quan ngịch giữa hiệu quả hoạt động được

đo lường bởi chỉ số (ROA) và việc quản trị vốn luân chuyển đo lường bởi chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) Kết quả này giống với các kết quả của (Shin và Soenen, 1998; Wang, 2002; Deloof, 2003)

Pais (2015) tiếp tục cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên thành quả hoạt động của các doanh nghiệp vừa và nhỏ

tại Bồ Đào Nha Mẫu nghiên cứu là 6.063 công ty tại Bồ Đào Nha thời gian từ 2002-2009, kết quả bài nghiên cứu vẫn là tác động nghịch biến giữa chu kỳ luân chuyển tiền mặt (CCC) và chỉ tiêu lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) Các nghiên cứu của Azhar và Norita (2010) thực hiện trên mẫu 172 công ty tại Malaysia từ 2003-2007, Mansoori và Muhammad (2012) lấy mẫu tại các công ty Singapore từ 2004-2011, Samiloglu và Akgun (2016) thực hiện tại Thổ Nhĩ Kỹ từ 2003-2012 cũng cho ra các kết quả tương tự như Pais (2015)

Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014), Trần Hiển và cộng sự (2017) đều nghiên cứu mối tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đo lường bằng chỉ tiêu chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) lên thành quả hoạt động của các công

ty tại Việt Nam Kết quả hai bài nghiên cứu đều cho ra kết quả âm giữa hai chỉ tiêu Điều này hàm ý, nếu công ty muốn gia tăng thành quả hoạt động thì phải giảm số vòng quay phải thu khách hàng, hàng tồn kho…, kết quả này rất giống với các nghiên cứu trước đây trên thế giới như của (Shin và Soenen,1998; Wang, 2002; Deloof, 2003)…

2.2.1.2 Quan hệ phi tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị,

thành quả doanh nghiệp

Quản trị vốn luân chuyển nhà quản lý phải đối mặt với sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro Đầu tư thêm vào vốn luân chuyển kỳ vọng sẽ có những tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty Điều này được lý giải vì sao có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp

Shin và Soenen (1998) phát hiện là các doanh nghiệp muốn gia tăng hiệu quả hoạt động thì phải giảm chu kỳ thương mại thuần, đồng thời hai tác giả này cũng kiểm định được rằng việc quản trị vốn luân chuyển cũng ảnh hưởng tính thanh khoản của công ty Các nhà quản trị phải đối mặt với sự đánh đổi, họ có thể giảm bớt việc đầu tư thêm vào vốn luân chuyển dùng nguồn lực hiện tại thực hiện các dự

án hiệu quả hơn hoặc thực hiện đầu tư thêm vào vốn luân chuyển như nới lỏng chính sách bán hàng nhằm gia tăng doanh thu, gia tăng hàng tồn kho chuẩn bị các

đơn đặt hàng bất ngờ từ khách hàng Chính điều này hàm ý rằng quản trị vốn luân chuyển có thể gây nên tác động đồng biến và nghịch biến lên hiệu quả hoạt động công ty

Trong khi đó Caballero và các cộng sự (2012) tiếp tục kiểm định tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha từ 2002-2007, Không giống như hầu hết các kết quả trước đây, tác giả phát hiện ra mối liên hệ phi tuyến giữa hai yếu tố này, hàm ý các công

ty đều có một mức độ vôn luân chuyển tối ưu để cân bằng giữa lợi ích và chi phí nhằm gia tăng khả năng sinh lời của công ty Thêm vào đó là có sự kiểm định chặt chẽ khẳng định rằng thành quả công ty sẽ giảm nếu rời xa mức độ vốn luân chuyển tối ưu của chính mình

Caballero và các cộng sự (2013) thực hiện xem xét mối liên kết giữa quản trị vốn luân chuyển và thành quả hoạt động doanh nghiệp Các tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh bằng cách sử dụng biến công cụ, mẫu nghiên cứu thực hiện trên các công ty phi tài chính tại Anh từ năm 2001-2007 Chu

kỳ thương mại thuần (NTC) và chỉ số Tobin’q được sử dụng cho đại diện để đo lường quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp Phát hiện mới của Caballero và cộng sự là cho thấy tồn tại mạnh mẽ quan hệ chữ U ngược giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty, ngụ ý rằng có tồn tại một mức độ vốn luân chuyển tối ưu mà tại đó nhà quản trị có thể cân bằng được lợi ích và chi phí, làm tối

đa hóa giá trị công ty Đồng thời thông qua bài nghiên cứu Caballero và các cộng sự (2013) cũng cho rằng đối với các công ty có mức độ vốn luân chuyển thấp các nhà quản trị thích gia tăng đầu tư thêm vào vốn luân chuyển để gia tăng doanh thu, thực hiện thanh toán đúng và trước hạn nhằm hưởng được các khoản chiết khấu từ nhà cung cấp Tuy nhiên, ở một mức độ vốn luân chuyển cao sẽ có sự tác động tiêu cực lên giá trị công ty do tác động của chi phí tài trợ cho vốn luân chuyển tăng thêm, như chi phí lãi vay hay rủi ro tín dụng từ khách hàng

2.2.1.3 Quan hệ bất cân xứng giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị, thành

quả doanh nghiệp

Aktas và các cộng sự (2015) cũng thực hiện nghiên cứu hiệu quả tác động lên giá trị công ty của việc quản trị vốn luân chuyển từ 15.541 công ty Mỹ giai đoạn

từ 1982-2011 Các tác giả lấy chỉ tiêu tỷ suất sinh lợi vượt trội (Excess return) và tỷ

lệ lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) để đo lường thành quả cổ phiếu và hiệu quả hoạt động của công ty, đồng thời tính toán chỉ tiêu tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần vượt trội của mỗi công ty so với trung bình ngành để đại diện cho biến quản trị vốn luân chuyển, và chỉ tiêu này được chia làm hai phần đó là vốn luân chuyển ròng dương (các công ty có mức độ vốn luân chuyển lớn hơn trung bình ngành), vốn luân chuyển ròng âm (các công ty có mức độ vốn luân chuyển nhỏ hơn trung bình ngành) Phát hiện của Aktas và các cộng sự (2015) cho thấy tác động bất cân xứng giữa mối quan hệ giữa giá trị công ty và quản trị vốn luân chuyển, đối với các công ty có mức độ vốn luân chuyển ròng lớn hay ít hơn so với trung bình ngành, hàm ý tồn tại một mức độ đầu tư vốn luân chuyển tối ưu Các công ty có mức độ vốn luân chuyển ròng cao so với ngành, nếu muốn gia tăng thành quả cổ phiếu năm tiếp theo thì phải thực hiện giảm đầu tư vào vốn luân chuyển năm nay và các công ty đang có mức độ vốn luân chuyển thấp hơn ngành, gia tăng đầu

tư vào vốn luân chuyển năm nay sẽ làm cho thành quả cổ phiếu gia tăng vào năm kế tiếp Các tác giả cũng cho rằng để các doanh nghiệp có thể đạt đến mức tối ưu đó,

họ có thể điều chính việc đầu tư bằng cách tăng hoặc giảm vào vốn luân chuyển của

kỳ này để có thể cải thiện thành quả cổ phiếu và hiệu quả hoạt động kỳ tiếp theo Đồng thời tác giả cho rằng một chính sách đầu tư vào vốn luân chuyển quá mức cũng làm gia tăng rủi ro cho công ty

Trong bài nghiên cứu của Ben-Nasr (2016) xem xét tác động của việc sở hữu nhà nước hay sở hữu nước ngoài ảnh hưởng đến đường thể hiện mối quan hệ giữa vốn luân chuyển ròng (NWC) và giá trị công ty, tác giả thực hiện trên mẫu bao gồm

558 doanh nghiệp đến từ 54 quốc gia từ năm 1981 đến 2012 Một trong những phát

hiện của Ben-Nasr là tìm ra mối liên hệ bất cân xứng giữa giá trị công ty và việc đầu tư vốn luân chuyển, ủng hộ mạnh kết quả các nghiên cứu của (Aktas và cộng

Năm nghiên cứu

Kết quả

Các công

ty vừa và nhỏ tại Tây Ban Nha

1981-2012

+/-

(+) : Thể hiện mối quan hệ cùng chiều

(-) : Thể hiện mối quan hệ ngược chiều

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Xuất phát từ mục đích nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu đã đề ra trong chương 1, luận văn tiến hành thu thập một mẫu dữ liệu dạng bảng gồm các doanh nghiệp có năm tài chính bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 và kết thúc vào 31 tháng 12 và được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn ở Việt Nam là Sàn Giao dịch Chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) Đồng thời để có cái nhìn rõ nét nhất về các doanh nghiệp, luận văn sử dụng một giai đoạn nghiên cứu trải dài từ năm 2007 đến năm gần nhất 2017 Các dữ liệu lấy từ các báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh, lưu chuyển tiền tệ Đồng thời dữ liệu được thu thập và tổng hợp từ Stoxplus.com Luận văn cũng loại trừ các doanh nghiệp theo tiêu chí sau để có được mẫu nghiên cứu cuối cùng bao gồm:

(1) Loại trừ các doanh nghiệp không có sẵn và đẩy đủ báo cáo tài chính từ năm 2007 – 2017 Điều này dựa trên việc cân nhắc ảnh hưởng đến kết quả mô hình hồi quy và giả định rằng các doanh nghiệp không có đủ báo cáo tài chính là những công ty mới thành lập, mới cổ phần hóa hay không thỏa giả định hoạt động liên tục nên BCTC của những công ty này là khác biệt, khó đánh giá

(2) Loại trừ các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán vì các doanh nghiệp này có báo cáo kế toán khác với các doanh nghiệp khác

(3) Loại trừ các doanh nghiệp niêm yết kể từ năm 2011

Cuối cùng, luận văn thu được một bảng dữ liệu không cân bằng (Unbalanced Panel Data) gồm 310 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2007 đến 2017 Với chi tiết danh sách các công ty phi tài

chính niêm yết được thể hiện trong phụ lục 1, ngoài ra luận văn thực hiện thống kê

số lượng doanh nghiệp phi tài chính này theo ngành nghề kinh doanh với quy định ngành được Stoxplus.com quy định

Hình 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp theo ngành nghề kinh doanh

Nguồn: Stoxplus.com

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1 Mô hình nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội

Để đánh giá tác động của thặng dư vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn áp dụng mô hình nghiên cứu mà Aktas và các cộng sự (2015) Cụ thể phương trình hồi quy được trình bày như sau:

1273

3111

533917

Dược phẩm và Y tế

Hàng Tiêu dùng

Nguyên vật liệu

Tiện ích Cộng đồng

Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển dương và âm, cụ thể như sau:

Biến phụ thuộc của mô hình

Tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET)

Để đo lường giá trị doanh nghiệp thông qua việc đánh giá thành quả cổ phiếu của công ty Luận văn áp dụng cách tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội (EXRET) của công ty như cách đo lường của (Barber và Lyon, 1997; Rapp và các cộng sự, 2014), biến được tính bởi chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi bình quân năm của công

ty và tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết

Cách tính như sau: 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒊𝒕 = 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒄𝒌;𝒕 - 𝑬𝑿𝑹𝑬𝑻𝒔à𝒏 ;𝒕

𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑐𝑘;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của chứng khoán năm t

𝐸𝑋𝑅𝐸𝑇𝑠à𝑛 ;𝑡 là tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn mà công ty niêm yết t

Biến độc lập

Thặng dư vốn luân chuyển (𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi chênh lệch giữa tỷ lệ vốn

luân chuyển ròng và doanh thu thuần của công ty với giá trị trung vị của tỷ lệ vốn luân chuyển ròng và doanh thu thuần các công ty trong ngành ở năm đó (Aktas và các cộng sự, 2015; Ben-Nasr, 2016) Cách tính được thực hiện như sau:

Vốn luân chuyển ròng (NWC) = Hàng tồn kho + Khoản phải thu – khoản

phải trả

𝐷𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑡ℎ𝑢 𝑡ℎ𝑢ầ𝑛

𝑬𝑿𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏 = 𝑬𝑵𝑾𝑪𝒊𝒕−𝟏- 𝑬𝑵𝑾𝑪𝒕𝒓𝒖𝒏𝒈 𝒃ì𝒏𝒉 𝒏𝒈à𝒏𝒉, 𝒕−𝟏

Thặng dư vốn luân chuyển dương (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 >0) cho thấy công ty đang có mức

độ vốn luân chuyển cao hơn so với trung bình ngành và đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển

Thặng dư vốn luân chuyển âm (𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1 <0) cho thấy công ty đang ít đầu tư vào vốn luân chuyển , và đang thực hiện chính sách quản trị vốn luân chuyển mạo hiểm

Giá trị thị trường của công ty (𝑴𝑽𝑬𝒊𝒕−𝟏) là được tính bởi logarithm tự nhiên của giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành (Coles và cộng sự, 2008; Duchin

và cộng sự, 2010), biến này thể hiện rõ quy mô của công ty

Đòn bẩy tài chính (𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi tỷ lệ tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn

trên tổng tài sản (Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng sự, 2010)

Công thức : 𝑳𝑬𝑽𝒊𝒕−𝟏 = (𝑵ợ 𝒏𝒈ắ𝒏 𝒉ạ𝒏+𝑵ợ 𝒅à𝒊 𝒉ạ𝒏)𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏 𝒕−𝟏

𝒕−𝟏

Độ tuổi của công ty (𝑨𝑮𝑬𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi logarithm số năm kể từ năm mà

doanh nghiệp niêm yết (Damodaran, 2012; Chen và cộng sự, 2010)

Công thức: 𝑨𝑮𝑬𝒊𝒕−𝟏 =Ln (số năm công ty niêm yết)

Chi phí nghiên cứu và phát triển (𝑹𝑫𝒊𝒕−𝟏) : Hoạt động đầu tư vào chi phí nghiên cứu và phát triển là động lực phát triển trong tương lai cho mỗi công ty, các công ty trong từng ngành khác nhau nếu thực hiện tốt cho việc cải tiến sản phẩm, công nghệ, đưa ra các tiện ích nhiều hơn sẽ sớm chiếm được ưu thế trên thị trường, đồng thời các công ty chi nhiều cho việc nghiên cứu và phát triển cho thấy tiềm lực tài chính mạnh, chính vì đó việc đầu tư càng nhiều vào việc nghiên cứu và phát triển làm gia tăng sự quan tâm của các nhà đầu tư bên ngoài, gia tăng tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty Tác giả tính biến chi phí nghiên cứu và phát triển như cách của Hall và các cộng sự (2007) đó là tính bởi chênh lệch giữa doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần Sỡ dĩ Hall và các cộng sự (2007) thực hiện cách tính này đó là trong bài nghiên cứu của mình các ông tìm thấy rằng có mối tương quan dương gần bằng nhau giữa hai biến này

Công thức : 𝑹𝑫𝒊𝒕−𝟏 = (𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏 +𝑮𝒊á 𝒗ố𝒏) 𝒕−𝟏

𝑫𝒐𝒂𝒏𝒉 𝒕𝒉𝒖 𝒕𝒉𝒖ầ𝒏𝒕−𝟏

Rủi ro công ty (𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hằng ngày

(Coles và cộng sự, 2006; Armstrong và Vashishtha, 2012)

Công thức: 𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕−𝟏= SD(𝒓𝟏; 𝒓𝟐; … 𝒓𝒏; ) trong đó 𝑟1; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của năm t-1, 𝑟𝑛; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch cuối cùng của năm t-1

Tốc độ tăng trưởng tài sản cố định (𝑭𝑰𝑿𝑬𝑫𝑮𝑹𝒊𝒕) được tính bởi Phần trăm thay

đổi trong tài sản cố định ở năm t và năm t – 1 (Cooper và cộng sự, 2008; Lipson và cộng sự, 2011)

Công thức: 𝑭𝑰𝑿𝑬𝑫𝑮𝑹𝒊𝒕 = 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕 − 𝑻𝑺𝑪Đ𝒕−𝟏

𝑻𝑺𝑪Đ𝒕−𝟏

Mức độ nắm giữ tiền mặt (𝑪𝑨𝑺𝑯𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi tỷ lệ tiền và các khoản tương

đương tiền trên tổng tài sản Theo (Bates và cộng sự, 2009) biến mức độ dự trữ tiền mặt được đưa vào mô hình vì khả năng chuyển đổi từ vốn luân chuyển thành tiền mặt rất dễ dàng

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟏

Biến động doanh thu (𝑺𝑨𝑳𝑬𝑽𝑶𝑳𝒊𝒕−𝟏) là độ lệch chuẩn của doanh thu thuần của 3

năm liền trước của công ty (Hill và cộng sự, 2010) Sỡ dĩ biến này được đưa vào mô hình là khi doanh thu của công ty biến động sẽ làm khó khăn trong việc xác định lượng hàng tồn kho, hay một mức độ vốn luân chuyển tốt nhất

Công thức: 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑽𝑶𝑳𝒊𝒕−𝟏= SD(𝑫𝑻𝒕−𝟐; 𝑫𝑻𝒕−𝟑; 𝑫𝑻𝒕−𝟒; )

𝑫𝑻𝒕−𝟐; 𝑫𝑻𝒕−𝟑; 𝑫𝑻𝒕−𝟒; lần lượt là doanh thu thuần năm (t-2; t-3; t-4)

Tốc độ tăng trưởng của doanh thu thuần (𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi Phần trăm

thay đổi trong doanh thu thuần ở năm t và năm t – 1 (Hill và cộng sự, 2010) Khi doanh thu của công ty tăng trưởng đạt được kế hoạch đề ra, họ thường có xu hướng thắt chặt chính sách tín dụng làm ảnh hưởng đến mức độ vốn luân chuyển

Công thức: 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒊𝒕−𝟏 = 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕 − 𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕−𝟏

𝑺𝑨𝑳𝑬𝑮𝑹𝒕−𝟏

Dòng tiền công ty (𝑪𝑭𝒊𝒕−𝟏) được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao

trên tổng tài sản ở năm trước (Hill và cộng sự, 2010)

Công thức: 𝑪𝑭𝒊𝒕−𝟏= (𝑳𝑵𝑺𝑻+𝑲𝑯)𝒕−𝟏

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕−𝟐

Biến giả kiệt quệ tài chính (𝑭𝑰𝑵𝑫𝑼𝑴𝒊𝒕−𝟏) là biến giả kiệt quệ tài chính khi công

ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn phân vị thứ 80 của ngành mà công ty hoạt động hoặc tỷ

lệ thanh toán lãi vay nhỏ hơn 0.8 (Tỷ lệ thanh toán lãi vay bằng thu nhập hoạt động chia cho lãi vay) (Hill và cộng sự, 2010)

Rủi ro công ty (𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕) được tính bởi biến động của tỷ suất sinh lợi hằng ngày

(Coles và cộng sự, 2006; Armstrong và Vashishtha, 2012)

Công thức: 𝑹𝑰𝑺𝑲𝒊𝒕= SD(𝒓𝟏; 𝒓𝟐; … 𝒓𝒏; ) trong đó 𝑟1; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của năm t-1, 𝑟𝑛; là tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch cuối cùng của năm t

Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến rủi ro, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển dương và

âm, cụ thể như sau:

𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡 = 𝛽0+ 𝛾1∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1∗ 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1+ 𝛾2∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1∗

𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1+ 𝛽2 ∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛽3 ∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1+ 𝛽4∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛽5∗ 𝐵𝑇𝑀𝑖𝑡−1+ 𝛽6∗𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1+ 𝛽7 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1+ 𝛽8 ∗ 𝐶𝐹𝑖𝑡−1+ 𝛽9 ∗ 𝐹𝐼𝑁𝐷𝑈𝑀𝑖𝑡−1+ 𝛽10∗

𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 = 𝛽0+ 𝛽1∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1+ 𝛽2∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛽3∗ 𝐼𝑁𝑇𝐴𝑁𝐺𝑖𝑡−1+ 𝛽4∗𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1+ 𝛽5∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛽6∗ 𝑅𝐷𝑖𝑡−1+ 𝛽7∗ 𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡−1+ 𝛽8∗ 𝐹𝐼𝑋𝐸𝐷𝐺𝑅𝑖𝑡+ 𝛽9 ∗𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1+ 𝛽10∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1+ 𝛽11∗ 𝐶𝐹𝑖𝑡−1+ 𝛽12∗ 𝐹𝐼𝑁𝐷𝑈𝑀𝑖𝑡−1+ 𝛽13∗

Trong đó, 𝑅𝑂𝐴𝑖𝑡 đại diện cho hiệu quả hoạt động của các công ty và được tính toán bởi tỷ lệ lãi từ hoạt động kinh doanh cộng với khấu hao trên tổng tài sản của công ty (Samiloglu và Akgun, 2006; Teruel và Solano, 2007; Azhar và Noriza, 2010)

Công thức: 𝑹𝑶𝑨𝒊𝒕 = 𝑳ã𝒊 𝒕𝒓ướ𝒄 𝒕𝒉𝒖ế 𝒗à 𝒍ã𝒊 𝒗𝒂𝒚 𝒕

𝑻ổ𝒏𝒈 𝒕à𝒊 𝒔ả𝒏𝒕

Để phân tích tác động bất cân xứng của thặng dư vốn luân chuyển đến hiệu quả hoạt động, luận văn tách thặng dư vốn luân chuyển thành thặng dư vốn luân chuyển dương và âm, cụ thể như sau:

𝐼𝑁𝑉𝐸𝑆𝑇𝑀𝐸𝑁𝑇𝑖𝑡 = 𝛽0+ 𝛾1∗ 𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1∗ 𝐷_𝑃𝑂𝑆𝑖𝑡−1 + 𝛾2∗

𝐸𝑋𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡−1∗ 𝐷_𝑁𝐸𝐺𝑖𝑡−1+ 𝛽2∗ 𝑀𝑉𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛽3∗ 𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡−1+ 𝛽4∗ 𝐴𝐺𝐸𝑖𝑡−1+ 𝛽5 ∗𝑅𝐼𝑆𝐾𝑖𝑡−1+ 𝛽6∗ 𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑄𝑖𝑡−1+ 𝛽7∗ 𝐶𝐴𝑆𝐻𝑖𝑡−1+ 𝛽8 ∗ 𝑆𝐴𝐿𝐸𝑉𝑂𝐿𝑖𝑡−1+ 𝛽9 ∗

Biến phụ thuộc:

Biến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp (𝑰𝑵𝑽𝑬𝑺𝑻𝑴𝑬𝑵𝑻𝒊𝒕): Luận văn sử

dụng hai biến đại diện để đo lường quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bao gồm

𝑰𝑵𝑽𝒊𝒕 là mức độ đầu tư của công ty được tính bởi tổng của chi tiêu vốn đầu tư vào tài sản cố định và chi tiêu vốn để thực hiện các thương vụ mua lại và sáp nhập (Bates và cộng sự, 2009) và 𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊𝒕 là tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản của năm trước (Bates và cộng sự, 2009; Nguyễn Ngọc Định, 2015)

Sở dĩ tác giả lấy chi tiêu đầu tư tài sản cố định và chi tiêu thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập là vì khi công ty cắt giảm đầu tư vốn luân chuyển để thực hiện các dự án đầu tư, số tiền đó sẽ thể hiện rõ nhất trong việc mua sắm máy móc thiết

bị, tài sản cố định và tiền chi để thực hiện các thương vụ

Công thức: 𝑪𝑨𝑷𝑬𝑿𝒊𝒕 = 𝐶ℎ𝑖 𝑡𝑖ê𝑢 đầ𝑢 𝑡ư 𝑇𝑆𝐶Đ𝑡

𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛𝑡−1

𝑰𝑵𝑽𝒊𝒕 = 𝐶ℎ𝑖 𝑡𝑖ê𝑢 đầ𝑢 𝑡ư 𝑇𝑆𝐶Đ𝑡+𝑐ℎ𝑖 𝑡𝑖ê𝑢 𝑡ℎự𝑐 ℎ𝑖ệ𝑛 𝑚𝑢𝑎 𝑏á𝑛 𝑠á𝑝 𝑛ℎậ𝑝𝑇ổ𝑛𝑔 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛

𝑡−1

Biến độc lập

𝑻𝑶𝑩𝑰𝑵𝑸𝒊𝒕−𝟏 là Chỉ tiêu Tobin’q là một tỷ số đo lường giá trị doanh nghiệp được

sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu được Jame Tobin và William Brainard 1969

Ý tưởng của Tobin đó là nếu toàn bộ thị trường đánh giá giá trị một công ty cao hơn giá trị thực tế của nó, thì công ty đó sẽ có thể phát triển thêm tiến về giá trị cao hơn nữa Sau này nhiều tác giả dùng chỉ số này trong các bài nghiên cứu của mình

(Thomsen và cộng sự, 2006; Banos-Caballero và cộng sự, 2013)…

Cơ hội tăng trưởng của các công ty (Tobin’q) được tính bởi tỷ lệ giá trị thị trường của chứng khoán (giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành) cộng với nghĩa

vụ nợ trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

Công thức: Tobin’q = (Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu+Giá trị sổ sách của nợ)

(Giá trị số sách của tổng tài sản)

Tobin’q = 1, có ý nghĩa hiện tại giá trị thị trường của công ty đang ngang bằng với giá trị sổ sách Khi đó, ở góc độ nhà đầu tư hay góc độ chủ doanh nghiệp

sẽ bàng quang trước tình huống này

Tobin’q <1, giá trị thị trường của công ty đang nhỏ hơn so với giá trị sổ sách, điều này mang hàm ý cho nhà quản trị sẽ giảm đầu tư hoặc bán bớt cổ phần để giá trị sổ sách giảm xuống tương ứng

Tobin’q >1, giá trị thị trường của công ty đang lớn hơn so với giá trị sổ sách Điều này cho ta biết được giá trị thị trường đang phản ánh các tài sản không được

đo lường trong sổ sách Chỉ số Tobin’q cao hàm ý công ty nên đầu tư thêm nhiều hơn nữa

3.1 Bảng thể hiện cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu

Tỷ suất sinh

lợi vượt trội

sinh lợi bình quân năm của công ty và tỷ suất sinh lợi bình quân năm của sàn

mà công ty niêm yết

luân chuyển và doanh thu thuần của công ty với giá trị trung vị của tỷ lệ vốn luân chuyển và doanh thu thuần các công ty trong ngành ở năm đó

Aktas và các cộng sự, 2015; Ben-Nasr, 2016

vốn luân

chuyển

dương

thặng dư vốn luân chuyển

Aktas và các cộng sự, 2015; Ben-Nasr, 2016

Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng

sự, 2010; Aktas và các cộng sự, 2015

sự, 2010; Aktas và các cộng sự, 2015

Đòn bẩy tài

Tỷ lệ tổng vay nợ ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản

Coles và cộng sự, 2008; Duchin và cộng

sự, 2010; Aktas và các cộng sự, 2015

Độ tuổi của

Logarithm số năm kể từ năm mà doanh nghiệp niêm yết

Vashishtha, 2012; Aktas và các cộng sự,

Cooper và cộng sự, 2008; Lipson và cộng

sự, 2011; Aktas và các cộng sự, 2015

Mức độ nắm

Tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản

Bates và cộng sự, 2009; Aktas và các cộng sự, 2015

thuần

thuần ở 3 năm liền trước

Hill và cộng sự, 2010; Aktas và các cộng sự,

2015

Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế cộng khấu hao trên tổng tài sản ở năm trước

Hill và cộng sự, 2010; Aktas và các cộng sự,

2015

Biến giả kiệt

Biến giả bằng 01 khi công

ty có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn phân vị thứ 80 của ngành mà công ty hoạt động hoặc tỷ lệ thanh toán lãi vay nhỏ hơn 0.8 và ngược lại bằng 0

Hill và cộng sự, 2010; Aktas và các cộng sự,

2015

Bates và cộng sự, 2009; Aktas và các cộng sự, 2015

Tỷ lệ chi tiêu vốn đầu tư vào tài sản cố định trên tổng tài sản của năm trước

Bates và cộng sự, 2009; Nguyễn Ngọc Định, 2015

Cơ hội tăng

Thomsen và cộng sự,

Banos-Caballero và cộng sự, 2013; Aktas và các cộng sự, 2015

ty

Samiloglu và Akgun (2006); Teruel và Solano (2007); Azhar

Aktas và các cộng sự, 2015

3.3 Giả thuyết nghiên cứu

Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi vượt trội

Có nhiều nghiên cứu khác nhau về mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và thành quả doanh nghiệp Đầu tư thêm vào vốn luân chuyển kỳ vọng sẽ có những tác động tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của công ty, ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Điều này được lý giải là vì vốn luân chuyển ảnh hưởng đến doanh nghiệp thông qua doanh thu và lợi nhuận

Đầu tư vào vốn luân chuyển làm gia tăng doanh thu và lợi nhuận từ đó ảnh hưởng tích cực lên giá trị doanh nghiệp Khi doanh nghiệp có được lượng tồn kho lớn, làm giảm chi phí cung ứng, cung cấp một công cụ để phòng ngừa biến động tăng giá cả nguyên vật liệu đầu vào, tối thiểu hóa việc mất đi doanh thu do có sẵn nguồn hàng tồn lớn và nhiều (Blinder và Maccini, 1991; Corsten và Gruen, 2004) Gia tăng tín dụng thương mại tác động làm tăng doanh thu bởi vì nó cung cấp nguồn vốn ngắn hạn cho khách hàng khuyến khích họ gia tăng mua hàng hóa, làm tăng doanh số công ty Khi nhà quản trị thực hiện chính tín dụng mở rộng cho khách hàng thì đó cũng là sự đảm bảo chất lượng hàng hóa và thúc đẩy mối quan hệ lâu dài với khách hàng hơn, tăng cường việc mua hàng trong thời kỳ suy thoái (Brennan

và cộng sự, 1988; Long và cộng sự ,1993; Summers và Wilson, 2002) Bên cạnh

đó, mở rộng tín dụng còn giảm thiểu sự bất cân xứng thông tin giữa người bán và người mua Ngoài ra, các doanh nghiệp có mức độ vốn luân chuyển cao được đánh giá là có tính thanh khoản cao vì vậy làm giảm thiểu rủi ro phá sản hay khánh kiệt tài chính và vốn luân chuyển còn được xem như là một công cụ bảo hiểm để chống lại sự thiếu hụt tiền mặt trong ngắn hạn (Fazzari và Petersen, 1993) Cuối cùng, xét trên phương diện khoản phải trả thì công ty có thể hưởng được các khoản chiết khấu nhờ việc thanh toán sớm tiền mua hàng khi đó làm giảm đi chi phí để tài trợ cho việc mua nguyên vật liệu, hàng hóa từ các nhà cung cấp (Ng và cộng sự, 1999;

Wilner, 2000)

Mặt khác, việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển có thể tạo ra tác động đảo ngược và dẫn đến giảm giá trị cho cổ đông Lượng tồn kho ở mức cao sẽ làm cho doanh nghiệp phát sinh thêm các chi phí khác như chi phí lưu kho, bảo hiểm hàng hóa, bảo quản…làm giảm thành quả hoạt động công ty Giống như bất cứ việc đầu tư nào, tăng vốn luân chuyển yêu cầu nguồn tiền tăng thêm, điều này liên quan đến việc tài trợ và chi phí cơ hội (Kieschnick và cộng sự, 2013) Vì vậy, khi các yếu khác không đổi, một công ty có tỷ lệ vốn luân chuyển cao trong bảng cân đối kế toán sẽ đối mặt với chi phí lãi vay cao và rủi ro phá sản Hơn nữa, quá nhiều tiền

mặt gắn liền với vốn luân chuyển ròng có lẽ cũng cản trở công ty bổ sung các dự án đầu tư làm tăng giá trị công ty trong ngắn hạn (Ek và Guerin, 2011)

Chính vì những nguyên nhân hàm ý rằng việc thực thi các chính sách liên quan đến vốn luân chuyển sẽ có tác động bất cân xứng lên hiểu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp Đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển, tỷ suất sinh lợi vượt trội của các công ty luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:

H 1 : các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương (âm) thì khi thặng dư vốn luân chuyển tăng sẽ làm giảm (tăng) tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty

Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và rủi ro công ty

Các doanh nghiệp có mức độ vốn luân chuyển cao được đánh giá là có tính thanh khoản cao vì vậy làm giảm thiểu rủi ro phá sản hay khánh kiệt tài chính và vốn luân chuyển còn được xem như là một công cụ bảo hiểm để chống lại sự thiếu hụt tiền

mặt trong ngắn hạn (Fazzari và Petersen, 1993) Ngược lại, các công ty theo đuổi

chính sách vốn luân chuyển mạo hiểm sẽ đối mặt với nhiểu rủi ro hơn do các biến động về chi phí nguyên vật liệu, mất đi doanh thu do lượng tồn kho thành phẩm thấp…Vì vậy, Đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và rủi ro của các

công ty, luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:

H 2 : Các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương (âm) thì khi thặng dư vốn luân chuyển tăng sẽ làm giảm (tăng) rủi ro của công ty

Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty.

Tương tự mối liên hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và tỷ suất sinh lợi vượt trội Vì vậy đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của các công ty, luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:

H 3 : các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương (âm) thì khi thặng dư vốn luân chuyển tăng sẽ làm giảm (tăng) hiệu quả hoạt động của công ty

Giả thiết nghiên cứu về mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và quyết định đầu tư.

Đối với các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương, tác giả xem xét các kênh đầu tư thay thế như gia tăng đầu tư vào tài sản cố định hay chi tiêu vốn thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập để gia tăng thành quả hoạt động của công ty Nếu công ty có thể giảm đầu tư vào vốn luân chuyển không cần thiết và dùng nguồn lực này để đầu tư vào các dự án mang lại giá trị cao hơn sẽ làm cho thành quả hoạt động công ty gia tăng (Atanassov và Han Kim , 2009) Ngoài ra vốn luân chuyển có thể xem là một nguồn tài trợ nội bộ thay thế cho tiền mặt (Fazzari và Petersen, 1993; Bates và cộng sự, 2009) Thật vậy việc giảm lượng vốn luân chuyển không cần thiết, sẽ làm tăng mức độ linh hoạt tài chính của công ty, giúp doanh nghiệp có lượng tiền mặt để nắm bắt các cơ hội đầu tư (Denis và Sibilkov, 2010; Duchin và cộng sự 2010) Vì vậy luận văn kỳ vọng tồn tại mối tương quan âm đối với các công

ty có thặng dư vốn luân chuyển dương và quyết định công ty

Còn đối với các công ty có thặng dư vốn luân chuyển âm, công ty không thể tiếp tục cắt giảm vốn luân chuyển để thực hiện các dự án đầu tư của công ty, cho nên luận văn không kỳ vọng có mối quan hệ ngược chiều giữa thặng dư vốn luân chuyển âm

và quyết định đầu tư của công ty

Vì vậy đối với mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và quyết định đầu

tư của các công ty, luận văn kỳ vọng giả thuyết nghiên cứu:

H 4 : các công ty có thặng dư vốn luân chuyển dương (âm) thì khi thặng dư vốn luân chuyển giảm sẽ làm tăng (không tác động) quyết định đầu tư của công

ty

3.4 Phương pháp hồi quy

Dựa trên phương pháp hồi quy mà Aktas và các cộng sự (2015) đã sử dụng khi nghiên cứu tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty, quyết định đầu tư của công ty, hiệu quả hoạt động và rủi ro của công

ty, luận văn đề cử phương pháp hồi quy OLS để ước lượng các mô hình nghiên cứu Nhưng qua tìm hiểu, thì phương pháp hồi quy OLS yêu cầu phải thỏa một số giả định sau:

 Mối quan hệ giữa các biến độc lập và phụ thuộc là tuyến tính

 Không tồn tại phương sai thay đổi

 Không tồn tại tự tương quan

 Không tồn tại nội sinh

Do đó, khi một trong các giả định này bị vi phạm thì kết quả hồi quy từ OLS

sẽ không đáng tin cậy Có thể nhận thấy rằng tác động của thặng dư vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lợi vượt trội của công ty, quyết định đầu tư của công ty, hiệu quả hoạt động và rủi ro của công ty là tác động bất cân xứng, nói cách khác khi

đó mối quan hệ giữa thặng dư vốn luân chuyển và các yếu tố trên là mối quan hệ phi tuyến Điều này có nghĩa là giả định đầu tiên đã bị vi phạm

Bên cạnh đó, mặc dù đã sử dụng giá trị trễ của các biến độc lập để tránh tác động của biến phụ thuộc đến các biến độc lập, nhưng vẫn còn tồn tại mối tương quan giữa các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu Điều này cho thấy tồn tại vấn

đề nội sinh trong mô hình nghiên cứu

Để giải quyết các vấn đề này, luận văn thấy rằng có hai phương pháp hồi quy được sử dụng nhiều trong các tài liệu nghiên cứu trước đây bao gồm phương pháp hồi quy hai bước (2SLS) và phương pháp hồi quy GMM Tuy nhiên, tương tự như phương pháp hồi quy OLS, phương pháp hồi quy hai bước yêu cầu không được tồn tại hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trong mô hình nghiên cứu Cho

nên nếu tồn tại một trong hai vấn đề này thì kết quả có được từ phương pháp hồi quy hai bước cũng sẽ không đáng tin cậy và khi đó phương pháp hồi quy GMM được sử dụng để giải quyết tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh

3.5 Trình tự thực hiện nghiên cứu

Luận văn thực hiện theo các trình tự sau:

Đầu tiên tác giả thực hiện thu thập dữ liệu và tính toán các biến Sau đó thực hiện việc mô tả thống kê các biến để có cái nhìn tổng quan về dữ liệu nghiên cứu, phân tích ma trận tương quan giữa các biến để xem xét hiện tượng đa cộng tuyến trong

mô hình

Tiếp theo, tác giả sử dụng phương pháp hồi quy với hiệu ứng cố định (FEM) và sử dụng phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) dựa trên nghiên cứu của Arellano và Bond (1991) giải quyết được vấn đề nội sinh, tự tương quan, phương sai thay đổi Sau khi kiểm định tính vững của mô hình tác giả tiếp tục phân tích và so sánh với các giả thiết đặt ra, thảo luận đưa ra kết quả nghiên cứu