Nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Đối tượng và phạm vi nghi n ứu- Đối tượng nghiên c u: Tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoánViệt Nam..

KIỀU THỊ XUÂN THẢO

NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦ CẤU TR C VỐN

ĐẾN HI U QUẢ TÀI CH NH CỦ C C

O NH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TR N THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHO N VI T N M

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng - Năm 2017

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

KIỀU THỊ XUÂN THẢO

MỤC LỤC

MỞ ĐẦU 1

1 T nh ấp thiết ề t i 1

2 M ti u nghi n u 2

3 Câu hỏi nghiên c u 2

4 Đối tượng và phạm vi nghiên c u 3

5 Phương pháp nghi n u 3

6 Ý nghĩ kho học và thực tiễn c ề tài 4

7 Kết cấu luận văn 4

8 Tổng quan tài liệu nghiên c u 4

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ HI U QUẢ TÀI CHÍNH 10

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN 10

1.1.1 Khái niệm và các chỉ ti u o lường cấu trúc vốn 10

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn 12

1.2 TỔNG QUAN VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 20

1.2.1 Khái niệm hiệu quả tài chính 20

1.2.2 Chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính 22

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính 23

1 3 TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 27 1 3 1 Tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính 27

1.3.2 Nghiên c u thực nghiệm tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính 29

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 34

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU T C Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH 35

2 1 1 Đặ iểm phân loại ngành 35

2.1.2 Phân tích kết quả hoạt ộng kinh doanh c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam 37

2.2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 38

2 2 1 Xá ịnh các biến c a mô hình 38

2.2.2 Mô hình nghiên c u 44

2.3 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU 50

2.3.1 Thu thập dữ liệu 50

2.3.2 Xây dựng ma trận hệ số tương qu n 51

2.3.3 Lựa chọn biến ư v o mô hình 51

2 3 4 Ướ lượng mô hình b n ầu 52

2.3.5 Kiểm ịnh mô hình 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 53

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHI M TÁC Đ NG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HI U QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHI P CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VI T NAM 54

3 1 ĐẶC TRƯNG CỦA HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 54

3 1 1 Đặ trưng hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam 54

3 1 2 Đặ trưng ấu trúc vốn c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam 56

3 1 3 Đặ trưng a hiệu quả tài chính theo hệ số nợ c a các doanh

nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt

Nam 60

3.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 62

3.2.1 Phân tích hệ số tương qu n 62

3.2.2 Kết quả hồi quy 63

3.2.3 Phân tích kết quả nghiên c u c a mô hình lựa chọn 66

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 72

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH RÚT RA TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 73

4.1 KẾT LUẬN 73

4.2 HÀM Ý CHÍNH SÁCH VỀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 74

4.2.1 Nâng cao công tác quản trị nguồn vốn 75

4 2 2 Đ dạng hóa các hình th huy ộng vốn 76

4 2 3 Nâng o năng lực quản trị 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 81

KẾT LUẬN 82

TÀI LI U THAM KHẢO

QUYẾT ĐỊNH GI O ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (bản sao)

PHỤ LỤC

CBTP Chế biến thực phẩm

DNNY Doanh nghiệp niêm yết

LNTT Lợi nhuận trước thuế

KNTT Khả năng th nh toán

GDP Tổng sản phẩm quốc nội

HQTC Hiệu quả tài chính

ROA Tỷ suất sinh lời tài sản

ROE Tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữuSXKD Sản xuất kinh doanh

TTCK Thị trường ch ng khoán

VCSH Vốn ch sở hữu

niêm yết trên TTCK Việt Nam

Tổng hợp các giả thiết tá ộng c a cấu trúc vốn ến

2.3 hiệu quả tài chính c a các DN CBTP niêm yết trên 44

TTCK Việt Nam

3.1 Chỉ tiêu ROE bình quân qu á năm a các DN 54

CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam

3.2 Hiệu quả tài chính c a các DN CBTP niêm yết trên 55

TTCK Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu

3.3 Quy mô vốn c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK 56

Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu

3.4 Cấu trúc vốn c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK 58

Việt Nam

3.5 Hệ số nợ c a các DN CBTP niêm yết trên TTCK 58

Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu

So sánh tỷ suất sinh lời kinh tế c a tài sản (BEP) và

3.6 lãi suất vay trung bình (r) c a các DN CBTP niêm 60

yết trên TTCK Việt Nam

3.7 Hệ số nợ và ROE c a các DN CBTP niêm yết trên 61

TTCK Việt Nam theo từng nhóm dữ liệu

3.13 So sánh kết quả nghiên c u và kỳ vọng 67

MỞ ĐẦU

1 T nh ấp thiết ủ ề tài

M c tiêu c a doanh nghiệp chính là lợi nhuận Trong iều kiện sản xuấtkinh doanh hội nhập, ể tồn tại và phát triển mỗi doanh nghiệp phải áp ngtối á y u ầu với nguồn lực hiện ó ể thu ược lợi nhuận Để l m ượciều này, các doanh nghiệp phải phát huy ược vai trò c a quản trị tài chính.Trong ó, quản trị nguồn vốn hay cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ó là mộttrong những nội dung quan trọng nhất c a quản trị tài chính doanh nghiệp

Nhiều nghiên c u ã h ng minh sự tá ộng c a cấu trúc vốn ảnhhưởng tới hiệu quả tài chính Tuy nhiên, mỗi lĩnh vực kinh doanh có nhữngnét ặc thù riêng trong hoạt ộng kinh do nh ũng như quản trị nguồn vốn,nên m tá ộng ũng khá nh u Lĩnh vực chế biến thực phẩm có vai tròquan trọng ối với nền kinh tế Việt Nam Ngành chế biến thực phẩm (CBTP)

có quy mô trong việ óng góp v o tổng sản phẩm quốc nội (GDP), các doanhnghiệp chế biến thực phẩm ược niêm yết chiếm tỷ trọng cao trong số cácdoanh nghiệp niêm yết (DNNY) trên thị trường ch ng khoán (TTCK)

Việt N m Tuy nhi n, trong gi i oạn vừa qua, kh ng hoảng kinh tế ít nhiều ã tá ộng tới các ng nh, tá ộng tới hiệu quả tài chính (HQTC) HQTC c a các

DNNY còn thấp, không ổn ịnh v ó xu hướng giảm n n hư thực sự thu hút á

nh ầu tư trong nền kinh tế v hư giúp ho á do nh nghiệp

thực hiện tốt vai trò dẫn dắt các doanh nghiệp khác trong nền kinh tế Mộttrong những nguy n nhân, trong ó l vấn ề tiếp cận nguồn vốn c a cácdoanh nghiệp, việ huy ộng vốn c a các doanh nghiệp gặp phải nhiều khókhăn Tình hình thực tế cho thấy ơ ấu nguồn vốn c a các doanh nghiệp nếu

hư hợp lý thì sẽ tá ộng nhiều tới hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp.Còn ri ng ối với các DN CBTP niêm yết trên TTCK Việt Nam thì như thế

nào? Có phải HQTC c a các DN CBTP bị tá ộng bởi cấu trúc vốn haykhông? Và sự tá ộng ó theo chiều hướng nào? Xuất phát từ những thựctrạng trên, tác giả ã lựa chọn ề tài nghiên c u “Nghiên cứu tác động của

cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

2 Mụ ti u nghi n ứu

M c tiêu nghiên c u c ề tài tập trung vào:

- L m rõ ược lý luận về hiệu quả tài chính, cấu trúc vốn v tá ộng

c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

- Xây dựng mô hình tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính

c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ngkhoán Việt Nam

- Từ kết quả nghiên c u tiến h nh o lường v ánh giá m ộ ảnh hưởng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính, từ ó ư r một số kết luận và hàm ý chính sách ể nâng cao hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam

3 Câu hỏi nghi n ứu

Để ạt ược các m c tiêu trên, ề t i ặt ra một số câu hỏi nghiên c usau:

- Những lý thuyết n o ã nghi n u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính, mối quan hệ ó như thế nào?

- Cấu trúc vốn ó ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp chếbiến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam hay không vàảnh hưởng theo chiều hướng như thế nào?

- Do nh nghiệp chế biến thực phẩm và các ch thể li n qu n n n lưu ến những vấn ề gì khi ư r á h nh sá h về cấu trúc vốn ể nâng cao

hiệu quả t i h nh do nh nghiệp?

4 Đối tượng và phạm vi nghi n ứu

- Đối tượng nghiên c u: Tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính c

a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoánViệt Nam

- Phạm vi nghiên c u:

+ Phạm vi nội dung ề tài: Nghiên c u tá ộng c a cấu trúc vốn ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị

trường ch ng khoán Việt Nam (Tác giả sử d ng chỉ tiêu hệ số nợ trên vốn ch

sở hữu ại diện cho cấu trúc vốn)

+ Phạm vi không gi n: Đề tài nghiên c u với 41 doanh nghiệp chế biếnthực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam (gồm 26 doanh nghiệp trênSGDCK TP.HCM - HOSE và 15 doanh nghiệp trên SGDCK Hà Nội – HNX)

+ Phạm vi thời gian: Đề tài tập trung nghiên c u trong khoảng thời gian

4 năm, từ năm 2012 ến năm 2015 ược giới hạn ở các doanh nghiệp chế biếnthực phẩm niêm yết trên TTCK Việt Nam (T nh ến thời iểm 1/3/2017, các

dữ liệu về báo áo t i h nh năm 2016 ở 41 doanh nghiệp tác giả nghiên c u hưược kiểm toán và công khai nên tác giả chỉ cập nhật phạm vi thời gian

từ năm 2012 ến năm 2015)

5 Phương pháp nghi n ứu

Dựa vào số liệu báo cáo tài chính từ năm 2012 ến năm 2015 a 41 DNCBTP niêm yết trên TTCK Việt N m ược công bố trên website, tác giả tiếnhành tính toán các chỉ ti u li n qu n ến hiệu quả tài chính, cấu trúc vốn Dữ liệuthu thập là dữ liệu bảng th cấp S u ó tá giả tiến hành hồi quy theo

mô hình hồi quy và lựa chọn mô hình ảnh hưởng cố ịnh hoặc mô hình ảnhhưởng ngẫu nhiên thông qua kiểm ịnh Hausman

6 Ý nghĩ kho họ và thự tiễn ủ ề tài

- Ý nghĩ kho học: Góp phần làm rõ những vấn ề ch yếu về lý luận li n

qu n ến cấu trúc vốn, hiệu quả t i h nh, tá ộng c a cấu trúc vốn ến

hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thịtrường ch ng khoán Việt Nam

- Ý nghĩ thực tiễn: Đề t i giúp xá ịnh sự tá ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trênthị trường ch ng khoán Việt N m Đồng thời kết quả nghiên c u là bằng ch ngthực nghiệm cho các nghiên c u về hiệu quả tài chính, giúp các doanh

nghiệp có các chính sách hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả tài chính, nâng cao lợi nhuận và nâng cao giá trị doanh nghiệp

7 Kết ấu luận văn

Ngoài phần mở ầu và kết luận, kết cấu luận văn gồm 4 hương:

- Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính

- Chương 2: Thiết kế mô hình nghiên c u tá ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính

- Chương 3: Kết quả nghiên c u thực nghiệm tá ộng c a cấu trúc vốn

ến hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp chế biến thực phẩm niêm yết trên thị trường ch ng khoán Việt Nam

- Chương 4: Kết luận và hàm ý chính sách rút ra từ kết quả nghiên c u

8 Tổng qu n tài liệu nghi n ứu

a Nghiên cứu trên thế giới

- Nghiên c u c a Dessi & Robertson (2003) chỉ ra rằng cấu trúc vốn cóảnh hưởng tích cự ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp Các doanh nghiệpvay nợ cố gắng tận d ng á ơ hội tăng trưởng v ầu tư ể l m tăng lợi nhuậndoanh nghiệp Vì vậy nó sẽ l m tăng hiệu quả tài chính c a doanh

lệ nợ o Ngược lại, trong nghiên c u Dilip Ratha (2003) trên 52 doanhnghiệp ược lựa chọn từ các quố gi ng phát triển, lại cho thấy òn bẩy tài

h nh tá ộng âm ến hiệu quả hoạt ộng c a doanh nghiệp ở á nước này -

Nghiên c u c a R Zeitun & G G Tian (2007) về tá ộng c a các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả hoạt ộng c a công ty, với quy mô nghiên c u là 167 công ty

ở Jordan trong khoảng thời gian từ năm 1989 ến năm 2003

Bằng phương pháp hồi quy theo mô hình OLS, nghiên c u cho thấy tố ộ tăngtrưởng c a tổng tài sản, quy mô công ty và thuế suất tá ộng dương ến HQKDngược lại tỷ lệ nợ ó tá ộng mạnh v âm ến hiệu quả kinh doanh

- Nghiên c u c a Dimitris Margaritis & Maria Psillaki (2007), họ thựchiện nghiên c u mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, quyền sở hữu và hiệu quảkinh doanh c a doanh nghiệp v o năm 2007 Dữ liệu nghiên c u bao gồm cácdoanh nghiệp ở Pháp thuộ á lĩnh vực sản xuất công nghiệp truyền thốngnhư: ng nh dệt m y, dược phẩm v lĩnh vực công nghiệp phát triển như máytính, nghiên c u và phát triển Biến ượ ư v o mô hình ũng tương tự nhưnghiên c u c Weixu nhưng ó th m á biến yếu tố tá ộng: tỷ trọng tàisản cố ịnh, tỷ trọng tài sản lưu ộng, cấu trúc vốn sở hữu Kết quả nghiên

c u cho thấy: Tỷ lệ nợ ó tá ộng dương ến HQKD khi tỷ lệ nợ ở m c nợ trung bình.

- Nghiên c u c a Amato & Amato (2004), Amato & Burson (2007) vềảnh hưởng c a quy mô doanh nghiệp ến lợi nhuận c a doanh nghiệp Kết

quả chỉ ra rằng quy mô c a doanh nghiệp tá ộng dương hoặ âm ến lợi nhuận c

a doanh nghiệp

- Nghiên c u c D niel Cîr ium ru, M ri n Simini ă, Ni u M r u

(2008) về hiệu quả tài chính c a 73 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp c aRomania Các tác giả ã nghi n u ảnh hưởng c a ba nhân tố là: tỷ suất lợi nhuậntrên doanh thu (lợi nhuận/doanh thu), hiệu suất sử d ng tài sản

(doanh thu/tổng tài sản) và nhân tố òn bẩy t i h nh ến tỷ suất sinh lời vốn ch sởhữu ROE Kết quả nghiên c u ã hỉ ra rằng: cả ba nhân tố n y ều có ảnh hưởngthuận chiều ến tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu Tuy nhiên, trong

ba nhân tố ảnh hưởng n y thì òn bẩy tài chính là nhân tố có ảnh hưởngnhưng không áng kể ến biến ộc lập (tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu)

- Nghiên c u c a Onaolapo & Kajola (2010) về các yếu tố tá ộng ếnhiệu quả kinh doanh Nghiên c u c a các tác giả ũng giống với nhữngnghiên c u trướ ó a Weixu, Dimitris Margaritis & Maria Psillaki và chỉnghiên c u biến hiệu quả kinh do nh dưới gó ộ t i h nh, ượ ại diện bởichỉ số ROA, ROE Dữ liệu nghiên c u gồm 30 doanh nghiệp phi tài chínhniêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Nigeria từ năm 2001 – 2007 Kếtquả nghiên c u cho thấy tỷ lệ nợ tá ộng âm với hiệu quả kinh doanh(HQTC); quy mô tá ộng dương ến ROE

- Nghiên c u c Alm j l (2012) ũng hỉ ra rằng khả năng th nh toánhiện hành thực sự ó nghĩ thống k dương ối với hiệu quả tài chính c a 25 công

ty bảo hiểm niêm yết trên sàn giao dịch ch ng khoán Amman giai

oạn 2002- 2007

- Nghiên c u c a Sara Kanwal và Muhamad Nadeem (2013) về hiệuquả hoạt ộng ượ o lường bằng hiệu quả tài chính (ROE) c a 22 doanhnghiệp ngành xây dựng ở Pakistan trong khoảng thời gian từ 2007-2011.Bằng phương pháp xây dựng mô hình hồi quy bội với biến ộc lập là ROE và

7 nhân tố có khả năng ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính là: Quy mô, tố ộ tăngtrưởng doanh nghiệp, cấu trúc tài sản, cấu trúc vốn(tỷ suất nợ/vốn ch sở hữu),khả năng th nh toán hiện hành, tố ộ tăng trưởng kinh tế (GDP) và lạm

phát Kết quả nghiên c u chỉ ra nhân tố quy mô, cấu trúc vốn, cấu trúc tài sản

có mối quan hệ thuận chiều tới ROE còn lạm phát có ảnh hưởng ngược chiều

ến ROE Ba nhân tố còn lại không ảnh hưởng

- Nghiên c u c a Bashir và cộng sự (2013) về hiệu quả hoạt ộng c a

các doanh nghiệp ngành dệt tại một số nướ ng phát triển ở Châu Á giai oạn 2010-2012 Trong nghiên c u nhóm tác giả ư r 5 nhân tố ơ bản: quy mô doanhnghiệp (tổng tài sản), số lượng l o ộng, ơ ấu tài sản (tỷ trọng tài

sản cố ịnh), tuổi doanh nghiệp và số vòng quay vốn lưu ộng Bằng phươngpháp xây dựng mô hình hồi quy bội, kết quả nghiên c u cho thấy: Cơ ấu tàisản và số lượng l o ộng có mối quan hệ thuận chiều ến hiệu quả hoạt ộng(HQTC), nhân tố còng quay vốn lưu ộng có mối quan hệ thuận chiều ếnhiệu quả hoạt ộng (HQTC) Các nhân tố còn lại không ảnh hưởng

b Nghiên cứu trong nước

- Nghiên c u c a Trần Thị Hòa (2006), nghiên c u hiệu quả hoạt ộngtheo hướng xá ịnh các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính c a cácdoanh nghiệp thương mại tr n ịa bàn thành phố Đ Nẵng, tác giả ã hỉ rarằng: tỷ suất sinh lời c a tài sản, tỷ suất nợ trên vốn ch sở hữu, khả năng sinhlời kinh tế c a tài sản, số vòng quay vốn lưu ộng là bốn nhân tố có mối tácộng thuận chiều tới hiệu quả tài chính c a các doanh nghiệp này

ến ấu trú t i h nh v hiệu quả t i h nh: Tiếp ận theo phương pháp phân

t h ường dẫn, Tạp h kho họ v ông nghệ, Đại họ Đ Nẵng, số 5/2010Nghi n u sử d ng số liệu từ báo áo t i h nh 428 do nh nghiệp ni myết tr n TTCK Việt Nam Với á h tiếp ận theo phương pháp ường dẫn vớiphần mềm AMOS, nghi n u ã hỉ r á nhân tố ảnh hưởng ến ấu trú

t i h nh, b o gồm: hiệu quả kinh do nh, r i ro kinh do nh, ấu trú t i sản vquy mô do nh nghiệp Nghi n u ũng hỉ r tá ộng giữ hiệu quả kinh

do nh v ấu trú t i h nh ến hiệu quả t i h nh trong do nh nghiệp Kếtquả nghi n u ã hỉ r rằng hiệu quả kinh do nh v ấu trú t i h nh ó

qu n hệ tỷ lệ thuận với hiệu quả t i h nh

- Nghi n u Trần Thị Th nh Tú (2010) về phân t h tá ộng

ơ ấu vốn ến khả năng sinh lời á DNNY tr n TTCK Việt N m, Tạp

h nghi n u v tr o ổi, Đại họ kinh tế quố dân, số 6/2010 Nghi n u

sử d ng số liệu 400 ông ty ni m yết trong gi i oạn 2005 - 2008 Kết quảnghi n u ho thấy ROE dường như không ph thuộ v o ơ ấu nợ á

DN nhưng EPS lại hịu tá ộng Cho thấy, h nh sá h trả ổ t áDNNY l một yếu tố ảnh hưởng ến EPS, ông ty sẽ quyết ịnh tỷ lệ giữ lợinhuận ể tái ầu tư v tỷ lệ giữ tiền mặt, do vậy sẽ ảnh hưởng ến ơ ấu vốn

- Nghiên c u c a Trịnh Thị Trinh, L Phương Dung (2012) về cấu trúcvốn và hiệu quả hoạt ộng c a các doanh nghiệp ở Việt Nam cho thấy cấu

trúc vốn ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu, khi tỷ lệ nợphải trả trên tổng tài sản lớn hơn 30 37% thì ó tương qu n âm với ROE Tỷ lệ

nợ trên tổng tài sản bình quân c a các doanh nghiệp ngành sản xuất và

chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn HOSE là 47.94% nên cấu trúc vốn cótương qu n âm với tỷ suất sinh lời trên vốn ch sở hữu

- Nghi n u Tô Thị Ngọ L n (2013) về hệ thống quản l t i

h nh tập o n bưu h nh viễn thông Việt N m v ảnh hưởng nó ến

hiệu quả t i h nh tập o n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n, QuezonLuận án phân t h thự trạng hệ thống quản l t i h nh VNPT v ảnhhưởng nó ến hiệu quả t i h nh tập o n qu á kh ạnh: huyộng vốn, quản l v sử d ng vốn, quản l t i sản, quản l do nh thu, hi ph

v phân phối lợi nhuận, ánh giá hiệu quả t i h nh thông qu á hỉ ti uvòng qu y t i sản, nợ phải thu Kết quả nghi n u ho thấy ấu trú vốn ótương qu n dương với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

- Nghi n u Phạm Anh Ngọ (2013) về ảnh hưởng quản l t i

h nh v một số kh ạnh t i h nh ến lợi nhuận DNVVN thương mại

v dị h v trong tỉnh Thái Nguy n, Đại họ Southern Luzon, Lu b n,Quezon Luận án khám phá những ảnh hưởng thự tiễn quản l t i h nh,

á kh ạnh t i h nh v lợi nhuận DNVVN Phân t h giải th h mối

li n hệ giữ ảnh hưởng thự tiễn quản l t i h nh, á kh ạnh t i h nh

v lợi nhuận DNVVN, ồng thời sẽ hỗ trợ á nh quản l thú ẩy lợinhuận họ Kết quả nghi n u hỉ r rằng ấu trú vốn ó tương qu n âmvới tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

- Nghi n u Chu Thị Thu Th y, Ngô Thị Quy n, Nguyễn Th nhHuyền (2015) về phân t h á nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả t i h nh,nghi n u iển hình tại á ông ty ổ phần phi t i h nh ni m yết tr nSGDCK TP HCM, Tạp h kinh tế v phát triển, số 215/tháng 5 Nghi n u sử

d ng số liệu 230 ông ty ổ phần phi t i h nh ni m yết tại Sở GDCKHOSE gi i oạn 2011-2013 trong 14 ngành Kết quả nghi n u ã hỉ r rằnghiệu quả t i h nh á ông ty ổ phần bị ảnh hưởng áng kể bởi tỷ lệ vốn

nh nướ , òn bẩy t i h nh, năng lự quản l , quy mô ông ty, khả năng th nhtoán nh nh v hu kỳ sản xuất kinh do nh ông ty Kết quả nghi n uphản ánh tỷ lệ nợ ó tương qu n âm với tỷ suất sinh lời tr n vốn h sở hữu

CHƯƠNG 1TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ

1.1 TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.1.1 Khái niệm và các chỉ ti u o lường cấu trúc vốn

a Khái niệm cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Đối với doanh nghiệp vốn là tiền ề ơ bản cho việc hình thành và pháttriển hoạt ộng kinh doanh c a doanh nghiệp Để bắt ầu một quá trình sảnxuất kinh doanh, doanh nghiệp cần ó lượng vốn tiền tệ nhất ịnh ể hìnhthành tài sản ph c v cho hoạt ộng sản xuất kinh doanh (SXKD) nhằm ạttới m c tiêu nhất ịnh ã ề ra Một doanh nghiệp có thể huy ộng nhiềunguồn vốn khá nh u ể tài trợ hoạt ộng kinh doanh: từ nguồn vốn ch sởhữu ến các nguồn tài trợ như v y d i hạn, vay ngắn hạn Cấu trúc vốn c adoanh nghiệp cho biết cách th c tài trợ vốn và c thể hơn l m ộ sử d ng

nợ vay c a doanh nghiệp ó

Trên thực tế, nhiều nhà nghiên c u ư r nhiều khái niệm về cấu trúcvốn như:

- Theo Stephen A.Ros W.Westerfield và Bradford D.Jorrdan (2003)cấu trúc vốn c a một doanh nghiệp là sự kết hợp giữa việc sử d ng vốn nợ vàvốn ch sở hữu theo một tỷ lệ nhất ịnh ể tài trợ cho hoạt ộng sản xuất kinhdoanh c a doanh nghiệp

- Theo Colin Firer và cộng sự (2004) cấu trúc vốn ề cập ến sự pha trộn

c a nợ và vốn ch sở hữu mà một doanh nghiệp sử d ng ể tài trợ cho các hoạtộng c a doanh nghiệp

- Theo Macguigan và cộng sự (2006) cấu trúc vốn là sự kết hợp giữa nợngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu ãi v vốn cổ phần

thường ược sử dng ể tài trợ cho hoạt ộng c a doanh nghiệp.

Từ các khái niệm ó, tá giả ư r khái niệm chung nhất về cấu trúc vốnnhư s u: Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn ch sở hữu (baogồm vốn cổ phần ưu ãi v vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn c adoanh nghiệp ượ dùng ể tài trợ quyết ịnh ầu tư a một doanh nghiệp)

b Chỉ tiêu đánh giá cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Đối với doanh nghiệp, một cấu trúc vốn hợp lý phải ảm bảo hài hòagiữa nợ vay và vốn ch sở hữu, sao cho chi phí sử d ng vốn thấp và r i ro cóthể chấp nhận ược, phù hợp với iều kiện kinh doanh c thể c a doanhnghiệp Tuy nhiên, cấu trúc vốn c a mỗi doanh nghiệp ph thuộc vào rấtnhiều yếu tố như: ặ iểm riêng c a doanh nghiệp, ặ iểm ngành nghề c adoanh nghiệp hoạt ộng, ặ iểm c a thị trường t i h nh, iều kiện kinh tế

vĩ mô a mỗi quố gi … Bên cạnh các yếu tố chung thì còn một số yếu tốriêng, nên không có cấu trúc vốn chung cho mọi doanh nghiệp Mỗi doanhnghiệp sẽ có một cấu trúc vốn riêng, thậm chí trong cùng một doanh nghiệpcấu trúc vốn sẽ th y ổi trong từng gi i oạn c thể Để ánh giá v o lườngcấu trúc vốn c a doanh nghiệp cần phải ăn v o á thướ o òn bẩy tàichính c a doanh nghiệp, gồm: Hệ số nợ, hệ số nợ trên vốn ch sở hữu, hệ số

số nợ lớn hơn 50% ó nghĩ l t i sản c a doanh nghiệp ƣợc tài trợ bởi các khoản

nợ nhiều hơn, òn ngƣợc lại nếu hệ số nợ nhỏ hơn 50% thì t i sản c a doanhnghiệp ƣợc tài trợ ch yếu bởi nguồn vốn ch sở hữu Hệ số này càng nhỏ thìdoanh nghiệp ít gặp khó khăn t i h nh hơn vì do nh nghiệp ít ph

thuộc vào nợ v y ể tài trợ cho hoạt ộng kinh doanh

- Hệ số tự tài trợ:

Hệ số tự tài trợ = Tổng vốn ch sở hữu

Tổng nguồn vốn

Hệ số tự tài trợ phản ánh tỷ lệ vốn ch sở hữu trong tổng nguồn vốn

c a doanh nghiệp Hệ số tự tài trợ có giá trị càng lớn thì m ộ tự ch về mặttài chính và khả năng bù ắp tổn thất bằng vốn ch sở hữu ng o, do ó r i

ro kinh doanh c a doanh nghiệp càng thấp

số n y lớn hơn 1 ó nghĩ l nợ v y hiếm tỷ trọng lớn hơn vốn h sở hữu

v ngƣợ lại hệ số n y nhỏ hơn 1 t c là vốn ch sở hữu ƣợc sử d ng nhiềuhơn vốn vay

1.1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Sự phát triển c a các lý thuyết về cấu trúc vốn hiện ại ƣơ dựa trên nềnmóng từ kết quả nghiên c u c a Modigli ni v Miller v o năm 1958, gọi

tắt là học thuyết M&M Lý thuyết cấu trúc vốn hiện ại ược tiếp t c pháttriển vào những năm s u ó, hẳng hạn như: l thuyết ánh ổi, lý thuyết trật

tự phân hạng, lý thuyết tín hiệu, lý thuyết ịnh thời iểm thị trường…

a Lý thuyết của Modigliani và Miller

Theo Modigli ni v Miller (M&M), trong iều kiện thị trường vốnhoàn hảo, quyết ịnh tài trợ không ảnh hưởng ến giá trị c a doanh nghiệp.Lập luận này có vẻ trái với những gì m á giám ố t i h nh ng l m vớicấu trúc vốn c a doanh nghiệp mình nhằm tìm kiếm một sự gi tăng trong giá trị doanh nghiệp nhưng lại úng trong những giả ịnh c thể m h i ông ư ra

Những giả ịnh c a M&M:

- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán ch ng khoán

- Cósố người mu v người bán trên thị trường, vì vậy không có

nh ầu tư ri ng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ối với giá cả ch ng khoán

- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả á nh ầu tư v không phảimất tiền

- Tất cả á nh ầu tư ều có thể vay và cho vay với cùng lãi suất Đây

là một giả ịnh quan trọng c a lý thuyết M&M Với giả ịnh này thì doanhnghiệp không còn lợi thế hơn á nhân nh ầu tư trong việc sử d ng òn bẩynữa, doanh nghiệp có sử d ng òn bẩy hay không không có gì quan trọng vì

ây l việ m nh ầu tư n o ũng l m ược

- Tất cả các nh ầu tư ều hợp lý và có kỳ vọng thuần nhất về lợinhuận c a các doanh nghiệp Giả ịnh này một phần ó ơ sở từ giả ịnhthông tin có sẵn và không phải mất tiền; á nh ầu tư tiếp cận với thông tinnhư nh u v giả ịnh tất cả họ ều ó suy nghĩ v tính toán hợp l như nh u

sẽ cho ra kết quả giống khi nhận ịnh về một ông ty n o ó Đây l onường dẫn ến kỳ vọng thuần nhất

Trở lại với lý thuyết cấu trúc vốn c a M&M, hai ông cho rằng giá trị

c a doanh nghiệp ượ xá ịnh bằng các tài sản thực ch không phải bằngcác ch ng khoán mà doanh nghiệp phát h nh Như vậy, khi quyết ịnh ầu tưược cố ịnh thì việc quyết ịnh cấu trúc vốn không li n qu n ến giá trịdoanh nghiệp Lập luận c M&M ũng giống với quy tắc bảo tồn giá trị: khi tachia tài sản c a công ty ra thành nhiều phần thì tổng tài sản vẫn không ổi

H i ông ũng ã hỗ trợ lý thuyết c a mình bằng lập luận mua bán songhành Nếu có một số nh ầu tư n o ó ịnh giá o hơn ho do nh nghiệp cóvay nợ thì với thị trường hoàn hảo, không có chi phí giao dị h thì nh ầu tư

sẽ tận d ng ơ hội n y ể bán cổ phiếu c ông ty ng ượ ịnh giá cao

ki i v thiết lập một cấu trúc vốn có nợ c a riêng họ ể hưởng lợi từ chênhlệch giá này

Như vậy, với những giải ịnh c a thị trường hoàn hảo, theo M&M, cấutrúc vốn ho n to n ộc lập với giá trị c a doanh nghiệp

Năm 1963, Modigli ni v Miller ã ông bố nghiên c u tiếp theo c amình trên tạp chí kinh tế Mỹ xem xét yếu tố thuế trong vấn ề cấu trúc vốn.Hai ông thừa nhận rằng với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử d ng nợ sẽ

l m gi tăng giá trị doanh nghiệp Bởi khi vay nợ, hi ph lãi v y ược loại ra khỏithu nhập tính thuế một cách hợp pháp, do ó một phần thu nhập c a

doanh nghiệp th y vì óng thuế ược chuyển ho á nh ầu tư Phương trình giá trị doanh nghiệp ược viết lại:

Giá trị c a doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp nếu ƣợc tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + Hiện giá tấm chắn thuế

Khoản gi tăng từ hiện giá tấm chắn thuế tỷ lệ thuận với sự gi tăng nợ vay trong cấu trúc vốn khuyến khích các doanh nghiệp vay nhiều hơn Theo ó,

một cấu trúc vốn với 100% nợ sẽ là một cấu trúc vốn tối ƣu tối hó giá trị c a doanh nghiệp Tuy nhi n, iều này là không thể xảy r trong iều kiện thjwc tế vì khi nợ v y tăng l n sẽ làm xuất hiện nhiều chi phí khác bù trừ với

lợi ích c a tấm chắn thuế, từó l m giảm giá trị c a doanh nghiệp Đó l tiền ề cho

sự r ời c a lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn

b Lý thuyết đánh đổi

Lý thuyết ánh ổi cấu trúc vốn cho rằng cấu trúc vốn c a doanh nghiệp

ƣợ xá ịnh dựa trên sự ánh ổi giữa lợi ích c a tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệtài chính Khi doanh nghiệp vay càng nhiều nợ thì lợi ích c a

tấm chắn thuế càng lớn nhƣng hi phí kiệt quệ t i h nh ũng tăng theo Vìvậy, ch nợ ũng sẽ òi hỏi một tỷ suất sinh lời o hơn, l m gi tăng hi ph

sử d ng vốn c a doanh nghiệp Do ó, ấu trúc vốn tối ƣu a doanh nghiệp

ƣợ xá ịnh bằng á h gi tăng lƣợng nợ vay cho tới khi lợi ích biên từ tấmchắn thuế cân bằng với chi phí biên c a kiệt quệ tài chính (theo Castanias,1983)

Altm n (1984) ũng ã so sánh hiện giá c a chi phí kiệt quệ tài chínhvới hiện giá c a lợi ích từ tấm chắn thuế tá ộng l n òn bẩy và kết luận rằng

tá ộng c a chi phí kiệt quệ tài chính lên giá trị c a doanh nghiệp và cấu trúcvốn là rất quan trọng Theo ó, t ó ông th xá ịnh giá trị doanh nghiệpnhƣ s u:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị doanh nghiệp ƣợc tài trợ hoàn toàn bằngvốn cổ phần+ Giá trị hiện tại c a khoản lợi thuế-Chi phí phá sản kỳ vọng

Lý thuyết ánh ổi giải th h ược sự khác biệt trong cấu trúc vốn c a nhiềungành: những ngành có tài sản hữu hình an toàn thì tỷ lệ nợ vay cao, nhữngngành có tài sản vô hình nhiều thì tỷ lệ nợ vay ít do ít có tài sản có giá

trị thế chấp cho vay nợ Thuyết ánh ổi giải thích sự r ời c a các công tyược mu t bằng vốn vay, lý thuyết n y ũng ề xuất rằng các công ty sungmãn có thị trường sản phẩm ổn ịnh lâu d i, t ó ơ hội tăng trưởng với NPVcao nên dùng nhiều nợ v y ể tối hó giá trị doanh nghiệp Trong khi ó,các công ty có nợ vay quá nặng nên phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ t c,bán bớt tài sản ể huy ộng tiền mặt bằng cổ phiếu nhằm m h tái ân ốicấu trúc vốn Tuy nhiên, hạn chế c a lý thuyết ánh ối là không thể giải

th h ược tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ vàkhông dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt ộng c a họ rất cao, bởi vìtheo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng v y nợ cao và có nhiềulợi nhuận chịu thuế ể ược khấu trừ thì nên vay nợ nhiều ể hưởng lợi từ

c Lý thuyết trật tự phân hạng

Năm 1984, lý thuyết trật tự phân hạng ược phát triển bởi Myers Đây

là một lý thuyết cấu trúc vốn có nhiều khả năng lựa chọn nguồn tài trợ dựatrên vấn ề bất cân x ng thông tin giữ á ối tượng tham gia hoạt ộng kinhdoanh trên thị trường

Myers cho rằng một doanh nghiệp ược gọi là tuân theo một trật tựphân hạng nếu doanh nghiệp ó th h sử d ng tài trợ nội bộ hơn l t i trợ từbên ngoài và thích sử d ng nợ hơn l sử d ng vốn cổ phần khi phát hành

ch ng khoán ra thị trường

C thể, trong năm 1984, Myers và Majluf cho rằng sự bất cân x ngthông tin tồn tại giữa các nhà quản lý c a một doanh nghiệp và thị trường òi

hỏi cần phải có một trật tự phân hạng khi lựa chọn các nguồn vốn tài trợ sẵn

có Theo lý thuyết trật tự phân hạng, sử d ng nguồn vốn nội bộ ể tài trợ chocác quyết ịnh ầu tư m ng t nh hiến lược là sự lựa chọn h ng ầu c sốcác doanh nghiệp Họ ư r giả thiết rằng ban quản trị biết về hoạt ộngtương l i a doanh nghiệp nhiều hơn á nh ầu tư b n ngo i (thông tinkhông cân x ng) và việc quyết ịnh tài chính có lẽ cho biết m ộ kiến th c

c a nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương l i Khiban quản trị tin tưởng cổ phiếu ượ ánh giá o hơn l ánh giá thấp, họ cóthể phát hành ch ng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanhnghiệp i theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổphiếu ượ ánh giá o hơn l ánh giá thấp, vì vậy hoạt ộng này sẽ chuyển tảithông tin không thuận lợi ho á nh ầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lự ểtránh i theo á thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị itheo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều

hơn nếu như họ tin là cổ phiếu c a họ ượ ánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổphần nếu như họ cho rằng cổ phiếu c a họ ượ ánh giá o Vì vậy, sự phát hànhvốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không

thuận lợi hơn l sự phát hành tiền ho v y Điều này khiến các nhà quản trị

qu n tâm ến tiền ho v y hơn l vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Nhữngquyết ịnh về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ nợ trên tài sản tối ưu m ượcquyết ịnh từ việc phân hạng thị trường Trước hết, các nhà quản trị sẽ dựịnh sử d ng nguồn tài chính nội bộ, tiếp ến có thể phát hành tiền cho vay,

và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Ti u iểm c a thuyết này không tậptrung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung vào sự quyết ịnh tài chính hiệnhành sắp tới, c thể:

Tỷ lệ Nợ/ Tài sản = f {hoạt ộng kinh doanh, nhu cầu ầu tư}

Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn tối

ưu với các doanh nghiệp Sự kết hợp tối ưu giữa nợ và vốn ch sở hữu l iềukhông thể xảy ra Myers và Dn ldson (1961) ã tìm r một trật tự phân hạngcho các doanh nghiệp muốn thiết lập nguồn tài trợ dài hạn như s u: trước tiên

là lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là vay nợ trực tiếp, tiếp theo là cổ phần thường,tiếp theo là cổ phần ưu ãi không huyển ổi và cuối cùng là cổ phần ưu ãi

có thể chuyển ổi

Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích ược tại sao các doanh nghiệp cókhả năng sinh lời nhất thường v y t hơn Không phải vì họ có các tỷ lệ ònbẩy m c tiêu thấp mà vì họ không cần nguồn tài trợ bên ngoài Các doanhnghiệp có khả năng sinh lời t hơn phát h nh nợ vì họ không có nguồn vốn nội

bộ ho ầu tư vốn và vì tài trợ nợ chỉ ng sau lợi nhuận giữ lại trong trật

tự phân hạng dối Lý thuyêt trật tự phân hạng lý giải ược những h nh ộngquản trị, ó l á do nh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với ơ hội ầu tưhạn chế sẽ cố gắng duy trì tỷ lệ nợ m c tiêu thấp trong khi các doanh nghiệp ó

ơ hội ầu tư lớn hơn á nguồn phát sinh nội bộ buộc phải tăng tỷ lệ nợ Ngoài

ra thuyết trật tự phân hạng dự báo á th y ổi trong tỷ lệ nợ c a nhiềudoanh nghiệp ở gi i oạn phát triển bảo hòa Tỷ lệ nợ c a các doanh nghiệp tăngkhi các doanh nghiệp có thâm h t tài chính và giảm khi có thặng dư t i chính.Tuy nhiên, thuyết trật tự phân hạng không giải th h ược các khác biệt trong tỷ

lệ nợ giữa các ngành Ví d tỷ lệ nợ ó xu hướng thấp trong các ngành côngnghệ o, tăng trưởng cao ngay cả khi nhu cầu vốn bên ngoài rất lớn

d Lý thuyết tín hiệu

Lý thuyết tín hiệu

cho các bên cùng một lú

thấp cho một ch nh sá h

ược giả ịnh là thông tin không bằng nhau có sẵn

v thông tin không ối x ng có thể dẫn ến giá trị

ầu tư tối ưu khá L thuyết tín hiệu cho rằng các

quyết ịnh tài chính c a công ty là các tín hiệu ược gửi i bởi các nhà quản l ho á nh ầu tư ể xem xét những thông tin phản hồi và dấu hiệu này là nền tảng cho chính sách truyền thông tài chính Lý thuyết tín hiệu giả ịnh

rằng các công ty có kết quả hoạt ộng tốt thường sử d ng thông tin tài chính như l một công c truyền tín hiệu ến thị trường

C thể: Dựa trên nền tảng thông tin bất cân x ng, Stephen Ross (1977)cho rằng khi doanh nghiệp phát hành ch ng khoán mới, sự kiện này có thểược coi là cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tươnglai c a doanh nghiệp Cá nh ầu tư sẽ diễn giải cấu trúc vốn khá nh u như

là những tín hiệu về chất lượng thu nhập c a doanh nghiệp ở tương l i Rosslập luận rằng, những tín hiệu do á th y ổi cấu trúc vốn l áng tin ậy, vìnếu dòng tiền tương l i không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải ối mặt với chiphí phá sản Nói chung, á h nh ộng l m tăng òn bẩy t i h nh thường gắnvới thu nhập cổ phần dương v á h nh ộng làm giảm òn bẩy tài chínhthường gắn với thu nhập cổ phần âm

f Lý thuyết định thời điểm thị trường

Để khắc ph c giả thiết thiếu thực tế c a thị trường hoàn hảo trong các

lý thuyết về cấu trúc vốn trướ ây, lý thuyết ịnh thời iểm thị trường tiếpcận từ gó ộ mới, xem xét cấu trúc vốn trong iều kiện thị trường khônghoàn hảo Lý thuyết ịnh thời iểm thị trường giúp nhà quản trị doanh nghiệp

xá ịnh thời iểm úng a thị trường ể ư r quyết ịnh phát hành haymua lại cổ phần Thuyết tập trung nghiên c u mối tương qu n giữa thời iểmthị trường v ơ ấu nguồn vốn c a doanh nghiệp và m ộ tá ộng kéo dàitrong bao lâu Các giả ịnh và nhận xét về vấn ề n y ơn giản chỉ là nhữngnhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường úng lú ể tối hó giátrị c a doanh nghiệp c a họ và họ thực sự ng ố gắng l m iều ó C thể:

- Theo B ker v Wurgler (2002) ịnh thời iểm thị trường cho vốn cổphần ó nghĩ do nh nghiệp sẽ phát hành ch ng khoán vốn khi giá thị trường

c a chúng cao và mua lại với giá thấp M h a việc này là khai thácnhững biến ộng nhất thời c a chi phí sử d ng vốn cổ phần trong mối tươngquan với chi phí sử d ng c a các nguồn vốn khác Kết quả nghiên c u cho thấygiá trị thị trường trên giá trị sổ sá h ược tính trung bình với trọng số là tài trợ

từ bên ngoài trong quá kh Điều n y trái ngược với lý thuyết ánh ổi,

khi giá cổ phiếu cao, giá trị cổ phần tăng l n sẽ làm giảm hệ số òn bẩy tàichính, doanh nghiệp sẽ tài trợ bằng á h tăng v y nợ hoặc mua lại cổ phần ểtăng òn bẩy tài chính

- Nghiên c u c a Anydogan (2003) cho thấy thời iểm thị trường có ýnghĩ với cấu trúc vốn ngắn hạn, tuy nhi n tá ộng này sẽ bị ảo ngược và trongdài hạn nếu doanh nghiệp ó xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn tối ưu

- Nghiên c u c a Welch(2004) thì kết luận rằng những cú sốc trong giá

ch ng khoán tạo ra một hiệu ng kéo dài trong cấu trúc vốn và quyết ịnh tài trợdoanh nghiệp

1.2 TỔNG QUAN VỀ HI U QUẢ TÀI CHÍNH

1.2.1 Khái niệm hiệu quả tài chính

Theo Giáo trình Quản trị kinh doanh tổng hợp trong các doanh nghiệp

GS TS Ngô Đình Gi o NXB Kho học kỹ thuật, Hà Nội- 1997, trang 408cho rằng: “Hiệu quả kinh tế c a một hiện tượng (hoặc quá trình) kinh tế làmột phạm trù kinh tế phản ánh trình ộ sử d ng các nguồn lực (nhân lực, tàilực, vật lực, tiền vốn) ể ạt ược m ti u xá ịnh, nó biểu hiện mối quan

hệ tương qu n giữa kết quả thu ược và toàn bộ chi phí bỏ r ể có kết quả

ó, phản ánh ược chất lượng c a hoạt ộng kinh tế ó” Từ ó t ó thể hiệuhiệu quả hoạt ộng sản xuất kinh doanh là một phạm trù kinh tế phản ánh

trình ộ sử d ng các nguồn lự ể ạt ược m ti u ã ặt ra, nó biểu hiệnmối tương qu n giữa kết quả thu ược và những chi phí bỏ r ể ó ược kếtquả ó, ộ chênh lệch giữ h i ại lượng này càng lớn thì hiệu quả càng cao

Tr n gó ộ này thì hiệu quả ồng nhất với lợi nhuận c a doanh nghiệp vàkhả năng áp ng về mặt chất lượng c a sản phẩm ối với nhu cầu c a thịtrường

Theo giáo trình Phân tích hoạt ộng kinh doanh phần II – trường ạihọc Kinh tế Đ Nẵng – c PGS TS Trương Bá Th nh v TS Trần Đình KhôiNguyên thì hiệu quả ược xem xét giữa mối quan hệ ầu ra là kết quả c adoanh nghiệp (doanh thu, lợi nhuận, giá trị sản xuất, giá trị tăng th m…) với

ầu vào là các nguồn lực sử d ng (tài sản, vốn ch sở hữu, nguồn nhân

lự …) Như vậy, chỉ tiêu phân tích chung về hiệu quả ơ bản ượ t nh nhưsau: Hiệu quả hoạt động = Đầu ra

Đầu vàoHiệu quả hoạt ộng doanh nghiệp thường ượ xem xét tr n h i gó ộ

là hiệu quả kinh doanh và hiệu quả tài chính

Hiệu quả t i h nh thường ượ á nh ầu tư, các cổ ông quan tâm,bởi vì HQTC là giá trị thu ược khi các ch sở hữu bỏ vốn ầu tư, ó h nh lgiá trị tài sản mà ch sở hữu cần ạt ến Doanh nghiệp muốn phát triển cầnphải ầu tư v sự ầu tư luôn ần các nguồn vốn Vấn ề n y òi hỏi cácdoanh nghiệp n n gi tăng vốn ch sở hữu h y huy ộng vốn vay Việc huyộng vốn vay sẽ dễ d ng hơn nếu doanh nghiệp ch ng tỏ ược khả năng tạo

ra các khoản lãi o Hơn nữa nếu tỷ lệ n y o, người ch sở hữu dễ dàngchấp nhận ể lại phần lớn lợi nhuận vào việ ầu tư v như vậy doanh nghiệp

sẽ ó th m ơ hội ể bổ sung á phương tiện kinh doanh Do vậy HQTC là

m c tiêu ch yếu c a các nhà quản trị, á nh lãnh ạo, á nh ầu tư, á

Do ó, hỉ tiêu các nhà nghiên c u

cổ ông Nghiên c u HQTC là nghiên c u khả năng sinh lời c a vốn ch sởhữu.

Như vậy hiệu quả tài chính biểu hiện mối tương qu n giữa kết quả ầu

ra là thu nhập c a doanh nghiệp v hi ph ầu vào

1.2.2 Chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính

Hiện nay có rất nhiều chỉ ti u ánh giá hiệu quả tài chính c a doanhnghiệp, song tác giả lựa chọn chỉ ti u ơ bản là: Tỷ suất sinh lời vốn ch sởhữu (ROE) ể nghiên c u về hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp Sở dĩ tágiả lựa chọn chỉ tiêu này là vì sự quan tâm c a các cổ ông, các ch ầu tưtới doanh nghiệp, xét ho ùng ó l hỉ tiêu lợi nhuận Lợi nhuận là chỉ tiêucuối cùng phản ánh kết quả hoạt ộng kinh doanh trong doanh nghiệp Chỉtiêu lợi nhuận là chỉ tiêu số tuyệt ối không ó nghĩ nhiều trong công tácphân tích, so sánh, thống kê Do vậy, lựa chọn các chỉ tiêu tỷ suất liên quan

ến lợi nhuận như ROA, ROE, ROS sẽ ó nghĩ so sánh hiệu quả hoạt ộng giữacác ch thể khác nhau về thời gi n ũng như không gi n Điều này ho n to n úng với các nghiên c u trướ ây, theo thống kê c a P.G

Liargovas và K.S Skandalis (2010) về các nghiên c u trướ ây trong việc sử d

ng các chỉ ti u ể o lường hiệu quả hoạt ộng trong số 14 nghiên c u về hiệu quảhoạt ộng thì có tới 13 nghiên c u sử d ng các chỉ số liên quan ến khả năng sinhlời Trong các chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lời tr n ể có thể

phản ánh một cách toàn diện về khả năng tạo ra lợi nhuận từ tài sản hay từnguồn vốn doanh nghiệp thì nổi trội hơn ó l h i hỉ ti u ược lựa chọn là ROA

và ROE Hai chỉ tiêu này có thể phản ánh tổng quan kết quả hoạt ộng sản xuấtkinh doanh c a doanh nghiệp: hiệu quả kinh doanh, ại diện là chỉ tiêu ROA;hiệu quả tài chính, ại diện là ROE (nghiên c u c a Hu & Izumida năm 2008; Le &

Bu k năm 2011; W ng & Xi o năm 2011; Shah, Butt & Saeed năm 2011; Thomsen & Pedersen năm 2000).

thường sử d ng nhiều nhất và phản ánh rõ nét nhất về hiệu quả t i h nh ó l

tỷ suất sinh lời vốn ch sở hữu (ROE) C thể:

Công th c:

Lợi nhuận sau thuế

Vốn ch sở hữu bình quân

Ý nghĩ : Chỉ tiêu này cho biết 100 ồng vốn ch sở hữu bình quân tạo

r b o nhi u ồng lợi nhuận sau thuế, chỉ tiêu này càng cao thì khả năng sinh

lời c a vốn ch sở hữu tài sản càng lớn

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng ến hiệu quả tài chính

a Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn c a doanh nghiệp ược hiểu một cách chung nhất là quan

hệ về tỷ trọng giữa nợ và vốn ch sở hữu Chỉ tiêu phản ánh cấu trúc vốnược lựa chọn nghiên c u là hệ số nợ trên VCSH ( ược tính bằng: Tổng số

nợ vay/Tổng vốn ch sở hữu)

Việ xá ịnh tá ộng c a cấu trúc vốn (hệ số nợ trên VCSH) ến hiệuquả tài chính c a doanh nghiệp theo hướng thuận hay nghịch vẫn còn nhiềutranh cãi, c thể:

- Theo lý thuyết M&M chỉ ra rằng việc sử d ng nợ trong cấu trúc tàichính có thể l m tăng giá trị c a doanh nghiệp, c thể l m ng ến cho ch sở

hữu tỷ suất sinh lợi o hơn do tận d ng ược tấm chắn thuế thu nhập doanhnghiệp Do ó, hiệu quả tài chính có mối tương qu n thuận với tỷ suất nợ Đồngvới qu n iểm này có các nghiên c u: Dessi & Robertson (2003); DimitrisMargaritis & Maria Psillaki (2007); Daniel Cîrciumaru, Marian Simini ă, Ni u

M r u (2008); S r K nw l Muh m d N deem (2013); Trần Thị Hòa (2006); Đo nNgọc Phi Anh (2010); Trần Thị Thanh Tú (2010); Tô Thị Ngọc Lan (2013)

(2012), Phạm Anh Ngọc (2013); Chu Thị Thu Th y, Ngô Thị Quyên, NguyễnThanh Huyền (2015).

b Quy mô hoạt động

Quy mô hoạt ộng c a doanh nghiệp có thể ượ o lường bằng số lượngnhân viên, tổng doanh thu, tổng tài sản, vốn ch sở hữu Theo lý thuyết kinh

tế nổi tiếng lợi thế kinh tế nhờ quy mô cho rằng: Doanh nghiệp có

quy mô càng lớn thì ó ơ hội ể tăng trưởng và kết quả kinh doanh khả quanhơn Qu n iểm n y ược sự nhất trí c a một số nhà kinh tế họ như:

Serrasqueiro và Macas Nunes (2008); Mansfield (1962); Singh vàWhittington (1975) Bởi các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ có nhiều khảnăng kh i thá quy mô kinh tế v hưởng lợi m phán tốt hơn ối với kháchhàng và nhà cung cấp c a doanh nghiệp Ngoài ra, doanh nghiệp phải ối mặtvới t khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn ho ầu tư, ó một nguồn nhânlực có trình ộ lớn hơn, ũng như ạt ượ dạng hóa chiến lược nhiều hơn(Yang và Chen 2009) Các doanh nghiệp n y ượ hưởng lợi từ nguồn nhânlực dồi dào, giỏi chuyên môn khiến năng suất o hơn (Fr nkel v Romer1999); h y ơn giản khả năng tiếp cận và ng d ng các bí quyết kỹ thuật,phương pháp sản xuất mới nh nh hơn á ông ùng ng nh ó t tiềm lự hơn(Bos et al 2010) Cá nghi n u : R.Zeitun& G.G.Tian (2007); Onaolapo

& Kajola (2010), Sara Kanw l Muh m d N deem (2013); ChuThị Thu Th y,Ngô Thị Quy n, Nguyễn Th nh Huyền (2015) ều tìm thấy bằng h ng quy

mô do nh nghiệp tá ộng dương ến hiệu quả tài chính c a doanh nghiệp

Tuy nhiên, có lúc quy mô c a doanh nghiệp có ảnh hưởng nghịch chiều

ến hiệu quả tài chính, chẳng hạn như nghi n u c a Amato & Amato

(2004), Amato & Burson (2007), họ chỉ ra rằng các doanh nghiệp quy mô nhỏ

có thể dễ dàng khai khác các phân khúc thị trường bị bỏ sót với chi phí thấpnhờ vào sự linh ộng vốn có c a mình Các doanh nghiệp quy mô lớn tuy ítlinh ộng nhưng lại có chiến lược thống lĩnh thị trường dự tr n uy t n thươnghiệu, thị phần, nguồn lực vốn và tính kinh tế c quy mô Ngược lại, cácdoanh nghiệp quy mô vừa không có cả hai lợi thế tr n do không òn linh ộngnhư do nh nghiệp quy mô nhỏ nhưng lại hư năng lự ể hoạ h ịnh vàthực thi chiến lược thống lĩnh thị trường như do nh nghiệp lớn bởi thương

hiệu hư mạnh v quy mô hư lớn ể tận d ng tính kinh tế c a quy mô Hơn nữa, khi quy mô chuyển từ nhỏ sang vừa, nhân sự v phương th c quản l thường không kịp th y ổi nên doanh nghiệp dễ bị mất phương hướng

thậm chí bế tắc, ảnh hưởng tiêu cự ến lợi nhuận, như vậy lợi nhuận c a doanhnghiệp sẽ tăng khi quy mô tăng ến một mố n o ó v s u ó sẽ s t

giảm, tuy nhiên sau khi quy mô chạm mốc th 2 thì lợi nhuận c a doanh nghiệp

tỷ trọng tài sản cố ịnh thấp Th m v o ó, lợi ích từ lá chắn thuế từ khấu haotài sản cố ịnh l iều kiện l m tăng hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp.Đồng với qu n iểm này có nghiên c u c a Sara Kanwal Muhamad Nadeem(2013)

Ngược lại, theo qu n iểm c a Bashir và cộng sự (2013); Notta vàVlachvei (2007), Agiomirgiannakis và cộng sự (2006) cho rằng: một tỷ lệ tàisản cố ịnh cao, dự báo cho việc sử d ng vốn lưu ộng sẽ không hiệu quả, bởi

nó làm giảm nguồn vốn ầu tư v o h ng tồn kho, ũng như dự trữ tiền mặtthấp Điều này có thể khiến doanh nghiệp không áp ng ược nhu cầu c a sự

gi tăng ho á sản phẩm hoặc dịch v khi thị trường òi hỏi, ảnh hưởng tiêu

cự ến lợi nhuận c a doanh nghiệp

d Khả năng thanh toán

Khả năng th nh toán l khả năng a một tài sản có thể nhanh chóngchuyển thành tiền Thông số khả năng th nh toán o lường khả năng adoanh nghiệp trong việc sử d ng các tài sản nhanh chuyển hóa thành tiền ể

ối phó với á nghĩ v tài chính ngắn hạn Trong nghiên c u này tác giảchọn khả năng thánh toán hiện thời hay còn gọi là khả năng th nh toán ngắnhạn ể nghiên c u mối quan hệ giữa khả năng th nh toán v hiệu quả tàichính Khả năng th nh toán ngắn hạn ượ t nh như s u:

Khả năng th nh toán ngắn hạn = Tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn

Theo qu n iểm c a Almajal (2012); Opler và cộng sự (1999) hayMyers (1977) ều cho rằng khả năng th nh toán cao sẽ cho phép doanh nghiệp

có thể ối phó với những tình huống bất ngờ ũng như nghĩ v trả nợ c a mình và

là dấu hiệu ch ng tỏ doanh nghiệp ng kinh do nh tốt hay nói cách khác khảnăng th nh toán cao có mối quan hệ thuận chiều tới hiệu quả tài chính