Biến động của thị trường chứng khoán việt nam trước sự kiện FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED

Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư LỜI CẢM ƠN Sau thời gian học tập, nghiên cứu tại khoa Đào tạo sau Đại học trường Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh, tác giả đã hoàn thành luận văn thạ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

****

HỒ THỊ ANH THƯ

BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRƯỚC SỰ KIỆN FOMC CÔNG BỐ LÃI

SUẤT MỤC TIÊU CỦA FED

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP Hồ Chí Minh, Năm 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

****

HỒ THỊ ANH THƯ

BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TRƯỚC SỰ KIỆN FOMC CÔNG BỐ LÃI

SUẤT MỤC TIÊU CỦA FED

Chuyên ngành : Tài chính ngân hàng

Mã số chuyên ngành : 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP Hồ Chí Minh, Năm 2018

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trước

sự kiện FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED” là bài văn nghiên cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu thảm khảm được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này

mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017

Hồ Thị Anh Thư

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian học tập, nghiên cứu tại khoa Đào tạo sau Đại học trường Đại Học Mở

Thành Phố Hồ Chí Minh, tác giả đã hoàn thành luận văn thạc sỹ với đề tài: “Biến động của

thị trường chứng khoán Việt Nam trước sự kiện FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED”

Trong suốt thời gian từ khi bắt đầu học tập tại trường đến nay, tác giả đã nhận được nhiều sự giúp đỡ của quý Thầy Cô, bạn bè Tác giả xin gởi lời cám ơn chân thành đối với Thầy Cô của khoa Đào tạo sau Đại học, đã truyền đạt vốn kiến thức quý báo cho tác giả trong suốt thời gian học tập tại trường

Và đặc biệt, tác giả bày tỏ lời cảm ơn chân thành và sự tri ân sâu sắc tới Thầy TS Trần Lương Anh Mặc dù, có sự ngăn cách về địa lý nhưng Thầy đã tận tình hướng dẫn, cung cấp khá nhiều tài liệu hay và giúp đỡ tác giả trong suốt quá trình thực hiện bài luận văn này

Bài luận văn này không thể được hoàn thành nếu không có sự động viên, ủng hộ của gia đình Tác giả xin dành tặng đứa con tinh thần này đến gia đình như một lời cảm ơn sâu sắc cho sự sinh thành và nuôi dưỡng từ ba mẹ trong suốt bao nhiêu năm qua Cám ơn người bạn đời đã luôn sát cánh cùng tác giả trong suốt thời gian qua

Lời cuối tác giả xin gửi lời chúc sức khỏe đến với quý thầy cô, và chúc cho sự nghiệp giáo dục của quý Thầy Cô mãi mãi thành công

Tác giả xin chân thành cảm ơn!

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017

Hồ Thị Anh Thư

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

TÓM TẮT

Nghiên cứu này xác định phản ứng của TTCK Việt Nam khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED Phản ứng của thị trường được đo lường thông qua giá hoặc khối lượng giao dịch cổ phiếu

Đề tài nghiên cứu sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính để xem xét phản ứng của TTCK Việt Nam khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED Phản ứng của thị trường được đo lường bởi sự biến động của giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 306 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ 08/2000 đến 09/2017 Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận bất thường trung bình và khối lượng giao dịch bất thường trung bình tồn tại xung quanh ngày công bố thông tin Thị trường không hiệu quả ở dạng vừa, cụ thể thị trường phản ứng chậm thông qua khối lượng và giá cổ phiếu tăng trong một giai đoạn

Ngoài ra, đề tài còn xem xét các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp và chính sách tiền

tệ Mỹ tác động tới phản ứng của TTCK Việt Nam bằng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy Các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp và chính sách tiền tệ của Mỹ tác động tới phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu Cụ thể, lợi nhuận bất thường tích lũy 5 ngày trước ngày sự kiện, FOMC điều chỉnh tăng lãi suất và khối lượng giao dịch bất thường có mối quan

hệ đồng biến với lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày sự kiện đến 5 ngày sau; tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa quy mô công ty và FOMC công bố lãi suất trong thời kỳ khủng hoảng với lợi nhuận bất thường tích lũy CAR[0,+5]

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến đo lường được sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Bảng 4.1: Kết quả kiểm định khối lượng giao dịch bất thường trung bình

Bảng 4.2: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình chia tách theo các sự kiện FOMC công bố tăng, giảm và giữ nguyên lãi suất

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy chia tách theo các sự kiện FOMC công bố tăng, giảm và giữ nguyên lãi suất

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định lợi nhuận bất thường trung bình phân loại theo ngành

Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến định lượng

Bảng 4.8 Bảng thống kê ngành trong mẫu nghiên cứu

Bảng 4.9 Bảng thống kê FOMC điều chỉnh lãi suất

Bảng 4.10 Ma trận tương quan giữa các biến

Bảng 4.11: Bảng kiểm định phương sai của sai số thay đổi

Bảng 4.12: Bảng kiểm định tự tương quan của sai số

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy

Bảng 4.14: Bảng tóm lược kỳ vọng dấu và kết quả nghiên cứu

Bảng PL.1: Danh sách công ty trong mô hình nghiên cứu

Bảng PL.2: Ngày sự kiện và mức công bố lãi suất của FOMC

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 3.1: Giao dịch website của FED

Hình 4.1: Khối lượng giao dịch bất thường trung bình trong cửa sổ sự kiện

Hình 4.2: Lợi nhuận bất thường trung bình trong cửa sổ sự kiện

Hình 4.3 Lợi nhuận bất thường trung bình chia tách theo các sự kiện FOMC công bố tăng, giảm và giữ nguyên lãi suất

Hình 4.4: Phân phối xác suất lợi nhuận bất thường tích lũy từ ngày [0] đến [+5]

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CẢM ƠN ii

TÓM TẮT iii

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT iv

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU v

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ vi

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Vấn đề nghiên cứu 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.5 Phạm vi nghiên cứu 3

1.6 Phương pháp nghiên cứu 3

1.7 Ý nghĩa nghiên cứu 4

1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 6

2.1 Các khái niệm 6

2.1.1 Giới thiệu tổng quan về CSTT 6

2.1.2 Cơ chế truyền dẫn CSTT - kênh lãi suất 6

2.1.3 Khái niệm về Ủy ban Thị trường Mở - FOMC 7

2.1.4 Khái niệm về lãi suất Quỹ dự trữ liên bang 7

2.1.5 Cơ chế lan truyền của CSTT 8

2.2 Lý thuyết kinh tế học truyền thống 9

2.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả 9

2.4 Các nghiên cứu liên quan 12

2.4.1 CSTT tác động lên TTCK Mỹ 12

2.4.2 CSTT Mỹ tác động lên TTCK một số quốc gia trên thế giới 14

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

2.5 Giả thuyết nghiên cứu 16

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Phương pháp nghiên cứu 18

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu sự kiện 19

3.2.2 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê 22

3.2.3 Ước lượng mô hình hồi quy 23

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Phản ứng của thị trường khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED 27

4.1.1 Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu 27

4.1.2 Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu 29

4.2 Tác động của một số yếu tố đến phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED 40

4.2.1 Phân tích thống kê mô tả 40

4.2.2 Phân tích tương quan 43

4.2.3 Kiểm định phương sai của sai số thay đổi 44

4.2.4 Kiểm định tự tương quan của sai số 44

4.2.5 Kết quả hồi quy 44

4.2.6 Thảo luận kết quả 45

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 50

5.1 Kết luận 50

5.2 Kiến nghị 51

5.3 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 52

5.3.1 Hạn chế của luận văn 52

5.3.2 Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 52

TÀI LIỆU THAM KHẢO 53

PHỤ LỤC 55

GVHD: TS Trần Lương Anh HVTH: Hồ Thị Anh Thư

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu

Quá trình hội nhập quốc tế của một nền kinh tế là sự giao lưu kinh tế trên mọi lĩnh vực thương mại, dịch vụ và tài chính, ngân hàng của một quốc gia với phần còn lại của thế giới trong điều kiện bình đẳng và cùng có lợi Theo đó, nhìn lại quá trình hội nhập quốc tế của Việt Nam kể từ sau khi thực hiện đổi mới toàn diện nền kinh tế từ năm 1990, nền kinh tế Việt Nam đã nhanh chóng hội nhập vào nền kinh tế thế giới với nhiều sự kiện đáng chú ý như gia nhập ASEAN, tham gia ASEM, APEC, WTO, TTP

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế ngày càng sâu rộng thì những chính sách của nền kinh tế thế giới đều ảnh hưởng đến nền kinh tế Việt Nam Đặc biệt Mỹ là quốc gia có nền kinh tế lớn nhất thế giới - có quan hệ về mậu dịch, đầu tư, tài chính, xã hội…với các quốc gia nên có sức ảnh hưởng lớn Cụ thể, Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED) là một trong những định chế tài chính có ảnh hưởng khá mạnh mẽ đến thị trường tài chính toàn cầu

Thông báo lãi suất từ FED đưa ra trong cuộc họp của Ủy ban Thị trường mở (FOMC) thường được đánh giá là thông tin có sức ảnh hưởng mạnh mẽ nhất tới các thị trường Trong các tuần trước thời điểm diễn ra cuộc họp, giới đầu tư cũng như các nhà kinh doanh thường tranh luận về khả năng thay đổi lãi suất Sự thay đổi trong bình luận của các quan chức FOMC trong cuộc họp cũng rất quan trọng do nó cung cấp cho nhà đầu tư manh mối chính sách tiền

tệ trong thời gian tiếp theo đó Nếu như kết quả công bố khác với kỳ vọng thị trường trước

đó, sẽ gây ra tác động tiêu cực và khó lường tới biến động giá của các thị trường, trong đó có thị trường chứng khoán

Vấn đề trên đã được chứng minh thông qua rất nhiều các nghiên cứu trên thế giới Trong đó, có Việt Nam; tuy nhiên theo cách tiếp cận vấn đề thông qua phương pháp nghiên cứu sự kiện thì ở Việt Nam thì chưa có nghiên cứu nào đề cập đến Do đó đề tài nghiên cứu

sẽ tập trung vào tìm hiểu “Biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam trước sự kiện

FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED” Qua đó, sẽ đánh giá chính xác hơn các phản

ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam dưới tác động của lãi suất FED công bố Xa hơn nữa, thông qua đó còn có thể giúp kiểm tra về hiện tượng rò rỉ thông tin trên thị trường hay tính hiệu quả của các thị trường Đề tài tiếp cận theo hướng định lượng để làm rõ vấn đề trên,

cổ phiếu thì khối lượng giao dịch là một trong những yếu tố quan trọng đo lường phản ứng của thị trường

Ngoài ra, đề tài còn xem xét các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp và chính sách tiền

tệ Mỹ tác động tới phản ứng của TTCK Việt Nam bằng phương pháp ước lượng mô hình hồi quy

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

- Phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào thông qua giá cổ phiếu thể hiện ở lợi nhuận bất thường khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED?

- Phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu thể hiện ở khối lượng giao dịch bất thường khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED?

- Các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp và chính sách tiền tệ Mỹ có tác động tới phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua giá cổ phiếu hay không?

1.4 Mục tiêu nghiên cứu

Xem xét phản ứng của TTCK Việt Nam trước và sau ngày thông báo thay đổi lãi suất

từ cuộc họp Quỹ Liên Bang – FOMC (hay còn gọi là ngày sự kiện) Phương pháp này giúp đánh giá chính xác hơn các phản ứng của TTCK Việt Nam dưới tác động của lãi suất FED công bố Xa hơn nữa, thông qua đó còn có thể giúp kiểm tra về hiện tượng rò rỉ thông tin trên thị trường hay tính hiệu quả của các thị trường

- Xác định phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua giá cổ phiếu khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED

- Xác định phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua khối lượng giao dịch của cổ phiếu khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED

- Xác định ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp và chính sách tiền

tệ Mỹ tới phản ứng của thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua giá cổ phiếu

1.5 Phạm vi nghiên cứu

Bài nghiên cứu phân tích tác động của sự kiện FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED tới TCTK Việt Nam Dữ liệu được thu thập theo ngày, bắt đầu từ ngày thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành cho đến nay (08/2000 – 09/2017)

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên; phương pháp nghiên cứu sự kiện, phương pháp kiểm định giải thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mô hình hồi quy được áp dụng để giải quyết các vấn đề đặt ra

- Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu xung quanh ngày FOMC công bố lãi suất Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Và thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu thể hiện ở khối lượng giao dịch bất thường

- Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không? Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất thường, khối lượng giao dịch bất thường xung quanh ngày FOMC công bố lãi suất có đủ độ tin cậy mang tính thông kê hay không?

nhất thông thường (OLS), ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và ảnh hưởng cố định (FEM) để xác định ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, chính sách tiền tệ Mỹ tới phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu

1.7 Ý nghĩa nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu góp phần làm gia tăng sự hiểu biết và sự truyền dẫn của CSTT

Mỹ, thông qua kênh lãi suất công bố của Fed lên TTCK Việt Nam Từ kết quả đạt được, nghiên cứu nêu lên một số kiến nghị, gợi ý cho nhà đầu tư và các cơ quan quản lý trong việc đưa ra các dự báo về chiều hướng biến động của TTCK Việt Nam nhằm giảm thiểu rủi ro, gia tăng lợi nhuận, đồng thời tạo sự ổn định tránh những cú sốc bất ngờ cho TTCK trước những thông báo thay đổi lãi suất của Fed

1.8 Kết cấu luận văn nghiên cứu

Dự kiến kết cấu đề tài gồm có 5 chương và được trình bày theo thứ tự sau:

Chương 1: Giới thiệu

Chương này giới thiệu khái quát về lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu Đồng thời, đề tài cũng đưa ra ý nghĩa của nghiên cứu đối với khoa học cũng như ứng dụng vào thực tiễn Tiếp theo, để hiểu rõ hơn về giá trị của luận văn trên thực tiễn cũng như học thuật, chương này còn nêu những điểm nổi bật của luận văn Sau cùng là kết cấu của luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương 2 sẽ tập trung trình bày các lý thuyết và một vài nghiên cứu trướcvề việc tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Làm cơ sở cho việc xác định phản ứng của thị trường khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED Cụ thể là lý thuyết thị trường hiệu quả và một số khai niệm liên quan tới CSTT, cơ chế lan truyền lãi suất, FOMC, lãi suất mục tiêu của FED…Đồng thời, chương này cũng giới thiệu một số nghiên cứu trước liên quan đến lý thuyết thị trường hiệu quả và liên quan trực tiếp đến mục đích nghiên cứu của luận văn Bên cạnh đó, luận văn cũng nêu ra một số giả thiết nghiên cứu thể hiện kết quả nghiên cứu của luận văn

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Mục tiêu của chương này là đưa ra các phương pháp kinh tế lượng, đặc biệt là phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính nhằm xác định phản ứng của thị trường thông qua

giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu Ngoài ra, chương này còn trình bày về nguồn dữ liệu nghiên cứu, các tiêu chuẩn của mẫu nghiên cứu trong luận văn

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này mô tả phân tích thống kê dữ liệu nghiên cứu Nhận định đánh giá mức

độ phù hợp của kết quả nghiên cứu Cũng như những yếu tố làm ảnh hưởng đến kết quả của nghiên cứu Chương này gồm 2 phần: phần thứ nhất là phân tích kết quả phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED thông qua việc kiểm định mức ý nghĩa của lợi nhuận bất thường trung bình, lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy và khối lượng giao dịch bất thường trung bình Phần thứ hai, tác giả chia tích mẫu dữ liệu thành 3 nhóm quan sát: FOMC công bố lãi suất không đổi, tăng lãi suất và giảm lãi suất để xem xét biến động của TTCK Việt Nam trước những CSTT của Mỹ đưa ra

Chương 5: Kết luận và kiến nghị

Chương 5 trình bày các kết luận rút ra từ quá trình phân tích, đồng thời đưa ra một số kiến nghị đối với các đối tượng liên quan dựa trên các kết luận đã nêu Ngoài ra, chương này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài trong quá trính nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương 1 đã giới thiệu tóm tắt nội dung của luận văn, từ lý do nghiên cứu, mục tiêu

pháp nghiên cứu và kết cấu của luận văn Tiếp theo chương 2 sẽ trình bày tổng quan các lý thuyết tài chính gồm: (i) lý thuyết kinh tế học truyền thống, (ii) lý thuyết thị trường hiệu quả Đây là những lý thuyết nền tảng được sử dụng để giải thích mối quan hệ giữa hoạt động của TTCK với các thông tin công bố Đồng thời, cũng giới thiệu một số nghiên cứu trước liên quan đến lý thuyết thị trường hiệu quả và liên quan trực tiếp đến mục tiêu nghiên cứu của luận văn Bên cạnh đó là những giả thiết nghiên cứu thể hiện cho kết quả nghiên cứu của luận văn

2.1 Các khái niệm

2.1.1 Giới thiệu tổng quan về CSTT

Chính sách tiền tệ được thể hiện dưới nhiều khía cạnh, trong đó chính sách tiền tệ được xem là các hành động của ngân hàng trung ương nhằm thay đổi cung tiền hoặc lãi suất chính sách để hướng đến mục tiêu ổn định lạm phát, tăng trưởng kinh tế, toàn dụng lao động

và ổn định tỷ giá hối đoái (Drakos and Kouretas, 2015)

2.1.2 Cơ chế truyền dẫn CSTT - kênh lãi suất

Truyền dẫn chính sách tiền tệ là quá trình truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính sách hoặc cung tiền đến các thay đổi khác của các yếu tố kinh tế như lãi suất thị trường, giá tài sản, tỷ giá hối đoái, dòng tiền, cung tín dụng ngân hàng, tiêu dùng tư nhân….để hướng đến mục tiêu cuối cùng là mức giá, tăng trưởng kinh tế và lao động của nền kinh tế (Mankiw and Taylor, 2011) Tác động của những thay đổi trong cung tiền hay lãi suất chính sách của ngân hàng trung ương lên các biến số vĩ mô khác được nghiên cứu trong mô hình IS – LM, đây được xem là mô hình nền tảng mô tả quá trình truyền dẫn của chính sách tiền tệ thông qua nhiều kênh khác nhau

Ngân hàng trung ương có thể thay đổi cung tiền và hoặc lãi suất chính sách để tác động đến lãi suất thực, đầu tư, tổng cầu và sản lượng Kênh lãi suất được được xem là kênh truyền dẫn chính của chính sách tiền tệ và được khẳng định ở nhiều nghiên cứu tại nhiều khu vực và quốc gia khác nhau (Taylor, 1995)

2.1.3 Khái niệm về Ủy ban Thị trường Mở - FOMC

Ủy ban Thị trường Mở - FOMC là một tổ chức gồm có 7 Thống đốc trong Hội đồng quản trị của Ngân hàng Dữ trữ Liên bang và 5 Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ liên bang FOMC thường tổ chức cuộc họp định kỳ 8 lần/năm (7 tuần/lần) và các cuộc họp bất thường trong trường hợp cần thiết để thảo luận và đưa ra quyết định về xu hướng ngắn hạn đối với chính sách tiền tệ Các thay đổi trong chính sách tiền tệ thường được thông báo trong cuộc họp báo ngay sau cuộc họp Biên bản họp chính sách đầy đủ sẽ được công bố sau đó 3 tuần

2.1.4 Khái niệm về lãi suất Quỹ dự trữ liên bang

Lãi suất Quỹ dự trữ Liên bang gọi tắt là lãi suất công bố của FED – là lãi suất cho vay

dự trữ bắt buộc tại ngân hàng liên bang Hoa Kỳ, đây là lãi suất cho vay phần vốn dự trữ bắt buộc dư thừa nhằm đảm bảo tỷ lệ dự trữ bắt buộc của các tổ chức tín dụng (có thể được gọi

là lãi suất điều hòa vốn dự trữ qua đêm)

Trong mỗi thời kỳ khác nhau, FED sẽ công bố mức lãi suất điều hòa vốn dự trữ (FED Funds Target Rate) làm cơ sở thiết lập các mức lãi suất khác trên thị trường Lãi suất này là một trong những cách mà FED sử dụng để đạt được mục tiêu điều hành CSTT Lãi suất công

bố của FED được thành lập bởi Hội đồng thành viên Ủy ban Thị trường mở (FOMC) định

kỳ 8 lần trong một năm và các cuộc họp bất thường trong trường hợp cần thiết

Ngoài lãi suất chiết khấu (discounted rate) thì FED Funds Rate là công cụ thứ hai giúp FED điều hành chính sách tiền tệ Trên thực tế, lãi suất công bố của FED không phải là lãi suất cơ bản So với lãi suất cơ bản (Prime rate) thì lãi suất công bố của FED thấp hơn Lãi suất cơ bản được công bố bởi các ngân hàng và thường cao hơn lãi suất công bố FED khoảng 2,5 đến 3%

Như vậy, lãi suất công bố của FED là lãi suất điều hòa vốn dự trữ của các tổ chức tín dụng do FED công bố làm cơ sở cho việc hình thành các lãi suất khác, trong đó có lãi suất

cơ bản Nếu muốn giảm lãi suất, FED sẽ mua chứng khoán của các ngân hàng thành viên để đảm bảo tỷ lệ dự trữ, với hành động này của FED sẽ làm giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc của ngân hàng liên bang xuống và giảm được tình trạng cho vay giữa các ngân hàng và ngược lại

Trong khi cả lãi suất điều hòa vốn dự trữ và lãi suất cơ bản đều tồn tại song song thì FED thường chỉ công bố lãi suất điều hòa vốn dự trữ

2.1.5 Cơ chế lan truyền của CSTT

Liên kết tài chính tồn tại khi biến động giá của các chỉ số chứng khoán quốc gia được tìm thấy là đại diện cho mối quan hệ nhân quả trong dài hạn Kết quả là, sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường chứng khoán có tồn tại Trong đó, các TTCK trong cùng khu vực

sẽ phản ứng tương tự nhau trước các cú sốc thông thường Do đó, thị trường được cho là không hiệu quả khi có mối quan hệ nhân quả giữa các thị trường chứng khoán trong cùng một khu vực hoặc ở những nơi khác

Sự liên kết TTCK hay hiệu ứng lan truyền xảy ra khi chiều hướng của luồng thông tin không thống nhất Điều này xảy ra khi không gian tín hiệu vượt quá chiều hướng của không gian giá và khi số lượng tín hiệu vượt quá số lượng thị trường (Jordan 1983) Điều này cuối cùng sẽ dẫn đến các trường hợp sự thay đổi giá trong một thị trường phụ thuộc vào

sự thay đổi trong các thị trường khác

Ngoài ra, Sheng & Tu (2000) nhấn mạnh rằng liên kết thị trường tài chính xảy ra do

sự phát triển nhanh chóng của thị trường tài chính nhờ quá trình tự do hóa và toàn cầu hóa

Fernandez-Izquierdo & Lafuente (2004) chỉ ra rằng tự do hóa gia tăng dòng vốn lưu thông giữa các quốc gia vì có ít kiểm soát, hạn chế về các giao dịch trên thị trường tài sản Điều này có thể gây hại cho thị trường mới nổi như khi dòng vốn đầu tư làm tăng biến động của các thị trường này vì những thị trường này không có khả năng theo dõi những thay đổi nhanh chóng như kết quả của các thị trường tài chính kém phát triển Điều này đã được chứng minh bởi Khalid & Kawai (2003) trong nghiên cứu của họ về lợi nhuận thị trường chứng khoán và biến động trên các thị trường tài chính mới nổi

Holmes & Wong (2001) chỉ ra rằng việc gia tăng sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài cũng sẽ làm mất ổn định thị trường bằng cách làm cho giá cổ phiếu biến động hơn vì các quỹ thường đầu tư ngắn hạn trong tự nhiên Nếu thị trường được tổng hợp, sau đó mức mức độ nhận thức rủi ro về một quốc gia có thể ảnh hượng đến mức độ rủi ro của thị trường chứng khoán các quốc gia trong khu vực

Liên kết thị trường chứng khoán còn tồn tại do tiến bộ trong công nghệ thông tin, cho phép nhà đầu tư truyền tải thông tin nhanh hơn với chi phí thông tin và chi phí giao dịch thấp hơn Điều này cuối cùng sẽ tạo ra hiệu ứng lan truyền tác động giữa các quốc gia trong các khu vực khác nhau và cũng tăng mức độ liên kết giữa các thị trường chứng khoán trong khu vực

Khi thị trường tài chính được tổng hợp nhiều hơn và biến động cơ chế lan truyền xảy

ra giữa các thị trường chứng khoán quốc gia, điều này làm giảm cơ hội đa dạng hóa danh mục đầu tư của các nhà đầu tư quốc tế để đạt được lợi nhuận cao hơn với rủi ro thấp hơn Bên cạnh đó, việc truyền tải các cú sốc nước ngoài vào thị trường trong nước có thể tạo ra những ảnh hưởng bất lợi đến cả nhà đầu tư trong nước và ngoài nước tại thị trường Cuối cùng ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế trong khu vực Ngoài ra, việc phân tích các tác động lan truyền bất ổn là rất quan trọng khi giá tài sản có liên quan đến nhau Trong bối cảnh này, việc phân tích một thị trường duy nhất trong sự cô lập sẽ bỏ qua thông tin quan trọng về các hành vi trong chính thị trường của nó

2.2 Lý thuyết kinh tế học truyền thống

Lý thuyết kinh tế học truyền thống cho rằng có mối quan hệ giữa hoạt động của TTCK với các thông tin công bố (Fama và các tác giả, 1969) Các thông tin liên quan đến CSTT do ngân hàng trung ương công bố đóng vai trò quan trọng trong TTCK, bởi vì các thông tin từ CSTT tác động đến nền kinh tế vĩ mô, sau đó các yếu tố vĩ mô lại tác động đến TTCK một cách gián tiếp

Thế giới ngày càng phát triển và hội nhập trong hoạt động của thị trường tài chính, các cú sốc từ quốc gia phát triển như Mỹ ảnh hưởng đến các thị trường khác thông qua nhiều

cơ chế dẫn truyền khác nhau như kênh tín dụng, kênh tỷ giá, lãi suất

2.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả

Những luận điểm cơ bản của các trường phái tài chính cổ điển luôn tin rằng các quyết định của nhà đầu tư trên thị trường luôn dựa trên tính duy lý Nói cách khác, họ luôn tin rằng tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả Đây là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá của hàng hóa trên thị trường tài chính Các nhà đầu tư nhận thấy có cơ hội kiếm lợi nhuận từ sự chênh lệch giá cùa các tài sản tài chính, lập tức họ tận dụng cơ chế

“mua tài sản ở nơi có giá thấp và bán tài sản đó ở nơi có giá cao” Khi đó, động thái này

của nhà đầu tư sẽ tự động điều chỉnh thị trường, xác lập giá cả về trạng thái cân bằng hay

hợp lý Cơ chế này được xem là nền tảng cơ bản cho mô hình lý thuyết tài chính hiện đại “lý

thuyết thị trường hiệu quả”

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá cả của chứng khoán trên thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK, phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết (Lo, 2007) Do đó, nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ (Samuelson, 1965)

Nghiên cứu của Fama (1970) chia mức độ hiệu quả của thị trường thành 3 dạng là yếu, bán mạnh và mạnh

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cho rằng giá chứng khoán phản ứng đầy đủ thông tin thị trường của chứng khoán đã công bố trong quá khứ, bao gồm giá quá khứ, tỷ lệ lợi tức, dữ liệu về khối lượng giao dịch và các thông tin tạo ra bởi thị trường Điều này ngụ

ý rằng thông tin tỷ lệ lợi tức trong quá khứ và các thông tin thị trường khác không có liên hệ với tỷ lệ lợi tức trong tương lai, có nghĩa nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận nếu dựa vào thông tin trong quá khứ Để kiểm định thị trường hiệu quả ở dạng này cần tiến hành hồi quy tỷ suất sinh lời theo mô hình tỷ suất sinh lời kỳ vọng và tỷ suất sinh lời trong quá khứ của cổ phiếu Nếu thị trường hiệu quả ở dạng yếu thì tỷ suất sinh lời trong quá khứ sẽ không

có ý nghĩa trong việc dự báo tỷ suất sinh lời tương lai

Lý thuyết thị trường hiệu quả ở dạng vừa cho rằng giá chứng khoán phản ánh đầy đủ thông tin công bố trong quá khứ cũng như thông tin vừa công bố xong của doanh nghiệp, nhà đầu tư không thể tìm kiếm lợi nhuận bất thường khi doanh nghiệp công bố thông tin Về mặt lý thuyết, khi doanh nghiệp công bố một thông tin mới thì giá chứng khoán đã phản ánh thông tin đó đồng nghĩa với việc nhà đầu tư sẽ không thể tìm kiếm lợi nhuận bất thường từ thông tin Nhưng trên thực tế, kết quả bằng chứng thực nghiệm của các nhà nghiên cứu đưa

ta không thống nhất về sự tồn tại lợi nhuận bất thường khi công bố thông tin Nhiều nghiên cứu đưa ra bằng chứng ủng hộ nhưng cũng nhiều nghiên cứu đưa ra kết luận trái ngược với

lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa Phương pháp nghiên cứu sự kiện là một phương pháp kiểm định về tính hiệu quả của thị trường ở dạng vừa trên cơ sở kiểm định việc công bố

thông tin có ảnh hưởng đến giá chứng khoán một cách đột biến hay tạo ra lợi nhuận bất thường hay không? Nghiên cứu sự kiện có lịch sử khá lâu đời, có lẽ nghiên cứu của Dolley (1933) xem xét ảnh hưởng của giá cổ phiếu khi chia tách cổ phiếu, sử dụng dữ liệu của 95 mẫu chia tách cổ phiếu từ năm 1921 đến năm 1931 Kết quả tìm thấy giá cổ phiếu tăng đối với 57 trường hợp chia tách và không đổi đối với 26 mẫu Sau đó, nghiên cứu sự kiện thu hút được sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế, bằng chứng là có nhiều nghiên cứu sự kiện được công bố trên tạp chí kinh tế (Ashley 1962; Barker 1956; Myers & Bakay 1948) Về sau, phương pháp nghiên cứu sự kiện được hệ thống hóa lại và đưa ra trong nghiên cứu của Mackinlay (1997)

Dạng cuối cùng là lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh khẳng định mạnh mẽ hơn về tính hiệu quả của thị trường tài chính, rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả thông tin công bố trong quá khứ Điều này có nghĩa, nếu có thông tin nội bộ , những người có thông tin nội bộ sẽ mua bán ngay chứng khoán để thu lợi nhuận, lúc đó giá chứng khoán giá sẽ thay đổi, đến khi nào người trong cuộc không còn kiếm lời được nữa

Kết quả có được từ nghiên cứu của các tác giả cho rằng, dạng yếu và dạng bán mạnh

có khả năng đúng, trong khi dạng mạnh còn gây nhiều tranh cãi vì nhà đầu tư cho rằng thị trường không thực sự hiệu quả Thực tế, thị trường không hiệu quả như lý thuyết đề cập, vì tất cả các thông tin liên quan không đơn thuần chịu sự phản ánh từ giá chứng khoán Và nhà đầu tư vẫn có thể kiếm được lợi nhuận nếu dùng các kỹ thuật phân tích thích hợp Do đó, việc phân tích các tỷ số tài chính nói chung và mức chi trả cổ tức nói riêng để tìm ra sự tác động lên suất sinh lời cổ phiếu là rất cần thiết cho nhà đầu tư và nhà quản trị công ty

Cũng như bất kỳ mô hình hay lý thuyết khác, lý thuyết thị trường hiệu quả và ứng dụng của nó cũng được xây dựng dựa trên những giả định cần thiết về thị trường và thái độ của các nhà đầu tư như sau:

- Giả thiết thứ nhất, nhiều người tham gia thị trường nhằm tối đa hóa lợi nhuận và cạnh tranh lẫn nhau sẽ phân tích và đánh giá chứng khoán một cách độc lập

- Giả thiết thứ hai, thông tin về chứng khoán đến với thị trường một cách ngẫu nhiên

và thời điểm thông báo thông tin độc lập với những thông báo khác

- Giả thiết cuối cùng, nhà đầu tư tối đa hóa lợi nhuận điều chỉnh giá chứng khoán

để phản ánh hiệu quả của thông tin mới

Phản ứng của thị trường khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED được xem xét trên nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả dạng vừa Vì vậy, tiếp theo, luận văn sẽ đề cập một số bằng chứng thực nghiệm liên quan tới lý thuyết thị trường hiệu quả ở dạng vừa cũng như liên quan trực tiếp đến mục tiêu nghiên cứu phản ứng của thị trường khi FOMC công

bố lãi suất mục tiêu của FED

2.4 Các nghiên cứu liên quan

2.4.1 CSTT tác động lên TTCK Mỹ

Trong thời gian gần đây, lãi suất của FED được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu như là một chỉ số đo lường CSTT của Mỹ, như nghiên cứu của Bernanke & Kuttner (2005) trên thị trường Mỹ Kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT ảnh hưởng lên TTCK trước tiên thông qua các biến vĩ mô, sau đó những biến vĩ mô này lại tác động đến giá của tài sản bằng cách thay đổi chi phí sử dụng vốn, điều này dẫn đến sự thay đổi trong cơ hội đầu tư của các doanh nghiệp và từ đó ảnh hưởng đến giá cổ phiếu của doanh nghiệp Lập luận này được

hỗ trợ bởi những nghiên cứu trước của Thorbecke & Alami (1994), Lobo (2000), các tác giả này cho rằng việc mở rộng CSTT sẽ dẫn đến mức lãi suất thấp hơn và sẽ thúc đẩy nhiều dự

án đầu tư hơn Do đó, giá trị hiện tại của dòng tiền ròng dự kiến trong tương lai của các doanh nghiệp sẽ gia tăng Vì thế giá cổ phiếu có thể tăng khi có thông báo mở rộng CSTT Nói cách khác, nếu CSTT thắt chặt sẽ dẫn đến mức lãi suất cao hơn và không khuyến khích các dự án đầu tư mới của doanh nghiệp nên giá trị hiện tại của dòng tiền ròng dự kiến trong tương lai của doanh nghiệp sẽ bị giảm Do đó giá cổ phiếu sẽ giảm khi có thông tin CSTT bị thắt chặt

Hơn nữa, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy CSTT tác động lên giá cổ phiếu là không đối xứng, như nghiên cứu của Lobo (2000) tìm thấy những thông tin xấu liên quan đến CSTT có tác động lớn hơn là những thông tin tốt Lập luận này sau đó được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Farka (2009), kết quả nghiên cứu cho thấy việc tăng lãi suất của FED không

có ý nghĩa thống kê trong việc tác động lên giá cổ phiếu Tuy nhiên chính sự gia tăng ngoài mong đợi trong lãi suất của FED mới có tác động ngược chiều lên giá cổ phiếu, đồng thời

nghiên cứu này tìm thấy phản ứng không cân xứng của giá cổ phiếu trước những thay đổi bất ngờ của CSTT Cụ thể, việc cắt giảm lãi suất ngoài mong đợi trong giai đoạn CSTT mở rộng sẽ có tác động mạnh lên giá cổ phiếu lớn hơn là việc gia tăng lãi suất ngoài mong đợi trong CSTT thắt chặt Điều này hàm ý rằng những thông tin xấu xảy ra trong giai đoạn thị trường xấu có tác động lên giá cổ phiếu lớn hơn những thông tin xấu xảy ra trong giai đoạn thị trường tốt Ngoài ra, mối quan hệ giữa lãi suất và giá cổ phiếu được cho là có quan hệ hai chiều, như nghiên cứu của Rigobon & Sack (2001) cho thấy khi chỉ số S&P500 tăng 5% thì lãi suất của FED cũng tăng 14.3 %

Mặt khác, khi xét về lý thuyết thị trường hiệu quả của Fama (1970), giá cổ phiếu sẽ phản ứng lại trước những thông tin liên quan đến những thay đổi bất ngờ của CSTT Lập luận này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Mitchell & Mulherin (1994), một nghiên cứu về lý thuyết kinh tế học truyền thống Kết quả nghiên cứu cho thấy các thông tin liên quan đến CSTT do ngân hàng trung ương công bố đóng vai trò quan trọng và có tác động đến TTCK,

do những thông tin về CSTT sẽ tác động đến nền kinh tế vĩ mô, sau đó các yếu tố vĩ mô sẽ tác động một cách gián tiếp đến TTCK

Alexandros & ctg (2013) xem xét phản ứng của suất sinh lời cổ phiếu Hoa kỳ đối với lãi suất Quỹ liên bang từ năm 1989 đến 2012 Nghiên cứu tập trung vào tác động của cuộc khủng hoảng tài chính gần thời gian nghiên cứu Kết quả nghiên cứu cho thấy giá cổ phiếu phản ứng tích cực đối với việc cắt giảm lãi suất Quỹ liên bang Hơn nữa, giá cổ phiếu phản ứng là không đối xứng, phụ thuộc vào “thời điểm tốt” và “thời điểm xấu” Họ chỉ ra rằng trong giai đoạn khủng hoảng, các nhà đầu tư đã không phản ứng tích cực đối với việc FED cắt giảm lãi suất Kết quả nghiên cứu làm nổi bật mức độ nghiêm trọng của cuộc khủng hoảng gần đó và hiệu quả của chính sách tiền tệ là gần bằng không trong thời kỳ khủng hoảng

Gần đây, Mihail (2017) nghiên cứu lợi nhuận trên thị trường chứng khoán và định giá tài sản thông qua mô hình CAPM trong những ngày cuộc họp FOMC diễn ra trong giai đoạn

từ năm 1989 đến năm 2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận thị trường cao và hiệu suất CAPM tốt trong những ngày cuộc họp FOMC công bố cắt giảm lãi suất Lợi nhuận trung bình của thị trường vào những ngày FOMC công bố lãi suất không đổi và vào những

ngày tăng lãi suất thì không khác biệt đáng kể so với các ngày không công bố khác Kết quả này làm nổi bật sự phản ứng của nhà đầu tư không đối xứng với tin tức có trong các thông báo của FOMC

2.4.2 CSTT Mỹ tác động lên TTCK một số quốc gia trên thế giới

Kim và Nguyen (2009) nghiên cứu về sự truyền dẫn ảnh hưởng trong công bố thông tin lãi suất mục tiêu của Quỹ Dự Trữ Liên Bang Mỹ - FED và ngân hàng trung ương Châu

Âu – ECB lên lợi nhuận và sự biến động lợi nhuận của 12 TTCK khu vực Châu Á Thái Bình Dương, trong giai đoạn tháng 1 năm 1999 đến tháng 12 năm 2006 Kết quả nghiên cứu cho thấy nền kinh tế Mỹ và nền kinh tế khu vực đồng tiền chung Eurozone là hai khối nền kinh

tế quan trọng nhất trên thế giới, những cú sốc liên quan đến CSTT của họ không chỉ tạo ra

sự biến động quan trọng và có ý nghĩa thống kê lên TTCK của chính họ mà còn tác động đến các TTCK của các nước khác Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy tác động lan truyền các thông tin từ FED và ECB lên lợi nhuận cổ phiếu các TTCK khu vực Châu Á Thái Bình Dương Cụ thể, lợi nhuận các TTCK có mối quan hệ nghịch biến với tỷ lệ gia tăng lãi suất ngoài mong đợi, đồng thời có bằng chứng cho thấy các thông tin được lan truyền là tương đối chậm Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cho thấy sự biến động trong lợi nhuận cổ phiếu của hầu hết ở các nước trong khu vực Châu Á Thái Bình Dương sẽ gia tăng khi có một sự gia tăng ngoài mong đợi của lãi suất mục tiêu của FED và ECB

Một nghiên cứu khác của Valente (2009) về tác động của CSTT Mỹ thông qua cấu trúc lãi suất của Mỹ lên hai nền kinh tế mới nổi là Hồng Kong và Singapo Sử dụng dữ liệu quan sát trong giai đoạn từ 1994 đến 2004 Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất tại thị trường Hồng Kong và Singapo có phản ứng khác nhau trước những thông báo của CSTT Mỹ, nguyên nhân có thể là do sự đối lập trong chính sách tỷ giá của hai trị trường này trong suốt giai đoạn quan sát Ngoài ra, nghiên cứu cho thấy những thông tin liên quan đến lãi suất mục tiêu của nền kinh tế Mỹ có tác động mạnh mẽ lên lãi suất các quốc gia này, ngay cả khi thực hiện cơ chế tỷ giá linh hoạt đối với Mỹ

Một số nghiên cứu gần đây của Laeven & Tong (2012), nghiên cứu về sự phản ứng của TTCK thế giới trước cú sốc CSTT Mỹ, sử dụng dữ liệu bao gồm 20,121 công ty của 44 quốc gia trong giai đoạn từ 1990 đến 2008 Kết quả nghiên cứu cho thây giá chứng khoán

trên toàn thế giới phản ứng mạnh mẽ trước sự thay đổi lãi suất trái phiếu chính phủ Mỹ, giá

cổ phiếu các quốc gia sẽ tăng hoặc giảm tùy theo chính sách nới lỏng hoặc thắt chặt bất ngờ của CSTT của Mỹ Nghiên cứu lập luận rằng sự thay đổi trong CSTT của Mỹ có thể tác động đến các doanh nghiệp nước ngoài thông qua những biến động thực trong nền kinh tế nước

Mỹ như kỳ vọng về tăng trưởng GDP thực Ngoài ra, các CSTT nhằm hỗ trợ trong hoạt động cho vay của Mỹ cũng là một trong những kênh có tác động mạnh đến giá các cổ phiếu của các quốc gia có tỷ giá đồng tiền cố định (ngược lại đối với các quốc gia có tỷ giái đồng tiền linh hoạt), đồng thời các quốc gia có nền tài chính tự chủ thì ít bị tác động của CSTT của Mỹ hơn là các quốc gia có nguồn tài chính phụ thuộc vào các nguồn tài chính bên ngoài Hơn nữa, nghiên cứu cho thấy những cú sốc trong CSTT của Mỹ tác động lên giá cổ phiếu của các nước bằng cách ảnh hưởng lên lãi suất ở các quốc gia, đồng thời có bằng chứng thực nghiệm mới cho thấy rằng những rào cản tài chính có vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn CSTT lên nền kinh tế học

Bên cạnh đó, Yang &Hamori (2014) nghiên cứu về sự tác động lan truyền của CSTT

Mỹ tác động lên TTCK các nước khu vực ASEAN Sử dụng dữ liệu trái phiếu kho bạc Mỹ

kỳ hạn ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P500 và chỉ số chứng khoán của 3 quốc gia ASEAN bao gồn Indonesia, Thái Lan, Singapore trong giai đoạn từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 12 năm 2912 Áp dụng mô hình Markov-switching để phân tích mối liên hệ giữa CSTT Mỹ và TTCK ASEAN kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT của Mỹ có mức tác động khác nhau đối với TTCK mỗi nước ở khu vực ASEAN Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ có tác động ngược chiều đến TTCK ASEAN trong giai đoạn kinh tế phát triển Tuy nhiên, tác động này đã biến mất trong giai đoạn kinh tế khủng hoảng Bên cạnh

đó, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng TTCK các nước ASEAN có dao động cùng chiều với TTCK Mỹ trong cả hai giai đoạn kể trên Từ kết quả trên Yang & Hamori (2014) chỉ ra rằng

cơ chế truyền dẫn của giá tài sản là quan trọng và có ý nghĩa thống kê đặc biệt từ Mỹ đến các quốc gia có nên kinh tế nhỏ, các hiệu ứng lan truyền có tác động lớn hơn và dễ dàng hơn trong giai đoạn thị trường tăng trưởng so với giai đoạn thị trường suy giảm

Tại thị trường Việt Nam, một nghiên cứu về sự tác động của CSTT Mỹ đến TTCK Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khi gia nhập WTO của Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2014), sử dụng mô hình Vector autoregression (VAR) với dữ liệu được sử dụng bao gồm

trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng, chỉ số chứng khoán S&P 500 và chỉ số chứng khoán VN-Index, giai đoạn quan sát từ 2000 đến 2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT của Mỹ tác động lan truyền đến TTCK Việt Nam, đặc biệt là sau khi Việt Nam gia nhập WTO Ngoài

ra, kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan dương giữa TTCK Việt Nam và TTCK Mỹ cũng như lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn ba tháng Hơn nữa, kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng trong giai đoạn trước khi Việt Nam gia nhập WTO, CSTT của Mỹ không có quan hệ nhân quả đến TTCK Việt Nam Tuy nhiên, các cú sốc tăng trong lãi suất của CSTT Mỹ làm chỉ số VN-Index giảm điểm Giai đoạn sau khi Việt Nam gia nhập WTO, CSTT có quan hệ nhân quả mạnh đến TTCK Việt Nam, các cú sốc trong tăng trưởng lãi suất của CSTT Mỹ có thể dễn đến TTCK Việt Nam tăng điểm

2.5 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên cơ sở phân tích lý thuyết nền tảng và lược khảo các nghiên cứu trước như các nghiên cứu của Kim & Nguyen (2009), Valente (2009), Laeven & Tong (2012), Yang

& Hamori (2014) và Trầm Thị Xuân Hương và ctg (2014), tác giả đưa ra giả thuyết cho rằng TTCK Việt Nam biến động thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi FOMC công

bố lãi suất mục tiêu của FED Cụ thể, giả thuyết trong nghiên cứu được tác giả đưa ra như sau:

+ Giả thuyết H1: Tồn tại lợi nhuận bất thường tại ngày FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED

+ Giả thuyết H2: Tồn tại khối lượng giao dịch bất thường tại ngày FOMC công

bố lãi suất mục tiêu của FED

+ Giả thuyết H3: Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu không bị tác động bởi một số yếu tố đặc trưng doanh nghiệp và chính sách tiền tệ Mỹ

Kết luận chương:

Chương này tác giả đã giới thiệu được các lý thuyết liên quan đến kết quả nghiên cứu

Đó là: lý thuyết kinh tế học truyền thống và lý thuyết thị trường hiệu quả Đồng thời, cũng

đã giới thiệu một số nghiên cứu trước liên quan đến lý thuyết thị trường hiệu quả và liên quan trực tiếp đến mục tiêu nghiên cứu của luận văn Bên cạnh đó, tác giả cũng đưa ra một

số giải thiết nghiên cứu thể hiện cho kết quả nghiên cứu của luận văn

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Trong chương này, tác giả sẽ trình bày chi tiết cách thức thu thập và xử lý số liệu, cũng như tiêu chuẩn của mẫu nghiên cứu trong luận văn Tiếp theo, tác giả đưa ra các phương pháp kinh tế lượng, đặc biệt là phương pháp nghiên cứu sự kiện trong tài chính nhằm xác định phản ứng của TTCK Việt Nam thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ lúc thị trường chứng khoán Việt Nam hình thành cho đến nay, tức từ 08/2000 đến 09/2017 Dữ liệu và giá, khối lượng giao dịch được lấy từ trang web Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh http://www.hsx.vn

Bên cạnh đó, dữ liệu về cuộc họp của FOMC được thu thập trên website của FED https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm

Hình 3.1: Giao dịch website của FED

Ngày sự kiện là ngày FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED Vì sự kiện được diễn

ra tại Hoa Kỳ, mà tác giả đang xem xét phản ứng của TTCK tại Việt Nam Do đó, ngày sự kiện sẽ được chuyển đổi qua ngày giờ của Việt Nam bằng cách lấy thời gian công bố tại Mỹ cộng them 11 giờ đối với EDT và 12 giờ đối với EST

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 306 công ty Bước tiếp theo, trong quá trình xử lý dữ liệu, tương tự Dasilas & Leventis (2011), để tính toán các tham số trong nghiên cứu, tác giả loại bỏ những mẫu không đáp ứng các tiêu chuẩn sau đây:

- Dữ liệu giá cổ phiếu phải đủ 35 ngày giao dịch trước và 25 ngày giao dịch sau ngày sự kiện

- Dữ liệu khối lượng giao dịch cổ phiếu phải đủ 35 ngày giao dịch trước và 25 ngày giao dịch sau ngày sự kiện

- Các mẫu có ngày từ -35 đến +5 không được giao với nhau để tránh tình trạng hai thông tin công bố lãi suất gần nhau, gây sai lệch cho kết quả nghiên cứu

3.2 Phương pháp nghiên cứu

Để giải quyết các mục tiêu nghiên cứu như trên; phương pháp nghiên cứu sự kiện, phương pháp kiểm định giải thuyết thống kê và phương pháp ước lượng mô hình hồi quy OLS được áp dụng để giải quyết các vấn đề đặt ra

- Phương pháp nghiên cứu sự kiện được sử dụng ở đây nhằm xác định phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu xung quanh ngày FOMC công bố lãi suất Phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu thể hiện bởi lợi nhuận bất thường của cổ phiếu Và thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu thể hiện ở khối lượng giao dịch bất thường

- Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê là phương pháp hỗ trợ trong việc khẳng định một kết quả có đủ độ tin cậy mang tính thống kê hay không Qua đó, giúp cho việc xem xét liệu lợi nhuận bất thường, khối lượng giao dịch bất thường xung quanh ngày FOMC công bố lãi suất có đủ độ tin cậy mang tính thông kê hay không

nhất thông thường (OLS), ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và ảnh hưởng cố định

(FEM) để xác định ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp, chính sách

3.2.1 Phương pháp nghiên cứu sự kiện

Phương pháp được sử dụng là phương pháp nghiên cứu sự kiện được trình bày trong bài nghiên cứu “Event studies in economics and Finance” (Mackinlay,1997)

Nghiên cứu tác động lên TTCK Việt Nam khi FED công bố lãi suất Nghiên cứu sự kiện phân tích sự chênh lệch giữa suất sinh lợi thông thường hay lợi nhuận kỳ vọng (không

có sự kiện xảy ra) và phần lợi nhuận nhận được khi có xảy ra sự kiện (lợi nhuận bất thường) trong khung sự kiện

3.2.1.1 Ngày sự kiện và khung sự kiện

Ngày sự kiện là ngày FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED

Khung sự kiện có thể là ngày xảy ra sự kiện hoặc ngày sự kiện cộng trừ một khoảng thời gian Cho mỗi sự kiện có ba khung thời gian xem xét:

Thứ nhất, khung dự báo (estimation window) là khung thời gian được xem xét trước khung sự kiện, dùng làm cơ sở để tính toán lợi nhuận kỳ vọng và lợi nhuận bất thường cổ phiếu

Thứ hai, khung sự kiện (event window) là khung thời gian xung quanh ngày sự kiện, trong đó ngày 0 được gọi là ngày sự kiện

Thứ ba, khung sau sự kiện (post-event window) là khung thời gian được xác định sau khung sự kiện

Khung dự báo là khung thời gian trước khung sự kiện được dùng để làm cơ sở cho việc tính toán lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu Độ dài thời gian của khung dự báo trong nghiên cứu này sử dụng là 30 ngày giao dịch trước khung sự kiện [-35,-6] Đây là độ dài được dùng nhiều nhất trong các nghiên cứu trước về sự kiện được trích dẫn trong nghiên cứu của Mac Kinlay (1997)

Độ dài thời gian cho khung sự kiện trong nghiên cứu này được xem xét trong 11 ngày giao dịch [-5,+5] vì nghiên cứu sử dụng lợi nhuận theo ngày và sự kiện xem xét có tính chất

ảnh hưởng trong ngắn hạn Đây là khung thời gian được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trong thế giới và gần đây nhất là nghiên cứu của Bajo (2010)

Khung sau sự kiện, là khung thời gian được xác định sau khung sự kiện Trong nhiều trường hợp nghiên cứu về sự kiện trên thế giới thì nó không quá quan trọng Tuy nhiên, với nghiên cứu này có độ dài cho khung sau sự kiện tác giả lấy 20 [+6,+25] ngày như trong nghiên cứu của Bajo (2010)

Ngoài lý do được xác định dựa theo các nghiên cứu trước, thì độ dài của khung dự báo, khung sự kiện và khung sau sự kiện được xác định dựa trên số lần FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED định kỳ hằng năm là 8 lần/ năm (7 tuần/1 lần) Như vậy, mỗi dòng thời gian nghiên cứu của từng sự kiện được kéo dài trong 61 ngày là để tránh các hiện tượng chồng cheo lẫn nhau giữa khung nghiên cứu của các sự kiện liền kề, nhằm tránh gây sai lệch cho kết quả nghiên cứu

Dòng thời gian nghiên cứu sự kiện có thể được xác định như hình vẽ:

3.2.1.2 Đo lường phản ứng của giá

Lợi nhuận bất thường (AR)

Là chênh lệch giữa suất sinh lợi thực tế và suất sinh lợi kỳ vọng của cổ phiếu i tại ngày t Tác giả dựa trên nghiên cứu của Brown & Warner (1980) để ước lượng lợi nhuận bất thường bằng cách sử dụng phương pháp Market Adjusted Return (lợi nhuận điều chỉnh theo thị trường), với công thức tính như sau:

Trong đó :

Rit : là lợi nhuận thực tế của cổ phiếu của công ty i tại thời điểm t

Khung dự báo Khung sự kiện Khung sau sự kiện

T0 = - 35 T1 = - 5 0 T2 = + 5 T3 = + 25

Biến động của TTCK Việt Nam trước sự kiện FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED 21

Tác giả không ước tính các tham số thị trường dựa trên khung dự báo Vì đối với một

số trường hợp nhà đầu tư mua vào liên tục cổ phiếu, thì có một xác suất cao rằng trước đó những nổ lực để giành quyền kiểm soát của họ sẽ được bao gồm trong khung dự báo; do đó làm cho việc ước tính beta ít có ý nghĩa hơn Ngoài ra, đối với các nghiên cứu về sự kiện ngắn hạn, trọng lượng lợi nhuận thị trường bởi hệ số beta của mỗi công ty thì không cải thiện ước lượng đáng kể*

Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR):

Lợi nhuận bất thường tích lũy được quan sát để vẻ lên cái nhìn tổng thể về suất sinh lợi của sự kiện Có hai hướng phân tích CAR, là phân tích CAR của một loại cổ phiếu theo thời gian hoặc phân tích trung bình các loại cổ phiếu qua thời gian Trước hết, chúng ta xem xét CAR của một loại cổ phiếu qua thời gian trong cửa sổ sự kiện:

3.2.1.3 Đo lường phản ứng của khối lượng giao dịch

Phản ứng của thị trường cũng được thể hiện qua khối lượng giao dịch mà cụ thể được

đo lường thông qua khối lượng giao dịch bất thường Để đo lường khối lượng giao dịch bất thường, với cách thực hiện tương tự như nghiên cứu của Campbell &Wasley (1996), khối lượng giao dịch bất thường được tính lần lượt theo các bước sau:

Khối lượng giao dịch bất thường (AV – Abnormal Trading Volume)

phiếu i xung quanh công bố thông tin từ ngày -36 đến -5

Khối lượng giao dịch bất thường trung bình là trung bình các khối lượng giao dịch bất thường của tất cả sự kiện nghiên cứu tại thời điểm t, được tính theo công thức:

Với N là số sự kiện nghiên cứu trong mẫu

3.2.2 Phương pháp kiểm định giả thuyết thống kê

3.2.2.1 Kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường

Nghiên cứu sử dụng kiểm định tham số (t-test) để kiểm định sự tồn tại của lợi nhuận bất thường xung quanh ngày sự kiện Cụ thể, t-stat vào ngày t được tính như sau:

( , )

Kiểm định lợi nhuận bất thường tích lũy

( , )

3.2.2.2 Kiểm định sự tồn tại của khối lượng giao dịch bất thường

Khối lượng giao dịch bất thường được kiểm định theo phương pháp đề cập trong nghiên cứu của Campbell & Wasley (1996):

Kiểm định t =

ngày trước khung sự kiện; được tính như sau:

Với n là số ngày trong cửa sổ ước lượng

3.2.3 Ước lượng mô hình hồi quy

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để ước lượng mối quan hệ giữa lợi nhuận bất thường tích lũy với các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp và CSTT Mỹ

Mô hình nghiên cứu của đề tài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) không cân đối hồi quy theo 3 cách: pooled (bình phương nhỏ nhất thông thường), random effect (ảnh hưởng ngẫu nhiên) và fixed effect (ảnh hưởng cố định) Để tìm hiểu xem phương pháp hồi quy nào

là phù hợp nhất trong ba phương pháp trên, nghiên cứu sử dụng các kiểm định: White, Breusch-Godfrey và Hausman

Sau khi lược khảo các cơ sở lý thuyết liên quan, nghiên cứu tiến hành xây dựng mô hình phân tích như sau:

Nguồn: Tác giả tổng hợp

Bảng 3.1: Bảng mô tả các biến đo lường được sử dụng trong mô hình nghiên cứu

Tên biến Định nghĩa Cách đo lường Kỳ vọng dấu

Tổng suất sinh lợi bất thường từ ngày 0

đến ngày +5 (đại điện cho phản ứng

chậm của thị trường thông qua giá CP) Biến giải thích

Rup = 1, FOMC công bố tăng lãi suất;

ngược lại RUp = 0

Crisis = 1, FOMC công bố lãi suất vào giai đoạn khủng hoảng tài chính tại Mỹ (8/2007 - 12/2008); ngược lại Crisis = 0

-

Size

Quy mô công ty

Logarit giá trị thị trường của công ty tại ngày sự kiện Giá trị thị trường được tính bằng giá cổ phiếu tại ngày sự kiện nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành

+

AV

Khối lượng giao dịch

cổ phiếu bất thường tại ngày sự kiện

Chênh lệch giữa khối lượng giao dịch cổ phiếu của cổ phiếu i tại ngày t (AVit) và khối lượng giao dịch cổ phiếu kỳ vọng (E(Vit)) chia cho độ lệch chuẩn của khối

lượng giao dịch

+

Biến kiểm soát

Industry Ngành hoạt động Biến giả ngành hoạt động

và iv) các phương pháp kiểm định ý nghĩa của lợi nhuận bất thường trung bình, lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy và khối lượng giao dịch trung bình tích lũy bằng phương pháp t-Statistic

Cuối cùng là dựa trên kết quả một số nghiên cứu trước và kỳ vọng của tác giả về kết quả nghiên cứu, tác giả đề xuất mô hình kinh tế lượng phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm xác định một số yếu tố tác động đến phản ứng của thị trường thông qua giá

cổ phiếu

Phần tiếp theo, chương 4 dựa vào phương pháp nghiên cứu đề cập trong chương giới thiệu để phân tích và thảo luận kết quả nghiên cứu của luận văn

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương này gồm 2 phần Phần thứ nhất là phân tích kết quả phản ứng của thị trường thông qua giá và khối lượng giao dịch cổ phiếu khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED thông qua việc kiểm định mức ý nghĩa của khối lượng giao dịch bất thường trung bình, lợi nhuận bất thường trung bình và lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy Phần thứ hai đưa ra các kết quả phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và phân tích kết quả hồi quy nhằm xem xét tác động của các yếu tố đặc trưng doanh nghiệp và chính sách tiền tệ Mỹ đến phản ứng của thị trường thông qua giá cổ phiếu

4.1 Phản ứng của thị trường khi FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED

4.1.1 Phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch cổ phiếu

Bảng 4.1 thể hiện kết quả phản ứng của thị trường thông qua khối lượng giao dịch bất thường trung bình trong cửa sổ sự kiện Khối lượng giao dịch bất thường tồn tại trước ngày

sự kiện bốn ngày và kéo dài sau ngày sự kiện năm ngày, có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5% Điều này xảy ra có ý nghĩa là thị trường chứng khoán Việt Nam có biến động khá mạnh xung quanh ngày FOMC công bố lãi suất

Như tác giả đã trình bày ở phần cơ sở lý thuyết, thời gian cuộc họp FOMC diễn ra hằng năm luôn được các nhà đầu tư biết trước Do đó, khối lượng giao dịch bất thường xuất hiện ngày FOMC công bố lãi suất thì có thể hiểu là nhà đầu tư đánh giá cao sự tác động của cuộc họp FOMC đến thị trường chứng khoán trên toàn cầu nói chung và thị trường chứng khoán Việt Nam nói riêng Các nhà đầu tư trên thị trường đã chuẩn bị sẵn sàng để tận dụng

cơ hội khi thông tin đưa ra Vì lúc này thị trường có thể rung lắc và họ tận dụng cơ hội từ sự rung lắc của thị trường để kiếm lời Do đó, khối lượng giao dịch xung quanh ngày FOMC công bố lãi suất mục tiêu của FED đột biến khá mạnh

Cụ thể, trong ngày [-5]: tức trước 5 ngày sự kiện diễn ra, khối lượng giao dịch bất thường trung bình chỉ ở mức 4.667% Nhưng sau đó, con số tăng vọt lên 17.133 % ở ngày [-4] và liên tục tăng cao đối với một loạt ngày sau đó trong khung sự kiện Đặc biệt, là từ ngày [-2] cho đến ngày [+5], các con số đều khá cao (27.274%, 44.039%, 38.391%, 50.966% …) và luôn có ý nghĩa thống kê ở mức 1%