Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP hồ chí minh

Nghiên cứu lựa chọn ba nhân tốđại diện cho cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp: i Tỷ lệ sở hữu của cổ đông NhàNước; ii Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài và iii Tỷ lệ sở hữu của cổ đôngquả

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đề tài luận văn “Nghiên cứu tác động của cấu trúc sở

hữu đến chính sách cổ tức thông qua báo cáo thường niên của các Công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh” là công trình của việc học

tập và nghiên cứu thật sự nghiêm túc của bản thân Những kết quả nêu ra trongnghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công bố trước đây Các số liệutrong luận văn nghiên cứu có nguồn gốc rõ ràng, được tổng hợp từ nhữngnguồn thông tin đáng tin cậy

Người thực hiện

NGÔ HUỲNH THIÊN THU

LỜI CÁM ƠN

Tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến người hướng dẫn khoa học của tôi:

PGS TS VÕ VĂN NHỊ vì những lời khuyên bổ ích và những hướng dẫn tận tình của

Thầy trong suốt quá trình thực hiện bài nghiên cứu này

Ngoài ra, tôi xin được cám ơn tất cả các thầy cô đã tận tâm giảng dạy vàtruyền đạt nhiều kiến thức quý báu cho tôi trong thời gian theo học chươngtrình cao học tại trường Đại học Công nghệ Thành phố Hồ Chí Minh

Cuối cùng tôi xin gửi lời cám ơn đến gia đình, bạn bè, đồng nghiệp nhữngngười đã luôn bên tôi, động viên và khuyến khích tôi trong quá trình thực hiện

đề tài nghiên cứu của mình

NGÔ HUỲNH THIÊN THU

TÓM TẮT

Luận văn này nghiên cứu tác động của cơ cấu sở hữu đến chính sách cổ tức củadoanh nghiệp Nghiên cứu được thực hiện dựa trên số liệu trên báo cáo tàichính, thông báo chi trả cổ tức, bản cáo bạch của 99 công ty niêm yết trên Sở giaodịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE) từ 2008 – 2014 Nghiên cứu lựa chọn ba nhân tốđại diện cho cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp: (i) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông NhàNước; (ii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài và (iii) Tỷ lệ sở hữu của cổ đôngquản lý, ngoài ra các biến kiểm soát là cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty, khảnăng sinh lợi, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và lượng tiền mặt mà công ty nắm giữ.Sau đó tác giả lựa chọn mô hình phù hợp để kiểm định và đánh giá tác động củacấu trúc sở hữu tới chính sách cổ tức của doanh nghiệp Để chọn ra mô hình phùhợp, luận văn sử dụng ba phương pháp hồi quy: bình phương nhỏ nhất bằng dữliệu chéo (Pooled OLS), phương pháp“các ảnh hưởng cố định” (Fixed effects) vàphương pháp “các ảnh hưởng ngẫu nhiên” (Random Effects).Sau đó, trên cơ sởkết quả kiểm định Hausman, nghiên cứu so sánh hiệu quả giữa mô hình Fixedeffects và Random effects Cuối cùng, nghiên cứu khắc phục hiện tượng phươngsai thay đổi và tự tương quan của mô hình bằng việc sử dụng phương pháp bìnhphương bé nhất tổng quát (GLS) Kết quả mô hình cho thấy chưa có đủ căn cứ kếtluận rằng cấu trúc sở hữu có tác động tới chính sách cổ tức bằng tiền mặt tại cáccông ty niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn 2008-2014 Nhìn chung các biến có tácđộng phù hợp với kỳ vọng Tác giả đánh giá kết quả này khá hợp lý với thực trạngchính sách cổ tức tại HOSE Thông qua phân tích kết quả, tác giả đánh giá xu hướng

cổ tức và gợi ý cho nhà đầu tư về việc vận dụng những nhân tố để dự đoánchính sách cổ tức, từ đó đánh giá giá trị doanh nghiệp cũng như giá trị cổ phần

This thesis examines the impact of the ownership structure to the dividend policy

of the enterprise The study was carried out based on the data on the financialstatements, the dividend payment notice, the prospectus of the 99 companieslisted on the HCM City Stock Exchange (HOSE) from 2008 - 2014 Research choice

of three factors represent the ownership structure of the business: (i) percentage

of shareholder ownership of the State; (ii) The percentage of ownership of foreignshareholders and (iii) Percentage of shareholder ownership management, inaddition to control variables are growth opportunities, company size, profitability,ratio debt to equity and the amount of cash that the company holds The authorthen choose a suitable model to test and assess the impact of the ownershipstructure to the dividend policy of the enterprise To choose the right model, thethesis uses three methods of regression: Least squares data by cross (PooledOLS), the "fixed effects" (Fixed effects) and methods "of photos random effects

"(random effects) Then, on the basis of test results Hausman, researcherscompared the effects between model and Random effects Fixed effects Finally,researchers overcome the variance changes and autocorrelation of the modelusing the least squares method overall (GLS) Results showed that the model is notsufficient grounds to conclude that the ownership structure policy affecting cashdividend in listed companies in Vietnam in the period 2008-2014 Overall theimpact variable matching expectations The author reviews the results withthe real situation is quite reasonable dividend policy at HOSE Through analysis

of the results, the authors assess trends and suggested dividend for investors

on the application of these factors to predict dividend policy, which evaluatecorporate value and shareholder value part

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

LỜI CÁM ƠN ii

TÓM TẮT iii

ABSTRACT iv

MỤC LỤC v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT viii

DANH MỤC CÁC BẢNG ix

DANH MỤC CÁC HÌNH x

PHẦN MỞ ĐẦU 1

1 Lý do nghiên cứu 1

2 Mục tiêu nghiên cứu

2 3 Câu hỏi nghiên cứu

2 4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 2

5 Phương pháp nghiên cứu

3 6 Ý nghĩa của nghiên cứu 3

7 Kết cấu của luận văn

4 CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU 6

1.1 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình nước ngoài về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

6 1.2 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình trong nước về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

15 1.3 Đánh giá các nghiên cứu trước đây

16 Tóm tắt chương 1

17 CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 18

2.2 Chính sách cổ tức .18

2.3 Cấu trúc sở hữu .19

2.4 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức 20

2.4.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV) 20

2.4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio) 20

2.4.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield) 21

2.5 Các lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức 22

2.5.1 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory) 22

2.5.2 Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory) 23

2.5.3 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon 25

2.5.4 Lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory) 26

2.5.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory) 27

2.5.6 Mối quan hệ giữa các nhóm cổ đông và chính sách cổ tức 29

Tóm tắt chương 2 31

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 32

3.1 Giả thuyết nghiên cứu và đo lường các biến 32

3.1.1 Giả thuyết nghiên cứu 32

3.1.2 Biến phụ thuộc

33 3.1.3 Các biến độc lập 34

3.1.4 Các biến kiểm soát: 34

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 39

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu 39

3.4 Quy trình phân tích định lượng 40

Tóm tắt chương 3 44

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 45

4.1 Thống kê mô tả 45

4.2 Phân tích tương quan giữa các biến 55

4.3 Kết quả hồi quy đa biến 56

4.3.1 Kết quả hồi quy Pooled Ordinary Least Square (Pooled OLS) 56

4.3.2 Kết quả hồi quy theo phương pháp Fixed Effects Model (FEM) 57

4.3.3 Kết quả hồi quy theo phương pháp Random Effects Model (REM) 58

4.3.4 Kiểm định Hausman để so sánh hai mô hình REM và FEM 59

4.3.5 Kiểm định phương sai thay đổi đối với mô hình FEM 60

Tóm tắt chương 4 64

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 65

5.1 Kết luận 65

5.2 Kiến nghị 66

5.2.1 Kiến nghị đối với nhà quản lý của các Công ty niêm yết 66

5.2.2 Kiến nghị đối với nhà đầu tư 66

5.2.3 Kiến nghị đối với cơ quan quản lý Nhà Nước 67

5.3 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo

68 TÀI LIỆU THAM KHẢO 69

PHỤ LỤC 78

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DPS Dividend Per Share Cổ tức trên mỗi cổ phiếu

OLS Ordinary least squares Mô hình bình phương bé nhấtFEM Fixed EffectsModel Mô hình những ảnh hưởng cố địnhREM Random Effects Model Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiênGLS Generalized Least Squares Bình phương bé nhất tổng quátHOSE Hochiminh Stock Exchange Sởgiaodịchchứngkhoán

TP.HCM

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nước ngoài 11

Bảng 2.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước 78

Bảng 3.1 Bảng mô tả các biến đo lường được sử dụng trong nghiên cứu 82

Bảng 4.1 Thống kê mô tả 83

Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan các biến trong mô hình 83

Bảng 4.3 Kết qủa của kiểm định nhân tử phóng đại phương sai 84

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy theo phương pháp OLS 84

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy theo phương pháp FEM 85

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy theo phương pháp REM 86

Bảng 4.7 Kết quả kiểm định Hausman 87

Bảng 4.8 Kết quả kiểm định phương sai thay đổi 87

Bảng 4.9 Kết quả sử dụng phương pháp GLS 88

Bảng 4.10 Kiểm định tự tương quan của mô hình 88

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy bằng GLS sau khi khắc phục các khuyết tật 89

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 4.1 Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm 48

Hình 4.2 Diễn biến cổ tức trung bình qua các năm 49

Hình 4.3 Phương thức chi trả cổ tức trong giai đoạn 2008-2014 49

Hình 4.4 Diễn biến tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nước 50

Hình 4.5 Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông Nhà Nước 51

Hình 4.6 Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông nước ngoài 52

Hình 4.7 Diễn biến cổ tức tiền mặt và tỷ lệ sở hữu của cổ đông quản lý 53 Hình 4.8 Diễn biến chỉ số cơ hội tăng trưởng và cổ tức bằng tiền qua các năm54

PHẦN MỞ ĐẦU

Chương này giới thiệu tổng quát về nghiên cứu, bao gồm lý do nghiên cứu, mụctiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu,phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa của nghiên cứu và cuối cùng là trình bày kết cấuluận văn

1 Lý do nghiên cứu

Chính sách cổ tức cùng với chính sách đầu tư và chính sách tài trợ là ba quyết địnhnền tảng của quản trị tài chính hiện đại (Directorate of Study- The institute of Costand Works Accoutant of India, 2010) Chính sách cổ tức liên quan tới việc phânphối một phần hay toàn bộ lợi nhuận cho cổ đông Nhưng phân phối bao nhiêu

và phân phối như thế nào là phụ thuộc vào nhiều yếu tố như kỳ vọng của cổ đông,các cơ hội đầu tư sẵn có hay tiềm năng phát triển mở rộng của công ty,.v v Quyết định về cổ tức còn phải được tính toán trong mối quan hệ với quyếtđịnh tài trợ nhằm bảo đảm nguồn lợi nhuận giữ lại phù hợp phục vụ tái đầu tư.Bên cạnh các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức tới giá trị doanhnghiệp, việc dự báo chính sách cổ tức để đánh giá giá trị doanh nghiệp cũng là mộtchủ đề thu hút nhiều học giả trong lĩnh vực tài chính Trong các yếu tố ảnh hưởngtới chính sách cổ tức, cấu trúc sở hữu đóng vai trò rất quan trọng Ở các công ty cổphần Việt Nam, Hội đồng quản trị công ty đề xuất chính sách cổ tức và trình đại hộiđồng cổ đông biểu quyết thông qua Các nhóm cổ đông thì có những quyền và lợiích khác nhau Chẳng hạn như cổ đông quản lý, họ vừa là cổ đông, vừa là nhữngngười quản lý công ty, nếu lợi ích mang lại từ việc giữ lại lợi nhuận nhiều hơn lợiích ở vai trò cổ đông, họ sẽ có xu hướng đề xuất giảm chi trả cổ tức và với vai tròquản lý, tác động của họ tới chính sách cổ tức rất đáng kể Hoặc cổ đông là các tổchức đầu tư, không tham gia điều hành tại công ty và không ưa thích rủi ro, họ cóthể muốn nhận cổ tức cao để hiện thực hóa ngay lợi nhuận của mình từ hoạt độngđầu tư… Những vấn đề này làm cho tác giả đặt ra câu hỏi liệu có mối quan hệgiữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty tại Việt Nam hay không?

thực hiện nhiều nước trên thế giới nhưng kết quả chưa thống nhất Ở thịtrường Việt

Nam, nghiên cứu về cấu trúc sở hữu đa phần ở góc độ mối quan hệ với giá trị của

công ty Với những lý do nêu trên, tác giả quyết định chọn đề tài “Nghiên cứu tác

động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các Công ty cổ phần Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu của mình nhằm đóng góp một phần vào việc phân tích

rõ hơn tác động của cấu trúc sở hữu đến các quyết định cổ tức, qua đó giúpnhà quản trị đưa ra quyết định hợp lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng nhưgiúp nhà đầu tư nâng cao giá trị của các khoản đầu tư của mình

2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát là tìm tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm hai mục tiêu

chính:

 Xác định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tiền mặtcủa các công ty cổ phần Việt Nam

 Ngoài ra, đề tài cũng tìm mối quan hệ của các yếu tố khác (khả năng sinh lợi,

tỷ lệ nợ, qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng và tiền mặt) với chính sách cổtức các công ty ở Việt Nam

3 Câu hỏi nghiên cứu

Với mục tiêu như đã nêu trên, nghiên cứu tập trung cho việc trả lời hai câu hỏi nghiên cứu sau:

Có sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức ở các Công ty cổphần

Việt Nam hay không? Nếu có thì tác động đó như thế nào?

Ngoài cấu trúc sở hữu, chính sách cổ tức còn bị tác động bởi các yếu tố nào

không? Và các yếu tố đó có tác động như thế nào?

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là cấu trúc sở hữu của cổ đông và chính sách cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM (HOSE)

Phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán tp.HCM(HOSE) giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014 Cơ sở để tác giả xác định chu kỳ từ

2008 đến 2014 là nhằm đảm bảo mô hình có thời gian nghiên cứu đủ dài để có thểtheo dõi chính xác hơn tác động của chính sách cổ tức Do vậy dữ liệu nghiên cứuđược lấy liên tục từ năm gần nhất là năm 2014 trở về trước 7 năm, tức năm

2008, thời điểm trước khi xảy ra vỡ bong bóng tài sản trên thị trường chứngkhoán Sau khi loại bỏ các công ty không thu thập được đầy đủ dữ liệu hoặc sốliệu không tin cậy, mẫu nghiên cứu còn lại 99 công ty niêm yết có ngày giao dịchđầu tiên trước ngày 01/01/2008 và 693 quan sát

5 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập và tổng hợp dưới dạng dữ liệu chéo theo từng công ty quacác năm Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng và định tính Trướctiên, tác giả thực hiện phương pháp hồi quy bình phương bé nhất Pooled OLS đốivới dữ liệu chéo Sau đó dùng kiểm định Likelihood để chỉ ra rằng mô hình PooledOLS không phù hợp Tác giả tiếp tục chuyển dữ liệu về dạng bảng theo thời gian và

sử dụng các phương pháp xử lý dữ liệu bảng Fixed effects và Random effects.Kiểm định Hausman cho thấy phương pháp Fixed effects phù hợp hơn Cuối cùng,tác giả tiến hành kiểm định lỗi phương sai thay đổi đối với phương pháp Fixedeffects và sửa lỗi bằng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (GLS) Kết hợpvới phân tích định tính dựa trên thống kê mô tả và biểu đồ, tác giả phân tích cáckết quả hồi quy và đưa ra các lý giải cho kết quả nghiên cứu Phân tích hồi quytrong đề tài được thực hiện bởi sự hỗ trợ của phần mềm Stata

6 Ý nghĩa của nghiên cứu

Thứ nhất, về mặt ý nghĩa khoa học, luận văn hệ thống lại các lý thuyết về chínhsách cổ tức và cấu trúc sở hữu liên quan trực tiếp đến mục đích nghiên cứu của đềtài Đồng thời, tác giả lược khảo những thành tựu và hạn chế của các côngtrình nghiên cứu trước về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức Từ

đó, làm cơ sở lý thuyết để thực hiện nghiên cứu này và các nghiên cứu về chínhsách cổ tức tiếp theo

Thứ hai, về ý nghĩa thực tiễn, nghiên cứu phân tích thực trạng chính sách cổ tức vàtác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yếttrên thị trường chứng khoán HOSE Từ đây làm cơ sở cho các đánh giá thực tế vềchính sách cổ tức của các công ty niêm yết tại trên sàn chứng khoán HOSE nóiriêng và Việt Nam nói chung Qua đó giúp nhà đầu tư, cổ đông, nhà quản lý đánhgiá được tầm ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức, phục vụcho việc lựa chọn chính sách cổ tức và đầu tư.

Quá trình nghiên cứu sử dụng theo đúng quy trìnhvà tuần tự các phương pháp địnhlượng từng được sử dụng trong các nghiên cứu trước và kiểm định, so sánh chọn raphương pháp phù hợp nhất, cung cấp bằng chứng định lượng đáng tin cậy vềtác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức Làm cơ sở để các nhà quản trịđưa ra quyết định về chính sách cổ tức phù hợp với công ty của mình và giúpcác nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư hợp lý

7 Kết cấu của luận văn

Luận văn sẽ được chia làm 5 chương cơ bản:

Chương 1.Tổng quan nghiên cứu: Chương này giới thiệu tổng quát về các nghiên

cứu trước đây, bao gồm các nghiên cứu trong nước và nước ngoài, những pháthiện, thành tựu đạt được và đánh giá các nghiên cứu đã có

Chương 2.Cơ sở lý thuyết: Chương này trình bày cơ sở khoa học của đề tài thông

qua hệ thống hóa cơ sở lý luận về khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức, các lýthuyết về chính sách cổ tức trên thế giới

Chương 3 Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu:Trình bày quá trình thu thập dữ

liệu, phương pháp xử lý dữ liệu, quy trình nghiên cứu

Chương 4 Kết quả nghiên cứu và thảo luận:Trình bày các kết quả thống kê mô

tả và hồi qui và kiểm định Thông quả các bảng kết quả được truy xuất từ phầnmềm Stata, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu về mặt ý nghĩa kinh tế và đánhgiá sự phù hợp với lý thuyết cũng như so sánh với kết quả các nghiên cứu trước

Chương 5 Kết luận và kiến nghị: Tóm tắt các ứng dụng của kết quả nghiên cứu vào

thực tế và nếu các kiến nghị hàm ý quản trị Chương này cũng nếu các hạn chế củanghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu trong tương lai

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Chương này sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc

sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức, bao gồm cả các nghiên cứu trong nước

và nước ngoài Từ đó, tác giả đưa ra đánh giá về sự khác biệt giữa các nghiêncứu đã có và những thành tựu đạt được

1.1 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình nước ngoài về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Jensen và ctg (1992) dựa trên dữ liệu chéo để xem xét các yếu tố quyết định đến

sở hữu bên trong, nợ và chính sách cổ tức Nghiên cứu phát hiện rằng công ty

có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức trả cổ tức thấp hơn so với cáccông ty có sở hữu bên trong thấp Để hỗ trợ cho kết quả của Jensen và ctg (1992),Agrawal và Jayaraman (1994) cũng phát hiện những công ty với tỷ lệ sở hữu củanhà quản lý công ty càng cao thì mức trả cổ tức càng thấp

Han và ctg (1999) sử dụng mô hình hồi qui Tobit để kiểm tra mối quan hệ giữa cổđông tổ chức và mức trả cổ tức của 303 công ty từ năm 1988 đến 1992 Kết quả chỉ

ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả cổ tức và sở hữu của cổ đông tổchức, phát hiện này hổ trợ bởi giả thuyết ảnh hưởng của thuế lên cổ tức

Manos (2002) sử dụng mô hình hồi qui OLS và hồi qui Tobit để phân tích kết quả.Nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo của 661 công ty phi tài chính trên sànchứng khoán Bombay ở Ấn Độ Tác giả xem xét lý thuyết công ty về cổ tức ở mộtthị trường mới nổi như Ấn Độ Kết quả là tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ

lệ sở hữu nước ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức Ngoài ra, kếtquả còn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức chitrả cổ tức

Short và ctg (2002) sử dụng mô hình cổ tức để xem xét mối quan hệ giữa cấutrúc sở hữu và chính sách cổ tức Bằng việc sử dụng ba mô hình cổ tức của Lintner(1956), Waud (1966) và Fama và Babiak (1968), họ kết luận rằng có mối quan hệcùng chiều giữa chính sách cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức Nghiên cứu cũng

đã tìm được một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệ ngược chiềugiữa mức trả cổ tức và sở hữu nhà quản lý.

Gugler (2003) xem xét mối quan hệ giữa cổ tức, cấu trúc sở hữu và quyền kiểmsoát các công ty ở Áo Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng trong giai đoạn 1991-

1999 Tác giả nhận thấy cấu trúc sở hữu là một yếu tố quan trọng quyết định chínhsách cổ tức của công ty Các công ty nhà nước thường thích trả cổ tức và họ chỉ cắtgiảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc Công ty tư nhân không quan tâm đến chính sách cổtức, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tư Những nhà quản lý các công

ty này phản ứng tích cực với cơ hội đầu tư, nhu cầu tài chính để điều chỉnh chínhsách cổ tức Kết quả này phù hợp với sự giải thích của lý thuyết thông tin bấtcân xứng và chi phí đại diện của người quản lý Kết quả này đang xét trênnhững công ty đều có những cơ hội đầu tư tốt Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cònchỉ ra rằng những công ty không có cơ hội đầu tư tốt thì trả cổ tức cao cho cổđông cho dù ai là người kiểm soát công ty

Bằng cách sử dụng mẫu các công ty ở Mỹ, Bichara (2008) tiến hành nghiên cứu đểkiểm tra giả thuyết về mối liên hệ giữa cổ tức và cổ đông tổ chức bằng việc sử dụng

lý thuyết tín hiệu cổ tức và chi phí đại diện Tác giả cho rằng cổ đông tổ chức lànhững nhà đầu tư thông minh với khả năng vượt trội và ảnh hưởng mạnh mẽđến các quyết định của công ty tốt hơn so với những nhà đầu tư nhỏ lẻ Cổ đông tổchức có thể phát hiện và sửa chữa những sai lầm của nhà quản lý, do đó sự có mặtcủa họ bảo đảm cho công ty hoạt động tốt hơn Hơn nữa, cổ đông tổ chức phảnứng tích cực với các thông tin trả cổ tức, họ sẽ điều chỉnh danh mục đầu tư củamình bằng cách mua hoặc bán các cổ phiếu sắp trả cổ tức

Kouki và Guizani (2009) phân tích mối quan hệ giữa mức sở hữu của cổ đông vàchính sách cổ tức của 29 công ty ở Tunisi trong giai đoạn từ 1995 đến 2001 Nghiêncứu sử dụng dữ liệu bảng Kết quả tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sởhữu cổ đông tổ chức với mức chi trả cổ tức và mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữunhà nước với chính sách cổ tức

Wei và Xiao (2009) xem xét sở thích của cổ đông và chính sách cổ tức ở TrungQuốc, giai đoạn từ năm 1993 đến 2006 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồiqui random effects với dữ liệu bảng để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng không

có mối quan hệ giữa cổ đông nhà nước và mức trả cổ tức tiền mặt ở các công

ty ở Trung Quốc Kết quả còn cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, qui

mô công ty với mức trả cổ tức tiền mặt và mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ,rủi ro kinh doanh, cơ hội tăng trưởng với mức cổ tức tiền mặt

Jeon và ctg (2011) cung cấp bằng chứng mới về mối quan hệ giữa cấu trúc sởhữu và chính sách cổ tức ở một thị trường mới nổi như Hàn Quốc Tác giả thấy rằngcác nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả cổ tức Trong sốnhững công ty trả cổ tức, các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty cótrả cổ tức ở mức thấp Tác giả còn chỉ ra rằng, việc công ty mua lại cổ phiếu ở mứccao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn Nói chung, các nhà đầu tưnước ngoài thích đầu tư vào các công ty lớn và có lợi nhuận cao

Mehrani và ctg (2011) cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngượcchiều giữa cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức của các công ty ở Iran từ năm

2000 đến

2007 Khi tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức càng nhiều, công ty trả cổ tức cho cổđông càng cao, trong khi sở hữu của nhà quản lý không có ý nghĩa với chính sách

cổ tức của công ty

Lam và ctg (2012) xem xét các loại sở hữu của cổ đông ảnh hưởng đến chính sách

cổ tức ở một nền kinh tế mới nổi như Trung Quốc Thời gian quan sát từ năm 2001đến 2006 Các loại hình sở hữu được xem xét trong nghiên cứu: sở hữu nhànước, sở hữu nước ngoài, sở hữu đại chúng và việc niên yết chéo trên các thịtrường khác nhau Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS và Tobit để phân tíchkết quả Tác giả thấy rằng ở Trung Quốc, các công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nướccàng cao thì có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổ tức bằng cổphiếu Ngoài ra, tác giả chỉ ra rằng cổ đông nước ngoài thích những công ty trả cổtức tiền mặt thấp

chính sách trả cổ tức các công ty ở Jordan đoạn từ 2005 đến 2007 Nghiên cứu

sử dụng

mô hình hồi qui OLS để phân tích kết quả Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùngchiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữu nước ngoài và chính sách trả cổ tức thôngqua công thức Tobin’s Q.

Shubiri và ctg (2012) xem xét mối quan hệ có thể giữa cấu trúc sở hữu và chínhsách cổ tức ở Jordan từ năm 2005 đến 2009 Kết quả thống nhất hỗ trợ mối quan

hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức Kết quả chỉ ra rằng có mối quan

hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu cổ đông tổ chức và cổ tức của mỗi cổphiếu; mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa giữa sở hữu nhà nước và mức trả cổtức cho cổ đông Kết quả hồi qui được tiến hành trên 5 mô hình, chỉ ra ảnh hưởngmạnh của dòng tiền tự do (FCF) lên chính sách cổ tức Qui mô của công ty và mứctrả cổ tức có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa, công ty càng lớn trả cổtức càng ít Ngoài ra, kết quả cho thấy những công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì trả

cổ tức nhiều hơn và những công ty có đòn bẩy tài chính cao có khuynh hướng trả

cổ tức ở mức thấp

Thanatawee (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chínhsách chi trả cổ tức ở Thái Lan Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 287 doanh nghiệpniêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thái Lan giai đoạn 2002-2010 mộtmẫu của

1.927 quan sát Nghiên cứu cho rằng tại Thái Lan, tỉ lệ chi trả cổ tức phụ thuộc vàolợi nhuận giữ lại (RE/TE), dòng tiền tự do, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, quy môcông ty, tốc độ tăng trưởng tài sản, đòn bẩy tài chính (LEV) Kết quả cho thấy rằngcông ty có sở hữu cổ đông tổ chức càng cao thì càng có nhiều khả năng trả cổ tức

và cổ tức ở mức cao Nó cũng được tìm thấy rằng cả hai khả năng chi trả cổ tức và

độ lớn các khoản thanh toán cổ tức tăng (giảm) với thể chế (cá nhân) sở hữu caohơn, những phát hiện chủ yếu là do các chủ sở hữu của các nhà đầu tư trongnước Ông kết luận rằng các công ty này thường sử dụng vốn vay của ngân hàng đểchi trả cổ tức cho cổ đông

Al-Gharaibeh và ctg (2013) xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách

cổ tức của 35 công ty Jordan Sở hữu của cổ đông tổ chức và sở hữu nhà quản lýcông ty có mối quan hệ ngược chiều với mức trả cổ tức

Afzal và Sehrish (2013) nghiên cứu mối quan hệ giữa hội đồng quản trị và chínhsách cổ tức của 42 công ty phi tài chính Pakistan, niêm yết trên sàn chứng khoánKarachi từ năm 2005-2009 Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi qui OLS, Logit vàProbit Kết quả cho thấy qui mô hội đồng quản trị, sở hữu cổ đông cá nhân, qui môcông ty và cơ hội đầu tư có mối quan hệ cùng chiều với mức chi trả cổ tức Ngượclại, sở hữu của cổ đông bên trong, lợi nhuận của công ty có ảnh hưởng ngược chiềuvới mức trả cổ tức Sở hữu cổ đông tổ chức và đòn bẩy tài chính có ảnh hưởngngược chiều, trong khi thành viên hội đồng quản trị độc lập có mối quan hệcùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức nhưng kết quả này không có ý nghĩa thống kê Kếtquả từ mô hình Logit và Probit cho thấy rằng sở hữu cổ đông cá nhân và sở hữubên trong có ảnh hưởng ngược chiều, trong khi đó lợi nhuận thì có mối quan hệcùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức Cơ hội đầu tư cóảnh hưởng cùng chiều nhưng không có ý nghĩa thống kê đến quyết định trả cổ tức.Al-Nawaiseh (2013) nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và cơ cấu sởhữu các công ty Amman, trong đó sử dụng dữ liệu gồm 434 quan sát trên thịtrường chứng khoán Jordan trong giai đoạn 2000-2006 Ông kết luận rằng, cáccông ty có tỷ lệ nợ cao sẽ không chi trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ rất thấp Các công

ty có thành phần sở hữu là gia đình, nhiều thành phần sở hữu nắm cổ phầnchi phối có xu hướng chi trả cổ tức ít hơn Các công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức nắmgiữ cổ phần lớn sẽ thường chi trả cổ tức cho cổ đông Trong khi, cổ đông chính làban quản trị công ty thường không quyết định chi trả cổ tức, họ thường có quyếtđịnh giữ lại lợi nhuận và khai thác các lợi ích cá nhân thay vì trả cổ tức cho cổ đông

Cổ đông nước ngoài không có mối quan hệ đến chính sách chi trả cổ tức của công

ty Ngoài ra, ông cũng cho rằng, lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), quy mô công ty

có mối liên hệ tác động cùng chiều Các công ty có lợi nhuận cao, quy mô lớnthường chi trả cổ tức cao cho các cổ đông

Mansourinia và cộng sự (2013) nghiên cứu về tác động của quy mô HĐQT, HĐQTđộc lập, tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành lên chính sách chi trả cổ tức củacác doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Tehran Nghiên cứu này sử dụngdữ

liệu của 140 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran trong giaiđoạn 2006-2010 Nghiên cứu kết luận rằng, quy mô HĐQT (BS) có mối liên hệ chặtchẽ, đồng biến với chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Biến lợi nhuận trêntổng tài sản (ROA), quy mô công ty (FS), tốc độ tăng trưởng (FG) cũng có mối liên hệchặt chẽ, cùng chiều với chính sách chi trả cổ tức Các công ty có quy mô lớn, lợinhuận trên tổng tài sản cao, tốc độ tăng trưởng doanh thu cao sẽ có tỷ lệ chi trả

cổ tức cao Trong khi biến đòn bẩy tài chính (LEV) có tác động nhưng ngược chiềuvới chính sách chi trả cổ tức, nghĩa là những công ty có tỷ lệ đòn bẩy tài chínhcao sẽ chi trả cổ tức thấp cho cổ đông Ngoài ra, nghiên cứu không tìm được mốiliên hệ giữa HĐQT độc lập và tính kiêm nhiệm của giám đốc điều hành tác độngđến chính sách cổ tức của công ty

Thanatawee (2014) nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chínhsách chi trả cổ tức ở Trung Quốc Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 700 doanhnghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải giai đoạn 2007-2011một mẫu của 3.500 quan sát Nghiên cứu cho rằng tại Trung Quốc cổ phần của tổchức đầu tư nước ngoài lớn và có thể gây hại đến sự giàu có của cổ đông kể từ khikết quả cho thấy rằng khả năng để trả cổ tức và độ lớn các khoản thanh toán cổtức giảm khi các tổ chức nắm giữ cổ phần nhiều hơn Tương tự như vậy, nó đượctìm thấy rằng các công ty trả cổ tức thấp hơn khi các nhà đầu tư nước ngoài nắmgiữ thêm cổ phiếu Do đó, các bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài lớn

và chiếm đoạt thiểu số các cổ đông

Bảng 1.1: Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu nước ngoài

Jensen và ctg

(1992)

Công ty có sở hữu bên trong cao sẽ chọn mức nợ và mức chia cổ tức thấp hơn các công ty có sở hữu bên trong thấp.Agrawal và

Jayaraman (1994)

Công ty có tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý công ty càng cao thìmức trả cổ tức càng thấp

Han và ctg

(1999)

Kết quả chỉ ra rằng có mối quan hệ cùng chiều giữa mức trả

cổ tức và sở hữu của cổ đông tổ chức Dưới ảnh hưởngcủa thuế lên cổ tức, cổ đông tổ chức thích cổ tức tiền mặthơn lợi ích từ phần lợi vốn

Manos

(2002)

Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ sở hữunước ngoài, sở hữu cổ đông quản lý và tỷ lệ chi trả cổ tức.Ngoài ra, kết quả còn tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa

cơ hội tăng trưởng và mức chi trả cổ tức của 661 công ty ở Ấnđộ

Short và ctg

(2002)

Kết quả tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa mức chi trả cổtức và tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức Nghiên cứu tìmđược một số minh chứng để giải thích cho mối quan hệngược chiều giữa mức trả cổ tức và tỷ lệ sở hữu của cổ đôngquản lý

Gugler

(2003)

Các công ty có cổ phần nhà nước thường thích trả cổ tứccao và họ chỉ cắt giảm cổ tức chỉ khi bị ép buộc, trong khinhững công ty gia đình không quan tâm đến chính sách cổtức, họ sẵn sàng cắt giảm cổ tức khi có cơ hội đầu tư.Còn những công ty không có cơ hội đầu tư thì trả cổ tức caocho cổ đông, dù ai là người kiểm soát công ty

Bichara (2008) Kết luận có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu cổ đông tổ

Wei và Xiao (2009)

Không thấy mối quan hệ giữa sở hữu cổ đông nhà nước vàmức trả cổ tức tiền mặt ở các công ty ở Trung Quốc Quan hệcùng chiều giữa lợi nhuân, qui mô với mức cổ tức tiền mặt vàmối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nợ, cơ hội tăng trưởng, rủi

ro kinh doanh với mức cổ tức tiền mặt

Jeon và ctg (2011)

Các nhà đầu tư nước ngoài thích đầu tư vào các công ty có trả

cổ tức Trong số những công ty trả cổ tức, nhà đầu tưnước ngoài thích đầu tư vào công ty có trả cổ tức ở mứcthấp Nghiên cứu còn chỉ ra việc công ty mua lại cổ phiếu ởmức cao sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư nước ngoài hơn ở HànQuốc

Mehrani và ctg

(2011)

Cung cấp thêm bằng chứng về mối quan hệ ngược chiều giữa

cổ đông tổ chức và mức trả cổ tức, không tìm thấy mốiquan hệ giữa sở hữu cổ đông quản lý và chính sách cổ tức cáccông ty ở Iran

Lam và ctg

(2012)

Ở Trung Quốc, công ty có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì

có nhiều khả năng trả cổ tức tiền mặt và ít khả năng trả cổtức bằng cổ phiếu Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng cổ đôngnước ngoài thích những công ty trả cổ tức tiền mặt thấp,

họ chỉ thích những công ty có những cơ hội đầu tư đểtạo ra lợi nhuận lớn hơn mức cổ tức tiền mặt mà họ nhậnđược

Warrad và ctg

(2012)

Mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa giữa cấu trúc sở hữunước ngoài và chính sách trả cổ tức thông qua công thứcTobon’s Q các công ty của Jordan từ 2005 – 2007

Shubiri và ctg

(2012)

Mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu của cổ đông tổ chức và

sở hữu nhà nước với mức trả cổ tức cho cổ đông Ngoài

ra, nghiên cứu tìm thấy qui mô công ty có tác động ngượcvới mức trả cổ tức, công ty càng lớn thì càng ít khả năng chitrả cổ tức Công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì có nhiều khảnăng trả cổ tức, trong khi đó công ty có tỷ lệ nợ cao thì trả cổtức thấp

Thanatawee

(2013)

Kết quả là công ty có sở hữu của cổ đông tổ chức càng cao thìcàng có nhiều khả năng trả cổ tức và cổ tức ở mức cao.Kết quả chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa lợi nhuận, cơ hộităng trưởng và mức trả cổ tức và mối quan hệ ngược chiềugiữa tỷ lệ nợ và chính sách cổ tức

cổ tức nhưng không có ý nghĩa thống kê

Al-Nawaiseh

(2013)

Các công ty có nhiều thành phần sở hữu nắm cổ phần chiphối có xu hướng chi trả cổ tức ít hơn Các công ty có tỷ lệ sởhữu tổ chức nắm giữ cổ phần lớn sẽ thường chi trả cổ tứccho cổ đông Cổ đông chính là ban quản trị công tythường không quyết định chi trả cổ tức Cổ đông nướcngoài không có mối quan hệ đến chính sách chi trả cổ tức củacông ty

và cộng sự (2013)

Quy mô HĐQT (BS) có mối liên hệ chặt chẽ, đồng biến vớichính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp Nghiên cứu khôngtìm được mối liên hệ giữa HĐQT độc lập và tính kiêm nhiệmcủa giám đốc điều hành tác động đến chính sách cổ tức củacông ty

Thanatawee

(2014)

Các công ty trả cổ tức thấp hơn khi các nhà đầu tư nước ngoàinắm giữ thêm cổ phiếu Có bằng chứng cho thấy các nhà đầu

tư nước ngoài lớn chiếm đoạt các cổ đông thiểu số

Quyền sở hữu tập trung và chính phủ sở hữu cổ phiếu dườngnhư có lợi cho các cổ đông thiểu số và khả năng công ty chitrả cổ tức cao hơn

1.2 Các phương pháp nghiên cứu của những công trình trong nước về kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức

Võ Xuân Vinh (2014) đã sử dụng phương pháp hồi quy pooled OLS với dữ liệu là cácchỉ số tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh từ năm 2007 đến năm 2009 để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc sởhữu và cổ tức bằng tiền Kết quả cho thấy các công ty có tỷ lệ sở hữu Nhà Nướccàng cao thì tỷ lệ cổ tức lớn, các công ty có sở hữu nước ngoài cao thì mức cổ tứcthấp và các công ty có sử hữu quản lý cao thì mức chi trả cổ tức thấp

Nguyễn Thành Danh (2013) đã sử dụng phương pháp hồi quy Tobit và Logit với dữliệu bảng với dữ liệu nghiên cứu là 219 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm2007-2012 để xem xét sự tác động của các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu tớichính sách cổ tức, cụ thể là lượng cổ tức bằng tiền mặt và quyết định chi trả cổ tức.Kết quả cho thấy mức sở hữu của cổ đông Nhà Nước và cổ đông nước ngoài cóquan hệ cùng chiều với lượng cổ tức tiền mặt Ngược lại, mức sở hữu của cổđông quản lý có mối quan hệ ngược chiều với cổ tức bằng tiền

Trần Thị Hải Yến (2014) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng thông qua cáchồi quy pooled OLS, Fixed Effects Model và Random Effects Model để kiểm tra tácđộng của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức dựa trên mẫu dữ liệu gồm 143công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008 đến

2013 Kết quả cho thấy có cổ tức bằng tiền tỷ lệ thuận với quyền sở hữu nướcngoài và tỷ lệ nghịch với quyền sở hữu quản lý

1.3 Đánh giá các nghiên cứu trước đây

Đa phần các nghiên cứu trước đây sử dụng các hồi quy như OLS, Tobit, Logit,Fixed Effects Model và Random Effects Model Mỗi mô hình đều có ưu điểm vànhược điểm Đồng thời đa phần các nghiên cứu thực hiện ở các mốc thời gian khácnhau và sử dụng dữ liệu khác nhau, cho nên dẫn đến những kết quả khôngđồng nhất Tuy nhiên, các nghiên cứu này đều phần nào cho thấy có một mối tươngquan giữa cấu trúc sở hữu của các nhóm cổ đông và chính sách cổ tức của công ty,cung cấp những bằng chứng tại nhiều nơi trên thế giới và tại nhiều thời điểm lịch

sử Đây là những đóng góp hữu ích cho việc nghiên cứu sự tồn tại của mối tươngquan thú vị này và tạo tiền đề cho những nghiên cứu tiếp theo

Tại Việt Nam, các nghiên cứu về đề tài này vẫn chưa hệ thống được một cách bàibản về mặt dữ liệu và các phương pháp định lượng Những mô hình trên chưathể khắc phục được các lỗi định lượng một cách hiệu quả như lỗi về đa cộng tuyến,lỗi phương sai thay đổi hay lỗi tự tương quan dữ liệu

Trong nghiên cứu này, tác giả mô tả một cách chi tiết về bộ dữ liệu, bảo đảm các

dữ liệu không bị khuyết (balanced data), nhằm tạo độ tin cậy cao trong phân tích.Đồng thời, tác giả kết hợp cả phương pháp phân tích thống kê mô tả, phân tíchbiểu đồ theo thời gian và phân tích định lượng bằng mô hình để đảm bảo kết quảnghiên cứu là đồng nhất, hợp lý Sau khi thực hiện hết các kiểm định để khắc phụccác lỗi quan trọng trong mô hình định lượng với bộ dữ liệu được sàng lọc, tác giảphân tích kết quả nghiên cứu dựa trên các lý thuyết về chính sách cổ tức, đượctrình bày trong chương 2 tiếp theo

Tóm tắt chương 1

Chương này đã trình bày một cách có hệ thống các kết quả nghiên cứu trướcđây, các phương pháp nghiên cứu đã được sử dụng và đánh giá tổng quát của tácgiả về thành tựu đạt được của các nghiên cứu trước về tác độngcủa cấu trúc sởhữu đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương này sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết của đề tài bao gồm các khái niệm

cơ bản về cổ tức, chính sách cổ tức và các lý thuyết về chính sách cổ tức trên thếgiới Đồng thời, tác giả khái quát các lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữuvới chính sách cổ tức của công ty

2.1 Cổ tức

Theo Nguyễn Minh Kiều (2006), cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế và lãi vay,được chia cho các cổ đông của một công ty cổ phần Thuật ngữ cổ tức (dividends)dùng để chỉ việc phân phối lợi nhuận kiếm được từ hoạt động của công ty Còn việcphân phối các nguồn lợi nhuận khác không phải lợi nhuận hoạt động thường đượcgọi là phân phối lợi nhuận (distribution) thay vì gọi là cổ tức

Theo Brealey và cộng sự (2014), công ty có thể trả cổ tức dưới hình thức tiềnmặt hoặc cổ tức bằng cổ phần Hình thức cổ tức bằng cổ phần cũng giống như việcchia tách cổ phần vì đều làm tăng số lượng cổ phần nhưng không ảnh hưởng đếngiá trị tài sản, lợi nhuận và giá trị doanh nghiệp Trên thực tế, công ty thường trả

cổ tức bằng phương thức chi trả tiền mặt (cash dividend), thường là chi trả mỗinăm một lần, nhưng cũng có thể trả nhiều lần trong một năm Khi chi trả cổ tức,trên bảng cân đối kế toán, khoản mục tiền mặt và lợi nhuận giữ lại của công tygiảm đi

2.2 Chính sách cổ tức

Theo Brealy và cộng sự (2014), việc chi trả cổ tức và mua lại cổ phần là hai phươngthức chi trả của doanh nghiệp cho cổ đông Hai phương thức này không cho thấy sựkhác biệt trong một thị trường hoàn hảo (frictionless) Tuy nhiên trong thực tế(practice), thì sự lựa chọn giữa trả cổ tức hay mua lại cổ phần lại tao ra sự khác biệtlớn Nhà đầu tư mong chờ cổ tức được trả đều đặn và tăng ổn định theo thờigian, sự cắt giảm cổ tức chỉ xảy ra khi có biến động xấu về tình hình của doanhnghiệp Các nhà quản lý sẽ không tăng cổ tức nếu họ không có niềm tin về hiện tại

và tương lai của công ty Do đó, một thông báo trả cổ tức sẽ làm tăng giá của cổphiếu trong

khi mua lại cổ phần không chuyển tải được thông tin tích cực nào ngoài việc có lợithế về thuế.

Theo Nguyễn Minh Hà (2011), chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phốigiữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lạicung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng tươnglai thông qua tái đầu tư, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một giá trị ở hiện tại Nó

ấn định mức lợi nhuận sau thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thếnào, bao nhiêu phần trăm được giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả

cổ tức cho các cổ đông Vì thế, chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượngvốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp (thông qua lợi nhuận giữ lại)

và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), mặc dù được xếp ưu tiên thấp hơn so với chính sáchtài trợ và chính sách đầu tư, nhưng các nhà quản lý tài chính thường tỏ ra thậntrọng và có những xem xét đặc biệt khi lựa chọn chính sách cổ tức cho công ty họ,

vì những lý do chủ yếu sau: Thứ nhất, chính sách phân chia cổ tức ảnh hưởng trựctiếp đến lợi ích của các cổ đông Theo đó, mỗi nhóm cổ đông với mục tiêu đầu tưkhác nhau sẽ có mong muốn khác nhau đối với chính sách cổ tức Vì thế việc tănggiảm hay cắt cổ tức của mỗi công ty sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu củacông ty trên thị trường

Thứ hai, chính sách chia cổ tức ảnh hưởng quan trọng đến sự phát triển của công

ty Vì chính sách cổ tức sẽ quyết định tỉ lệ tái đầu tư để phát triển công ty và đây sẽ

là nguồn vốn quan trọng hơn phát hành cổ phần mới

2.3 Cấu trúc sở hữu

Cấu trúc sở hữu chính là cơ cấu góp vốn trong công ty Có hai loại cấu trúc sở hữu

là phân tán và tập trung Trong cấu trúc sở hữu tập trung, cả quyền sở hữu lẫnquyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lýhoặc các định chế cho vay Những cá nhân và nhóm này thường kiểm soát và chiphối lớn đến cách thức công ty vận hành Bởi vậy, cấu trúc tập trung thường đượcxem là hệ

thống nội bộ Những cổ đông lớn kiểm soát doanh nghiệp trực tiếp bằng cách thamgia hội đồng quản trị và ban điều hành Cổ đông lớn có thể không sở hữu toàn bộnhưng có quyền biểu quyết đáng kể, nên vẫn có thể kiểm soát được doanhnghiệp Trong cấu trúc sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữumột số cổ phần, quyền kiểm soát hoạt động công ty do ban giám đốc nắm giữ.Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra chặt chẽ hoạt động và không muốntham gia điều hành công ty Bởi vậy họ là người bên ngoài và cấu trúc phân tánđược gọi là hệ thống bên ngoài.

2.4 Các chỉ tiêu đo lường chính sách cổ tức

2.4.1 Cổ tức một cổ phần thường (Dividend per Share – DPS, DIV)

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), cổ tức một cổ phần là chỉ tiêu phản ánh mức thu nhậpthực tế mà mỗi cổ phần được hưởng từ kết quả hoạt động kinh doanh Cổ tứcmột cổ phần được tính dựa vào phần trăm mệnh giá cổ phần thường Cổ tức một

cổ phần thường cũng có thể được tính toán như sau:

Nhưng chỉ tiêu cổ tức một cổ phần thường không phải là chỉ tiêu đo lường triệt

để của chính sách cổ tức Vì, nếu dựa vào chỉ tiêu này, nhà đầu tưchỉ biết họ nhậnđược bao nhiêu tiền từ cổ tức, chứ họ không biết công ty đã trích bao nhiêu phầntrăm từ lợi nhuận sau thuế để chia cổ tức cho các cổ đông, và bao nhiêu để giữ lạicho đầu tư Và có một chỉ tiêu khác có thể đo lường được yêu cầu này đó là tỷ lệ chitrả cổ tức

2.4.2 Tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend payout ratio)

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), tỷ lệ chi trả cổ tức phản ánh mức cổ tức mà các cổđông của công ty cổ phần được hưởng chiếm tỷ lệ bao nhiêu trong thu nhập một cổphần thường mà công ty tạo ra trong kỳ và được tính như sau:

Tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao phản ánh công ty đã sử dụng đại bộ phận lợi nhuậnsau thuế để chi trả cổ tức cho các cổ đông, đồng thời chỉ có một phần nhỏ lợinhuận giữ lại để tái đầu tư Và ngược lại với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hàm ý là công

ty sử dụng phần lớn lợi nhuận để tái đầu tư Những nhà đầu tư nào muốn tìmkiếm thu nhập cho những nhu cầu tiêu dùng trong hiện tại sẽ thích một công ty

có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Ngược lại, những nhà đầu tưchưa có nhu cầu nhận thunhập từ cổ tức ngay trong hiện tại và mong chờ một sự gia tăng giá trị cổ phầnthường trong tương lai thì họ lại thích các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và giữlại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư

Theo Brealy và cộng sự (2014), các công ty đang phát triển có xu hướng giữ lạinhiều thu nhập để tái đầu tư, trong khi các công ty phát triển bền vững lâuđời thường chi trả cổ tức đều đặn

2.4.3 Tỷ suất cổ tức (Dividend Yield)

Theo Trần Ngọc Thơ (2007), tỷ suất cổ tức là tỷ lệ phần trăm giữa cổ tức và thị giá

cổ phiếu, hay tỷ lệ cổ tức mà nhà đầu tưnhận được so với số tiền mà họ phải trảđể

Một tỷ suất cổ tức ở mức cao (hay thấp) chưa chắc đã phản ánh được công ty cóchi trả cổ tức cao (hay thấp) không, vì tỷ suất cổ tức còn phụ thuộc vào giá cổ phầntrên thị trường Do vậy, mà chỉ tiêu này chỉ dùng để so sánh chính sách cổtức của

những công ty khác nhau nhưng có những đặc điểm giống nhau về quy mô, ngànhnghề kinh doanh và có mức giá cổ phiếu là tương đương nhau.

2.5 Các lý thuyết liên quan đếnchính sách cổ tức

2.5.1 Lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory)

2.5.1.1 Nội dung lý thuyết hiệu ứng khách hàng (Clientele Effect Theory)

Trong lý thuyết này, Black and Scholes (1974) chỉ ra rằng mỗi nhà đầu tư có cáchtính riêng liên quan đến việc nhận cổ tức cao hay lợi nhuận giữ lại tuỳ vào điềukiện riêng Lý luận của lý thuyết hiệu ứng khách hàng cho rằng sở thích của nhàđầu tư đối với chính sách cổ tức phụ thuộc vào hoàn cảnh cụ thể của họ vàkhông đồng nhất Chính sách cổ tức có tác động tới giá trị doanh nghiệp hay giátrị tài sản của cổ đông là do sở thích của nhà đầu tư đối với chính sách cổ tức và

độ sâu và tính hiệu quả của thị trường Nếu nhà đầu tư thích chính sách cổ tức cao,các công ty trả cổ tức cao sẽ được định giá cao và ngược lại nếu nhà đầu tư thíchchính sách cổ tức thấp thì các công ty trả cổ tức thấp sẽ có lợi Mặt khác, độ sâu vàtính hiệu quả của thị trường ngụ ý rằng thị trường có rất nhiều nhà đầu tư và rấtnhiều công ty, thông tin và chi phí giao dịch không đáng kể Từ giả định này, nếumột công ty thay đổi chính sách cổ tức, một số nhà đầu tư sẽ rời đi nhưng sẽ cómột số khác cảm thấy thích hợp và lấp chỗ trống đó.Hiệu quả thị trường càngcao thì việc hoán đổi giữa các nhà đầu tư càng nhanh và tốn ít chi phí, từ đókhông làm ảnh hưởng tới giá trị doanh nghiệp nếu công ty thay đổi chính sách

cổ tức Ngược lại, nếu các công ty thay đổi chính sách cổ tức tiền mặt, tất cảhoặc hầu hết các nhà đầu tư sẽ từ bỏ cổ phần của công ty và sẽ có xu hướng đầu

tư vào cổ phiếu khác, công ty có chính sách cổ tức tiền mặt phù hợp với mongmuốn của họ Kết quả lực bán lớn sẽ làm giảm giá cổ phần Nếu thị trường đủlớn sự sụt giảm này chỉ là tạm thời nhưng nếu thị trường không đủ lớn, thiếunhững nhà đầu tư ủng hộ chính sách mới thì sự sụt giảm tạm thời này có thể kéodài gây suy giảm giá trị công ty và sự giàu có của cổ đông

2.5.1.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tương ứng

Trong nghiên cứu của mình, Pettit (1972) đã cung cấp bằng chứng cho sự tồntại của hiệu ứng khách hàng bằng cách kiểm tra danh mục đầu tư của 914 nhà đầu

tư cá nhân Kết quả là có một mối quan hệ cùng chiều có ý nghĩa giữa độ tuổi nhàđầu tư và tỷ suất cổ tức, mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa thu nhập củanhà đầu tư và tỷ suất cổ tức Pettit (1972) cho rằng các nhà đầu tư lớn tuổi và thunhập thấp có xu hướng dựa nhiều hơn vào tiền mặt để tài trợ cho tiêu dùng vàtránh các chi phí giao dịch liên quan đến việc bán cổ phiếu, do đó họ sẽ đầu tưvào các cổ phiếu có chi trả cổ tức cao hơn

2.5.2 Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory)

2.5.2.1 Nội dung Lý thuyết hiệu ứng tín hiệu (Signaling Effect theory)

Lý thuyết này được phát triển lần đầu bởi Akerlof (1970), cho rằng vì sự tồn tại củabất cân xứng thông tin, nên sự kỳ vọng về lợi nhuận và rủi ro công ty của mỗi nhàđầu tư là khác nhau Mặt khác, do vị trí và tính chất công việc trong công ty, cácnhà quản trị có thông tin và kỳ vọng chính xác hơn các nhà đầu tư bên ngoài vềdoanh thu và lợi nhuận của công ty Vì các nhà quản lý có thông tin mà cóthể không có sẵn cho các nhà đầu tư bên ngoài, họ có thể sử dụng sự thay đổitrong tỷ lệ cổ tức tiền mặt như là một cách để cung cấp thông tin đó cho cácnhà đầu tư nhằm giảm khoảng cách thông tin giữa các nhà quản lý và các nhà đầu

tư với mục đích tạo ra một nhu cầu lớn hơn đối với cổ phiếu của công ty, do đó ảnhhưởng đến giá trị thị trường công ty và sự giàu có của cổ đông Ví dụ, nếu bây giờ,công ty tuyên bố sẽ tăng tỉ lệtrả cổ tức hay phát hành cổ phiếu thưởng, các nhàđầu tư sẽ xem đây như là một thông điệp mà ban quản trị công ty tự tin làhoạt động kinh doanh của công ty trong tương lai sẽ tạo đủ khả năng tiền mặt đểcông ty có thể tiếp tục duy trì việc trả cổ tức ở mức vừa mới ban bố.Trong tương laigần cũng như xa, thông điệp này gián tiếp cho thấy công ty sẽ phát triển phồn vinhtrong tương lai,và với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng

2.5.2.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tương ứng

Trong số các nghiên cứu của mình, Aharony and Swary (1980) phát hiện rằng giá

cổ phiếu của công ty thường tăng lên khi các công ty tăng cổ tức tiền mặt một cáchbất ngờ, tương tự vậy giá cổ phiếu cũng sẽ giảm khi các công ty giảm cổ tức độtngột Trong nghiên cứu của mình năm 1981, Kwan cũng nói thêm rằng các công tythường không tăng cổ tức tiền mặt trừ khi họ kỳ vọng sự gia tăng lợi nhuận liên tụctrong tương lai đủ để trả cổ tức ở mức cao này liên tục mà không bắt buộc phải cắtgiảm ở những năm tới (Ross et al., 1999) cho rằng không kỳ vọng các công tykhông có gia tăng lợi nhuận tương lai tăng cổ tức tiền mặt bởi vì các chi phí của quátrình này là quá cao và có tác động tiêu cực tương lai vượt quá các tác động tíchcực tạm thời từ việc gia tăng cổ tức này Như vậy sự gia tăng cổ tức tiền mặt là mộtchỉ báo tích cực về tương lai công ty Nếu một công ty công bố tăng cổ tức tiền mặt,

nó sẽ tạo ra đánh giá tốt về triển vọng lợi nhuận tương lai công ty, làm cho nhu cầucủa các nhà đầu tư về cổ phiếu này tăng và kết quả là làm cổ phiếu tăng giá.Những người ủng hộ lý thuyết hiệu ứng tín hiệu tin rằng một cổ tức bằng tiền làphương tiện lý tưởng để cung cấp thông tin cụ thể về các công ty cho nhà đầu tư.Tuy nhiên, nhiều người khác cho rằng cổ tức bằng tiền mặt không phải là cáchtốt nhất để truyển tải thông tin đó cho các nhà đầu tư Born và Rimbey (1993)cho rằng thay đổi trong tỷ lệ cổ tức tiền mặt có thể gây ra khó hiểu và gây hiểunhầm tín hiệu thị trường trừ khi thị trường tự nó có khả năng phân biệt giữa cáccông ty đang phát triển có xu hướng giữ lại lợi nhuận để đầu tư vào các cơ hội tăngtrưởng và những công ty đã sử dụng hết các cơ hội đầu tư sẵn có đang tìm cáchphân phối lợi nhuận của họ thông qua cổ tức

Thông qua một sự hiểu biết đúng đắn về lý thuyết hiệu ứng tín hiệu, rõ ràng làcác kỳ vọng tích cực hay tiêu cực của các nhà đầu tư vào hoạt động trong tương laicủa công ty dẫn đến sự gia tăng hay suy giảm trong giá cổ phiếu của công ty chứkhông phải là do sự tăng hoặc giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt Sự thay đổi trong tỷ lệnày chỉ là một dấu hiệu qua đó nhà đầu tư có thể dự đoán thành quả trong tươnglai của công ty Có phải sự thay đổi cổ tức tiền mặt là phương tiện hiệu quả nhất cósẵn cho công

ty truyền tải thông điệp cho nhà đầu tư, với mục tiêu ảnh hưởng đến giá thịtrường? Với những công ty nhỏ chưa có đủ các phương tiện truyền tải thông tin đếnnhà đầu tư thì câu trả lời có thể là có, ở đó cổ tức tiền mặt có thể là phươngtiện hiệu quả nhất để truyền tải thông tin Đối với những công ty lớn, khi mà cóđầy đủ các phương tiện truyền tải thông tin làm khoảng cách thông tin giữa nhàđầu tư và quản trị giảm đi thì chính sách cổ tức có thể không phải là cách ít tốn kémnhất hay hiệu quả nhất để truyền tải thông điệp Ví dụ, báo cáo phân tích đượcxuất bản bởi các công ty có thể có tác dụng thay đổi tương tự trong tỷ lệ cổ tứctiền mặt.

2.5.3 Lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon

2.5.3.1 Nội dung lý thuyết chính sách cổ tức tiền mặt cao của Gordon ( The Bird

in Hand)

Với quan điểm rằng các cổ đông không thích rủi ro có thể thích một mức cổ tứcnào đó hơn là hứa hẹn lãi vốn trong tương lai, vì thu nhập từ cổ tức là các thunhập thường xuyên, chắc chắn, trong khi lãi vốn trong tương lai ít chắc chắn hơn.Gordon ví von lập luận này bằng hình tượng “có một con chim trong tay thì tốt hơnhai con trong bụi” (the bird in hand) Khi cổ tức hiện tại cao, làm giảm sự khôngchắc chắn về dòng tiền tương lai, do đó làm giảm rủi ro dẫn đến làm tăng giá trị cổphiếu Nói cách khác, lý thuyết này cho thấy các công ty muốn tối đa hoá giá cổphiếu của họ thì nên thực hiện chi trả cổ tức cao (Baker và Powell,1999)

2.5.3.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm

Nhiều nghiên cứu cho rằng tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn cổ phần cần tăng khi

tỷ lệ cổ tức tiền mặt giảm để bù đắp cho các nhà đầu tư về sự không chắc chắn từkết quả tăng vốn của họ so với việc thu ngay lợi nhuận từ cổ tức bằng tiền mặt Cácnhà nghiên cứu cho rằng nhà đầu tư đánh giá một đồng mà họ nhận được từ cổ tứcbằng tiền mặt cao hơn một đồng mà họ nhận được từ lợi nhuận đầu tư trongtương lai hoặc trên sổ sách Nguyên nhân là do một đồng nhận được từ cổ tứcbằng tiền mặt hôm nay ít rủi ro hơn so với một đồng trong tương lai nhận được từlãi vốn Các nhà đầu tư định giá cổ phiếu bằng cách chiết khấu các dòng tiền tươnglai ở một tỷ suất

chiết khấu Tỷ lệ này có một mối tương quan cùng chiều với những rủi ro, do đó tỷ

lệ này sẽ lớn hơn trong trường hợp tính lãi vốn tương lai Kết quả là, giá cổ phiếucủa công ty có cổ tức bằng tiền thấp và thu nhập chủ yếu dành cho tăng vốn trongtương lai sẽ thấp hơn so với giá cổ phiếu trong đó có cổ tức tiền mặt cao Do đó,giá cổ phiếu sẽ giảm khi lợi nhuận giữ lại tăng lên cho lãi vốn tương lai

Rozeff (1982) trong nghiên cứu về cách các công ty có rủi ro cao chi trả cổ tức thấp

đã cho rằng các nhà quản lý nhận thức được rằng lợi nhuận của các công ty này làkhông chắc chắn.Vì vậy, các nhà quản lý thích giữ cổ tức tiền mặt thấp, vì họ khôngmuốn phải bị sức ép khi giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt trong những năm tới nếu lợinhuận giảm vì cổ đông đánh giá sự thay đổi cổ tức quan trọng hơn là cổ tức chi trảbao nhiêu Nếu cổ tức vốn đã thấp, những năm sau thấp hơn một chút cũngkhông có vấn đề nhiều Nhưng nếu cổ tức năm nay trả cao, với công ty có rủi rocao, năm sau có thể phải chịu một khoản lỗ bất ngờ và cổ tức giảm sâu Điều này

có thể gây sốc cho cổ đông và nhà quản lý sẽ phải chịu sức ép lớn Điều này nghĩa

là công ty có rủi ro cao sẽ duy trì tỷ lệ cổ tức tiền mặt thấp, và việc cổ tức tiền mặtthấp là kết quả của việc rủi ro công ty đang tăng cao chứ không phải là ngược lại

2.5.4 Lý thuyết hiệu ứng thuế (Tax Effect Theory)

2.5.4.1 Nội dung lý thuyết hiệu ứng thuế ( Tax Effect Theory)

Lý thuyết này giả định rằng nếu không có thuế đối với thu nhập từ vốn, hoặc nếuthuế đánh vào lãi vốn thấp hơn thuế cổ tức bằng tiền, nhà đầu tư thích các công

ty không chia cổ tức bằng tiền mặt và duy trì lợi nhuận trong các hình thức lợinhuận chưa phân phối Khi đó, tài sản của chủ sở hữu sẽ tối đa hóa nếu các yếu

tố khác không đổi Do đó đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn trường hợpnày, nhà đầu tư sẽ yêu cấu tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty chi trả cổ tức thấp

để bù vào phần thuế họ sẽ trả khi nhận cổ tức tiền mặt (Brennan, 1970) Ngượclại, các nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho cổ phần công ty giữ lại lợi nhuận nhiềuhơn chi trả cổ tức nếu các yếu tố khác không đổi Đấy là cách mà chính sách cổtức tác động lên giá trị công ty và giá trị tài sản cổ đông Bằng việc duy trì lợinhuận và chuyển chúng thành lãi vốn, giá trị công ty và tài sản cổ đông trở nên giatăng

2.5.4.2 Công trình nghiên cứu thực nghiệm tương ứng

Những người ủng hộ lý thuyết hiệu ứng thuế ở nơi mà thuế trên cổ tức tiền mặtcao hơn thuế đánh vào lãi vốn cho rằng cổ tức tiền mặt gây ra thiệt hại cho nhàđầu tư nhận chúng vì nó chịu mức thuế cao hơn các hình thức phân phối khác

Do đó cổ tức tiền mặt sẽ dẫn đến sự sụt giảm giá trị công ty và giảm của cải của cổđông (Brennan, 1970) Kết quả là các cổ đông sẽ ở vị thế tốt hơn nếu các công tygiữ lại lợi nhuận của họ và chuyển chúng để tăng vốn Litzenberger và Ramaswamy(1979) bằng mô hình của Brennan đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm về sự ảnhhưởng của thuế lên cổ tức Ý nghĩa của bẳng chứng này là các công ty có thể làmgiá cổ phiếu tăng bằng cách giảm cổ tức

Tóm lại, chúng ta có thể xác định tác động tích cực hay tiêu cực của cổ tức tiền mặttới sự giàu có của cổ đông vì sự khác biệt giữa thuế cổ tức bằng tiền mặt và lãi vốnnhư sau:

Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm bằng đúng giá trị cổ tức tiền mặtthì các nhà đầu tư không bị ảnh hưởng bởi phương thức phân phối cổ tức Không có hiệu ứng thuế lên tài sản cổ đông

Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm ít hơn cổ tức tiền mặt thì thuế suấttrên cổ tức sẽ cao hơn thuế suất trên lãi vốn, các nhà đầu tư đạt được lợi nhuận lớn hơn khi nhận lợi ích từ tăng lãi vốn

Nếu giá cổ phiếu sau khi chia cổ tức giảm nhiều hơn cổ tức tiền mặt tức là thuếsuất trên cổ tức thấp hơn thuế suất trên lãi vốn, các nhà đầu tư sẽ thích công ty chitrả cổ tức tiền mặt nhiều hơn là giữ lại lợi nhuận để tăng lãi vốn

2.5.5 Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Cost Theory)

2.5.5.1 Nội dung lý thuyết Lý thuyết chi phí đại diện (Agency Costs Theory)

Lý thuyết này được nghiên cứu bởi Jensen (1986), cho rằng quyết định của các nhàquản lý không phải luôn vì lợi ích cổ đông, nhiều người trong số họ tập trung vàoviệc đạt được mục đích cá nhân trước Khi cổ đông nhận thức điều này, họ sẽ pháttriển các biện pháp kiểm soát ban quản trị Chi phí phổ biến nhất là chi phí giámsát