Đề tài TCDN lý thuyết cấu trúc vốn theo MM

Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - Định đề 1 của MM: Năm 1958, hai học giả Modigliani và Miller đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh t

BÀI TIỂU LUẬN CHƯƠNG 14

LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN

THEO MM

GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

LỚP HỌC PHẦN: 15C1TCCO50103

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH THÁNG 7 NĂM 2015

MỤC LỤC

I LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO QUAN ĐIỂM CỦA MM 1

I.1 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào 1

I.1.1 Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - Định đề 1 của MM: 1

I.1.1.1 Nội dung của định đề I của MM: 1

I.1.1.2 Các ví dụ: 1

a Ví dụ 1: 1

b Ví dụ 2: 3

1/ Quy luật bảo tồn giá trị 6

2/Lập luận mua bán song hành: 6

I.1.2 Ý nghĩa của định đề I 6

I.2 Tác động của nợ đến thu nhập và rủi ro của cổ đông: 6

I.2.1 Nội dung định đề II: 6

I.2.2 Ý nghĩa của định đề II: 8

I.2.3 Đánh đổi giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi: 10

II LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO CÁC QUAN ĐIỂM KHÁC 11

II.1 Thị trường vốn không hoàn hảo – quan điểm truyền thống: 11

II.1.1 Lập luận: 11

II.1.2 Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy 12

II.1.3 Các vi phạm của định đề MM: 14

II.1.4 Các bất hoàn hảo và các cơ hội 15

II.2 Lý thuyết trật tự phân hạng: 17

III KẾT LUẬN 18

I LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN THEO QUAN ĐIỂM CỦA MM

I.1 Chính sách nợ tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào

I.1.1 Tác động của nợ đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo - Định đề 1 của MM:

Năm 1958, hai học giả Modigliani và Miller đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế cho

lý thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiện phi thực tế,

từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài chính

và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

I.1.1.1 Nội dung của định đề I của MM:

“Giá trị thị trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp” hay “Cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp”

Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do

đó tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn của nó

I.1.1.2 Các ví dụ:

a Ví dụ 1:

Giả định có 2 doanh nghiệp U và L hoạt động trong cùng một ngành, giống nhau về tất cả, chỉ khác nhau về cấu trúc vốn

- Doanh nghiệp U sử dụng cấu trúc vốn tài trợ 100% vốn cổ phần:

VU = EU

- Doanh nghiệp L sử dụng cấu trúc vốn tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần:

VL = EL + DL Trong đó:

V: tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành D: giá trị thị trường của nợ

E: giá trị thị trường của vốn cổ phần thường Hai doanh nghiệp có cùng mức thu nhập hoạt động (EBIT) trong đìều kiện thị truờng cạnh tranh hoàn hảo và không có thuế Yêu cầu chứng minh giá trị của hai doanh nghiệp bằng nhau qua 2 trường hợp:

1 Trường hợp 1: Nhà đầu tư không ưa thích rủi ro cùng đầu tư 1% vốn vào doanh nghiệp U và doanh nghiệp L

2 Trường hợp 2: Nhà đầu tư ưa thích rủi ro đầu tư 1% vào cổ phiếu của doanh nghiệp L; và vay bên ngoài một số tiền bằng 1% nợ của L để mua 1% cổ phiếu của U

Để chứng minh định đề I của MM là đúng, ta phải chứng minh rằng V U =V L,tức giá trị doanh nghiệp không vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp có vay nợ (sử dụng đòn bẩy tài chính)

Chúng ta lần lượt xem xét nhà đầu tư sẽ thích đầu tư vào doanh nghiệp nào hơn

 Trường hợp 1:Nhà đầu tư không ưa thích rủi ro

o Phương án 1: Nhà đầu tưmua 1% cổ phần doanh nghiệp không có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp U):

o Phương án 2: Nhà đầu tưmua 1% cả nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính (doanh nghiệp L):

Vốn cổ phần 1% EL 1% (EBIT – Lãi vay)

Tổng cộng 1% (DL +EL) = 1% VL 1%EBIT

Ta thấy cả 2 phương án đều mang lại cho nhà đầu tư cùng một mức thu nhập: 1%thu nhập của doanh nghiệp Vì là thị trường vốn hoàn hảo nên các phương án mang lại thu nhập như nhau thì có chi phí như nhau Vì vậy 1% VU=1% VL, tức V U =V L

 Trường hợp 2:Nhà đầu tư ưa thích rủi ro

Vì là trong thị trường vốn hoàn hảo nên nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay vốn với các điều kiện giống như các doanh nghiệp Do vậy, nhà đầu tư có thể lựa chọn đầu tư vào doanh nghiệp có vay nợ hoặc nhà đầu tư tự vay nợ để đầu tư vào doanh nghiệp không

có vay nợ

o Phương án 1: Nhà đầu tưmua 1% cổ phần đang lưu hành của doanh nghiệp có vay nợ:

1% EL = 1%(VL - DL) 1% (EBIT – Lãi vay)

o Phương án 2: Nhà đầu tưvay một khoản vay có giá trị bằng 0,01DL

và cùng với vốn tự có mua 1% cổ phần của doanh nghiệp không có vay nợ (doanh nghiệp U):

Đầu tư Thu nhập

Tổng cộng 1% (VU - DL) 1% (EBIT – Lãi vay)

Cả hai phương án đều mang lại cùng mức thu nhập là 1% (EBIT – Lãi vay) Ở thị trường vận hành tốt, hai đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau Do đó:

1% (VU - DL) = 1% (VL - DL) =>V U =V L

Kết luận:Qua phân tích 2 trường hợp trên trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn

hảo, dù trên thị trường gồm nhà đầu tư không ưa thích rủi ro hay ưa thích rủi ro thì giá trị của doanh nghiệp có sử dụng nợ luôn luôn bằng với giá trị của doanh nghiệp không

sử dụng nợ, miễn là nhà đầu tư có thể vay hoặc cho vay cùng điều kiện cùng lãi suất

doanh nghiệp, hay nói cách khác cấu trúc vốn độc lập với doanh nghiệp

b Ví dụ 2:

Một công ty có tổng tài sản $10.000, công ty đang xem xét 2 phương án tài trợ

- Phương án 1: tài trợ 100% vốn cổ phần

- Phương án 2: tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần, trong đó nợ 50%, lãi suất vay 10%, mệnh giá cổ phần $10, xét trong môi trường không có thuế

Yêu cầu:

a Xác định EPS và ROE cho 2 phương án tài trợ tại các mức EBIT lần lượt là

$500, $1.000, $1.500, $2.000

b Vẽ đồ thị phân tích quan hệ EBIT & EPS cho 2 phương án tài trợ của công ty

c Giả sử một nhà đầu tư cá nhân vay $10 với lãi suất 10% để mua 2 cổ phần của công ty khi công ty sử dụng cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần Hãy xác định thu nhập mà nhà đầu tư nhận được tương ứng với các mức EBIT đã cho

Giải:

a/

EBIT 500$ 1.000$ 1.500$ 2.000$

EPS1 = EBIT

ROE1 = EBIT

EPS2 = EBIT − 500

ROE2 = EBIT − 500

b/ Đồ thị phân tích mối quan hệ giữ EBIT & EPS cho 2 phương án tài trợ của công ty

Nhận xét: Từ đồ thị ta thấy:

- Nếu EBIT dự kiến > $1000: công ty nên chọn phương án 2 để tài trợ vì phương án 2 tối đa hóa thu nhập cho cổ đông

- Nếu EBIT dự kiến < $1000: công ty nên chọn phương án 1 để tài trợ vì phương án 1 tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu

c/

EBIT 500$ 1.000$ 1.500$ 2.000$

Nhận xét: Việc sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo cũng đem lại đúng thu nhập khi đầu

tư vào doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính

Kết luận: Với các điều kiện về thị trường cạnh tranh hoàn hảo và những điều kiện lý

tưởng khác, MM cho rằng: giá trị thị trường của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng luôn

độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hay nói cách khác cấu trúc vốn không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Các điều kiện của một thị trường cạnh tranh hoàn hảo:

1/ Không có các chi phi giao dịch khi mua và bán chứng khoán Giả định này muốn

nói rằng việc mua và bán chứng khoán xảy ra cùng một thời điểm, có sẵn nguời bán

và nguời mua, không tốn chi phí Ý này nhằm hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành

ở chỗ muốn nói rằng việc mua bán song hành có thể diễn ra nhanh chóng và do đó giá

cổ phiếu không bị tác động bởi các chi phí; và giả định này cũng muốn nhắc đến quy luật bảo tồn giá trị ở chỗ chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với chi phí sử dụng vốn khi sử dụng lợi nhuận giữ lại

2/ Có đủ số người mua và số người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu

tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán Trên thực tế, có

những nhà đầu tư lớn có khả năng chi phối giá cả chứng khoán Giả định này nhằm hỗ trợ cho quy luật mua bán song hành nhằm giải thích sự chênh lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là do nợ tạo nên chứ không phải

do ảnh hưởng của nhà đầu tư

3/ Có sẵn thông tin liên quan cho các nhà đầu tư và không mất tiền Trong thực tế,

thông tin là bất cân xứng và xuất hiện các chi phí như chi phí đại diện Giả định này muốn nói rằng việc mua bán song hành có thể diễn ra nhanh chóng

4/ Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất Có nghĩa là với giả

định này thì các nhà đầu tư cá nhân có thể đi vay rồi đầu tư có lợi nhuận giống như doanh nghiệp, không quan tâm đến doanh nghiệp có sử dụng nợ hay không sử dụng

nợ, không tranh mua, tranh bán, do đó không tác động đến giá cổ phiếu

5/ Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp Giả định này nhằm nói lên rằng nợ không tác động đến thu nhập hoạt

động của doanh nghiệp, hay nói cách khác nợ là phi rủi ro, và giả định này cũng cho thấy rằng quyết định đầu tư là hiệu quả, quyết định tài trợ không tác động đến giá trị doanh nghiệp

6/ Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh, nghĩa là các doanh nghiệp trong cùng một ngành thì có cùng mức độ rủi ro

Với giả định này quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Giả định này

cố định rủi ro kinh doanh, chỉ còn rủi ro tài chính, MM cũng giả định không có rủi ro kinh doanh trong trường hợp xem xét hai định đề ở chương này

7/ Không có thuế: Giả định này nhằm loại bỏ lợi ích từ tấm chắn thuế của doanh

nghiệp có sử dụng đòn bẫy tài chính MM loại bỏ yếu tố thuế để việc sử dụng nợ hay không sử dụng nợ của doanh nghiệp là như nhau

Các điều kiện lý tưởng khác:

1/ Quy luật bảo tồn giá trị

Giá trị tài sản của một doanh nghiệp luôn được bảo tồn bất kể tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng cấu trúc vốn như thế nào, theo MM giá trị của doanh nghiệp được quyết định bởi tài sản chứ không được quyết định bởi cấu trúc vốn nên MM cho rằng việc tài trợ bằng nợ hay tài trợ bằng vốn cổ phần thường không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Việc lựa chọn nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn, có đảm bảo hay không có đảm bảo, tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại hay tài trợ bằng cổ phần thường do phát hành mới đều không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2/Lập luận mua bán song hành:

Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại

(hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro

Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp đơn giản bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, trong một thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, MM lập luận rằng cổ đông sẽ không để doanh nghiệp hưởng lợi bằng cách gia tăng nợ, mà các cổ đông có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo của mình không tốn phí để nhận được cùng một mức thu nhập MM cho rằng doanh nghiệp từ không sử dụng nợ chuyển sang có sử dụng nợ làm giá cổ phiếu tăng lên thì các cổ đông có thể bán cổ phiếu của doanh nghiệp này dùng quy trình mua bán song hành để vay và mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ MM cũng cho rằng qua các giao dịch không tốn chi phí này nhà đầu tư có thể gia tăng thu nhập của mình mà không gia tăng rủi ro và quy trình mua bán song hành sẽ tiếp tục cho đến khi việc mua bán cổ phiếu của doanh nghiệp có

sử dụng nợ kéo giá cổ phiếu của doanh nghiệp này xuống bằng với giá cổ phiếu của doanh nghiệp không có sử dụng nợ đang tăng lên

Vậy, giá trị thị trường của doanh nghiệp có sử dụng nợ luôn luôn bằng giá trị thị trường của doanh nghiệp không có sử dụng nợ

I.1.2 Ý nghĩa của định đề I

Nợ dưới tác động đòn bẩy tài chính có tác động làm gia tăng thu nhập trên mỗi cổ phần dự kiến của cổ đông nhưng không làm gia tăng giá cổ phiếu vì sự thay đổi trong dòng thu nhập dự kiến vừa đủ để bù đắp những thay đổi của tỷ suất vốn hóa Nói cách khác, trong đìều kiện thị trường hoàn hảo quyết định vay nợ của doanh nghiệp không tác động đến tổng giá trị thị trường chứng khoán của doanh nghiệp vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của doanh nghiệp (rA)

I.2 Tác động của nợ đến thu nhập và rủi ro của cổ đông:

I.2.1 Nội dung định đề II:

Nếu tài sản của doanh nghiệp được tài trợ 100% vốn cổ phần thì:

Nếu tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bằng nợ và cổ phần thường thì:

rA = (

Tỷ trọng

nợ

x

Tỷ suất sinh lợi

dự kiến của nợ

) + (

Tỷ trọng vốn cổ phần

x

Tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần

)

Gọi:

rD : là Tỷ suất sinh lợi dự kiến của nợ

rE : là Tỷ suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần

rA = (rD x 𝐷

𝐷 + 𝐸 ) + (rE x 𝐸

𝐷 + 𝐸 )

=> rE =

rA – rD x 𝐷

𝐷+𝐸 𝐷 𝐷+𝐸

=> rE = rA+ 𝐷

𝐸 x (rA – rD)

Từ công thức trên suy ra:

o Nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần

rE = rA

o Nếu doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn có sử dụng nợ

rE ≠ rA

 rE> rAkhi rA> 0 và rA> rD , nghĩa là doanh nghiệp phải có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay

 rE< rA khi doanh nghiệp không thỏa mãn điều kiện trên

Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo nợ có tác động đến thu nhập chủ

sở hữu và tác động này là tác động 2 mặt vừa thuận lợi vừa bất lợi

EBIT Giá trị thịtrường của tấtcả chứng khoán

rA =

- Thuận lợi: nếu doanh nghiệp hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay, sử dụng nợ sẽ khuyếch đại thu nhập của chủ sở hữu

- Bất lợi: nếu doanh nghiệp hoạt động không có lãi và không thừa khả năng thanh toán lãi vay, sử dụng nợ sẽ đẩy thu nhập của chủ sở hữu xuống thấp, nghiêm trọng nhất là khi doanh nghiệp hoạt động bị lỗ, sử dụng nợ sẽ khuyếch đại mức độ lỗ của doanh nghiệp lên nhanh chóng, đẩy doanh nghiệp và tình trạng phá sản

Trong điều kiện thị trường cạnh tranh hoàn hảo và không có thuế thì tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của doanh nghiệp có vay nợ sẽ tăng tương ứng với tỉ lệ

nợ trên vốn cổ phần với điều kiện doanh nghiệp hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay

I.2.2 Ý nghĩa của định đề II:

Do tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp là chi phí sử dụng vốn cổ phần thì chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp được tính như sau:

- Với cấu trúc vốn được tài trợ 100% vốn cổ phần:

WACC = rE= rA

- Với cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần:

WACC = (rD x 𝐷

𝐷 + 𝐸 ) + (rE x

𝐸

𝐷 + 𝐸 ) = rA

Trongđó:

r

E: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần

r

D: Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ (chi phí sử dụng nợ) r

A: Tỷ suất sinh lời từ tài sản (chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần)

𝐷

𝐷 + 𝐸: tỷ trọng nợ

𝐸

𝐷 + 𝐸: tỷ trọng vốn cổ phần

Giả sử cấu trúc vốn hiện tại của một công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, công ty đang xem xét phát hành trái phiếu để mua lại cổ phần của công ty để thay đổi cấu trúc vốn, tình hình tài sản cấu trúc vốn của công ty ở hiện tại cũng như đề nghị được thể hiện ở bảng sau: