Hoàn thiện chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết ở việt nam

uận án nghiên cứu sâu, làm rõ thêm những vấn đề lý luận về CSTT (chính sách tài trợ) của doanh nghiệp như: khái niệm, mục tiêu, tầm quan trọng, nội dung, các nhân tố ảnh hưởng tới CSTT và ảnh hưởng của CSTT tới doanh nghiệp. Đặc biệt, về nội dung của chính sách tài trợ, được tác giả luận giải một cách chi tiết cụ thể về quy mô, cơ cấu, hình thức tài trợ, mô hình tài trợ, các bước thực hiện CSTT, tác động của CSTT. Đây cũng là căn cứ khoa học để luận án của tác giả cũng như các nghiên cứu sau này có thể đi sâu nghiên cứu thực trạng chính sách tài trợ của các doanh nghiệp

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan, đây là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của tôi, các

số liệu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc cụ thể, rõ ràng Nếu có sai sót,tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước pháp luật

Nghiên cứu sinh

Phạm Ngọc Hải

i

MỤC LỤ

LỜI CAM ĐOAN i

MỤC LỤC ii

DANH MỤC SƠ ĐỒ v

DANH MỤC ĐỒ THỊ vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU vii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ix

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG I: LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.1 NHU CẦU VỐN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ NHU CẦU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 24

1.1.1.Vốn kinh doanh và nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp 24

1.1.2.Nguồn tài trợ vốn kinh doanh của doanh nghiệp 25

1.2 CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 31

1.2.1 Khái niệm, mục tiêu và tầm quan trọng chính sách tài trợ của doanh nghiệp 31

1.2.2.Các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách tài trợ của doanh nghiệp 34

1.2.3 Nội dung chính của chính sách tài trợ của doanh nghiệp 39

1.2.4 Quy trình hoạch định chính sách tài trợ 54

1.2.5 Tác động của chính sách tài trợ tới doanh nghiệp 58

1.3 CÁC KINH NGHIỆM QUỐC TẾ VỀ CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA DN VÀ BÀI HỌC RÚT RA ĐỐI VỚI VIỆT NAM 64

1.3.1 Các kinh nghiệm quốc tế về chính sách tài trợ của doanh nghiệp 64

1.3.2 Những bài học kinh nghiệm cho các doanh nghiệp xây dựng công trình giao thông ở Việt Nam 68

CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 71

ii

2.1 QUÁ TRÌNH HÌNH THÀNH PHÁT TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY XÂYDỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 712.1.1.Khái quát quá trình hình thành, phát triển các công ty xây dựng công trìnhgiao thông niêm yết ở Việt Nam 712.1.2.Mô tả tổng quan về mẫu nghiên cứu 752.1.3 Khái quát tình hình tài chính và kết quả sản xuất kinh doanh của các công

ty xây dựng công trình giao thông niêm yết 792.2 THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY XÂYDỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 912.2.1.Thực trạng quy mô các nguồn tài trợ của các doanh nghiệp xây dựng côngtrình giao thông niêm yết ở Việt Nam 912.2.2.Thực trạng cơ cấu nguồn tài trợ của các công ty xây dựng công trình giaothông niêm yết ở Việt Nam 962.2.3.Thực trạng về hình thức huy động vốn của các công ty xây dựng công trìnhgiao thông niêm yết ở Việt Nam 1002.2.4.Thực trạng mô hình tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thôngniêm yết ở Việt Nam 1162.2.5 Thực trạng quá trình hoạch định chính sách tài trợ của các công ty xâydựng CTGT niêm yết ở Việt Nam 1232.2.6.Đánh giá tác động của chính sách tài trợ tới các công ty xây dựng công trìnhgiao thông niêm yết 124

2.3 ĐÁNH GIÁ CHUNG VỀ CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 134

2.3.1.Những kết quả đạt được 1342.3.2.Những hạn chế và nguyên nhân 136

CHƯƠNG III: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 141

iii

3.1 BỐI CẢNH KINH TẾ - XÃ HỘI VÀ ĐỊNH HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM

YẾT Ở VIỆT NAM 141

3.1.1 Bối cảnh kinh tế - xã hội của nền kinh tế 141

3.1.2 Định hướng phát triển các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam 144

3.1.3 Những quan điểm cơ bản cần quán triệt trong việc hoàn thiện chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam146 3.2 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG CÔNG TRÌNH GIAO THÔNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 149

3.2.1.Nhóm giải pháp về quy mô tài trợ 149

3.2.2.Nhóm giải pháp về hình thức huy động vốn 150

3.2.3.Nhóm giải pháp về mô hình tài trợ 163

3.2.4 Nhóm giải pháp nhằm hoàn thiện quy trình hoạch định một chính sách tài trợ bài bản khoa học 164

3.3 KIẾN NGHỊ CÁC ĐIỀU KIỆN THỰC HIỆN GIẢI PHÁP 165

3.3.1 Đối với Chính phủ 165

3.3.2 Đối với Ngân hàng Nhà nước 169

KẾT LUẬN CHUNG 171

DANH MỤC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ 173

TÀI LIỆU THAM KHẢO 174

PHỤ LỤC 179

Y

iv

DANH MỤC SƠ ĐỒ

Sơ đồ 1.1: Quy trình hoạch định CSTT 54

Sơ đồ 1.2: Quy trình hoạch định chính sách tài trợ 57

Sơ đồ 2.1: Mô hình tài trợ xét tại thời điểm 31/12/2017 của toàn mẫu 121

v

DANH MỤC ĐỒ THỊ

Đồ thị 1.1: Mô hình tài trợ trong DN 51

Đồ thị 1.2: Mô hình tài trợ thứ hai trong DN 52

Đồ thị 1.3: Mô hình tài trợ thứ ba trong DN 53

Đồ thị 1.4: Cơ cấu vốn tối ưu trong lý thuyết đánh đổi 63

Đồ thị 1.5: Khảo sát về việc các công ty xây dựng hệ số nợ tối ưu/mục tiêu 64

Đồ thị 2.1: Vốn đầu tư cho giao thông và kho bãi so với GDP của Việt Nam 72

Đồ thị 2.2: Cơ cấu nguồn tài trợ của công ty trong mẫu 97

Đồ thị 2.3: Cơ cấu nguồn tài trợ của các doanh nghiệp có quy mô lớn 98

Đồ thị 2.4: Cơ cấu nguồn tài trợ của các doanh nghiệp có quy mô nhỏ 98

Đồ thị 2.5: Tỷ trọng nguồn tài trợ của các khoản vay có tính lãi 104

Đồ thị 2.6: Tỷ trọng vay ngân hàng trong tổng nguồn vay có tính lãi 105

Đồ thị 2.7: Tỷ trọng thuê tài chính trong tổng nguồn vay có tính lãi 108

Đồ thị 2.8: Tỷ trọng vay tín dụng phi chính thức trong tổng nguồn vay có tính lãi 110

Đồ thị 2.9: Tỷ lệ cổ tức chi trả 114

Đồ thị 2.10: Mức độ quan trọng của các thuộc tính là các biến độc lập 134

Đồ thị 2.11: Sự biến động của lãi suất huy động giai đoạn 2008-2016 138

vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1: Khảo sát của S&P về trật tự phân hạng 65

Bảng 1.2: Những nguyên tắc tài chính xác định cơ cấu vốn 66

Bảng 1.3: Những nhân tố ảnh hưởng tới việc hoạch định CSTT 67

Bảng 2.1: Tiến trình cổ phần hóa DN nhà nước thuộc Bộ giao thông 74

Bảng 2.2: Thống kê các DN trong mẫu 76

Bảng 2.3: Tiến trình cổ phần hóa và niêm yết của DN trong mẫu 77

Bảng 2.4: Tình hình tài chính và kết quả kinh doanh 79

Bảng 2.5: Doanh thu thuần của các DN 2013-2017 81

Bảng 2.6: Khả năng thanh toán của toàn bộ DN trong mẫu 82

Bảng 2.7: Khả năng thanh toán của các DN lớn 2013-2017 83

Bảng 2.8: Khả năng thanh toán của các DN vừa và nhỏ 2013-2017 84

Bảng 2.9: Hiệu suất sử dụng vốn của các DN 2013-2017 85

Bảng 2.10: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên doanh thu 87

Bảng 2.11: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản 88

Bảng 2.12: Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu 88

Bảng 2.13: Diễn biến quy mô nguồn tài trợ toàn mẫu 2013-2017 92

Bảng 2.14: Diễn biến quy mô các nguồn tài trợ của các DN lớn 2013-2017 93

Bảng 2.15: Diễn biến quy mô nguồn tài trợ của các DNVVN 2013-2017 94

Bảng 2.16: Tỷ lệ các khoản vay có tính lãi trên vốn chủ sở hữu (D/E) 99

Bảng 2.17: Quy mô và tỷ trọng các nguồn tài trợ mà DN huy động 101

Bảng 2.18: Quy mô các nguồn tài trợ của các khoản vay có tính lãi suất 102

Bảng 2.19: Dư nợ vay từ ngân hàng chính (main bank) cuối 2017 107

Bảng 2.20: Quy mô lượng cổ phần thường mới phát hành 111

Bảng 2.21: Tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận để lại tái đầu tư toàn mẫu 113

Bảng 2.22: Nguồn vốn lưu động thường xuyên (NWC) có tính tới các khoản chiếm dụng phi lãi suất của các DN 117

Bảng 2.23: Chênh lệch nguồn tài trợ dài hạn với tài sản dài hạn 119

vii

Bảng 2.24: Xếp hạng tín nhiệm dựa vào khả năng thanh toán lãi vay 126

Bảng 2.25: Biến động xếp hạng tín nhiệm của Công ty 127

Bảng 2.26: Các nhân tố tác động tới ROE của toàn mẫu 128

Bảng 2.27: Các nhân tố tác động tới ROE của DN lớn 129

Bảng 2.28: Các nhân tố tác động tới ROE của DN vừa và nhỏ 129

Bảng 2.29: Kết quả ước lượng với dữ liệu bảng bằng mô hình REM 131

Bảng 2.30: Kết quả ước lượng với dữ liệu bảng bằng mô hình FEM 132

Bảng 2.31: Số liệu tăng trưởng GDP giai đoạn 2011-2016 137

Bảng 3.1: Nhu cầu nguồn vốn xã hội hóa đầu tư cơ sở hạ tầng 2016-2020 142

viii

EPS (Earning Per Share) : Thu nhập trên cổ phiếu

ROA (Return on Assets) : Thu nhập trên tổng tài sản

ROE (Return On Equity) : Thu nhập trên vốn chủ sở hữu

ROIC (Return of Invested Capital) : Thu nhập trên vốn đầu tư

BEP (Basic Earning Power) : Khả năng sinh lời kinh tế của tài sản ROS (Return on sales) : Khả năng sinh lời của doanh thu D/E (Debt/Equity) : Tỷ lệ vốn vay trên vốn chủ sở hữu

ix

LỜI MỞ ĐẦU

1 Sự cần thiết của đề tài nghiên cứu

Kinh doanh trong điều kiện nền kinh tế thị trường các DN phải tự huyđộng các nguồn vốn để đáp ứng các nhu cầu vốn trong kinh doanh của mình.Nguồn vốn kinh doanh của các DN có nhiều loại, giữa chúng có sự khác nhau

về đặc điểm sở hữu, phạm vi huy động và thời gian huy động, về chi phí sửdụng vốn và những ưu nhược điểm riêng của chúng Vì thế huy động nguồnvốn nào, khi nào thì huy động, chi phí huy động và sử dụng vốn ra sao, việchuy động các nguồn vốn có ảnh hưởng gì đến mức độ rủi ro và khả năng sinhlời của DN, nguồn vốn đã huy động được nên phân phối, tổ chức sử dụng nhưthế nào để đem lại lợi ích cao nhất luôn là vấn đề được các DN quan tâm giảiquyết trong quá trình huy động và phân bổ sử dụng nguồn vốn

Chính sách tài trợ là một trong ba phần quan trọng của chính sách tàichính (chính sách đầu tư, chính sách tài trợ và chính sách cổ tức) của các DNnói chung và của các CTCP nói riêng Trong đó, CSTT đảm bảo cho việc huyđộng và tài trợ cho nhu cầu đầu tư nhằm hình thành các loại tài sản trong DN.Chính sách tài trợ hình thành trên cơ sở mối quan hệ biện chứng với các chínhsách còn lại của chính sách tài chính trong DN

Trong thực tế, các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam là một

bộ phận DN có vai trò quan trọng trong xây dựng và phát triển cơ sở hạ tầnggiao thông, thực hiện mục tiêu công nghiệp hóa và hiện đại hóa đất nước Vớitrọng trách chuyên biệt, các công ty xây dựng CTGT niêm yết phải thườngxuyên quan tâm tới CSTT, nhờ đó thông qua CSTT có thể đáp ứng được nhucầu tài trợ của mình, đảm bảo tính hiệu quả trong quá trình hoạt động và tối

đa hóa giá trị doanh nghiệp Tuy vậy, tình trạng thiếu vốn tràn lan, quy mônguồn tài trợ còn hạn chế, cũng như cơ cấu nguồn tài trợ vốn còn nhiều điểmbất hợp lý, mục tiêu cũng như chiến lược kinh doanh của DN chưa được hiệnthực hóa, điều đó đang chứng tỏ tính thiếu hoàn thiện của CSTT ở các DN.Đứng trước áp lực vị trí “Tiên phong” của việc phát triển cơ sở hạ tầng giaothông trong sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước và trước những

thay đổi khôn lường của môi trường kinh doanh trong nước và quốc tế, trước

áp lực của tình trạng bất ổn về tài chính tại hàng loạt DN, hoàn thiện CSTT lạiđòi hỏi thiết yếu đối với các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam.Trong quá trình nghiên cứu lựa chọn đề tài nghiên cứu, về thực tiễn tácgiả nhận thấy phần lớn các DN xây dựng công trình giao thông thường chỉ

đưa ra kế hoạch kinh doanh ngắn hạn, với những dự kiến về doanh thu và lợi nhuận trong tương lai mà chưa xây dựng một kế hoạch tài chính dài hạn trên

cơ sở việc dự báo về những viễn cảnh mà DN có thể đối mặt trong tương lai.Chính vì vậy, việc thực hiện chính sách tài trợ trong các DN này không đượcthực hiện một cách bài bản và khoa học, dẫn tới các DN không có một địnhhướng cụ thể về phương án huy động vốn nhằm đáp ứng nhu cầu sử dụng vốncủa DN trong quá trình tăng trưởng, đặc biệt là trong dài hạn Việc không xâydựng một kế hoạch tài chính dài hạn cụ thể khiến các DN sẽ gặp nhiều khókhăn trong việc kiểm soát dòng tiền trong tương lai, đặc biệt khi đối mặt vớinhững viễn cảnh xấu nhất, khi đó DN có thể mất khả năng thanh toán vàkhông thể huy động được các nguồn tài trợ nhằm đáp ứng nhu cầu sử dụngvốn dẫn tới phá sản

Vì vậy, việc tiếp tục nghiên cứu, hoàn thiện chính sách tài trợ trong DN

và việc phân bổ sử dụng nguồn vốn của các DN này sao cho hợp lý, hiệu quảđang trở thành vấn đề thời sự, cấp bách trong giai đoạn hiện nay Trong bối

cảnh đó, nghiên cứu sinh đã lựa chọn vấn đề: “Hoàn thiện chính sách tài trợ của các công ty xây dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam” làm đề

tài nghiên cứu nhằm giải quyết những vấn đề còn tồn tại là phù hợp, đề tài có

ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn

2 Tổng quan về tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài

CSTT là một trong ba trụ cột trong chính sách tài chính của DN, vì vậy

đã có một số công trình nghiên cứu liên quan cả về lý luận và thực tiễn đếnnội dung này Có thể nêu ra một số công trình, đề tài nghiên cứu trong vàngoài nước như sau:

2.1 Tình hình nghiên cứu trong nước:

- Luận án Tiến sĩ của tác giả Trần Thị Thanh Tú (Đại học Kinh tế quốc

dân, 2006) “Đổi mới cơ cấu nguồn vốn của các DN Nhà nước Việt Nam hiện nay” Luận án đã đánh giá được thực trạng về cơ cấu vốn với mẫu được chọn

là 375 DN Nhà nước thuộc các lĩnh vực khác nhau trong giai đoạn

2000-2005 Từ đó tác giả đưa ra các giải pháp định lượng (sử dụng các mô hìnhkinh tế lượng) và các giải pháp định tính để đổi mới cơ cấu vốn của DN Nhànước Việt Nam hiện nay Trên cơ sở đó, tác giả đã ứng dựng xây dựng môhình cơ cấu vốn tối ưu cho một DN điển hình là: Tổng công ty xây dựngCTGT 1 (CIENCO 1)

Với nhiều điểm mới của luận án đã được tác giả trình bày, tuy nhiên,luận án còn có nhiều khoảng trống nghiên cứu khi đề cập tới nguồn vốn đó là(1) Luận án chưa đề cập tới việc sử dụng các công cụ tài trợ một cách chi tiết

cụ thể để hình thành nên cơ cấu vốn tối ưu (2) Tác dụng của các nguồn tài trợ

và việc sử dụng từng nguồn tài trợ trong những trường hợp cụ thể gắn vớithực trạng tài chính của DN (3) Chưa đánh giá được tầm quan trọng, vai tròcủa nguồn vốn nội sinh trong DN, cũng như việc xác định mức độ sử dụngnguồn tài trợ này cho phù hợp với tình hình tài chính của DN

- Luận án Tiến sĩ của tác giả Đoàn Hương Quỳnh (Học viện Tài chính,

2009) “Giải pháp tái cơ cấu nguồn vốn của DN Nhà nước trong điều kiện hiện nay ở Việt Nam” Luận án đã nghiên cứu cơ cấu nguồn vốn, chỉ ra tác

động của một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn của các DN Nhànước, từ đó đưa ra các giải pháp tài chính nhằm tái cơ cấu nguồn vốn của các

DN Nhà nước ở Việt Nam Luận án cũng là cơ sở để mở ra các nghiên cứumới về cơ cấu nguồn vốn trong các DN thuộc loại hình CTCP niêm yết, nhằmhoàn thiện các nghiên cứu về nguồn vốn trong DN khi tiến trình cổ phần hóa

DN diễn ra mạnh mẽ trong giai đoạn hiện nay

- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Dương Thị Hồng Vân (Kinh tế quốc dân,

năm 2014) “Nghiên cứu các nhân tố tác động tới cơ cấu vốn của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Luận án sử dụng mô hình

kinh tế lượng đánh giá tác động của các yếu tố tới cơ cấu vốn (tổng nợvay/tổng tài sản, nợ dài hạn/tổng tài sản, nợ ngắn hạn/tổng tài sản) trên cơ sở

dữ liệu là giá trị sổ sách của 193 DN niêm yết trên hai sàn giao dịch chứngkhoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh, thuộc các lĩnh vực khác nhau Tuy vậy, viêc sử dụng số liệu tổng hợp của các DN thuộc nhiều lĩnh vựckhác nhau, nên luận án chưa nêu được cách tiếp cận cụ thể đối với các DNthuộc nhóm ngành, lĩnh vực cụ thể Ngoài ra, cách tiếp cận nguồn vốn trong

DN ở góc độ là các nhân tố tác động tới cơ cấu nguồn vốn cũng tạo ra khoảngtrống khi nghiên cứu tới nguồn vốn trong DN, đặc biệt là CSTT trong DN nóichung và trong DN xây dựng CTGT nói riêng

- Luận án tiến sĩ kinh tế của Dương Thị Thúy Hà (Học viện tài chính,

năm 2016) “Cơ cấu nguồn vốn của các DN niêm yết trong ngành dược phẩm

ở Việt Nam” Với số liệu của 13 DN dược phẩm niêm yết trong giai đoạn

2009 - 2013 tác giả đã làm rõ được thực trạng về cơ cấu vốn của các DNtrong ngành dược phẩm, đánh giá tác động của nó tới chi phí sử dụng vốn, rủi

ro tài chính, ROE, dòng tiền của DN Trên cơ sở đó tác giả đã đưa ra được cácnhận xét và giải pháp hoàn thiện cơ cấu vốn của các DN trong lĩnh vực này Bên cạnh những kết quả đạt được, luận án còn chưa nghiên cứu sâu cácyếu tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn trong lĩnh vực này một cách cụ thể hóa bằngcác mô hình Ngoài ra, nghiên cứu cũng chưa đi sâu vào việc đánh giá việc sửdụng các công cụ huy động để hình thành cơ cấu nguồn vốn trong DN mộtcách cụ thể

- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Vũ Thị Ngọc Lan (Trường Đại học Kinh tế

Quốc dân, năm 2014) “Tái cấu trúc vốn tại tập đoàn dầu khí quốc gia Việt Nam” Là một trong các nghiên cứu mới về cấu trúc vốn trong giai đoạn hiện

nay, luận án đã tổng hợp và đưa ra cách tiếp cận mới, đặc biệt là cấu trúc vốntrong tập đoàn có sở hữu Nhà nước Với mẫu nghiên cứu là 151 doanh nghiêpthuộc tập đoàn dầu khí quốc gia giai đoạn 2007 – 2012 Tác giả đã đánh giáđược thực trạng về cấu trúc vốn tại tập đoàn bằng cả nghiên cứu định tính và

định lượng, từ đó tác giả kiến nghị các giải pháp huy động vốn phù hợp thựctrạng tài chính của tập đoàn dầu khí quốc giá Việt Nam

Trong thực tế, việc nghiên cứu cấu trúc vốn với mẫu là tập đoàn sẽ cónhững điểm khác biệt so với các DN niêm yết, đặc biệt là trong lĩnh vực khaithác dầu khí so với lĩnh vực xây dựng CTGT Ngoài ra, luận án cũng chưanghiên cứu sự thay đổi của cấu trúc vốn dưới tác động của các công cụ tài trợ

cụ thể để đưa ra giải pháp phù hợp nhất dưới góc nhìn của CSTT trong hoạtđộng tái cấu trúc vốn

- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Lê Hoàng Vinh (Đại học Ngân hàng thành

phố Hồ Chí Minh, năm 2014) “Cơ cấu nguồn vốn và rủi ro tài chính trong DN” Tiếp cận cơ cấu nguồn vốn ở góc độ rủi ro tài chính với các biểu hiện:

(1) Mức độ phân tán lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và (2) Khả năng xảy ratình trạng kiệt quệ tài chính xuất phát từ những cam kết thanh toán nợ gốc vàlãi cho các chủ nợ Thông qua số liệu của 230 DN, với phương pháp thống kê

mô tả và phân tích hồi quy dữ liệu bảng, luận án phản ánh được thực trạng vềmối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong DN, từ đó tác giả đưa racác gợi ý cho DN Việt Nam, đó là: (i) Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phântích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn, (ii) Điều chỉnh cơ cấu nợtheo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay cólãi suất cao, (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơcấu tài sản, (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (v) Chú trọnghơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, (vi) Gia tăng hiệu quả hoạtđộng đầu tư góp phần đảm bảo hiệu quả sử dụng nợ

Với các kết quả đạt được trong nghiên cứu về rủi ro tài chính trong cơcấu nguồn vốn, luận án còn nhiều khoảng trống khi nghiên cứu về nguồn vốntrong DN (1) Mẫu nghiên cứu của luận án chỉ đề cập tới các DN nói chung,

mà không phải lĩnh vực cụ thể, (2) Chưa đánh giá chi tiết cụ thể các công cụhuy động và rủi ro tài chính trong việc sử dụng từng công cụ huy động nàymột cách hệ thống trong cơ cấu nguồn vốn

- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Nguyễn Hữu Tú (Đại học Kinh tế quốc dân,

năm 2014) “Huy động vốn của các DN trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Tiếp cận nguồn vốn ở góc độ huy động vốn, nhưng đề tài chỉ giới hạn

trong phạm vi hẹp là chỉ nghiên cứu việc phát hành cổ phiếu và trái phiếuchuyển đổi để huy động vốn Với số liệu được sử dụng là các DN niêm yếttrên hai sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, tronggiai đoạn từ tháng 7 năm 2000 tới năm 2012 Với những đóng góp mới về mặt

lý luận là: (i) Đưa ra cách tiếp cận mới trong quá trình huy động vốn của DNtrên thị trường chứng khoán là cần phải gắn bó chặt chẽ giữa huy động vốn và

sử dụng vốn có hiệu quả, coi đây là nhân tố tạo nên tính bền vững trong hoạtđộng huy động vốn của DN; (ii) Mô hình hóa quá trình huy động vốn của các

DN trên thị trường chứng khoán, làm rõ vai trò của ba chủ thể quan trọng làngười mua, người bán, tổ chức trung gian là các trung tâm chứng khoán Từ

đó tác giả có các đề xuất mới căn cứ vào thực trạng nghiên cứu đối với cơNhà nước, các cơ quan quản lý Nhà nước và Ủy ban chứng khoán Nhà nước,

để tạo ra các cơ chế, chính sách thuận lợi cho quá trình huy động vốn của DNtrên thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, nghiên cứu chỉ tiếp cận với hai công cụ huy động vốn làphát hành cổ phiếu và trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn của các DNnói chung trên thị trường chứng khoán, trong khi các công cụ huy động khácchưa được đề cập một cách chi tiết cụ thể, ngoài ra luận án cũng chưa tiếpcận với mẫu nghiên cứu thuộc các lĩnh vực cụ thể Với cách tiếp cận trên,tạo khoảng trống nghiên cứu về huy động nguồn vốn đảm bảo thực hiệnCSTT trong DN

- Luận án Tiến sĩ kinh tế của Nguyễn Thành Cường (Đại học Kinh tế

luật, Đại học Quốc gia Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2015) “Tác động của cấu trúc vốn lên giá trị DN chế biến thủy sản Nam Trung bộ” Với số liệu của

112 DN trong lĩnh vực chế biến thủy sản ở Nam Trung bộ, tác giả sử dụng môhình hồi quy ngưỡng để xác định cấu trúc vốn tối ưu, theo đó cấu trúc vốn tối

ưu của các DN chế biến thủy sản Nam Trung bộ tại điểm có tỷ số nợ 57,39%

Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng đã phát hiện có sự khác biệt cấu trúcvốn đáng kể giữa nhóm DN có cấu trúc vốn lớn hơn và nhỏ hơn cấu trúc vốntối ưu, giữa DN niêm yết và chưa niêm yết, giữa nhóm công ty trách nhiệmhữu hạn DN tư nhân và các DN, công ty có vốn đầu tư nước ngoài Từ đó tácgiả đã đề xuất các phương án tái cấu trúc vốn cho các DN chế biến thủy sảnNam Trung bộ Việt Nam: Một là, tái cấu trúc vốn theo hướng duy trì hoặcgia tăng tỷ số nợ dưới ngưỡng tối ưu đối với các DN có tỷ số nợ nhỏ hơnngưỡng 57,39%; Hai là, tái cấu trúc vốn theo hướng giảm tỷ số nợ xuốngngưỡng tối ưu đối với các DN có tỷ số nợ lớn hơn ngưỡng 57,39%

Ngoài các Luận án Tiến sĩ nêu trên còn có một số đề tài nghiên cứu, cácbài báo được đăng trên các tạp chí khoa học có liên quan đến đề tài nghiêncứu như:

- Nghiên cứu của Thạc sĩ Đặng Thị Quỳnh Anh và Quách Thị Hải Yến

về “Các nhân tố tác động tới cấu trúc vốn của DN niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” đăng trên Tạp chí Phát triển & hội

nhập số 18 (28) tháng 10/2014, trang 34-39 Bài viết nghiên cứu tác động củamột số nhân tố đến cấu trúc vốn của các DN niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) Nghiên cứu sử dụng phương

pháp ước lượng các yếu tố không ngẫu nhiên (FEM – Fixed Effect Model)với 10 nhân tố được đưa vào mô hình gồm có: Quy mô DN, khả năng sinh lợicủa DN, sự tăng trưởng của DN, đặc điểm riêng của tài sản, tài sản cố địnhhữu hình, tính thanh khoản của tài sản, điều kiện của thị trường chứng khoán,thuế, điều kiện thị trường nợ Dữ liệu được thu thập từ 180 công ty phi tàichính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2010 – 2013 Kết quả cho thấy có

3 nhân tố tác động mạnh đến cấu trúc vốn của các DN trong giai đoạn này, đólà: Quy mô DN, khả năng sinh lợi và thuế Trong đó quy mô DN và khả năngsinh lợi có tương quan cùng chiều, còn thuế có tương quan ngược chiều vớicấu trúc vốn

- Nghiên cứu của Thạc sĩ Nguyễn Việt Dũng về: “Mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và rủi ro tài chính của DN xi măng niêm yết”, đăng trên Tạp

chí Tài chính số 2, tháng 2/2016: 33-35 Với số liệu của 18 DN xi măng niêmyết trên sàn giao dịch chứng khoán trong giai đoạn 2009-2014, nghiên cứu chỉ

ra mối quan hệ ràng buộc giữa cấu trúc tài chính và rủi ro tài chính của các

DN xi măng niêm yết Theo đó các DN này đang duy trì cấu trúc vốn với hệ

số nợ lên đến 60% đã làm gia tăng rủi ro tài chính và mất cân bằng tài chính

Từ thực trạng đó tác giả đã đưa ra các kiến nghị phù hợp cho cấu trúc tàichính của các DN thuộc lĩnh vực này

- Nghiên cứu của Trịnh Thị Phan Lan về “DN xây dựng-Bất động sản, rủi ro từ đòn bẩy tài chính”, đăng trên Tạp chí Khoa học ĐHQGHN, Kinh tế

và Kinh doanh,Tập 29, Số 3 (năm 2013) trang 68-74 Bài viết tập trung phântích cấu trúc nguồn vốn và tác động của nó tới kết quả kinh doanh của các DNXây dựng–Bất động sản lớn niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giaiđoạn từ 2008–2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy các DN này sử dụng đònbẩy tài chính cao và cơ cấu nợ cũng không hợp lý, chính điều này làm ảnhhưởng nghiêm trong tới kết quả kinh doanh, có tời 90% DN kinh doanh thua

lỗ, ROA và ROE sụt giảm và mất khả năng thanh toán lãi vay ngân hàng

- Đề tài nghiên cứu khoa học cấp cơ sở của PGS.TS Nguyễn Đăng

Nam, Học viện tài chính (năm 2004) về “Tái cơ cấu vốn nhằm tăng cường năng lực tài chính, làm lành mạnh hóa tình hình tài chính của các DN Nhà nước” Đề tài đánh giá thực trạng cơ cấu nguồn vốn của các DNNN và đề

xuất các giải pháp nâng cao năng lực tài chính, lành mạnh hóa tình hình tàichính các DNNN

- Đề tài nghiên cứu “Nguyên nhân chủ yếu phải tái cơ cấu nguồn vốn của DN”của TS Bạch Đức Hiển và TS Đoàn Hương Quỳnh (năm 2010).

Nghiên cứu cho thấy trong nền kinh tế thị trường, quyết định cơ cấu nguồnvốn là một vấn đề hết sức quan trọng của DN Tuy nhiên không phải DN nàocũng có cơ cấu nguồn vốn hợp lý, ngay cả khi cơ cấu nguồn vốn đó đã hợp lýthì cũng luôn có sự biến động để phù hợp với từng giai đoạn khác nhau Dovậy việc tái cơ cấu nguồn vốn, tổ chức và sắp xếp lại các nguồn vốn kinhdoanh của DN là điều cần thiết

- Nghiên cứu của Nguyễn Minh Hoàng và Đoàn Hương Quỳnh (2009)

“Nguyên tắc cơ bản để tài trợ vốn đối với DN trong nền kinh tế thị trường”,đăng trên Tạp chí nghiên cứu tài chính kế toán, số 5 (70), trang 38 – 42 Bàibáo đã phân tích, làm rõ về mặt lý luận các nguyên tắc cơ bản để hoàn thiệnCSTT nhu cầu vốn của các DN trong nền kinh tế thị trường

Nhìn chung các đề tài nghiên cứu khoa học các cấp, các bài báo được đăngtrên các Tạp chí khoa học, việc hệ thống hóa về lý luận về CSTT trong DN cònnhiều khoảng trống và trong thực tiễn cũng chưa áp dụng CSTT vào các DN nóichung và DN xây dựng CTGT nói riêng Trên cơ sở đó tác giả đưa ra và nghiên

cứu đề tài “Hoàn thiện CSTT của các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam” tạo điểm mới trong nghiên cứu cả về lý luận và thực tiễn.

2.2 Các nghiên cứu ở nước ngoài có liên quan

Các nghiên cứu về cơ cấu vốn và CSTT cũng được quan tâm và nghiêncứu nhiều ở nước ngoài Đã có rất nhiều nghiên cứu lý thuyết của các nhàkinh tế nổi tiếng liên quan tới cơ cấu nguồn vốn, đặc biệt là nghiên cứu củahai nhà kinh tế đạt giải Nobel, Pranco Modigliani và Merton Miller về cơ cấu

vốn (lý thuyết M&M về cơ cấu vốn) năm 1958 và nghiên cứu tiếp theo vào

năm 1963 Cùng với sự phát triển của các lý thuyết về cơ cấu nguồn vốn làcác nghiên cứu ứng dụng vào thực tế ở các DN trên các lĩnh vực khác nhau, ởcác quốc gia khác nhau trong các nền kinh tế đang phát triển và nền kinh tếphát triển như:

- Nghiên cứu của nhóm tác giả Sanjai Bhagat, Brian Bolton and Ajay

Subramania về “Đặc điểm của quản lý và cơ cấu vốn: Lý thuyết và thực

tiễn” trên Tạp chí tài chính và phân tích định lượng, số 6 (12/2011), trang

1581-1627 Thông qua lý thuyết và thực tiễn tìm ra những ảnh hưởng của đặctính quản lý về cơ cấu vốn trong một mô hình cấu trúc vốn, với mong muốntìm ra một cấu trúc vốn tối ưu Với những ảnh hưởng của các loại thuế, chiphí phá sản, sự mâu thuẫn giữa người quản lý và cổ đông vv, trên cơ sở đónhóm nghiên cứu đánh giá được xu hướng biến động của các nguồn vốn ngắnhạn và nguồn vốn dài hạn trong cơ cấu vốn và đưa ra giải pháp tối ưu nhất

- Nghiên cứu của Raj Aggarwal về “Sự khác biệt cơ cấu vốn giữa các

công ty lớn ở Châu Á” trên Bản tin kinh tế ASIAN, số 1, tháng 7 năm 1990,trang 39-53 Tác giả tìm hiểu ảnh hưởng của cơ cấu vốn tới các công ty lớn ởChâu Á Nghiên cứu được thực hiện với 474 công ty vị trí đặt tại 20 nướcChâu Á với sự thay đổi đa dạng về đất nước, ngành kinh doanh và quy môcông ty Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng, quy mô hoạt động của công tykhông có ảnh hưởng lớn, trong khi đó đất nước và ngành kinh doanh hoạtđộng là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng tới cơ cấu vốn ở Châu Á Vì vậycác công ty đa quốc gia và đa ngành nghề phải quan tâm đến những yếu tốkhác biệt này để phát triển và cơ cấu vốn, tài chính hợp lý và quản lý chínhsách cho sự hoạt động ở Châu Á của họ Ngân hàng, các tổ chức tín dụng vànhà đầu tư phải nhận ra sự khác biệt giữa các quốc gia trong tỉ lệ nợ để đánhgiá tín dụng và rủi ro đầu tư chính xác

- Nghiên cứu của nhóm tác giả Nicos Michaelas, Francis Chittenden

and Panikkos Poutziouris, về “Chính sách tài chính và cơ cấu vốn của các

DN vừa và nhỏ ở Vương quốc Anh: bằng chứng và thực nghiệm ở các công tythông qua dữ liệu bảng”, trên Tạp chí Small Business Economics, số 2, tháng3/1999, trang 113-130 Thông qua dữ liệu bảng được thu thập và điều tra về

cơ cấu vốn của các doanh nghiêp vừa và nhỏ ở Vương quốc Anh, nhóm tácgiả đã xây dựng các mệnh đề trên cơ sở lý thuyết về cơ cầu vốn và mô hình đểkiểm chứng về mức độ nợ trong các DN này Với một số mô hình hồi quyđược phát triển để kiểm chứng các giả thuyết đưa ra, kết quả cho thấy hầu hếtcác yếu tố quyết định cơ cấu vốn được trình bày bởi các lý thuyết về tài chínhthực sự có liên quan như: quy mô, lợi nhuận, tăng trưởng và cơ hội phát triểntrong tương lai, rủi ro hoạt động, cơ cấu tài sản, doanh thu và phải thu ròng tất

cả dường như có ảnh hưởng tới cơ cấu nguồn vốn cả trong ngắn hạn và dàihạn trong các DN vừa và nhỏ

- Nghiên cứu của Amy Dittmar về “Cấu trúc vốn trong DN” trên Tạp

chí Kinh doanh, số 1, tháng 1/2004, trang 9-43 Nghiên cứu mô hình công ty

mẹ công ty con về vấn đề cấu trúc vốn Nghiên cứu cũng giải đáp câu hỏi có

tồn tại một cấu trúc vốn mục tiêu hoặc cấu trúc vốn tối ưu hay không và triểnkhai trong một DN cụ thể từ việc lựa chọn cấu trúc vốn ban đầu Nghiên cứucũng cho thấy những công ty con thì tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn so với công ty mẹ

và cơ hội phát triển là yếu tố quyết định đòn bẩy của công ty con

- Luận án Tiến sỹ của Ronny Manos, “Cấu trúc vốn và Chính sách cổ

tức: nghiên cứu từ các thị trường mới nổi”, Trường đại học Birmingham,

năm 2001 Đề tài đi sâu nghiên cứu cấu trúc vốn DN và tác động qua lại giữacấu trúc vốn với chính sách cổ tức Tác giả đã chọn hai nước đại diện cho thịtrường mới nổi là Ấn Độ thông qua 910 quan sát là các công ty thuộc khu vực

tư nhân được niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn

từ 1994-1998 và Marutinius thông qua mẫu gồm 24 công ty trong giai đoạn1992-1999 để nghiên cứu

- Nghiên cứu Robert Goldstein, Nengjiu Ju and Hayne Leland năm

2001 về cấu trúc vốn Theo đó, nghiên cứu chiến lược làm thay đổi cơ cấunguồn tài trợ vốn năng động tối ưu của một công ty và nghiên cứu về lợi íchcủa thuế đối với nợ vay Trên cơ sở đó các công ty điều chỉnh mức nợ tồnđọng để đáp ứng với những thay đổi về giá trị doanh nghiệp cho phù hợp

- Nghiên cứu của Usha R Mittoo & Zhou Zhang về “Cơ cấu vốn của

các tập đoàn đa quốc gia: bằng chứng của Canada so với Hoa Kỳ”, trên Tạp

chí Tài chính DN số 5, tháng 12 năm 2008 Nghiên cứu cho thấy có sự khácbiệt rất lớn về cơ cấu vốn giữa các tập đoàn đa quốc gia (MNCs) với các công

ty trong nước (DCs) ở hai thị trường Canada và Hoa kỳ Trái ngược với bằngchứng của Hoa Kỳ, bài nghiên cứu cho thấy các tập đoàn đa quốc gia Canada(MNCs) có mức đòn bẩy cao hơn các công ty trong nước (DCs), cụ thể thôngqua mẫu trong giai đoạn từ 1998 đến 2002 ở Canada cho thấy với tỷ lệ nợ dàihạn (LTdebt), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STdebt) và tổng nợ (TotalDebt) Các MNCs cómức đòn bẩy cao hơn đáng kể so với các DCs dựa trên tỷ lệ nợ dài hạn và tổng

số nợ nhưng có tỷ lệ nợ ngắn hạn tương tự Các MNCs có tỷ lệ TotalDebt caohơn 26% so với DCs (30,57% so với 24,30%,) và LTdebt cao hơn 44% (22,93%

so với 15,87%) nhưng tỷ lệ STdebt trung bình tương tự (7,66% so với 8,37% )

Bằng chứng này chỉ ra rằng sự khác biệt trong TotalDebt giữa MNCs và DCschủ yếu là do sự khác biệt trong LTdebt của họ.

- Nghiên cứu của Supa Tongkong trên Tạp chí Khoa học xã hội

(Procedia - Social and Behavioral Sciences) và được công bố trên hội nghịquốc tế (mùa xuân) 2012 về Sáng kiến Kinh doanh và Quản lý Công nghệ

Châu Á Thái Bình Dương về “Các yếu tố chính ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty bất động sản ở Thái Lan” Nghiên cứu cho rằng yếu

tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn của các công ty bất độngsản niêm yết và tốc độ điều chỉnh theo hướng mục tiêu Nghiên cứu sử dụngbảng điều tra đồng nhất của 39 công ty Thái Lan trong ngành bất động sảnniêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thái Lan trong giai đoạn 2002-

2009 Phân tích sử dụng nhiều mô hình hồi qui bảng tuyến tính trong việckiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định cơ cấu vốn Những phát hiệncho thấy cơ cấu vốn có liên quan tích cực đến đòn bẩy trong ngành côngnghiệp trung bình Ngoài ra, quy mô DN và cơ hội tăng trưởng có mối quan

hệ thuận chiều với đòn bẩy tài chính của công ty, trong khi lợi nhuận và đònbẩy tài chính có quan hệ nghịch chiều nhau Kết quả cũng hỗ trợ lý thuyết trật

tự phân hạng vì các công ty có lợi nhuận cao hơn có khuynh hướng nợ ít hơn

và các công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn có xu hướng có đòn bẩy lớnhơn Ngoài ra, nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng các công ty bất động sản đãđiều chỉnh một phần cơ cấu vốn theo cơ cấu vốn mục tiêu chỉ ở mức 63%

- Nghiên cứu của Mohamad H.Mohamad năm 1995 trên Management

International Review về “Cơ cấu vốn tại các công ty lớn của Malaysia” thông

qua 108 quan sát là các công ty tại Malaysia trong giai đoạn 1986 đến 1990.Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt đáng kể trong cơ cấu vốn giữa các công

ty lớn ở Malaysia Các kết quả cũng chỉ ra rằng các công ty sử dụng đòn bẩycao có nhiều khả năng kiếm được lợi nhuận cao hơn so với những công ty cómức độ sử dụng đòn bẩy thấp Những công ty này có khả năng tái cấu trúcvốn khi có sự biến động làm lợi nhuận có xu hướng giảm

- Nghiên cứu của Mahfuzah Salim, Dr.Raj Yadav trường Cao đẳng

Kinh doanh, Đại học Utara Malaysia, trên Tạp chí Procedia - Social andBehavioral Sciences Cuộc điều tra đã được thực hiện bằng cách sử dụng thủtục dữ liệu bảng cho một mẫu của 237 công ty Malaysia niêm yết trên thịtrường chứng khoán Bursa Malaysia trong giai đoạn 1995-2011 ở các lĩnhvực khác nhau như xây dựng, sản phẩm tiêu dùng, sản phẩm công nghiệp,trồng trọt, bất động sản, kinh doanh và dịch vụ Nghiên cứu tìm hiểu mốiquan hệ giữa cấu trúc vốn và kết quả hoạt động của công ty; với các biếnnghiên cứu bao gồm: các biến liên quan tới hiệu quả hoạt động như lợi nhuậntrên vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trên tài sản (ROA), thu nhập trên mỗi

cổ phần (EPS), giá trị sổ sách của tổng số nợ và giá trị thị trường của cổ phầnchia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản (Tobin Q) là biến phụ thuộc; nợ dàihạn (LTD), nợ ngắn hạn (STD), tổng tỷ lệ nợ (TD) và tăng trưởng là biến độclập Kết quả cho thấy hoạt động của công ty, được tính bằng lợi nhuận trên tàisản (ROA), Lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) và thu nhập trên mỗi cổ phần(EPS) có mối quan hệ bất lợi với nợ ngắn hạn (STD), nợ dài hạn (LTD), tổng

nợ (TD) Hơn nữa, có mối quan hệ tích cực giữa tăng trưởng và hiệu quả hoạtđộng của tất cả các ngành Nghiên cứu cũng cho rằng Tobin Q có mối quan

hệ tích cực đáng kể với nợ ngắn hạn (STD) và nợ dài hạn (LTD), nhưng vớitổng nợ (TD) có mối quan hệ tiêu cực đáng kể với hiệu suất của công ty(Tobin Q) tương tự như phân tích trên

- Nghiên cứu của Liansheng Wu, Heng Yue, trên Tạp chí Tài chính ngân

hàng, năm 2009; nghiên cứu về “Thuế DN, cơ cấu vốn và khả năng tiếp cận các khoản vay ngân hàng: Bằng chứng từ Trung Quốc” Nghiên cứu cho rằng các lý

thuyết cấu trúc vốn cổ điển tiên đoán rằng thuế DN là sự lựa chọn của cấu trúcvốn Các công ty có mức thuế cao hơn sẽ sử dụng nhiều nợ hơn Các nghiên cứutrước đây đã chủ yếu kiểm tra mối quan hệ giữa thuế suất cận biên và đòn bẩy tàichính Trong nghiên cứu này sử dụng một hoàn cảnh đặc biệt ở Trung Quốc đểđiều tra sự thay đổi ngoại sinh của thuế suất như thế nào đối với một hệ thống cơcấu vốn Cụ thể, khi các DN đã nhận được chính sách chấm dứt giảm thuế của

chính quyền địa phương LGTR (local government tax rebate), khi đó DN phảiđối mặt với mức thuế DN tăng lên Nghiên cứu cho rằng những công ty trongtrường hợp này đã tăng đòn bẩy tài chính của họ so với các công ty không cóthay đổi về thuế suất, phù hợp với lý thuyết Nghiên cứu cũng nhận thấy rằngđòn bẩy tăng lên của DN khi mức thuế tăng lên có liên quan đến việc họ tiếp cậnvới các khoản vay ngân hàng, cụ thể các công ty có mức độ tiếp cận các khoảnvay ngân hàng cao đã làm tăng thêm đòn bẩy của họ.

- Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ở các nước phát triển đã chỉ

ra rằng: những công ty có lợi nhuận cao thường duy trì tỷ lệ nợ thấp

2.3 Khoản trống và định hướng nghiên cứu của luận án

* Khoảng trống nghiên cứu

Từ những trình bày trên cho thấy đã nhiều công trình nghiên cứu có liênquan đến cơ cấu nguồn vốn, hoàn thiện cơ cấu nguồn vốn và CSTT nhu cầuvốn cho các DN Nội dung các đề tài nghiên cứu khá rộng, ở nhiều khía cạnhkhác nhau, đã có đề cập tới những vấn đề lý luận và thực tiễn về cơ cấu nguồnvốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu nguồn vốn, tác động của cơ cấunguồn vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, tình hình tài chính và rủi ro tàichính của các DN, các giải pháp hoàn thiện cơ cấu tài chính, chính sách huyđộng và CSTT nhu cầu vốn kinh doanh của các DN Đây là những tài liệutham khảo tốt phục vụ cho việc nghiên cứu đề tài của tác giả Tuy nhiên, cáccông trình nghiên cứu hầu hết đề cập đến những vấn đề cơ cấu vốn và hoạchđịnh cơ cấu vốn cho các DN nói chung Việc nghiên cứu chính sách huy động

và tài trợ nhu cầu vốn cho các DN trong một ngành kinh doanh cụ thể, đặcbiệt là những DN cổ phần niêm yết trong lĩnh vực xây dựng CTGT còn rất ítcông trình nghiên cứu được công bố

Trên cơ sở đánh giá thực trạng về nội dung các nghiên cứu ở trên, tác giảnhận thấy còn nhiều khoảng trống nghiên cứu khi tìm hiểu về chính sách tàitrợ nói chung và chính sách tài trợ trong các công ty xây dựng công trình giaothông niêm yết nói riêng, cụ thể những khoảng trống nghiên cứu được tác giả

bổ sung tạo những điểm mới trong nghiên cứu của mình bao gồm: (1) Hệ

thống hóa và luận giải rõ hơn lý luận về chính sách tài trợ; (2) Nghiên cứu ápdụng chính sách tài trợ nhằm đánh giá thực trạng chính sách tài trợ cho mộtngành, lĩnh vực cụ thể, như trong luận án đã nghiên cứu về các CTCP xâydựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam Đây là những khoảng trốngnghiên cứu được tác giả bổ sung và lấp đầy trong luận án của mình, là cơ sở

để tạo ra những điểm mới trong nghiên cứu của luận án

Xuất phát từ những yêu cầu của thực tiễn nghiên cứu, tác giả lựa chọn

nghiên cứu đề tài “Hoàn thiện CSTT của các công ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam”, trên cơ sở đó đề xuất các giải pháp hoàn thiện CSTT trong

các DN xây dựng CTGT niêm yết là cần thiết, tạo điểm mới trong nghiên cứu

và có ý nghĩa cả về lý luận và thực tiễn

* Những định hướng nghiên cứu của luận án

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu ở trong và ngoài nước có liênquan đã được tác giả tổng hợp như đã nêu ở trên, nhưng các nghiên cứu trênchưa hệ thống hóa, làm rõ được những vấn đề lý luận về CSTT, đặc biệt làviệc đánh giá thực trạng CSTT trong các DN thuộc lĩnh vực xây dựng hạ tầnggiao thông ở Việt Nam Trên cơ sở tác giả đưa ra định hướng nghiên cứu luận

án, theo đó định hướng nghiên cứu của luận án cần làm rõ các vấn đề sau:

Làm rõ cơ sở lý thuyết về CSTT của các DN bao gồm: khái niệm, mụctiêu, tầm quan trọng, nội dung, mô hình tài trợ, quy trình hoạch định CSTT,tác động của CSTT tới DN

Đưa ra những nội dung cơ bản của CSTT trong DN

Làm rõ các nhân tố chủ quan và khách quan có ảnh hưởng đến CSTTcủa các DN xây dựng CTGT niêm yết Bên cạnh đó, luận án làm rõ nhữngđiểm khác biệt của các DN xây dựng nói chung và các DN xây dựng CTGTnói riêng so với các lĩnh vực khác đã ảnh hưởng đến CSTT như thế nào

Đánh giá đúng thực trạng của CSTT, đưa ra các nhận xét đánh giá về

ưu điểm, hạn chế của CSTT ở các công ty cổ phần xây dựng công trình giaothông niêm yết

Đưa ra giải pháp hoàn thiện CSTT của các công ty xây dựng CTGTniêm yết tại Việt Nam.

Kiến nghị với Chính phủ, Ngân hàng Nhà nước nhằm đảm bảo CSTTđược thực hiện trong các DN nói chung và DN xây dựng công trình giaothông nói riêng một cách hiệu quả

3 Đối tượng và mục đích nghiên cứu

* Đối tượng nghiên cứu của luận án là CSTT của các công ty xây dựng

CTGT niêm yết ở Việt Nam

* Mục đích nghiên cứu của luận án là nhằm hệ thống hóa lý luận; đánh

giá thực trạng CSTT, trên cơ sở đó đưa ra các giải pháp hoàn thiện chính sáchCSTT hợp lý, nhằm đáp ứng nhu cầu sử dụng vốn của các DN xây dựngCTGT niêm yết ở Việt Nam Để đạt được mục đích trên các nhiệm vụ nghiêncứu cụ thể là:

-Thứ nhất, hệ thống hóa, làm rõ những vấn đề lý luận chính sách tài trợ

của DN; khái niệm CSTT, nội dụng của CSTT; các mô hình tài trợ nhu cầuvốn kinh doanh và quy trình hoạch định CSTT trong DN

- Thứ hai, phản ánh và đánh giá đúng thực trạng CSTT, nguồn tài trợ và

các hình thức huy động, mô hình tài trợ nhu cầu vốn kinh doanh của các công

ty xây dựng CTGT niêm yết ở Việt Nam trong giai đoạn từ 2013 đến nay Chỉ

ra những kết quả đạt được cũng như những hạn chế tồn tại trong CSTT;nguyên nhân của những hạn chế tồn tại đó

- Thứ ba, trên cơ sở xem xét bối cảnh kinh tế xã hội và định hướng phát

triển và thực tế CSTT của các công ty xây dựng CTGT niêm yết, tác giả đềxuất các giải pháp hoàn thiện CSTT của các công ty xây dựng CTGT mộtcách phù hợp, khả thi

- Thứ tư, xây dựng các bước đảm bảo cho CSTT được triển khai trong doanh

nghiệp một cách hệ thống

4 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu:

4.1 Phạm vi nghiên cứu

Về không gian, đề tài giới hạn trong phạm vi nghiên cứu CSTT của các

công ty xây dựng CTGT niêm yết tại Việt Nam

Về thời gian, các số liệu sử dụng trong luận án dựa trên các báo cáo tài chính

của các công ty xây dựng CTGT niêm yết trong giai đoạn từ 2013 đến 2017

4.2 Phương pháp nghiên cứu đề tài

Đề tài sử dụng các kết hợp các phương pháp nghiên cứu bao gồm phântích cơ bản và phân tích kỹ thuật

4.2.1 Về phương pháp phân tích cơ bản

Dựa trên cơ sở phương pháp luận của phép duy vật biện chứng và duyvật lịch sử để phân tích Theo đó, trong những phân tích của mình tác giả luôncoi một sự vật hay hiện tượng trong trạng thái động và xem xét nó trong mốiquan hệ với các sự vật và hiện tượng khác và vận dụng phương pháp luận củachủ nghĩa duy vật biện chứng và phép biện chứng duy vật vào việc nghiêncứu sự vật hiện tượng Trên cơ sở đó, tác giả đưa ra được những phân tích,đánh giá và luận giải phù hợp và có căn cứ khoa học Phương pháp phân tích

cơ bản thường bao gồm: phương pháp tổng hợp; phương pháp thông kê và sosánh; phương pháp phân tích; phương pháp phỏng vấn chuyên gia

- Phương pháp tổng hợp: Phương pháp này được thực hiện bằng cách

tài liệu tổng hợp từ các công trình nghiên cứu trước đó liên quan tới chínhsách tài trợ, từ đó kế thừa các nghiên cứu và hình thành cơ sở lý luận mới choluận án, tạo điểm mới cho nghiên cứu của tác giả khi thực hiện luận án

- Phương pháp thống kê, so sánh: Trên cơ sở thu thập thông tin về các

doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu, thông tin về ngành và thông tin thịtrường, tiến hành thống kê và xử lý dữ liệu, lập bảng, vẽ đồ thị, biểu đồ nhằm

so sánh và đánh giá những vần đề nghiên cứu nhằm đưa ra các kết luận phùhợp với thực tiễn

- Phương pháp phân tích: Với những thông tin thu thập từ nhiều nguồn

khác nhau như: thu thập thông tin từ thị trường tài chính, thông tin từ lĩnh vựcxây dựng công trình giao thông và từ chính các tài liệu của các doanh nghiệpxây dựng công trình giao thông trong mẫu nghiên cứu Tác giả tiến hành phântích và đánh giá về nhiều khía cạnh khác nhau nhằm đưa ra những nhận định

về chính sách tài trợ của các doanh nghiệp xây dựng công trình giao thôngniêm yết ở Việt Nam.

4.2.2 Về phương pháp phân tích kỹ thuật

Tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng nhằm lượng hóa tác động củachính sách tài trợ tới khả năng sinh lời của vốn chủ sở hữu Với mục tiêu củaviệc xây dựng mô hình là kiểm chứng lại ảnh hưởng của các nhân tố thuộcchính sách tài trợ tới DN trong phần phân tích cơ bản Tác giả sử dụng môhình FEM và mô hình REM, kiểm định tính phù hợp của mô hình với bộ dữliệu nghiên cứu

(1) Mô hình FEM (Fexed Effects Model)

Với giả định mỗi đơn vị đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnhhưởng đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần

dư của mỗi đơn vị với các biến giải thích, qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởngcủa các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giảithích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) củabiến giải thích lên biến phụ thuộc

Mô hình ước lượng sử dụng:

Yit = Ci + β Xit + Uit

Trong đó

Yit : Biến phụ thuộc hay biến được giải thích

Xit : Biến độc lập hay biến giải thích

Ci (i=1….n) : Hệ số chặn cho từng DN nghiên cứu

β : Hệ số góc đối với nhân tố X

Uit : Đại lượng ngẫu nhiên, đại diện cho những nhân tố không

có mặt trong mô hình nhưng có ảnh hưởng tới biến phụ thuộc của DN đóVới mô hình trên có thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn C để phân biệt hệ

số chặn của từng DN khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể dođặc điểm khác nhau của từng DN

(2) Mô hình REM ((Random Effects Model)

Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) và mô hìnhảnh hưởng cố định (FEM) được thể hiện ở sự biến động giữa các đơn vị Nếu sựbiến động giữa các đơn vị có tương quan đến biến độc lập trong mô hình ảnhhưởng cố định thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa cácđơn vị được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến độc lập.Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các quan sát có ảnh hưởng đếnbiến phụ thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM Trong đó, phần dưcủa mỗi thực thể (không tương quan với biến độc lập) được xem là mộtbiến độc lập mới

Về cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng xuất phát từ mô hình:

Yit = Ci + β Xit + UitThay vì trong mô hình trên, Ci là cố định thì trong mô hình ảnh hưởngngẫu nhiên (REM) có giả định rằng nó là một biến ngẫu nhiên với trung bình

là C và giá trị hệ số chặn được mô tả như sau:

Ci = C + εi (i=1, n)i (i=1, n)

εi (i=1, n)i : đại lượng sai số ngẫu nhiên có E(εi (i=1, n)i) = 0 và Var(εi (i=1, n)i) = σ2

Thay vào mô hình ta có:

Yit = C + β Xit + εi (i=1, n)i + uit hay Yit = C + β Xit + Vit

Trong đó:

Vit = εi (i=1, n)i + uit

εi (i=1, n)i : Sai số thành phần của các quan sát khác nhau (đặc điểm riêng khácnhau của từng DN)

Uit: Sai số thành phần kết hợp khác của cả đặc điểm riêng theo từng đốitượng và theo thời gian

(3) Sử dụng kiểm định Hausman test để kiểm định việc lựa chon mô hình REM, FEM

Kiểm định Hausman là một kiểm tra giả định thống kê trong kinh tếlượng được đặt theo tên của James Durbin, De-Min Wu và Jerry A Hausman

Thuật toán này sử dụng để so sánh hai phương pháp ước lượng FEM và REMphương pháp ước lượng nào là phù hợp nhất Hay nói cách khác để xem xét

mô hình REM hay mô hình FEM phù hợp hơn, ta sử dụng kiểm địnhHausman Thực chất kiểm định Hausman để xem xét có tồn tại tự tương quangiữa εi (i=1, n)i và các biến độc lập hay không

Khi giá trị P_value <0.05 ta bác bỏ Ho, chấp nhận H1 nghĩa là với mức

ý nghĩa 5% ta không đủ cơ sở để chấp nhận giả thuyết Ho nên chúng ta phảibác bỏ giả thuyết này Như vậy εi (i=1, n)i và biến độc lập tương quan với nhau thì ta

sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) Ngược lại, nếu giá trị P_value

>0.05 nghĩa là không đủ cơ sở để bác bỏ H0, khi đó chúng ta sử dụng mô hìnhtác động ngẫu nhiên (REM)

(4) Áp dụng mô hình FEM va REM vào đánh giá các nhân tố tác động tới ROE

Trên cơ sở áp dụng mô hình trên, tác giả đưa ra và nghiên cứu các nhân

tố ảnh hưởng tới biến phụ thuộc là ROE, và các biến độc lập được sử dụng đểđánh giá tác động tới ROE như sau:

Các biến của mô hình có thể sử dụng và thang đo

(Hht)

Bằng nợ tài sản ngắn hạn trên nợngắn hạn

Khả năng thanh toán nhanh (Hn) Bằng (tài sản ngắn hạn – hàng

tồn kho) trên nợ ngắn hạnKhả năng thanh toán tức thời

(Htt)

Bằng tiền và các khoản tươngđương tiền trên nợ ngắn hạnKhả năng thanh toán lãi vay

nguồn vốn bình quânVòng quay vốn lưu động (Vvld) Bằng doanh thu thuần trên tài

sản ngắn hạn bình quânVòng quay vốn cố định (Vvcđ) Bằng doanh thu thuần trên tài

sản cố định bình quânThuế (TAX)

Bằng chi phí thuế thu nhập DNhiện hành trên lợi nhuận trướcthuế

5 Đóng góp mới của luận án

Về mặt lý luận:

Luận án nghiên cứu sâu, làm rõ thêm những vấn đề lý luận về CSTT củadoanh nghiệp như: khái niệm, mục tiêu, tầm quan trọng, nội dung, các nhân tốảnh hưởng tới CSTT và ảnh hưởng của CSTT tới doanh nghiệp Đặc biệt, vềnội dung của chính sách tài trợ, được tác giả luận giải một cách chi tiết cụ thể vềquy mô, cơ cấu, hình thức tài trợ, mô hình tài trợ, các bước thực hiện CSTT, tácđộng của CSTT tới ROE thông qua mô hình Đây cũng là căn cứ khoa học đểluận án của tác giả cũng như các nghiên cứu sau này có thể đi sâu nghiên cứuthực trạng chính sách tài trợ của các doanh nghiệp cụ thể.

Từ việc tổng hợp kết quả nghiên cứu của một số công trình đã công bố ởnước ngoài, tham khảo kinh nghiêm về hoạch định chính sách tài trợ của doanhnghiệp, từ đó rút ra một số bài học kinh nghiệm cho Việt Nam

Về thực tiễn:

Luận án đã phân tích một cách có hệ thống về thực trạng CSTT của cáccông ty cổ phần xây dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam giaiđoạn 2013 - 2017, trên cơ sở nội dung của CSTT đã được luận giả ở phần lýthuyết Thông qua mô hình FEM và REM, bằng kỹ thuật phân tích dữ liệubảng, luận án tiến hành phân tích tác động của các yếu tố đến ROE, trong đó

có yếu tố của chính sách tài trợ Theo đó, luận án đã đánh giá những kết quảđạt được, những hạn chế và chỉ ra những nguyên nhân của những hạn chế vềCSTT của các công ty cổ phần xây dựng công trình giao thông niêm yết ởViệt Nam Trên cơ sở những đánh giá đó, tác giả đã đưa ra các giải pháp hoànthiện và các kiến nghị với cơ quan chức năng giúp các doanh nghiệp nóichung và các công ty cổ phần xây dựng công trình giao thông nói riêng có thểhoàn thiện một chính sách tài trợ phù hợp nhất

6 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần mở đầu, phần kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, luận

án được chia thành 3 chương:

- Chương I: Lý luận cơ bản về chính sách tài trợ của các doanh nghiệp.

- Chương II: Thực trạng chính sách tài trợ của các công ty xây dựng

công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam

- Chương III: Giải pháp hoàn thiện chính sách tài trợ của các công ty xây

dựng công trình giao thông niêm yết ở Việt Nam

CHƯƠNG I:

LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ

CỦA DOANH NGHIỆP 1.1 NHU CẦU VỐN VÀ NGUỒN TÀI TRỢ NHU CẦU VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1.1 Vốn kinh doanh và nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp

1.1.1.1 Vốn kinh doanh và nguồn vốn kinh doanh của doanh nghiệp

Để có thể tiến hành hoạt động kinh doanh bất kỳ doanh nghiệp nào cũngcần phải có một số vốn nhất định Như vậy, vốn kinh doanh là điều kiện tiênquyết cần có để hình thành và phát triển hoạt động kinh doanh của một doanhnghiệp Theo quan điểm kế toán, vốn kinh doanh là biểu hiện bằng tiền của cáctài sản mà doanh nghiệp sử dụng trong kinh doanh Còn trên quan điểm của nhàđầu tư, vốn kinh doanh của doanh nghiệp là số tiền ứng trước để đầu tư xâydựng hoặc mua sắm để hình thành các tài sản cố định hữu hình và vô hình, cáctài sản lưu động thường xuyên cần thiết phục vụ cho hoạt động sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp

Là số tiền ứng trước cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanhnghiệp, vì thế để có được tiền đó DN phải chủ động khai thác, huy động cácnguồn vốn kinh doanh trên thị trường Nguồn vốn kinh doanh phản ánh xuất

xứ, nguồn gốc của vốn kinh doanh mà từ đó doanh nghiệp có thể khai thác,huy động để sử dụng Trên bảng cân đối kế toán, nguồn vốn kinh doanh củadoanh nghiệp được thể hiện ở bên phải Bảng cân đối kế toán, phản ánh cácnguồn hình thành tài sản của doanh nghiệp trong năm tài chính

1.1.1.2 Nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp

Để khai thác, huy động đủ số vốn đáp ứng yêu cầu sản xuất kinh doanhcủa doanh nghiệp, trước hết mỗi doanh nghiệp phải xác định được số vốn tốithiểu cần thiết phải có, được gọi là nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp.Như vậy, nhu cầu vốn kinh doanh của doanh nghiệp là toàn bộ số vốn tốithiểu cần thiết phải có để đáp ứng nhiệm vụ sản xuất kinh doanh của doanh

nghiệp trong tương lai Căn cứ vào nhu cầu vốn đó DN có thể lựa chọn và đưa

ra các phương án khai thác, huy động khác nhau nhằm đáp ứng tốt nhất nhucầu sử dụng vốn kinh doanh của doanh nghiệp với chi phí tiết kiệm nhất

Về tổng thể, nếu xét theo thời gian sử dụng nhu cầu vốn kinh doanh của

DN có thể chia thành hai loại: (1) nhu cầu vốn để đầu tư vào tài sản ngắn hạn(bao gồm tài sản lưu động và các khoản đầu tư ngắn hạn), và (2) nhu cầu vốn

để đầu tư vào tài sản dài hạn (bao gồm tài sản cố định và các khoản đầu tư dàihạn) Đối với các doanh nghiệp, nhu cầu vốn kinh doanh của DN luôn đượcxác định trong kế hoạch tài chính với những phương án huy động vốn cụ thểđược dự kiến thực hiện trong tương lai và phù hợp với kế hoạch sản xuất kinhdoanh của doanh nghiệp

Để đánh giá mức độ đáp ứng nhu cầu sử dụng vốn của DN người tathường xem xét trên những khía cạnh cơ bản như: (1) Mức độ đáp ứng vềquy mô (số lượng) vốn thực tế huy động được so với nhu cầu sử dụng vốntheo kế hoạch; (2) Mức độ đáp ứng về cơ cấu vốn thực tế huy động so với

cơ cấu nhu cầu sử dụng vốn theo kế hoạch (ví dụ cơ cấu theo đặc điểm sởhữu, theo thời gian huy động, theo phạm vi huy động); (3) Mức độ đáp ứng

về tính kịp thời của số vốn thực tế huy động so với nhu cầu sử dụng vốntheo kế hoạch Tuy nhiên, trong quá trình thực hiện do nhiều lý do khácnhau doanh nghiệp cũng có thể không huy động đủ các nguồn vốn để đápứng nhu cầu sử dụng vốn của DN

1.1.2 Nguồn tài trợ vốn kinh doanh của doanh nghiệp

1.1.2.1 Khái niệm nguồn tài trợ của doanh nghiệp

Theo từ điển Bách khoa toàn thư mở Wikipedia thuật ngữ “tài trợ”

(Financing) được sử dụng để chỉ hành vi cung cấp các nguồn lực tài chính (thường là dưới hình thức tiền) cho việc thực hiện một dự án, hoặc hoạt động của một cá nhân, một doanh nghiệp hoặc một tổ chức nào đó Vì thế khái

niệm nguồn tài trợ có thể hiểu là các nguồn lực tài chính được khai thác, huyđộng để thực hiện hoạt động tài trợ cho các nhu cầu tài chính cho một hoạtđộng của cá nhân hay tổ chức nào đó

Doanh nghiệp là một tổ chức kinh tế, thực hiện hoạt động kinh doanhnhằm thu lợi nhuận Để đáp ứng nhu cầu đầu tư và sử dụng vốn trong kinhdoanh các doanh nghiệp phải khai thác và huy động các nguồn lực tài chính

từ nhiều nguồn khác nhau, được gọi là nguồn tài trợ nhu cầu vốn kinh doanh

của doanh nghiệp Như vậy, bản chất nguồn tài trợ là các nguồn lực tài chính

mà doanh nghiệp có thể khai thác, huy động sử dụng trong một khoản thờigian nhất định (ngắn hạn hoặc dài hạn) để đáp ứng nhu cầu đầu tư, mua sắmcác loại tài sản dùng cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Cũng cần phân biệt giữa hai khái niệm nguồn vốn và nguồn tài trợ củadoanh nghiệp Khi đề cập đến khái niệm nguồn vốn là nói đến các nguồn tàichính để mua sắm hình thành các tài sản kinh doanh hiện có của doanhnghiệp, việc khai thác, huy động các nguồn vốn vào sử dụng sẽ làm tăng thêmgiá trị tài sản của doanh nghiệp Còn khi đề cập đến nguồn tài trợ là đề cập tớitoàn bộ các nguồn tài chính mà doanh nghiệp có thể khai thác, huy động và sửdụng để đáp ứng các nhu cầu đầu tư và kinh doanh của doanh nghiệp trongmột thời kỳ nhất định, kể cả các nguồn tài chính có tính chất thu hồi vốn màdoanh nghiệp đã đầu tư vào các tài sản kinh doanh trước đây như tiền khấuhao tài sản cố định, tiền thu từ thanh lý, nhượng bán các tài sản không cầndùng tại doanh nghiệp Việc nghiên cứu nguồn vốn gắn liền với các chínhsách sử dụng các khoản nợ phải trả và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, cònnghiên cứu về nguồn tài trợ lại gắn liền với việc lựa chọn các quyết định quảntrị dòng tiền của doanh nghiệp trong kinh doanh

Dòng tiền thuần của doanh nghiệp (FCFF: Free cash flow to firm) là mộtcăn cứ quan trọng để doanh nghiệp xác định nguồn tài trợ nhu cầu vốn củakinh doanh nghiệp trong một thời kỳ nhất định Dòng tiền thuần của doanhnghiệp là dòng tiền được tạo ra từ việc sử dụng cả vốn nợ và vốn CSH tronghoạt động kinh doanh Nó thuộc sở hữu của các chủ đầu tư, bao gồm cả chủ

nợ và chủ sở hữu sau khi đã trừ đi các khoản đầu tư mới vào tài sản cố định

và vốn lưu động thường xuyên

Công thức xác định FCFF như sau:

+

Khấuhao tàisản cốđịnh

-Thayđổi vốnlưuđộng

-Đầutưmớivàotàisản cốđịnhTrong đó:

- EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

- t : Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Cũng cần thấy rằng khấu hao tài sản cố định là một nguồn tài chínhquan trọng đáp ứng nhu cầu tài trợ của doanh nghiệp Đây là nguồn tài chính

có tính chất thu hồi vốn đầu tư vào tài sản cố định trong các thời kỳ trước vàđược sử dụng để tái sản xuất giản đơn hoặc mở rộng tài sản cố định trong cácchu kỳ kinh doanh tiếp theo

Đối với phần thay đổi vốn lưu động được xác định theo công thức:

Thay đổi

vốn lưu

động

= Thay đổihàng tồn kho

+ Thay đổi

nợ phải thu

-Thay đổi nợ phảitrả chiếm dụngphi lãi suấtTrong các nguồn tài trợ của doanh nghiệp từ nợ phải trả (bao gồm nợngắn hạn và nợ dài hạn), cần thấy nợ phải trả ngắn hạn lại bao gồm nợ ngắnhạn có tính lãi suất và nợ chiếm dụng phi lãi suất (các khoản nợ tín dụngthương mại, nợ lương chưa đến kỳ hạn trả, nợ thuế, bảo hiểm xã hội chưa đến

kỳ hạn nộp) Do các khoản nợ chiếm dụng phi lãi suất là nguồn tài chínhdoanh nghiệp chỉ có thể sử dụng tạm thời, trong thời gian ngắn, lại không ổnđịnh, vì thế khi xác định nguồn tài trợ của doanh nghiệp người ta thườngkhông tính đến nguồn nợ vay ngắn hạn phi lãi suất và nó được loại trừ đi khixác định mức thay đổi vốn lưu động

Kết quả xác định FCFF ở trên có hai trường hợp xảy ra:

- Nếu FCFF < 0, điều này cho thấy dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp không đủ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư mới vào

tài sản cố định và vốn lưu động tăng thêm Khi đó, phần thiếu hụt này sẽ cầnđược tài trợ bằng việc huy động thêm nguồn vốn mới từ vốn vay hoặc vốn cổphần, hoặc phải điều chỉnh lại chính sách đầu tư vốn của doanh nghiệp theohướng giảm bớt nhu cầu đầu tư mới.

- Nếu FCFF > 0, điều này cho thấy dòng tiền tạo ra từ hoạt động kinhdoanh của doanh nghiệp không chỉ đủ để tài trợ cho các nhu cầu đầu tư mớivào tài sản cố định và vốn lưu động tăng thêm mà vẫn dư thừa Khi đó,doanh nghiệp có thể điều chỉnh chính sách tài trợ theo hướng giảm bớt nợ,hoặc điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức theo hướng tăng mức chi trả cổ tứccho cổ đông, thậm chí mua lại cổ phần Doanh nghiệp cũng có thể điềuchỉnh chính sách đầu tư theo hướng tăng nhu cầu đầu tư mới, thực hiện táisản xuất mở rộng

Trong điều kiện nền kinh tế thị trường các doanh nghiệp có thể khaithác, huy động vốn kinh doanh từ nhiều nguồn khác nhau Mỗi nguồn vốn có

ưu nhược điểm, điều kiện khai thác và huy động vốn, chi phí sử dụng vốnkhác nhau Vì thế để phục vụ cho yêu cầu tổ chức quản lý và lựa chọn cáchình thức, công cụ huy động vốn một cách hiệu quả, người ta thường tiếnhành phân loại nguồn tài trợ nhu cầu vốn của doanh nghiệp theo các tiêu thứcnhất định

1.1.2.2 Phân loại nguồn tài trợ nhu cầu vốn của doanh nghiệp

Phân loại nguồn tài trợ nhu cầu vốn là việc phân chia nguồn tài trợ của

DN theo những tiêu thức nhất định Thông thường nguồn tài trợ vốn kinhdoanh của các doanh nghiệp thường được phân loại theo các tiêu thức là: (1)Phân loại theo mối quan hệ sở hữu về vốn; (2) Phân loại theo thời gian huyđộng, sử dụng vốn và (3) Phân loại theo phạm vi huy động vốn

(1) Phân loại theo mối quan hệ sở hữu về vốn

Theo cách phân loại này nguồn tài trợ vốn kinh doanh của doanh nghiệpđược chia thành nguồn vốn chủ sở hữu và nợ phải trả có tính lãi

- Nguồn vốn chủ sở hữu: là nguồn vốn thuộc quyền sở hữu của chủ

doanh nghiệp, doanh nghiệp có đầy đủ các quyền chiếm hữu, định đoạt và sử

dụng nguồn vốn này Tại thời điểm đánh giá, nguồn vốn chủ sở hữu được xácđịnh theo công thức:

Vốn chủ sở hữu = Tổng nguồn vốn - Nợ phải trảNguồn vốn chủ sở hữu có ý nghĩa rất quan trọng, nó thể hiện mức độ tựchủ tài chính của doanh nghiệp trong kinh doanh, doanh nghiệp có thể sửdụng một cách chủ động và ổn định, không phụ thuộc vào những đối tượngkhác Trong cơ cấu nguồn vốn, tỷ trọng vốn chủ sở hữu càng cao thì càng thểhiện mức độ tự chủ về tài chính của doanh nghiệp càng cao

- Nợ phải trả có tính lãi: bao gồm tất cả các khoản nợ phát sinh trong

quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh mà DN huy động từ thị trường tàichính và phải có trách nhiệm thanh toán cho các chủ nợ cả gốc và lãi theo thờihạn vay Khác với nguồn vốn chủ sở hữu, doanh nghiệp chỉ có quyền sử dụngnguồn vốn này mà không có quyền chiếm hữu, định đoạt Các nguồn tài trợnày thường bao gồm: vay ngân hàng hoặc các tổ chức tín dụng, phát hành tráiphiếu, thuê tài sản, vay có tính lãi từ cá nhân và tổ chức (tín dụng ngoài).Như vậy, theo cách phân loại này cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tàichính trong kinh doanh của doanh nghiệp như thế nào Từ đó giúp doanh nghiệp

có thêm căn cứ để hoạch định cơ cấu nguồn vốn tối ưu và cơ cấu nguồn vốn mụctiêu thích ứng với từng giai đoạn phát triển của DN trong từng giai đoạn pháttriển và trong từng ngành, lĩnh vực hoạt động khác nhau

(2) Phân loại nguồn tài trợ căn cứ vào thời gian huy động và sử dụng vốn

Theo tiêu thức này, nguồn tài trợ của doanh nghiệp được phân chia thànhnguồn tài trợ ngắn hạn và nguồn tài trợ dài hạn

- Nguồn tài trợ ngắn hạn (nguồn tài trợ tạm thời): là nguồn tài trợ có thời

hạn sử dụng dưới một năm, DN chỉ có thể sử dụng để đáp ứng nhu cầu về vốnmang tính chất tạm thời, cấp bách phát sinh trong hoạt động sản xuất của mình.Các nguồn tài trợ ngắn hạn trong DN thường chỉ là các khoản vay ngắn hạn ởngân hàng thương mại hoặc các khoản vay ngắn hạn khác mà DN phải trả lãi

- Nguồn tài trợ dài hạn (nguồn tài trợ thường xuyên): là nguồn mà DN

có thể sử dụng trong thời gian dài, thường lớn hơn một năm Đây là nguồn màdoanh nghiệp có thể sử dụng ổn định, lâu dài để đáp ứng các nhu cầu đầu tưdài hạn như mua sắm các tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyêncần thiết cho hoạt động kinh doanh Nguồn tài trợ dài hạn này bao gồm:nguồn vốn chủ sở hữu và các khoản vay dài hạn (vay dài hạn ngân hàng, pháthành trái phiếu, thuê tài chính và các khoản vay dài hạn khác)

Xét tại một thời điểm, nguồn tài trợ thường xuyên của doanh nghiệp cóthể xác định bằng công thức

Nguồn tài trợ

Nợ dài hạn

có tính lãiViệc phân loại nguồn tài trợ theo thời gian huy động và sử dụng vốngiúp cho DN biết được nhu cầu sử dụng vốn của mình theo thời gian và quy

mô sử dụng Từ đó, chủ DN có thể cân nhắc huy động nguồn tài trợ một cáchphù hợp với thời gian sử dụng vốn để tối ưu nhất, tránh được các rủi ro cơ cấu

và rủi ro kỳ hạn trong huy động và sử dụng vốn

(3) Phân loại theo phạm vi huy động vốn

Theo tiêu thức này nguồn tài trợ của doanh nghiệp được chia thànhnguồn tài trợ bên trong và nguồn tài trợ bên ngoài

- Nguồn tài trợ bên trong (nguồn vốn nội sinh): Là nguồn tài trợ được

huy động đáp ứng nhu cầu đầu tư từ kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh vàthể hiện khả năng tự tài trợ của DN, nguồn tài trợ này chính là phần lợi nhuậnsau thuế của doanh nghiệp được sử dụng để tái đầu tư Ngoài ra nguồn tài trợbên trong còn bao gồm tiền trích khấu hao tài sản cố định để tái sản xuất giảnđơn hay mở rộng tài sản cố định, tiền thu từ thanh lý nhượng bán các tài sản,vật tư hàng hóa không cần dùng

Khi sử dụng nguồn vốn nội sinh, các DN có thể hoàn toàn chủ động trongđáp ứng nhu cầu vốn, nắm bắt kịp thời các cơ hội kinh doanh, giữ nguyên quyềnkiểm soát DN, tránh được áp lực phải thanh toán, tiết kiệm chi phí huy động

vốn Tuy nhiên, sử dụng nguồn tài trợ này có hạn chế về quy mô và không tạo áplực đòi hỏi nâng cao hiệu quả sử dụng vốn như khi sử dụng nợ.

- Nguồn tài trợ bên ngoài DN (nguồn vốn ngoại sinh): Là nguồn tài trợ

mà DN có thể huy động từ bên ngoài để đáp ứng nhu cầu vốn kinh doanh củamình, thường bao gồm: vốn vay ngân hàng thương mại và các tổ chức tàichính, thuê tài sản, vốn huy động từ phát hành cổ phiếu hay trái phiếu DN,vốn góp liên doanh liên kết từ các DN khác

Việc huy động các nguồn tài trợ bên ngoài thường phát sinh các chi phíhuy động vốn và những điều kiện nhất định Mặt khác, DN cũng phải cânnhắc hình thành nguồn trả nợ nếu như DN sử dụng các nguồn tài trợ từ nợvay; quyền kiểm soát doanh nghiệp cũng bị chia sẻ khi DN phát hành thêm

cổ phần mới để huy động vốn Vì vậy, DN cần cân nhắc, lựa chọn sao chohợp lý và có lợi nhất

Tóm lại, mỗi cách phân loại trên cho thấy các góc độ khác nhau về nguồntài trợ đáp ứng nhu cầu vốn kinh doanh của DN Tùy thuộc vào điều kiện cụthể và chiến lược kinh doanh của mình, mỗi DN cần cân nhắc lựa chọn cácnguồn tài trợ sao cho hợp lý, đem lại hiệu quả cao nhất cho DN

1.2 CHÍNH SÁCH TÀI TRỢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

1.2.1 Khái niệm, mục tiêu và tầm quan trọng chính sách tài trợ của doanh nghiệp

1.2.1.1 Khái niệm chính sách tài trợ của doanh nghiệp

Chính sách tài trợ (CSTT) của doanh nghiệp liên quan đến việc lựa chọncác quyết định: công ty nên huy động bao nhiêu vốn chủ sở hữu và bao nhiêu

nợ vay; cơ cấu các nguồn tài trợ huy động nên như thế nào; khi nào thì huyđộng các nguồn tài trợ đó; các công cụ hay cách thức huy động các nguồn tàitrợ như thế nào; mô hình tài trợ nhu cầu sử dụng vốn của doanh nghiệp ra sao.Nghiên cứu CSTT của doanh nghiệp cần trả lời và làm rõ các câu hỏi trêntrong các doanh nghiệp Chính sách tài trợ là một trong ba chính sách tàichính quan trọng của DN (ba chính sách tài chính quan trọng là: CSTT; chínhsách đầu tư và sử dụng vốn; chính sách cổ tức và phân phối lợi nhuận), vì thế