Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN

Kể từ khi mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được Bahmani-Oskooee và Sohrabian 1992 giới thiệu, một loạt các nghiên cứu đã cố gắng xác minh quan hệ nhân quả ngắn hạn gi

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG

TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI TỶ GIÁ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN

TẠI KHU VỰC SÁU NƯỚC ASEAN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

-

NGUYỄN THỊ HƯƠNG GIANG

TÁC ĐỘNG BẤT ĐỐI XỨNG CỦA THAY ĐỔI TỶ GIÁ LÊN GIÁ CHỨNG KHOÁN

TẠI KHU VỰC SÁU NƯỚC ASEAN

Chuyên ngành: Tài chính – ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS TS TRẦN THỊ HẢI LÝ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá

chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN” là công trình nghiên cứu của riêng tôi

Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ

TÁC GIẢ LUẬN VĂN

Nguyễn Thị Hương Giang

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 5

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 5

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 5

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT 6

2.1 Giới thiệu 6

2.2 Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vĩ mô 7

2.2.1 Bằng chứng lý thuyết 8

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm 9

2.3 Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vi mô 24

2.3.1 Vấn đề mô hình hóa 25

2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm 27

PHẦN 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 34

3.1 Phương pháp ARDL phi tuyến 34

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 37

PHẦN 4: KẾT QUẢ 40

4.1 Kiểm định tính dừng 40

4.2 Quan hệ dài hạn giữa hai thị trường với biến phụ thuộc là giá chứng khoán 42

4.2.1 Mối quan hệ đối xứng 42

4.2.2 Mối quan hệ bất đối xứng 45

4.3 Quan hệ dài hạn giữa hai thị trường với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái 49

4.3.1 Mối quan hệ đối xứng 49

4.3.2 Mối quan hệ bất đối xứng 52

PHẦN 5: KẾT LUẬN 56 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ VÀ ĐỒ THỊ

Hình 3.1 Xu hướng của các biến số. 39

PHẦN 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Không quá khó khăn để chỉ ra một mối quan hệ kinh tế giữa một biến số này với một (hoặc nhiều) biến số khác; mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng không ngoại lệ Những thay đổi trên thị trường chứng khoán có thể ảnh hưởng đến thị trường ngoại hối và ngược lại Thay đổi của tỷ giá ảnh hưởng đến bảng cân đối của các công ty đa quốc gia, đến lợi nhuận biên, và từ đó, tác động giá cổ phiếu của các công ty này Hướng thay đổi còn phụ thuộc vào tỷ suất lợi nhuận hoặc thua lỗ bị ảnh hưởng như thế nào Ngay cả khi một công ty không phải đa quốc gia mà là công ty nội địa và có yếu

tố xuất khẩu, giá cổ phiếu của các công ty này vẫn có thể chịu ảnh hưởng, xuất phát từ mối liên kết chặt chẽ giữa tỷ giá và xuất khẩu Mặt khác, sự thay đổi trong giá chứng khoán cũng có thể ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Cách tiếp cận cân bằng danh mục phát biểu rằng, thay đổi về giá chứng khoán có thể ảnh hưởng đến tỷ giá thông qua quá trình điều chỉnh danh mục đầu tư Một sự gia tăng ngoại sinh của giá chứng khoán dẫn đến sự gia tăng của cải, gia tăng cầu tiền, do đó làm tăng lãi suất Đến lượt, lãi suất cao lại thu hút vốn nước ngoài đổ vào, gây ra sự định giá cao tiền tệ Mặt khác, sự gia tăng nội sinh của giá chứng khoán có thể thu hút các nhà đầu cơ quốc tế đầu tư nhiều hơn Điều này

có thể dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về ngoại hối, gây ra sự định giá cao

Kể từ khi mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái được Bahmani-Oskooee

và Sohrabian (1992) giới thiệu, một loạt các nghiên cứu đã cố gắng xác minh quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai biến số trên và khả năng tồn tại của bất kỳ mối quan hệ dài hạn nào Ví dụ, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) cho thấy tuy tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 tác động nhân quả Granger lẫn nhau trong ngắn hạn, nhưng trong dài hạn, chúng không đồng liên kết với nhau Phát hiện này cũng được xác nhận trong nhiều nghiên cứu cho các quốc gia khác Ví dụ, Granger và cộng

sự (2000) cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines,

Singapore, Thái Lan và Đài Loan; Nieh và Lee (2001) cho Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ; Smyth và Nandha (2003) cho Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka; Lean và cộng sự (2005) cho tám quốc gia châu Á; Phylaktis và Ravazzolo (2005) cho năm quốc gia châu Á; Obben và cộng sự (2006) cho New Zealand; Yau và Nieh (2006) cho Đài Loan và Nhật Bản; Pan và cộng sự (2007) cho bảy quốc gia châu Á; Ismail và Isa (2009) cho Malaysia; Rahman và Uddin (2009) cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan; Kutty (2010) cho Mexico; Zhao (2010) cho Trung Quốc; Alagidede và cộng

sự (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh; Lean và cộng sự (2011) cho các nước châu Á; Lee và cộng sự (2011) cho các nước châu Á; Eita (2012) cho Namibia; Inegbedion (2012) cho Nigeria; Kollias và cộng sự (2012) cho Châu Âu; Tsai (2012) cho các nước châu Á; Wickremasinghe (2012) cho Sri Lanka; Abidin (2013) cho các nước châu Á bao gồm Úc và New Zealand; Buberkoku (2013) cho một số nước phát triển và đang phát triển; Khan và cộng sự (2013) cho Pakistan; Boonyanam (2014) cho Thái Lan; Caporale và cộng sự (2014) cho một số nước công nghiệp bao gồm khu vực đồng Euro; Moore và Wang (2014) cho các nước phát triển và đang phát triển; và Yang và cộng sự (2014) cho các nước châu Á

Các nghiên cứu trên không thể xác nhận bất kỳ mối quan hệ dài hạn nào giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Tuy nhiên, vẫn có một vài nghiên cứu xác minh được mối quan

hệ dài hạn này, ví dụ Richards và cộng sự (2009) cho Úc; Yau và Nieh (2009) cho Nhật Bản và Đài Loan; Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc; Chortareas và cộng sự (2011) cho Ai Cập, Oman, Saudi Arabia và Kuwait; Harjito và McGowan (2011) cho Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan; Parsva và Lean (2011) cho Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait, Oman và Saudi Arabia; Lin (2012) cho Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines; Đài Loan và Thái Lan; Groenewold và Paterson (2013) cho Úc; Tsagkanos

và Siriopoulos (2013) cho EU và Hoa Kỳ; Unlu (2013) cho các nước châu Á sử dụng dữ liệu bảng điều khiển; và Tuncer (2014) cho Thổ Nhĩ Kỳ

Mặc dù các nghiên cứu trên sử dụng các kỹ thuật đồng liên kết khác nhau để điều tra mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, chúng vẫn có một điểm chung Đó là tất cả các nghiên cứu trên đều giả định rằng nếu sự tăng giá tiền tệ khiến giá chứng khoán tăng lên, thì giảm giá tiền tệ sẽ giá chứng khoán giảm, tức là ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán là đối xứng Tuy nhiên, theo lập luận của Bahmani-Oskooee và Saha (2015), vì quyết định của hầu hết những người tham gia thị trường chứng khoán dựa vào kỳ vọng của bản thân, thế nên rất có thể những thay đổi về

tỷ giá sẽ ảnh hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán Ví dụ, như đã đề cập ở trên, sự giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm cho xuất khẩu trở nên rẻ hơn Nếu nhiều nhà đầu tư và quản lý quỹ tin rằng các công ty phụ thuộc xuất khẩu sẽ đạt được nhiều hơn những gì mà công ty phụ thuộc đầu vào nhập khẩu sẽ bị mất, giá cổ phiếu tổng thể sẽ tăng lên Tuy nhiên, một số người tham gia thị trường có thể tin rằng kết quả này thậm chí cũng xảy ra với sự tăng giá tiền tệ Do sự điều chỉnh chậm chạp về phía các nhà xuất khẩu (ví dụ như chậm quyết định, chậm sản xuất, chậm giao hàng,…), trong khi các nhà xuất khẩu sẽ không chịu ảnh hưởng bởi sự tăng giá tiền tệ một thời gian, các nhà nhập khẩu đầu vào sẽ được hưởng lợi, do đó hiệu ứng bất đối xứng hiện diện Mặt khác, nghiên cứu của Miller và Reuer (1998) cho thấy nếu doanh nghiệp sử dụng quyền chọn thực để phòng ngừa biến động tỷ giá, hệ số nhạy cảm kỳ vọng trong thời kỳ nội tệ tăng giá sẽ khác so với thời kỳ giảm giá Rủi ro vỡ nợ cũng được cho là một yếu tố gây ra tính phi tuyến hoặc bất đối xứng do liên quan đến rủi ro tỷ giá Nội tệ giảm giá có thể làm tăng chi phí giao dịch bằng ngoại tệ, làm khách hàng trong nước vỡ nợ; điều này không xảy ra khi nội tệ tăng giá (Cheah và cộng sự, 2017)

Một cách giải thích khác, ví dụ, trong một doanh nghiệp, chi phí đầu vào nhập khẩu sẽ giảm khi nội tệ tăng giá, dẫn đến lợi nhuận và giá chứng khoán tăng lên Tuy nhiên, cùng doanh nghiệp trên, khi nội tệ giảm giá, chi phí đầu vào tăng lên; nhưng để duy trì thị phần, doanh nghiệp có thể:

(1) Giữ nguyên mức giá hàng hóa và hấp thu chi phí gia tăng bằng cách giảm tỷ suất lợi nhuận;

(2) Tăng giá hàng hóa một phần nhỏ, và do đó, chuyển một ít chi phí sang người tiêu dùng mà không làm giảm đáng kể thị phần Trong hai cách giải thích trên, lợi nhuận của doanh nghiệp đều giảm, nhưng mức độ giảm sẽ không giống với mức độ tăng trong trường hợp nội tệ tăng giá Bahmani-Oskooee và Saha (2015) chứng minh tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá hối đoái thông qua dữ liệu của Mỹ và mô hình, trong đó ngoài tỷ giá hối đoái, mức độ hoạt động kinh tế ở Mỹ, mức giá và cung tiền cũng được đưa vào làm yếu tố quyết định chính của giá chứng khoán Nhằm củng cố các bằng chứng

về hiệu ứng bất đối xứng, Bahmani-Oskooee và Saha (2016) sử dụng lại mô hình đa biến trên, cùng dữ liệu hàng tháng của Brazil, Canada, Chile, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico và Anh

Mục đích chính của nghiên cứu này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực ASEAN, bằng cách xem xét dữ liệu tỷ giá và chỉ số giá chứng khoán theo tháng của các quốc gia ASEAN-6 (Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan) Dựa theo mô hình NARDL đề xuất bởi Shin và cộng sự (2014), nghiên cứu tiến hành điều tra các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của những thay đổi về giá cổ phiếu trên tỷ giá hối đoái và ngược lại Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Phần 2 trình bày các lý thuyết hàn lâm về mối quan hệ giữa hai thị trường chứng khoán và ngoại hối tại các cấp độ vi mô

và vĩ mô, cùng các bằng chứng thực nghiệm liên quan Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu cùng bộ dữ liệu cho khung phân tích Phần 4 trình bày kết quả phân tích quan

hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và cuối cùng, Phần 5 đưa ra các kết luận

và hàm ý chính sách

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục đích của bài luận văn này nhằm cung cấp các bằng chứng mới về tác động bất đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán tại khu vực sáu nước ASEAN (Việt Nam, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan)

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận văn này nghiên cứu đối tượng là tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX)

và chỉ số giá chứng khoán (SP)

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Tác giả tập trung nghiên cứu mối quan hệ bất đối xứng giữa tỷ giá hối đoái danh nghĩa

đa phương NEER (EX) và chỉ số giá chứng khoán (SP) của 6 quốc gia khu vực

ASEAN-6 (Thái Lan, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Việt Nam) trong giai đoạn tháng 01/2001–12/2017

PHẦN 2: KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Giới thiệu

Sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán thu hút được sự quan tâm đông đảo của giới nghiên cứu, đó là kết quả từ sự gia tăng đáng kể trong thương mại thế giới và chuyển dịch vốn (tham khảo Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011; Ehrmann Fratzscher và Rigobon, 2011, Katechos, 2011; Bartram và Bodnar, 2012; Lin, 2012; Chen và Chen, 2012; Jongen, Muller và Verschoor, 2012; Lee và Suh, 2012; Pan và Liu, 2012; Chaieb và Mazzotta, 2013), toàn cầu hóa cùng sự tự do hóa tài chính; điều đó hàm

ý tiền tệ là một trong những yếu tố chính quyết định lợi nhuận kinh doanh và giá cổ phiếu Do đó, mối liên hệ giữa hai thị trường này (thị trường vốn và ngoại hối) trở thành chủ đề của nhiều cuộc tranh luận

Một trong những cuộc tranh luận liên quan đến phạm vi vĩ mô Cụ thể, quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, là câu hỏi nghiên cứu chính ở tầm vĩ

mô Khung lý thuyết đề xuất hai phương pháp tiếp cận liên kết hai thị trường: phương pháp truyền thống và phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư Cách tiếp cận truyền thống dựa trên các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy” (flow-oriented), do đó, đề xuất mối quan hệ nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán Mặt khác, phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư dựa trên mô hình tỷ giá hối đoái “hướng chứng khoán” (stock-oriented), do đó, đề xuất tác động từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái Nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy bốn dạng quan hệ nhân quả trong các thị trường tài chính khác nhau: quan hệ hai chiều (bi-direction), quan hệ một chiều (undirection) từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái, quan hệ một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, và không có mối quan hệ nhân quả nào Mặc dù chưa có sự đồng thuận về bằng chứng lý thuyết và thực nghiệm về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

ở tầm vĩ mô, các nghiên cứu thường xác nhận rằng hai thị trường này nên được liên kết với nhau, đặc biệt trong thời kỳ khủng hoảng

Một chủ đề phổ biến khác trong mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán là

độ nhạy cảm Điều này đề cập đến mối quan hệ giữa hai thị trường ở cấp độ vi mô Đặc biệt, ở cấp độ vi mô, quan hệ nhân quả Granger được xác định trước, chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán Những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ tác động đến giá bán và

nợ phải trả bằng ngoại tệ, doanh số, đầu vào nhập khẩu và môi trường cạnh tranh, do đó ảnh hưởng đến giá chứng khoán Nghiên cứu của tác giả cũng sẽ tập trung vào mối quan

hệ giữa hai thị trường này ở cấp độ vi mô Lý thuyết hàn lâm xác định độ nhạy của giá trị tài sản trước những thay đổi trong tỷ giá hối đoái được gọi là “độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái” Do đó, việc xem xét phương pháp xác định giá vốn chủ sở hữu là cần thiết để phân tích độ nhạy cảm tỷ giá Ba mô hình thực nghiệm gồm mô hình chiết khấu cổ tức, mô hình dòng tiền tự do và mô hình thu nhập còn lại (Residual Income model) nhận được

sự chú ý nhất

Chương 2 được tổ chức như sau Phần 2.2 xem xét sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở cấp độ vĩ mô, cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm Mối liên kết vi mô giữa hai thị trường này được trình bày trong Phần 2.3, bao gồm các vấn đề về mô hình hóa cũng như các phát hiện thực nghiệm

2.2 Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vĩ mô

Phần này xem lại sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở tầm vĩ mô Ở tầm vĩ mô, các nghiên cứu xoay quanh mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa giá chứng khoán tổng hợp và giá trị của tỷ giá hối đoái Kỹ thuật đồng liên kết luôn là sự lựa chọn cho mục đích điều tra xem, liệu các tương tác lâu dài giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có tồn tại hay không Các nhà nghiên cứu cũng quan tâm đến việc kiểm tra mối quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn trên hai thị trường này Nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ nhân quả Granger giữa hai thị trường này có thể được chia thành bốn dạng: quan hệ hai chiều, quan hệ một chiều từ giá cổ phiếu đến tỷ giá hối đoái, quan hệ một chiều từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu và không có mối quan hệ Trong phần này,

chúng ta sẽ xem xét các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến sự tương tác giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái

2.2.1 Bằng chứng lý thuyết

Từ khía cạnh lý thuyết, có hai phương pháp tiếp cận chính cho sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, gồm “phương pháp truyền thống” và “phương pháp danh mục đầu tư” Cách tiếp cận truyền thống thường liên quan đến các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy”, dựa trên điều kiện cân bằng lãi suất và giả thuyết thị trường hàng hóa Các mô hình tỷ giá hối đoái theo dòng chảy được đề xuất lần đầu bởi Dornbush

và Fisher (1980) Các tác giả giả định rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi tài khoản vãng lai của một quốc gia và tình trạng cán cân thương mại (Dornbush và Fisher 1980) Những người ủng hộ các mô hình này lập luận rằng quan hệ nhân quả Granger giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán xuất phát từ tỷ giá đến giá chứng khoán Cụ thể, lý thuyết cho rằng giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái theo các cách sau Thứ nhất, những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ có tác động đến khả năng cạnh tranh quốc

tế, và sau đó là thu nhập thực tế Vì giá chứng khoán có thể được xem là giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của doanh nghiệp, nên nó sẽ bị ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái Ví dụ, phá giá tiền tệ làm cho hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn trong mắt người tiêu dùng nước ngoài, do đó làm tăng nhu cầu và doanh số tại nước ngoài, cũng như giá trị của doanh nghiệp xuất khẩu Hơn nữa, do độ nhạy cảm giao dịch, các khoản phải trả trong tương lai hoặc các khoản phải thu bằng ngoại tệ cũng có thể chịu ảnh hưởng bởi những thay đổi trong tỷ giá hối đoái Ngay cả với các doanh nghiệp trong nước, đầu vào nhập khẩu, giá đầu ra hoặc nhu cầu hàng hóa cũng chịu ảnh hưởng bởi các biến động trong tỷ giá hối đoái Tóm lại, tồn tại cơ sở lý thuyết vững chắc cho mối nhân quả Granger chạy

từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán

Mặt khác, dựa trên các mô hình tỷ giá “hướng chứng khoán”, nghiên cứu cho thấy rằng

tỷ giá hối đoái cũng có thể bị ảnh hưởng bởi giá chứng khoán Cách tiếp cận danh mục

đầu tư giả định rằng tỷ giá hối đoái tương đương với cung và cầu của tài sản Trái ngược với các mô hình tỷ giá hối đoái “hướng dòng chảy”, các mô hình “hướng chứng khoán” xem tài khoản vốn là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái Branson (1983) và Gavin (1989) cho rằng những đổi mới trong thị trường chứng khoán sẽ có tác động đến

sự giàu có và tính thanh khoản, do đó ảnh hưởng đến cầu tiền và tỷ giá hối đoái Ví dụ, một thị trường chứng khoán “thăng hoa” làm tăng sự giàu có của các nhà đầu tư trong nước, dẫn đến cầu tiền cao hơn và lãi suất cao hơn Sau đó, lãi suất cao hơn khuyến khích dòng vốn đổ vào và sau đó làm nội tệ tăng giá Tuy nhiên, khi cuộc khủng hoảng tài chính nổ ra, nhà đầu tư mất niềm tin vào sự ổn định kinh tế và chính trị, và do đó phân

bổ danh mục đầu tư của mình từ tài sản trong nước sang các tài sản định danh bằng ngoại

tệ khác Sự thay đổi về tính ưu tiên này sẽ dẫn đến sự sụt giảm cầu tiền, do đó dẫn đến dòng vốn chảy ra ngoài, làm giảm giá nội tệ Tóm lại, cách tiếp cận danh mục đầu tư chủ trương rằng giá chứng khoán tác động Granger lên những thay đổi trong tỷ giá hối đoái Ngoài mô hình cân bằng danh mục đầu tư này, còn có một loại mô hình khác dựa trên các mô hình tỷ giá “hướng chứng khoán”, cụ thể là mô hình tiền tệ Gavin (1989) cho rằng cả tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đều bị ảnh hưởng bởi một số yếu tố chung

Do đó, không có sự liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

Tóm lại, khung lý thuyết chỉ ra rằng quan hệ nhân quả Granger có thể chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán hoặc từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái Không có sự thống nhất nào về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán từ khía cạnh lý thuyết

2.2.2 Bằng chứng thực nghiệm

Sau khi nghiên cứu các lý thuyết về tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, phần tiếp theo sẽ xem lại cẩn thận các nghiên cứu thực nghiệm, để cung cấp bằng chứng thực nghiệm riêng của từng phương pháp (tiếp cận) trong nền kinh tế thực Trong các

nghiên cứu thực nghiệm, quan hệ nhân quả Granger thường được kiểm tra dựa trên mô hình tự hồi quy song biến sau (Bivariate vector autoregression):

trắng, trung bình bằng 0 và không tương quan chuỗi Bốn dạng nhân quả Granger như

đã trình bày được kiểm định như sau:

(1) Nếu SP tác động nhân quả Granger lên EX, hệ số ≠ 0 và = 0;

(2) Nếu EX tác động nhân quả Granger lên SP, hệ số ≠ 0 và = 0;

(3) Nếu EX và SP không tác động nhân quả lẫn nhau (độc lập), hệ số = 0 và = 0; (4) Nếu EX và SP tác động nhân quả lẫn nhau, hệ số ≠ 0 và ≠ 0;

Dựa theo cách xác định trên, các kết quả hỗn hợp trong quan hệ nhân quả giữa tỷ giá và giá chứng khoán được tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm

2.2.2.1 Quan hệ nhân quả một chiều từ tỷ giá đến giá chứng khoán

Một mặt, có nhiều bằng chứng thực nghiệm liên quan phương pháp truyền thống, hàm ý những thay đổi về tỷ giá hối đoái sẽ dẫn đến biến động giá chứng khoán (tham khảo Soenen và Hennigar, 1988; Abdalla và Murinde, 1997; Nieh và Lee, 2001; Granger và cộng sự 2000; Fang và Miller, 2002; Smyt và Nandha, 2003; Pan, Fok và Liu, 2007 ; Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011; Ehrmann, Fratzscher và Rigobon, 2011; Chen

và Chen, 2012) Soenen và Hennigar (1988) là một trong những người đầu tiên nghiên cứu tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán Các tác giả sử dụng giá chứng

khoán Mỹ và tỷ giá đô la hàng tháng từ năm 1980 - 1986, và tìm thấy mối quan hệ tiêu cực mạnh mẽ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Ngoài ra, kết quả này cũng không thay đổi khi đồng đô la mạnh hay yếu Trong những năm 1990, sự phát triển nhanh chóng của mảng kinh tế lượng bao gồm các kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và kiểm tra quan hệ nhân quả Granger đã khuyến khích giới nghiên cứu kiểm tra vấn đề này bằng cách sử dụng các kỹ thuật mới Một số học giả đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các nước phát triển Ví dụ, Nieh và Lee (2001) kiểm tra mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho các nước G-7 (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 01/10/1993 đến 15/02/1996 Các tác giả nhận thấy rằng quan hệ nhân quả ngắn hạn chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán chỉ đáng kể trong một ngày ở Đức, Canada và Anh Cụ thể, thị trường tài chính của Đức sẽ bị kích thích bởi sự tăng giá tiền tệ trong khi đó, điều này làm giảm lợi nhuận chứng khoán tại Canada và Anh

Abdalla và Murinde (1997) trước hết kiểm tra mối quan hệ động này ở các thị trường tài chính mới nổi Dựa theo tính sẵn có của dữ liệu, dữ liệu hàng tháng từ Ấn Độ, Hàn Quốc, Pakistan và Philippines từ 01/1985 đến 7/1994 được sử dụng Nghiên cứu tiết lộ mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu theo cách tiếp cận truyền thống ở

Ấn Độ, Hàn Quốc và Pakistan Nói cách khác, những thay đổi về tỷ giá hối đoái xác định các biến động chứng khoán ở Ấn Độ, Hàn Quốc và Pakistan Murinde và Poshakwale (2004) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger giữa hai thị trường này một lần nữa ở các nước châu Âu trước và sau thời kỳ sáp nhập Euro, sử dụng các quan sát hàng ngày trong hai giai đoạn: 2/1/1995 - 31/12/1998 và 1/1/1999 - 31/12/2003 Kết quả cho thấy mối quan hệ nhân quả Granger chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán được tìm thấy ở Hungary, Cộng hòa Séc và Ba Lan trong thời kỳ Euro Ngoài ra, còn có một số nghiên cứu khảo sát mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở các nước đang phát triển Ví dụ, Wongbangpo và Sharma (2002) xem xét các mối quan hệ động giữa thị trường chứng khoán với các biến kinh tế vĩ mô quan trọng như cung tiền,

lãi suất, tỷ giá hối đoái và các biến khác, cho 5 nước châu Á (Indonesia, Malaysia, Thái Lan, Singapore và Philippines), sử dụng quan sát hàng tháng từ năm 1985 đến 1996 Về mặt nhân quả Granger giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, kết quả cho rằng trong ngắn hạn, tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại thị trường Indonesia, Malaysia và Thái Lan Tương tự, Mishra (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ tháng 4/1992 đến tháng 3/2002 để kiểm tra mối quan hệ ở Ấn Độ Bên cạnh biến tỷ giá và giá chứng khoán, và xuất phát từ mô hình tiền tệ, lãi suất và cầu tiền được thêm vào làm các nhân tố kinh tế chung Sử dụng phân rã phương sai sai số dự báo (forecast error variance decomposition), nghiên cứu thấy rằng lợi nhuận tỷ giá hối đoái tác động đến lợi nhuận chứng khoán ở Ấn Độ, phù hợp với kết quả của Abdalla và Murinde (1997)

Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á bắt đầu vào năm 1997, khi thị trường ngoại hối cũng như thị trường chứng khoán châu Á sụp đổ Không ngạc nhiên, một lượng lớn ngày càng tăng của các nghiên cứu được tiến hành nhằm kiểm tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái

và giá chứng khoán ở các nước châu Á trong cuộc khủng hoảng Huang và Yang (2000),

là một trong những người đầu tiên nghiên cứu quan hệ động ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở một số nước châu Á trong thời kỳ cúm châu Á (the Asian flu) Kiểm định nghiệm đơn vị, đồng liên kết và nhân quả Granger được sử dụng trên dữ liệu hàng ngày từ 03/01/1986 đến 16/06/1998 Kết quả cho thấy chỉ có Hàn Quốc ủng

hộ cách tiếp cận truyền thống, nghĩa là tỷ giá hối đoái khiến thị trường chứng khoán thay đổi ở Hàn Quốc Fang và Miller (2002) cũng nghiên cứu cẩn thận tác động của sự mất giá tiền tệ trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc trong cuộc khủng hoảng tài chính châu

Á Huang và Yang (2000) sử dụng mô hình GARCH-M trên dữ liệu hàng ngày từ 03/01/1997 đến 21/12/2000, để kiểm tra hiệu ứng biến động Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Hàn Quốc sẽ bị ảnh hưởng đáng kể bởi tỷ giá hối đoái Quan trọng hơn, ba kênh riêng biệt thông qua đó tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá cổ phiếu được tìm thấy Thứ nhất, lợi nhuận của thị trường chứng khoán sẽ bị ảnh hưởng bởi những thay đổi tiền

tệ Thứ hai, tồn tại một mối quan hệ tích cực giữa lợi nhuận thị trường chứng khoán và biến động tỷ giá hối đoái Thứ ba, biến động tỷ giá cũng gây ra sự gia tăng biến động của thị trường chứng khoán Tương tự, Smyt và Nandha (2003) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Nam Á sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1995 đến năm 2001 Kết quả thực nghiệm cho thấy quan hệ nhân quả Granger ở Ấn

Độ và Sri Lanka chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu, xác nhận cách tiếp cận truyền thống Hatemi-J và Roca (2005) cũng kiểm tra mối quan hệ nhân quả ngay trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á (1/1/1997 - 31/12/1997) đối với 4 nước châu Á: Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan Sử dụng kiểm định bootstrap Toda-Yamamoto, các tác giả thấy rằng tỷ giá hối đoái gây tác động Granger lên những thay đổi trong thị trường chứng khoán Indonesia và Thái Lan trước cuộc khủng hoảng châu

Á Hai năm sau, Pan, Fok và Liu (2007) một lần nữa nghiên cứu vấn đề này tại các thị trường Đông Á Mối quan hệ nhân quả giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được tìm thấy cho tất cả các nước châu Á, ngoại trừ Malaysia Trước cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997, nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái ở Nhật Bản, Malaysia và Thái Lan sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán Tuy nhiên, trong cuộc khủng hoảng, quan

hệ nhân quả một chiều Granger, chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu, được tìm thấy

ở nhiều quốc gia bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore, Đài Loan và Thái Lan Ngoài ra, Yau và Nieh (2006) sử dụng cả hai phương pháp tuyến tính và phi tuyến để điều tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Đài Loan trong giai đoạn tháng 01/1991 đến tháng 07/2005 Các tác giả cho rằng cách tiếp cận truyền thống hiện diện về lâu dài, trong khi thị trường tài chính của Đài Loan lại ủng hộ cách tiếp cận danh mục đầu tư trong ngắn hạn

Do sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu rất quan trọng đối với các nhà nghiên cứu, nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách, đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan vấn đề này được công bố trong thời gian qua Alagidedea, Panagiotidi và Zhang (2011)

sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng phát triển gần đây bao gồm kiểm định

Hiemstra-Jones, kiểm định nhân quả Granger của Hsiao để nghiên cứu mối liên hệ nhân quả tuyến tính và phi tuyến giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh Sử dụng các quan sát hàng tháng cho giai đoạn 01/1992 - 12/2005, quan hệ nhân quả Granger xuất phát từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán được tìm thấy ở Canada, Thụy Sĩ và Anh Đồng thời, Ehrmann Fratzscher và Rigobon (2011) điều tra việc truyền dẫn tài chính quốc tế trên thị trường chứng khoán, thị trường tiền tệ và tỷ giá hối đoái Bằng cách sử dụng phương trình đồng thời và phân rã Cholesky, các tác giả thấy rằng thị trường chứng khoán khu vực Châu Âu chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái Điều này phù hợp với cách tiếp cận truyền thống Gần đây, Mun (2012) nghiên cứu phản ứng chung của thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán trước những bất ngờ của kinh tế vĩ mô trong thời gian dài từ 12/1984 đến 12/2006 Mô hình VAR-CARCH-M được sử dụng để kiểm tra mối liên kết động giữa các quốc gia Kết quả cho thấy những thay đổi kinh tế vĩ mô do thị trường ngoại hối gây ra có thể làm giảm mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Nhật Bản và Mỹ Ngoài ra, mối quan hệ nhân quả tuyến tính và phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng đã được điều tra bởi Chen và Chen (2012) Mẫu nghiên cứu bao gồm 12 nước thành viên OECD; kết quả chỉ ra chỉ có Cộng hòa Séc trải qua quan hệ nhân quả tuyến tính chạy từ thị trường ngoại hối sang thị trường chứng khoán Khi xem xét quan hệ nhân quả Granger phi tuyến tính, Đức là một ví dụ khác ủng hộ cho cách tiếp cận truyền thống Nghiên cứu gần đây của Tsagkanos và Siriopoulos (2013) kiểm tra mối quan hệ nhân quả này trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 Sử dụng cả quan sát hàng ngày và hàng tháng, các tác giả nhận thấy rằng những thay đổi về tỷ giá hối đoái mang lại lợi nhuận chứng khoán cho cả EU và Mỹ

Tóm lại, có một danh sách dài các nghiên cứu thực nghiệm chứng minh rằng quan hệ nhân quả Granger một chiều chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, và điều này phù hợp với phương pháp truyền thống Kiểm định quan hệ nhân quả Granger tuyến tính hoặc phi tuyến không làm thay đổi các kết quả này

2.2.2.2 Quan hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tỷ giá

Mặt khác, cũng có một lượng lớn bằng chứng thực nghiệm cho phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư, tức nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái (tham khảo Gavin, 1989; Smith, 1992; Nieh và Lee, 2001; Yang và Doong, 2004; Stavarek, 2005; Katechos, 2011; Lin, 2012) Gavin (1989) phát triển mô hình lý thuyết cho nền kinh tế mở nhỏ nhằm nghiên cứu quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

Mô hình giả định rằng thị trường chứng khoán thay vì thị trường trái phiếu quyết định tổng cầu (aggregate demand) Đặc biệt, mô hình cho rằng những thay đổi trong tỷ giá hối đoái liên quan sự dịch chuyển trong chính sách tiền tệ có thể được giảm bớt bởi sự tương tác giữa sản lượng, lợi nhuận, giá chứng khoán và tổng cầu Về mặt lý thuyết, hiệu ứng thị trường chứng khoán thậm chí có thể đủ lớn để khiến tỷ giá hối đoái thực định giá cao bởi chính sách tiền tệ mở rộng Điều đó có nghĩa là thị trường ngoại hối có thể chịu ảnh hưởng đáng kể bởi thị trường chứng khoán Smith (1992) là một trong những người ủng hộ cách tiếp cận danh mục đầu tư Smith (1992a) nghiên cứu sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Anh, sử dụng dữ liệu hàng quý từ quý I/1974 đến III/1988 Trong mô hình cân bằng danh mục đầu tư của tỷ giá hối đoái, tác giả sử dụng

cổ phiếu để thu được phương trình ước tính tỷ giá hối đoái và thấy rằng giá cổ phiếu ở Anh có thể dẫn đến những thay đổi về tỷ giá giữa đồng bảng Anh và đô la Mỹ Cùng năm đó, tác giả kiểm tra mối quan hệ này một lần nữa, về mặt lý thuyết, sử dụng cách tiếp cận đa quốc gia Smith (1992b) phát triển mô hình lý thuyết về sự lựa chọn tối ưu trên các tài sản rủi ro để tạo ra phương trình ước tính tỷ giá hối đoái Trái với các nghiên cứu trước đây, tài sản chứa đựng cổ phiếu cũng như trái phiếu chính phủ và tiền tệ Mô hình được ước tính bằng cách sử dụng dữ liệu hàng quý từ giai đoạn 1974 - 1988 Mô hình thấy rằng giá trị đồng mark Đức/đô la USD và đồng yên Nhật/đô la USD bị ảnh hưởng rất nhiều bởi giá chứng khoán

Các nghiên cứu sớm tìm thấy bằng chứng của cách tiếp cận danh mục đầu tư ở các nước phát triển Ajayi và cộng sự (1998) sử dụng mô hình sai số hiệu chỉnh để nghiên cứu mối

quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở 8 nước tiên tiến,

sử dụng các quan sát hàng ngày trong khoảng thời gian từ ngày 04/1985 đến 07/1991 Kết quả cho thấy giá chứng khoán tổng hợp ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ giá hối đoái ở Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Anh và Mỹ Nieh và Lee (2001) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ 01/10/1993 đến 15/02/1996 để kiểm tra quan hệ động giữa tỷ giá và giá chứng khoán, và kết luận về sự tồn tại quan hệ nhân quả Granger tiêu cực chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá tại Ý và Nhật Bản Sự tương tác này được điều tra lại cho các nước G-7 bởi Yang và Doong (2004) Phiên bản lũy thừa của mô hình GARCH (EGARCH) của Nelson (1991) được sử dụng cho các quan sát hàng tuần trong khoảng thời gian từ ngày 01/05/1979 - 01/01/1999 để nghiên cứu biến động lan truyền giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Các kết quả xác nhận cách tiếp cận danh mục đầu tư cho cả lợi nhuận trung bình và biến động cho Pháp, Ý, Nhật Bản và Hoa Kỳ Cụ thể, các biến động tỷ giá trong tương lai là do thay đổi giá chứng khoán gây ra, và sự biến động của thị trường chứng khoán cũng truyền dẫn đáng kể đến thị trường ngoại hối Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Hatemi-J và Irandoust (2005) cho Thụy Điển Hatemi-

J và Irandoust (2005) sử dụng quy trình kiểm định phi nhân quả (non-causality testing procedure) nhằm làm rõ cuộc tranh luận về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Kết quả cho thấy biến động tỷ giá hối đoái là kết quả của những thay đổi trong thị trường chứng khoán ở Thụy Điển Cũng trong năm đó, Stavarek (2005) cũng tìm thấy quan hệ nhân quả Granger chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái ở Anh, Đức và Pháp, thông qua dữ liệu hàng tháng từ năm 1969 đến 2003 Hau và Rey (2006) phát triển

mô hình mới gộp các yếu tố giá chứng khoán, tỷ giá hối đoái và dòng vốn Mô hình được kiểm định thực nghiệm dựa vào bảng dữ liệu 17 quốc gia OECD Sử dụng tần số dữ liệu khác nhau bao gồm các quan sát hàng ngày, hàng tháng và hàng quý, cách tiếp cận danh mục đầu tư đã được chứng minh một lần nữa Đặc biệt, tỷ giá hối đoái được xác định chủ yếu bằng dòng vốn đầu tư Do đó, lợi nhuận thị trường chứng khoán trong nước cao hơn so với thị trường chứng khoán nước ngoài khi có sự tăng giá nội tệ xảy ra

Sau các nghiên cứu ở các nền kinh tế tiên tiến, sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá

cổ phiếu cũng đã được kiểm tra ở một số thị trường mới nổi Ví dụ, Abdalla và Murinde (1997) mở rộng cuộc điều tra nhân quả Granger giữa hai thị trường chứng khoán và ngoại hối ở những thị trường mới nổi, và nhận thấy rằng tồn tại mối quan hệ nhân quả một chiều từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái ở Philippines Murinde và Poshakwale (2004) cũng nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger giữa các thị trường mới nổi châu

Âu trước và sau thời kỳ Euro, sử dụng các quan sát hàng ngày cho hai giai đoạn: 2/1/1995

- 31/12/1998 và 1/1/1999 - 31/12/2003 Trong giai đoạn tiền Euro (the pre-Euro period),

có bằng chứng đáng kể cho cách tiếp cận danh mục đầu tư tại Hungary Kết quả tương

tự cũng được tìm thấy bởi Granger và cộng sự (2000) Cũng như Philippines, thị trường ngoại hối ở Hồng Kông, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Đài Loan cũng chịu ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán Quan hệ tuyến tính và phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái

và giá chứng khoán tại Đài Loan được kiểm tra bởi Yau và Nieh (2006) Các tác giả nhận thấy rằng những thay đổi ngắn hạn của giá chứng khoán ảnh hưởng đến các biến động của tỷ giá hối đoái Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á cũng thu hút rất nhiều sự quan tâm, liên quan đến cuộc tranh luận về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Ví dụ, Hatemi-J và Roca (2005) nghiên cứu vấn đề này bằng cách sử dụng kiểm định Toda Yamamoto bootstrap Trước cuộc khủng hoảng châu Á, tỷ giá hối đoái của Malaysia chịu ảnh hưởng bởi thị trường chứng khoán, điều này phù hợp với phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư

Trong những năm gần đây, quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đã được nghiên cứu rộng rãi Ví dụ, Katechos (2011) sử dụng phương pháp xác định tỷ giá hối đoái mới, ML-GARCH [1, 1] để nghiên cứu mối quan hệ nhân quả cơ bản giữa hai thị trường này Sử dụng dữ liệu hàng tuần trong khoảng thời gian từ 01/1999 - 08/2010, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng cho quan hệ nhân quả một chiều chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái Trong cùng năm đó, Alagidedea, Panagiotidi và Zhang (2011) xác nhận những phát hiện của Katechos (2011), thông qua kiểm định quan hệ nhân quả

phi tuyến tính Hiemstra-Jones cho Nhật Bản Tuy nhiên, bằng chứng này cho Thụy Sĩ lại yếu Tương tự, Chen và Chen (2012) nghiên cứu mối quan hệ nhân quả Granger tuyến tính và phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho 12 quốc gia OECD Về quan hệ tuyến tính chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái, tồn tại bằng chứng đáng

kể ở Mỹ, Canada, Đức, Anh, Ý và Thổ Nhĩ Kỳ Tuy nhiên, khi quan hệ nhân quả phi tuyến được tính đến, chỉ có Ba Lan và Thổ Nhĩ Kỳ ủng hộ cách tiếp cận danh mục đầu

tư với sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Lin (2012) cũng điều tra mối quan hệ này ở các nước châu Á mới nổi Nghiên cứu cho rằng sự sụt giảm của thị trường chứng khoán gây ra tình trạng dòng vốn chảy ra ngoài, do đó gây áp lực giảm giá tiền tệ

Sử dụng dữ liệu hàng tuần giai đoạn 01/1986 đến 12/2010, hiện tượng này được tìm thấy tại Philippines và Thái Lan

Tóm lại, tương tự như những phát hiện cho nhân quả một chiều chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán, cũng có nhiều bằng chứng cho cách tiếp cận danh mục đầu tư Nói cách khác, kết quả thực nghiệm cho thấy giá cổ phiếu cũng có thể thúc đẩy tỷ giá hối đoái ở mức vĩ mô

2.2.2.3 Quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá

Trong nghiên cứu thực nghiệm, cũng có một số bằng chứng ủng hộ cùng lúc cách tiếp cận truyền thống và danh mục đầu tư, hàm ý sự tương tác hai chiều giữa tỷ giá hối đoái

và giá chứng khoán (tham khảo Bahmani-Oskooee và Sohrabian, 1992; Ajayi và Mougoue, 1996; Granger, Huang và Yang, 2000; Murinde và Poshakwale, 2004; Inci và Lee, 2014; Lin, 2012; Chen và Chen, 2012) Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) là nghiên cứu đầu tiên đề xuất mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường Kiểm định đồng liên kết và nhân quả Granger được sử dụng cho khung dữ liệu hàng tháng từ tháng 7/1973 đến tháng 12/1988 Kết quả cho thấy sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Mỹ là hai chiều Kết quả tương tự được tìm thấy bởi Ajayi và Mougoue (1996) cho Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ

Bên cạnh các phát hiện tại thị trường phát triển, quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng được tìm thấy ở các nền kinh tế mới nổi Ví dụ, Granger, Huang và Yang (2000) nghiên cứu quan hệ động ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái

và giá chứng khoán cho một số nước châu Á trong cuộc khủng hoảng châu Á, sử dụng

dữ liệu hàng ngày cho giai đoạn từ 03/01/1986 đến 16/06/1998 Các tác giả kết luận rằng Hồng Kông, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Đài Loan trải nghiệm sự tương tác hai chiều đáng kể giữa lợi nhuận chứng khoán và tỷ giá hối đoái Wongbangpo và Sharma (2002) xác nhận phát hiện này cho Singapore và Philippines dựa trên các quan sát hàng tháng từ năm 1985 đến năm 1996 Đối với các nước châu Âu mới nổi, mối quan hệ hai chiều được tìm thấy cho Cộng hòa Séc và Ba Lan trong thời kỳ tiền Euro bởi Murinde

và Poshakwale (2004) Kết quả này cũng có thể được chứng minh bằng các kỹ thuật tiên tiến hơn Ví dụ, Doong, Yang và Wang (2005) sử dụng mô hình GARCH-M để nghiên cứu mối nhân quả động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho các thị trường mới nổi châu Á Sử dụng quan sát hàng tuần trong khoảng thời gian 06/01/1989 - 03/01/2003, nghiên cứu đề xuất mối quan hệ hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Thái Lan Điều này phù hợp với những phát hiện của Pan, Fok và Liu (2007) cho Hồng Kông

Ngay cả trong các nghiên cứu gần đây, có một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá cổ phiếu Ví dụ, Inci và Lee (2014) đánh giá lại mối quan hệ động bằng cách kết hợp các hiệu ứng trễ (lagged effect) và quan hệ nhân quả, dựa trên dữ liệu hàng năm trong giai đoạn từ 1984 đến 2009 Các tác giả cho thấy dù mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán nhạy cảm với chu kỳ kinh doanh; vẫn có bằng chứng quan trọng cho sự tương tác hai chiều giữa hai biến này ở Pháp, Đức, Thụy

Sĩ, Anh, Mỹ, Canada và Nhật Bản Lin (2012) xác nhận kết quả này cho Ấn Độ, Indonesia và Hàn Quốc Tương tự, Chen và Chen (2012) tìm thấy quan hệ phi tuyến hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho Mỹ, Canada, Nhật Bản, Ý, Pháp, Anh, Hàn Quốc và Hungary

Tóm lại, sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng có thể là hai chiều như đã được tìm thấy ở một số nghiên cứu thực nghiệm Có nghĩa là, cách tiếp cận truyền thống và cách tiếp cận danh mục đầu tư đôi khi có thể được quan sát đồng thời trong nền kinh tế thực

2.2.2.4 Không có quan hệ nhân quả giữa giá chứng khoán và tỷ giá

Mặc dù khung lý thuyết cho sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được xây dựng và chứng minh thuyết phục, tuy nhiên, lại có một số nghiên cứu không thể tìm thấy bất kỳ mối quan hệ nào giữa hai biến số này ở một số quốc gia nhất định (tham khảo Granger, Huang và Yang, 2000; Smyth và Nandha, 2003; Hatemi-J và Roca, 2005; Patra

và Poshakwale, 2006; Ehrmann Fratzscher và Rigobon, 2011; Chen và Chen, 2012) Ví

dụ, mặc dù Granger, Huang và Yang (2000) tìm thấy bằng chứng về cách tiếp cận truyền thống hoặc danh mục đầu tư ở một số quốc gia, tuy nhiên, nghiên cứu cũng không đưa

ra được bằng chứng nào về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Indonesia và Nhật Bản Một kết quả tương tự được tìm thấy cho Bangladesh và Pakistan bởi Smyth và Nandha (2003) Hatemi-J và Roca (2005) nghiên cứu quan hệ nhân quả động trong thời kỳ khủng hoảng châu Á Kết quả cho thấy giá chứng khoán không chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái, và ngược lại cho Malaysia, Indonesia, Philippines và Thái Lan trong suốt cuộc khủng hoảng châu Á Trong cùng năm đó, Mishra (2005) phát hiện rằng thị trường chứng khoán Ấn Độ không liên quan đến thị trường ngoại hối của mình, phù hợp với kết quả của Hatemi-J và Roca (2005) Patra và Poshakwale (2006) xem xét

sự điều chỉnh giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô nhất định bao gồm lạm phát, cung tiền, khối lượng giao dịch và tỷ giá hối đoái ở Hy Lạp Các tác giả kết luận rằng thị trường chứng khoán Athens không liên quan đến thị trường ngoại hối, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1990 đến 1999 trong phân tích của mình Các nghiên cứu gần đây cũng xác nhận điều này Ví dụ, không có bằng chứng về bất kỳ mối quan hệ ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Mỹ, theo đề xuất của Ehrmann Fratzscher và Rigobon (2011) Tương tự, rất khó cho Chen và Chen (2012) tìm ra bất kỳ mối quan hệ

nhân quả tuyến tính nào giữa tỷ giá và giá chứng khoán cho Pháp, Nhật Bản, Ba Lan và Hungary

Tóm lại, một số nghiên cứu đã không tìm thấy bằng chứng cho cách tiếp cận truyền thống hoặc cách tiếp cận danh mục đầu tư, hàm ý rằng tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

có thể không liên quan ở một số quốc gia

2.2.2.5 Quan hệ dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán

Cùng với 4 mối quan hệ ngắn hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, các nghiên cứu thực nghiệm còn kiểm tra sự tương tác lâu dài giữa hai biến số trên Kỹ thuật đồng liên kết bao gồm phương pháp Engle và Granger (EG) hai bước, phương pháp Johansen-Juselius (JJ), kiểm định GH phi tuyến của Johansen, phương pháp ARDL hay mới nhất

là NARDL của Shin và cộng sự (2014) thường được sử dụng để nghiên cứu quan hệ động dài hạn giữa hai thị trường này

Nhiều nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, hàm ý không có mối quan hệ dài hạn giữa hai thị trường này (tham khảo Bahmani-Oskooee và Sohrabian, 1992; Nieh và Lee, 2001; Smyth và Nandha, 2003; Stavarek, 2005; Patra và Poshakwale, 2006; Alagidedea, Panagiotidi và Zhang, 2011) Ví dụ, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) là người đầu tiên cho thấy không

có mối liên quan giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Các tác giả điều tra mối đồng liên kết dài hạn cho Mỹ bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 07/1973 đến tháng 12/1988 và không tìm thấy bằng chứng cho quan hệ đồng liên kết Nieh và Lee (2001) một lần nữa xác nhận kết quả này cho các nước G7 Stavarek (2005) cũng điều tra mối quan hệ dài hạn này cho một số quốc gia bao gồm Áo, Cộng hòa Séc, Pháp, Đức, Hungary, Ba Lan, Slovakia, Anh và Mỹ từ năm 1970 đến năm 1992 Thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối không có liên quan đến nhau trong thời gian này; kết quả này có thể được giải thích bởi hệ thống Bretton-wood với tỷ giá hối đoái cố định Hơn nữa, kết quả của Yau và Nieh (2006) cho Đài Loan và Nhật Bản cũng phù hợp với các

nghiên cứu trước đây Nói cách khác, không có bằng chứng về sự tương tác dài hạn giữa

tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở Đài Loan và Nhật Bản Gần đây, các thị trường chứng khoán và ngoại hối của Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh đã được Alagidedea, Panagiotidi và Zhang (2011) phát hiện là không liên quan, dựa theo các kỹ thuật đồng liên kết Các kết quả này không hẳn chỉ dành cho các thị trường phát triển

Ví dụ, Smyth và Nandha (2003) không tìm thấy quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cho Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka, dựa vào dữ liệu hàng ngày từ 1995 đến 2001 Tương tự, Doong, Yang và Wang (2005) cũng không tìm thấy bất kỳ sự tương tác nào giữa hai biến này trong dài hạn đối với Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan, Đài Loan và Philippines Patra và Poshakwale (2006) đồng thuận với những phát hiện này khi phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Hy Lạp Ismail và Isa (2009) thông qua đồng liên kết Johansen, dữ liệu giai đoạn

1990 - 2005, cũng không phát hiện mối quan hệ dài hạn giữa thay đổi trong chỉ số giá chứng khoán với thay đổi tỷ giá hối đoái tại Malaysia Kết quả tương tự được tìm thấy tại Mexico (Kutty, 2010); Trung Quốc (Zhao, 2010) Ngoài ra, Tian và Ma (2010) thông qua phương pháp ARDL kết hợp các biến số vĩ mô gồm cung tiền, tỷ giá thực, lạm phát

và chỉ số sản xuất công nghiệp, cùng xác nhận kết quả của Zhao (2010), tức không có quan hệ dài hạn giữa tỷ giá và giá chứng khoán Shanghai trước thời điểm tự do hóa tài chính 2005

Giải thích các kết quả trên, khái niệm “bất đối xứng” được đề cập đến Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây chỉ ra sự tăng giá và mất giá nội tệ sẽ tác động lên giá chứng khoán khác nhau cả về độ lớn và hướng thay đổi (Bahmani-Oskooee và Saha, 2017; Cheah và cộng sự, 2017) Điều này là do tổng số gia tăng trong giá chứng khoán khi nội tệ giảm giá (theo cách tiếp cận thị trường) có thể không bằng với tổng số suy giảm trong giá chứng khoán do nội tệ tăng giá; do đó, tác động của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán

có thể bất đối xứng Do đó, các kỹ thuật kiểm định đồng liên kết tuyến tính khó thể phát hiện mối quan hệ dài hạn đối xứng tại một số thị trường

Tuy nhiên, mối quan hệ tiêu cực dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán cũng được tìm thấy bởi một số nghiên cứu (tham khảo Ajayi và Mougoue, 1996; Wongbangpo và Sharma, 2002; Kim, 2003;…) Ví dụ, Ajayi và Mougoue (1996) sử dụng kỹ thuật đồng liên kết để nghiên cứu sự tương tác dài hạn giữa lợi nhuận chứng khoán và thay đổi tỷ giá hối đoái, thông qua các quan sát hàng ngày trong khoảng thời gian từ tháng 04/1985 đến tháng 07/1991 Các tác giả kết luận rằng hai thị trường này có quan hệ tiêu cực tại Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ Kết quả tương tự được tìm thấy cho Singapore và Thái Lan bởi Wongbangpo và Sharma (2002) Ngoài ra, Kim (2003) sử dụng phương pháp đồng liên kết đa biến và mô hình sai số hiệu chỉnh để kiểm định mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các biến kinh tế vĩ mô bao gồm giá cổ phiếu tổng hợp, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá thực, lãi suất và lạm phát Kết quả thực nghiệm cho thấy giá cổ phiếu SvàP 500 có tương quan nghịch với tỷ giá hối đoái thực tại Mỹ Inegbedion (2012) thông qua mô hình tự hồi quy Cochran-Orrcutt cũng phát hiện mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại Nigeria

Mặt khác, nhiều nghiên cứu cũng cho thấy giá chứng khoán có thể quan hệ dài hạn cùng chiều với tỷ giá hối đoái (tham khảo Solnik, 1987; Wongbangpo và Sharma, 2002; Phylaktis và Ravazzolo, 2005; Ratanapakorn, và Sharma, 2007) Solnik (1987) là người đầu tiên tìm ra bằng chứng yếu cho đồng liên kết tích cực dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Các biến tài chính như giá chứng khoán, thay vì các biến kinh tế vĩ

mô, được sử dụng để kiểm tra các mô hình tỷ giá hối đoái Nghiên cứu tìm thấy rằng ở Canada, Pháp, Đức, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh và Mỹ, sự gia tăng trong thị trường chứng khoán có liên quan đến sự tăng giá tiền tệ Kết quả tương tự cũng được tìm thấy bởi Ratanapakorn và Sharma (2007) cho Mỹ Mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số chứng khoán (SvàP 500) và sáu biến kinh tế vĩ mô được kiểm tra thông qua việc sử dụng các quan sát hàng tháng từ 01/1975 đến 04/1999 Tỷ giá hối đoái được phát hiện có liên quan tích cực đến lợi nhuận chứng khoán trong dài hạn Sự tương tác tích cực này giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán không chỉ được tìm thấy ở các thị trường phát triển, mà còn

ở các thị trường mới nổi Ví dụ, Phylaktis và Ravazzolo (2005) nghiên cứu mối quan hệ này ở nhóm các nước thuộc Thái Bình Dương Các tác giả thấy rằng thị trường ngoại hối

và thị trường chứng khoán địa phương được liên kết bởi thị trường chứng khoán Mỹ ở Hồng Kông, Malaysia, Singapore, Thái Lan và Philippines Điều này phù hợp với kết quả thực nghiệm của Wongbangpo và Sharma (2002) cho Indonesia, Malaysia và Philippines

Tóm lại, từ việc xem xét cẩn thận nghiên cứu về cuộc tranh luận về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở mức vĩ mô, có thể khẳng định: không có sự nhất trí

về quan hệ dài hạn hay nhân quả Granger ngắn hạn giữa hai biến số này Ngoài ra, cả lý thuyết lẫn nghiên cứu thực nghiệm đều không đạt được thỏa thuận về sự tương tác giữa

tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Có thể nói, mối quan hệ này ở cấp độ vĩ mô tương đối nhạy cảm với các kỹ thuật phân tích, phương pháp ước tính và khoảng thời gian

2.3 Mối tương quan giữa giá chứng khoán và tỷ giá ở tầm vi mô

Ở cấp độ vi mô, mối quan tâm nghiên cứu trong cuộc tranh luận về sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán xoay quanh vấn đề “độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái” Nói cách khác, mọi người quan tâm đến việc liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được tính vào giá chứng khoán hay không và ý nghĩa kinh tế của nó Trong lý thuyết tài chính, lợi nhuận của tài sản có liên quan thuận với rủi ro của nó Nói cách khác, lợi nhuận cao hơn đi kèm rủi ro cao hơn Do đó, giá cổ phiếu thường được định giá bởi rủi ro của nó Liên quan tỷ giá hối đoái, giá cổ phiếu của cả công ty đa quốc gia và nội địa đều nhạy cảm với rủi ro hối đoái Một mặt, dòng tiền của các công ty đa quốc gia sẽ tự nhiên bị ảnh hưởng, do hoạt động xuất nhập khẩu cũng như các dự án quốc tế Mặt khác, ngay cả với các công

ty trong nước, những thay đổi về tỷ giá hối đoái cũng có thể tác động vì môi trường cạnh tranh và đầu vào nhập khẩu (Bodnar và cộng sự, 2003, Aggarwal và Harper, 2010, Hutson và Stevenson, 2010) Vì vậy, rủi ro tỷ giá nên được đề cập trong quá trình định giá cổ phiếu, theo đề xuất của lý thuyết tài chính Do đó, phần tiếp thep xem xét các

nghiên cứu về nhạy cảm tỷ giá hối đoái,bao gồm các vấn đề về mô hình hóa và các phát hiện thực nghiệm

2.3.1 Vấn đề mô hình hóa

Độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái được xác định là độ nhạy của giá trị tài sản đối với những thay đổi về tỷ giá hối đoái (Adler và Dumas, 1984) Cụ thể, các khuôn khổ phân tích thường áp dụng hồi quy giữa tỷ giá hối đoái và tài sản để nghiên cứu độ nhạy cảm rủi ro ngoại hối Về độ nhạy cảm của giá cổ phiếu đối với rủi ro ngoại hối, nghiên cứu đề xuất hai phép đo lường Một là tổng độ nhạy cảm, được đo lường bằng mô hình thị trường nhân tố đơn (single factor market model), được minh họa trong phương trình sau đây (Aggarwal, 1981; Adler và Dumas, 1984):

trong đó, r là suất sinh lợi chứng khoán của doanh nghiệp i tại thời điểm t, x là thay đổi

tỷ giá hối đoái của tiền tệ hoặc chỉ số tiền tệ bất kỳ tại thời điển t Phương trình trên chỉ

Jorion (1991) mở rộng mô hình khi đưa biến chỉ số thị trường làm biến hồi quy trong mô hình định giá tài sản Mô hình hai nhân tố được trình bày như sau:

còn lại được xác định tương tự Mô hình hai nhân tố được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu độ nhạy cảm tỷ giá (tham khảo Bartov và Bodnar, 1993; Vassalou, 2000; Muller và Verschoor, 2006; Bartram và Bodnar, 2012; Pan và Liu, 2012) Dựa trên những mô hình này, xuất hiện thêm nhiều mô hình mở rộng để đo lường độ nhạy cảm ngoại hối, bằng cách thêm các yếu tố khác làm biến độc lập Mô hình nổi tiếng được đề xuất bởi Fama và French (1992) được biểu diễn như sau:

r = a + β MRP + β SMB + β HML + β x + e trong đó, MRP đo lường phần bù rủi ro thị trường, là chênh lệch giữa SSL chỉ số thị

được xác định là chênh lệch giữa SSL chứng khoán nhỏ với SSL chứng khoán lớn HML

đo lường hiệu ứng giá trị được quan sát giữa các SSL chứng khoán, được đo lường là SSL của giá trị chứng khoán trừ tốc độ tăng trưởng chứng khoán

Bên cạnh các vấn đề về lựa chọn mô hình để đo lường độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái, cũng

có những vấn đề khác trong các nghiên cứu thực nghiệm Việc đầu tiên là lựa chọn loại tiền tệ Nhiều nghiên cứu sử dụng tỷ giá hối đoái tỷ trọng thương mại (trade-weighted), tức là sử dụng rổ tiền tệ Lý do là loại tỷ giá hối đoái này sẽ nắm bắt được sự thay đổi trong nội tệ và sẽ đại diện cho môi trường kinh doanh (cạnh tranh) mà công ty phải đối mặt Có một số biến tỷ giá hối đoái tỷ trọng thương mại, chẳng hạn như tiền tệ chính (The Major currency) cho đô la và tỷ giá hối đoái cho đồng sterling (The Board exchange rate) của Ngân hàng Anh Tuy nhiên, cách đo lường này có thể không phù hợp nếu công

ty chỉ nhạy cảm với một hoặc hai loại tiền tệ Trong trường hợp này, tỷ giá hối đoái song phương, nơi mà công ty nhạy cảm tương đối cao do các hoạt động thương mại hoặc ngoại hối, được sử dụng Williamson (2001), Koutmos và Martin (2003), Priestley và Ødegaard (2007) và các học giả khác đã chứng minh rằng, các ước tính sai lầm do sử dụng tỷ giá hối đoái tỷ trọng thương mại có thể được sửa sai bằng cách sử dụng các loại tiền tệ riêng lẻ Bên cạnh đó, tỷ giá hối đoái đặc điểm ngành (industry-specific) hoặc đặc điểm doanh nghiệp (firm-specific) được xem là đại diện cho môi trường cạnh tranh và mẫu hình thương mại của một ngành hay một công ty, và do đó chính xác hơn cho việc tính toán độ nhạy cảm tỷ giá (Pan và Liu, 2012) Tuy nhiên, loại tỷ giá này lại không có sẵn Do đó, loại tỷ giá này cần phải được tính toán bằng tay và đòi hỏi thông tin thương mại cụ thể từ một ngành hoặc doanh nghiệp Do đó, dạng tỷ giá này rất phù hợp, nhưng

ít được sử dụng trong các nghiên cứu

Một vấn đề khác gặp phải trong các nghiên cứu thực nghiệm là khoảng thời gian thích hợp để đo lường độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái Một mặt, các nhà nghiên cứu tranh luận

sử dụng tỷ giá hối đoái đồng thời (contemparaneous) hoặc trễ (lagged) trong phép đo lường Mặc dù giả thuyết thị trường hiệu quả cho thấy hiệu ứng đồng thời của hai thị trường chứng khoán và ngoại hối, có một số nghiên cứu tìm thấy hiệu ứng trễ (tham khảo Bartov và Bodnar, 1994) Mặt khác, tần suất dữ liệu được sử dụng để ước tính cũng là một vấn đề Dữ liệu hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng, hàng quý và hàng năm đều được

sử dụng trong các nghiên cứu độ nhạy cảm Nói chung, tầm quan trọng của độ nhạy cảm

tỷ giá hối đoái tăng lên rất nhiều với khoảng thời gian (Chow và cộng sự, 1997; Bodnar

và Wong và cộng sự, 2003)

Hơn nữa, vấn đề liệu nhạy cảm tiền tệ là có điều kiện (conditional) hay vô điều kiện (unconditional) cũng được thảo luận nhiều trong nghiên cứu Một số nghiên cứu đã tìm thấy độ nhạy cảm tủ giá có điều kiện đáng kể, thay đổi theo thời gian, bất đối xứng và phi tuyến (tham khảo Gao, 2000; Williamson, 2001; Tai, 2007) Tuy nhiên, độ nhạy cảm

vô điều kiện cũng được đề xuất bởi một số nghiên cứu, chẳng hạn như những nghiên cứu của Choi và Prasad, 1995 và Chaieb và Mazzotta, 2013, nhưng nói chung số lượng rất

ít

Tóm lại, mặc dù độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái đã được phân tích theo lý thuyết và được thảo luận rộng rãi ở cấp độ doanh nghiệp trong gần ba mươi năm qua, cũng có nhiều mối quan tâm về mô hình hóa và ước tính trong các nghiên cứu thực nghiệm

2.3.2 Bằng chứng thực nghiệm

Phần tiếp theo sẽ xem lại các phát hiện chính liên quan đến sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái trong các nghiên cứu thực nghiệm Các nghiên cứu ban đầu phần lớn tiến hành cho các nước phát triển, chẳng hạn như Mỹ, Nhật Bản và Úc; tuy nhiên, hầu hết được thực hiện

ở Mỹ (tham khảo Jorion, 1990; Jorion, 1991; Bartov và Bodnar, 1994; Choi và Prasad, 1995; Chow, Lee và Solt, 1997; Gao, 2000; Allayannis và Ihrig, 2001; Muller và

Verschoor, 2006a, b; Tai, 2007; Priestley và Ødegaard, 2007; Kolari và cộng sự, 2008; Jongen, Muller và Verschoor, 2012; Lee và Suh, 2012; Pan và Liu, 2012; Chaieb và Mazzotta, 2013) Đối với sự nhạy cảm tiền tệ của các công ty đa quốc gia Mỹ, các nghiên cứu ban đầu không tìm thấy độ nhạy cảm tỷ giá đáng kể Ví dụ, Jorion (1990) nhận thấy rằng có ít hơn 10 trong số 40 công ty Mỹ nhạy cảm đáng kể với rủi ro tỷ giá hối đoái

Cụ thể hơn, Jorion (1991) sử dụng cả mô hình hai nhân tố và đa nhân tố để ước tính mức nhạy cảm tiền tệ, sử dụng lợi nhuận hàng tháng và tỷ giá hối đoái trong khoảng thời gian

từ tháng 1/1971 đến tháng 12/1987 Phần bù tiền tệ vô điều kiện (unconditional currency premium) khá nhỏ và không có ý nghĩa Bartov và Bodnar (1994) thậm chí còn tìm thấy kết quả tương tự khi sử dụng tổng mức nhạy cảm từ 2264 quan sát doanh nghiệp theo quý Thay vì sử dụng SSL chứng khoán, lợi nhuận bất thường được sử dụng trong phân tích này Không có bằng chứng nào cho thấy ảnh hưởng của những thay đổi của đồng đô

la đối với lợi nhuận bất thường của mẫu Gần đây, Lee và Suh (2012) đánh giá ảnh hưởng của những thay đổi trong tỷ giá hối đoái lên lợi nhuận hoạt động Không có bằng chứng nào cho thấy rằng lợi nhuận của hoạt động nước ngoài chịu ảnh hưởng bởi biến động tiền tệ trong phần lớn các ngành công nghiệp Phát hiện này phù hợp với nghiên cứu trước đây khi thất bại trong việc kết luận tỷ giá hối đoái có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, tầm quan trọng của nhạy cảm tiền tệ trở nên quan trọng hơn nhiều trong các nghiên cứu sau này

Choi và Prasad (1995) là một trong những người đầu tiên tìm thấy sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái đáng kể cho Mỹ Cụ thể, các tác giả xác nhận rằng những thay đổi về tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán, thông qua mô hình hai nhân tố Nghiên cứu cho thấy khoảng 60% các công ty đa quốc gia Mỹ được hưởng lợi từ sự mất giá của đồng đô

la giữa năm 1978 và 1989 Allayannis và Ihrig (2001) chứng minh những phát hiện này bằng cách phát triển mô hình cân bằng từng phần và sử dụng mô hình này cho các ngành công nghiệp sản xuất của Mỹ Các tác giả nhận thấy rằng sự tăng giá 1% của đồng đô la

có thể dẫn đến mức giảm SSL của ngành là 0,13%, tính trung bình giữa năm 1979 và

1995 Mức ý nghĩa cũng được tăng lên rất nhiều nhờ phương pháp ước tính mới Ví dụ, Gao (2000) xem xét nhạy cảm tiền tệ thay đổi theo thời gian (time-varrying) cho Mỹ và nhận thấy tác động tiêu cực đáng kể của đồng đô la Mỹ lên các khoản lợi nhuận bất thường của các công ty đa quốc gia Mỹ Chaieb và Mazzotta (2013) cũng điều tra độ nhạy cảm thay đổi theo thời gian Trái ngược với phân tích doanh nghiệp trong nghiên cứu trước đây, phương pháp dữ liệu bảng được sử dụng nhằm cung cấp thang tiêu chuẩn nhạy cảm ngành cho các nhà quản trị rủi ro Nghiên cứu kết luận rằng tồn tại sự nhạy cảm vô điều kiện có ý nghĩa thống kê ở Mỹ Nhạy cảm tiền tệ bất đối xứng hoặc phi tuyến tính cũng được xem xét trong các nghiên cứu gần đây Ví dụ, Tai (2007) tìm thấy bằng chứng rõ ràng về nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất đối xứng ở cấp độ ngành (industry level) Khi áp dụng nhạy cảm tiền tệ bất đối xứng này, nghiên cứu cho thấy 58% các ngành công nghiệp của Mỹ bị ảnh hưởng đáng kể bởi các bước đi tiền tệ (currency covement) Kết quả này phù hợp với những phát hiện của Muller và Verschoor (2006) Kalari và cộng sự (2008) sử dụng dữ liệu hàng tháng của Mỹ từ năm 1975 đến 2002, và phát hiện rằng rủi ro tỷ giá được định giá âm (negatively price) trong dữ liệu chéo SSL chứng khoán Mỹ, và mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro tỷ giá là phi tuyến

Sự nhạy cảm phi tuyến tính này cũng được đề xuất bởi Priestley và Ødegaard (2007), khi thêm danh mục đầu tư thị trường và các biến kinh tế vĩ mô vào ước lượng độ nhạy cảm Các tác giả phát hiện rằng các công ty đa quốc gia Mỹ nhạy cảm đáng kể và phi tuyến với tỷ giá hối đoái song phương Ngoài ra, có một số phương pháp mới cũng được

sử dụng cho các nghiên cứu nhạy cảm tỷ giá hối đoái ở Mỹ trong nhiều năm qua Ví dụ, Pan và Liu (2012) tính toán tỷ giá hối đoái theo ngành cụ thể (industry-specific exchange rates), phản ánh một cách đầy đủ môi trường cạnh tranh và mẫu hình thương mại cho từng ngành Cách đo lường này làm tăng đáng kể số lượng các ngành công nghiệp Mỹ chịu ảnh hưởng bởi tỷ giá hối đoái

Các thị trường tiên tiến khác cũng thu hút rất nhiều sự quan tâm liên quan đến vấn đề nhạy cảm tiền tệ Ở Nhật Bản, có rất nhiều nghiên cứu cho thấy sự nhạy cảm tỷ giá đáng

kể (tham khảo Choi, 1998; He và Ng, 1998; Doukas và cộng sự, 1999; Dekle, 2005; Tai, 2010) Những nghiên cứu ban đầu cho thị trường Nhật Bản có thể được tìm thấy ở Choi (1998), He và Ng (1998) và Doukas và cộng sự (1999) Choi (1998) điều tra vấn đề này trên thị trường chứng khoán Nhật Bản trong giai đoạn 01/1973 - 12/1995 Nghiên cứu chứng minh rằng tỷ giá hối đoái được định giá cả trong mô hình có điều kiện và mô hình

đa nhân tố vô điều kiện, mặc dù định giá rủi ro tỷ giá có thể nhạy cảm với các giai đoạn Trong cùng năm đó, He và Ng (1998) sử dụng một mô hình hai nhân tố và tìm thấy 25% các công ty Nhật Bản nhạy cảm cùng chiều đáng kể với rủi ro tiền tệ Kết quả tương tự cũng được tìm thấy bởi Doukas và cộng sự (1999) cho Nhật Bản, khi sử dụng phương pháp định giá tài sản liên thời gian trong giai đoạn từ tháng 1/1975 đến tháng 12/1995 Dekle (2005) nghiên cứu nhạy cảm tỷ giá hối đoái cho ngành xuất khẩu của Nhật Bản

và thấy độ nhạy cảm (2,5%) cao hơn so với các nghiên cứu trước đây Tai (2010) sử dụng mô hình MGARCH-M để kiểm tra sự nhạy cảm tiền tệ tại Nhật Bản Sử dụng phương pháp này, bằng chứng mạnh mẽ phần bù rủi ro tiền tệ thay đổi theo thời gian và

sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái đáng kể được tìm thấy tại thị trường Nhật Bản

Thị trường Úc cũng là một thị trường hấp dẫn cho các nghiên cứu về nhạy cảm tỷ giá hối đoái (tham khảo Loudon, 1993; Khoo 1994; Iorio và Faff, 2001; Brooks và cộng sự, 2010) Tuy nhiên, có rất ít bằng chứng về nhạy cảm tỷ giá đáng kể tại đây Các nghiên cứu về nhạy cảm tiền tệ cho các công ty đa quốc gia Úc có thể được tìm thấy từ sau năm

1993 Loudon (1993) sử dụng mô hình hai nhân tố cổ điển để kiểm tra xem liệu rủi ro ngoại hối có được định giá ở các công ty Úc hay không Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 1/1984 đến tháng 12/1989, chỉ có 4,6% mẫu quan sát được phát hiện là có sự nhạy cảm đáng kể Kết quả tương tự được xác nhận bởi Khoo (1994), tác giả đề xuất tỷ giá hối đoái giải thích một tỷ lệ rất nhỏ giá chứng khoán tại Úc Iorio và Faff (2001) cung cấp sự hiểu biết sâu sắc hơn về sự nhạy cảm tiền tệ tại Úc Các tác giả cho rằng mặc dù những thay đổi đồng thời trong tỷ giá hối đoái có thể không ảnh hưởng đến giá chứng khoán, nhưng chúng có tác động trễ đáng kể đến giá chứng khoán Ngoài ra, tỷ giá hối

đoái song phương được đề xuất là tốt hơn so với chỉ số tỷ giá hối đoái tổng hợp, khi kiểm tra độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái cho các công ty đa quốc gia Úc Mặc dù Brooks và cộng

sự (2010) xem xét hiệu ứng bất đối xứng theo thời gian của nhạy cảm tiền tệ, nghiên cứu cũng cho thấy bằng chứng hạn chế về sự nhạy cảm đáng kể cho Úc

Ngày càng có nhiều nghiên cứu cho các thị trường phát triển đơn lẻ khác như Anh và Hà Lan Ví dụ, Ahmed, Omneya và Amr (2007) kiểm tra độ nhạy cảm tiền tệ cho các công

ty phi tài chính ở Anh Nhiều công ty được tìm thấy nhạy cảm đáng kể với rủi ro tỷ giá hối đoái, khác so với các kết quả thực nghiệm trong các nghiên cứu trước đó Cụ thể, hơn 50% các công ty phi tài chính của Anh được tìm thấy hưởng lợi từ sự tăng giá của đồng bảng Anh Sau nghiên cứu này, Ampomah, Mazouz và Yin (2012) xem xét lại độ nhạy cảm tỷ giá cho các công ty phi tài chính của Anh thông qua mô hình cổ điển Có tới 85,13% doanh nghiệp nhạy cảm tiền tệ đáng kể khi phân tích nhạy cảm thay đổi theo thời gian Ngoài ra, hơn 50% doanh nghiệp Hà Lan chịu ảnh hưởng đáng kể bởi các biến động trong tỷ giá hối đoái (Jong, Ligterink và Macrae, 2006)

Bên cạnh những nghiên cứu cho thị trường đơn lẻ, cũng có một số nghiên cứu điều tra

sự nhạy cảm tỷ giá trong bối cảnh đa quốc gia (Bodnar và Gentry, 1993; Prasad và Rajan, 1995; Vassalou, 2000; Koutmos và Martin, 2003; Muller và Verschoor, 2006b; Hutson

và O'Driscoll, 2010) Bodnar và Gentry (1993) là những người đầu tiên chỉ ra sự nhạy cảm đáng kể cho Canada, Nhật Bản và Mỹ Kết quả tương tự được tìm thấy ở Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ bởi Prasad và Rajan (1995) Dumas và Solnik (1995) xác nhận sự nhạy cảm đáng kể tại Đức, Anh, Nhật và Mỹ, thông qua các cách đo lường nhạy cảm có điều kiện và thay đổi theo thời gian Sau đó, De và Gerard (1998) cung cấp thêm thông tin chi tiết về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở mức vi mô Dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian tương tự nghiên cứu của Choi và cộng sự (1998) được

sử dụng trong nghiên cứu của các tác giả, và thấy rằng tồn tại phần bù rủi ro tiền tệ, mặc

dù kahs nhỏ, trong thị trường chứng khoán ở Nhật Bản, Anh và Mỹ Hơn nữa, trong giai

đoạn từ 1980 đến 1985, phần bù tiền tệ âm đã làm giảm tổng phần bù trong một số trường hợp trong khi phần bù rủi ro tiền tệ chỉ chiếm 6% tổng phần bù rủi ro trong giai đoạn từ

1989 đến 1995 Williamson (2001) nghiên cứu các biến động theo thời gian của sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái trong các công ty ô tô của Mỹ và Nhật Bản Độ nhạy cảm thay đổi theo thời gian đáng kể được tìm thấy cho các công ty ô tô tại hai thị trường này Tương

tự, Koutmos và Martin (2003) cho rằng khoảng 40% các doanh nghiệp ở Đức, Nhật Bản, Anh và Mỹ đối mặt sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái bất đối xứng Tuy nhiên, Rees và Unni (2005) đề xuất hiệu ứng trễ của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán thay vì hiệu ứng đồng thời tại Pháp, Đức và Anh Mười quốc gia bao gồm Úc, Canada, Pháp, Ý, Thụy Sĩ,

Hà Lan, Nhật Bản, Đức, Anh và Mỹ được điều tra bởi Vassalou (2000) Nói chung, rủi

ro tỷ giá hối đoái được định giá ở tất cả các thị trường chứng khoán Muller và Verschoor (2006b) sử dụng 817 công ty đa quốc gia châu Âu để kiểm tra sự nhạy cảm tiền tệ Trong dài hạn, mức độ ý nghĩa của nhạy cảm tiền tệ có thể cao hơn 65% cho các công ty châu

Âu Gần đây hơn, Hutson và O'Driscoll (2010) sử dụng một quan sát lớn hơn, bao gồm

1154 công ty châu Âu từ 11 quốc gia để kiểm tra lại sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái sau giai đoạn Euro Rủi ro tỷ giá hối đoái đã tăng lên sau khi ra mắt đồng euro

Độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái cũng được nghiên cứu tại các thị trường mới nổi (tham khảo Bailey và Chung, 1995; Kiymaz, 2003; Carrieri và cộng sự, 2006; Parsley và Popper, 2006) Bailey và Chung (1995) nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán tại một thị trường mới nổi Mexico Sử dụng mô hình đa nhân tố với tỷ giá hối đoái và các nhân tố rủi ro chính trị trong giai đoạn từ tháng 1/1986 đến tháng 6/ 1994, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng đáng kể về phần bù tiền tệ thay đổi theo thời gian ở Mexico Kiymaz (2003) xem xét lại độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái tại thị trường mới nổi khác, Thổ Nhĩ Kỳ Khoảng 60% doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ được phát hiện là chịu ảnh hưởng đáng kể bởi tỷ giá hối đoái Sau đó, Carrieri và cộng sự (2006) bắt đầu nghiên cứu vấn đề này ở một số thị trường mới nổi khác, gồm 6 nước ở châu Mỹ Latin và 6 nước ở châu Á Các tác giả nhận thấy rằng tồn tại phần bù rủi ro tiền tệ thị trường mới

nổi đáng kể cho cả các tài sản thị trường mới nổi và thị trường phát triển, bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ tháng 1/1976 đến tháng 12/2003 Đồng thời, các thị trường châu Á-Thái Bình Dương cũng được nghiên cứu bởi Parsley

và Popper (2006) Kết quả cho thấy có tồn tại sự nhạy cảm tỷ giá hối đoái đáng kể cho nhiều công ty châu Á-Thái Bình Dương Neo tỷ giá hối đoái ít ảnh hưởng đến việc giảm

độ nhạy cảm này Ngoài ra, còn có các nghiên cứu sử dụng mẫu quan sát lớn cho cả hai thị trường phát triển và mới nổi Ví dụ, Doidge, Griffin và Williamson (2006) lựa chọn một lượng lớn: 17.929 công ty từ 18 quốc gia không thuộc Mỹ Thay vì giả định sự nhạy cảm tuyến tính, phương pháp tiếp cận danh mục đầu tư được áp dụng và sự nhạy cảm đáng kể được tìm thấy Dominguez và Tesar (2006) cũng xây dựng mẫu nghiên cứu bao gồm 8 thị trường công nghiệp và mới nổi bên ngoài Mỹ, nhằm nghiên cứu sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán ở cấp độ doanh nghiệp Sử dụng dữ liệu hàng tuần trong giai đoạn 1980–1999, các kết quả cho thấy doanh nghiệp chịu ảnh hưởng đáng

kể bởi những thay đổi trong tỷ giá hối đoái Mẫu quan sát lớn nhất, bao gồm 37 quốc gia, được Bartram và Bodnar (2012) sử dụng trong nghiên cứu gần đây Các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng đáng kể bởi các biến động tỷ giá hối đoái Quan trọng nhất, ý nghĩa kinh tế của sự nhạy cảm tỷ giá được nhấn mạnh trong nghiên cứu này Mặc dù còn tồn tại một số trường hợp độ nhạy cảm không đáng kể, nhưng chúng lại có ý nghĩa trong việc giải thích SSL chéo