Quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động với điều kiện hạn chế tài chính của các doanh nghiệp việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và t

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THỌ

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh - Tháng 04/2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG THỌ

QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ

HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ HIỆU

QUẢ HOẠT ĐỘNG VỚI ĐIỀU KIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là do bản thân tôi nghiên cứu và thực hiện dưới sự

hướng dẫn khoa học của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Các số liệu, kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực Nội dung của luận văn chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Các tài liệu tham khảo và trích dẫn cũng như dữ liệu thu thập và xử lý đều có ghi rõ nguồn gốc

Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa học của luận văn này

TP Hồ Chí Minh, tháng năm 2018 Người thực hiện luận văn

Nguyễn Hoàng Thọ

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 6

1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu 7

CHƯƠNG 2 TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC 8

2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 8

2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp 8

2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp 11

2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính 18

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu 24

3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát 24

3.3 Dữ liệu và thống kê tổng quát 32

3.3.1 Chọn lọc mẫu dữ liệu 32

3.3.2 Thống kê tổng quát các biến 32

3.4 Phương pháp hồi quy 34

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1 Ảnh hưởng của quản lý vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động của các công ty 36

4.2 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và chu kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động 39

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA BÀI NGHIÊN CỨU 47

5.1 Kết Luận 47

5.2 Đóng góp của đề tài 47

5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu 49

5.4 Hướng nghiên cứu trong tương lai 49 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

HOSE: Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh

HNX: Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất

GMM: Phương pháp hồi quy moment tổng quát

TTCK: Thị trường chứng khoán

DN: Doanh nghiệp

VIF: hệ số khuyếch đại phương sai

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đối với hiệu quả hoạt động

Bảng 3.1 Tóm tắt các thước đo hạn chế tài chính sử dụng trong bài nghiên cứu Bảng 3.2 Thống kê mô tả tổng hợp các biến

Bảng 3.3 Ma trận tương quan

Bảng 3.4 Kết quả tính hệ số khuyếch đại phương sai VIF

Bảng 4.1 Kết quả chạy hồi quy OLS

Bảng 4.2 Kết quả chạy hồi quy GMM

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng mối tương quan giữa điều kiện hạn chế tài chính và chu

kỳ thương mại ròng - hiệu quả hoạt động

Bảng 4.4 Phân tích kết quả chạy hồi quy GMM - Mô hình 2

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong điều kiện hạn chế tài chính, đồng thời chứng minh tồn tại mức ngưỡng tối ưu giúp doanh nghiệp có thể kiểm soát việc đầu tư vốn luân chuyển làm tăng giá trị doanh nghiệp và thoát khỏi rủi

ro khi đầu tư quá mức Kiểm tra mẫu gồm 390 công ty phi tài chính của Việt Nam

được niêm yết chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán lớn là Tp Hồ Chí Minh

và Tp Hà Nội trong giai đoạn từ 2009 đến 2016, tác giả tìm thấy kết quả có ý nghĩa

và thống nhất một phần với công trình nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014): về tác động của chu kỳ thương mại ròng (đại diện cho vốn luân chuyển) đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều và bình phương của chu kỳ thương mại ròng đối với hiệu quả hoạt động là nghịch chiều Bài nghiên cứu cũng xem xét đưa biến giả được phân loại theo tám nhóm đại diện cho điều kiện hạn chế tài chính, chia mẫu ra hai nửa là hạn chế và không hạn chế tài chính căn cứ vào mức trung vị của toàn mẫu, sau đó xem xét trong điều kiện hạn chế tài chính thì vốn luân chuyển

có tác động như thế nào đối với giá trị doanh nghiệp Kết quả về mặt kinh tế cho thấy rằng vốn luân chuyển ở các công ty tại Việt Nam có tác động âm lên hiệu quả hoạt động do sự ảnh hưởng của doanh thu và khoản thanh toán trước hạn thấp, chính sách quản lý và chính sách kinh doanh của ba năm trước đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của năm hiện tại Trong điều kiện hạn chế tài chính thì đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển sẽ ảnh hưởng đến giá trị công ty Chi phí cơ hội và chi phí tài chính ảnh hưởng mạnh khi công ty có mức vốn luân chuyển trên mức tối ưu Kết quả nghiên cứu giúp nhà quản trị doanh nghiệp giữ mức đầu tư vào vốn luân chuyển càng gần mức tối ưu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ sai lệch nào từ việc đầu tư này sẽ phá hủy giá trị công ty

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU TỔNG QUAN BÀI

NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Vốn luân chuyển là chỉ tiêu đánh giá tiềm lực và hiệu quả hoạt động của một doanh nghiệp, có vai trò quan trọng quyết định từ giai đoạn thành lập, vận hành và phát triển của doanh nghiệp đó Để một doanh nghiệp bắt tay vào kinh doanh cần có một mức vốn luân chuyển nhất định Vốn luân chuyển bao gồm những tài sản gắn liền với chu kỳ kinh doanh, trong mỗi giai đoạn của chu kỳ kinh doanh vốn luân chuyển tồn tại dưới các dạng như hàng tồn kho, các khoản phải thu, các khoản phải trả Để làm sao cân đối các hạng mục này ở mức tối ưu cần có một tầm nhìn quản trị Quản trị vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp quản lý và cân đối hợp lý các hạng mục liên quan như tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, phương pháp quản trị hiệu quả giúp doanh nghiệp đạt được các mục tiêu mong muốn như có đủ lượng tiền mặt thực hiện các khoản thanh toán, để tối đa hóa giá trị công ty phải cân đối giữa chi phí và lợi ích Nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) cho thấy quản trị vốn luân chuyển hiệu quả tác động trực tiếp lên khả năng sinh lợi của các công ty

Vốn luân chuyển trong doanh nghiệp tham gia trực tiếp vào quá trình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp, đặc biệt là ở doanh nghiệp thương mại, vốn luân chuyển chiếm tỷ trọng lớn nhất trong toàn bộ vốn sản xuất kinh doanh Mặt khác, mọi hoạt động kinh tế hàng ngày phát sinh ở doanh nghiệp đều có liên quan đến vốn luân chuyển, đều trực tiếp làm cho vốn luân chuyển thay đổi Do đó, sự thay đổi này cần phải được xem xét thường xuyên liên tục bởi nhà quản trị doanh nghiệp

Trước đây, công tác quản trị tài chính ở một số doanh nghiệp Việt Nam có thể chưa được quan tâm đúng mức dẫn đến chưa có sự cân đối trong hạng mục đầu tư vào vốn luân chuyển, hoặc việc huy động vốn từ bên ngoài khó khăn dẫn đến mất đi một số cơ hội kinh doanh có lãi Có thể một số doanh nghiệp chưa thấy được mối liên quan giữa công tác quản trị nguồn vốn này và hiệu quả mà công ty đạt được

Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính trầm trọng từ năm 2008 - 2009 của thế giới kéo theo sự giải thể hàng loạt của các doanh nghiệp Việt Nam sau giai đoạn này Xuất phát từ cuộc khủng hoảng trên cho thấy việc cân đối nguồn vốn luân chuyển cần đặc biệt quan tâm vì việc đầu tư quá mức vào vốn luân chuyển sẽ cần thêm vốn

từ bên ngoài làm tăng chi phí tài chính, bên cạnh đó còn làm mất chi phí cơ hội thậm chí dẫn đến nguy cơ kiệt quệ tài chính Quản lý tốt vốn luân chuyển cung cấp cho doanh nghiệp một công cụ hữu ích tương đương một cổ phiếu mang tính chất dễ thanh khoản phòng ngừa rủi ro, tương đương như một loại bảo hiểm trong trường hợp ở tương lai thiếu tiền mặt Mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển giúp doanh nghiệp giảm đi chi phí cơ hội và tranh thủ đầu tư vào các dự án khác để mang lại lợi nhuận cho doanh nghiệp (Fazzati và Petersen, 1993)

Cuộc suy thoái kinh tế toàn cầu đã phần nào làm cho các công ty ở Việt Nam phải đối mặt với những bất ổn và rủi ro trong kinh doanh Các công ty lần nữa cần chú trọng quan tâm đến cân đối nguồn vốn đầu tư hàng ngày, trong đó có nguồn đầu

tư dành cho vốn luân chuyển, công tác quản trị sao cho có hiệu quả để đưa doanh nghiệp thoát khỏi khó khăn, đôi lúc một số công ty phải đối mặt với hạn chế tài chính

từ bên ngoài thì việc cân đối nguồn vốn luân chuyển đạt mức tối ưu là vấn đề thách thức, công tác quản trị vốn luân chuyển đưa doanh nghiệp thoát khỏi suy thoái kinh

tế và có lợi nhuận là một vấn đề nan giải

Thứ nhất, bài nghiên cứu này mong muốn đóng góp tài liệu thực nghiệm về

việc quản lý vốn luân chuyển thông qua mối liên quan giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam

Thứ hai, nghiên cứu này cũng mong muốn chứng minh tồn tại mức vốn luân

chuyển tối ưu được xác định thông qua chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt động của công ty dựa theo sự tiếp cận những điều kiện hạn chế tài chính mà các công

ty phải đối mặt, đồng thời phân tích các thành phần chức năng của mối quan hệ này cũng như ảnh hưởng của hạn chế tài chính có thể có đối với từng yếu tố thành phần của vốn luân chuyển

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Dựa theo các nghiên cứu và tài liệu có liên quan đến vấn đề đầu tư thông qua nhiều lý thuyết và đóng góp thực nghiệm của Burton, Lonie và Power (1999), Chung, Wright và Charoenwong (1998), McConnell và Muscarella (1985) đưa ra cho thấy mối quan hệ trực tiếp giữa đầu tư và giá trị công ty Hơn nữa, công trình nghiên cứu của Modigliani và Miller (1958) cho thấy quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập, tài liệu nghiên cứu dựa trên sự không hoàn hảo về thị trường vốn đã ủng hộ mối quan hệ giữa hai quyết định này (Fazzari, Hubbard, & Petersen, 1988, Hubbard, 1998) Mặc dù tính chất quan trọng của mối tương quan giữa các yếu tố hình thành bên trong của vốn luân chuyển khi đo lường ảnh hưởng của chúng đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp theo nghiên cứu của Kim và Chung (1990), Sartoris và Hill (1993), Schiff và Lieber (1974), và các nghiên cứu thực tế khác đã chứng minh đồng thời thông qua các nghiên cứu đó để rút ra bằng chứng kết luận về các ảnh hưởng định giá nguồn vốn đầu tư vào vốn luân chuyển và có thể có sự tồn tại ảnh hưởng của tài trợ đối với mối quan hệ đó

Các nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển rơi vào hai cuộc tranh luận quan

điểm về đầu tư vốn luân chuyển Theo một quan điểm, khi giữ một mức vốn luân

chuyển cao cho phép các công ty tăng doanh số bán hàng và nhận được sự chiết khấu

lớn hơn cho các khoản trả tiền thanh toán trước (Deloof, 2003) và chính vì điều này

có thể làm tăng giá trị của các doanh nghiệp Theo một quan điểm khác, mức vốn

lưu động cao hơn đòi hỏi sự tài trợ và, do đó, các công ty phải đối mặt với chi phí tài

chính tăng thêm, mà chính điều này làm tăng khả năng bị phá sản (Kieschnick,

LaPlante và Moussawi, 2011) Kết hợp những ảnh hưởng tích cực và tiêu cực của vốn luân chuyển dẫn đến việc dự đoán một mối quan hệ phi tuyến giữa mức đầu tư vào vốn luân chuyển và giá trị công ty Dựa theo giả thuyết trong bài nghiên cứu về mối quan hệ hình chữ U ngược có thể xảy ra nếu cả hai ảnh hưởng này được chứng minh một cách chắc chắn (Banos-Caballero và cộng sự, 2014)

- Bài nghiên cứu này tập trung vào hai mục tiêu chính

Thứ nhất, mục tiêu tìm kiếm những bằng chứng mới chứng minh về các yếu tố

thành phần của vốn luân chuyển có thể có tác động đối với hiệu quả hoạt động của

doanh nghiệp Dự đoán khả năng có thể có tồn tại mối quan hệ phi tuyến tính bằng cách tiến hành xem xét dựa vào mối tương quan giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động để lý giải và đề xuất chính sách đối với các nhà quản trị về vai trò của các yếu tố thành phần của vốn luân chuyển quan trọng như thế nào đối với doanh nghiệp

Câu hỏi 1: Liệu rằng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến hình chữ U ngược giữa

chu kỳ thương mại ròng đại diện đo lường vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của công ty hay không?

Thứ hai, một doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì điều kiện tài chính của doanh

nghiệp có thể đóng một vai trò quan trọng khi giữ một mức đầu tư thích hợp vào vốn luân chuyển, nên tác giả tiến hành nghiên cứu các công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi yếu tố hạn chế tài chính được xem xét trong mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động Tác giả đưa vào mô hình các yếu tố phân loại hạn chế tài chính để qua đó xem xét mức vốn luân chuyển theo điều kiện mới này, nhóm các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nhiều có thể có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Câu hỏi 2: Nếu một doanh nghiệp trong tình trạng bị hạn chế tài chính, thì liệu

rằng có tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động không?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng của bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết chính thức trên hai sàn giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội trong khoảng thời gian từ năm 2009 đến năm 2016 Bài nghiên cứu tập trung xem xét mối liên hệ giữa việc quản lý vốn luân chuyển ảnh hưởng đối với hiệu quả hoạt động của một nhóm các công ty phi tài chính tại Việt Nam Ngoài ra, bài nghiên cứu đưa thêm các điều kiện hạn chế tài chính vào để xem xét ảnh hưởng của các điều kiện này đến vấn đề đầu tư vào vốn luân chuyển

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu bám theo mô hình nghiên cứu của Banos-Caballero và cộng sự

(2014) sử dụng cách phân tích dữ liệu bảng của 390 công ty phi tài chính niêm yết

chính thức trên hai sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh (HOSE) và sở giao dịch chứng khoán Tp Hà Nội (HNX), bằng cách tự trích lọc dữ liệu thông qua trang điện tử cophieu68.com, trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2016, trong đó năm 2008 làm năm cơ sở để tính toán Thu thập các chỉ số tài chính, các mục thuộc tài sản và nguồn vốn tương ứng trên bảng cân đối đã được công bố chính thức, loại bỏ những công ty mới niêm yết hoặc những công ty không đủ dữ liệu Bằng các phương pháp

ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS) nhằm xem xét ảnh hưởng của các

yếu tố đại diện cho vốn luân chuyển đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp,

phương pháp mô hình tổng quát mô men GMM để khắc phục hiện tượng nội sinh, kiểm định tự tương quan AR(2), kiểm định Hansen được đề xuất bởi Lars Peter Hansen về giới hạn xác định quá cao nhằm xác định tính phù hợp của biến công cụ trong mô hình GMM

Kiểm định Hansen với giả thuyết H0 nhằm xác định biến công cụ là biến ngoại sinh, sao cho không tương quan với sai số của mô hình Do đó, hệ số p-value của Hansen càng lớn càng tốt, và điều kiện đặt ra là p-value > 10% với phân phối tiệm cận theo giả thuyết H0 là tồn tại biến công cụ có giá trị như Chi-bình phương

Kiểm định Arellano-Bond được đề xuất bởi Arellano-Bond (1991) để kiểm tra tính tự tương quan của phương sai sai số của mô hình GMM ở dạng sai phân bậc 1, được mặc định là có tự tương quan bậc 1 Sau đó, dùng AR(2) để kiểm định chuỗi sai phân của sai số để phát hiện tự tương quan của sai số ở bậc 1 Phần mềm được sử dụng để chạy mô hình là stata 14.0 với câu lệnh xtabond2 Mục tiêu cần xác định là AR(2) với giá trị p-value > 10% là có ý nghĩa thống kê Kiểm định F1 để kiểm định

về giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β1+ δ1) = 0 và kiểm định F2 để kiểm định giới hạn tuyến tính với giả thuyết H0: (β2+ δ2) = 0, tiệm cận với phân phối chuẩn

tắc N(0,1) với giả thuyết là không có tương quan chuỗi Ngoài ra, biến giả về ngành

và biến giả thời gian đã gộp luôn trong ước lượng mà không được báo cáo

1.5 Kết cấu của bài nghiên cứu

Cách tổ chức của bài viết này gồm 5 chương: chương 1 là giới thiệu tổng quát

về đề tài nghiên cứu đề ra mục tiêu và phạm vi nghiên cứu, chương 2 liệt kê các kết quả nghiên cứu trước làm cơ sở thuyết phục đối với bài nghiên cứu này, chương 3 giới thiệu quy trình thực hiện và chọn lọc xử lý dữ liệu nghiên cứu, chương 4 phân tích các kết quả nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam; chương 5 rút ra kết luận và các hạn chế của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2 TỔNG QUÁT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

2.1 Lý thuyết và nghiên cứu trước về vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

2.1.1 Lý thuyết về quản trị vốn luân chuyển của doanh nghiệp

Vốn luân chuyển là giá trị của toàn bộ tài sản lưu động, là những tài sản gắn

liền với chu kỳ kinh doanh của công ty Vốn luân chuyển được định nghĩa là tài sản ngắn hạn trừ nợ ngắn hạn Ba thành phần quan trọng của tài sản ngắn hạn là khoản phải thu, hàng tồn kho, tiền mặt và tương đương tiền Nợ ngắn hạn bao gồm chủ yếu

là tài khoản phải trả và nợ do dựa vào thời gian tính toán dưới một năm Trong mỗi chu kỳ kinh doanh, chúng chuyển hoá qua tất cả các dạng tồn tại từ tiền mặt đến tồn kho, khoản phải thu và trở về hình thái cơ bản ban đầu là tiền mặt Với sự chuyển hoá nhanh như vậy, các hoạt động quản trị vốn luân chuyển chiếm gần như phần lớn thời gian và tâm trí của các nhà quản trị tài chính Nhiệm vụ đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn cho vốn luân chuyển là yếu tố thúc đẩy sự chuyển hoá nhanh chóng giữa các hình thái tồn tại cơ bản của tài sản lưu động để liên tục sản sinh ra ngân quỹ

Các chính sách cơ bản của quản trị vốn luân chuyển bao gồm các quyết định

về quy mô, cơ cấu tài sản và các biện pháp khai thác nguồn tài trợ cho vốn luân chuyển Quản trị các yếu tố cấu thành của vốn luân chuyển bao gồm tiền mặt, khoản phải thu và tồn kho cũng như các biện pháp tài trợ ngắn hạn để đảm bảo doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, giảm thiểu rủi ro mất khả năng thanh khoản dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính hay phá sản cho doanh nghiệp.CHƯƠNG 5

Khoản phải thu (account receivable) trong doanh nghiệp bao gồm khoản phải

thu khách hàng, khoản phải thu nội bộ, thế chấp, ký cược, ký quỹ, khoản phải thu khác, tạm ứng và trả trước Trong đó, chiếm tỷ trọng cao nhất là khoản phải thu khách hàng Khoản phải thu là khoản tiền mà các khách hàng khi mua sản phẩm dịch vụ của các công ty phải thực hiện việc chi trả, khi hàng hóa dịch vụ được bán cho khách hàng để sử dụng mà chưa trả tiền hàng Hạn mức tín dụng cho các khoản phải thu này thường ngắn trong thời gian dưới một năm Khoản phải thu thuộc mục tài sản thể hiện

trên bảng cân đối, ghi nhận và bắt buộc khách hàng phải chi trả khoản nợ này khi mua hàng Như vậy, bán hàng chưa thu được tiền được ghi nhận vào khoản phải thu Hầu hết ở các công ty đều bán hàng cho khách hàng trả chậm trong khoản thời gian nhất định với hạn mức cấp tín dụng thương mại tùy theo mức độ tín nhiệm mà việc thực hiện việc đo lường hoặc thông qua một tổ chức thứ ba đánh giá đưa ra một khoảng thời gian cũng như hạn mức tín dụng đó Công ty chỉ thực hiện việc cấp tín dụng cho những khách hàng mua hàng lâu dài, có tính chất gắn bó theo thời gian, hay một số khách hàng với các tiêu chí đánh giá đặc biệt dựa theo tiêu chuẩn về mặt uy tín tín dụng, chỉ tiêu đánh giá hạn mức tín dụng của khách hàng để công ty chấp thuận bán chịu hàng hóa hoặc dịch vụ; được gửi hóa đơn định kỳ, và tránh được những rắc rối về thanh toán khi một giao dịch được thực hiện Nói cách khác, đó là khi khách

hàng ghi giấy nhận nợ với công ty cho những sản phẩm hay dịch vụ đã nhận Khoản

phải trả (Account Payable) là khoản tiền mà các công ty khi mua hàng buộc phải trả

cho các nhà cung cấp của mình khi đến thời hạn Khoản phải trả hình thành dưới dạng khoản nợ trên bảng cân đối của các công ty Khoản phải trả thuộc mục nợ ngắn hạn của doanh nghiệp thời gian thanh toán tiền hàng dưới 1 năm sẽ được xếp vào khoản mục ngắn hạn, nếu công ty mà không thanh toán thì sẽ bị coi như là vỡ nợ

Hàng tồn kho (inventories) trong doanh nghiệp là các loại vật tư, hàng hóa mà

doanh nghiệp dự trữ để sản xuất hoặc để bán Cho thấy vai trò của hàng tồn kho trong các công ty rất quan trọng vì nó giúp các công ty không bị động trong quá trình trữ nguyên liệu đảm bảo hoạt động sản xuất không bị gián đoạn, giúp các chiến lược bán hàng được triển khai thực hiện dễ dàng, đạt được mục tiêu đề ra Vấn đề nào cũng có tính hai mặt, rủi ro của việc trữ hàng nhiều sẽ làm tăng chi phí bảo quản hàng hóa, chi phí thuê kho, các loại chi phí khác liên quan như việc vay mượn phải trả lãi cũng như việc duy trì này có thể gây ra kẹt vốn trong hàng hóa mà chưa bán được hàng và thu hồi vốn về kịp lúc sẽ mất đi cơ hội kinh doanh khác có lợi nhuận, chi phí lỡ mất

cơ hội mua được hàng giá rẻ, chi phí cơ hội khi hết hàng Hàng tồn kho quá lớn sẽ bị tốn kém chi phí dự trữ, ứ đọng vốn và ngược lại quá ít sẽ không đủ phục vụ cho sản xuất kinh doanh, làm gián đoạn và thậm chí có ảnh hưởng tiêu cực đến quá trình sản

xuất kinh doanh Do đó, quản trị hàng tồn kho là tính toán, theo dõi và xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí cho việc duy trì hàng tồn kho nhằm đảm bảo dự trữ một mức hợp lý nhất

Tín dụng thương mại (Trade Credit) là hình thức bán hàng mà tiền hàng được

thanh toán sau khi giao (nhận) hàng một khoản thời gian nhất định (bán chịu) Tín dụng thương mại thể hiện mối quan hệ tín dụng giữa các công ty, xí nghiệp, các tổ chức kinh tế với nhau, được thực hiện dưới hình thức mua bán chịu hàng hóa cho nhau Vì trong giá bán chịu bao gồm giá bán trả ngay và lãi phải trả trong thời gian bán chịu nên hình thức này gọi là quy trình cấp tín dụng thương mại Tín dụng thương mại là tín dụng giữa những người sản xuất kinh doanh không phải là hình thức tín dụng chuyên nghiệp, đối tượng của tín dụng thương mại là hàng hóa thông thường chứ không phải là tiền tệ Tín dụng thương mại có vai trò quan trọng đối với sự phát triển của doanh nghiệp, nó chiếm tỷ lệ khá cao so với tài sản lưu động của các doanh nghiệp không hoạt động trong các lĩnh vực tài chính - tín dụng, nhất là đối với các doanh nghiệp nhỏ và các doanh nghiệp đang tăng trưởng nhanh Tín dụng thương mại

là nguồn tài trợ tất yếu phát sinh do các hoạt động kinh doanh và nó thay đổi theo sự thay đổi của doanh thu Đa số tín dụng thương mại là loại tín dụng ngắn hạn Tín dụng thương mại thúc đẩy sự phát triển của nền kinh tế, giải quyết nhu cầu về vốn cho nền kinh tế (vốn bằng hiện vật) nhờ đó quá trình sản xuất kinh doanh được đảm bảo thường xuyên liên tục Tín dụng thương mại làm giảm lượng tiền mặt được lưu hành, góp phần ổn định lưu thông tiền tệ Việc mua bán chịu là con dao hai lưỡi đối với doanh nghiệp Nó là một nguồn tín dụng để tài trợ cho việc mua hàng và cũng là một phương thức cung ứng nhu cầu vốn để tài trợ việc bán chịu cho khách hàng Do

đó, doanh nghiệp cần xác định rõ là mình cấp tín dụng cho khách hàng hay là nhận tín dụng từ khách hàng Vì vậy, nếu doanh nghiệp sử dụng việc mua chịu như một nguồn tài trợ thì doanh nghiệp phải giảm đến mức tối thiểu các khoản phải thu từ khách hàng

2.1.2 Các nghiên cứu trước về vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Banos-Caballero và cộng sự (2014) nghiên cứu về quản lý vốn luân chuyển, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và hạn chế tài chính Nghiên cứu xem xét mối quan

hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động của 258 công ty phi tài chính Anh, giai đoạn từ 2001 - 2007 Bài nghiên cứu sử dụng biến Q làm đại diện cho hiệu quả hoạt động, biến NTC (chu kỳ thương mại ròng = (Các khoản phải thu/ Doanht thu + Hàng tồn kho/ Doanh thu + Các khoản phải trả/ Doanh thu)*365) đại diện cho quản trị vốn luân chuyển mục đích để giải thích ảnh hưởng của NTC lên biến Q; tác giả đưa biến DFC để xem xét ảnh hưởng của hạn chế tài chính khi đầu tư vào vốn luân chuyển tác động đến hiệu quả hoạt động Kết quả tìm ra mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động, xác định tồn tại mức ngưỡng tối

ưu khi đầu tư vào vốn luân chuyển giúp cân bằng giữa lợi nhuận và chi phí tối đa hóa

giá trị công ty Tác giả tìm thấy mức tối ưu là thấp đối với những công ty được phân loại là hạn chế tài chính

Mun và Jang (2015) nghiên cứu vốn luân chuyển, nắm giữ tiền mặt và lợi nhuận của các công ty nhà hàng Tác giả cho rằng quản lý vốn luân chuyển hiệu quả đang trở nên quan trọng đối với các công ty nhà hàng đối phó với điều kiện tài chính yếu kém và sự bất ổn kinh tế gia tăng Nghiên cứu này xem xét vốn luân chuyển của các công ty nhà hàng ảnh hưởng đến lợi nhuận hoạt động như thế nào Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu tài chính của các công ty nhà hàng ở Mỹ từ cơ sở dữ liệu COMPUSTAT với mã ngành tiêu chuẩn (SIC) là 5812 trong những năm 1963–2012 Tác giả đã loại trừ dữ liệu bị thiếu nghiêm trọng Để giảm thiểu ảnh hưởng của các dữ liệu ngoại lai, tác giả giảm 1% ROA ở phần rìa của dữ liệu (lợi nhuận trên tài sản), WCR (vốn luân chuyển/tổng doanh thu), CCR ((các khoản phải thu + hàng tồn kho - các khoản phải trả)/tổng doanh thu), CASHR (tiền mặt và tương đương tiền - số nợ hiện tại)/tổng doanh thu), AT (tổng tài sản), REVT (tổng doanh thu), và tăng trưởng (tỷ lệ tăng trưởng doanh thu) với mẫu phân tích là 3238 dữ liệu công ty-năm của 298 công ty sau khi lọc và loại bỏ dữ liệu Tổng hợp lại, nghiên cứu này cho thấy rằng vốn luân

chuyển có mối quan hệ hình chữ U ngược (Giả thuyết 1) với lợi nhuận (ROA) Cụ thể hơn, tăng vốn luân chuyển có tác động âm đối với khả năng sinh lời của các công

ty với vốn luân chuyển dương (Giả thuyết 2) và tác động dương đến lợi nhuận của các công ty có vốn luân chuyển âm (Giả thuyết 3) Những phát hiện này phù hợp với công trình của Banos-Caballero và cộng sự (2014), cho thấy mức vốn lưu động tối

ưu tồn tại đối với hiệu quả hoạt động của công ty Kết quả của nghiên cứu này đề nghị rằng tỷ lệ vốn lưu động tối ưu nhất là 4% của doanh thu dựa trên các ước lượng GMM Mô hình GMM cho phép tác giả kiểm soát các vấn đề nội sinh tiềm ẩn và cung cấp các kết quả thuyết phục nhất Kết quả hàm ý các công ty nhà hàng phải quản

lý vốn luân chuyển của họ rất chặt chẽ vì tỷ lệ vốn luân chuyển tối ưu của họ rất gần

bằng không Về mặt lý thuyết, nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về mối quan hệ

phi tuyến giữa vốn luân chuyển và khả năng sinh lời trong bối cảnh các công ty

ngành nhà hàng Thực tế, nghiên cứu của tác giả cũng hữu ích cho các nhà quản lý nhà hàng đưa ra quyết định về chính sách tín dụng cho khách hàng và nhà cung cấp dựa trên điều kiện tài chính cụ thể của công ty của họ vì kết quả có thể được sử dụng làm tham chiếu cho các tiêu chuẩn ngành

Simon và cộng sự (2017) xem xét mối quan hệ bậc hai giữa đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động công ty: Bằng chứng từ nền kinh tế Nigeria, tác giả cho rằng đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển là quan trọng cần thiết để cung cấp tính thanh khoản và tăng giá trị công ty Bài nghiên cứu tìm kiếm để xác định mối quan

hệ bậc hai giữa quản trị vốn luân chuyển (WCM) và giá trị công ty Cũng như vậy, bài báo xem xét ảnh hưởng của độ lệch từ mức WCM tối ưu lên hiệu quả hoạt động của công ty Vì vậy, nghiên cứu sử dụng 75 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Nigeria từ năm 2007 đến năm 2015 Nghiên cứu áp dụng vòng quay tiền mặt (CCC) của quản trị vốn luân chuyển để ước lượng giả định bậc hai sử dụng hồi quy dữ liệu bảng Tác giả sử dụng biến ROA và ROE làm biến phụ thuộc để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty CCC là biến độc lập chính được sử dụng để

đo lường mức đầu tư vào WCM trong khi CCC2 để đo lường mức đầu tư cao vào WCM Mục đích xem xét động của CCC và CCC2 đối với ROA và ROE Bằng chứng

thực nghiệm từ mẫu nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp là tồn tại bậc hai Nghiên cứu cũng tìm thấy mức tối ưu tồn tại của đầu tư vào vốn luân chuyển làm tăng tỷ suất sinh lợi công ty lên mức tối đa Nghiên cứu kết luận độ lệch từ mức đầu tư tối ưu vào WCM (trên mức hay dưới mức) tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty Nghiên cứu này vì thế đề xuất rằng các

công ty nên thực hiện duy trì mức đầu tư tối ưu vào vốn luân chuyển làm tăng hiệu

quả hoạt động và tăng trưởng bền vững

Từ Thị Kim Thoa và Nguyễn Thị Uyên Uyên (2014) xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi: Bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng phân tích dữ liệu bảng gồm 208 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 đến 2012 Tác giả sử dụng biến tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (GOP) là biến phụ thuộc được dùng để đo lường khả năng sinh lợi của công ty và sử dụng các biến kỳ thu tiền khách hàng (RP), kỳ lưu kho (IP), và kỳ phải trả người bán (PP), và chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) để đo lường hoạt động quản trị vốn luân chuyển Sử dụng các biến như quy mô công ty (SIZE), tỷ số nợ (DR), và tỷ

số tài sản tài chính (FAR), tỷ số thanh toán hiện hành (CR) làm các biến kiểm soát vì các biến này được cho rằng có ảnh hưởng đến khả năng sinh lợi của công ty Bằng các phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (pooled OLS), mô hình hiệu ứng

cố định (FEM) và bình phương tối thiểu tổng quát (GLS) kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở các doanh nghiệp Việt Nam Kết quả cho thấy việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả bằng cách rút ngắn kỳ thu tiền và kỳ

lưu kho sẽ gia tăng khả năng sinh lợi cho các doanh nghiệp qua đó gia tăng giá trị

tài sản cho cổ đông

Bao và Bao (2004) nghiên cứu về sự thay đổi trong hàng tồn kho và định giá công ty Nghiên cứu này xem xét ảnh hưởng về sự thay đổi trong hàng tồn kho đối với việc định giá doanh nghiệp Thay đổi về hàng tồn kho của công ty là sự thông tin nếu thay đổi phần trăm giá vốn hàng bán có tương quan dương và có ý nghĩa cùng với biến trễ của nó với một phần trăm sản lượng sản xuất tăng thêm vào hàng tồn kho

(thước đo thay đổi về hàng tồn kho) Các công ty mẫu được chia thành hai nhóm: các công ty có sự thay đổi thông tin về hàng tồn kho và các công ty khác Phân tích sau

đó được thực hiện để kiểm tra mối liên hệ giữa giá cổ phiếu và thu nhập Kết quả nhất quán cho thấy rằng sự phối hợp cao hơn đối với các công ty có thay đổi thông tin trong hàng tồn kho Vì vậy, cung cấp kiến thức về tính thông tin của sự thay đổi trong hàng tồn kho rất hữu ích cho việc định giá doanh nghiệp

Cuñat, V (2007) đã đưa ra báo cáo rằng tín dụng thương mại chiếm khoảng 41% tổng nợ và khoảng một nửa nợ ngắn hạn ở các công ty có quy mô vừa ở Anh, với nghiên cứu về tín dụng thương mại của các nhà cung cấp đóng vai trò như người

đi thu hồi nợ và cung cấp dịch vụ bảo hiểm Cho thấy tín dụng thương mại rất quan trọng, đóng vai trò cung cấp vốn cho các công ty, mà nguồn đầu tư vào khoản phải thu và khoản phải trả luôn chiếm tỷ trọng cao Tác giả đã đặt ra hai câu hỏi quan trọng

là tại sao tín dụng thương mại lại quá đắt và tại sao nhà cung cấp đầu vào theo đuổi

việc cho mượn tiền trong kinh doanh? Đồng thời nghiên cứu thực nghiệm các công

ty ở Anh để trả lời hai câu hỏi này bằng cách phân tích mối tương tác giữa hai khía cạnh tài chính và ngành trong mối quan hệ giữa nhà cung cấp và khách hàng Trong giới hạn của thực hiện hợp đồng, nhà cung cấp có thể có lợi thế so sánh với ngân hàng trong việc cho mượn đối với khách hàng bởi vì họ nắm giữ rủi ro phụ thuộc vào việc chấm dứt việc cung cấp hàng hóa ngay lập tức Các nhà cung cấp có thể hành động như người cho vay cuối cùng, cung cấp bảo hiểm đối với cú sốc thanh khoản có thể làm tăng nguy hiểm lên sự tồn tại của khách hàng Lãi suất tiềm ẩn tương đối cao của tín dụng thương mại là kết quả của sự tồn tại khả năng phá sản và khoản tiền bảo hiểm Long và cộng sự (1996) nghiên cứu về tín dụng thương mại chỉ ra bằng chứng rằng một công ty bán hàng để tạo liên kết mở rộng khách hàng qua tín dụng thương mại với nhiều lý do hơn là xem xét so sánh chất lượng sản phẩm Tác giả tìm thấy rằng khi một công ty thiếu tiền mặt, đầu tư vào khoản phải thu từ công ty được liên kết giảm Sự tăng vượt trội tiền mặt dường như không ảnh hưởng đến tín dụng thương mại

Tài liệu nói về quản trị hàng tồn kho và tín dụng thương mại là khá ít để chứng minh các cách ra quyết định quản trị phù hợp đối với việc quản lý hai hạng mục này Theo nghiên cứu trước đây chỉ ra tính tương tác giữa các yếu tố bên trong của vốn luân chuyển đó là các khoản phải thu, khoản phải trả, hàng tồn kho được các tác giả

cố gắng gộp chung về vấn đề tín dụng thương mại và quyết định quản trị hàng tồn kho (Schiff và Lieber, 1974, Sartoris và Hill, 1983, Kim và Chung, 1990) Theo nghiên cứu của Lewellen, McConnel, và Scott năm 1980 chứng minh rằng dưới sự hoàn hảo thị trường tài chính, quyết định tín dụng thương mại không giúp gia tăng giá trị công ty Tuy nhiên, thị trường vốn không hoàn hảo, và do đó, một vài kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của chính sách tín dụng của công ty và quản trị hàng tồn kho lên giá trị doanh nghiệp dựa theo nghiên cứu của Bao và Bao (2004) và Emery (1984) Phương pháp quản trị vốn luân chuyển tác động đến giá trị công ty cũng đã được chấp nhận rộng rãi, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm đưa ra xác định tác động của đầu tư lên vốn luân chuyển một cách rõ rệt là chưa nhiều

Có nhiều lý do tích cực giải thích tại sao cần đầu tư vào tín dụng thương mại và

vì sao các công ty cần giữ mức vốn luân chuyển dương Tuy nhiên giữ ở mức luân chuyển như thế nào là phù hợp và tối ưu nhất là bài toán cần cân nhắc của các nhà

quản lý doanh nghiệp Các công ty luôn quan tâm đến lợi ích của việc đầu tư vào các

thành phần của vốn luân chuyển như đánh giá cấp hạn mức tín dụng cho khách hàng

và dự trữ hàng hóa để kinh doanh

Thứ nhất, đầu tư cao hơn vào việc mở rộng tín dụng thương mại và hàng tồn

kho có thể làm tăng lợi ích với nhiều lý do đưa ra tác động đến hiệu quả của công ty Trong đó, theo Blinder và Maccini (1991), đứng về phía nhà sản xuất, cung cấp hàng hóa và dịch vụ thì trữ hàng tồn với số lượng lớn nhằm giảm chi phí hỏi hàng trong giai đoạn cần hàng gấp hoặc trong giai đoạn hàng hóa với giá cả leo thang, ví dụ như mua nguyên vật liệu đầu vào để sản xuất ra thành phẩm mà chính nguyên vật liệu này phụ thuộc vào nhà cung cấp lớn sẽ tạo ra biến động tăng giá, và đồng thời ngăn ngừa

sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất đi cơ hội kinh doanh do khan hiếm sản phẩm Nghiên cứu của Schiff và Lieber (1974) cho thấy việc quản lý tốt cũng cho

phép các doanh nghiệp cung ứng dịch vụ hiệu quả hơn nhằm thu hút khách hàng và tránh những chi phí sản xuất phát sinh quá cao từ nhu cầu cần nguồn hàng sản xuất khẩn cấp

Mặt khác, theo Brennan, Maksimovic và Zechner (1988), Petersen và Rajan

(1997) việc cấp hạn mức tín dụng thương mại làm tăng doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ của công ty, lôi kéo được khách hàng mới vì các khách hàng đều quan tâm đến nguồn tín dụng từ nhà cung cấp để tạo ra cơ hội phát triển cho doanh nghiệp mình, điều này được ví như sự giảm giá khi mua hàng, vì nếu không có nguồn tín

dụng này buộc họ phải huy động nguồn vốn vay thậm chí phải chịu mức lãi suất cao

để có nguồn hàng để bán hoặc nguyên liệu để kịp sản xuất thành phẩm; theo

Emery (1987) việc cấp hạn mức tín dụng trong quá trình bán hàng ở giai đoạn nhu cầu thị trường thấp, sản xuất trầm lắng nhưng khách hàng vẫn mua hàng để dự trữ trước ví dụ cho vài tháng sau cho đợt sản xuất kế tiếp Còn theo Ng, Smith và Smith (1999) và Wilner (2000) cấp tín dụng cho khách hàng sẽ làm thắt chặt mối quan hệ giữa người bán và khách hàng lâu bền, vì khách hàng sẽ luôn so sánh giữa nhà cung này với nhà cung khác về hạn mức tín dụng này dẫn đến việc chuyển qua mua hàng của nhà cung cấp khác nếu không có tín dụng Nếu người mua hàng không biết chất lượng của hàng hóa hoặc dịch vụ từ người bán thì việc cấp mức tín dụng tức là cho người mua nợ một khoản tiền và sẽ thu tiền sau khi giao hàng một thời gian ngắn theo hạn mức đã cấp, điều này giúp người mua xem xét chất lượng hàng giao đến và thực hiện thanh toán sau đó (Lee và Stowe, 1993; Smith, 1987) Từ việc cấp tín dụng cho khách hàng mà các công ty đã làm tăng lòng tin và giữ chân khách hàng, ngược lại khách hàng cũng có thời gian kiểm tra chất lượng từ nhà cung cấp của mình Do đó tầm quan trọng của việc cấp hạn mức tín dụng là không thể bỏ qua khi bán hàng, bên cạnh đó nó còn giúp cho các công ty lựa chọn nhà cung cấp khi không biết trước chất lượng sản phẩm ví dụ trong lần đầu mua hàng, góp phần tăng niềm tin nơi khách hàng, thế nên theo Emery (1984) đã đưa ra đề xuất về cấp tín dụng trong kinh doanh

là một khoản đầu tư trong ngắn hạn mang lại lợi nhuận cao hơn chứng khoán đang giao dịch trên sàn Kế đến, theo Fazzari và Petersen (1993) nguồn vốn luân chuyển

cũng có thể được coi như một loại cổ phiếu thanh khoản phòng ngừa, cung cấp bảo hiểm chống lại tương lai thiếu tiền mặt

Theo Ng và cộng sự (1999) và Wilner (2000), đứng trên quan điểm từ khoản mục phải trả cho người bán, nếu người mua trả khoản tiền trước hạn sẽ nhận được một khoản tiền tương đương tỷ lệ phần trăm lãi suất ngân hàng, vì trả trước sẽ giảm

gánh nặng tín dụng mà người bán cung cấp Đó cũng là những lý do giải thích về các

ưu đãi của các công ty giữ mức vốn luân chuyển dương Tuy nhiên, tác giả Kim

và Chung (1990) có đề cập về vấn đề bên cạnh mặt tích cực cũng có những mặt trái

tồn tại của đầu tư vào vốn luân chuyển tạo ra tiêu cực nếu giữ mức vốn luân chuyển quá cao vượt quá một mức ngưỡng cho phép thì việc trước tiên sẽ dẫn đến tăng các

loại chi phí liên quan đến kho bãi, bảo quản làm tăng chi phí dự trữ hàng Kế đến,

khi ở tăng vốn vượt qua mức ngưỡng của nguồn vốn luân chuyển thì phát đi tín hiệu cho thấy một sự cần thiết tăng thêm vốn, mà chính các công ty này phải cấp vốn thông qua nguồn nội bộ hoặc vốn vay bên ngoài Trước tiên, vấn đề cần phải giải quyết khi tăng vốn buộc phải trả lãi vay theo kết quả nghiên cứu của Kieschnick và cộng sự (2011) dĩ nhiên sẽ dẫn đến tăng rủi ro khi đi vay Việc tăng tỷ trọng đầu tư hạng mục này, đôi lúc sẽ gây ra tình trạng khó khăn về tài chính và thậm chí dẫn đến phá sản Điều này đưa đến các doanh nghiệp có khuynh hướng có vốn đầu tư cao vào vốn luân chuyển giảm mức vốn luân chuyển và giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản tốn kém Mặt khác, đầu tư vào hạng mục vốn luân chuyển cao sẽ gây ra tình trạng kẹt vốn trong hàng hóa làm mất đi những cơ hội kinh doanh có lợi hơn cho doanh nghiệp theo Deloof (2003)

Do đó, các công ty luôn phải đối mặt với thuận lợi và khó khăn liên quan đến việc giữ một mức vốn trong hàng hóa khi sản xuất hoặc kinh doanh và phải đánh đổi với những cơ hội sinh lời khác Vì vậy, thông qua nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) tìm ra mức ngưỡng khi tăng vốn luân chuyển đến mức tối ưu giúp cân bằng các khoản chi phí liên quan về hàng hóa tồn trữ và các lợi ích liên quan cần cân nhắc để nhằm tối đa được giá trị của nguồn được sử dụng và sẽ đạt được kết quả hoạt động mục tiêu Khi vượt quá mức ngưỡng này, thì mối quan hệ

giữa mức vốn luân chuyển và kết quả hoạt động bị tiêu cực, tác giả đã đưa ra lời khuyên cho các nhà quản lý doanh nghiệp cần quan tâm kiểm soát mức đầu tư phù hợp vào vốn luân chuyển

2.2 Các nghiên cứu trước về thước đo hạn chế tài chính

Dựa theo lập luận của Modigliani and Miller (1958) tranh luận rằng trong một thế giới không có rào cản, thì các công ty luôn có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài

mà không gặp bất kỳ trở ngại nào và cơ hội vay vốn là ngang nhau cho các doanh nghiệp, thế nên đầu tư sẽ không phụ thuộc vào nguồn vốn sẵn có bên trong doanh nghiệp Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) khi chấp nhận giả thuyết sẽ tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngược giữa vốn luân chuyển

và kết quả hoạt động của doanh nghiệp, tác giả mong muốn tìm mức ngưỡng tối ưu khi đầu tư vào vốn luân chuyển Các công ty muốn giữ một mức vốn luân chuyển nhất định để hoạt động kinh doanh có hiệu quả thì việc tiếp cận vốn rất quan trọng tùy vào khả năng của từng doanh nghiệp; do đó, tác giả đã đưa các chỉ tiêu phân loại

để nhận biết sự khác biệt giữa nhóm các công ty bị hạn chế tài chính nhiều và nhóm các công ty ít hạn chế về tài chính

Lê Hà Diễm Chi (2015) đã nghiên cứu về quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm Tác giả đã hệ thống lại các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội

bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong Độ nhạy cảm này khác nhau ở các doanh nghiệp, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của doanh nghiệp Chính lý do này đã hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính Tác giả đã tổng hợp các tiêu

chí đo lường tình trạng kiệt quệ tài chính đã được sử dụng để nghiên cứu bao gồm

như các doanh nghiệp có lỗ thuần một năm trước đó, lỗ thuần hai năm trước đó, tỷ lệ

đảm bảo (Coverage rate) được tính bằng thu nhập trước thu nhập bất thường và lãi vay chia cho lãi vay DN có Coverage rate nhỏ hơn hoặc bằng 1 được xếp vào nhóm

có khả năng kiệt quệ tài chính, dựa vào xác suất phá sản p của Ohlson nhóm những

DN có khả năng kiệt quệ tài chính khi xác suất phá sản lớn hơn 50% Dựa vào chỉ số Z-score của Altman xếp những DN có chỉ số Z-score nhỏ hơn 1 là những DN có khả năng kiệt quệ tài chính và chỉ số hạn chế tài chính của Whited và cộng sự (2006) Các tác giả Greenwald và cộng sự (1984), Jensen và Meckling (1976), Myers

và Majluf (1984) lập luận rằng khi có sự bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện xuất hiện, nghĩa là các doanh nghiệp đang đối mặt với thị trường vốn không hoàn

hảo, rào cản tiếp cận thị trường vốn dẫn đến tăng chi phí vốn bên ngoài so với nguồn

được tạo ra từ quỹ nội bộ Do đó, nguồn vốn bên ngoài sẽ không thể cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ Stiglitz and Weiss (1981) cũng đưa ra lập luận tương tự về bất cân xứng thông tin sẽ làm tăng tỷ lệ nợ Trong thảo luận này, nhóm tác giả Fazzari và cộng sự (1988) cũng nêu ra sự phụ thuộc về đầu tư của các doanh nghiệp vào các yếu tố tài chính như là sự có sẵn của nguồn tài chính nội bộ, sự tiếp

cận thị trường vốn hoặc liên quan đến chi phí tài trợ để có được nguồn huy động vốn

Công ty muốn đầu tư vào vốn luân chuyển phải có tiếp cận nguồn tài chính một

là từ nguồn nội bộ sẵn có hoặc thông qua sự tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Fazzari

và Petersen (1993) có đưa ra lập luận sự nhạy cảm liên quan đến đầu tư vào vốn luân chuyển hơn là việc đầu tư vào vốn cố định và điều này dẫn đến hạn chế tài chính Theo đó, khi cần một mức vốn cung cấp để giữ cho vốn luân chuyển dương thì cần

sự hỗ trợ tài chính, nhà quản lý hy vọng giữ mức vốn lưu động tối ưu sẽ là thấp hơn khi các doanh nghiệp bị hạn chế về tài chính nhiều Trong cùng vấn đề thảo luận này, bằng chứng thực nghiệm thể hiện rằng đầu tư vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào điều kiện nguồn vốn tài trợ của một công ty Đặc biệt, theo kết quả nghiên cứu của nhóm tác giả Hill, Kelly và Highfield (2010) chỉ ra rằng các công ty có tiềm lực tài chính nội bộ lớn hơn và có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ hơn thì giữ một mức vốn luân chuyển cao Do đó, việc quyết định đầu tư vào vốn lưu động phụ thuộc vào điều kiện tài chính của một công ty, nghĩa là các công ty này phải có năng lực tài

chính giúp tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài dễ hơn vì họ sẽ chứng minh được khả năng và cam kết thời hạn trả nợ, thực hiện cam kết trả nợ sẽ giúp các công ty này duy trì mức vốn luân chuyển cao hơn so với những doanh nghiệp có tiềm lực trả nợ yếu hơn tương ứng với mức tiếp cận vốn thấp

Banos-Caballero và cộng sự (2014) xem xét ảnh hưởng của các điều kiện hạn chế tiếp cận nguồn vốn để tìm ra mức ngưỡng tối ưu của vốn luân chuyển, tác giả chọn lọc các tiêu chí phân loại công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Trước đây đã có nhiều phương pháp tính bằng cách phân tách công ty bị hạn chế tài chính ra khỏi công ty không bị hạn chế, nhưng cách làm này vẫn còn đang tranh luận liệu có phải là phương pháp tốt nhất Vì vậy, nhóm tác giả đã đưa ra cách tiếp cận theo phương pháp mới sử dụng biến đại diện mức độ hạn chế tài chính, đồng thời đưa

ra định nghĩa các chỉ tiêu khi thu thập mẫu của các công ty cũng như phương pháp nhận biết hạn chế tài chính

Chính sách cổ tức Theo nghiên cứu của tác giả Fazzari và cộng sự (1988) đã

sử dụng biến cổ tức để nhận biết mức độ một công ty bị hạn chế tài chính Các công

ty này có khuynh hướng không trả cổ tức hoặc giữ mức cổ tức thấp để giảm khả năng tăng nguồn vốn vay bên ngoài sẽ có biểu hiện hạn chế tài chính Đầu tiên, tác giả áp dụng cách chia dữ liệu thành hai nhóm; nhóm có chi trả cổ tức nhận giá trị 0 ngược lại không chi trả cổ tức nhận giá trị 1, tương ứng với có không chi trả cổ tức sẽ bị hạn chế tài chính và ngược lại là không Đồng thời, tác giả cũng kỳ vọng rằng không chi trả tiền cổ tức cũng sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính Ngoài cách phân loại

trên, nhóm các tác giả khác cũng phân tích hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả cổ tức

dựa theo tỷ phần giữa cổ tức và lợi nhuận ròng (Almeida, Campello và Weisbach,

2004, và Faulkender và Wang, 2006) Tác giả tính tỷ lệ trên sau đó lấy trung vị rồi đem ra so sánh, nếu công ty nào trên mức trung vị thì ít bị hạn chế và nhận giá trị 0, ngược lại dưới mức trung vị sẽ bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 1

Dòng tiền Dựa theo cách phân loại của Moyen (2004) tiếp cận khác với cách

phân loại cho biến cổ tức, tác giả dựa vào nguồn quỹ ban đầu của công ty, kể từ khi

cổ tức cũng được đưa ra xem xét quyết định đầu tư và tài trợ của các công ty trong suốt giai đoạn đó Cách tính toán chỉ tiêu này là lấy tỷ lệ của khoản mục thu nhập trước thuế và trước lãi cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản Sau đó tính mức trung

vị, rồi sắp xếp những công ty có dòng tiền trên mức trung vị sẽ ít bị hạn chế tài chính

và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1

Quy mô công ty Theo nghiên cứu phân loại của các tác giả Almeida và cộng

sự (2004), nhóm tác giả Carpenter, Fazzari và Petersen (1994), Faulkender và Wang (2006) cho rằng những công ty nhỏ thường không có đầy đủ thông tin và bị ảnh hưởng bởi chi phí đại diện hơn Trên phương diện đó, tác giả Whited (1992) cũng chứng minh những công ty lớn thường có khả năng dễ dàng tiếp cận với nguồn vốn, thì việc vay mượn sẽ ít bị cản trở đồng thời chịu mức chi phí vay vốn thấp từ các nguồn tài trợ bên ngoài, nó như là một biến đảo ngược để phân loại mức độ hạn chế tài chính của các công ty Do đó, nhóm tác giả đã chia và phân loại theo quy mô bằng cách lấy logarit tự nhiên của khoản mục doanh thu, sau đó lấy trung vị của toàn mẫu, nếu quy

mô công ty trên trung vị thì ít hạn chế tài chính hơn và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1

Chi phí tài trợ bên ngoài Các công ty sẽ được đánh giá là hạn chế nếu huy

động nguồn tài trợ từ bên ngoài với chi phí quá cao, lúc đó doanh nghiệp cần nguồn vốn cho sản xuất và kinh doanh muốn tiếp cận thì sẽ gặp khó khăn Để tính toán cho biến đại diện này thì tác giả giả lấy tỷ phần giữa chi phí tài chính/ tổng nợ Sau đó tính trung vị cho toàn mẫu, nếu đem so sánh chỉ tiêu chi phí này mà hơn mức trung

vị thì xếp vào bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 1, ngược lại sẽ nhận giá trị 0 (Fazzari

và cộng sự, 1988)

Chỉ số Whited và Wu Tác giả Whited và Wu (2006) đã xây dựng một chỉ số

góp phần tính toán và phân loại công ty theo chỉ số hạn chế tài chính từ bên ngoài Tác giả tạo ra một nhóm các yếu tố gồm dòng tiền, biến giả đối với công ty có chi trả

cổ tức, đòn cân nợ, quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu ngành và tăng trưởng doanh thu công ty, sau đó đem nhân với hệ số được tác giả thiết lập, đây là một loại

kết hợp tuyến tính Tiếp đến, tác giả tính trung vị cho toàn mẫu, rồi so sánh chỉ số này với mức trung vị Công ty ở trên mức trung vị thì sẽ bị hạn chế nhiều về mặt tài chính và lấy giá trị 1 tức là ít tiệp cận với nguồn vốn từ thị trường bên ngoài, ngược lại sẽ ít bị hạn chế và lấy giá trị 0

Các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính quá mức có nhiều khả năng có thể dẫn đến phá sản nên tác giả đề nghị tiếp cận cách tính rủi ro phá sản, tiến hành phân loại các công ty theo hai biện pháp đo lường sử dụng chỉ tiêu là hệ số khả năng thanh toán lãi vay và hệ số Z, khi công ty đối mặt với hạn chế tài chính cao hơn nhằm xem xét đầy đủ các khía cạnh tài chính của các doanh nghiệp

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay Whited (1992) đã tiếp cận cách đo lường

rủi ro phá sản và hạn chế tài chính bằng cách chọn lọc tất cả các công ty sau đó chia theo hai nhóm dựa vào tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, lấy tỷ phần của thu nhập trước thuế và trước lãi chia cho chi phí tài chính, tỷ số lớn báo cho ta biết công ty có

đủ khả năng trả nợ vì thu nhập có thể đảm bảo được thanh toán lãi Tác giả lấy trung

vị cho toàn mẫu, hệ số này trên mức trung vị thì sẽ ít bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0, ngược lại sẽ nhận giá trị 1

Hệ số Z Để tính xác suất kiệt quệ tài chính tác giả dựa vào mô hình ứng dụng

tính hệ số Z của Altman (1968) được Begley, Mings và Watts (1996) áp dụng Tác giả lấy trung vị cho toàn mẫu, các công ty có hệ số Z dưới trung vị là có hạn chế tài chính và nhận giá trị 1, nếu công ty có hệ số Z cao trên trung vị là không bị hạn chế tài chính và nhận giá trị 0, hệ số Z dùng để đo lường xác suất kiệt quệ tài chính cho các công ty

Bảng 2.1 Tóm tắt tác động của các yếu tố đối với hiệu quả hoạt động

Biến

Kỳ vọng nghiên cứu

Kết quả các nghiên cứu Tác

Shin và Soenen (1998) Banos Callabero và cộng sự (2014)

ROA - Lợi nhuận/Tài sản +/- +/- Banos Callabero và cộng sự

(2014)

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014), tác giả kỳ vọng tồn tại mối quan hệ giữa vốn luân chuyển (yếu tố đại diện là chu kỳ thương mại ròng) và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, qua đó tìm ra bằng chứng chứng minh rằng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa mối quan hệ này Tác giả dựa vào cách phân loại điều kiện hạn chế tài chính của bài nghiên cứu gốc đã chọn lọc mẫu phụ của các công ty để xem xét mức ngưỡng tối ưu trong mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động tại đó là sự cân bằng giữa chi phí và lợi ích tối đa hóa giá trị công

ty Tác giả mong muốn thông qua các giả thuyết nghiên cứu tìm ra hướng đề xuất và

kế hoạch kiểm soát vốn luân chuyển, quản lý chi phí và doanh thu góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp Do đó, ta dựa vào nghiên cứu trước đây của Banos-Caballero

và cộng sự (2014) đưa ra giả thuyết kiểm chứng thực nghiệm phân tích các doanh nghiệp tại Việt Nam

Giả thuyết một đóng vai trò là giả thuyết chính trong mô hình nghiên cứu:

H 1 : Tồn tại giả thuyết mối quan hệ hình chữ U ngược giữa chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt động của công ty

Giả thuyết hai Nếu kết quả ước lượng xác định tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Ta đưa ra giả thuyết H2 là giả thuyết phụ có điều kiện hạn chế tài chính, xác định tác động của hạn chế tài chính đối với đầu tư vào vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

H 2 : Nếu một công ty bị hạn chế tài chính, giả thuyết rằng tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động

3.2 Phương trình nghiên cứu tổng quát

Để mô tả giả thuyết H1, tác giả áp dụng theo phương trình tổng quát trong bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014) như sau:

Phương trình 1

𝐐𝐢,𝐭 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭 + 𝛃𝟐𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭𝟐 + 𝛃𝟑𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭 + 𝛃𝟒𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 +

𝛃𝟓𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇𝐢,𝐭 + 𝛃𝟔𝐑𝐎𝐀 + 𝛌𝐭+ 𝛈𝐢 + 𝛆𝐢,𝐭

- Giải thích ý nghĩa và công thức tính các biến trong phương trình

 𝐐𝐢,𝐭 = Tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + Tổng giá trị Nợ theo sổ sách

Tổng giá trị của Tài sản theo sổ sách đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đóng vai trò là biến phụ thuộc, cách tính biến

Q là sự kết hợp giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường giúp phản ánh đúng tình hình thực tế của doanh nghiệp

 𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭 = (Khoản phải thu + Hàng tồn kho − Các khoản phải trả

Doanh số bán ) ∗ 365 là vòng quay vốn luân chuyển, dùng biến này để tránh sự thiếu hụt của các tỷ số thanh khoản truyền thống như tỷ số khả năng thanh toán nợ hiện tại và tỷ số khả năng thanh toán nhanh

- Cả hai biến NTC, NTC 2 cùng đo lường hiệu quả hoạt động của vốn luân chuyển, là biến độc lập giữ vai trò là biến chính giải thích tác động lên biến phụ thuộc

 𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭 = ln(Doanh thu thuần) đại diện cho quy mô công ty, cách tính này

sẽ phản ánh thực tế quy mô hoạt động của công ty hơn so với cách tính lấy logarit của tài sản

 𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭 = Tổng Nợ

Tổng Tài sản đòn cân nợ

 𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇𝐢,𝐭 = Giá trị sổ sách của Tài sản vô hình

Tổng Tài sản đại diện cơ hội tăng trưởng

 𝐑𝐎𝐀 = EBIT

Tổng Tài sản lợi nhuận trên tổng tài sản.

 𝛌𝐭 : là biến giả của thời đoạn (thời gian) mục đích ghi nhận những yếu tố kinh

tế có thể có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà ở mỗi công ty

có những đặc điểm riêng trong phạm vi bài nghiên cứu này chỉ xem xét vài biến số đại diện

 𝛈𝐢 : hệ số này ghi nhận không đồng nhất hoặc hiệu ứng đơn lẻ không quan sát được, vì vậy để tác giả có thể kiểm soát những đặc điểm riêng cho mỗi công ty

 𝛆𝐢,𝐭 : biến nhiễu ngẫu nhiên, phần sai số

Trong đó: các biến SIZE, LEV, GROWTH, ROA là những biến kiểm soát

ảnh hưởng những yếu tố khác tiềm ẩn lên hoạt động của công ty

Những biến số chính trong phương trình bám sát theo nghiên cứu của tác giả Banos-Caballero và cộng sự (2014) đã tổng hợp và dựa trên kết quả nghiên cứu trước

đó Trong đó, biến Tobin’Q dùng để đo lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tính bằng cách lấy giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (bằng giá cổ phiếu tại thời điểm giao dịch nhân với số lượng cổ phiếu thường được lưu hành) cộng với tổng giá trị nợ ghi nhận theo sổ sách, tất cả chia cho giá trị của tổng tài sản theo sổ sách Các tác giả như Agrawal và Knoeber (1996); Himmelberg, Hubbard và Palia (1999); Thomsen, Pedersen và Kvist (2006); Florackis, Kostakis, và Ozkan (2009), và Wu (2011) đưa ra cách tính này nhằm giảm những sai sót do các bút toán kế toán theo thực tiễn ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty, chính việc tính toán theo giá trị thị trường

sẽ giúp xác định chính xác giá trị hợp lý và phản ảnh rủi ro, giảm sự méo mó gây ra bởi luật kế toán và luật thuế dựa theo lý luận của Smirlock, Gilligan và Marshall (1984) và nghiên cứu của Perfect và Wiles (1994)

Các biến chính có tác động trực tiếp trong mô hình như NTC (chu kỳ thương mại ròng) dùng để đo lường việc quản lý vốn luân chuyển Để tìm mức ngưỡng tương ứng với giả thuyết trên thì tác giả lấy bình phương của biến NTC2 đưa vào phương trình nhằm tìm mức tối ưu Các biến kiểm soát có thể có các ảnh hưởng tiềm ẩn lên

mô hình như biến quy mô công ty (Size), đòn bẩy (Lev), biến tăng trưởng (Growth)

và lợi nhuận trên tài sản (ROA)

Xuất phát từ cách tính dễ dàng tiếp cận và linh hoạt của biến NTC giúp đo lường kịp thời sự thay đổi trong giá trị vốn luân chuyển, giá trị của NTC thấp hơn nghĩa là nguồn vốn trong vốn luân chuyển thấp, cách tính này giúp loại bỏ những thiếu sót mà cách tính trước đây còn thiếu thông qua cách đo lường tỷ lệ thanh toán hiện thời và

tỷ lệ thanh toán nhanh (Shin và Soenen, 1998) Công thức tính: NTC = ((khoản phải

thu + hàng tồn kho - khoản phải trả)/doanh thu thuần)*365 Trong bài này, NTC đóng vai trò như biến chính giải thích tác động đến biến phụ thuộc

Các biến kiểm soát được đưa vào mô hình gồm biến Size đại diện cho quy mô công ty tính bằng cách lấy log tự nhiên của doanh thu thuần bán hàng và cung cấp dịch vụ; đòn bẩy lấy giá trị sổ sách của tổng nợ chia giá trị sổ sách của tổng tài sản (LEV); tỷ số tài sản vô hình chia tổng tài sản theo giá trị sổ sách đại diện cho cơ hội tăng trưởng doanh nghiệp (GROWTH), lấy thu nhập trước thuế và trước lãi chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản để tính cho biến ROA là lợi nhuận trên tài sản

Phương trình 2

Bài nghiên cứu đưa thêm điều kiện tiếp cận hạn chế tài chính vào để xem xét mối quan hệ giữa vốn luân chuyển và hiệu quả hoạt động thông qua tám nhóm phân loại được định nghĩa

𝐐𝐢,𝐭 = 𝛃𝟎 + (𝛃𝟏+ 𝛅𝟏𝐃𝐅𝐂𝐢,𝐭) 𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭+ (𝛃𝟐 + 𝛅𝟐𝐃𝐅𝐂𝐢,𝐭) 𝐍𝐓𝐂𝐢,𝐭𝟐 +

𝛃𝟑𝐒𝐈𝐙𝐄𝐢,𝐭 + 𝛃𝟒𝐋𝐄𝐕𝐢,𝐭+ 𝛃𝟓𝐆𝐑𝐎𝐖𝐓𝐇𝐢,𝐭 + 𝛃𝟔𝐑𝐎𝐀 + 𝛌𝐭+ 𝛈𝐢+ 𝛆𝐢,𝐭

Biến DFCi,t (degree of financial constraints of firm) là biến giả lấy giá trị 1 nếu công ty bị hạn chế tài chính và ngược lại là 0 Lý luận cách tính cho biến giả được giải thích ở trên Để chạy dữ liệu cho phương trình 2, tác giả có đưa biến giả hạn chế tài chính cho từng nhóm phân loại để xác định hạn chế tài chính Trong đó, biến NTC chia 100 để đồng bộ dữ liệu cho tất cả các biến theo tỷ lệ phần trăm

Kỳ vọng có tồn tại mối quan hệ phi tuyến (lõm) hình chữ U ngược giữa chu kỳ thương mại ròng và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Khi một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, thì mong đợi sẽ tồn tại mức ngưỡng tối ưu giữa mối quan hệ này

Số hạng tương tác của vốn luân chuyển - hạn chế tài chính

Tác động cận biên của một biến giải thích đôi khi có thể phụ thuộc vào một biến khác Để minh họa, Klein và Morgan (1951) đã đề xuất một giả thuyết về sự tương tác của thu nhập và tài sản trong việc xác định các dạng tiêu dùng Họ biện luận cho rằng xu hướng tiêu dùng biên tế cũng sẽ phụ thuộc vào tài sản – một người giàu hơn

có thể có xu hướng biên tế khác để tiêu dùng ngoài khoản thu nhập Để thấy điều này, gọi C = α + β Y + u Giả thuyết là β, xu hướng tiêu dùng biên tế, phụ thuộc vào tài sản (A) Một cách đơn giản cho phép thực hiện là giả sử rằng β = β1+ β2 A Thay thế biểu thức này vào hàm tiêu dùng, ta thu được C = α + (β1+ β2 A) Y + u Điều này biến đổi thành mô hình C = α + β1 Y + β2 (AY) + u Số hạng AY được xem

là số hạng tương tác bởi vì nó cộng gộp sự tương tác giữa các tác động của thu nhập

và tài sản Nhằm mục đích ước lượng, ta tạo ra một biến mới Z, bằng với tích của Y

và A, và kế đến hồi quy C theo một hằng số, Y, và Z Nếu β2 có ý nghĩa về mặt thống

kê, thì có dấu hiệu về sự tương tác giữa thu nhập và tài sản Lưu ý rằng trong ví dụ này, ∆C

∆Y= β1+ β2 A Để xác định tác động cận biên của Y lên C, ta cần có giá trị của A

Từ cách tiếp cận này của Klein và Morgan (1951) kết hợp với dựa theo bài nghiên cứu gốc của Banos-Caballero và cộng sự (2014) được ứng dụng kiểm tra mức vốn luân chuyển tối ưu với điều kiện hạn chế tài chính, đã đưa thêm biến tương tác DFC vào phương trình 1 để biến đổi thành phương trình 2 mở rộng nhằm xem xét mức độ hạn chế tài chính thông qua tác động cận biên, biến tương tác là biến giả DFC (có hạn chế tài chính nhận giá trị 1 hay không có hạn chế tài chính nhận giá trị 0), tương ứng với số hạng tương tác DFC*NTC, từ đó suy ra dạng hàm đầu tư vào vốn luân chuyển Z = α + β1∗ NTC + δ1 (DFC ∗ NTC) + u Nếu δ1 có ý nghĩa về mặt thống kê thì có sự tương tác giữa hạn chế tài chính và chu kỳ thương mại ròng (đại diện cho vốn luân chuyển) Vì vậy, biến giải thích này tạo ra tác động tổng hợp lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Để xác định tác động cận biên ta lấy đạo hàm của phương trình 2, số hạng tương tác là DFC*NTC và bình phương của nó là DFC*NTC2 Nếu hệ số (β1+ δ1) và (β2+ δ2) có ý nghĩa về mặt thống kê thì chứng minh sẽ có sự tương tác giữa hạn chế về mặt tài chính và chu kỳ kinh doanh ròng, gây ra tác động hiệu quả của doanh nghiệp Để xác định được điểm uốn của phương trình 1 bằng cách lấy đạo hàm −β1/2β2, điểm uốn của phương trình 2 là -(β1+

δ1)/2(β2+ δ2), kỳ vọng NTC và hiệu quả hoạt động (Tobin’Q) tương quan dương ở