Tác động của dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính đến đầu tư của các công ty niêm yết tại việt nam

PHẦN TÓM LƯỢC Với đối tượng được nghiên cứu là 118 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 – 2016 bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu mối qua

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

- -

TRẦN THỊ BÍCH LÊ

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

- -

TRẦN THỊ BÍCH LÊ

TÁC ĐỘNG CỦA DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH ĐẾN ĐẦU TƯ CỦA CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư

của các công ty niêm yết tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu thực sự của cá

nhân, được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS TS Nguyễn Thị Liên Hoa

Các số liệu và kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn là hoàn toàn trung thực và chưa từng được công bố trong các công trình nghiên cứu khác

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 04 năm 2018

Trần Thị Bích Lê

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

PHẦN TÓM LƯỢC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục đích nghiên cứu 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 3

1.4 Phương pháp nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư 6

2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC 8

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 18

3.1 Mẫu nghiên cứu 18

3.2 Mô hình nghiên cứu 18

3.3 Mô hình thực nghiệm và giả thiết nghiên cứu 24

3.4 Phương pháp nghiên cứu 25

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 27

4.1 Thống kê mẫu nghiên cứu 27

4.2 Phân tích tương quan các biến 28

4.3 Lựa chọn mô hình hồi quy 29

4.4 Kiểm định mô hình 35

4.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 35

4.4.2 Kiểm định tương quan chuỗi 36

4.4.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 37

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 44

5.1 Kết luận chung 44

5.2 Kiến nghị 44

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 45

5.4 Hướng nghiên cứu mở rộng 46

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

OLS Phương pháp ước lượng hồi quy gộp (Orginary

least square)

FEM Mô hình ước lượng tác động cố định (Fixed

effects model)

(Random effects model)

Robust Phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn

(Robust standard errors)

DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Bảng tổng kết các biến trong mô hình

Bảng 4.1: Bảng thống kê các biến cơ bản

Bảng 4.2: Kiểm tra hiện tương quan giữa các biến độc lập

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM mô hình 1

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Chow với F-test

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Hausman -Test

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy OLS, FEM, REM mô hình 2

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định Chow với F-test

Bảng 4.8: Kết quả kiểm định Hausman -Test

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định VIF của mô hình 1

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định VIF của mô hình 2

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định hiện tượng tương quan chuỗi

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi

Bảng 4.13: Kết quả ước lượng bằng phương pháp FEM với Robust

PHẦN TÓM LƯỢC

Với đối tượng được nghiên cứu là 118 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2012 – 2016 bài nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền đồng thời cũng đi sâu phân tích

về tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền Sau khi tổng hợp số liệu, dựa vào phương pháp phân tích số liệu kết quả thực nghiệm cho thấy mối tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền tại các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu Đồng thời kết quả thực nghiệm cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hoạt động đầu tư với hạn chế tài

chính mà thước đo là tỷ lệ nợ vay nghĩa là khi có tác động của hạn chế tài chính với

thước đo là tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thì bài nghiên cứu đã đưa ra kết quả là khi có hạn chế tài chính thì đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền nội bộ hơn Như vậy với các công ty tại Việt Nam sử dụng nợ vay không làm giảm quyết định đầu tư mà ngược lại các công ty có xu hướng sử dụng nợ vay để đầu tư phát triển, tận dụng cơ hội mở rộng sản xuất kinh doanh

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài

Đầu tư được xem là một trong những hoạt động sống còn quyết định sự phát triển và khả năng tăng trưởng của doanh nghiệp (DN) Và trong hoạt động đầu tư của mình DN luôn cần nguồn tiền để tài trợ cho những quyết định chi tiêu nhằm hình thành và bổ sung những tài sản cần thiết để thực hiện những mục tiêu kinh doanh đề ra Lúc này các dự án đầu tư sẽ được triển khai dựa trên hai loại nguồn tài chính Một là nguồn tiền nội bộ có sẵn bên trong công ty được hình thành từ lợi nhuận tích lũy qua các năm của DN; thứ hai là nguồn vốn huy động bên ngoài như nguồn vốn từ việc sử dụng nợ vay và nguồn vốn từ việc phát hành cổ phiếu Với mỗi loại nguồn vốn này DN đều phải bỏ ra một khoản phí phải trả cho việc sử dụng chúng Vì thế vấn đề lựa chọn nguồn tài trợ nào với chi phí bao nhiêu là phù hợp cho dự án được đề ra được xem là vấn đề cốt lõi

Theo lý thuyết của Modigliani-Miller (1958) thì trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, việc huy động vốn từ bên ngoài hay bên trong công ty thì không làm thay đổi đến các quyết định đầu tư của công ty đó Nhưng trong thực tế thị trường là bất hoàn hảo vì vấn đề không cân xứng thông tin, chi phí đại diện Do đó các công

ty khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài luôn phải trả một khoản chi phí sử dụng cao hơn so với nguồn vốn nội bộ Chính vì lẽ đó đã chỉ ra mối liên hệ chặt chẽ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của DN

Theo định nghĩa của Steven N Kaplan và Luigi Zingales (1997) thì DN được xem là có hạn chế tài chính (HCTC) khi DN đó có một khoảng trống giữa chi phí sử dụng vốn bên trong và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, khoảng trống càng lớn thì yếu tố HCTC càng tăng Với định nghĩa này thì hầu như các DN đều bị phân loại là

có HCTC Bởi vì khi một chi phí giao dịch nhỏ của nguồn vốn bên ngoài tăng lên cũng đủ phân loại DN đó vào nhóm DN bị HCTC Tuy nhiên, định nghĩa này đã giúp phân biệt các DN theo từng cấp độ HCTC của chúng Ngoài ra yếu tố HCTC

lại được đo lường theo các thước đo khác nhau Đó là khi DN thực hiện chi trả cổ tức cao có nghĩa là DN đang có nguồn tài chính dồi dào, không chịu ảnh hưởng của HCTC Bên cạnh đó theo nghiên cứu của hai tác giả là Hovakimian và Titman

(2006) thì họ dựa vào xếp loại của trái phiếu DN còn Almeida và Campello (2007)

đã xem xét hạng của thương phiếu để nhận định liệu DN có chịu tác động của HCTC hay không Ngoài ra, còn rất nhiều các yếu tố khác được sử dụng làm thước

đo đo lường HCTC như quan hệ với tổ chức tín dụng, đòn bẩy nợ, quy mô tài sản,

tỷ lệ nợ, xác suất phá sản …

Thị trường chứng khoán Việt Nam tuy phát triển mạnh mẽ trong những năm gần đây nhưng vẫn còn khá non trẻ so với các nước và trong khu vực, vì vậy các công ty Việt Nam vẫn còn gặp nhiều khó khăn để có thể tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nhằm cung cấp tài chính cho các cơ hội đầu tư của họ Sự thay đổi của đầu tư với dòng tiền ở mỗi công ty là khác nhau và khi có sự ảnh hưởng của HCTC thì mối liên hệ này càng cần phải được làm rõ vì với những mức độ HCTC khác nhau thì độ nhạy cảm quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi

Chính vì vấn đề này mà tác giả muốn đi sâu tìm hiểu sự tác động của dòng tiền vào các hoạt động đầu tư của các DN tại Việt Nam Song song đó tác giả cũng nghiên cứu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC tác động đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền tại các DN tại Việt Nam

Xuất phát từ những lý do trên, tác giả chọn đề tài nghiên cứu “Tác động của

dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam”

1.2 Mục đích nghiên cứu

Xuất phát từ yêu cầu được đặt ra của đề tài, cụ thể là việc sử dụng nguồn vốn

từ bên ngoài hay nội bộ có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư đã chỉ ra mối liên hệ giữa dòng tiền và quyết định đầu tư của DN và khi gặp phải các khó khăn, hạn chế tài chính thì đã làm thay đổi độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền Do đó mà bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục tiêu phân tích

mối tương quan giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam vì khi chịu tác động của HCTC thì độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN sẽ thể hiện sự thay đổi khác nhau, có thể là độ nhạy cảm ngày càng tăng lên hoặc ngày càng yếu đi Từ đó bài nghiên cứu sẽ đưa ra những kiến nghị nhằm hỗ trợ các DN

có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình

Trong phạm vi bài nghiên cứu để phân tích mối quan hệ giữa dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN cũng như tìm hiểu sự ảnh hưởng của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ đi trả lời cho các câu hỏi được đặt ra như sau:

Thứ nhất: Dòng tiền và hoạt động đầu tư của DN Việt Nam có mối quan hệ

như thế nào?

Thứ hai: Ảnh hưởng của HCTC tác động như thế nào đến độ nhạy cảm của

quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các DN niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

Qua đó tác giả mong muốn đưa ra một vài kiến nghị hàm ý có liên quan đến nhà quản trị khi nhằm hướng đến việc tăng hiệu quả hoạt động đầu tư của các nhà quản lý DN và hỗ trợ các DN có khả năng tiếp cận vốn được tốt hơn để thực hiện các dự án đầu tư của mình

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là sự tác động của dòng tiền tới hoạt động đầu tư của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, đề tài còn xem xét sự tác động của HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các DN niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu

+ Về không gian: để kết quả nghiên cứu có độ tin cậy cao bài nghiên cứu thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 118 công ty được lựa chọn đang niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hà Nội (HNX) Bài nghiên cứu thu thập thông tin từ bảng cân đối

kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này kèm theo điều kiện là

DN phải có đầu tư vào mua sắm xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn khác

Dữ liệu kế toán của các công ty trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT tại website: https://ezsearch.fpts.com.vn Sau đó tác giả kiểm tra lại với các báo cáo tài chính được các công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào

+ Về thời gian: trong giới hạn về thời gian và nguồn lực của bài nghiên cứu

mà dữ liệu được thu thập trong giai đoạn 5 năm, từ năm 2012 đến năm 2016 để tạo điều kiện thuận lợi cho việc nghiên cứu xu hướng biến động của các biến nghiên cứu Đây là khoảng thời gian nghiên cứu được xem là khá thuận lợi cho việc nghiên cứu các quyết định chi tiêu cho hoạt động đầu tư của các DN vì dữ liệu trong mẫu nghiên cứu không còn chịu những tác động xấu của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới giai đoạn trước đó làm ảnh hưởng nặng nề đến yếu tố HCTC trong mô hình nghiên cứu và đây được xem là giai đoạn kinh tế thị trường Việt Nam có những bước phát triển vượt bậc với tăng trưởng kinh tế phục hồi ở mức cao, lạm phát được kiểm soát tốt, thị trường tiền tệ, lãi suất được điều hành linh hoạt, tỷ lệ nợ xấu giảm,

tỷ giá ổn định… Tất cả thuận lợi này được xem là yếu tố thúc đẩy tích cực cho hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh của DN Việt Nam

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Để nghiên cứu, xác định và phân tích tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam, luận văn sử dụng phương pháp

nghiên cứu định lượng dựa trên ý tưởng của bài nghiên cứu gốc “Sensitivity of

external resources to cash flow under financial constraints” của các tác giả Jose´

Lo´pez-Gracia, Francisco Sogorb-Mira (2014)

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến hoạt động đầu tư và yếu tố HCTC đến dòng tiền và hoạt động đầu

tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam Tác giả dùng phần mềm STATA 14 thực hiện lần lượt phân tích số liệu: thống kê mẫu, phân tích tương quan, phân tích lựa chọn mô hình hồi quy, kiểm định sự phù hợp của mô hình Sau khi phân tích lựa chọn mô hình hồi quy, kiểm định lựa chọn mô hình thì tác giả đã lựa chọn phương pháp mô hình ước lượng tác động cố định FEM để sử dụng cho hai mô hình nghiên cứu là mô hình không có yếu tố HCTC và có yếu tố HCTC Sau đó tác giả đánh giá

sự phù hợp của mô hình bằng các kiểm định: kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm định tương quan chuỗi, kiểm định phương sai sai số thay đổi và sử dụng phương pháp ước lượng điều chỉnh sai số chuẩn (Robust standard errors) để điều chỉnh sai lệch

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu

Luận văn được kết cấu gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư

Modigliani và Miller (1958) đã nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính DN

đến quyết định đầu tư của DN đó Nghiên cứu của các tác giả đã trở thành cơ sở cho rất nhiều các bài nghiên cứu khác sau này khi đưa ra kết luận rằng trong thị trường vốn hoàn hảo thì các nhân tố quyết định đầu tư của công ty không có tác động đến quyết định tài chính của DN Tuy nhiên trong thị trường vốn không hoàn hảo với nhiều vấn đề về bất cân xứng thông tin, chi phí phát sinh… đã làm cho hoạt động đầu tư chịu ảnh hưởng không nhỏ của các chính sách tài chính nên mới dẫn đến thực trạng các vấn đề như “đầu tư dưới mức” hay “đầu tư vượt mức”

Công trình của Cleary et al (2007) phân biệt (cả về mặt lý thuyết và thực

nghiệm) giữa những tác động của các khó khăn tài chính nội bộ và bên ngoài về sự nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền Cụ thể, tác giả xây dựng một mô hình cho thấy rằng sự nhạy cảm này được xác định bởi sự tương tác giữa chi phí và hiệu quả doanh thu Thứ nhất, hiệu quả chi phí phát sinh, vì giả định rằng các quỹ nội bộ cao nhưng không đủ để tài trợ cho tất cả các yêu cầu đầu tư của công ty, mức đầu tư thường liên quan đến việc vay mượn cao hơn, chi phí trả nợ cao hơn, và, do đó, nguy cơ vỡ nợ cao hơn Hiệu ứng này cho thấy một mối tương quan tích cực giữa luồng tiền và đầu tư: sự sụt giảm trong dòng tiền mặt dẫn đến việc giảm đầu tư, vì chiến lược này cho phép công ty tránh được khoản vay cao hơn, chi phí trả nợ cao hơn, và kết quả là nguy cơ vỡ nợ cao hơn do tiếp tục đầu tư liên tục hoặc từ việc tăng nó Mặt khác, hiệu quả về doanh thu phát sinh bởi vì mức đầu tư cao hơn tạo ra doanh thu cao hơn, làm giảm nguy cơ tiêu cực của công ty Hiệu quả này cho thấy một sự ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư Trong trường hợp này, sự sụt giảm trong dòng tiền sẽ làm cho đầu tư cao hơn, như chiến lược cải thiện khả năng trả nợ của công ty, tránh phá sản, và tăng lương cho người cho vay trong trường hợp vỡ

nợ

Do đó dự đoán của mô hình là như sau: Nếu các công ty được phân loại vào cơ

sở của đầu tư phụ thuộc quỹ nội bộ tài chính của họ (tức là trên cơ sở dòng tiền của

họ, hoặc nói chung, về mức độ hạn chế về tài chính nội bộ mà họ phải đối mặt), thì mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền là hình chữ U, với các DN có đặc điểm dòng tiền mặt âm (hoặc đặc biệt thấp) thể hiện mối tương quan giữa dòng tiền và đầu tư là mối tương quan ngược chiều Nếu mặt khác, các công ty được phân loại dựa trên các chỉ số của thị trường vốn không hoàn hảo mà họ phải đối mặt, chẳng hạn như quy mô, độ tuổi hoặc xếp hạng trái phiếu (tức là các chỉ số thông tin bất đối xứng, hoặc nói chung, về mức độ bên ngoài những khó khăn tài chính mà họ phải đối mặt), thì mối quan hệ này có thể là tích cực hoặc tiêu cực tùy thuộc vào việc chi phí hoặc hiệu quả doanh thu hiệu quả chiếm ưu thế Mô hình cũng dự đoán rằng khi tác động của dòng tiền lên đầu tư là tích cực, sự không đối xứng thông tin làm tăng cường sự nhạy cảm về dòng tiền đầu tư Cleary et al (2007) thử nghiệm mô hình của họ bằng cách sử dụng dữ liệu cho các công ty trích dẫn của Hoa Kỳ trích từ Compustat và tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho nó

Bên cạnh đó còn có một số nghiên cứu về độ nhạy của dòng tiền đầu tư Với

việc phân loại quy mô DN để phân nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu thì nghiên

cứu của Devereux và Schiantarelli (1990) chia mẫu các công ty ở Anh theo giá trị

thực của vốn cổ phần Kết quả nghiên cứu cho rằng dòng tiền có vai trò quan trọng đối với công ty lớn hơn là công ty nhỏ Giải thích cho kết quả này, các tác giả cho rằng những công ty lớn có xu hướng có tồn quỹ tương đối thấp, thêm nữa là các công ty lớn thường có cấu trúc vốn đa dạng chính điều này làm tăng chi phí đại

diện Athey và Laumas (1994) phân chia mẫu của họ cho công ty Ấn Độ theo giá trị

sổ sách của vốn chủ sở hữu Các tác giả kiểm tra tầm quan trọng của đầu tư gia tốc, quỹ nội bộ, khấu hao đối với đầu tư của các công ty sản xuất Kết quả là quỹ nội bộ

và khấu hao có ý nghĩa trong mô hình đầu tư gia tốc, nhưng mối tương quan giữa quỹ nội bộ và đầu tư thì không đồng nhất giữa các công ty Đặc biệt, quỹ nội bộ và đầu tư có mối tương quan sâu sắc hơn ở các công ty lớn và các công ty sản xuất

hàng cao cấp Vogt (1994) thì phân loại mẫu các công ty Mỹ trên cơ sở giá trị sổ

sách của công ty và cho kết quả độ nhạy là lớn hơn ở các công ty trong nhóm lớn

nhất so với công ty trong nhóm nhỏ nhất

2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ dòng tiền, đầu tư và các yếu tố HCTC

Nghiên cứu được sử dụng phổ biến nhất trong lý luận về HCTC và đầu tư

chính là nghiên cứu của các tác giả Steven M Fazzari, R Glenn Hubbard và

Nhóm 1 (49 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn 10%

Nhóm 2 (39 công ty) gồm những công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức từ 10% đến 20%

Nhóm 3 (333 công ty) gồm các công ty còn lại

Cách tiếp cận này giới hạn tính nhạy cảm của việc phân loại đối với giá trị ngoại lai của tỷ lệ chi trả cổ tức Trong một năm nào đó, tỷ lệ này có thể cao đột biến do thu nhập thấp bất thường mặc dù công ty giữ lại hầu hết lợi nhuận Phương trình kiểm tra tác động của Q hoặc dòng tiền và đầu tư:

I/Kit = Qit + (CF/K)it

I/Kit = Qit + (CF/K)it-1

Kết quả kiểm định cho thấy các DN có tỷ lệ chi trả cổ tức giảm sẽ có nhiều HCTC Trong thị trường vốn không hoàn hảo thì chi phí nguồn vốn nội bộ luôn rẻ hơn chi phí huy động bên ngoài do đó DN bị HCTC sẽ khó tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài vì chi phí cao làm cho đầu tư phải phụ thuộc chặt chẽ vào nguồn vốn nội

bộ Như vậy, các DN nhiều HCTC, sẽ cắt giảm chi trả cổ tức để gia tăng vốn nội bộ,

từ bỏ các cơ hội đầu tư tốt để tránh chênh lệch chi phí vốn cao bên ngoài so với nội

bộ Đây chính là sự thay đổi cao của đầu tư dưới mức dòng tiền xem là bằng chứng của HCTC

Kết quả còn cho thấy các công ty bị HCTC không chỉ được diễn tả bằng mô hình HCTC mà còn được diễn tả bằng các chính sách đầu tư làm cạn kiệt nguồn vốn nội bộ Khi các công ty bị HCTC không có đủ nguồn vốn để đầu tư thì họ dùng dòng tiền và bán tài sản để đầu tư Trong trường hợp này sự liên kết giữa đầu tư và dòng tiền rất lớn Các công ty bị HCTC không có nguồn vốn để đầu tư thêm thì các quyết định đầu tư sẽ nhạy cảm hơn so với dòng tiền so với các công ty khác

Đi tìm đáp án cho câu hỏi liệu sự thay đổi đầu tư – dòng tiền có phải là thước

đo hiệu quả của HCTC hay không, Kaplan và Zingales (1997) đã đưa ra kết quả thực nghiệm hoàn toàn trái ngược với Fazzari và cộng sự (1988)

Theo đó các tác giả sử dụng lại mẫu 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nghĩa là những công ty chịu nhiều hạn chế nhất trong mẫu nghiên cứu của Fazzari (1988) Họ kết hợp sử dụng các thông tin định tính từ báo cáo thường niên về các vấn đề như tình trạng thanh khoản, nguồn vốn, các cam kết với chủ nợ, kết quả hoạt động,…với thông tin định lượng từ báo cáo tài chính về các số liệu dòng tiền, khả năng tăng trưởng, khả năng chi trả lãi vay, tỷ lệ nợ, tỷ lệ chi trả cổ tức,…để phân 49 công ty này thành 5 nhóm công ty có mức độ HCTC khác nhau Thứ nhất là nhóm công ty không bị HCTC là những công ty có cổ tức bằng tiền tăng, tài sản thanh khoản nhiều hơn nhu cầu đầu tư trong tương lai, nhiều tiền mặt, tỷ lệ nợ thấp, không

bị chủ nợ giới hạn tỷ lệ chi trả cổ tức Thứ hai là những công ty bị xếp vào nhóm có HCTC rõ nhất là những công ty vi phạm các cam kết trong các hợp đồng vay nợ, bị cắt những nguồn tín dụng thông thường hoặc tuyên bố rằng họ buộc phải cắt giảm đầu tư vì vấn đề thanh khoản Ba nhóm còn lại gồm nhóm được xem như không có HCTC, nhóm có thể bị HCTC và nhóm được xem như có HCTC thì có các đặc điểm về HCTC nằm giữa hai thái cực này Các tác giả sử dụng lại phương trình hồi quy của Fazarri và cộng sự (1988) với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng

tiền và biến kiểm soát là Tobin’s Q để kiểm tra mối mối liên hệ của dòng tiền giữa 5 nhóm công ty khác nhau về mức độ HCTC Kết quả tìm thấy là các công ty được phân loại không hoặc ít có HCTC thì có sự thay đổi đầu tư với dòng tiền là cao nhất, ngược lại với kết quả của Fazarri và cộng sự (1988) Để kiểm định tính vững của kết quả, nhóm tác giả tiến hành hồi quy với các mẫu phụ dựa trên các giai đoạn thời gian khác nhau hay sử dụng các phương pháp khác để đo lường mức độ HCTC

và tìm được kết quả vẫn tương đồng với kết quả của mô hình chính ban đầu Các tác giả đi đến kết luận rằng các công ty thành công và ít bị ràng buộc tài chính thì lại có

xu hướng phụ thuộc chủ yếu vào dòng tiền nội bộ để đầu tư mặc cho sự sẵn có của các nguồn tài trợ chi phí thấp từ bên ngoài và vì vậy, có sự thay đổi của đầu tư với dòng tiền cao hơn Do đó, sự thay đổi của đầu tư đối với dòng tiền không phải là

dấu hiệu của việc công ty bị HCTC

Kết quả kiểm định của hai tác giả ngược với Fazzari và cộng sự (1988), cho ra kết luận sau:

Với dữ liệu mẫu đặc thù nhóm DN chi trả cổ tức thấp nhất có sự kiệt quệ tài chính cao nên các DN buộc phải gia tăng đầu tư không phụ thuộc vào số tiền quỹ nội bộ có sẵn để cải thiện khả năng trả nợ, tránh phá sản Do vậy sẽ làm yếu đi độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của DN nhiều HCTC

Bởi vì dòng tiền là đại diện tốt nhất cho các cú sốc thu nhập của công ty nên dòng tiền tạo ra nhiều hơn sẽ làm cho đầu tư cao hơn Các công ty không bị HCTC cũng vay nợ nhiều hơn khi các công ty này trải qua nhiều cú sốc thu nhập Do phương pháp hồi quy không thực hiện tính toán các tác động của nguồn vốn bên ngoài vào đầu tư nên tính nhạy cảm dòng tiền của các công ty không bị HCTC bị phóng đại Tương tự, không như các công ty không bị HCTC các công ty bị HCTC

sẽ phải lựa chọn dùng dòng tiền tạo ra để chi trả cổ tức hay là để đầu tư Điều này làm yếu đi sự liên kết giữa dòng tiền của các công ty bị HCTC và đầu tư của chúng

Vì vậy các công ty bị HCTC có các chính sách đầu tư ít nhạy cảm với dòng tiền hơn

so với các công ty không bị HCTC

Kết quả sau hai nghiên cứu này đã khiến cho có khá nhiều tranh luận nổ ra về kết quả của một trong hai nghiên cứu trên Do đó bằng việc sử dụng các thước đo HCTC khác nhau, cùng mô hình kiểm định khác nhau các nhà nghiên cứu đã đưa

ra những kết luận khác nhau để ủng hộ một trong hai quan điểm trên

Một số nghiên cứu khác của nhiều nhà nghiên cứu như Alti (2003), Hoshi và cộng sự (1991), Hovakimian và Titman (2006) tại các thị trường khác nhau cũng cho ra kết quả giống Fazzari và cộng sự (1988) và ủng hộ quan điểm này:

Nghiên cứu của Aydogan Alti (2003) phân tích sự thay đổi của đầu tư đối với dòng tiền trong trường hợp nguồn tài trợ bị hạn chế Kết quả là đầu tư nhạy cảm với dòng tiền, ngay cả khi đã kiểm soát sự liên hệ của nó với khả năng sinh lợi bằng Tobin’Q Cụ thể hơn, sự thay đổi này cao hơn đáng kể ở nhóm các công ty trẻ, quy

mô nhỏ với cơ hội tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả cổ tức thấp

Tác giả cũng chia dòng tiền thành hai thành phần là dòng tiền kỳ vọng và những cú sốc ngoài kỳ vọng về dòng tiền, sau đó xem xét mối liên hệ của đầu tư với từng thành phần này Mối tương quan giữa đầu tư và cú sốc dòng tiền được tìm thấy thì không có gì ngạc nhiên vì các cú sốc dòng tiền đem lại thông tin mới về cơ hội đầu tư và các công ty phản ứng lại bằng cách điều chỉnh chi đầu tư của họ trong năm đó Tuy nhiên, khi loại các cú sốc dòng tiền ra khỏi phương trình, độ lớn hệ số hồi quy của dòng tiền kỳ vọng vẫn duy trì Trong cả hai trường hợp, sự thay đổi của đầu tư với dòng tiền là lớn nhất cho nhóm các công ty có khả năng chịu HCTC nhiều nhất

Còn trong nghiên cứu “Cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư: Bằng chứng từ các tập đoàn công nghiệp Nhật Bản” của nhóm tác giả Takeo Hoshi, Anil Kasahyap

và David Scharfstein (1991), mối liên hệ với ngân hàng được sử dụng như là yếu tố

để xác định HCTC Các công ty Nhật Bản được phân loại thành hai nhóm Nhóm 1

là các tập đoàn công nghiệp Các tập đoàn này có mối liên hệ thân thiết với các ngân hàng lớn và các trung gian tài chính, các ngân hàng vừa đóng vai trò là chủ nợ, vừa là cổ đông của tập đoàn, nhờ đó làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và làm

giảm động cơ tư lợi của nhà quản lý, kết quả là tăng khả năng huy động nguồn vốn bên ngoài nhanh và rẻ Ngược lại, nhóm 2 gồm các công ty độc lập thì sự liên hệ của họ với ngân hàng yếu hơn và vì vậy, họ không được hỗ trợ khi cần nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho đầu tư Do đó, các công ty thuộc tập đoàn thì ít HCTC hơn các công ty độc lập

Ngoài ra, trong năm 1993, Schaller sử dụng phân nhóm công ty theo giai đoạn

phát triển của công ty, mới thành lập và thành lập lâu năm Các công ty mới thành lập thì đối mặt với HCTC nhiều hơn các công ty thành lập lâu năm và quyết định đầu tư của các công ty mới thành lập thì bị ảnh hưởng nhiều hơn từ quỹ nội bộ so với công ty đã phát triển lâu năm Thêm vào đó Schaller cũng phát hiện ra rằng các công ty có những tài sản không chuyên biệt có thể thế chấp thì có sự thay đổi dòng tiền đầu tư thấp Trong khi Chirinko và Schaller (1995) phân chia dữ liệu của các công ty Canada trên cơ sở giai đoạn phát triển, tập trung quyền sở hữu, thành viên của một nhóm ngành, và công ty sản xuất/phi sản xuất Kết luận chính trong các nghiên cứu này là độ nhạy dòng tiền đầu tư cao trong công ty bị HCTC từ bên ngoài, trong khi các công ty không bị giới hạn về tài chính có sự thay đổi dòng tiền đầu tư thấp hơn

Nghiên cứu thực nghiệm gần đây nhất là của hai tác giả Alessandra Guariglia

và Junhong Yang (2016) kế thừa và phát triển phương pháp nghiên cứu của

Richardson (2006) cho mẫu cho các công ty niêm yết Trung Quốc trong giai đoạn 1998-2014 Nhóm tác giả lập luận rằng thị trường Trung Quốc tồn tại những đặc điểm khiến các DN có khả năng gặp phải HCTC, tức khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài (ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước thì không hiệu quả vì

có quá nhiều nợ xấu và phải hỗ trợ cho nhiều DN nhà nước không có lợi nhuận; quy

mô thị trường chứng khoán còn nhỏ và chưa phải là kênh huy động vốn hữu hiệu), những đặc điểm về HCTC sẽ khiến DN có xu hướng đầu tư dưới mức tối ưu

Tuy nhiên vẫn có rất nhiều nhà nghiên cứu tìm thấy kết quả ủng hộ kết quả của Kaplan và Zingales (1997) hoặc lựa chọn ủng hộ một trong hai quan điểm trên

tùy vào dữ liệu nghiên cứu và cách thức xác định HCTC theo tiêu chí phân loại HCTC tạo ra các thước đo HCTC khác nhau Cụ thể như sau:

Bhagat, Moyen và Suh (2005) tìm thấy đầu tư và dòng tiền có mối liên hệ

ngược chiều ở các DN có nhiều HCTC Nhóm tác giả tìm hiểu về sự thay đổi của đầu tư đối với dòng tiền ở những DN gặp khó khăn về tài chính và tìm được kết quả khá đa dạng Đầu tiên, sự thay đổi là dương nếu các DN khó khăn về tài chính nhưng vẫn đang có lợi nhuận, tương tự như các kết quả đã được ghi nhận trong các nghiên cứu trước đây Tức là họ sẽ mở rộng đầu tư khi dòng tiền tăng, và ngược lại Thứ hai, nếu DN không tạo được lợi nhuận nhưng giảm bớt đầu tư qua các năm thì đầu tư sẽ bớt nhạy cảm với dòng tiền Thứ ba, nếu DN bị thua lỗ và đầu tư năm nay nhiều hơn so với năm trước, thì dòng tiền tác động ngươc chiều với đầu tư, nghĩa là

ở những doanh mà tình trạng tài chính ngày càng xấu thì lại càng thì càng mở rộng chi tiêu đầu tư

Kết quả của nhóm tác giả nhấn mạnh rằng sự gia tăng đầu tư của những công

ty gặp khó khăn về tài chính và bị thua lỗ được tài trợ bởi các cổ đông Mặc dù các

cổ đông có thể bị thiệt hại từ việc tài trợ cho những công ty bị thua lỗ, họ vẫn đặt cược vì cơ hội phục hồi của công ty Vì vậy, đối với nhóm các công ty này, sự mạo hiểm này dường như bác bỏ giả thiết về trật tự phân hạng trong tài trợ để giải thích hành vi đầu tư của DN

Nghiên cứu của Cleary, Povel và Raith (2007) dựa trên 3 giả định có tính thực

tế: (1) Nguồn vốn bên ngoài thì tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ, (2) Chi phí sử dụng vốn bên ngoài được xác định bởi mức sinh lợi kỳ vọng của nhà đầu tư và (3) Quyết định đầu tư của DN thì linh hoạt

Kết quả được nhóm tác giả giải thích như sau: Khi dòng tiền nội bộ của công

ty dương và đủ cho tất cả các dự án, công ty đầu tư nhiều nhất có thể Nếu dòng tiền nội bộ lớn nhưng không đủ để duy trì quy mô đầu tư tối ưu, công ty cần phải vay mượn nhiều hơn, cam kết hoàn trả lớn hơn và do đó, phải chịu một sự giảm sút về thanh khoản Bằng cách giảm chi đầu tư, công ty có thể tránh được các khoản chi

phí này, sự sụt giảm doanh thu là nhỏ miễn sao mức đầu tư vẫn gần với mức tối ưu

Vì vậy, khi quỹ nội bộ lớn, tác giả dự đoán rằng sự sụt giảm của dòng tiền sẽ kéo theo sự sụt giảm trong đầu tư

Tại một mức thấp hơn của nguồn vốn nội bộ, công ty sẽ đầu tư ít hơn, nhưng đồng thời cũng đòi hỏi các khoản vay lớn hơn và phải đối mặt với các rủi ro về thanh khoản và phá sản Khi xác suất vỡ nợ tăng, doanh thu từ đầu tư là mối quan tâm của chủ nợ vì họ là người nhận được nguồn thu nhập này khi công ty phá sản Một sự gia tăng đầu tư vào lúc này sẽ cải thiện khả năng trả nợ của công ty và tăng các khoản hoàn trả cho chủ nợ Do đó, các chủ nợ sẽ chấp nhận một mức hoàn trả gốc và lãi nhỏ hơn, điều này làm giảm rủi ro vỡ nợ của công ty

Kết quả của nhóm tác giả giải thích cho những tranh luận trái chiều trong các nghiên cứu thực nghiệm trước đây và cho thấy rõ ràng rằng HCTC có nhiều khía cạnh khác nhau cần phải được xem xét một cách thận trọng Ngay cả khi giá trị của công ty tương quan tuyến tính với mức độ nghiêm trọng của HCTC thì hành vi đầu

tư của nó không nhất thiết phải giống như vậy

Bên cạnh những nghiên cứu tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về sự tác động của dòng tiền vào đầu tư, một số nghiên cứu cho rằng mối tương quan này là do sự liên hệ giữa dòng tiền và thông tin về những cơ hội đầu tư mà Tobin’s Q không bao hàm hết được (Poterba, 1988; Erickson và Whited, 2000)

Cummins và cộng sự (2006) nghiên cứu về mối liên hệ giữa đầu tư với dòng

tiền dựa trên 2 nhóm mẫu dữ liệu từ Compustat và I/B/E/S Thống kê mô tả cho thấy các công ty trong mẫu thì có quy mô trung bình, tăng trưởng tương đối nhanh (thể hiện thông qua hệ số tăng trưởng doanh thu và mức chi đầu tư) và có những cơ hội đầu tư đáng giá (Tobin’Q trung bình lớn hơn 2,6), độ lệch chuẩn lớn ở tất cả các biến cho thấy sự đa dạng của mẫu dữ liệu về quy mô công ty, hành vi đầu tư và sức khỏe tài chính Nhóm tác giả sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS và phương pháp mômen tổng quát hóa với biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư trên tài sản cố định thuần đầu năm, biến giải thích là tỷ lệ dòng tiền trên tài sản cố định thuần đầu

năm và Tobin’s Q (hoặc Real Q), tương tự như các nghiên cứu trước đó về đầu tư

và dòng tiền Điểm khác biệt ở đây là tác giả thay thế Tobin’s Q bằng Real Q, trong

đó, Real Q được tính toán dựa trên dự báo về thu nhập ròng và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của công ty, vì cho rằng với cách xác định như vậy thì Real Q sẽ bao hàm các

cơ hội đầu tư của DN tốt hơn và chính xác hơn so với Tobin’s Q Nhóm tác giả cũng dựa trên dữ liệu về chi trả cổ tức và xếp hạng trái phiếu để phân chia mẫu thành các nhóm có mức độ hạn chế thanh khoản khác nhau Kết quả thực nghiệm cho thấy không có bằng chứng về tác động của hạn chế thanh khoản đến đầu tư đối với mẫu các công ty ở Anh đủ trưởng thành để phát hành cổ phiếu Điều này mâu thuẫn với những tác động của thanh khoản đã được tìm thấy trong nhiều nghiên cứu trước đó về mối liên hê giữa đầu tư với dòng tiền Tuy nhiên, các kết quả này thì không bền vững, vì dường như nó còn tùy thuộc vào việc sử dụng Tobin’s Q như là

sự kiểm soát các nguyên tắc cơ bản hay như một biến công cụ trong hồi quy GMM Trong nghiên cứu của nhóm tác giả, ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư không xuất hiện trong cả hai trường hợp khi thay thế Tobin’s Q bằng Real Q và khi loại Tobin’s

Q ra khỏi tập các biến công cụ trong hồi quy GMM Từ đó, tác giả cho rằng tác động của HCTC đến đầu tư thì không mạnh mẽ như trước giờ vẫn được tin tưởng Mặc dù đầu tư có thể thực sự bị giới hạn ở nhóm các công ty chưa phát hành chứng khoán ra công chúng nhưng vẫn còn quá sớm để kết luận vấn đề này trong thực tế Bên cạnh đó, nhóm tác giả cũng đặt ra sự nghi ngờ về vai trò đại diện cho cơ hội đầu tư của Tobin’s Q và cho rằng nó có thể bao gồm sai số do hiện tượng tương quan chuỗi trong mô hình

Carpenter & Guariglia (2008) cho rằng Tobin’s Q là một thước đo không

hoàn hảo cho các cơ hội đầu tư của DN vì nó chỉ nắm bắt được sự định giá các cơ hội đầu tư của các thành viên trên thị trường vốn, là những cá nhân bên ngoài DN

Để cải thiện thước đo các cơ hội đầu tư, nhóm tác giả thêm vào các ràng buộc theo hợp đồng cho các dự án đầu tư mới để đo lường cơ hội đầu tư mà chỉ có người nội

bộ trong công ty có thông tin, và do đó, không được bao hàm trong Tobin’s Q Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 693 công ty ở Anh trong giai đoạn từ 1983 đến

2000 với phương trình hồi quy ước lượng quyết định đầu tư có các biến giải thích gồm biến trễ của đầu tư, Tobin’s Q, dòng tiền và chi đầu tư theo hợp đồng Tác giả tìm thấy rằng khi đưa cả Tobin’s Q và chi đầu tư theo hợp đồng vào mô hình, khả năng giải thích của dòng tiền thì giảm đối với các công ty lớn nhưng không thay đổi cho các công ty nhỏ Kết quả này đề xuất rằng trong khi dòng tiền có thể chứa đựng các thông tin về cơ hội đầu tư không bao hàm trong Tobin’s Q, ý nghĩa của dòng tiền trong phương trình giải thích quyết định đầu tư bắt nguồn từ vai trò nắm bắt các ảnh hưởng của HCTC Như vậy hoạt động đầu tư chịu tác động từ vai trò nắm bắt các ảnh hưởng của HCTC

TỔNG KẾT

Trên đây là một số lý thuyết và nghiên cứu điển hình về các tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư Các nghiên cứu này đã được thực hiện một cách độc lập tại nhiều quốc gia khác nhau trải dài theo thời gian Các kết quả này được xem là cơ sở lý thuyết cho sự hiểu biết về tác động của dòng tiền và yếu tố HCTC đến đầu tư đồng thời nhận biết các nhân tố tác động đến HCTC của DN Đến nay vẫn có hai trường phái chính về vấn đề này Tuy nhiên vẫn có những nghiên cứu đưa ra các kết quả riêng mà không ủng hộ tuyệt đối theo một trong hai trường phái trên tùy thuộc vào đại lượng mà họ nghiên cứu sử dụng làm thước đo xác định HCTC Trên cơ sở lý thuyết và kết quả của những nghiên cứu thực nghiệm này đề tài sẽ kiểm định các vấn đề nghiên cứu trong bối cảnh cụ thể của Việt Nam

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mẫu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu được lấy của 118 công ty đang niêm yết trên sàn chứng Việt Nam trong 5 năm từ 2012 đến 2016 Tổng cộng sẽ có 590 mẫu dùng để quan sát Đề tài lựa chọn khoảng thời gian từ 2012 đến 2016 vì đây là khoảng thời gian nghiên cứu được xem là khá thuận lợi cho việc nghiên cứu các quyết định chi tiêu cho hoạt động đầu tư của các DN vì dữ liệu trong mẫu nghiên cứu không còn chịu những tác động xấu của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới giai đoạn trước đó làm ảnh hưởng nặng

nề đến yếu tố HCTC trong mô hình nghiên cứu và đây được xem là giai đoạn kinh tế thị trường Việt Nam có những bước phát triển vượt bậc với tăng trưởng kinh tế phục hồi ở mức cao, lạm phát được kiểm soát tốt, thị trường tiền tệ, lãi suất được điều hành linh hoạt, tỷ lệ nợ xấu giảm, tỷ giá ổn định… Tất cả thuận lợi này được xem là yếu tố thúc đẩy tích cực cho hoạt động đầu tư mở rộng sản xuất kinh doanh của DN Việt Nam

Ngoài ra để tạo sự đồng nhất trong hoạt động sản xuất kinh doanh và loại bỏ sự khác biệt về cấu trúc vốn làm ảnh hưởng đến các giá trị biến được đưa vào mô hình đặc biệt là yếu tố HCTC với thước đo là tỷ lệ nợ vay của các DN mà tác giả đã loại bỏ các nhóm ngành ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm, dịch vụ tư vấn…trong khoảng thời gian này

Dữ liệu kế toán hàng năm bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, bảng lưu chuyển tiền tệ… Dữ liệu kế toán của các công ty trong mẫu được trích xuất từ cơ sở dữ liệu của Công ty chứng khoán FPT tại website: https://ezsearch.fpts.com.vn Sau đó tác giả kiểm tra lại với các báo cáo tài chính được các công ty công bố, không có bất kỳ sai lệch đáng kể nào Dữ liệu kế toán được sử dụng để tính toán biến đầu tư, dòng tiền, giá trị tài sản, tỷ lệ nợ, tốc độ tăng trưởng doanh thu trong mô hình Dữ liệu phải thỏa mãn tiêu chí là DN có đầu tư vào mua sắm xây dựng tài sản cố định và tài sản dài hạn khác

3.2 Mô hình nghiên cứu

dữ liệu bảng kết hợp giữa dữ liệu chéo và dữ liệu thời gian sẽ cung cấp nhiều thông tin hơn, đa dạng hơn, ước lượng bị chệch cũng sẽ bị giảm đi làm cho kết quả nghiên cứu trở nên chính xác hơn

Dựa vào các bài nghiên cứu về sự liên hệ giữa dòng tiền và đầu tư trước đây cũng như bài nghiên cứu gốc, đề tài sử dụng các biến như sau:

Biến phụ thuộc: Đầu tư của DN

Biến độc lập: Dòng tiền, HCTC (Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), Quy mô công ty, Tốc độ tăng trưởng doanh thu

INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β2.DEBTit + β3.SIZEit + β4.GROWTHit + εit

Cách tính toán các biến như sau:

• INVETSit: đầu tư của công ty i (Các khoản tiền chi để mua sắm, xây dựng tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác – Các khoản tiền thu từ thanh lý,

nhượng bán tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác) tại năm t Chỉ tiêu này

được lấy ra từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN

• CASH_FLOWit: dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của công ty i tại năm

t Chỉ tiêu này được lấy ra từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ của DN

• DEBTit: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản của công ty i tại năm t Chỉ tiêu này được lấy

ra từ bảng cân đối kế toán của DN

• SIZEit: logarit nepe tổng tài sản của công ty i tại năm t Chỉ tiêu này được lấy

ra từ bảng cân đối kế toán của DN,

• GROWTHit: tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty i tại năm t Chỉ tiêu này

được lấy ra từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của DN

• εit: sai số

Cách tính các biến được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu gốc của hai tác giả Tuy nhiên bài nghiên cứu sử dụng dòng tiền thuần từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ để tính toán cho chỉ tiêu dòng tiền mà không lấy lợi nhuận hoạt động cộng với khấu hao như bài nghiên cứu gốc vì so với bài nghiên cứu gốc lấy dữ liệu từ các công ty ở thị trường chứng khoán Châu Âu, cụ thể là Tây Ban Nha thì dữ liệu tại Việt Nam tuy đây

là các báo cáo đã được kiểm toán nhưng chưa có căn cứ xác định sự thống nhất trong

mượt BCTC để thu hút các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán mà các báo cáo công bố ở các DN niêm yết thường bị thổi phồng lợi nhuận nên việc lấy số liệu từ lợi nhuận ở báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh sẽ không mang tính chuẩn xác

Đi sâu phân tích để thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu gồm hai nội dung trọng tâm là nghiên cứu tác động của dòng tiền đến hoạt động đầu tư của DN và tác động của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của

DN tác giả lần lượt xây dựng hai mô hình chi tiết hơn và giải thích lý do lựa chọn các biến đưa vào từng mô hình, cụ thể như sau:

Mô hình không có yếu tố HCTC:

Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy chỉ theo 3 biến độc lập là dòng tiền (CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ phát triển (GROWTH), theo phương trình sau đây:

INVEST it = β 0 + β 1 CASH_FLOW i t + β 3 SIZE it + β 4 GROWTH it + ε it

Như vậy với việc lựa chọn biến dòng tiền cụ thể là dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh để nghiên cứu sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN để xem xét tác động của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của

DN thì tác giả còn lựa chọn thêm hai biến quy mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của chúng tác động đến hoạt động đầu tư để giải thích thêm về việc quy mô tài sản lớn hay nhỏ, tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm sẽ tác động như thế nào đến hành vi đầu tư của DN

Mô hình có yếu tố HCTC:

Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy đầy đủ theo các biến độc lập là dòng tiền (CASH_FLOW), HCTC (Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản), Quy mô công ty (SIZE) và tốc độ tăng trưởng Doanh thu (GROWTH), theo phương trình sau đây:

INVEST it = β 0 + β 1 CASH_FLOW i t + β 2 DEBT it + β 3 SIZE it +

β 4 GROWTH it + ε it

Lựa chọn tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm thước đo HCTC vì khi DN có tỷ lệ nợ

cao thì khả năng DN đối mặt với kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản sẽ cao hơn Khi

bên ngoài của DN cũng như DN sẽ đối mặt với khoản chi phí lãi vay ngày càng cao do các chủ nợ đòi hỏi phần bù rủi ro cao hơn Lúc này khoảng cách giữa chi phí vốn bên ngoài và chi phí sử dụng vốn nội bộ sẽ gia tăng khiến cho DN ngày càng đối mặt với HCTC cao hơn

Như vậy với việc lựa chọn biến dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh để nghiên cứu sự ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN và sự lựa chọn biến tỷ lệ nợ trên tổng tài sản làm thước đo HCTC để xem xét tác động của yếu tố HCTC đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của DN thì tác giả cũng tương tự như mô hình khi không có tác động của yếu tố HCTC là lựa chọn thêm hai biến quy

mô công ty và tốc độ tăng trưởng doanh nhằm nghiên cứu ảnh hưởng của chúng tác động đến hoạt động đầu tư để giải thích thêm trong điều kiện bị hạn chế tài chính thì việc quy mô tài sản lớn hay nhỏ, tốc độ tăng trưởng nhanh hay chậm sẽ tác động như thế nào đến hành vi đầu tư của DN, tác động này có khác biệt gì so với khi không chịu tác động của HCTC

Tên biến Ký hiệu Kỳ vọng dấu

Giải thích kỳ vọng dấu của các biến trong mô hình:

• Biến dòng tiền (CASH_FLOW): có kỳ vọng tương quan dương với

hoạt động đầu tư Lý giải:

✓ Theo lý thuyết trật tự phân hạng thì các công ty có thường ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ của công ty đầu tiên để có thể thực hiện tốt các cơ hội chi tiêu đầu tư nên mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư được kỳ vọng là tương quan dương

✓ Do vấn đề chi phí đại diện Cụ thể là các nhà quản lý thường mong muốn giữ lại tiền mặt công ty để đi đầu tư hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông vì lượng tiền dư thừa sẽ được các nhà quản lý tìm cách chi tiêu vào những dự án không hiệu quả nhằm phục vụ lợi ích và quyền lực của các nhân họ thay vì mục đích tối đa hoá giá trị cho cổ đông Vì vậy càng có nhiều tiền, nguồn vốn nội bộ càng cao thì họ càng có xu hướng lãng phí nguồn lực vào những dự án không hiệu quả Chính vì vậy khi công ty không có lượng tiền mặt dư thừa nhiều thì khả năng thực hiện các dự án đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì các công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm bất kỳ hoạt động đầu tư nào

• Biến tỷ lệ nợ (DEBT): có kỳ vọng tương quan âm với hoạt động đầu tư

Lý do:

✓ Hạn chế tiền mặt dư thừa tránh lãng phí chi tiêu đầu tư: theo Mer (1977), Jense (1986), Stulz (1990) do vấn đề mâu thuẫn giữa cổ đông, chủ nợ và nhà

nợ với các nhà quản lý buộc họ phải giảm chi tiêu đầu tư vào những dự án không

mang lại hiệu quả sinh lợi cao

✓ Tỷ lệ nợ cao làm gia tăng kiệt quệ tài chính, gia tăng xác xuất phá sản

làm cho công ty càng khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn để sử dụng đồng

thời các chủ nợ sẽ yêu cầu mức phí bù đắp rủi ro cao hơn khiến chi phí vay nợ trở nên

đắt hơn Từ đó làm tăng thêm khoảng cách chênh lệch vốn bên trong và bên ngoài, tức

HCTC của DN sẽ ngày càng tăng

• Biến quy mô công ty (SIZE): biến SIZE có dấu kỳ vọng tương quan

dương với hoạt động đầu tư Nguyên nhân:

✓ Do đặc điểm công ty: sử dụng theo nghiên cứu của Hovakimian và

Titman (2006) thì các công ty nhỏ thường có những rủi ro mang tính đặc thù và có chi

phí phá sản cao hơn so với công ty lớn, điều này làm cho họ bị loại khỏi thị trường

cho vay hoặc khiến chi phí tìm kiếm tài trợ vốn bên ngoài trở nên đắt đỏ hơn

✓ Do vấn đề bất cân xứng thông tin thì những công ty có quy mô nhỏ

nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài từ đó làm hạn chế đầu

tư Trong khi những DN lớn lại dễ dàng gia tăng đầu tư vì có nhiều tài sản thế chấp,

được tạo điều kiện tiếp cận vốn bên ngoài với chi phí rẻ hơn và khả năng phá sản thấp

khi lựa chọn nhầm dự án đầu tư không mang lại hiệu quả sinh lời cao

• Biến tăng trưởng (GROWTH): có kỳ vọng là dương Nguyên nhân:

✓ Làm gia tăng doanh thu sẽ kéo theo sự gia tăng về lợi nhuận Khi lợi

nhuận giữ lại nhiều thì dòng tiền nội bộ sẽ ngày càng dồi dào để thực hiện các dự án

đầu tư trong tương lai mà không cần phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài

✓ Cho thấy mức độ hiệu quả cao trong việc sử dụng tài sản để tạo ra doanh

thu Mức tăng doanh thu càng cao cho thấy mức độ hiệu quả cao trong sử dụng tài sản

cố định để tạo ra doanh thu Nếu công ty sử dụng hiệu quả tài sản cố địnhvà giúp tạo

ra doanh thu nhiều hơn thì các nhà đầu tư càng có niềm tin để cho công ty ngày càng

mở rộng chi tiêu đầu tư

✓ Phát ra tín hiệu tích cực về triển vọng phát triển của DN, khi doanh thu

tăng trưởng sẽ là dấu hiệu tốt để thu hút các nhà đầu tư bên ngoài trong việc mở rộng

tiêu cho đầu tư của mình

3.3 Mô hình thực nghiệm và giả thiết nghiên cứu

Giả thiết H1: Dòng tiền có mối quan hệ cùng chiều với hoạt động đầu tư của công ty

Đầu tiên, tác giả xây dựng một phương trình đo lường mức chi đầu tư kỳ vọng cho các dự án có NPV dương dựa trên nhiều yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tiền mặt, đòn bẩy, quy mô, tuổi,…Sau đó, tác giả lập luận rằng đầu tư bất thường là chênh lệch giữa mức đầu tư tổng thể của DN với tổng (chi duy trì tài sản hiện hữu + chi đầu tư kỳ vọng) Sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng gồm 58.053 quan sát của các công

ty phi tài chính Mỹ trong giai đoạn 1988 - 2002 từ cơ sở dữ liệu Computat, Richardson (2006) tiến hành kiểm tra sự thay đổi của đầu tư quá mức theo dòng tiền

tự do (FCF) cho 2 nhóm có FCF dương và FCF âm Kết quả hồi quy cho thấy đầu tư quá mức tập trung chủ yếu ở các công ty có dòng tiền tự do dương, tức thừa thải tài chính Hệ số hồi quy của nhóm công ty có FCF âm thì nhỏ hơn, khi các công ty không

có sự dư thừa tiền mặt thì khả năng thực hiện các hành động đầu tư quá mức sẽ bị hạn chế vì công ty phải nỗ lực tiếp cận thị trường vốn bên ngoài để tài trợ nếu muốn thực hiện thêm bất kỳ đầu tư nào

Kết quả nghiên cứu của Carpenter và Guariglia (2008) cũng khẳng định sự tương quan cùng chiều giữa đầu tư và dòng tiền Dựa vào các lập luận trên, bài nghiên cứu đưa ra giả thuyết H1 về mối liên hệ giữa đầu tư và dòng tiền như sau: Dòng tiền

có sự tương quan cùng chiều với đầu tư của công ty

Giả thiết H2: HCTC có mối quan hệ ngược chiều với hoạt động đầu tư của công ty Công ty có nhiều HCTC (Tỷ lệ nợ cao) để tránh rủi ro phá sản và tránh phần bù chi phí cao từ việc huy động nguồn vốn bên ngoài so với việc sử dụng nguồn vốn nội bộ buộc phải cắt giảm hoạt động chi tiêu đầu tư, do đó khi mà công ty có nhiều HCTC thì độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền sẽ cao hơn

Đầu tiên, tồn tại bằng chứng cho thấy rằng sự tương quan cùng chiều giữa đầu tư

và dòng tiền là do vấn đề không cân xứng thông tin giữa cá nhân và người cho vay (Myers và Majluf, 1984; Fazzari và cộng sự, 1988; Carpenter và Guariglia, 2008) Khi

cổ phần để tài trợ cho các dự án đầu tư, sự bất hoàn hảo của thị trường vốn sẽ yêu cầu một phần bù chi phí cho nguồn tài trợ bên ngoài Do đó, chi phí cao hoặc sự không sẵn có của nguồn vốn bên ngoài sẽ thúc đẩy công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội

bộ Trong trường hợp này, những công ty bị HCTC có thể sẽ phải từ bỏ các cơ hội đầu

tư tốt để tránh phần bù chi phí cao vượt trội của nguồn vốn bên ngoài Vì vậy, sự thay

đổi cao của đầu tư đối với dòng tiền có thể xem là bằng chứng của HCTC

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Sau khi thu thập dữ liệu, tính toán các biến, xây dựng giả thuyết nghiên cứu, xây dựng mô hình tác giả tiến hành các bước phân tích sau đây:

Thống kê mô tả dữ liệu: Nhằm mục đích mô tả một số đặc điểm quan trọng của

các biến, nên số liệu sau khi tổng hợp sẽ được thống kê và trình bày dưới dạng bảng

mô tả Các đặc điểm quan trọng của các biến gồm có tên biến, giá trị trung bình, giá trị cực đại, giá trị cực tiểu và độ lệch chuẩn

Phân tích tương quan giữa các biến trong mô hình: phân tích này nhẳm giúp

xem xét hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra hay không Hậu quả các biến bị đa cộng tuyến sẽ làm mất đi ý nghĩa trong mô hình hoặc hệ số hồi quy có thể bị sai dấu,

đa cộng tuyến nghiêm trọng hơn sẽ không ước lượng được mô hình

Phân tích hồi quy

Khi sử dụng ma trận tương quan sẽ góp phần cho thấy sự tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc, song nó chỉ cho thấy mối liên hệ cặp giữa một biến độc lập và biến phụ thuộc Trong khi đó, mục đích nghiên cứu của đề tài là nghiên cứu đồng thời tác động của nhiều biến độc lập lên biến phụ thuộc Do đó, đề tài sử sụng phương pháp hồi quy đa biến để phân tích

Kiểm định các giả thiết của mô hình: vì mô hình hồi quy tuyến tính bị ràng

buộc bởi rất nhiều giả thiết nên mô hình sẽ gặp nhiều khuyết tật Vì vậy để tránh các kết quả hồi quy không còn chính xác tác giả thực hiện các kiểm định để khắc phục vi phạm của mô hình Các khuyết tật có thể mắc phải là: đa cộng tuyến, tương quan chuỗi và phương sai sai số thay đổi

Là hiện tượng các biến độc lập trong mộ hình phụ thuộc lẫn nhau và thể hiện dưới dạng hàm số khi đó thông tin biến này chứa đựng trong thông tin của các biến còn lại Lúc này sai số chuẩn của các hệ số hồi qui sẽ lớn Do đó khoảng tin cậy lớn và việc kiểm định ít có ý nghĩa, kết quả ước lượng không thật sự chính xác

Theo lý thuyết có rất nhiều phương pháp nhằm xác định và đánh giá như: hệ số tương quan giữa các biến độc lập cao, hồi quy phụ, căn cứ vào hệ số phóng đại phương sai VIF Trong nghiên cứu này tác giả lựa chọn hệ số phương pháp phóng đại phương sai VIF để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến cho mô hình nghiên cứu

- Kiểm định tương quan chuỗi:

Để kiểm tra mô hình có xảy ra hiện tượng tương quan chuỗi hay không, tác giả

sử dụng kiểm định Wooldridge test, với mức ý nghĩa α = 0,05

- Kiểm định phương sai sai số thay đổi:

Khi hiện tượng này xảy ra sẽ làm cho các kết quả kiểm định hệ số hồi quy không còn đáng tin cậy và các ước lượng thu được trong mô hình là các ước lượng không hiệu quả, để phát hiện tượng này, sử dụng kiểm định Wald Với giả định H0: Phương sai sai số đồng đều và H1: Phương sai sai số thay đổi Nếu P-value của kiểm định < mức ý nghĩa α = 0,05 chứng tỏ có hiện tượng phương sai thay đổi

4.1 Thống kê mẫu nghiên cứu

Bảng dưới đây trên mô tả kết quả thống kê mô tả các biến giải thích và biến phụ thuộc của 118 công ty Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2016 đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tổng cộng là 590 quan sát

Bảng 4 1: Bảng thống kê các biến cơ bản

Biến Bình quân Độ lệch chuẩn Nhỏ nhất Lớn nhất

Nguồn: kết quả được truy xuất từ phần mềm STATA 14 (Phụ lục 1)

Để thấy được nét đặc trưng của các DN được lựa chọn trong mẫu nghiên cứu tác giả sẽ phân tích kết quả mô tả thống kê như sau:

Tỷ lệ chi đầu tư (Investment) là 13.81% so với tổng tài sản Giá trị cực đại và giá trị cực tiểu của biến đầu tư lần lượt là 105% và 0.12% chứng tỏ mức đầu tư của các công ty trong mẫu khá chênh lệch Tuy nhiên với mức chi tiêu đầu tư bình quân là 13.81% cho thấy đã có sự đầu tư vào tài sản cố định của các công ty ở Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2016 Có thể nói quá trình phục hồi sau khủng hoảng đã có ảnh hưởng tích cực tới hoạt động chi tiêu đầu tư của các DN

Dòng tiền (Cash_flow) tính trung bình cho tất cả các quan sát là 0.5469985 giá trị lớn nhất là 1.7796, giá trị nhỏ nhất là -0.0011 và độ lệch chuẩn là 0.3534388 cũng cho thấy sự phân tán và khác biệt về dòng tiền tự do giữa các công ty trong mẫu quan

tình trạng thua lỗ, kém hiệu quả trong hoạt động của các DN ở giai đoạn này

Tỷ lệ giữa nợ trên vốn chủ sở hữu (Debt) nhận giá trị trung bình là 0.0935736, giá trị lớn nhất là 0.4832, giá trị nhỏ nhất là 0.0001 và độ lệch chuẩn là 0.0833203 Điều này cho thấy dù có sự khác biệt rõ rệt về quy mô tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu, dòng tiền hoạt động như thế nào thì các DN ở Việt Nam vẫn phụ thuộc vào vốn vay bên ngoài

Quy mô DN (Size) chính là logarit nepe của tổng tài sản của DN, nhận giá trị trung bình 6.193975, giá trị lớn nhất là 11.7228, giá trị nhỏ nhất là 3.4277 và độ lệch chuẩn là 1.562019 Đây là biến có độ lệch chuẩn lớn nhất của mô hình cho thấy sự không tương đồng về quy mô tài sản giữa các DN trong mẫu là rất lớn Điều này phản ánh đặc điểm khác nhau giữa các ngành nghề kinh doanh

Tăng trưởng (Growth) thể hiện mức tăng trưởng trong tổng doanh thu của DN, nhận giá trị trung bình 0.0706264, giá trị cực đại là 0.6544, giá trị cực tiểu là -0.0042

và độ lệch chuẩn là 0.1844999, cho thấy trong mẫu quan sát có công ty bị tăng trưởng

âm

4.2 Phân tích tương quan các biến

Phân tích tương quan giữa các biến được dùng để xem xét mối quan hệ giữa biến độc lập Kết quả thu được có thể cho là bước đánh giá ban đầu cho mô hình Khi các biến độc lập có mối tương quan cao thì đây là một dấu hiệu để nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến có thể xảy ra Vì vậy, nếu trường hợp này xuất hiện, tác giả sẽ phải thực hiện thêm kiểm định đa cộng tuyến

Nguồn: kết quả được truy xuất từ phần mềm STATA 14 (Phụ lục 2)

Qua kiểm tra sự tương quan giữa các biến độc lập cho thấy không có các cặp biến nào có sự tương quan lớn cho thấy toàn bộ các biến đều phù hợp mô hình để đưa vào tiếp tục phân tích

4.3 Lựa chọn mô hình hồi quy

❖ Lựa chọn Hồi quy mô hình không có yếu tố HCTC

Đầu tư của công ty (INVEST) được hồi quy chỉ theo 3 biến độc lập là dòng tiền (CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và tốc độ phát triển (GROWTH), theo phương trình sau đây:

INVESTit = β0 + β1.CASH_FLOWi t + β3.SIZEit + β4.GROWTHit + εit ( Mô hình 1)

Sau đây là kết quả chạy 3 mô hình của mô hình 1:

Cash_flow 1

Debt

-0.0688 0.00950

VARIABLES

(1) POLS Roe

(2) FEM roe

(3) REM Roe

Nguồn: kết quả được truy xuất từ phần mềm STATA 14 (Phụ lục 3)

Trước khi đi vào thực hiện kiểm định để lựa chọn mô hình ước lượng phù hợp nhất thì tác giả thực hiện việc phân tích những ưu nhược điểm của từng mô hình để đưa ra kết luận phù hợp nhất Pooled OLS là phương pháp hồi quy kết hợp tất cả các quan sát; tiếp cận đơn giản nhất, dễ tính toán Tuy nhiên vì hệ số hồi quy (hệ số chặn

và hệ số góc) không thay đổi giữa các DN theo thời gian nên đã bỏ qua sự khác biệt đặc trưng giữa các công ty và bỏ qua sự thay đổi theo thời gian từ đó làm biến dạng mối quan hệ thực giữa biến độc lập và biến giải thích Với FEM thì phương pháp này

sẽ tách ảnh hưởng riêng biệt không đổi theo thời gian ra khỏi biến giải thích để ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc Lúc này hệ số chặn của từng công ty khác nhau có thể khác nhau do đặc điểm riêng biệt trong hoạt động của công ty Tuy nhiên do hệ số góc mỗi DN không thay đổi theo thời gian nên

sẽ không nhận diện tác động những biến số bất biến theo thời gian Ngoài ra việc sử dụng nhiều biến giả thì tham số ước lượng càng lớn bậc tự do giảm mạnh vì vậy độ chính xác của ước lượng sẽ giảm đi REM thì kết quả tốt hơn FEM nếu giả định sự biến động giữa các công ty là ngẫu nhiên và không tương quan đến biến giải thích