Luận văn tiến sĩ tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán

Luận án tiến sĩ về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Sử dùng phương pháp hồi quy hai bước, luận án tiến hành kiểm chứng tác động của nhân tố AQ đối với lợi suất chứng khoán nhằm xác định AQ có phải là rủi ro hệ thống và có nên đưa vào mô hình định giá tài sản ở Việt Nam.

Bộ giáo dục và đào tạo Trờng đại học kinh tế quốc dân

- -NGUYỄN THỊ NGỌC LAN

NGHIấN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN CỦA CÁC CễNG TY PHI TÀI CHÍNH NIấM YẾT TRấN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng bản luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Người hướng dẫn 2

TS Nguyễn Đức Hiển

Nghiên cứu sinh

Nguyễn Thị Ngọc Lan

LỜI CẢM ƠN

Tác giả xin chân thành cảm ơn tập thể cán bộ và giảng viên Viện Ngân Tài Chính và Viện Sau Đại Học, Trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân đã nhiệt tình hỗtrợ tác giả trong quá trình thực hiện luận án Đặc biệt, tác giá xin gửi lời cảm ơn sâusắc tới tập thể giáo viên hướng dẫn PGS.TS Nguyễn Đình Thọ và TS Nguyễn ĐứcHiển đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và động viên tác giả trong quá trình làm luận án.Tác giả cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến bạn bè, đồng nghiệp và gia đình,những người luôn sát cánh bên tôi trong quá trình học tập và nghiên cứu

Hàng-Mặc dù đã cố gắng hết sức, nhưng với nguồn lực hạn chế, luận án không thểtránh khỏi những thiếu sót Tác giả mong nhận được sự đóng góp từ các thầy cô, bạn

bè và đồng nghiệp để tác giả tiếp tục hoàn thiện vấn đề nghiên cứu của luận án trongtương lai

Nguyễn Thị Ngọc Lan

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT Mô hình định giá kinh doanh chênh lệch

B/P Hệ số giá sổ sách trên giá trị thị trường của một cổ phiếu

BM Hệ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

EBXA Thu nhập trước các khoản thu nhập khác

HML Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

NEM Dồn tích không điều chỉnh được

PIN Sắc xuất giao dịch thông tin

TA Giá trị sổ sách của tổng tài sản

VSA 240 Chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC HÌNH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Sự cần thiết của nghiên cứu

Các mô hình định giá tài sản giữ một vai trò quan trọng trong kinh tế học tàichính Các mô hình này cho phép ước tính mức lợi suất cân bằng của các tài sản tàichính (chủ yếu áp dụng cho cổ phiếu) dựa trên việc nhận dạng và đo lường các nhân tốrủi ro có tính hệ thống Do đó, đối với các nhà đầu tư, một mô hình định giá tài sản cóchất lượng là cơ sở để đưa ra quyết định đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư Đối vớicác doanh nghiệp, nó cho phép xác định chi phí các nguồn vốn huy động, dự toán vốn,định giá công ty và đo lường mức độ tạo giá trị của doanh nghiệp Đối với thị trườngtài chính nói chung, nó góp phần làm tăng tính hiệu quả và do đó cải thiện chức năngphân bổ nguồn lực của thị trường Thị trường hiệu quả khi lợi suất của các tài sản giaodịch trên đó phản ánh sát mức lợi suất cân bằng của chúng và để xác định được mứclợi suất cân bằng này, cần có một mô hình định giá tài sản chuẩn

Chính vì tầm quan trọng của định giá tài sản nên rất nhiều mô hình đã được đềxuất ví dụ mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) dựa trên nhân tố rủi ro thị trường,(Lintner, 1965; Sharpe, 1964) mô hình 3 nhân tố (Fama và Frech, 1993), mô hình 4nhân tố (Carhart, 1997) bổ sung yếu tố động lượng (momentum), mô hình nhân tốthanh khoản của (Pastor và Stambaugh, 2003) …Tuy nhiên, kết quả kiểm chứng các

mô hình này đều cho thấy còn một lượng biến động lợi suất tương đối lớn chưa đượcchúng giải thích hết Có hai nguyên nhân được đưa ra cho hiện tượng trên đó là thịtrường không hiệu quả dẫn đến các dị thường hoặc mô hình định giá bị lỗi do thiếu cácnhân tố rủi ro hợp lý Do đó, các nghiên cứu vẫn đang tiếp tục tìm hiểu để bổ sung vàhoàn thiện các mô hình định giá

Lý luận cũng như thực tiễn về thị trường tài chính đều cho thấy thông tin là mộttrong các cấu phần cơ bản trong sự vận hành của thị trường và bản thân thông tin cũng

là nguyên nhân dẫn tới nhiều vấn đề của thị trường, khiến nó không thể hoạt động hiệuquả Trong đó, thông tin báo cáo tài chính là một trong những loại thông tin quan trọngnhất đối với nhà đầu tư Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra rằng thu nhập/lợi nhuận kếtoán có liên quan mật thiết đến giá thị trường của cổ phiếu (Barth và cộng sự, 2001) vìnhà đầu tư sử dụng số liệu về thu nhập/lợi nhuận kế toán để ước lượng lợi suất trongtương lai (Choi và cộng sự, 1997; Kallunki và Martikainen, 1997; Lev, 1989) Tuy

nhiên quản trị thu nhập - được định nghĩa là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính của

nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty nhằm che dấu các đối tác liên quan đến công ty (như cổ đông, chủ nợ ) hoặc

gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán (Healy và Wahlen, 1998) lại làm cho chất lượng thu nhập công bố giảm sút, từ đó

tác động tiêu cực đến việc định giá công ty do nhà đầu tư ước lượng lợi suất dựa trênthông tin báo cáo tài chính kém minh bạch Hơn nữa, theo Xie (2001), Pincus và cộng

sự (2007), quản trị thu nhập là nguyên nhân dẫn đến hiện tượng kém nhất quán (lesspersistence) trong dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích so với dòng tiền Trongkhi đó nhà đầu tư không nhận thức được sự kém khác biệt này do đó dẫn đến hiệntượng định giá sai các công ty có mức dồn tích/quản trị thu nhập cao, dẫn đến các hiệntượng dị thường dồn tích (accrual anomaly) trên thị trường chứng khoán nhiều nước

Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôntiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành, do đó nhà điều hành có động

cơ hành động vì lợi ích cá nhân thay vì lợi ích của cổ đông Trong trường hợp này, nhàđiều hành có động cơ quản trị thu nhập để điều chỉnh thực chất hoạt động của công ty

vì một số mục đích khác thay vì mục tiêu là tối đa hóa giá trị cổ đông Do đó, thực tếquản trị thu nhập là vấn đề rất phổ biến không chỉ ở các nước đang phát triển mà cònngay cả ở các quốc gia phát triển nơi có môi trường đầu tư kinh doanh phát triển vàminh bạch

Trong vài thập kỷ qua, hàng loạt vụ bê bối kế toán đã xảy ra trên khắp thế giới,điển hình là Enron, Healthsouth, Parmalat, Tyco, Worldcom và Xerox, dẫn đến nhữngthiệt hại nặng nề cho các nhà đầu tư Trọng tâm của các vụ bê bối này đều liên quanđến quản trị thu nhập (Goncharov, 2005) Tại Việt Nam, hiện tượng thao túng báo cáotài chính cũng diễn ra khá phổ biến, ví dụ trường hợp công ty cổ phần Dược ViễnĐông làm giả con dấu, vẽ hợp đồng khống nhằm làm sai lệch báo cáo tài chính gâythiệt hại vô cùng lớn cho nhà đầu tư Công ty Tribeco, công ty Petrolimex, công ty cổphần Quốc Cường Gia Lai…có hiện tượng dấu lãi để chuyển lỗ một cách khá kín đáo

và hợp pháp (Phạm Thị Bích Vân, 2013) Hơn nữa, hành lang pháp lý và chuẩn mực

kế toán của Việt Nam khá khác biệt và còn nhiều hạn chế so với các quốc gia pháttriển khác, do đó hiện tượng quản trị thu nhập ở Việt Nam sẽ mang tính đặc thù Chính

vì những lý do trên tác giả cho rằng hướng nghiên cứu tác động của quản trị thu nhậptới lợi suất chứng khoán để từ đó xem xét khả năng đưa nhân tố rủi ro thông tin thunhập báo cáo vào mô hình định giá tài sản là một hướng nghiên cứu thích hợp và cầnthiết kể cả về mặt lý luận và thực tiễn

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là nhằm kiểm định tác động của quản trị thunhập đến lợi suất chứng khoán (hiện tượng dị thường dồn tích) Từ đó nghiên cứu và

xem xét nhân tố quản trị thu nhập có phải là biểu hiện của rủi ro thông tin và có nênđưa vào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam.

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của luận án nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu liên quan đến khoảngtrống nghiên cứu từ tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước bao gồm:

- Thứ nhất, kiểm định hiện tượng “nhất quán của thu nhập-Earningpersistence” tại thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Thứ hai, tại các nước đang phát triển như Việt Nam liệu có tồn tại hiệntượng dị thường dồn tích (acrual anomaly) không?

- Thứ ba, nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích thì chiến lược phòng vệmua danh mục có mức quản trị thu nhập thấp và bán danh mục có mức quảntrị thu nhập cao có đem lại lợi suất phụ trội tương lai không?

- Thứ tư, quản trị thu nhập có phải là một nhân tố rủi ro hợp lý và nên đưavào mô hình định giá tài sản tại Việt Nam không?

Bằng việc trả lời câu hỏi nghiên cứu, tác giả sẽ giúp nhà quản lý trả lời các câuhỏi quản lý sau:

- Các giải pháp nhằm hạn chế hành vi quản trị thu nhập tại Việt Nam?

- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích tại Việt Nam và đây là một rủi ro

hệ thống thì cần những giải pháp nào để ứng dụng mô hình định giá phù hợphơn cho thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Nếu tồn tại hiện tượng dị thường dồn tích nhưng đây không phải là rủi ro hệthống thì có những gợi ý gì cho nhà đầu tư và các nhà hoạch định nhữngchính sách nào?

Để trả lời các câu hỏi nghiên cứu trên tác giả tiến hành kiểm định các giả thuyết sau:

• H1: Tại Việt Nam, dòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốthơn tổng dồn tích

• H2: Tại Việt Nam, quản trị thu nhập (được đo qua thước đo dồn tích cóthể điều chỉnh được) có khả năng dự báo thu nhập tương lai kém nhất

• H3: Tại Việt Nam tổng dồn tích có tương quan (-) với lợi suất phụ trội vàlợi suất chứng khoán tương lai

• H4: Tại Việt Nam quản trị thu nhập (dồn tích có thể điều chỉnh được) cómối tương quan (-) với lợi suất và lợi suất phụ trội tương lai

• H5: Tại Việt Nam dồn tích không điều chỉnh được có tương quan (-) vớilợi suất và lợi suất phụ trội tương lai

• H6: Chiến lược đầu tư dựa trên mua danh mục có mức quản trị thu nhậpthấp và bán (bán khống) danh mục có mức quản trị thu nhập cao giúpnhà đầu tư thu được lợi suất chứng khoán phụ trội trong tương lai

• H7: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo thời giancủa các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giá thịtrường và các danh mục phân theo ngành

• H8: Nhân tố quản trị thu nhập giải thích biến động lợi suất theo khônggian của các danh mục phân theo quy mô và hệ số giá trị sổ sách trên giátrị thị trường và các danh mục phân theo ngành

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Luận án tập trung nghiên cứu về quản trị thu nhập và tác động của quản trị thunhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứngkhoán Hà Nội và sàn chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh Do cấu trúc của báo cáo tàichính của các công ty tài chính khác biệt so với các công ty trong ngành khác nên tác giảloại các công ty tài chính ra khỏi phạm vị nghiên cứu của đề tài Tổng cộng đến năm

2015 có 536 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn chứng khoán tại Việt Nam

Luận án tập trung phân tích dữ liệu của các công ty phi tài chính niêm yết trongthời gian 9 năm từ năm 2007-2015

Đối tượng nghiên cứu của luận án là tác động của quản trị thu nhập đến lợisuất chứng khoán của các công ty niêm yết phi tài chính trên thị trường chứng khoánViệt Nam

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Phương pháp thu thập số liệu

Để nghiên cứu chủ đề về độ nhất quán trong dự báo thu nhập tương lai và hiệntượng dị thường dồn tích, tác giả chọn mẫu là các công ty niêm yết trên sàn chứngkhoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, ngoại trừ các ngành tài chính, bất động sản,ngân hàng Theo Fama và Frech (1993), các ngành này có cấu trúc báo cáo tài chínhkhác và có tỷ lệ đòn bẩy cao so với các ngành còn lại do đó nên loại khỏi mẫu nghiêncứu Tổng số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu là 520 công ty với số quan sát là2.822 Thời gian nghiên cứu từ năm 2007-2015

Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập (AQF) trong mô hình định giá tài sản,

do nhân tố AQF được đo lường tại năm t-1 nên để nghiên cứu trong thời gian từ năm2007-2014, tác giả tiến hành thu thập số liệu báo cáo tài chính và giá của các công ty từnăm 2006-2015 với tổng số quan sát là 40.066 lợi suất theo tháng Các công ty trongmẫu được chia thành 6 danh mục theo quy mô và hệ số BM và 8 danh mục theo ngành(theo tiểu chuẩn ICB cấp 1) Mỗi danh mục có 108 quan sát theo chuỗi thời gian

Số liệu giá chứng khoán và báo cáo tài chính được tác giả thu thập từ cơ sở dữliệu của stoxplus Số liệu về lợi suất phi rủi ro được tác giả thu thập từ kho bạc nhànước và cơ sở dữ liệu của stoxplus

1.5.2 Phương pháp phân tích số liệu

- Đối với chủ đề về hiện tượng kém nhất quán trong dự báo thu nhập và dịthường dồn tích tác giả dùng kiểm định bình phương nhỏ nhất (OLS), tác động

cố định (FEM) và tác động ngẫu nhiên (GLS) làm phương pháp phân tích sốliệu

- Đối với chủ đề nhân tố quản trị thu nhập trong mô hình định giá, áp dụngphương pháp của Mouselli và cộng sự (2013) tác giả dùng phương pháp hồiquy hai bước trên nền dữ liệu chéo của (Fama và MacBeth, 1973) để kiểm địnhviệc giải thích biến động lợi suất chứng khoán của danh mục theo thời gian vàkhông gian của nhân tố AQF Để từ đó có cơ sở kiểm chứng nhân tố AQF cóphải là nhân tố rủi ro hệ thống và có nên đưa vào mô hình định giá không?

1.6 Những đóng góp mới của luận án

- Thứ nhất luận án góp phần cung cấp bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam vềhai vấn đề vốn chưa được quan tâm nhiều hiện nay đó là: độ nhất quán trong dựbáo thu nhập tương lai của dòng tiền, dồn tích và quản trị thu nhập; và hiện

tượng dị thường dồn tích/quản trị thu nhập Với mẫu nghiên cứu tương đối lớn

và toàn diện bao gồm 536 công ty niêm yết trong thời gian từ năm 2007-2015,luận án đã chứng minh được rằng

- Thứ hai, luận án nghiên cứu xem xét nhân tố quản trị thu nhập trong mô hìnhđịnh giá tài sản ở Việt Nam và các gợi ý cho các chiến lược đầu tư cũng nhưđịnh giá tài sản khi xem xét vấn đề quản trị thu nhập

- Thứ ba luận án tiến hành xây dựng danh mục đầu tư dựa trên đặc điểm về quảntrị thu nhập của các công ty niêm yết

Từ các đóng góp mới về mặt học thuật trên, luận án mang lại những đóng góp

có giá trị cho nhà quản lý, cho xã hội như sau:

- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị thu nhập, nâng cao minhbạch thông tin và công bố thông tin trên thị trường chứng khoán

- Đưa ra các hàm ý chính sách nhằm nâng cao tính hiệu quả thông tin trên thịtrường chứng khoán, đặc biệt là các thông tin báo cáo tài chính

- Đưa ra các kiến nghị cụ thể đối với các cơ quan quản lý nhà nước, các công tyniêm yết, các nhà nghiên cứu, nhà thực tiễn và nhà đầu tư nhằm hạn chế hành viquản trị thu nhập, tăng cường hành lang pháp lý để bảo vệ nhà đầu tư, nâng caoviệc minh bạch và công bố thông tin, tăng cường tính hiệu quả của thị trườngchứng khoán

1.7 Cấu trúc của luận án

Cấu trúc của luận án được chia làm 05 chương, cụ thể như sau:

- Chương 1: Giới thiệu luận án

- Chương 2: Tổng quan lý thuyết và thực nghiệm tác động của quản trịthu nhập đến lợi suất chứng khoán

- Chương 3: Nghiên cứu tác động của quản trị thu nhập đến lợi suấtchứng khoán tại các công ty niêm yết phi tài chính tại Việt Nam theohướng dị thường

- Chương 4: Quản trị thu nhập, nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tàisản tại Việt Nam

- Chương 5: Các hàm ý và kiến nghị

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

VÀ THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ THU NHẬP

ĐẾN LỢI SUẤT CHỨNG KHOÁN

Chương 2 trình bày tổng quan lý thuyết và thực nghiệm về tác động của quản trịthu nhập đến lợi suất chứng khoán Nội dung chính của chương 2 đưa ra các khái niệm

về quản trị thu nhập, lợi suất chứng khoán, đồng thời trình bày các lý thuyết gốc liênquan đến vấn đề nghiên cứu Chương 2 cũng tập trung làm nổi bật tổng quan thựcnghiệm về vấn đề nghiên cứu chính của luận án để từ đó nêu bật khoảng trống nghiêncứu và làm cơ sở lý thuyết cho các chương tiếp theo

2.1 Tổng quan về quản trị thu nhập

2.1.1 Vai trò của dồn tích và dòng tiền trong đo lường hiệu quả hoạt động của công ty

Lợi nhuận sau thuế/thu nhập sau thuế là thước đo hiệu quả hoạt động của công

ty Tuy nhiên chỉ tiêu này lại được lập dựa trên cơ sở của kế toán dồn tích Cơ sở kếtoán dồn tích có nghĩa là các giao dịch kế toán được ghi nhận tại thời điểm phát sinhchứ không phải tại thời điểm chi hoặc thu tiền Cơ sở dồn tích giúp khắc phục nhượcđiểm của việc ghi nhận giao dịch dựa trên thời điểm thu/chi tiền đó là sự không phùhợp giữa thời điểm phát sinh giao dịch và thời điểm thực thu và chi tiền dẫn đến nếudùng dòng tiền thực phát sinh trong kỳ làm thước đo hiệu quả thì không chính xácbằng thu nhập do dòng tiền thực phát sinh trong kỳ kế toán bỏ qua các thông tin hàm ýtạo ra dòng tiền trong tương lai Trong khi dòng tiền tương lai (chứ không phải là dòngtiền thực phát sinh trong kỳ kế toán) quyết định đến giá trị công ty Do đó thu nhập baogồm hai thành phần dòng tiền thực phát sinh trong kỳ và dồn tích được coi là thước đohợp lý hơn đối với hiệu quả công ty Tuy nhiên dồn tích lại dễ bị tác động hay điềuchỉnh bởi chú ý của ban giám đốc hơn dòng tiền Nếu nhà quản lý cố tình thao túngthông tin báo cáo tài chính để thổi phồng lợi nhuận thông qua việc tác động vào thànhphần dồn tích thì lúc này lợi nhuận/thu nhập sẽ không còn là thước đo đáng tin cậyhiệu quả hoạt động của công ty nữa Thay vào đó, dòng tiền có thể được coi trọng hơntrong việc đánh giá hiệu quả của công ty

2.1.2 Các khái niệm cơ bản về quản trị thu nhập

Theo lý thuyết có rất nhiều khái niệm được đưa ra về quản trị thu nhập và thậmchí hiện nay vẫn chưa có sự đồng nhất về định nghĩa quản trị thu nhập Healy (1985)

và Schipper (1989) nhìn quản trị thu nhập dưới góc độ vừa tích cực vừa tiêu cực khi

ông cho rằng “quản trị thu nhập là hành vi can thiệp có chủ đích vào quá trình lập

báo cáo tài chính nhằm thu được lợi ích riêng cho cổ đông hoặc nhà quản lý” Dưới

góc độ tích cực, Schipper (1989) cho rằng thu nhập được coi là một trong các tín hiệuđược sử dụng để đưa ra các quyết định nhất định và quản trị thu nhập được sử dụng đểtruyền tín hiệu của ban giám đốc đến nhà đầu tư về kỳ vọng của họ đối với dòng tiềntrong tương lai của doanh nghiệp Hay nói cách khác, quản trị thu nhập đơn thuầnđược coi là kênh truyền dẫn thông tin (informative earning management) Do đó, cổđông được hưởng lợi vì quản trị thu nhập được sử dụng để truyền tín hiệu về thông tinriêng từ ban giám đốc đến cổ đông hoặc làm giảm chi phí chính trị (Watts vàZimmerman, 1986) Dưới góc nhìn tiêu cực, quản trị thu nhập được coi là bất cứ hành

vi nhào nặn (manipulation) nào có thể ảnh hưởng đến báo cáo tài chính thông qua việcđiều chỉnh con số về thu nhập hoặc các số liệu kế toán khác Quản trị thu nhập có thểđược coi là hợp pháp (được chuẩn mực kế toán cho phép) hoặc bất hợp pháp(accounting frauds-gian lận kế toán) Tuy nhiên góc nhìn tích cực trên của Schipper(1989) cũng gây nhiều tranh cãi khi các nhà nghiên cứu cho rằng hành vi quản trị thunhập chỉ thực sự mang lại lợi ích cho cổ đông khi các điều chỉnh có mục đích của bangiám đốc góp phần giúp báo cáo tài chính phản ánh một cách trung thực và chính xáchơn sự khác biệt giữa tình hình tài chính (được phản ánh thông qua số liệu kế toán) vàhiệu quả hoạt động của công ty Do đó Healy và Wahlen (1998) đã đưa ra một định

nghĩa khác nghiêng về góc nhìn tiêu cực “Quản trị thu nhập được định nghĩa là hành

vi điều chỉnh báo cáo tài chính của nhà quản lý dẫn đến việc phản ánh thiếu chính xác kết quả hoạt động kinh doanh của công ty và sự hiểu lầm của các đối tác liên quan (như cổ đông, chủ nợ ) về hiệu quả hoạt động của công ty hoặc gây ảnh hưởng đến kết quả các hợp đồng mà các kết quả này phụ thuộc vào số liệu kế toán” Theo cách

nhìn này, rõ ràng quản trị thu nhập là một hành vi tiêu cực và hành động điều chỉnhbáo cáo tài chính nhằm cung cấp thông tin riêng cho nhà đầu tư (theo quan điểm củaSchipper) không được coi là hành vi quản trị thu nhập nữa Định nghĩa này được bắtnguồn từ việc coi quản trị thu nhập là một hành vi cơ hội (opportunistic earningmanagement) khi nhà quản lý vì lợi ích của mình chủ ý làm cho nhà đầu tư hiểu sailệch về hiệu quả hoạt động kinh doanh thực sự của doanh nghiệp Hàng loạt các côngtrình nghiên cứu thực nghiệm đã ủng hộ cho định nghĩa này như công trình của Burns

và Kedia (2006); Cohen và cộng sự (2004) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy

mối quan hệ tương quan dương giữa việc sử dụng dồn tích có thể điểu chỉnh được

(discretionary accruals)- một thước đo của quản trị thu nhập- với tỷ lệ lương thưởngcủa ban giám đốc

Dechow và Skinner (2000) phê phán cả hai định nghĩa trên vì các định nghĩa trênchưa phân biệt được giữa quản trị thu nhập và gian lận (fraud) báo cáo tài chính Theo

chuẩn mực kiểm toán Việt Nam số 240 (VSA 240) “gian lận là những hành vi cố ý

làm sai lệch thông tin kinh tế, tài chính do một hay nhiều người trong hội đồng quản trị, ban giám đốc, các nhân viên hoặc bên thứ ba thực hiện, làm ảnh hưởng đến báo cáo tài chính” Theo Hiệp hội các nhà điều tra gian lận (The National Association of

Certified Fraud Examiners), gian lận được định nghĩa là “hành vì cố ý làm sai lệch

hoặc bỏ sót các thông tin, số liệu kế toán trọng yếu dẫn đến sự hiểu nhầm, sai lệch của người sử dụng thông tin báo cáo tài chính” Do đó, Dechow và Skinner (2000) đã

phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận báo cáo tài chính như sau:

Bảng 2.1: Phân biệt giữa quản trị thu nhập và gian lận trong báo cáo tài chính

Chuẩn mực kế toán cho phép (theo GAAP-chuẩn mực kế toán Mỹ)

- Ghi nhận quá cao các chi phí tái cấu trúc và giá trịcác tài sản bị loại bỏ

Nguồn: Dechow, P M and Skinner, D J (2000, p 239).

Mặc dù còn một số bất đồng về khái niệm quản trị thu nhập, đa phần các nhàkhoa học đồng ý với định nghĩa của Healy and Wahlen (1998) và cho rằng quản trị thunhập (dù là hợp pháp hay bất hợp pháp) là hành vi điều chỉnh báo cáo tài chính có chủ

ý (ví dụ thay đổi thời gian ghi nhận chi phí, doanh thu, chậm ghi nhận lỗ, điều chỉnhcác ước tính kế toán như vòng đời tài sản) nhằm che dấu hiệu quả hoạt động thực sựcủa công ty Trong khuổn khổ của luận án này, tác giả cũng dùng định nghĩa của Healy

và Wahlen (1998) khi nói về quản trị thu nhập

2.1.3 Nguyên nhân của quản trị thu nhập

2.1.3.1 Nguyên nhân từ thị trường chứng khoán

Mối quan hệ giữa lợi nhuận báo cáo và lợi suất cổ phiếu là nguyên nhân dẫnđến việc ban giám đốc có thể có các hành động quản trị thu nhập Các nghiên cứutrước đây về loại nguyên nhân này tập trung vào 02 nhóm: (1) nguyên nhân đáp ứng

kỳ vọng thị trường của nhà quản lý; (2) nguyên nhân làm đẹp lợi nhuận trước các đợtphát hành chứng khoán ra công chúng hay mua lại cổ phiếu quỹ

- Nguyên nhân đáp ứng kỳ vọng thị trường của nhà quản lý: Nhà đầu tư thườngđầu tư dựa vào dự báo của các chuyên viên phân tích trên thị trường chứngkhoán Do đó việc làm đẹp báo cáo tài chính để đáp ứng kỳ vọng /dự báo củacác chuyên viên phân tích được coi là sẽ giúp cổ phiếu của công ty thu đượclợi suất cao hơn (Bartov và Mohanram, 2004) trong khi các công ty không đápứng được dự báo của chuyên viên phân tích hay có kết quả kinh doanh thấphơn kỳ vọng của thị trường được coi là một tín hiệu tiêu cực sẽ dẫn đến mứclợi suất cổ phiếu thấp Vì vậy, việc điều chỉnh thu nhập để đáp ứng được dựbáo của chuyên viên phân tích hay kỳ vọng thị trường nhằm thu hút thêmnhiều nhà đầu tư được coi là một nguyên nhân dẫn đến các hành vi quản trị thunhập (Degeorge và cộng sự, 1999; Graham và cộng sự, 2005)

- Nguyên nhân làm đẹp thu nhập trước khi phát hành cổ phiếu ra công chúnghay mua lại cổ phiểu quỹ: Các nghiên cứu gần đây cũng chỉ rằng các công tykhi phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng thường chủ yếu dựa vào kếtquả tài chính để xác định giá phát hành do không có thông tin giá cổ phiếutrong quá khứ Do đó, giám đốc của các công ty đại chúng có động cơ quản trịthu nhập trước khi phát hành lần đầu ra công chúng để giá cổ phiếu được caohơn (DuCharme và cộng sự, 2001) Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng

tìm thấy bằng chứng của quản trị thu nhập khi công ty có phát hành thêm cổphiếu và khi công ty mua lại cổ phiếu quỹ (Bens và cộng sự, 2003)

2.1.3.2 Nguyên nhân từ hợp đồng lương thưởng cho ban giám đốc

Lương thưởng của nhà quản lý dựa trên kết quả kinh doanh của công ty mà kếtquả kinh doanh lại được đo lường bằng thước đo thu nhập qua số liệu kế toán Do đó,nhà quản lý có động cơ quản trị thu nhập để nhận được mức lương thưởng cao hơn.Khi chính sách lương thưởng cho nhà quản lý gắn liền với quyền chọn mua cổ phiếu,nhà quản lý sẽ có xu hướng quản trị thu nhập để đẩy giá cổ phiếu lên cao nhằm có lợicho mình Nhiều công trình nghiên cứu khoa học trên thế giới đã tìm thấy bằng chứngthực nghiệm của nguyên nhân này Healy (1985) đã chứng minh được mối tương quanmạnh giữa tỷ lệ dồn tích và mức độ thưởng của nhà quản lý quy định trong hợp đồnglương thưởng Leuz và cộng sự (2003) đã chỉ ra rằng nếu lương thưởng, quyền chọnmua cổ phiếu và các hình thức thưởng khác dựa trên thu nhập thì nhà quản lý càng cóđộng cơ đánh bóng thu nhập báo cáo Do đó, nảy sinh vấn đề bất cân xứng thông tinkhi nhà quản lý đưa ra các báo cáo tài chính không đáng tin cậy Các nghiên cứu củaBeneish và cộng sự (2012) và Cheng và cộng sự (2010) đã tìm thấy mối liên hệ giữaquản trị thu nhập và giao dịch nội gián Bartov và Mohanram (2004) tìm thấy mối liên

hệ giữa quản trị thu nhập và chế độ lương thưởng bằng quyền chọn cổ phiếu

2.1.3.3 Nguyên nhân từ hợp đồng vay nợ

Chỉ số tài chính thường được dựa vào các điều khoản của khế ước vay nợ đểgiám sát liệu rằng các điều khoản trong hợp đồng vay nợ có được duy trì hay bị phá

vỡ Điều này có nghĩa là chính sách kế toán, số liệu kế toán là một phần của quá trìnhtối đa hóa sự giàu có cho công ty, cho cổ đông, cho nhà quản lý Vì vậy, sự giàu có củanhà quản lý có thể bị ảnh hưởng bởi bất kỳ thay đổi nào trong chính sách kế toán Do

đó, nhà quản lý có xu hướng quản trị thu nhập để làm tăng dòng tiền (sự giàu có) của

họ trong tương lai nếu như họ có nguy cơ vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay

nợ Ví dụ, Defond và Jiambalvo (1994) tìm thấy bằng chứng các công ty tìm cách đẩythu nhập một năm trước khi vi phạm các điều khoản trong hợp đồng vay nợ

2.1.3.4 Nguyên nhân từ các yêu cầu về pháp luật và chính trị

Bên cạnh các nhóm nguyên nhân quản trị thu nhập bắt nguồn từ sức ép của cổđông hay chủ nợ, các sức ép từ quy định của luật pháp, thuế cũng là các nguyên nhânđẫn đến quản trị thu nhập Ví dụ, nghiên cứu của Haw và cộng sự (2005) cho thấy cáccông ty của Trung Quốc có xu hướng điều chỉnh thu nhập tăng khi chính phủ quy định

tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) là 10% đối với các công ty muốn phát hành

trái phiếu hoặc cổ phiếu Black và cộng sự (1998) tìm thấy bằng chứng của hành viquản trị thu nhập của các công ty ở Anh Quốc trước khi nước này thay đổi các quyđịnh kế toán về định giá tài sản Beaver và Engel (1996) và Liu và cộng sự (1997) chỉ

ra rằng các ngân hàng thường nhào nặn dồn tích khi các ngân hàng này sát ngưỡng yêucầu về tỷ lệ vốn dự trữ bắt buộc

2.1.4 Các thước đo quản trị thu nhập

Tổng dồn tích bao gồm dồn tích có thể điều chỉnh được (discretionary accruals)

và dồn tích không thể điều chỉnh được (non-discretionary accruals) Giám đốc doanhnghiệp có thể tác động vào lợi nhuận thông qua dồn tích có thể điều chỉnh được bằngcách lựa chọn các bút toán kế toán hay ước lượng kế toán khác nhau; còn dồn tíchkhông thể điều chỉnh được thì do bản chất kinh tế quyết định và do đó giám đốc haynhà quản lý không thể tác động được Vì vậy, dồn tích có thể điều chỉnh được coi làmột thước đo của quản trị lợi nhuận Ba mô hình được sử dụng phổ biến nhất để tínhtoán dồn tích có thể điều chỉnh được là mô hình Jones (Jones, 1991), mô hình Joneđiều chỉnh- Modified Jones (Dechow và cộng sự, 1995) và mô hình Kothari (Kothari

và cộng sự, 2005)

2.1.4.1 Mô hình Jones (1991)

Theo gợi ý của Healy (1985), tổng dồn tích gồm hai phần: một phần do chủ ýcủa nhà quản lý (thể hiện bằng dồn tích có thể điều chỉnh được) và một phần do sựthay đổi trong điều kiện kinh tế của công ty (dồn tích không thể điều chỉnh được).Jones (1991) đã đề xuất một mô hình nhằm kiểm soát sự thay đổi về điều kiện kinh tếcủa một công ty Theo đó, phần dồn tích không thể thay đổi được được đo lường bằngphương trình hồi quy tuyến tính giữa thay đổi trong doanh thu và tài sản cố định Môhình này giả định rằng tăng trưởng doanh thu phản ánh phần vốn lưu động không điềuchỉnh được của doanh nghiệp trong khi quy mô của tài sản cố định phản ánh phần chiphí khấu hao không thể điều chỉnh được của công ty (Bernard và Skinner, 1996) Sựthay đổi trong doanh thu được sử dụng làm thước đo cho phần thay đổi không thể điềuchỉnh được trong doanh thu

Mô hình Jones hồi quy tổng dồn tích theo nguyên giá tài sản cố định và thay đổidoanh thu Hệ số beta (coefficients) của mô hình được dùng để ước lượng phần dồntích không thể điều chỉnh được, còn phần dư (residuals) là phần dồn tích có thể điềuchỉnh được

Phương trình 1: Mô hình ước lượng dồn tích không điều chỉnh

được của Jones (1991)

Trong đó:

- Δ REVit / TAit-1 là doanh thu bán hàng của công ty i tại năm t trừ đi doanh thu

tại năm t-1, tất cả chia cho TA it-1,

- PPEit / TAit-1 là nguyên giá tài sản cố định của công ty i cuối năm t chia TAit-1,

- α, β1, β2 là các hệ số của mô hình hồi quy,

- ε it là phần dư

Một trong hạn chế của mô hình này là giả định giám đốc không điều chỉnhdoanh thu do đó thay đổi trong doanh thu được dùng làm thước đo cho phần dồn tíchkhông thể điều chỉnh được của doanh thu Vì vậy, mô hình này có thể dẫn đến sai lệchkhi tính toán phần dồn tích có thể điều chỉnh được nếu thực tế giám đốc có điều chỉnhdoanh thu Điều này cũng có thể dẫn đến việc ước lượng các thành phần dồn tích bịchệch do phương pháp này loại bỏ chi phí Những hạn chế này được Dechow và cộng

sự (1995) khắc phục trong mô hình Jones điều chỉnh dưới đây

2.1.4.2 Mô hình Jones điều chỉnh (1995)

Dechow và cộng sự (1995) nhận thấy điểm yếu của mô hình Jones (1991) nằm

ở giả định rằng tổng doanh thu là không điều chỉnh được và do đó Dechow và cộng sự(1995) đã chỉnh sửa giả định này thành chỉ có doanh thu đã thu được tiền là không thểđiều chỉnh được Theo đó, mô hình Jones được điều chỉnh bằng cách tổng dồn tíchđược hồi quy theo tổng tài sản cố định, thay đổi doanh thu và thay đổi khoản phải thu

Mô hình của Jones (1991) và mô hình điều chỉnh của Dechow và cộng sự(1995) đầu tiên được chạy trên nền dữ liệu chuỗi thời gian Sau đó Defond vàJiambalvo (1994) đã đề xuất mô hình Jones chạy trên nền dữ liệu chéo Theo các nhàkhoa học, mô hình chạy trên dữ liệu chéo có nhiều ưu điểm hơn mô hình chạy trên nền

dữ liệu thời gian Ví dụ Peasnell và cộng sự (2005) cho rằng mô hình dữ liệu chéo cóthể tránh được vấn đề về thiên lệch kẻ sống sót (survivorship bias), các lỗi về phần dưtương quan chuỗi (serially correlated residuals) Các tác giả cũng cho rằng mô hình dữliệu chéo cho mẫu nghiên cứu lớn hơn trong khi đó mô hình dữ liệu thời gian đòi hỏicông ty phải có số liệu từ 8-10 năm vì vậy các công ty có số liệu trong thời gian ngắnkhông thể sử dụng được mô hình Hơn nữa mô hình dữ liệu chéo sẽ giúp khắc phục

các vấn đề về tính dừng (non stationary) trong mô hình chuỗi thời gian Do các ưu việtcủa mô hình dữ liệu chéo so với mô hình chuỗi thời gian truyền thống nên hầu hết cáccông trình nghiên cứu sau này đều ứng dụng mô hình Jones trên dữ liệu chéo để đolường quản trị thu nhập (Baxter và Cotter, 2009; DeFond và Subramanyam, 1998;Rahman và Ali, 2006; Subramanyam, 1996b; Xie và cộng sự, 2003).

Phương trình 2: Mô hình Jones điều chỉnh của Dechow và

cộng sự (1995) trên nền dữ liệu chéo

Trong đó:

- TAit-1 là giá trị sổ sách của tổng tài sản của công ty i tại năm t-1

t-1, tất cả chia cho TAit-1

- PPEit / TAit-1 là tổng tài sản cố định của công ty i vào cuối năm t chia cho TAit-1,

- α, β1 β2 là các hệ số trong mô hình hồi quy

Phương trình 3: Mô hình đo lường dồn tích có thể điều chỉnh

được phù hợp với hiệu quả kinh doanh (Kothari và cộng sự, 2005)

Trong đó

- Δ REVit / TAit-1 là doanh thu của công ty i vào năm t trừ đi doanh thu vào năm

t-1, tất cả chia cho TAit-1

- Δ RECit là thay đổi khoản phải thu

- PPEit / TAit-1 là tổng tài sản cố định của công ty i vào cuối năm t chia cho TAit-1,

- α, β1, β2, β3 là các hệ số trong mô hình hồi quy

- TACt là tổng dồn tích tại năm t

- ΔCAtlà thay đổi tài sản ngắn hạn trong năm t

- ΔCasht là thay đổi về tiền mặt và các khoản tương đương tiền năm t

- ΔCLt là thay đổi nợ ngắn hạn tại năm t

- ΔDCLt là thay đổi vay nợ trong nợ ngắn hạn ở năm t

- DEPt là chi phí khấu hao ở năm t

Phương trình 5: Đo lường tổng dồn tích thông qua bảng lưu

chuyển tiền tệ

Trong đó:

- EBXAt : Thu nhập trước các khoản thu nhập khác/thu nhập bất thường tại năm t

- OCFt: Dòng tiền từ hoạt động sản xuất kinh doanh năm t

2.2 Lý thuyết đại diện và quản trị thu nhập

Lý thuyết đại diện (Jensen, 1986) đã chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôntiềm ẩn mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà điều hành bắt nguồn từ sự tách biệt

quyền sở hữu giữa cổ đông và ban giám đốc Do đó nhà điều hành luôn có động cơhành động không vì lợi ích của cổ đông và hành vi quản trị thu nhập có thể coi là mộtkết quả của mâu thuẫn đại diện Lý thuyết đại diện cũng chỉ ra rằng quản trị công ty(coporate governance) là một công cụ hữu hiệu để hạn chế các hành động không vì lợiích cổ đông như hành vi quản trị thu nhập Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệmtrên thế giới đã ủng hộ kết luận này Fama và Jensen (1983) đã chỉ ra rằng hội đồngquản trị đóng vai trò quan trọng trong việc kiểm soát ban giám đốc Peasnell và cộng

sự (2005) và Xie và cộng sự (2003) đều chỉ ra rằng tỷ lệ thành viên độc lập trong hộiđồng quản trị tỷ lệ nghịch với khả năng xảy ra hành vi chủ ý nâng tỷ lệ dồn tích điềuchỉnh trong thu nhập của ban giám đốc Công trình nghiên cứu của Vafeas (2000) chỉ

ra rằng quy mô của hội đồng quản trị càng nhỏ thì chất lượng báo cáo thu nhập càngcao Beasley (1996) cho rằng quy mô của hội đồng quản trị càng lớn thì khả năng xảy

ra hiện tượng gian lận kế toán trong báo cáo tài chính càng lớn Reyna (2012) nghiêncứu về tác động của cấu trúc sở hữu lên quản trị thu nhập tại 90 công ty niêm yết ởMehico Tác giả nhận thấy rằng, sở hữu gia đình, quy mô và thành phần của ban quảntrị góp phần làm giảm hành vi quản trị thu nhập khi các công ty không có cơ hội đầu

tư tuy nhiên lại làm tăng hành vi quản trị thu nhập nếu các công ty có cơ hội tăngtrưởng Công trình nghiên cứu Alves (2012) tìm thấy mối tương quan âm giữa quản trịthu nhập và cấu trúc sở hữu (được đo bằng ba biến; sở hữu quản trị, mức độ tập trung

sở hữu và tỷ lệ sở hữu của các tổ chức) Al-Fayoumi và cộng sự (2010) tìm thấy mốitương quan dương giữa quản trị thu nhập và tỷ lệ sở hữu nội gián Theo Kazemian vàSanusi (2015), mặc dù có sự khác biệt về mẫu và hoàn cảnh nghiên cứu, đa số cáccông trình thực nghiệm trên thế giới đều cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kêgiữa cấu trúc sở hữu và quản trị thu nhập

2.3 Tổng quan về tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán tại các công ty niêm yết

2.3.1 Khái niệm các công ty niêm yết

Theo quy định của luật chứng khoán năm 2006, công ty niêm yết là các công ty

có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc Trung tâm giao dịchchứng khoán

Theo quy định của Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012, điềukiện để các công ty được niêm yết cổ phiếu tại sở giao dịch chứng khoán thành phố HồChí Minh và sở giao dịch chứng khoán Hà Nội như sau:

Bảng 2.2: Điều kiện niêm yết tại SGDCK Hồ Chí Minh và SGDCK Hà Nội

Điều kiện SGDCK Hồ Chí Minh SGDCK Hà Nội

Kết quả kinh doanh Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên

vốn chủ sở hữu (ROE) nămgần nhất tối thiểu là 5%; hoạtđộng kinh doanh của 2 nămliền trước phải có lãi; không có

nợ quá hạn trên 1 năm; không

có lỗ lúy kế đến năm đăng kýniêm yết

Tỷ lệ lợi nhuận sau thuếtrên vốn chủ sở hữu (ROE)năm gần nhất tối thiểu là5%; không có nợ quá hạntrên 1 năm; không có lỗ lúy

kế đến năm đăng ký niêmyết

Cổ phần biểu quyết Tối thiểu 20% cổ phiếu có

quyền biểu quyết của công ty

do ít nhất 300 cổ đông (khôngphải cổ đông lớn) nắm giữ

Tối thiểu 15% cổ phiếu cóquyền biểu quyết của công ty

do ít nhất 100 cổ đông(không phải cổ đông lớn)nắm giữ

Nguồn: Nghị định số 58/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm 2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật chứng khoán và luật sửa đổi, bổ sung một số điều

của Luật chứng khoán

2.3.2 Khái niệm lợi suất chứng khoán

Lợi suất chứng khoán là thu nhập có được từ một khoản đầu tư, được biểu thịbằng tỷ lệ phần trăm so với giá trị khoản đầu tư đó trong thời gian nắm giữ chứngkhoán Trong lý thuyết, có rất nhiều khái niệm về lợi suất, cụ thể như sau:

Lợi suất nắm giữ trong kỳ (holding period return) là phần tăng giá chứng khoán

so với giá mua và phần thu nhập (cổ tức) mà nhà đầu tư nhận được trong thời giannắm giữ chứng khoán Lợi suất nắm giữ trong kỳ có thể được tính theo ngày, tuần,tháng, năm

Lợi suất nắm giữ trong kỳ được xác định như sau:

1 t

t 1 t t t

P

D P P R

Pt: giá cổ phiếu ở thời điểm cuối kỳ t

Pt-1: giá cổ phiếu ở thời điểm đầu kỳ t

Lợi suất thực hiện/lợi suất quá khứ (relized return) là lợi suất được tính toán dựa

trên biến động giá và thu nhập của chứng khoán trong quá khứ Lợi suất thực hiện có thể

được đo lường theo lợi suất bình quân số học (arithmetic mean return); lợi suất bình quân

nhân (geometric mean return) và lợi suất bình quân trọng số (weighted return)

Lợi suất bình quân số học là lợi suất trung bình giản đơn của một chuỗi các lợisuất nắm giữ trong kỳ, được tính theo công thức sau:

Lợi suất bình quân nhân là lợi suất kép theo năm Khi tỷ lệ lợi suất khác biệttheo thời gian thì lợi suất bình quân nhân thường có giá trị nhỏ hơn lợi suất bình quân

số học Lợi suất bình quân nhân được tính theo công thức:

Lợi suất bình quân trọng số thường được áp dụng khi tính lợi suất của danh mụcđầu tư gồm nhiều chứng khoán Lợi suất bình quân trọng số được tính theo công thức:

Trong đó:

- wi là tỷ trọng của chứng khoán i trong danh mục đầu tư

- Ri là lợi suất của chứng khoán i trong danh mục đầu tư

- n là số chứng khoán trong danh mục

Lợi suất dự kiến (expected return) là lợi suất được tính toán dựa trên các dự báo

về giá chứng khoán và thu nhập từ chứng khoán Lợi suất dự kiến thường được tínhtoán dựa trên các mô hình định giá hoặc các ý kiến nhận định chủ quan

Lợi suất yêu cầu (reqtured return) là lợi suất tối thiểu mà nhà đầu tư yêu cầu đối

với mỗi mức độ rủi ro nhất định của tài sản đầu tư Tài sản đầu tư càng rủi ro thì lợisuất yêu cầu của nhà đầu tư đối với tài sản đó càng lớn Lợi suất yêu cầu cũng đượcgọi là chi phí cơ hội (opportunity cost) khi đầu tư vào một tài sản Nếu lợi suất dự kiếnlớn/nhỏ hơn lợi suất yêu cầu thì tài sản được đính giá thấp/cao

Lợi suất phụ trội (abnormal return) là chênh lệch giữa lợi suất thực tế (relized

return) của chứng khoán và lợi suất dự kiến (lợi suất được ước lượng từ các mô hìnhđịnh giá)

2.3.3 Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán

Các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán được nghiên cứu dựa trên haihướng Hướng thứ nhất dựa trên lý thuyết thị trường hiệu quả, các nhà khoa học

nghiên cứu các công trình thực nghiệm để tìm thấy các dị thường trên thị trường chứngkhoán, là bằng chứng đối trọng với lý thuyết thị trường hiệu quả Hướng thứ hai dựatrên lý thuyết về định giá tài sản, các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán đượcchứng minh là nhân tố rủi ro và nên đưa vào các mô hình định giá Phần dưới đây tổngquan các công trình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán theohai hướng nghiên cứu chính trên

2.3.3.1 Các dị thường

A Lý thuyết thị trường hiệu quả

Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả về mặt thông tin là thị trường mà giáchứng khoán phản ánh đầy đủ và hợp lý tất cả các thông tin sẵn có Do đó nếu thôngtin mới về một công ty được công bố, thông tin đó sẽ nhanh chóng được phản ánh vàogiá cổ phiếu tương xứng với xu hướng và quy mô biến động của giá cổ phiếu Nhà đầu

tư không thể thu được lợi nhuận phụ trội bằng việc tìm kiếm các cổ phiếu được địnhgiá sai Mặt khác, lợi suất chứng khoán là ngẫu nhiên nên không thể dự báo được.Theo Fama (1970), thị trường hiệu quả có ba cấp độ:

+ Thị trường hiệu quả dạng yếu là thị trường mà giá cổ phiếu ngày hôm nayphản ánh đầy đủ thông tin về giá cổ phiếu trong quá khứ Do đó xu hướngbiến động giá cổ phiếu là không tồn tại và giá cổ phiếu thay đổi ở kỳ này thìđộc lập so với sự thay đổi của giá cổ phiếu trong kỳ kế tiếp Hay nói mộtcách khác, giá cổ phiếu biến động ngẫu nhiên, không phụ thuộc vào biếnđộng của giá quá khứ Vì vậy các nghiên cứu về phân tích biến động giá cổphiếu trong quá khứ là không có tác dụng, do tất cả các thông tin về giá cổphiếu trong quá khứ đã được phản ánh đầy đủ vào giá cổ phiếu hiện tại Lợinhuận phụ trội được coi là ngoại lệ, hơn là tồn tại quy luật để thu được lợinhuận đó Do vậy, chiến lược đầu tư mua và nắm giữ có thể mang lại lợisuất cao như chiến lược đầu tư sử dụng thông tin giá quá khứ, đặc biệt saukhi kiểm soát các chi phí đi kèm

+ Thị trường hiệu quả dạng vừa là thị trường mà giá cổ phiếu hiện tại phản ánhđầy đủ các thông tin đại chúng sẵn có Ngoài dạng thông tin là giá cổ phiếuquá khứ, thông tin đại chúng bao gồm các công bố về cổ tức, phát hành quyềnchọn, đột phá kỹ thuật, bổ nhiệm lại hội đồng quản trị…Do đó, nhà đầu tưkhông thể thu được lợi nhuận phụ trội dựa trên các thông tin đại chúng hiện tạinhư các công bố về thu nhập, doanh thu, sản phẩm mới hay thay đổi về thịphần Thị trường sẽ tự tiếp nhận, phân tích và quyết định tác động của thông

tin mới ngay khi nó được công bố Do đó, việc thu được lơi nhuận phụ trội dựatrên thông tin đại chúng là điều không thể vì tất các thông tin này đã được phảnánh vào giá chứng khoán ngay sau khi chúng xuất hiện Điều này có nghĩa là,một chiến lược mua và nắm giữ với các điều kiện cụ thể có thể mang lại lợisuất ngang bằng với một chiến lược đầu tư dựa trên các thông tin đại chúng,đặc biệt sau khi xem xét đến các chi phí giao dịch tăng thêm

+ Fama (1970) chỉ ra rằng thị trường hiệu quả dạng mạnh là thị trường mà tất cảcác thông tin chung và riêng đều được phản ánh vào giá chứng khoán Do đó,nhà đầu tư không thể thu được lợi suất phụ trội dựa trên thông tin quá khứ,thông tin chung và thông tin riêng

B Các dị thường trên thị trường chứng khoán (anomolies)

Các dị thường (anomalies) là một khái niệm chỉ các kết quả nghiên cứu thựcnghiệm có vẻ như đi ngược lại với lý thuyết thị trường hiệu quả Các dị thường ngụ ýđồng thời hai khả năng: một là thị trường không hiệu quả; hai là mô hình định giá tàisản bị lỗi Theo Schwert (2003), sau khi các dị thường được phát hiện và phân tíchtrong các công trình nghiên cứu khoa học được công bố đến đại chúng, chúng thườngbiến mất, đảo ngược hoặc suy giảm Điều này dẫn đến các câu hỏi như sau: thứ nhất cóphải các cơ hội kiếm lời chênh lệch giá (arbitrage opportunities) đã được phát hiện vàcác nhà đầu tư đã nhanh chóng nắm bắt cơ hội đó dẫn đến các cơ hội thu được lợi suấtphụ trội không còn; thứ hai liệu rằng có phải các dị thường chỉ đơn giản là các điềuchỉnh thống kê nhằm thu hút sự quan tâm của giới nghiên cứu và các nhà thực tiễn.Phần dưới đây tóm tắt các dị thường phổ biến trên thị trường chứng khoán đã được đềcập rộng rãi trong các công trình nghiên cứu trước đây Các dị thường được phân làmhai loại: dị thường theo không gian và dị thường theo thời gian

+ Tác động của các nhân tố đến lợi suất chứng khoán theo không gian (dị thườngkhông gian)

 Hiệu ứng quy mô (size effect)

Tác động của quy mô hàm ý rằng quy mô của các công ty tác động ngược chiềuđến lợi suất chứng khoán.Banz (1981) đã chỉ ra rằng trên thị trường chứng khoán NewYork (NYSE), các công ty có vốn hỏa nhỏ thu được lợi suất bình quân cao hơn mứclợi suất được ước lượng bởi mô hình định giá tài sản vốn CAPM trong thời kỳ từ năm1936-1975 Hiện tượng dị thường về quy mô đã được kiểm chứng rất rộng rãi ở hầuhết các thị trường chứng khoán lớn trên thế giới đối với nhiều khoảng thời gian nghiêncứu khác nhau (Hawawini và Keim, 2000) Tuy nhiên theo Schwert (2003), đối với thị

trường Mỹ, hiệu ứng quy mô giảm mạnh (gần như biến mất) sau khi bài báo đầu tiềncủa Banz (1981) được đăng tải ra công chúng

 Hiệu ứng tháng giêng (the turn of the year effect)

Keim (1983) và Reinganum (1981) chỉ ra rằng phần lớn lợi suất phụ trội củacác công ty nhỏ xuất hiện vào hai tuần đầu tiên của tháng giêng Roll (1983) giải thíchrằng hiệu ứng tháng giêng của các công ty nhỏ là do giá cổ phiếu của các công ty cóquy mô nhỏ biến động mạnh hơn nên nhiều cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ bịthua lỗ hơn, dẫn đến việc nhà đầu tư muốn ghi nhận mức lỗ này vào cuối năm để giảmthuế Áp lực bán cổ phiếu vào cuối năm dẫn đến giá cổ phiếu của công ty có quy mônhỏ giảm vào tháng 12, do đó vào đầu tháng 1 của năm kế tiếp nhà đầu tư có xu hướngmua lại những cổ phiếu này để thiết lập lại vị thế đầu tư Không giống như hiệu ứngquy mô, hiệu ứng tháng giêng vẫn tồn tại (mặc dù có giảm) sau khi bài báo đầu tiênphát hiện ra dị thường này được đăng tải (Schwert, 2003) Các cổ phiếu có mức giá thịtrường thấp nhất và kém tính thanh khoản nhất dường như là nguyên nhân của hiệntượng dị thường này (Schwert, 2003)

 Hiệu ứng cuối tuần

French (1980) đã quan sát thấy hiệu ứng cuối tuần trên thị trường chứng khoán

Mỹ Cụ thể lợi suất trung bình của thị trường thường âm vào cuối tuần trong suốt thờigian nghiên cứu từ 1953-1977 Có rất nhiều lời giải thích được đưa ra cho hiệu ứngcuối tuần như sự khác biệt về thời gian giao dịch vào các ngày trong tuần, lỗi trongviệc ghi nhận giá, các hoạt động của nhà tạo lập thị trường…Tuy nhiên các nhà nghiêncữu vẫn còn tranh cãi rất nhiều về các nguyên nhân trên Mặt khác theo Schwert(2003), hiệu ứng cuối tuần gần như biến mất sau lần đầu tiên nó được phát hiện vàonăm 1980 Do đó việc đi tìm lời giải thích cho hiện tượng này là không cần thiết

 Hiệu ứng giá trị

Hiệu ứng giá trị thể hiện mối quan hệ thuận chiều giữa lợi suất chứng khoán

và các hệ số đo lường giá trị dựa trên các thông tin kế toán và giá trị thị trường củachứng khoán như hệ số thu nhập trên cổ phần (EPS) hay giá trị sổ sách trên cổ phần(BVPS) Ball (1978) cho rằng các biến như hệ số lợi nhuận trên giá (E/P) góp phần

dự báo lợi suất dự kiến Basu (1977) tìm thấy mối tương quan dương giữa hệ số E/P

và lợi suất chứng khoán trung bình trên thị trường Mỹ Rosenberg và cộng sự (1985),

De Bondt và Thaler (1987) và nhiều nhà khoa học khác đã tìm thấy mối tương quancùng chiều giữa lợi suất và hệ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/P) Các hệ sốkhác như tỷ lệ trả cổ tức (dividend yield), hệ số cổ tức tiền mặt/giá cũng được chứng

minh có thể giải thích biến động lợi suất chứng khoán theo không gian (Litzenberger

và Ramaswamy, 1979)

 Hiệu ứng xung lượng (Momentium effect)

Lợi suất chứng khoán quá khứ góp phần giải thích biến động lợi suất chứngkhoán hiện tại Cổ phiếu đã tăng giá (giảm giá) trong thời gian từ 3 đến 12 tháng trước

có xu hướng tiếp tục quỹ đạo tăng giá (giảm giá) trong vòng 3-12 tháng tiếp theo Hiệntượng này được gọi là hiệu ứng xung lực giá quá khứ (momentum effect) Jegadeesh

và Titman (1993) chứng minh rằng chiến lược đồng thời mua cổ phiếu tăng giá trongquá khứ và bán cổ phiếu giảm giá trong quá khứ sẽ mang lại lợi suất chứng khoán phụtrội khi nắm giữ cổ phiếu từ 3-12 tháng Lợi nhuận phụ trội thu được từ chiến lượcnày dường như độc lập với các nhân tố thị trường, quy mô và giá trị Hơn nữa hiệuứng này được chứng minh tồn tại qua số liệu trong nhiều năm Do vậy hiệu ứng xunglượng được cho là một nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản chứ không phải làmột dị thường, thường biến mất sau khi bài báo đầu tiên phát hiện ra nó Nhân tố rủi roxung lượng sẽ được bàn tiếp trong phần sau của luận án

+ Tác động của các nhân tố đến lợi suất chứng khoán theo thời gian

Một trong các giả định của các mô hình thị trường (market models), được dùng

để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả, là lợi suất dự kiến cân bằng là bất biến theothời gian Trên cơ sở này nhiều nhà nghiên cứu khoa học đã tiến hành dự báo lợi suấtchứng khoán dựa trên các thông tin quá khứ bằng cách nghiên cứu các nhân tố quákhứ tác động đến lợi suất chứng khoán như lãi suất ngắn hạn (Fama và Schwert,1977); chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu doanh nghiệp rủi ro cao và lãi suất ngắn hạn(Keim và Stambaugh, 1986); chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn(Campbell, 1987); cổ tức (Fama và French, 1988); tỷ lệ cổ phiếu mới phát hành trêntổng giá trị chứng khoán phát hành (Baker và Wurgler, 2000)…Các dị thường này đặt

ra đồng thời hai câu hỏi là: thứ nhất thị trường không hiệu quả; thứ hai liệu rằng đây

có phải là bằng chứng cho sự thay đổi theo thời gian của lợi suất dự kiến cân bằng (đingược lại với giả định lợi suất dự kiến cân bằng bất biến theo thời gian của các môhình thị trường được dùng để kiểm định lý thuyết thị trường hiệu quả) Các dị thườngtheo thời gian này bao gồm các nhân tố chính như sau:

 Lãi suất ngắn hạn và lạm phát dự kiến

Sử dụng số liệu từ năm 1953-1971, Fama và Schwert (1977) đã tìm thấy mốitương quan âm giữa lợi suất chứng khoán và lãi suất ngắn hạn Do Fama (1975) đãchứng minh rằng hầu hết các biến động của lãi suất ngắn hạn là do các thay đổi của

lạm phát dự kiến trong cùng kỳ; do đó Fama và Schwert (1977) kết luận rằng lợi suấtchứng khoán dự kiến có mối tương quan âm với lạm phát dự kiến Trong mô hìnhnghiên cứu của tác giả, lợi suất chứng khoán là lợi suất của danh mục đầu tư còn lãisuất ngắn hạn được đo bằng lợi suất của các chứng khoán có mức độ rủi ro thấp (lợisuất của giấy tờ thương mại, lợi suất của trái phiếu ngắn hạn) Chênh lệch giữa lợi suấtdanh mục (thường là danh mục thị trường) và lãi suất ngắn hạn thường được dùng để

đo lường phần bù rủi ro thị trường Schwert (2003) trình bày kết quả nghiên cứu về tácđộng của lợi suất ngắn hạn và lạm phát dự kiến đến lợi suất chứng khoán trong mộtgiai đoạn dài hơn 1831-2002 (được chia làm 5 giai đoạn nhỏ, trong đó giai đoạn 1953-

1971, tác giả trình bày kết quả nghiên cứu của Fama và Schwert (1977)) Tác giả chỉ ramối quan hệ âm giữa lãi suất ngắn hạn và lợi suất chứng khoán trong 4 giai đoạn/5 giaiđoạn nghiên cứu (ngoại trừ giai đoạn 1926-1952, lãi suất ngắn hạn có tương quandương với lợi suất danh mục) Mặc dù Fama và Schwert (1977) kết luận lạm phát dựkiến có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán do lạm phát dự kiến là một nhân

tố tác động chính đến biến động của lãi suất ngắn hạn, kết quả của Schwert (2003) chỉ

ra rằng khi hồi quy lợi suất danh mục với lạm phát dự kiến (được đo bằng Chỉ số giátiêu dùng CPI và chỉ số giá sản xuất PPI) thì mối quan hệ tương quan âm giữa lợi suấtchứng khoán và lạm phát dự kiến không mạnh bằng, thậm chí ngược chiều, so với mốiquan hệ âm giữa lợi suất danh mục và lãi suất ngắn hạn ở một số thời kỳ nghiên cứu

Do đó, tác giả kết luận rằng không phải lúc nào mối quan hệ âm giữa lãi suất ngắn hạn

và lợi suất chứng khoán cũng có nguyên nhân từ lạm phát dự kiến Mặc dù mối quan

hệ âm giữa lợi suất chứng khoán và lãi suất ngắn hạn được chứng minh trong hầu hếtchiều dài thời gian nghiên cứu tuy nhiên mối quan hệ giữa phần bù rủi ro thị trường lạikhông phải lúc nào cũng tương quan âm với lợi suất chứng khoán Điều này thể hiện

sự thay đổi theo thời gian của nhân tố phần bù rủi ro thị trường Nếu sự thay đổi theothời gian này có nguyên nhân từ các thay đổi căn bản của nền kinh tế thì mối quan hệnày không phải là dị thường mà là nhân tố rủi ro

 Tỷ lệ cổ tức và lợi suất chứng khoán

Fama và French (1988) chứng minh rằng tỷ lệ cổ tức góp phần dự báo lợi suấttương lai khi các tác giả tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và lợi suấtchứng khoán trên thị trường Mỹ từ năm 1927-1986 Tuy nhiên Schwert (2003) kiểmđịnh mối quan hệ giữa tỷ lệ cổ tức và lợi suất chứng khoán trong các giai đoạn ngoàigiai đoạn của Fama-French (1988) lại cho kết quả ngược lại Ví dụ kết quả thựcnghiệm của Schewrt (2003) cho thấy cổ tức có mối tương quan yếu và thậm chí không

có quan hệ với lợi suất chứng khoán ở các giai đoạn 1872-2000, 1872-1926 Mặt khác

tỷ lệ cổ tức góp phần dự đoán/giải thích biến động lợi suất tương lai rất thấp trong cáckiểm định thống kê với tỷ lệ R2 gần bằng 0 Do đó, theo các tác giả không có bằngchứng mạnh cho hiện tượng dị thường này.

 Dồn tích, quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoán

Chủ đề về tác động của quản trị thu nhập/dồn tích đến lợi suất chứng khoán bắtnguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng minh rằng tổng dồn tích tạo nênhiện tượng dị thường trên thị trường chứng khoán (accrual anomaly) Có nghĩa là tổngdồn tích có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai và nhà đầu tư

có thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồn tích thấp

và bán danh mục có mức dồn tích cao Xie (2001) tiếp tục tách dồn tích thành hai phầndồn tích không điều chỉnh được và dồn tích có thể điều chỉnh được (thước đo của quảntrị thu nhập) Tác giả chứng minh rằng hiện tượng dị thường dồn tích của Sloan (1996)chủ yếu là do quản trị thu nhập Hay nói cách khác quản trị thu nhập cũng có tươngquan âm với lợi suất lợi suất chứng khoán tương lai Phần tổng quan chi tiết về hiệntượng dị thường dồn tích và dị thường quản trị thu nhập sẽ được trình bày cụ thể ở

phần 2.3.4.1 của luận án này

2.3.3.2 Các nhân tố rủi ro

A Mối quan hệ giữa lợi suất và rủi ro

Lợi suất chứng khoán chịu sự ảnh hưởng của nhiều yếu tố rủi ro khác nhau.Những rủi ro cá biệt hay rủi ro phi hệ thống có thể bị triệt tiêu hoàn toàn bằng cách đadạng hóa danh mục đầu tư, tức là đầu tư vào nhiều chứng khoán thuộc nhiều lĩnh vực

để tạo nên một danh mục đầu tư có hiệu quả Chính vì có thể dễ dàng loại bỏ loại rủi

ro này bằng đa dạng hóa nên trên một thị trường hiệu quả, nó không được bù đắp Chỉ

có rủi ro hệ thống không thể triệt tiêu bằng đa dạng hóa được bù đắp, đó là lợi suất bùrủi ro

Tất cả các quyết định đầu tư đều được xem xét dưới góc độ rủi ro và lợi suấtcũng như sự ảnh hưởng của chúng tới giá chứng khoán và lợi nhuận thu được cuốicùng của nhà đầu tư Do gần như toàn bộ các nhà đầu tư được coi là ngại rủi ro (risk-averse investors), để họ chấp nhận đầu tư với mức độ rủi ro cao hơn thì mức lợi suất

kỳ vọng cũng phải tăng lên Theo nghiên cứu của Botosan (2006), lợi suất yêu cầu/lợisuất kỳ vọng là mức lợi suất tối thiểu nhà đầu tư yêu cầu cho việc cung cấp vốn củamình được xác định bằng mức lợi suất phi rủi ro kèm theo một phần bù rủi ro tươngxứng với phần bù rủi ro hệ thống không thể đa dạng hóa mà nhà đầu tư phải gánh chịudựa trên nguyên tắc nền tảng rủi ro vốn cổ phần càng lớn thì lợi suất nhà đầu tư kỳ

vọng càng cao Như vậy, nếu thị trường là hiệu quả và các mô hình định giá tài sản làđúng thì các nhân tố tác động đến lợi suất chứng khoán chính là các nhân tố rủi rođược xác định qua các mô hình định giá tài sản

B Các nhân tố rủi ro trong mô hình định giá tài sản

 Nhân tố thị trường trong mô hình định giá tài sản vốn (CAPM)

Mô hình định giá tài sản vốn (capital asset pricing model) do Sharpe (1964) vàLintner (1965) xây dựng đánh dấu cho sự ra đời của lý thuyết định giá tài sản Mô hìnhCAPM được phát triển dựa trên mô hình lựa chọn danh mục đầu tư của Markowitz(1959) Giả sử thị trường là hiệu quả, các nhà đầu tư hoàn toàn đồng nhất và tất cả các

nhà đầu tư được đi vay và cho vay với mức lãi suất phi rủi ro, không phụ thuộc vào

quy mô cho vay hay đi vay thì lợi suất kỳ vọng của tài sản i được xác định như sau:

E(Ri)=Rf + [E(RM ) – Rf)]βiM, i=1,….,N.

Trong đó:

− E(Ri): lợi suất dự kiến của tài sản i

− βiM : Hệ số beta thị trường của tài sản i, là hiệp phương sai (covariance)của lợi suất thị trường chia cho phương sai của lợi suất thị trường, phảnánh độ nhạy biến động lợi suất của tài sản i so với biến động lợi suất củathị trường

− Rf: Lợi suất tài sản phi rủi ro

− [E(RM ) – Rf]βiM : Phần bù rủi ro

− E(RM ) : Lợi suất dự kiến của thị trường

Mô hình chỉ sử dụng duy nhất một nhân tố thị trường-Beta (β) là thước đo tiêuchuẩn hóa của rủi ro hệ thống, một nhân tố đại diện tổng thể để so sánh mối quan hệgiữa cổ phiếu hay một danh mục đầu tư với toàn bộ thị trường Theo mô hình này, cổphiếu chỉ bị ảnh hưởng duy nhất bởi một yếu tố rủi ro, đó là rủi ro thị trường

 Nhân tố thực nghiệm trong Mô hình Fama-French

Mô hình ba nhân tố do Fama và French (1992) đưa ra, xuất phát từ các bằngchứng thực nghiệm đi ngược lại với mô hình CAPM Các kết quả nghiên cứu cho thấyrằng trong một vài thời kỳ, tại một số thị trường, Beta không có ý nghĩa giải thích cao

và nhân tố thị trường trong mô hình CAPM không thể phản ánh toàn bộ thực tế rủi rocủa thị trường và thậm chí nhiều khi còn rất yếu Trong các nhân tố tác động đến lợi

suất chứng khoán Fama và French (1992) nhấn mạnh vào nhân tố quy mô và nhân tốgiá trị sổ sách/giá trị thị trường

• Nhân tố quy mô:

Banz (1981) là người đầu tiên nghiên cứu về hiệu ứng quy mô Sử dụng thôngtin của thị trường chứng khoán Mỹ trong vòng 40 năm, tác giả kết luận rằng về trungbình các công ty có quy mô nhỏ có lợi suất trung bình cao hơn các công ty có quy môlớn Tác giả cũng chỉ rõ rằng không có cơ sở lý thuyết cho tác động này của quy mô

và cũng không kết luận được tác động của quy mô thực sự là do quy mô hay do cácnhân tố khác có liên quan đến quy mô mà không được đo lường bởi mô hình CAPM

Công trình của Chan và Chen (1991) cũng chỉ ra rằng lợi suất chứng khoán củacác công ty quy mô nhỏ và lớn có sự khác biệt quan trọng Theo các tác giả, các công

ty nhỏ trên sàn chứng khoán New York (NYSE) thường hoạt động kém hiệu quả hơn

so với các công ty lớn Các công ty này thường sử dụng đòn bẩy tài chính nhiều và gặpvấn đề về dòng tiền, do đó hay gặp các vấn đề khó khăn về tài chính Chan và Chen(1991) kết luận rằng quy mô là một nhân tố có liên quan đến nhân tố rủi ro đối với lợisuất Fama và French (1992) ủng hộ các kết quả nghiên cứu trên, sử dụng số liệu thịtrường Mỹ từ năm 1963 đến 1990, các tác giả đã tìm thấy bằng chứng vững chắc vềtác động của nhân tố quy mô Theo đó, các công ty nhỏ về trung bình có mức lợi suấtcao hơn (0,74%/tháng) so các công ty lớn Các tác giả kết luận rằng quy mô là mộtnhân tố rủi ro vì các công ty nhỏ có khả năng gặp vấn đề rắc rối về tài chính hơn cáccông ty lớn

• Nhân tố giá trị sổ sách/giá trị thị trường

Rosenberg và cộng sự (1985) đã chỉ ra rằng chiến lược mua cổ phiếu có hệ số

BM (book to market) cao và bán cổ phiếu có hệ số BM thấp giúp nhà đầu tư thu đượclợi suất phụ trội lớn Fama và French (1992) cũng kết luận rằng nhân tố BM thậm chícòn đóng vai trò quan trọng hơn quy mô trong việc giải thích biến động của lợi suấtchứng khoán Bằng chứng thực nghiệm của công trình nghiên cứu của Fama và French(1992) đã chỉ ra rằng các danh mục BM cao thu được lợi suất trung bình cao hơn1,53% so với các danh mục có BM thấp

Chan và cộng sự (1991) tìm thấy tương quan rõ rệt giữa tỷ số B/P và lợi suấtcủa các cổ phiếu giai đoạn 1971 đến 1988 trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo Kếtquả thực nghiệm cho thấy công ty có tỷ số B/P cao cho lợi suất lớn hơn 1,1% so vớicác công ty có tỷ số thấp, với kết quả hồi quy có ý nghĩa thống kê cao Các tác giảcũng kiểm định mô hình CAPM và thấy rằng hệ số β không đủ khả năng giải thích lợi

suất đặc trưng cho giai đoạn nghiên cứu Họ kết luận rằng nên đưa B/P vào mô hìnhđịnh giá để giải thích lợi suất kỳ vọng.

Daniel và cộng sự (2001) đã tiến hành kiểm tra cho TTCK Hoa Kỳ và Nhật Bảngiai đoạn 1975 - 1997 và thấy rằng sự chênh lệch về lợi suất giữa các công ty có B/P cao

so với các công ty có B/P thấp ở Nhật Bản là 0,99% mỗi tháng và tại Hoa Kỳ là 0,35%.Kết quả cũng chỉ ra rằng B/P có ý nghĩa giải thích lớn hơn đối với thị trường Nhật Bản

• Xây dựng mô hình 3 nhân tố Fama-French

Từ các tổng hợp trên, Fama và Frech (1993) đã đưa thêm hai biến là SMB vàHML, lần lượt đại diện cho nhân tố quy mô và nhân tố B/P vào mô hình CAPM và đềxuất mô hình Fama-French 3 nhân tố như sau:

E(Ri) = RF + βi[E(Rm) – RF] + siE(SMB) + hiE(HML)Trong đó:

− E(Ri): lợi suất kỳ vọng của chứng khoán i

− RF: lãi suất phi rủi ro

− E(Rm): lợi suất kỳ vọng của thị trường

− SMB: phần lợi suất tăng thêm khi đầu tư vào những danh mục có thị giá vốnhóa nhỏ so với khi đầu tư vào các danh mục có thị giá vốn hóa lớn SMB > 0chứng tỏ những chứng khoán có quy mô nhỏ đem lại lợi suất cao hơn nhữngchứng khoán có quy mô lớn; SMB < 0 chứng tỏ những chứng khoán có quy môlớn đem lại lợi suất cao hơn những chứng khoán có quy mô nhỏ

− HML: phần lợi suất tăng thêm khi đầu tư vào những chứng khoán có hệ số B/Pcao so với khi đầu tư vào những chứng khoán có B/P thấp HML > 0 chứng tỏchứng khoán có tỷ số B/P cao (cổ phiếu giá trị) đem lại lợi suất cao hơn nhữngchứng khoán có tỷ số B/P thấp (cổ phiếu tăng trưởng); HML < 0 chứng tỏ cổphiếu giá trị đem lại lợi suất nhỏ hơn so với cổ phiếu tăng trưởng

− βi, si, hi: là những hệ số phản ánh độ nhạy của ba nhân tố

 Nhân tố xung lượng trong Mô hình Carhart

Dựa trên mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993), Carhart (1997) đã mởrộng mô hình định giá tài sản bằng cách đưa thêm một nhân tố mới vào mô hình đó lànhân tố xung lượng (momentum factor) Jegadeesh & Timan (1993) đã chỉ ra rằng nhàđầu tư có thể thu được lợi nhuận bằng cách mua những chứng khoán tốt (giá chứngkhoán xuống thấp) trong 1-6 tháng trước và bán những chứng khoán xấu (giá chứng

khoán tăng cao) trong 1-6 tháng trước Chiến lược đầu tư này có thể mang lại hiệu quảcao do thị trường luôn có cơ chế tự khắc phục, sau khi đạt đến mức lợi nhuận nhấtđịnh, nhiều nhà đầu tư sẽ muốn chốt lời và giá chứng khoán sẽ giảm hoặc khi chứngkhoán bị định giá quá cao sẽ có xu hướng quay về giá trị thực Theo Cahart (1997), đàtăng trưởng trong quá khứ có ảnh hưởng rõ rệt đến hiện tại và tương lai Mô hình 4nhân tố của Cahart (1997) được trình bày như sau:

Nhân tố xung lượng –UMD (Up minus Down): là chênh lệch tỷ suất sinh lờibình quân của những chứng khoán tăng giá/lợi nhuận cao và tỷ suất sinh lợi bình quâncủa những chứng khoán giảm giá/lợi nhuận thấp trong một giai đoạn trước đó Trongnghiên cứu của Cahart (1997), UMD được xác định bằng chênh lệch giữa tỷ suất sinhlợi bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có lợi nhuận năm trước cao nhất(Winners) và tỷ suất sinh lợi bình quân năm sau của 30% chứng khoán có lợi nhuậnnăm trước thấp nhất (Losers)

Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy đây không phải là mô hình định giáhoàn hảo có thể giải thích hết được biến động lợi suất và có thể áp dụng cho tất cả thịtrường Thực tế, kết quả kiểm định cho thấy mô hình đã thất bại trong việc giải thíchbiến động của lợi suất chứng khoán của một số danh mục khi phân theo nhân tố quy

mô và xung lượng (Fama và French, 2012) Tuy nhiên đây là một mô hình được đánhgiá cao bởi nhân tố xung lượng xuất hiện ở tất cả các thị trường

 Nhân tố thanh khoản trong mô hình Pastor-Stambaugh

Thanh khoản được định nghĩa là khả năng giao dịch với số lượng lớn nhanhchóng, tại mức chi phí thấp mà giá không bị ảnh hưởng nhiều Theo Amihud vàMendelson (1986), các nhà đầu tư sẽ yêu cầu mức lợi suất cao hơn với những tài sản

có tính thanh khoản kém vì khi mức độ thanh khoản thấp đồng nghĩa với rủi ro tài sảncũng nhanh chóng sụt giảm giá trị, chi phí thanh lý cao, do đó phần lợi suất bổ sungphải cao hơn để thu hút các nhà đầu tư Theo Chordia và cộng sự (2001) rủi ro thanhkhoản là rủi ro hệ thống nên cần được đưa vào mô hình định giá tài sản Rất nhiềucông trình thực nghiệm đã ủng hổ cho quan điểm về nhân tố rủi ro thanh khoản(Amihud, 2002; Pastor và Stambaugh, 2003) Một trong những cách thức phổ biến để

đo lường nhân tố thanh khoản đó là sử dụng mô hình hồi quy dựa trên nền dữ liệungày của Pastor va Stambaugh (2003):

Trong đó:

- ri,d,t là lợi nhuận chứng khoán i của ngày d trong tháng

- re

i,d,t =ri,d,t - rm,d,t với rm,d,t là lợi nhuận của chỉ số CRSP ngày d trong tháng t

được áp dụng với chứng khoán có D>15

 Các nhân tố không xác định trong mô hình định giá kinh doanh chênh lệchAPT

Lý thuyết APT cho rằng tỷ suất sinh lời của chứng khoán là một hàm số tuyếntính của tập hợp các yếu tố có khả năng ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của chứngkhoán Theo Huberman (2005), APT cung cấp cách tiếp cận mô hình với một số nhân

tố rủi ro hệ thống có ảnh hưởng đến lợi suất trung bình:

Trong đó:

− Fi là thu nhập ước tính từ tài sản thứ i

− βik là tác động của thu nhập từ tài sản i đến sự thay đổi của một nhân tố chung Trong các nghiên cứu thực nghiệm của mình, Roll và Ross (1980) đã chỉ ra có

ba đến năm nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiếu và được định giátrên thị trường Các nhân tố hệ thống điển hình bao gồm:

− Sự thay đổi lạm phát kỳ vọng

− Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát

− Sự thay đổi bất ngờ của ngành sản xuất

− Sự thay đổi bất ngờ của phần bù rủi ro tín dụng

− Sự thay đổi bất ngờ của cấu trúc lãi suất kỳ hạn

Những nhân tố này có thể trở thành một thành phần của mô hình định giá: banhân tố đầu tiên ảnh hưởng đến dòng tiền doanh nghiệp trong khi hai nhân tố còn lạiảnh hưởng đến lãi suất chiết khấu Mô hình APT không xác định cụ thể nhân tố rủi ronào sẽ xuất hiện trong mô hình cũng như tỷ trọng, phương pháp để tính toán mà đượcxây dựng và kiểm định dựa trên những đánh giá và trực giác của từng nhà đầu tư Sốlượng và đặc tính của các nhân tố này thường không cố định mà thay đổi theo thờigian, thị trường và đặc điểm của từng loại tài sản

2.3.4 Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán

Các công trình thực nghiệm về dị thường và các mô hình định giá tài sản vẫnđược tiếp tục nghiên cứu rộng rãi, trong đó các nghiên cứu về tác động của quản trị thunhập đến lợi suất chứng khoán cũng nhận được sự quan tâm lớn của giới khoa học sauphát hiện của Sloan (1996) về hiện tượng dị thường dồn tích Mối quan hệ giữa quảntrị thu nhập và lợi suất chứng khoán cũng được các nhà khoa học chia làm hai hướng

đó là dị thường và nhân tố rủi ro

2.3.4.1 Tác động của quản trị thu nhập đến lợi suất chứng khoán theo hướng dị thường

Chủ đề về mối quan hệ giữa dồn tích/quản trị thu nhập và lợi suất chứng khoánbắt nguồn từ phát hiện của Sloan (1996), khi ông chứng minh rằng tổng dồn tích tạonên hiện tượng dị thường trên thị trường chứng khoán (accrual anomaly) Có nghĩa làtổng dồn tích có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán trong tương lai và nhàđầu tư có thể thu được lợi suất phụ trội bằng chiến lược mua danh mục có mức dồntích thấp và bán khống danh mục có mức dồn tích cao Sloan (1996) lý giải rằng sở dĩ

có sự bất thường này là nhà đầu tư không thể nhận thức được sự khác biệt về khả năng

dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích và dòng tiền Trong khi nhà đầu tư lại căn

cứ vào thu nhập báo cáo để định giá cổ phiếu Xie (2001) chứng minh thêm rằng hiệntượng accrual anomaly mà Sloan (1996) tìm ra chủ yếu là do quản trị thu nhập (được

đo bằng dồn tích có thể điều chỉnh được trong tổng dồn tích) Cụ thể quản trị thu nhập

có mối tương quan âm với lợi suất chứng khoán tương lai và là thành phần kém nhấtquán nhất trong dự báo thu nhập tương lai Trong phần này tác giả tiến hành tổng quancác công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của tổng dồn tích vàquản trị thu nhập so với dòng tiền, để làm cơ sở lý giải cho các hiện tượng dị thườngdồn tích và dị thường quản trị thu nhập Sau đó tác giả tiến hành tổng quan các côngtrình nghiên cứu thực nghiệm về tác động của dồn tích và quản trị thu nhập đến lợisuất chứng khoán tương lai

A Khả năng dự báo thu nhập tương lai của dòng tiền, tổng dồn tích, dồn tích có thểđiều chỉnh được và dồn tích không thể điều chỉnh được (earning persistence)

Các nhà khoa học đã chứng minh rằng thu nhập hiện tại góp phần dự báo thunhập tương lai Thu nhập hiện tại được tách làm hai phần dòng tiền và tổng dồn tích.Hai thành phần này có mức nhất quán (persistence) trong dự báo thu nhập tương lai ởmức độ khác nhau Sloan (1996) nghiên cứu các công ty niêm yết trên thị trườngchứng khoán Mỹ từ năm 1962-1991 Tác giả đã chỉ ra rằng thành phần dòng tiền trong

thu nhập hiện tại có khả năng dự báo thu nhập tương lai của các công ty tốt hơn thànhphần tổng dồn tích Sự khác biệt này chủ yếu là do dồn tích chịu ảnh hưởng của cácước lượng kế toán nhiều hơn dòng tiền Tiếp nối Sloan, Subramanyam (1996) và Xie(2001) tiếp tục tách phần tổng dồn tích trong thu nhập hiện tại thành dồn tích có thểđiều chỉnh được (quản trị thu nhập) và dồn tích không thể điều chỉnh được Kết quảthực nghiệm của Subramanyan (1996) và Xie (2001) đều cho thấy dòng tiền có khảnăng dự báo thu nhập tương lai cao hơn tổng dồn tích, dồn tích có thể điều chỉnh được

và dồn tích không thể điều chỉnh được Hơn nữa, dồn tích điều chỉnh được (quản trịthu nhập) là thành phần kém nhất quán nhất trong dự báo thu nhập tương lai Trongnghiên cứu của Richardson và cộng sự (2005) hiện tượng kém nhất quán của tổng dồntích so với dòng tiền lại một lần nữa được khẳng định Nghiên cứu của tác giả cũng chỉ

ra rằng nguyên nhân của vấn đề này là do sự kém tin cậy hơn (less reliability) của dồntích so với dòng tiền

Pincus và cộng sự (2007) nghiên cứu khả năng dự báo thu nhập tương lai củadòng tiền và tổng dồn tích từ năm 1994-2002 của 20 quốc gia bao gồm: Úc, Canada,Đan Mạch, Pháp, Đức, Hồng Kong, Ấn Độ, Indonesia, Italia, Nhật Bản, Malaysis, HàLan, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Điển, Thụy Sĩ, Đài Loan, Thái Lan, Anh và Mỹ.Kết quả thực nghiệm của các tác giả cũng cho thấy dòng tiền có khả năng dự báo thunhập tương lai cao hơn tổng dồn tích tại 14/20 quốc gia nghiên cứu Hiện tượng kémnhất quán trong dự báo thu nhập tương lai cũng được nghiên cứu riêng lẻ tại các nướcđang phát triển.Vivattanachang và Supattarakul (2013) nghiên cứu về vấn đề này tạithị trường Thái Lan từ năm 1999-2009 Kết quả thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằngdòng tiền có khả năng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn dồn tích có thể điều chỉnhđược và dồn tích không thể điều chỉnh được Dồn tích không điều chỉnh được có khảnăng dự báo thu nhập tương lai tốt hơn dồn tích có thể điều chỉnh được (quản trị thunhập) Công trình của Ozkan và Kayali (2015) cũng khẳng định khả năng dự báo tốthơn của dòng tiền tại Borsa Istanbul Những năm gần đây, xu hướng nghiên cứu tronglĩnh vực này là phân tích dồn tích và dòng tiền theo nhiều khía cạnh khác nhau để xácđịnh cụ thể nguyên nhân của hiện tượng dự báo thu nhập tương lai kém hơn dòng tiềncủa dồn tích Ví dụ Allen và cộng sự (2013) tách dồn tích thành 3 phần dồn tích liênquan đến tăng trưởng, dồn tích liên quan đến thay đổi tạm thời của vốn lưu động vàdồn tích liên quan đến các sai sót trong ước lượng dồn tích Theo các tác giả dồn tíchtốt liên quan đến tăng trưởng của công ty có khả năng dự báo thu nhập tương lai kémhơn dòng tiền Tuy nhiên tác giả không tìm thấy bằng chứng cho việc dồn tích tốt liênquan đến biến động tạm thời của vốn lưu động có khả năng dự báo thu nhập tương laikém hơn dòng tiền Từ đó, các tác giả cho rằng hiện tượng dự báo thu nhập kém hơn

của dồn tích là do các lỗi về ước lượng của dồn tích và tăng trưởng công ty Hui vàcộng sự (2016) tiếp tục khẳng định dòng tiền dự báo thu nhập tương lai tốt hơn dồntích Tác giả chia dồn tích và dòng tiền thành hai thành phần theo đặc điểm ngành(industry wide) và đặc điểm công ty (firm specific) Kết quả của công trình chỉ ra rằngthành phần dòng tiền theo ngành dự báo thu nhập tương lai của công ty trong ngành tốtnhất, còn mức dồn tích theo đặc điểm công ty dự báo thu nhập tương lai của công tykém nhất

Tại Việt Nam, tác giả Pascal và Hang (2014) cũng khẳng định hiện tượng dựbáo thu nhập tương lai kém hơn dòng tiền của dồn tích ở các công ty không gặp vấn đề

về khánh kiệt tài chính Hiện tượng này không rõ nét ở các công ty gặp vấn đề vềkhánh kiệt tài chính do các ngân hàng hạn chế sự tác động đến thu nhập của các công

ty này Tóm tắt các công trình nghiên cứu được trình bày ở bảng sau:

Bảng 2.3: Tóm tắt công trình nghiên cứu về khả năng dự báo thu nhập tương lai của các thành phần

trong thu nhập hiện tại

STT

Bài báo Mẫu nghiên

cứu

Phương pháp nghiên cứu Biến phụ thuộc

Biến độc lập

1 Sloan ( 1996) Mỹ (1962-1991)

40,679 quan sát

Hồi quy OLS Et+1 TACt, CFOt CFOt , TACt tương quan (+) với Et+1

CFOt có khả năng dự báo Et+1 cao hơn TACt

2

Xie (2001)

Mỹ (1971-1992)56,692 quan sát

Kiểm địnhMishkin

Et+1 DAt, NADt

,CFOt

CFOt , DAt, NDAt tương quan (+) với Et+1

CFOt có khả năng dự báo Et+1 cao hơn NDAtvà

DAt NDAt có khả năng dự báo cao hơn DAt

3 Subramanyam

(1996)

Mỹ (1973-1993)21,135 quan sát

Hồi quy OLS CFOt+1, CFOt+2,

TACt

TACt tương quan âm với ROAt+1

CFO dự báo ROAt+1 tốt hơn TAC

5 Pincus và cộng sự

(2007)

20 quốc gia(1994-2002)62,027 quan sát

Kiểm địnhMishkin

Et+1 TACt, CFOt CFO dự báo Et+1 tốt hơn tổng dồn tích ở 14/20

quốc giaTAC dự báo Et+1tốt hơn CFO ở 6/10 quốc giaTACt và CFOt quan hệ dương với Et+1

Kiểm địnhMishkin

Et+1 TACt, CFOt CFO dự báo ROAt+1 tốt hơn TAC

7 Allen và cộng sự

(2013)

Mỹ (1962-2009)125,916 quan sát

Mỹ (2001-2004)

Hồi quy OLS Et+1 TACt, CFOt,

GTACt,WCTACt,

CFO dự báo Et+1 tốt hơn TAC do thành phầnETAC và GTAC có trong TAC Không có bằngchứng cho thấy WCTAC dự báo Et+1 kém hơn