Tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ngành công nghiệp c

BÁO CÁO KẾT QUẢ NGHIÊN CỨUĐỀ TÀI THAM GIA XÉT GIẢI THƯỞNG “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC” NĂM 2017 ĐỀ TÀI : TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀ

BÁO CÁO KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

ĐỀ TÀI THAM GIA XÉT GIẢI THƯỞNG “SINH VIÊN NGHIÊN CỨU KHOA HỌC”

NĂM 2017

ĐỀ TÀI : TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN, CHẾ TẠO NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Thuộc lĩnh vực khoa học và công nghệ: Ngân hàng – Tài chính

Hà Nội, 2017

ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam ÁFDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

GMM Mô hình tổng quát hóa thời điểm

STT Tên bảng TrangBảng 1.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu

trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

16

Bảng 3.1 Phân loại doanh nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết

Bảng 3.2 Phân loại doanh nghiệp công nghiệp chế biến, chế

Bảng 3.3 ROA, ROE trung bình ngành của các doanh nghiệp

công nghiệp chế biến, chế tạo

50

Bảng 3.4 Hệ số Nợ phải trả/Tổng tài sản của các doanh nghiệp công

nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết

55

Bảng 4.1 Thống kê số lượng quan sát trong mô hình 60

Bảng 4.4 Kỳ vọng tương quan theo giả thuyết nghiên cứu H1 74Bảng 4.5 Kỳ vọng tương quan theo giả thuyết nghiên cứu H4 74Bảng 4.6 Biến MAT và INV trung bình ngành trong giai đoạn 2010 –

Bảng 4.7 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 1 77Bảng 4.8 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 2 77Bảng 4.9 Phân tích tương quan các biến trong mô hình 1 78Bảng 4.10 Phân tích tương quan các biến trong mô hình 2 79

Bảng 4.12 Kết luận dấu các biến trong mô hình 1 so với kỳ vọng 83Bảng 4.13 Kết quả hồi quy đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao 84Bảng 4.14 Kết quả hồi quy đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng

thấp

86

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy tác động tuyến tính của quyết định đầu tư tới

giá trị doanh nghiệp

88

Bảng 4.16 Kết luận dấu các biến trong mô hình 2 so với kỳ vọng 90

STT Tên hình TrangHình 3.1 Cơ cấu các doanh nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo niêm

yết theo quy mô tài sản

46

Hình 3.2 Số lượng các doanh nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo niêm

yết theo quy mô tài sản

47

Hình 3.3 Số lượng doanh nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo

niêm yết phân chia theo lợi nhuận 49Hình 3.4 Khả năng sinh lời trung bình của các doanh nghiệp công nghiệp

Hình 3.7 Tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của các doanh nghiệp công

nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết 54Hình 3.8 Quy mô tài sản cố định trung bình ngành của các doanh nghiệp

công nghiệp chế biến, chế tạo

56

Hình 3.9 Quy mô tài sản cố định của các doanh nghiệp công nghiệp chế

Hình 3.10 Hiệu suất sử dụng tài sản cố định trung bình ngành của doanh

nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo 58Hình 3.11 Tỷ suất sinh lợi tài sản cố định trung bình ngành của các doanh

nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo

59

Hình 4.1 Cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ngành công nghiệp

chế biến, chế tạo trong giai đoạn 2010 - 2016 75Hình 4.2 Tình hình đầu tư của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế

biến, chế tạo trong giai đoạn 2010 - 2016

76

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Trong những năm qua, nền kinh tế trong nước và thế giới đãchứng kiến nhiều thay đổi, biến động khó lường, điều này đặt ranhững thách thức không nhỏ đối với các doanh nghiệp Việt Nam.Trong bối cảnh đó, các nhà quản trị cần hiểu rõ về đặc điểm, tìnhhình tài chính của doanh nghiệp để đưa ra các điều chỉnh và quyếtđịnh cho phù hợp với điều kiện hiện tại Khi nghiên cứu về lĩnh vựctài chính doanh nghiệp, cấu trúc kỳ hạn nợ là một trong những vấn

đề quan trọng cần được quan tâm Các doanh nghiệp cần điều chỉnhlinh hoạt việc huy động nguồn tài trợ và kỳ hạn các khoản nợ củamình cho phù hợp với những biến động của nền kinh tế, vừa tránhđược rủi ro kiệt quệ tài chính mà vừa thu được nhiều lợi ích trong sảnxuất kinh doanh Ngoài ra, bên cạnh quyết định tài trợ thì quyết địnhđầu tư cũng là một quyết định quan trọng trong quản trị tài chínhdoanh nghiệp Đây là hai trong ba quyết định tài chính mà các nhàquản trị hướng đến để điều hành và gia tăng giá trị công ty Do đó,việc nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ rất cần đi liền với nghiên cứu vềtác động của nó tới quyết định đầu tư của doanh nghiệp, từ đó thấyđược ảnh hưởng của quyết định đầu tư này đến giá trị doanh nghiệp.Đây là một vấn đề không chỉ cần thiết trong giai đoạn hiện nay màcòn trong cả tương lai

Tuy nhiên số lượng nghiên cứu về tác động của cấu trúc kỳ hạn

nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam vẫn cònhạn chế Hơn nữa, các nghiên cứu được tiến hành ở Việt Nam từtrước tới nay phần lớn đều trên quy mô toàn thị trường Do tính đặcthù trong mỗi lĩnh vực hoạt động kinh doanh nên tác động của cấutrúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong từngngành nghề là khác nhau, vì thế không thể áp dụng một cách cứngnhắc kết quả nghiên cứu của ngành này để đánh giá một ngànhkhác Vì vậy, cần thiết phải nghiên cứu tác động của cấu trúc kỳ hạn

nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp đối với từng nhóm ngành

để có kết quả chính xác Tại Việt Nam, ngành công nghiệp chế biến,chế tạo là một trong những ngành lớn, có vai trò quan trọng đối vớingân sách nhà nước cũng như thúc đẩy nền kinh tế Đặc biệt lĩnh vựcnày đã và đang thu hút sự quan tâm của rất nhiều nhà đầu tư nướcngoài Theo đánh giá của Bộ Kế hoạch và Đầu tư năm 2015, ngànhcông nghiệp chế biến, chế tạo đang là lĩnh vực hấp dẫn đầu tư trựctiếp nước ngoài (FDI) nhất của Việt Nam, hiện thu hút trên 70% vốnFDI Mặt khác, việc phát triển các doanh nghiệp ngành công nghiệpchế biến, chế tạo đã góp phần giải quyết được vấn đề công ăn việclàm cho người lao động, đồng thời giúp lao động Việt Nam nâng caotay nghề, kỹ năng làm việc Hơn nữa, công nghiệp chế biến, chế tạophát triển mạnh sẽ tạo ra nhu cầu rất lớn về công nghiệp hỗ trợ, là

cơ hội cho Việt Nam thu hút thêm nguồn vốn đầu tư trong và ngoàinước, thực hiện mục tiêu trở thành nước công nghiệp vào năm 2020.Tuy nhiên, thách thức đặt ra đối với ngành cũng không nhỏ, hiện naygiá nhân công gia tăng, môi trường đầu tư, kinh doanh trở nên kémhấp dẫn, áp lực hội nhập ngày càng cao Việc Việt Nam tham gia vàocác hiệp định tự do thương mại hứa hẹn một thị trường rộng lớn chocác nhà xuất khẩu Việt Nam, đồng thời cũng tạo ra sức ép cạnhtranh rất lớn đối với các doanh nghiệp trong nước Trước những tháchthức mới này, đòi hỏi các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến,chế tạo phải nâng cao hiệu quả đầu tư để có thể cạnh tranh được tạithị trường trong và ngoài nước Chính vì vậy, việc nghiên cứu địnhtính kết hợp định lượng về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ tới quyếtđịnh đầu tư của doanh nghiệp là rất cần thiết trong thời điểm hiện

nay, do đó, nhóm tác giả quyết định lựa chọn đề tài “Tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết tại Việt Nam”.

2. Mục đích nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu nhằm thực hiện các mục tiêu sau:

• Luận giải các vấn đề lý luận về cấu trúc kỳ hạn nợ và quyếtđịnh đầu tư của doanh nghiệp.

• Lượng hóa tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ tới quyết định đầu

tư của các doanh nghiệp công nghiệp chế biến, chế tạo niêmyết tại Việt Nam, từ đó thấy được quyết định đầu tư có tác độngnhư thế nào đến giá trị doanh nghiệp công nghiệp chế biến,chế tạo

• Đưa ra các đánh giá thực trạng về cấu trúc kỳ hạn nợ và quyếtđịnh đầu tư của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chếtạo niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2010 – 2016

• Đề xuất các khuyến nghị về cấu trúc kỳ hạn nợ để tăng cườnghiệu quả đầu tư qua đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp ngànhcông nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết tại Việt Nam

3. Câu hỏi nghiên cứu

Nhằm thực hiện các mục tiêu đã nêu ở trên, đề tài cần trả lờiđược các câu hỏi nghiên cứu sau:

• Cấu trúc kỳ hạn nợ là gì? Thực trạng của cấu trúc kỳ hạn nợ vàquyết định đầu tư của doanh nghiệp ngành công nghiệp chếbiến, chế tạo niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2010 –2016?

• Cấu trúc kỳ hạn nợ có tác động như thế nào đến quyết địnhđầu tư, đồng thời quyết định đầu tư này có ảnh hưởng thế nàođến giá trị các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chếtạo niêm yết tại Việt Nam?

• Cần tác động như thế nào đến cấu trúc kỳ hạn nợ để tăngcường hiệu quả đầu tư qua đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệpngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết tại Việt Nam?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc kỳ hạn nợ, quyết định đầu tư

và giá trị của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạoniêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

về vấn đề nghiên cứu

5. Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở tổng hợp và phát triển các lý thuyết từ các bàinghiên cứu trên thế giới cũng như các lý thuyết nền tảng của tàichính doanh nghiệp, nhóm tác giả đã phân tích định tính tác độngcủa cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư và ảnh hưởng củaquyết định đầu tư đến giá trị doanh nghiệp ngành công nghiệp chếbiến, chế tạo niêm yết tại Việt Nam.

Kết hợp với sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, quacách tiếp cận dữ liệu mảng có sự lựa chọn giữa mô hình tác động cốđịnh (Fixed Effect Model) và mô hình tác động ngẫu nhiên (RandomEffect Model) Bên cạnh đó, nhóm tác giả còn áp dụng mô hình tổngquát hóa thời điểm – GMM, đây là phương pháp hồi quy nhằm giảiquyết các vấn đề phổ biến hay gặp do các đặc tính của dữ liệu dẫnđến kết quả ước lượng có thể bị chệch, như các hiện tượng:

• Dữ liệu bảng có thời gian (T) nhỏ, số biến (N) lớn (rất nhiềuquan sát với ít mốc thời gian)

• Tồn tại mối quan hệ tuyến tính giữa biến phụ thuộc với các biếngiải thích

• Mô hình động với 1 hoặc 2 vế của phương trình có chứa biếntrễ

• Các biến độc lập không phải là 1 biến ngoại sinh ngặt (strictlyexogenous), nghĩa là chúng có thể tương quan với các phần dư(hiện tại hoặc trước đó) hoặc tồn tại biến nội sinh (endogenousvariables) trong mô hình

• Tồn tại vấn đề phương sai thay đổi hoặc tự tương quan ở cácsai số đặc trưng (idiosyncratic disturbances)

• Các tác động cố định riêng rẽ (fixed individual effects)

Vì vậy, việc kết hợp các phương pháp hồi quy khác nhau nhằmcải thiện tính nhất quán và hiệu quả của các ước tính trong nghiêncứu này, củng cố thêm nhận định của nhóm tác giả

6. Kết cấu đề tài

Bài nghiên cứu có kết cấu gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợđến quyết đinh đầu tư của doanh nghiệp

Chương 2: Cơ sở lý luận về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đếnquyết định đầu tư của doanh nghiệp

Chương 3: Thực trạng cấu trúc kỳ hạn nợ và quyết định đầu tư củadoanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết tại ViệtNam giai đoạn 2010 – 2016

Chương 4: Kiểm định thực chứng về tác động cấu trúc kỳ hạn nợ đếnquyết định đầu tư của doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến,chế tạo niêm yết tại Việt Nam

Chương 5: Các khuyến nghị về cấu trúc kỳ hạn nợ để tăng hiệu quảđầu tư của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạoniêm yết tại Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH

NGHIỆP

1.1. Các nghiên cứu nước ngoài

1.1.1. Lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ và

quyết định đầu tư

Theo lý thuyết của Modigliani & Miller (1958), trong một thị trường hoàn hảothì quyết định đầu tư độc lập với quyết định tài trợ Tuy nhiên, các vấn đề như thôngtin bất cân xứng, chi phí đại diện, luôn tồn tại trong thực tế nên quyết định đầu tưthực sự chịu tác động bởi quyết định tài trợ Cụ thể, điều này đã làm xuất hiện vấn đề

“đầu tư dưới mức” (under - investment) hay “đầu tư vượt mức” (over - investment)

Theo nghiên cứu của Myer (1977), tác giả kết luận rằng nợ đáo hạn có thể ảnhhưởng đến đầu tư của doanh nghiệp Myer cho rằng cơ hội đầu tư trong tương lai củacông ty cũng giống như các quyền chọn Giá trị của các quyền chọn này phụ thuộc vàokhả năng công ty có thực hiện chúng một cách tối ưu hay không Với việc cố định rủi

ro trong cấu trúc vốn của công ty, những lợi ích từ việc thực hiện các dự án đầu tư sinhlời được phân chia giữa các cổ đông và trái chủ Trong một số trường hợp, các trái chủmuốn công ty đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị tốt trong tương lai.Các dự án có rủi ro thấp cung cấp sự bảo đảm hơn cho các trái chủ khi có một dòngtiền ổn định được tạo ra Tuy nhiên, dòng tiền an toàn lại không tạo ra mức lợi nhuậnthặng dư cho các cổ đông Trong những trường hợp này, cổ đông có động lực để từchối các dự án có NPV dương Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức”(under - investment) Myer đã khẳng định rằng các công ty có thể giải quyết vấn đềđầu tư dưới mức bằng cách rút ngắn thời gian đáo hạn của các khoản nợ để tái tài trợtrước khi thời hạn đầu tư hết hiệu lực Khi kỳ hạn nợ được rút ngắn, doanh nghiệp sẽ

dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh cấu trúc vốn để đầu tư vào các dự án sinh lãi mà các cổđông và trái chủ đều hài lòng Bên cạnh đó nợ ngắn hạn cũng được ưu tiên thanh toántrước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, giúp chủ nợ yên tâm hơn khicho doanh nghiệp vay nợ để thực hiện các dự án đầu tư Như vậy, so với các doanhnghiệp có nợ đáo hạn ngắn hạn, doanh nghiệp có nợ đáo hạn dài hạn ít có khả năngkhai thác các cơ hội tăng trưởng có giá trị

Tuy nhiên, theo Diamond (1991, 1993) cấu trúc nợ tối ưu là sự đánh đổi giữa

nợ đáo hạn ngắn hạn và rủi ro thanh khoản Việc sử dụng nợ ngắn hạn cũng có nhữngnhược điểm của nó, mà đơn cử là rủi ro về thanh khoản Rủi ro thanh khoản xảy ra khidoanh nghiệp vay và không chuyển nhượng được khoản vay bởi vì các ưu đãi về thanhkhoản quá mức đối với người cho vay Nếu một doanh nghiệp có khả năng tiếp cận thịtrường vốn thấp thì khi trả hết nợ mà bất ngờ các dự án đầu tư xuất hiện sẽ khó cónguồn để thực hiện Đặc biệt là với các doanh nghiệp vừa trải qua các khó khăn tàichính, việc sớm gia tăng khoản vay để đầu tư vào dự án đầu tư mới có thể khiến cho

áp lực về nợ quá mức gia tăng hơn nhiều Doanh nghiệp với hạn mức tín dụng caothích sử dụng nợ ngắn hạn, và doanh nghiệp với hạn mức tín dụng thấp thường thích

“linh hoạt” Tình trạng “ràng buộc ngân sách linh hoạt” thường liên quan đến “chínhsách ưu đãi” của Nhà nước đối với các tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu Chính vì

có được những ưu đãi trong quá trình hoạt động nên các doanh nghiệp này thườngkhông quan tâm đến tính hiệu quả khi sử dụng khoản vay để đầu tư, vì vậy mối quan

hệ giữa vay nợ và đầu tư sẽ là thuận chiều nhau

1.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết

định đầu tư của doanh nghiệp

Trong những nghiên cứu đầu tiên về cấu trúc kỳ hạn nợ, các tác giả thường tậptrung nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Bài

nghiên cứu “The maturity structure of corporate debt” của Michael J.Barclay &Clifford W Smith (1995) đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnhhưởng trực tiếp đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Dựa trên cơ sở dữ liệuCompustat của S&P được cập nhật hàng năm và dữ liệu của trung tâm nghiên cứu giáchứng khoán (CRSP) từ năm 1974 đến 1992, nhóm tác giả đã tiến hành kiểm tra cácnhân tố ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanh nghiệp và cho ra kết quả chiphí đại diện, bất cân xứng thông tin và thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợcủa doanh nghiệp Kết quả cũng cho thấy cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp có tácđộng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ Mâu thuẫn giữa các cổ đông và nhà quản lý trongviệc lựa chọn thực hiện các dự án ở các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng và cơhội đầu tư sinh lời là khá cao Trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp có doanh sốtăng trưởng nhanh phải đầu tư thêm nhiều cho các hoạt động phát triển thị trường, mởrộng thị phần, mua thêm tài sản cố định nên rủi ro kinh doanh của các doanh nghiệptăng trưởng sẽ rất cao Khi đương đầu với rủi ro kinh doanh cao, doanh nghiệp sẽ khótiếp cận với các nguồn vốn từ các chủ nợ nên họ thường phát hành nợ ngắn hạn Bởi vì

nợ ngắn hạn có lãi suất cao tương ứng với rủi ro cao và luôn được ưu tiên thanh toántrước nợ dài hạn khi doanh nghiệp đối mặt với phá sản, các chủ nợ sẽ dễ dàng hơn khixem xét các khoản cho doanh nghiệp vay Điều này tương đồng với quan điểm củaMyer (1977)

Cũng đưa ra những kết quả gần giống với kết quả nghiên cứu của Michael J.Barclay & Clifford W Smith (1995) Bài nghiên cứu “The determinants of corporatedebt maturity structure” của Stohs & Mauer (1996) cho rằng chi phí đại diện, phát tínhiệu, rủi ro thanh khoản và thuế có ảnh hưởng đến sự lựa chọn kỳ hạn nợ của doanhnghiệp Tuy nhiên, Stohs & Mauer (1996) cho rằng kết quả hồi quy của Michael J.Barclay & Clifford W Smith (1995) thiếu kiểm soát đối với đòn bẩy tài chính nên họ

đề nghị đưa thêm biến kiểm soát đòn bẩy tài chính vào để kiểm tra ảnh hưởng của rủi

ro thanh khoản lên kỳ hạn nợ Trong bài nghiên cứu của mình, Stohs & Mauer (1996)

đã đo lường cấu trúc kỳ hạn nợ bằng cách kết hợp tất cả các khoản nợ của một công ty

Sử dụng tập dữ liệu bảng của 328 doanh nghiệp công nghiệp trong giai đoạn 10 năm(1980 - 1989) thu thập được từ cơ sở dữ liệu của Moody, nhóm tác giả đo lường cấutrúc kỳ hạn nợ của các công ty có sẵn trong mẫu bằng cách tính trung bình trọng số kỳhạn nợ của toàn bộ tất cả các khoản nợ vay và nghĩa vụ nợ Biện pháp đo lường này

khắc phục được những hạn chế liên quan đến phát hành nợ riêng lẻ và đánh giá gầnđúng về cấu trúc kỳ hạn nợ dựa trên việc kết hợp thông tin một cách rõ ràng tất cả các

kỳ hạn thanh toán của các nghĩa vụ nợ trong công ty Stohs & Mauer (1996) lập luậnrằng doanh nghiệp đánh đổi lợi ích và chi phí của việc thay thế cấu trúc kỳ hạn thanhtoán nợ bằng cách xem xét vấn đề chi phí đại diện khi xuất hiện vấn đề đầu tư dướimức của các khoản nợ, các tác động tín hiệu của nợ, rủi ro thanh khoản, cơ cấu kỳ hạntài sản đáo hạn và tình trạng thuế Kết quả nghiên cứu cho thấy nợ đáo hạn tỷ lệnghịch với chất lượng hoạt động của doanh nghiệp

Cũng với vấn đề nghiên cứu như trên, Korner (2007) đã kiểm tra các nhân tốảnh hưởng đến cấu trúc kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp ở Cộng hòa Séc Kết quảnghiên cứu cho thấy nợ dài hạn sẽ làm tăng quy mô của doanh nghiệp, đòn bầy tàichính và kỳ đáo hạn của tài sản Tuy nhiên, sự ảnh hưởng của các quyền chọn tăngtrưởng, tài sản đảm bảo, thuế thu nhập doanh nghiệp, mức độ biến động của công tykhông có ý nghĩa thống kê Một nghiên cứu khác được thực hiện bởi Ozkan (2000), đãcho thấy các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng, trong việc ra quyết định đầu tưthường có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn Hơn nữa, kết luận này cũng ủng hộ giảthuyết cấu trúc kỳ hạn của các khoản nợ phù hợp với tính đáo hạn của tài sản thì chiphí đại diện của đầu tư dưới mức giảm

Đề tài “Leverage, investment and firm growth” (1996) của Lang & cộng sự sửdụng dữ liệu 142 doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất công nghiệp lấy từ Compustattrong giai đoạn 1970 – 1989, nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy, đầu tư và tăngtrưởng công ty Các kết quả thu được từ bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tiêu cựcgiữa đầu tư và đòn bẩy đối với các doanh nghiệp có Tobin’s Q thấp, nhưng không tồntại đối với doanh nghiệp có Tobin’s Q cao Ngoài ra, các tác giả còn cho rằng đối vớicác doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp (Tobin’s Q thấp), đòn bẩy nợ hoạt độngnhư một “chiếc phanh” đối với cơ hội tăng trưởng, nhưng nó có thể lại là lợi ích chocác cổ đông của công ty

Tiếp sau đó, các nhà nghiên cứu đã bắt đầu quan tâm đến vấn đề ảnh hưởng củacấu trúc kỳ hạn nợ đối với quyết định đầu tư của doanh nghiệp Nghiên cứu “DebtMaturity Structure and Firm Investment” của Aivazian & cộng sự (2005a) là nghiêncứu thực nghiệm đầu tiên tìm hiểu về tác động của nợ đáo hạn đối với quyết định đầu

tư của doanh nghiệp Nhóm nghiên cứu theo quan điểm đầu tư dưới mức, dưới áp lực

của đòn bẩy có thể ảnh hưởng đến vấn đề đầu tư của doanh nghiệp Do đó, việc rútngắn kỳ đáo hạn của nợ được xem là một cách hiệu quả để làm giảm các vấn đề về đầu

tư dưới mức Mẫu nghiên cứu là các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh niêm yết tạiCanada trong giai đoạn từ 1982 đến 2002 với các biến đầu tư, dòng tiền, hệ số Tobin’s

Q, nợ đáo hạn và đòn bẩy Dựa theo cách tiếp cận của Lang & cộng sự (1996) về mốiquan hệ giữa đòn bẩy, đầu tư và tăng trưởng công ty hồi quy theo mô hình hiệu ứng cốđịnh (FEM), nhóm tác giả sử dụng mô hình GMM và dữ liệu bảng để giải quyết vấn đềnội sinh liên quan đến đòn bẩy và đầu tư Kết quả cho thấy nợ đáo hạn càng dài sẽ làmgiảm đầu tư, đặc biệt đối với doanh nghiệp có triển vọng tăng trưởng cao, ủng hộ choquan điểm đầu tư dưới mức được tạo ra bởi mức nợ đáo hạn cao Tương quan âm giữa

nợ đáo hạn và đầu tư của doanh nghiệp vẫn được giữ vững sau khi đã kiểm tra các vấn

đề về nội sinh xuất hiện trong đòn bẩy tổng thể, các thành phần tác động đến đòn bẩy

và đầu tư Kết quả cho thấy nhiều chi phí khác nhau liên quan đến nợ đáo hạn ngắnhạn hạn chế các doanh nghiệp trong việc điều chỉnh nợ đáo hạn để đáp ứng cơ hội tăngtrưởng dự kiến Đối với doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao, sau khi kiểm soátmức độ ảnh hưởng tổng thể của đòn bẩy tài chính, tác giả chỉ ra rằng khi tỉ lệ nợ dàihạn trên tổng nợ tăng sẽ làm giảm đầu tư của doanh nghiệp Ngược lại, đối với cácdoanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp, mối tương quan giữa kỳ hạn nợ và đầu tưkhông thực sự rõ ràng Những kết quả này tương đồng với các dự đoán của Myers(1977) về vấn đề “đầu tư dưới mức”: “Các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao hầunhư phải đối mặt với vấn đề đầu tư dưới mức nhiều hơn các doanh nghiệp có cơ hộităng trưởng thấp, và do đó ảnh hưởng tiêu cực của nợ dài hạn đối với đầu tư là rõ rànghơn”

Trong khi nghiên cứu của Aivazian & cộng sự (2005a) kiểm tra sự ảnh hưởngcủa quyết định tài trợ đối với quyết định đầu tư, John (2003) và Billett et al (2007)nghiên cứu các cơ hội đầu tư ảnh hưởng như thế nào đến quyết định tài trợ của công

ty Các tác giả này đã xem xét tác động của các quyền chọn tăng trưởng lên đòn bầy,

kỳ đáo hạn nợ John (2003) cho rằng thời gian đáo hạn nợ ngắn sẽ giúp làm giảm áplực đối với việc điều chỉnh đòn bẩy khi có các cơ hội đầu tư mới Bởi lẽ, đứng ở góc

độ lý thuyết đánh đổi thì một chính sách với thời gian đáo hạn nợ ngắn hạn sẽ làmgiảm chi phí đại diện của nợ hơn, cho phép công ty quyết định đầu tư một cách dễ

dàng hơn và bớt tốn kém trong việc đàm phán với chủ nợ về nợ dài hạn để điều chỉnhmức độ đòn bẩy.

Viet A Dang (2011) cho rằng các nghiên cứu trên mới kiểm tra sự ảnh hưởngriêng biệt của cơ hội đầu tư đối với quyết định tài trợ và ảnh hưởng của quyết định tàitrợ đối với quyết định đầu tư Do đó, một câu hỏi quan trọng vẫn là các quyết định tàitrợ và đầu tư này ảnh hưởng như thế nào trong điều kiện có sự xuất hiện của vấn đề đạidiện, ngoài ra giả thiết về rủi ro thanh khoản cũng được xem xét để thể hiện mức độtương quan giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn Bằng cách sử dụng ba mô hình khác nhaunhằm nghiên cứu tác động giữa đòn bẩy đến nợ đáo hạn, nợ đáo hạn đến đòn bẩy qua

đó đánh giá tác động của đòn bẩy, nợ đáo hạn đến quyết định đầu tư Dựa vào dữ liệucủa 678 doanh nghiệp ở Anh từ năm 1996 – 2003, Viet A Dang (2011) đã kiểm tramức độ chuyển dịch cơ cấu đòn bẩy và kỳ hạn thanh toán nợ dự kiến tác động đếnquyết định đầu tư của doanh nghiệp Tác giả sử dụng các mô hình dựa trên dữ liệubảng không cân bằng (Unbalanced Panel Data) và hồi quy theo phương pháp ướclượng IV và GMM Kết quả nhận định các doanh nghiệp tăng trưởng cao kiểm soátvấn đề đầu tư dưới mức (under - investment) bằng cách giảm đòn bẩy chứ không phảibằng cách rút ngắn nợ đáo hạn Đồng thời, bài nghiên cứu cũng cho rằng đòn bẩy tácđộng nghịch biến lên mức độ đầu tư, phù hợp với giả thiết đầu tư quá mức về vai tròquan trọng của đòn bẩy đối với doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng thấp Tuy nhiên,bài nghiên cứu cho thấy nợ đáo hạn không trực tiếp tác động lên quyết định đầu tư củadoanh nghiệp Nhưng doanh nghiệp với nợ ngắn hạn nhiều (ít) có thể khai thác nhiềuhơn (ít hơn) cơ hội tăng trưởng có giá trị và tạo ra nhiều hơn (ít hơn) đầu tư sau đó, kếtquả này đã đi ngược với những kết luận trước đây của Myer (1977), Aivazian & cộng

doanh nghiệp, kỳ hạn nợ, tài sản hữu hình, financial stack (đo bằng tổng giá trị thịtrường của chứng khoán, tiền và các khoản tương đương tiền và tài khoản ngân hàngchia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản), GDP đến biến phụ thuộc là đầu tư ròng củadoanh nghiệp Kết quả hồi quy cho thấy kỳ hạn nợ có tác động tích cực lên mức độđầu tư Tuy nhiên, tác động này chỉ có ý nghĩa với các doanh nghiệp có vốn vay thấp.Các doanh nghiệp có thể cố gắng để giải quyết vấn đề đầu tư dưới mức bằng cáchgiảm đòn bẩy hơn là rút ngắn kỳ hạn nợ Bởi lẽ rủi ro với áp lực về rủi ro thanh khoản,các doanh nghiệp lại thích sử dụng một kỳ hạn nợ dài hơn Các công ty có thể sử dụng

nợ dài hạn để tài trợ phòng ngừa các bất trắc về huy động vốn Điều này giải thích tạisao kỳ hạn nợ tác động tích cực lên đầu tư

Trong nghiên cứu của Rhini Fatmasari (2011), tác giả đã đi thu thập và phântích dữ liệu của các công ty phi tài chính tại thị trường chứng khoán Indonesia tronggiai đoạn từ năm 2003 đến năm 2008 Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có cơ hộităng trưởng cao thường có xu hướng sử dụng các chính sách đòn bẩy thấp và kỳ hạnđáo nợ ngắn để hạn chế các vấn đề liên quan đến chi phí đại diện giữa cổ đông và tráichủ, ngược lại các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp lại có xu hướng sử dụngchính sách đòn bẩy cao với kỳ hạn đáo hạn nợ dài hơn Các ràng buộc của trái chủ đốivới công ty được dùng như là biến kiểm soát để làm giảm rủi ro đầu tư dưới mức

Trong bài nghiên cứu “Impact of Debt Structure on Firm Investments:Empirical Evidence from Turkey” (2014), Mehmet Aygun & cộng sự đã tiến hànhnghiên cứu dựa trên cơ sở dữ liệu của 135 doanh nghiệp Thổ Nhĩ Kỳ (loại trừ cácdoanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực tài chính) được niêm yết trên thị trường chứngkhoán trong khoảng thời gian từ năm 1992 đến năm 2007 Đầu tiên, nhóm nghiên cứutiến hành hồi quy toàn mẫu và cho ra kết quả cấu trúc nợ có ảnh hưởng tích cực đếnquyết định đầu tư của doanh nghiệp Sau đó, nghiên cứu đã tách các doanh nghiệpthành hai nhóm là nhóm các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao và nhóm cácdoanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng thấp dựa vào chỉ số Tobin’s Q Kết quả hồi quycho thấy, sự ảnh hưởng của nợ đáo hạn đối với quyết định đầu tư là rõ ràng hơn ởnhững công ty có cơ hội tăng trưởng cao so với những công ty có cơ hội tăng trưởngthấp

Pari Rashedi & Hamid Reza Bazzaz Zadeh (2015) đã tập trung xem xét mốiquan hệ giữa kỳ hạn nợ và quyết định đầu tư vào tài sản cố định của doanh nghiệp Bài

nghiên cứu “The relationship between debt maturity and firms investment in fixedassets” với mẫu nghiên cứu là 113 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoánTehran trong giai đoạn 2004 – 2014 Kết quả cho thấy cấu trúc kỳ hạn nợ có ảnhhưởng tích cực đến quyết định đầu tư, việc tăng các khoản nợ dài hạn sẽ làm tăng tỷ lệđầu tư Tác giả cũng tiến hành phân chia doanh nghiệp thành nhóm các doanh nghiệp

có cơ hội tăng trưởng thấp và nhóm các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao giốngcác nghiên cứu của Aivazian & cộng sự (2005a), Mehmet Aygun & cộng sự (2014).Tuy nhiên, kết quả lại không giống với các nghiên cứu này, kỳ hạn nợ (nợ dài hạn/tổngnợ) có tương quan dương với quyết định đầu tư của các doanh nghiệp có cơ hội tăngtrưởng cao (mức ý nghĩa 10%), nhưng không có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng thấp Tác giả cho rằng kết quả này là phù hợp với đặc điểm củaTehran, sự thiếu thanh khoản trên thị trường và vấn đề các công ty gặp phải khi tiếpcận nguồn vốn vay ngân hàng Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng kiểm tra mối tươngquan giữa kỳ hạn nợ và quyết định đầu tư đối với các doanh nghiệp ở những lĩnh vựckhác nhau, tuy nhiên các kết quả đều không có ý nghĩa thống kê

1.1.3. Nghiên cứu về tác động của quyết định đầu tư đến giá trị doanh nghiệp

Theo Fama & French (1998), Wijaya & Wibawa (2010), tối đa hoá giá trị củacông ty có thể đạt được thông qua việc thực hiện các quyết định tài chính bao gồmquyết định đầu tư, quyết định tài trợ và chính sách cổ tức Ba quyết định này sẽ tối đahóa giá trị của công ty, trong đó quyết định đầu tư là cách thức các nhà quản lý tàichính phải phân bổ vốn vào các hình thức đầu tư khác nhau để có thể đem lại lợinhuận trong tương lai (Keown (2004), Sutrisno (2009)) Wijaya & Wibawa (2010) giảithích rằng quyết định đầu tư có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến giá trị doanh nghiệp,

có nghĩa là giá trị của các công ty được hình thành thông qua các chỉ số giá trị thịtrường bị ảnh hưởng mạnh bởi cơ hội đầu tư và chi tiêu tùy ý trong tương lai Cùngquan điểm trên, theo nghiên cứu của Fenandar & Raharja (2012), Afzal & Rohman(2012), Rakhimsyah & Gunawan (2011) cũng cho biết quyết định đầu tư có ảnh hưởngtích cực đến giá trị doanh nghiệp Các tác giả chỉ ra rằng quyết định đầu tư của doanhnghiệp là rất quan trọng để tăng giá trị của công ty vì nó cho thấy một dấu hiệu tíchcực về sự tăng trưởng của công ty trong tương lai Mặt khác, Wahyuni (2013) cho thấyđiều ngược lại, quyết định đầu tư không ảnh hưởng đến giá trị của công ty

Esther & các cộng sự phân tích mối quan hệ giữa đầu tư và giá trị doanh nghiệptrong bài nghiên cứu “Investment and Firm Value: An Analysis Using Panel Data”(2003) bằng dữ liệu mảng (panel data) Các tác giả đo lường mức độ ảnh hưởng củacác biến quyết định đầu tư, dòng tiền, nợ tới giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q) của 133doanh nghiệp Tây Ban Nha trong giai đoạn 1990 – 1997 Nghiên cứu được thực hiệnbằng dữ liệu mảng (panel data) và phương pháp GMM Kết quả cho thấy sự tươngquan dương giữa dòng tiền và nợ của doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp Lý giảicho kết quả này, nhóm nghiên cứu giải thích rằng sự tăng lên hợp lý của nợ có tácđộng tích cực đến giá trị của doanh nghiệp, vì doanh nghiệp đã sử dụng được hiệu quảtấm lá chắn thuế Đồng thời, kết quả cũng chỉ ra rằng sự tăng lên của đầu tư có liênquan trực tiếp đến sự tăng lên của giá trị doanh nghiệp.

1.2. Các nghiên cứu trong nước

Ở Việt Nam, vấn đề về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đối vớiquyết định đầu tư của doanh nghiệp đã bắt đầu được chú ý nghiêncứu trong những năm gần đây, tuy nhiên số lượng các nghiên cứucòn hạn chế

Trong bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư của cácdoanh nghiệp Việt Nam” (2013) của Nguyễn Tất Thắng, tác giả thực hiện trên cơ sở dữliệu của 303 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố HồChí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), thời kỳ phân tíchtrong 6 năm từ năm 2007 – 2012 để đánh giá tác động của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu

tư của doanh nghiệp với phượng pháp định lượng theo biến phụ thuộc Investmentđược đo bằng Đầu tư cố định/Tài sản cố định Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng(panel data) và hồi quy theo 2 cách là Random Effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và FixedEffect (hiệu ứng cố định) Kết quả hồi quy cho thấy sự thay đổi của các biến độc lập sẽảnh hưởng tới biến Investment sau độ trễ là 1, nghĩa là quyết định đầu tư của doanhnghiệp chịu tác động của các nhân tố hiện tại lẫn các nhân tố quá khứ Đồng thời, nợcác doanh nghiệp tăng trưởng cao hay thấp đều tác động cùng chiều đến quyết địnhđầu tư, nhưng nợ của các công ty tăng trưởng thấp có tác động mạnh đến quyết địnhđầu tư hơn là những công ty tăng trưởng cao Tuy nhiên, kết quả của bài nghiên cứucho thấy nợ không có tác động đến quyết định đầu tư, vấn đề này trái ngược lại với cácnghiên cứu trước đây

Tuy nhiên, cùng xem xét về ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến quyết định đầu tư củadoanh nghiệp, bài nghiên cứu “Ảnh hưởng của tỷ lệ nợ lên quyết định đầu tư: Bằngchứng từ các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ ChíMinh’’ của tác giả Đinh Viết Khuê năm 2013 đưa ra kết quả khác so với nghiên cứucủa Nguyễn Tất Thắng Tác giả đã sử dụng số liệu của 270 công ty phi tài chính tronggiai đoạn từ 2009 đến 2012 để phân tích ảnh hưởng của tỷ lệ nợ lên đầu tư cố định củacác công ty có tăng trưởng cao và các công ty có tăng trưởng thấp Bằng việc sử dụng

dữ liệu bảng không cân bằng (Unbalanced Panel), tác giả hồi quy các mô hình gồm:

mô hình hồi quy gộp (Pooled OLS), mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệuứng ngẫu nhiên (REM) và kiểm định mô hình bằng 2 kiểm định: Likelihood Ratio(Baltagi, 2008) và Hausman (Hausman, 1978) Từ đó, tác giả đưa ra các kết luận chobài nghiên cứu Thứ nhất, tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ vay ngắn hạn và dài hạn đều tác độngtiêu cực lên đầu tư cố định của các công ty Thứ hai, tỷ lệ nợ của cả công ty tăngtrưởng cao và công ty tăng trưởng thấp đều tác động tiêu cực lên đầu tư cố định

Nhóm tác giả Trần Thị Thùy Linh & Tạ Thị Thúy (2013) đã phân tích ảnhhưởng của quyết định tài trợ đối với đầu tư, đồng thời nghiên cứu mối quan hệ giữađòn bẩy, cấu trúc nợ đáo hạn, cơ hội tăng trưởng và đầu tư của doanh nghiệp trong bài

"Tác động đòn bẩy, nợ đáo hạn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam".Nhóm tác giả đã dùng mô hình System - Based gồm 3 mô hình cấu trúc với biến nộisinh là đòn bẩy, nợ đáo hạn và đầu tư Dữ liệu nghiên cứu gồm 100 doanh nghiệp niêmyết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịchChứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ 2007 - 2012 Kết quả cho thấy đòn bẩytài chính của các doanh nghiệp Việt Nam có tương quan âm với quyết định đầu tư vàkhông có mối tương quan giữa nợ đáo hạn với đầu tư của doanh nghiệp, điều này phùhợp với kiểm định của Viet A Dang (2011) và phân tích của Aivazians & cộng sự(2005) Đòn bẩy tài chính và nợ đáo hạn được dùng như hai chiến lược thay thế nhautrong việc kiểm soát vấn đề thanh khoản của doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Thị Ngọc Trang & Trang Thúy Quyên (2013)

về mối quan hệ giữa sử dụng đòn bẩy tài chính và quyết định đầu tư đã đưa ra một sốkết luận Thứ nhất, tỷ lệ nợ có tác động thuận chiều lên quyết định đầu tư và có ýnghĩa thống kê đối với kết quả toàn mẫu và đối với nhóm doanh nghiệp tăng trưởngcao Do đa số các doanh nghiệp trong mẫu đều có yếu tố sở hữu nhà nước nên các

doanh nghiệp này thường dễ nhận được các điều kiện vay ưu đãi mà không cần xét đếntính hiệu quả khi sử dụng những khoản vay này để đầu tư Thứ hai, đối với nhómdoanh nghiệp tăng trưởng thấp thì tỷ lệ nợ có tác động nghịch chiều lên đầu tư củadoanh nghiệp Điều này có thể giải thích bằng việc mặc dù các doanh nghiệp này vẫn

có thể tận dụng mối quan hệ để có thể tăng vay nợ cho đầu tư dễ dàng, nhưng do longại việc vay mượn làm tăng khả năng phá sản nên không thực hiện tăng đòn bẩy đểđầu tư Mô hình nghiên cứu của bài sử dụng dữ liệu bảng (panel data) được hồi quytheo 3 cách: pooling, random effect (hiệu ứng ngẫu nhiên) và fixed effect (hiệu ứng cốđịnh) dựa trên mẫu gồm 264 công ty niêm yết trước năm 2010 trên Sở Giao dịchChứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội(HNX) Tuy nhiên, hạn chế của đề tài là thời gian thu thập số liệu của tác giả chỉ dừnglại trong giai đoạn 2009-2011, khoảng thời gian ngắn chưa đủ để phát hiện những tácđộng của các biến kiểm soát trong mô hình đến quyết định đầu tư trong dài hạn củadoanh nghiệp Bên cạnh đó, bài nghiên cứu chỉ đưa ra các kết luận chung từ số liệucủa các doanh nghiệp niêm yết, chưa đi cụ thể vào từng ngành với những đặc thù, tínhchất hoạt động khác nhau

Bài nghiên cứu “Nghiên cứu thực nghiệm đòn bẩy tài chính và nợ đáo hạn đốivới quyết định đầu tư của doanh nghiệp” (2013) của nhóm tác giả trường Đại học Kinh

tế thành phố Hồ Chí Minh nêu rõ tương tác giữa đòn bẩy, nợ đáo hạn và cơ hội tăngtrưởng, đồng thời, đề ra sự lựa chọn thích hợp giữa đòn bẩy và nợ đáo hạn để giảmthiểu các vấn đề có liên quan đến chi phí đại diện Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu

từ 55 doanh nghiệp sản xuất kinh doanh tại Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2011.Nhóm tác giả áp dụng mô hình Tổng quát hóa thời điểm (GMM) để cải thiện tính nhấtquán và hiệu quả của các ước tính trong nghiên cứu Biến nợ đáo hạn được tính dựatrên nợ dài hạn đáo hạn sau một năm chia cho tổng tài sản và biến đầu tư được tínhbằng chỉ tiêu vốn trừ khấu hao và chia cho giá trị có độ trễ của tài sản cố định Kết quảcho thấy nợ đáo hạn tương quan dương với đầu tư nghĩa là 1% tăng lên của nợ dài hạnđáo hạn sẽ làm cho đầu tư tăng 4.9%, đồng thời nợ đáo hạn dài hạn có chỉ số khá thấp(chỉ ở gần mức 0.2) cho thấy doanh nghiệp ở Việt Nam đa số sử dụng nợ ngắn hạn đểtài trợ cho các dự án đầu tư Tuy nhiên, bài nghiên cứu còn gặp hạn chế về mẫu cũngnhư thời gian nghiên cứu còn khá ít, đề tài nghiên cứu trong giai đoạn thị trường đang

trải qua giai đoạn khủng hoảng do vậy chưa phản ánh hết được tương tác giữa đòn bẩy,

nợ đáo hạn cũng như tác động đến đầu tư của toàn bộ nền kinh tế

Bài nghiên cứu “Chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ ảnh hưởng đến hiệuquả đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam” (2015) của Trần Thị Thùy Linh & Mai HoàngHạnh phân tích ảnh hưởng của chất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ đến hiệu quảđầu tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu của 304 công

ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và SởGiao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) giai đoạn 2009 – 2013 Kết quả đưa ra rằngchất lượng báo cáo tài chính và kỳ hạn nợ (đo bằng nợ ngắn hạn/tổng nợ) có mối quan

hệ tương quan dương và ý nghĩa thống kê 1% với hiệu quả đầu tư Theo đó, chất lượngbáo cáo tài chính (FRQ) tốt hơn và sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn sẽ làm gia tăng hiệuquả đầu tư Bên cạnh đó, nhóm tác giả còn phát hiện mức độ thay thế giữa chất lượngbáo cáo tài chính và kỳ hạn nợ trong việc nâng cao hiệu quả đầu tư Các công ty ít sửdụng các khoản nợ ngắn hạn thì chất lượng báo cáo tài chính ảnh hưởng đến hiệu quảđầu tư cao hơn và ngược lại Kết luận này của nhóm tác giả có thể giúp các nhà quảntrị tài chính thấy được vai trò của chất lượng báo cáo tài chính trong mối quan hệ với

kỳ hạn nợ và hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, bài nghiêncứu còn gặp một số hạn chế Thứ nhất, như các nghiên cứu khác về chất lượng báo cáotài chính (FRQ) và hiệu quả đầu tư, các đại diện của FRQ mắc phải sai số đo lường,nên không thể đại diện cho kỳ hạn nợ như trong các nghiên cứu với dữ liệu ở Mỹ Thứhai, vai trò của kỳ hạn nợ và FRQ có thể thay đổi tùy theo thể chế như mức độ quyềnlợi của chủ nợ và vấn đề cưỡng chế, nên kết quả nghiên cứu này không thể tổng quátcho các bối cảnh khác

Bảng 1.1 Bảng tổng hợp các nghiên cứu trước đây về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Nă m

Kết quả nghiên cứu

để đầu tư vào các dự án sinhlãi mà các cổ đông và trái chủ

đều hài lòng So với các doanhnghiệp có nợ đáo hạn ngắnhạn, doanh nghiệp có nợ đáohạn dài hạn ít có khả năngkhai thác các cơ hội tăngtrưởng có giá trị

tư vượt mức” Trong trườnghợp này, nếu sử dụng nợ vay

sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tưvượt mức

2005

Nợ đáo hạn càng dài sẽ làmgiảm đầu tư, đặc biệt đối vớidoanh nghiệp có triển vọngtăng trưởng cao Ngược lại,đối với các doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng thấp, mốitương quan giữa kỳ hạn nợ vàđầu tư không thực sự rõ ràng

Nợ đáo hạn không trực tiếptác động lên quyết định đầu

tư của doanh nghiệp Nhưngdoanh nghiệp với nợ ngắn hạnnhiều (ít) có thể khai thácnhiều hơn (ít hơn) cơ hội tăngtrưởng có giá trị và tạo ra

nhiều hơn (ít hơn) đầu tư sauđó.

2011

Kỳ hạn nợ có tác động tíchcực lên mức độ đầu tư Tuynhiên, tác động này chỉ có ýnghĩa với các doanh nghiệp cóvốn vay thấp Các doanhnghiệp có thể cố gắng để giảiquyết vấn đề đầu tư dưới mứcbằng cách giảm đòn bẩy hơn

2014

Cấu trúc kỳ hạn nợ có ảnhhưởng tích cực đến quyết địnhđầu tư của doanh nghiệp Sựảnh hưởng của nợ đáo hạn đốivới quyết định đầu tư là rõràng hơn ở những công ty có

cơ hội tăng trưởng cao so vớinhững công ty có cơ hội tăngtrưởng thấp

i &

HamidRezaBazzazZadeh

2015

Cấu trúc kỳ hạn nợ (nợ dàihạn/tổng nợ) có tương quandương với quyết định đầu tưcủa các doanh nghiệp toànmẫu và các doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng cao (mức ýnghĩa 10%), nhưng không có ýnghĩa đối với các doanhnghiệp có cơ hội tăng trưởngthấp

8 Tác động đòn Trần 201 Đòn bẩy tài chính của các

Tạ Thị Thúy

3 doanh nghiệp Việt Nam cótương quan âm với quyết địnhđầu tư và không có mối tươngquan giữa nợ đáo hạn với đầu

tư của doanh nghiệp

MaiHoàngHạnh

2015

Sử dụng kỳ hạn nợ ngắn hơn

sẽ làm gia tăng hiệu quả đầu

tư với ý nghĩa thống kê 1%

1.3. Khoảng trống nghiên cứu

Trước yêu cầu cấp thiết về nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc kỳ hạn nợ đếnquyết định đầu tư của doanh nghiệp, nhóm tác giả nhận thấy các nghiên cứu trongnước và quốc tế vẫn còn những khoảng trống nghiên cứu lớn

Thứ nhất, nhiều tác giả trên thế giới đã nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc kỳhạn nợ đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp như Myer (1977), Jensen (1986), Hart

& Moore (1995), Aivazian & cộng sự (2005), Viet A Dang (2011),… Tuy nhiên, hầuhết các bài nghiên cứu được phân tích trong nền kinh tế phát triển Đối với một nướcđang phát triển như Việt Nam, do đặc trưng của thị trường, việc sử dụng đòn bẩy tàichính, cách thức huy động nợ, lựa chọn kỳ hạn nợ sẽ có một số điểm khác biệt Vì vậy,khi ứng dụng các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư tại các nước phát triển vàothị trường Việt Nam sẽ có thể phát sinh những kết quả khác với các nghiên cứu trước

đó

Thứ hai, các đề tài về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ tới quyết định đầu tư củacác doanh nghiệp thường tiến hành nghiên cứu tổng thể các doanh nghiệp niêm yếttrên thị trường chứng khoán nhưng chưa nghiên cứu tập trung vào một nhóm ngành cụthể Mỗi nhóm ngành có những đặc trưng, mục tiêu hoạt động không giống nhau, vìvậy, việc nghiên cứu cụ thể vào một lĩnh vực là quan trọng để đánh giá chính xác hơn

ảnh hưởng của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp thuộcnhóm ngành này.

Thứ ba, hầu hết các nghiên cứu về chủ đề liên quan tới cấu trúc kỳ hạn nợ đượctập trung ở các nước phát triển như Anh, Mỹ, Đức, Thổ Nhĩ Kỳ,… trong khi đó tạiViệt Nam không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Trong các nghiêncứu tác động của nợ đến quyết định đầu tư tại Việt Nam, các tác giả thường tập trungphân tích ảnh hưởng của tỷ lệ nợ, đòn bẩy tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệpnhư Nguyễn Tất Thắng (2013), Đinh Viết Khuê (2013), Nguyễn Thị Ngọc Trang &Trang Thúy Quyên (2013) Việc xem xét tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ ở Việt Namhiện nay còn tương đối ít Một số nghiên cứu ở Việt Nam đã sử dụng dữ liệu mảngtrong khoảng thời gian nghiên cứu tương đối ngắn với các phương pháp hồi quy đơngiản trong định lượng để đo lường tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu

tư Theo các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, do các doanh nghiệp niêm yết trongkhoảng thời gian khác nhau, các tác giả thường sử dụng phân tích dữ liệu mảng vớikhoảng thời gian từ 5 năm trở lên để hạn chế được các nhược điểm trong quá trình thuthập và xử lý số liệu Ngoài ra, việc phân tích dữ liệu trong thời gian dài sẽ có kết quảchính xác và thuyết phục hơn

Thứ tư, cùng xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn nợ với quyết định đầu

tư của doanh nghiệp, các nghiên cứu trong nước và quốc tế đưa ra các kết quả tráichiều Jensen (1986), Stulz (1990) và Hart & Moore (1995) cho rằng nợ hạn chế đầu

tư quá mức một cách hiệu quả tích cực Theo Myer (1977), Aivazian & cộng sự(2005), cấu trúc nợ đáo hạn của một doanh nghiệp có ảnh hưởng đáng kể tới quyếtđịnh đầu tư của doanh nghiệp đó, tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ tăng sẽ làm giảm đầu tưcủa doanh nghiệp Ngược lại với kết luận trên, Pari Rashedi & Hamid Reza BazzazZadeh (2015) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ có ảnh hưởng tích cực đến quyết định đầu

tư, nghĩa là việc tăng các khoản nợ dài hạn sẽ làm tăng tỷ lệ đầu tư Sự không thốngnhất trong kết luận của các nhà phân tích là do có sự khác nhau về đặc thù và khoảngthời gian của mẫu nghiên cứu

Thứ năm, trên thế giới, nhiều tác giả đã tiến hành các nghiên cứu về tác độngtrực tiếp của nợ đáo hạn đến giá trị doanh nghiệp (Fabio & Vivek (1997), Fidel (2002),Thanh Tâm (2012),…) Đồng thời, các nghiên cứu về ảnh hưởng của quyết định tàichính trong đó có quyết định đầu tư đến giá trị doanh nghiệp đã có khá nhiều cả về

mặt định tính và định lượng (Keown (2004), Sutrisno (2009), Wijaya & Wibawa(2010),…) Tuy nhiên, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa cả ba vấn đề là cấu trúc kỳhạn nợ, quyết định đầu tư và giá trị của doanh nghiệp còn hạn chế

Tóm lại, số lượng các nghiên cứu về tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyếtđịnh đầu tư của doanh nghiệp ở Việt Nam, đồng thời xem xét ảnh hưởng của quyếtđịnh đầu tư này đến giá trị doanh nghiệp còn tương đối ít Đặc biệt quy mô mẫunghiên cứu và khoảng thời gian nghiên cứu còn nhiều hạn hẹp Khai thác nhữngkhoảng trống nghiên cứu được phân tích trên, cũng như nhận thấy sự cần thiết của việcnghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc kỳ hạn nợ đến một nhóm ngành cụ thể tại Việt

Nam, nhóm tác giả lựa chọn đề tài “Tác động của cấu trúc kỳ hạn nợ đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến, chế tạo tại Việt Nam” trong giai đoạn 2010 – 2016 với mẫu nghiên cứu gồm 155 doanh nghiệp thuộc

ngành công nghiệp chế biến, chế tạo niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX)

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC KỲ HẠN NỢ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP

2.1 Khái quát về cấu trúc kỳ hạn nợ trong các doanh nghiệp

2.1.1 Khái niệm về doanh nghiệp

Theo Khoản 7, điều 4, Luật Doanh nghiệp số 68/2014/QH13,

“Doanh nghiệp là tổ chức có tên riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch,được đăng ký thành lập theo quy định của pháp luật nhằm mục đíchkinh doanh” – nghĩa là thực hiện một, một số hoặc tất cả các côngđoạn của quá trình đầu tư, từ sản xuất đến tiêu thụ sản phẩm hoặccung ứng dịch vụ trên thị trường nhằm mục đích sinh lợi

Như vậy, doanh nghiệp được hiểu là một tổ chức thực hiện cáchoạt động sản xuất, cung ứng, tiêu thụ sản phẩm hoặc dịch vụ, qua

đó tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu, đồng thời kết hợp một cách hợp

lý các mục tiêu xã hội Mặc dù, tùy theo mục đích thành lập mà mỗidoanh nghiệp có một mục tiêu khác nhau, trong nền kinh tế thịtrường hiện nay, hầu hết các doanh nghiệp hoạt động nhằm mụctiêu tối đa hóa giá trị tài sản của chủ sở hữu

2.1.2 Khái niệm về nợ trong doanh nghiệp

Nợ trong các doanh nghiệp được hiểu là các khoản vốn phátsinh từ các giao dịch và các sự kiện đã qua như mua hàng hóa chưatrả tiền, sử dụng dịch vụ chưa thanh toán, vay nợ, cam kết bảo hànhhàng hóa, cam kết nghĩa vụ hợp đồng, phải trả nhân viên, thuế phảinộp, phải trả khác trong quá trình sản xuất – kinh doanh của doanhnghiệp Đây là các khoản mà trong tương lai doanh nghiệp phảithanh toán bằng nguồn lực của mình Nợ phải trả xác định nghĩa vụhiện tại của doanh nghiệp khi doanh nghiệp nhận về một tài sản,tham gia một cam kết hoặc phát sinh các nghĩa vụ pháp lý

Nợ phải trả là một chỉ tiêu quan trọng để hình thành nên tài sảncủa doanh nghiệp, phản ánh mức độ phụ thuộc của doanh nghiệpvào các nguồn lực bên ngoài Thực tế, hoạt động của doanh nghiệprất đa dạng và nguồn vốn chủ sở hữu có thể không đáp ứng được cácyêu cầu về thanh toán, mua sắm, phát triển của doanh nghiệp, do

đó, các doanh nghiệp đều sử dụng các nguồn lực bên ngoài như nợphải trả hay nói cách khác không có một doanh nghiệp nào chỉ sửdụng hoàn toàn nguồn vốn chủ sở hữu để phục vụ cho hoạt động sảnxuất kinh doanh Vì vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ như là mộtphẩn trong các quyết định tài chính tổng thể của mình

2.1.3 Các quan điểm về cấu trúc kỳ hạn nợ

Theo Aquino (2011), cấu trúc nợ của doanh nghiệp là tập hợpnhững nghĩa vụ chi trả mà doanh nghiệp phải thực hiện Nếu có thểquản lý nợ hiệu quả, công ty có thể làm gia tăng dòng tiền và huyđộng được nguồn vốn để phát triển Thông thường, để phục vụ choviệc sản xuất kinh doanh, công ty có thể huy động bằng cách pháthành cổ phiếu (sử dụng vốn chủ sở hữu) hoặc đi vay thông qua cáhình thức khác nhau (sử dụng vốn vay) Khi doanh nghiệp có thểhoạch định cẩn thận và hiệu quả những khoản nợ, nó có thể sở hữuđược một nguồn tài chính linh động và dài hạn với mức lãi suất thấphơn so với vốn chủ sở hữu Với việc xem xét đến cấu trúc nợ, công ty

có thể dự báo được dòng tiền của mình thông qua thời gian đáo hạn

và thực hiện nghĩa vụ nợ Và do vậy, nó có thể quản lý tốt dòng tiền

và làm gia tăng giá trị của doanh nghiệp Cấu trúc nợ thể hiện cáchthức mà doanh nghiệp tài trợ phần tài sản của mình thông qua cáchình thức khác nhau của nợ và được phân loại dựa trên nhiều khíacạch khác nhau như sau:

Theo tính chất của khoản nợ, cấu trúc nợ của doanh nghiệpgồm vốn chiếm dụng hợp pháp và vốn vay Vốn chiếm dụng hợppháp là các khoản vốn ngắn hạn được doanh nghiệp chiếm dụng của

những nhà cung cấp nguyên vật liệu, những khoản chậm trả theonghĩa vụ như các khoản nợ nhà cung cấp chưa đến hạn trả, cáckhoản phải nộp ngân sách chưa đến hạn nộp, các khoản phải thanhtoán cho cán bộ công nhân viên chưa đến hạn thanh toán Vốn vay

là các khoản vay ngắn, trung và dài hạn từ ngân hàng, vay từ pháthành trái phiếu,

Theo thời hạn của khoản nợ, cấu trúc nợ được chia thành nợngắn hạn và nợ dài hạn Nợ ngắn hạn là khoản tiền mà doanh nghiệp

có trách nhiệm trả trong vòng một năm hoặc trong một chu kỳ kinhdoanh bình thường Đây là nguồn vốn chiếm dụng bên ngoài baogồm các khoản vay ngắn hạn; các khoản tiền phải trả cho người bán,người cung cấp, người nhận thầu; thuế và các khoản phải nộp choNhà nước; tiền lương, phụ cấp phải trả cho người lao động,… Nợngắn hạn có chi phí sử dụng vốn thấp nhưng lại tạo áp lực thanhtoán đối với doanh nghiệp trong ngắn hạn Nợ dài hạn là các khoản nợ màthời gian trả nợ trên một năm, bao gồm các khoản như vay dài hạn cho đầu tư pháttriển; nợ dài hạn phải trả - các khoản vốn vay từ các tổ chức tín dụng bên ngoài, từphát hành trái phiếu vay nợ của dân chúng,… Vốn vay dài hạn có chi phí sử dụng vốncao hơn vốn vay ngắn hạn nhưng doanh nghiệp không phải chịu áp lực thanh toántrong ngắn hạn

Cách phân chia theo thời hạn của khoản nợ hình thành thuậtngữ cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp Cấu trúc kỳ hạn nợ củadoanh nghiệp đã thu hút sự chú ý đáng kể của nhiều chuyên gia tàichính và các nhà kinh tế học trên thế giới Nghiên cứu của Myers(1977); Aivazian & cộng sự (2005a); Codjia (2011) và Pari Rashedi &Hamid Reza Bazzaz Zadeh (2015) cho rằng cấu trúc kỳ hạn nợ cungcấp một bức tranh về các trách nhiệm của doanh nghiệp, cho thấythời gian và thời hạn thanh toán gốc và lãi nghĩa là khi nào cáckhoản nợ đến hạn Việc xem xét cấu trúc kỳ hạn nợ giúp doanhnghiệp biết được sẽ thanh toán các khoản nợ này như thế nào và liệudoanh nghiệp có khả năng để thực hiện các cam kết của mình khicác khoản vay nợ đến hạn phải thanh toán hay không

Vì vậy, trong đề tài nghiên cứu này, để phù hợp với đặc điểmcủa doanh nghiệp Việt Nam, nhóm tác giả xem xét cấu trúc kỳ hạn

nợ gồm hai thành phần cơ bản là nợ ngắn hạn (nợ có thời hạn ngắnhơn hoặc bằng một năm) và nợ dài hạn (nợ có thời hạn trên mộtnăm), theo đó, cấu trúc kỳ hạn nợ được đo bằng tỷ lệ giữa nợ dài hạnvới tổng nợ của doanh nghiệp (Pari Rashedi & Hamid Reza BazzazZadeh, 2015)

2.1.4 Tầm quan trọng của nợ trong doanh nghiệp

Ngoài nguồn vốn sẵn có của doanh nghiệp, để bổ sung và mởrộng quy mô cho quá trình sản xuất – kinh doanh, đầu tư mua sắm

và đầu tư vào các hoạt động khác, doanh nghiệp cần phải huy độngnguồn vốn từ bên ngoài Những khoản này gọi là những khoản nợcủa doanh nghiệp Đây là nguồn vốn có tầm ảnh hưởng quan trọngđến các quyết định đầu tư và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp

Thứ nhất, doanh nghiệp sử dụng nợ để bổ sung nguồn vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh Trong quá trình hoạt động, các

doanh nghiệp thường gặp khó khăn về vốn không đủ tài trợ cho cáchoạt động sản xuất kinh doanh, đặc biệt đối với các doanh nghiệpvừa và nhỏ Việc huy động vốn từ bên ngoài, tức là các khoản nợgiúp doanh nghiệp giải quyết vấn đề thiếu vốn trước mắt, đồng thờicũng giúp doanh nghiệp tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

Thứ hai, vốn nợ là một khoản tiết kiệm thuế của doanh nghiệp.

Tài trợ bằng nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần do lãi suất mà doanh nghiệpphải trả cho bên cho vay được miễn thuế, vì thuế được tính say lãivay Vì tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế của nợ, một doanhnghiệp sử dụng nợ sẽ có khả năng thu được hiệu quả hoạt động tốthơn doanh nghiệp sử dụng toàn bộ 100% vốn cổ phần Tuy nhiên, khi

nợ phải trả hay tỷ suất nợ gia tăng đều giúp tăng giá trị doanhnghiệp, nguyên nhân là do khi mở rộng việc sử dụng nợ là làm tăngchi phí kiệt quệ tài chính, giảm giá trị doanh nghiệp và tăng nguy cơ

phá sản Một cấu trúc tài chính tối ưu là cấu trúc phải cân bằng đượcgiữa lợi ích sử dụng nợ và chi phí kiệt quệ tài chính.

Nếu doanh nghiệp sử dụng nợ, vì chi phí lãi vay được khấu trừ

ra khỏi thu nhập hoạt động trước khi thu nhập bị đánh thuế, vậy nênthuế sẽ trở thành một lợi thế để doanh nghiệp đưa ra quyết định lựachọn giữa việc tiến hành vay nợ hay phát hành cổ phần Việc dùng

nợ thay cho vốn chủ sở hữu giúp phần lãi suất mà doanh nghiệp phảitrả trên nợ được miễn thuế, trong khi đó cổ tức hay các hình thứcthưởng khác cho chủ sở hữu phải bị đánh thuế Trên nguyên tắc mànói, nếu chúng ta thay vốn chủ sở hữu bằng nợ thì sẽ giảm đượcthuế doanh nghiệp phải trả, và vì thế tăng giá trị của doanh nghiệplên

Thứ ba, doanh nghiệp sử dụng vốn nợ để tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Doanh nghiệp sử dụng vốn nợ cũng đồng

nghĩa với việc sử dụng các chi phí tài chính cố định, với hy vọng đạtđược lợi nhuận cao hơn chi phí cố định của nợ, từ đó gia tăng lợinhuận cho cổ động thường Khi sử dụng vốn nợ, doanh nghiệp đã cốđịnh được chi phí tài chính trong kỳ sản xuất kinh doanh bằng cáckhoản lãi vay Như vậy, sự biến động trong thu nhập trước thuế và lãivay hoàn toàn không ảnh hưởng đến các chi phí tài chính mà doanhnghiệp phải trả trong kỳ Do chi phí tài chính đã cố định nên thunhập sau thuế của doanh nghiệp sẽ tăng lên khi thu nhập trước thuế

và lãi vay tăng lên Do đó, thu nhập trên vốn chủ sở hữu (ROE) đốivới các doanh nghiệp nói chung hay thu nhập của cổ đông thường(EPS) đối với các doanh nghiệp cổ phần nói riêng sẽ tăng lên Nhưvậy, để gia tăng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu hoặc thu nhậpcủa cổ đông thường, doanh nghiệp sẽ tìm cách gia tăng lợi nhuậntrước thuế và lãi vay Đồng thời, doanh nghiệp không cần phải tăngnguồn vốn chủ sở hữu mà có thể tận dụng nguồn vốn từ bên ngoài

để gia tăng lợi nhuận cho doanh nghiệp, hay nói cách khác quyền

của các cổ đông hay chủ sở hữu của doanh nghiệp sẽ không bị phaloãng Từ đó, doanh nghiệp đã làm tăng lợi nhuận cho những ngườinắm giữ công ty bằng nguồn vốn bên ngoài.

Thứ tư, việc sử dụng vốn nợ nhằm giúp các nhà quản lý đưa ra các quyết định tài chính và hoàn thiện công tác quản lý tài chính của doanh nghiệp Nghiên cứu việc huy động vốn bằng nợ phải trả thông

qua các hình thức như tín dụng ngân hàng, tín dụng thương mại,phát hành trái phiếu,… giúp doanh nghiệp có thêm công cụ và thôngtin để đưa ra các quyết định tài chính nhưu có vay nợ hay không, vay

nợ bao nhiêu thì đủ, vay trong bao lâu, Trên thực tế, huy động bằngvốn nợ là con dao hai lưỡi vì nó làm tăng tính rủi ro trong lợi nhuậncủa cổ đông thường Khi thu nhập trước thuế và lãi vay của doanhnghiệp ít hơn chi phí tài chính cố định của nợ và cổ tức ưu đãi thì việchuy động nợ có thể làm giảm lợi nhuận của các cổ đông thường Vìvậy, đối với những người quản lý, việc nghiên cứu sử dụng cấu trúc

nợ hợp lý là vô cùng quan trọng trong việc ra quyết định tài chínhsao cho hiệu quả nhất Bên cạnh đó, muốn sử dụng các nguồn vốn đivay, doanh nghiệp phải minh bạch hóa tài chính, phải tuân thủ cácchuẩn mức và quy định của Nhà nước trong công tác tài chính – kếtoán trong doanh nghiệp Đó là tiền đề để doanh nghiệp hoàn thiệncông tác quản lý tài chính của mình

Thứ năm, sử dụng vốn nợ giúp nâng cao uy tín của doanh nghiệp Đối với một số doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa

và nhỏ, nguồn vốn hoạt động chưa cao, khả năng quản lý của lãnhđạo yếu kém, trình độ người lao động thấp, máy móc thiết bị lạc hậunên chất lượng sản phẩm chưa cao Điều đó làm cho uy tín của cácdoanh nghiệp này trên thị trường giảm sút Việc gia tăng vốn bằngviệc đi vay sẽ tạo cơ hội cho doanh nghiệp thay đổi và nâng cấptrang thiết bị, máy móc, công nghệ trong sản xuất kinh doanh, từ đónâng cao chất lượng sản phẩm dịch vụ, khiến người tiêu dung tin

tưởng vào sản phẩm của doanh nghiệp Bên cạnh đó, doanh nghiệpmuốn vay được vốn từ các ngân hàng hoặc các tổ chức tín dụng thìphải minh bạch hóa tình hình tài chính, phải có dự án khả thi, đảmbảo các yêu cầu về tài sản, điều này phần nào cũng cho thấy uy tín

và vị trí của doanh nghiệp trên thị trường Hơn nữa, nếu sử dụng vốn

nợ với tỷ lệ, thời gian vay hợp lý, doanh nghiệp sẽ mang lại thu nhậpcao hơn cho các chủ sở hữu hoặc các cổ đông thường, dó đó sẽ tạođược niềm tin và uy tín với các nhà đầu tư và các tổ chức cho vay

2.2. Khái quát về đầu tư

2.2.1. Khái niệm về đầu tư

Theo khoản 1 điều 3 Luật đầu tư số 59/2005/QH: “Đầu tư là việc nhà đầu tư bỏvốn bằng các loại tài sản hữu hình hoặc vô hình để hình thành tài sản tiến hành cáchoạt động đầu tư.”

Trong đó, theo Luật đầu tư Việt Nam, hoạt động đầu tư được hiểu là “hoạt độngcủa nhà đầu tư trong quá trình đầu tư bao gồm các khâu chuẩn bị đầu tư, thực hiện vàquản lý dự án đầu tư.”

Tư tưởng trung tâm của lý thuyết gia tốc đầu tư là mối quan hệ giữa sản lượng

và đầu tư Theo như lý thuyết này thì khi quy mô sản lượng sản xuất tăng lên, nhu cầuvốn đầu tư sẽ tăng lên theo một hệ số bội (multiple) Hay nói cách khác, khi nhu cầu

về tư liệu sản xuất và nhân công tăng lên, một số lượng cao hơn các thương phẩm cầnđược sản xuất ra, điều này dẫn đến lượng vốn đầu tư vào tài sản cố định nhiều hơn đểsản xuất một lượng đạt nhu cầu

Theo lý thuyết của Modigliani-Miller, không tồn tại mối quan hệ giữa dòng tiền

và đầu tư trong thị trường hoàn hảo Tuy vậy, lý thuyết này cũng dấy lên mối quan tâm

về tác động của dòng tiền đối với đầu tư một khi thị trường vẫn được coi là chưa hoànhảo Nhiều nghiên cứu phát hiện rằng các công ty nhìn chung thường ưu tiên sử dụngdòng tiền của công ty để tài trợ cho các hoạt động đầu tư Chính vì đầu tư của công ty

bị phụ thuộc vào tính thanh khoản của công ty đó, một sự sụt giảm lớn của dòng tiền

sẽ dẫn đến sự cắt giảm đầu tư Một số nhà nghiên cứu cho rằng đây chính là dấu hiệucủa một công ty bị “hạn chế tài chính” (financial constraints)

Với sự khởi đầu trong nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) và tiếp sau

đó là loạt nghiên cứu của Jorgensen (1963, 1966, 1967, 1971) cùng các cộng sự củaông, khác với lý thuyết về dòng tiền, lý thuyết đầu tư tân cổ điển nói lên rằng huy độngvốn từ bên trong hay bên ngoài công ty thì đều có chi phí như nhau Vì vậy, các quyếtđịnh đầu tư phụ thuộc chủ yếu vào tính sinh lợi của dự án đầu tư, còn các quyết định

về tài chính của công ty như huy động bằng hình thức nào, bên trong hay bên ngoài

công ty, hay các quyết định chi trả cổ tức thì không có liên quan đến quyết định đầu tưcủa công ty.

Grunfeld (1960) đã đề nghị sử dụng giá trị thị trường của công ty như là đạidiện tiêu biểu cho khả năng tạo lợi nhuận kỳ vọng của công ty Vì vậy, đầu tư phụthuộc vào giá trị thị trường của công ty đó Cách tiếp cận giá trị thị trường này củaGrunfeld được xem là người đi trước mở đường cho lý thuyết Q của Tobin (Tobin’s Qtheory) Brainare và Tobin (1968), và Tobin (1969) đã nỗ lực giải thích về đầu tư dựatrên một chỉ số Q, chỉ số này là tỷ số của gíá trị thị trường của vốn và chi phí thay thế

nó Ý tưởng của lý thuyết này là khi chỉ số Q lớn hơn 1, thì công ty nên tiến hành đẩymạnh đầu tư vì lợi nhuận tạo ra sẽ vượt hơn chi phí mua tài sản của công ty

2.2.3. Đầu tư phát triển trong doanh nghiệp

2.2.3.1. Khái niệm về đầu tư phát triển

Đầu tư phát triển trong doanh nghiệp là hoạt động đầu tư sử dụng vốn cùng cácnguồn lực khác trong hiện tại nhằm duy trì sự hoạt động và làm tăng thêm tài sản mớicho doanh nghiệp, tạo thêm việc làm, phát triển nguồn nhân lực và nâng cao đời sốngcác thành viên trong doanh nghiệp

2.2.3.2. Ý nghĩa của hoạt động đầu tư phát triển trong doanh nghiệp

Đầu tư phát triển quyết định sự ra đời, tồn tại và phát triển của mỗi doanhnghiệp Đầu tư phát triển góp phần xây dựng cơ sở vật chất, mua sắm lắp đặt máy mócthiết bị, đổi mới khoa học công nghệ Đầu tư phát triển trong doanh nghiệp có vai tròrất quan trọng

Thứ nhất, tạo điều kiện nâng cao khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp Nhu

cầu của con người phát triển đòi hỏi tiêu dùng nhiều hơn, hàng hóa có chất lượng cao,mẫu mã đẹp, đa dạng, phong phú Vì thế các nhà sản xuất và cung cấp dịch vụ muốntồn tại và phát triển phải không ngừng đầu tư Hoạt động đầu tư của doanh nghiệp cóthể được tiến hành theo những chiến lược khác nhau để giành lợi thế cạnh tranh trênthị trường

Thứ hai, đầu tư tạo điều kiện nâng cao chất lượng sản phẩm Muốn tồn tại và

phát triển trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp phải tăng cường đổi mới côngnghệ, nâng cao chất lượng sản phẩm, hạ giá thành Trong điều kiện đó, đầu tư có ýnghĩa cực kì quan trọng

Thứ ba, đầu tư tạo điều kiện giảm chi phí sản xuất, tăng lợi nhuận Sản xuất

kinh doanh đều nhằm gia tăng lợi nhuận Hoạt động đầu tư của mỗi doanh nghiệpchính là hoạt động nhằm thực hiện chiến lược sản xuất kinh của doanh nghiệp đó vớimục tiêu đạt được lợi nhuận mà doanh nghiệp đề ra Khi lợi nhuận càng cao thì lợi íchcàng lớn và ngược lại Nếu đầu tư mang lại hiệu quả cao góp phần gia tăng doanh thu,tạo điều kiện giảm chi phí sản xuất, tăng lợi nhuận

Thứ tư, đầu tư góp phần đổi mới công nghệ, trình độ khoa học kĩ thuật trong

sản xuất sản phẩm của doanh nghiệp Doanh nghiệp tiến hành mua sắm máy móc thiết

bị, đổi mới công nghệ nhằm nâng cao năng suất, đổi mới sản phẩm cả vè chủng loại,mẫu mã, chất lượng

Thứ năm, đầu tư góp phần nâng cao chất lượng nguồn nhân lực Để hoạt động

hiệu quả, doanh nghiệp cần có đội ngũ lao động có trình độ Trình độ kĩ năng củangười lao động ảnh hưởng đến quá trình sản xuất kinh doanh và chất lượng sản phẩm.Cùng với điều kiện sản xuất như nhau nhưng lao động có trình độ cao sẽ tạo ra sảnphẩm có chất lượng tốt hơn

2.2.3.3. Phân loại đầu tư phát triển trong doanh nghiệp

Căn cứ vào lĩnh vực phát huy tác dụng, đầu tư phát triển trong doanh nghiệpbao gồm các nội dung: Đầu tư phát triển sản xuất, đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng – kỹthuật, đầu tư phát triển văn hóa giáo dục, y tế và dịch vụ xã hội khác, đầu tư phát triểnkhoa học kỹ thuật và những nội dung đầu tư phát triển khác Các tiếp cận này là căn cứ

để xác định quy mô vốn đầu tư, đánh giá kết quả hoạt động cho từng ngành, lĩnh vựctrong doanh nghiệp

Theo nội dung cụ thể, đầu tư phát triển trong doanh nghiệp bao gồm: đầu tư xâydựng cơ bản, đầu tư hàng tồn trữ, đầu tư phát triển nguồn nhân lực, đầu tư phát triểnkhoa học và công nghệ, đầu tư cho hoạt động marketing và đầu tư vào các tài sản vôhình khác Mục đích của các tiếp cận này là xác định tỷ trọng, vai trò của từng bộ phậntrong tổng đầu tư của đơn vị

Từ góc độ tài sản, đầu tư phát triển trong doanh nghiệp chia thành: đầu tư chotài sản vật chất (Tài sản hữu hình) và đầu tư tài sản vô hình Đầu tư vào tài sản hữuhình là việc sử dụng vốn đầu tư để phục hồi năng lực sản xuất cũ và tạo thêm năng lựcsản xuất mới, đó là quá trình thực hiện tái sản xuất các loại tài sản sản xuất Đầu tư vào

tài sản vô hình là hành động bỏ vốn để nâng cao năng lực, giá trị, vai trò của tài sản vôhình đối với công ty.

Căn cứ vào phương thức thực hiện đầu tư chia thành: đầu tư theo chiều rộng vàđầu tư theo chiều sâu Đầu tư theo chiều rộng là hình thức đầu tư trên cơ sở cải tạo và

ở rộng cơ sở vật chất kĩ thuật hiện có, xây dựng mới nhưng với kĩ thuật và công nghệdưới mức trung bình tiên tiến của ngành, vùng Đầu tư theo chiều sâu là hoạt động đầu

tư được thực hiện trên cơ sở cải tạo, nâng cấp, đồng bộ hóa, hiện đại hóa cơ sở vật chất

kĩ thuật hiện có, đầu tư mới một dây chuyền công nghệ, xây dựng một nhà máy mớinhưng với kĩ thuật công nghệ phải hiện đại hơn mức trung bình tiên tiến của kĩ thuậtcông nghệ hiện có của ngành, vùng

2.2.3.4. Nội dung đầu tư xây dựng cơ bản (đầu tư vào tài sản cố định) trong

doanh nghiệp

Tài sản cố định của doanh nghiệp là những tài sản có giá trị lớn, thời gian sử

dụng trên 1 năm hoặc trên 1 chu kỳ kinh doanh (nếu chu kỳ kinh doanh lớn hơn hoặcbằng 1 năm), giá trị của nó được chuyển dần vào sản phẩm theo mức độ hao mòn Tàisản cố định là một trong những nhân tố có ý nghĩa quyết định đến năng suất, chấtlượng sản phẩm, giá thành, lợi nhuận cũng như năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp.Tài sản cố định có thể chia theo nhiều tiêu thức khác nhau Về cơ bản nó bao gồm: nhàcửa, công trình kiến trúc, máy móc thiết bị, phương tiện vận tải, thiết bị và dụng cụquản lý

Để doanh nghiệp tồn tại và phát triển thì hoạt động đầu tư xây dựng cơ bản cóvai trò rất quan trọng Đầu tư vào tài sản cố định hay đầu tư xây dựng cơ bản là hoạtđộng đầu tư nhằm tái tạo tài sản cố định của doanh nghiệp Trong doanh nghiệp, đặcbiệt trong sản xuất kinh doanh, để hoạt động diễn ra bình thường đều cần xây dựngnhà xưởng, kho tàng, các công trình kiến trúc, mua và lắp đặt trên nền bệ các máymóc, thiết bị… Đầu tư xây dựng cơ bản trong doanh nghiệp là điều kiện tiên quyết đểdoanh nghiệp mở rộng hoạt động kinh doanh Hoạt động này đòi hỏi vốn lớn và chiến

tỷ trọng cao trong tổng vốn đầu tư phát triển của doanh nghiệp Đầu tư tài sản cố địnhtrong doanh nghiệp tạo tiền đề và cơ sở đầu tư vào hàng tồn trữ, đầu tư nghiên cứu,phát triển khoa học công nghệ, đầu tư phát triển nguồn nhân lực và đầu tư cho hoạtđộng marketing,… Ngược lại, các nội dung đầu tư này lại tạo điều kiện mở rộng quy