Luận văn kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam

Mục tiêu nghiên cứu : Xuất phát từ việc nắm bắt được ý nghĩa của thị trường hiệu quả đối với việcphân bổ nguồn lực khan hiếm ở đây là phân bổ vốn một cách hữu hiệu nhất, nhómtác giả tiến

Lời mở đầu

1 Lý do chọn đề tài :

Thị trường chứng khoán là kênh huy động vốn tối ưu có vai trò quan trọngđối với sự phát triển của thị trường tài chính nói riêng và đối với nền kinh tế nóichung Qua hơn 10 năm đi vào hoạt động thì tính đến thời điểm hiện nay, tháng 4năm 2011, thị trường chứng khoán Việt Nam bước đầu đã đạt được những thànhtựu đáng kể, không thể phủ nhận; Tuy nhiên, bên cạnh đó vẫn còn tồn tại nhiều bấtcập chẳng hạn như : hiện tượng làm giá, thao túng giá, vi phạm vấn đề công bốthông tin Trên thị trường, hiện có rất nhiều những công ty công bố kết quả kinhdoanh thua lỗ, nhưng ngay sau đó giá cổ phiếu vẫn tăng trần nhiều phiên liên tụcnhư cổ phiếu FBT, SHC Hay có rất nhiều mã cố phiếu tăng trần, giảm sàn hàngchục phiên liên tiếp, trong khi đó lại không có một thông tin nào hỗ trợ, các tổchức phát hành cũng chỉ giải thích được là do “cung cầu” trên thị trường Vậy cómột câu hỏi thực tế đặt ra là mức độ nhạy trong phản ứng của giá chứng khoán vớithông tin trên thị chứng khoán Việt Nam như thế nào, nói cách khác thị trườngchứng khoán Việt Nam có hiệu quả hay không và hiệu quả ở dạng nào? Để trả lờicâu hỏi này cũng như giải thích phần nào các hiện tượng đang diễn ra trên thịtrường chứng khoán Việt Nam giai đoạn hiện nay, nhóm nghiên cứu tiến hànhnghiên cứu đề tài “kiểm định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Namgiai đoạn 2000 – 2010”

2 Mục tiêu nghiên cứu :

Xuất phát từ việc nắm bắt được ý nghĩa của thị trường hiệu quả đối với việcphân bổ nguồn lực khan hiếm ở đây là phân bổ vốn một cách hữu hiệu nhất, nhómtác giả tiến hành thực hiện các kiểm định với mục tiêu xác định mức độ hiệu quảcủa thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010, thông qua đó đề xuấtmột số giải pháp nhằm nâng cao tính hiệu quả của thị trường, thiết lập một môi

trường đầu tư an toàn, giảm thiểu rủi ro; tăng cường mức độ công khai hóa, mức

độ minh bạch về thông tin, tạo sự cạnh tranh bình đẳng; hướng thị trường chứngkhoán trở thành một kênh dẫn vốn hiệu quả nhất cho nền kinh tế nước ta

3 Phương pháp nghiên cứu :

Áp dụng một phương pháp nghiên cứu- phương pháp định lượng : hồi quycác mô hình kinh tế lượng và tiến hành kiểm định tính hiệu quả của thị trườngthông qua kiểm định các cặp giả thuyết của mô hình Trong giới hạn nghiên cứucủa đề tài, nhóm tác giả mới chỉ đưa ra hai mô hình kiểm định : kiểm định tínhhiệu quả dạng yếu với kiểm định tính chuẩn, kiểm định đoạn mạch và kiểm địnhtính hiệu quả dạng trung bình với kiểm định mô hình sự kiện

4 Nội dung nghiên cứu :

Nội dung nghiên cứu cơ bản của đề tài : hướng tới việc đánh giá mức độhiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010, đồng thờixuất phát từ mâu thuẫn giữa kết quả của các kiểm định trước đó : kiểm định tínhhiệu quả dạng yếu trong luận án tiến sĩ “ Giám sát giao dịch chứng khoán trên thịtrường chứng khoán Việt Nam” cua thầy Lê Trung Thành và bài báo “Đánh giámức độ hiệu quả của Thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay” trên tạp chí Kinh tếphát triển của Thạc sĩ Đặng Anh Tuấn, nhóm tác giả tiến hành thực hiện các kiểmđịnh tính hiệu quả dạng yếu với bộ số liệu VN-Index, HNX-Index từ năm 2000 –

2010 phân định theo 3 thời kỳ và kiểm định tính hiệu quả dạng trung bình với bộ

số liệu các sự kiện của 25 công ty niêm yết trên cả hai sàn năm 2010 Cuối cùng rút

ra kết luận về mức độ hiệu quả và đề xuất các giải pháp nâng cao tính hiệu quả choThị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 – 2010

5 Đóng góp của đề tài :

Việc nhận định thị trường hiệu quả ở mức độ nào có ý nghĩa thực tiễn rấtlớn Khi biết được dạng cụ thể của thị trường chứng khoán Việt Nam, các thànhphần tham giá thị trường kể cả từ giác độ của người quản lý đến giác độ của nhàđầu tư đều có thể điều chỉnh các hoạt động của mình nhằm tăng tính hiệu quả củathị trường.

Chính vì vậy đóng góp lớn nhất của đề tài là đưa ra quan điểm định lượng vềviệc xác định tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2000 -2011

6 Hướng phát triển của đề tài :

Nghiên cứu này được giới hạn là trong khuôn khổ trình bày các cách kiểmđịnh đánh giá tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam thông quaphương pháp định lượng Việc xây dựng và áp dụng các mô hình để kiểm định tínhhiệu quả của thị trường là tùy thuộc vào quan điểm của mỗi nhà phân tích tài chínhkhác nhau Chính vì thế, có một chủ đề mới cho hướng phát triển của đề tài là xâydựng một mô hình tối ưu hơn phản ánh sự phụ thuộc của giá chứng khoán vào sựthay đổi của các thông tin bao gồm thông tin kinh tế vĩ mô cũng như thông tinliên quan đến hoạt động của từng doanh nghiệp cả thông tin công khai và thông tinnội bộ Qua đó ứng dụng kiểm định môt hình kinh tế lượng để đưa ra các nhậnđịnh mới về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nhìn từ giác độ nhà phântích khác

Chương 1 : Giả thuyết thị trường hiệu quả

Trong điều kiện nền kinh tế hiện nay nhất là đối với những nước đang pháttriển như Việt Nam, để đảm bảo đáp ứng hoạt động sản xuất kinh doanh, các doanhnghiệp cần huy động các nguồn lực khác nhau trong đó quan trọng nhất phải kểđến nguồn lực tài chính Các nguồn lực là hữu hạn nói cách khác là luôn tồn tại sựkhan hiếm trong các nguồn lực Do đó, việc sử dụng nguồn lực khan hiếm sao cho

có hiệu quả nhất với chi phí thấp nhất luôn là vẫn đề bức thiết đối với toàn bộ nềnkinh tế Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị trường Đểphân phối và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất thì thị trường phải hiệu quả.Giả thuyết thị trường hiệu quả là một lý thuyết chính thống nền tảng của ngành tàichính Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán thì lý thuyết này ngàycàng bộc lộ những ưu điểm nổi bật của nó trong quá trình ứng dụng để đưa ranhững quyết định để đầu tư một cách đúng đắn nhất Tuy nhiên, để nắm bắt và vậndụng có hiệu quả những thành tựu của giả thuyết thị trường hiệu quả thì trước tiênchúng ta cần trả lời được các câu hỏi : thị trường hiệu quả là gì? Nội dung của giảthuyết thị trường hiệu quả bao gồm những vấn đề gì? Các hình thái thị trường hiệuquả và ứng dụng đối với từng thị trường như thế nào Nghiên cứu chương 1 cácbạn sẽ trả lời được những câu hỏi này.

1.1 Thị trường hiệu quả :

1.1.1 Tại sao thị trường phải hiệu quả?

Những nghiên cứu nhằm phân tích mức độ hiệu quả của thị trường vốn đã đượctiến hành trong nhiều thập kỷ qua và cho dù ý nghĩa của thị trường vốn hiệu quảkhá là dễ hiểu nhưng chúng ta dường như không thành công khi nghiên cứu xem vìsao thị trường vốn phải hiệu quả Có thể lý giải một cách đơn giản rằng, trong mộtthị trường hiệu quả bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán , do đómức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thờiđiểm nào Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biên tại mọi thời điểm có thể là dokết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro đối với người sở hữu chứngkhoán đó Vì lẽ này trong một thị trường hiệu quả thu nhập kỳ vọng ẩn trong mứcgiá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rùi ro của nó

1.1.2 Khái niệm thị trường hiệu quả

Trước tiên để hiểu khái niệm thị trường vốn hiệu quả, chúng ta xem xét kháiniệm thị trường hiệu quả hoàn hảo Thị trường hiệu quả hoàn hảo là thị trường hiệuquả trên cả ba mặt : hiệu quả về mặt phân phổi, hiệu quả về mặt hoạt động và hiệuquả về mặt thông tin.

Thị trường hiệu quả về mặt phân phối là thị trường khi đó có thể tận dụnghết các khả năng đưa các nguồn lực khan hiếm đến tay người sử dụng sao cho cóthể tận dụng tối đa các nguồn lực đó Hiệu quả về mặt phân phối thể hiện trong thịtrường chứng khoán ở khía cạnh sao cho nó có thể phân phối các nguồn vốn đầu tưmột cách có hiệu quả nhất

Thị trường hiệu quả về mặt hoạt động là thị trường mà ở đó cung cầu là yếu

tố quyết định chi phí chuyển giao và sử dụng các nguồn lực

Thị trường hiệu quả về mặt thông tin khi giá cả phản ánh tức thời và đầy đủ cácthông tin liên quan đến việc phân phối và sử dụng các nguồn lực đó Thông tin ởđây bao gồm nhiều khía cạnh thông tin khác nhau : thông tin kinh tế vĩ mô, thôngtin nội bộ của đơn vị sử dụng nguồn lực, thông tin hiệu quả sử dụng nguồn lực…

Tuy nhiên trong góc độ nghiên cứu của bài viết cũng như giới hạn giả địnhcủa giả thuyết thị trường hiệu quả thì chúng ta chỉ ngầm định khi nói đến thịtrường hiệu quả tức là nói đến thị trường hiệu quả về mặt thông tin vì hiệu quả vềmặt thông tin là một điều kiện quan trọng nhất , có ý nghĩa quyết định đối với sựthành công của toàn thị trường

Do đó, có thể hiểu khái niệm thị trường hiệu quả như sau : thị trường hiệuquả là thị trường mà trong đó giá cả của chứng khoán phản ánh đầy đủ và tức thờicác thông tin hiện có trên thị trường Việc tăng hay giảm giá chứng khoán là dophản ứng của giá cả đối với các thông tin mới

1.1.3 Đặc điểm của thị trường hiệu quả :

Thị trường hiệu quả có một số đặc điểm chủ yếu sau:

 Mọi thông tin trên thị trường đều nhanh và chính xác, mọi nhà đầu tư đềuthu nhận ngay lập tức các thông tin này.

 Khi thị trường hiệu quả, giá cả chứng khoán trên thị trường luôn phản ánhđúng, chính xác các thông tin trên thị trường có liên quan đến loại chứngkhoán đó

 Mọi có gắng để có thu nhập tăng thêm do khai thác các thông tin trên thịtrường hiệu quả đều đem lại mức thu nhập thấp hơn chi phí bỏ ra Trên thịtrường hiệu quả thì các chứng khoán sẽ được mua bán, trao đổi ngang giátrên các sàn giao dịch chứng khoán, do đó sẽ không có cơ hội một cách hệthống để một số người mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khibán (hiện tượng làm giá) hoặc có cơ hội để kiếm lời chênh lệch thông quanghiệp vụ arbitrage Người chơi luôn được tin tưởng rằng thị trường đối xửcông bằng với tất cả mọi người

 Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giáchứng khoán phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thịtrường Do những thông tin này xuất hiện một cách ngẫu nhien, không thể

dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi một cách ngẫu nhiên

và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả Tuy nhiên, cầnphân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá Nếu giá cảđược hình thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm chogiá đó thay đổi

1.2 Giả thuyết thị trường hiệu quả :

1.2.1 Sự ra đời của giả thuyết thị trường hiệu quả :

Từ trước đến nay các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán thường quenthuộc với hai học thuyết phân tích thông thường đó là : phân tích kỹ thuật và phântích cơ bản Đây là hai học thuyết phân tích có từ những ngày đầu tiên trong lịch sửthị trường chứng khoán thế giới Một học thuyết phân tích được ra đời muộn hơn,

phủ định lại hai học thuyết trên đó là học thuyết thị trường hiệu quả Xuất phát từnhững nhược điểm của các phương pháp phân tích đầu tư trước đó, cùng với mongmuốn tìm lời giải đáp cho câu hỏi tại sao một thị trường tài chính hoạt động mộtcách có hiệu quả lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gianquá dài Giả thuyết thị trường hiệu quả ra đời tư đó và lần đầu tiến được EugeneFama đưa ra vào những năm 1970 thế kỉ trước.

1.2.2 Các giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả :

Có ba giả định của giả thuyết thị trường hiệu quả như sau :

Thứ nhất , một thị trường hiệu quả đòi hỏi rằng nó phải có một số lượng lớncác đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, họtiến hành phân tích và định giá chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Thứ hai, những thông tin mới về chứng khoán được công bố tren thị trườngmột cách ngẫu nhiên và tự động và việc quyết định thời điểm công bố thông tincũng là hoàn toàn độc lập với nhau

Thứ ba, các nhà đầu tư cạnh tranh đều cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngaytức khắc với tất cả các thông tin sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thôngtin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo nhưng nó không ưutiên cho một mặt nào Có sự điều chỉnh là quá mức nhưng cũng có sự điều chỉnh

là dưới mức cần thiết, tuy vậy chúng ta đều không dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ởmỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng

là bởi một số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận độc lậpcạnh tranh với nhau, trên thị trường khồn tồn tại sự thao túng giá, cạnh tranh hoàntoàn là hoàn hảo

Như vậy đối với một thị trường hiệu quả thì mọi nỗ lực nhằm thắng được thịtrường thì đều không đem lại cho nhà đầu tư một tỷ suất lợi tức như mong muốn

Nói cách khác thị trường hiệu quả có khả năng ngăn chặn tình trạng lợi nhuận quácao trong một thời gian quá dài Các nhà đầu tư tham gia thị trường khi mua vàbán chứng khoán ở mức giá thông tin hiệu quả sẽ nhận được một tỷ suất sinh lờiphù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó.

1.2.3 Cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động có hiệu quả :

Có hai cơ chế đảm bảo cho thị trường hoạt động một cách có hiệu quả :

Thứ nhất , cơ chế định giá chứng khoán Theo cơ chế này thì các nhà đầu tư

định giá cho chứng khoán trên cơ sở dự tính được thu nhập cho mỗi chứng khoán

và mức độ rủi ro tương ứng của nó Đánh giá thu nhập và rủi ro của mỗi chứngkhoán dựa trên việc đánh giá hiệu quả hoạt động của tổ chức phát hành, theo đó,nếu tổ chức phát hành hoạt động một cách có hiệu quả, hoạt động sản xuất kinhdoanh có lãi, các báo cáo tài chính công khai,trung thực, tình hình tài chính ổnđịnh, không tồn đọng các khoản nợ vay quá hạn… khi đó sự ưa chuộng chứngkhoán trên thị trường sẽ tăng, tỷ suất lợi tức kỳ vọng lớn, nhiều nhà đầu tư tiếnhành hoạt động mua chứng khoán và do đó, giá chứng khoán được đẩy lên cao.Chi phí huy động vốn của doanh nghiệp theo đó sẽ giảm tương ứng Ngược lại ,nếu doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, hoạt động sản xuất kinh doanh kém hiệu quả hayhiệu quả thấp, chứng khoán sẽ không được ưa chuộng, giá giảm theo đó chi phíhuy động vốn của doanh nghiệp tăng; hiệu quả huy động vốn thấp Cơ chế địnhgiá chứng khoán ở đây đã đảm bảo được việc phân phối nguồn lực vốn một cách

có hiệu quả, doanh nghiệp nào có môi trường đầu tư an toàn, thông tin tài chínhđảm bảo sẽ huy động được khối lượng vốn lớn hơn với chi phí vốn thấp hơn vàngược lại

Thứ hai, cơ chế thôn tính và sáp nhập Nội dung đảm bảo tính hiệu quả của

cơ chế này thể hiện ở chỗ các doanh nghiệp hoạt động kém hiệu quả sẽ bị các

doanh nghiệp lớn hơn, hoạt động có hiệu quả hơn thôn tính Doanh nghiệp sau khiđược sáp nhập sẽ vẫn đảm bảo tính hiệu quả trong phân phối và sử dụng các nguồnlực , do đó vẫn đảm bảo cho thị trường hiệu quả Cơ chế thôn tính sáp nhập là mộttrong những xu thế quan trọng trên thị trường chứng khoán , tính dến thời điểmhiện nay có một số thị trường khá thành công trong việc áp dụng cơ chế này đểđảm bảo tính hiệu quả cho Thị tường chứng khoán chẳng hạn như thị trường Mỹ

và thị trường Anh Tháng 5 năm 2011, Microsoft mua Skype với giá kỷ lục 8,5 tỷUSD; hay tháng 7 năm 2010, hỏa thuận sáp nhập giữa Transocean vớiGlobalSantaFe và dự án liên doanh giưa hai công ty truyền thanh lớn của Mỹ đãđẩy giá cổ phiếu của nước này đồng loạt tăng mạnh trong phiên giao dịch ngày23/7

1.2.4 Các hình thái thị trường hiệu quả :

 Hình thái thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)

Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong

hồ sơ giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, cácchuyển dịch, xu hướng, quy luật hiện tại của giá Hoặc các thông tin chung nhưmua bán lô lẻ, các thương vụ của các chuyên gia, các nhóm độc quyền Vì nó giảđịnh rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quákhứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhậptrong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thunhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Bởi vậy, chúng ta cóthể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựatrên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trongquá khứ Nhưng khó có thể duy trì một siêu tỷ suất sinh lợi liên tục Giá cả chuyểnđộng một cách ngẩu nhiên (Random Walk)

 Hình thái thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi- strong)

Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cáchnhanh chóng bất kỳ một thông tin nào được công bố Thông tin được công khaibao gồm tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E,chia cổ tức, đề nghị sáp nhập công ty… Các nhà đầu tư khi đưa ra quyết định dựatrên những thông tin sau khi được công bố sẽ không thu được tỷ suất sinh lợi caohơn mức trung bình, bởi giá cả chứng khoán đã phản ánh mọi thông tin công khai

đó

 Hình thái thứ ba: Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form)

Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ

mĩ về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả nhữngthông tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai Giá cả thực tế của mộtloại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó Trong thịtrường như vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không maymắn, nhưng chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thểliên tục đánh bại thị trường Việc mua bán cổ phiếu trong nổ lực “vượt mặt” thịtrường có thể giống như trò chơi may rủi hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kỹ năng

3 dạng hiệu quả của thị trường có thể được minh họa bằng hình vẽ sau đây:

HÌNH THÁI YẾU Thông tin quá khứ

HÌNH THÁI TRUNG BÌNH Thông tin đại chúng

HÌNH THÁI MẠNH Tất cả thông tin

1.3 Đánh giá về giả thuyết thị trường hiệu quả :

Có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả tuy đã giải quyết được phầnnào những bất cập của các lý thuyết trước đó ứng dụng trong hoạt động phân tíchđầu tư trên thị trường chứng khoán, tuy nhiên không thể phủ định những thiếu sótcòn tiềm ẩn trong nó

Tranh luận về giả thuyết thị trường hiệu quả còn khá nhiều và một trong rấtnhiều tranh luận nóng bỏng giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là liệuthị trường có thật sự là hiệu quả hay không? Tức là liệu nó có phản ánh đầy đủ tất

cả các thông tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường vào bất cứ thời điểmnào hay không? Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đềuđược định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu theonhững kiến thức và luồng thông tin mà tất cả các thành viên thị trường đều có phần

sở hữu bằng nhau

1.3.1 Những bất cập của lý thuyết EMH :

Đầu tiên,giả thiết EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất

cả các thông tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau Tuy nhiên, có rấtnhiều các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra hàngloạt vấn đề về tính đúng đắn trong giả định của thị trường hiệu quả Nếu một nhàđầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khimột nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó,thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về

giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu Vì thế nên, một lập luận phản báccác quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu tư đánh giá cổphiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nàotrong một thị trường hiệu quả là điều không thể.

Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giànhđược lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cânbằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về nhữngkhoản lời y hệt nhau Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rấtkhác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư…đã dành được Nếu không một nhàđầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là cácquỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn cóquỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận,điều đó có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi Đơn giản, trên thực tế, điều nàykhông thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hayvượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹđầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đốiđơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund -quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…) Mộtquỹ đầu tư như thế này sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗchung của các doanh nghiệp Thế nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví

dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụđiển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết nămnày đến năm khác

Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoánriêng lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường Đôi khi có những biếnđộng tự đảo ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng

đó là kết quả của tâm lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởngcủa các thông tin có sẵn và được công bố rộng rãi.

Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tếcho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng.Với sự ra đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, cáckhoản đầu tư đang dần trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lậptức xử lý bất kì và tất cả các thông tin có giá trị, và thậm chí biến những phân tích

đó thành một hành động giao dịch trên thị trường ngay lập tức Tuy nhiên, việcphân tích bằng máy tính luôn có những sai sót, và tính phổ biến chưa cao nên cácnhà đầu tư chủ yếu vẫn phải dựa trên kĩ năng của mình và tiếp tục tìm kiếm nhữngcông cụ chắc chắn hơn để đạt được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của các thịtrường

1.3.2 Đánh giá EMH :

Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông sẽ luônluôn đạt hiệu quả 100% Tất nhiên , một thị trường không thể nào luôn đạt đượchiệu quả tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả của các cổ phiếu mới cóthể phản ứng lại với thông tin mới được tiết lộ trong cộng đồng các nhà đầu tư.Tuy nhiên, EMH lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thờigian để có thể vận động một cách đúng đắn Thêm vào đó, trong một thị trườnghiệu quả , những sự kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hoàn toàn nhưng sẽluôn bị san phẳng ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức “đúng đắn”

Liệu EMH có đánh giá bản thân mình quá thấp trong việc xem xét đến những yếu

tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy ra? Đây là một câu hỏi rất cần thiếtphải được nghiên cứu! Chắc chắn rằng những yếu tố ngẫu nhiên đó phải được đưavào xem xét dưới tính hiệu quả của thị trường Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệuquả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập

tức Nói cách khác, giá cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố mộtthông tin có thể làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu tư của một cổ phiếu Thếnên, nếu EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhậnrằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thế.

CHƯƠNG II: KIỂM ĐỊNH TÍNH HIỆU QUẢ DẠNG YẾU VÀ DẠNG

2.1Thực trạng TTCK VN sau 10 năm hình thành và phát triển:

Nhìn lại trong suốt 10 năm ra đời, hoạt động và phát triển của TTCK ViệtNam có thể chia làm ba giai đoạn sau:

Giai đoạn 1: từ tháng 7/2000 đến hết năm 2004 TTCK Việt Nam được coi

là chính thức hình thành với sự ra đời của TTGDCK HCM vào ngày 20/7/2000.Trong thời gian đầu mới hình thành, số lượng cổ phiếu còn quá ít, số lượng ngườitham gia vào đầu tư và quan tâm, theo dõi TTCK không nhiều, do đó huy động vốnqua kênh này chưa thực sự hiệu quả và chưa có nhiều cty tham gia niêm yết Tuynhiên, giá cổ phiếu biến động khá, một số người thu được lợi nhuận đáng kể trênthị trường

Trong 4 năm đầu phát triển, TTCK Việt Nam đạt được những thành tựu nhấtđịnh Thị trường giao dịch chứng khoán hoạt động khá suôn sẻ với trên 800 phiêngiao dịch liên tục, an toàn đạt trị giá giao dịch trên 13.000 tỷ đồng, do đó có đượcnhững kinh nghiệm hết sức quý báu trong việc vận hành và tổ chức thị trường Đãxây dựng được một hệ thống các tổ chức trung gian hoạt động trên TTCK (13 công

ty chứng khoán, 1 công ty quản lý quỹ, 5 ngân hàng lưu ký (trong đó có 3 ngânhàng lưu ký nước ngoài; 1 ngân hàng chỉ định thanh toán cho các giao dịch chứngkhoán và 8 tổ chức kiểm toán được chấp thuận kiểm toán cho các tổ chức pháthành, niêm yết và công ty chứng khoán)

Số lượng công ty niêm yết/ĐKGD 5 5 20 22 26 32 Mức vốn hóa TTCP (%GDP) 0,28 0,34 0,48 0,39 0,64 1,21

ty theo thông lệ quốc tế đã được áp dụng Các tổ chức trung gian đã phát huy vaitrò của mình trong việc kiến tạo thị trường và tư vấn đầu tư

Giai đoạn 2: từ đầu năm 2005 đến hết năm 2007 Đây là một thời kỳ bùng

nổ mạnh mẽ của TTCK Có sự gia tăng mạnh mẽ cả về số lượng, quy mô và mởrộng nghiệp vụ của các CTCK Qua sáu năm hoạt động, khởi điểm từ vài công ty

năm 2000 tính đến cuối năm 2006 số lượng CTCK đã tăng lên 55 và sang 2007 là

78 Giá trị vốn hóa của thị trường tính đến hết năm 2006 tăng hơn 20 lần so với

2001 và tăng gần 3 lần so với năm 2005 Mặt khác, năm 2006 còn là năm bản lềkhi Luật Chứng khoán có hiệu lực, tạo cơ sở pháp lý cho hoạt động của TTCK

Sang đến năm 2007, giá trị vốn hóa thị trường là 504.406 tỷ đồng, đạt trên43% GDP, với 250 cổ phiếu niêm yết Chỉ số VN-Index có mức tăng ngoạn mục từ

300 điểm cuối năm 2005 đến 632 điểm vào 25/4/2006 và đạt mức đỉnh là 1.170điểm vào ngày 19/3/2007 Sự tăng trưởng vượt bậc của thị trường còn thể hiện ởcon số hơn 330.000 tài khoản so với con số chỉ hơn 100.000 tài khoản năm 2066.Điều này cho thấy sự quan tâm của công chúng đầu tư tới thị trường ngày cànglớn

Chỉ số VN-Index năm 2007

(Nguồn:cophieu68.com)

Đây là giai đoạn mà TTCK có những trưởng thành cả về lượng và về chất.Giới đầu tư quốc tế quan tâm đến các cơ hội đầu tư, kinh doanh tại Việt Nam vìmột nền kinh tế đang chuyển đổi có tốc độ tăng trưởng cao hàng đầu thế giới.Những cam kết quốc tế khi Việt Nam hội nhập một cách đầy đủ giúp niềm tin của

họ tăng lên Hơn thế nữa, việc Việt Nam gia nhập WTO và lộ trình mở TTCK chocác nhà cung cấp dịch vụ nước ngoài tạo điều kiện cho NĐT được hưởng các lợiích đáng kể từ giá cả cạnh tranh đến chất lượng dịch vụ Tuy nhiên, nó cũng manglại cả sự cạnh tranh khốc liệt, có thể dẫn đến mất thị phần, phá sản của các CTCKtrong nước và làn sóng sáp nhập, thâu tóm của các nhà nhà cung cấp dịch vụ nướcngoài

Giai đoạn 3: Từ cuối năm 2007 đến nay, khó khăn trong kinh tế cộng với sự

khủng hoảng tài chính toàn cầu dẫn đến sự điều chỉnh mạnh và hoạt động không ổnđịnh của TTCK Chỉ số VN-Index đầu năm 2008 ở mức 921,07 điểm và đóng cửa

ở mức 315,62 điểm trong phiên giao dịch cuối cùng tức ngày 31/12/2008 Do đótrong năm 2008 chỉ số này đã mất đi 605,45 điểm (giảm 65,33%), trong khi đó, cácchỉ số chứng khoán lớn trên thế giới chỉ giảm từ 35%-45%

Chỉ số VN-Index năm 2008

(Nguồn:cophieu68.com)

Sang năm 2009, TTCK Việt Nam có sự phục hồi Sau sáu tháng đầu năm chỉ

số VN-Index đã tăng 132,67 điểm (42,03%) so với thời điểm kết thúc năm 2008 vàvươn tới đỉnh điểm là mức 624,10 điểm vào ngày 22/10/2008

Chỉ số VN-Index năm 2009

(Nguồn:cophieu68.com)

Tính cả năm 2009, giá trị giao dịch toàn thị trường trên HOSE là 423.299 tỷđồng với 10.432 triệu cổ phiếu được chuyển giao Trên sàn Hà Nội, tổng giá trịgiao dịch là 197.524 tỷ với 5.765 triệu đơn vị được chuyển giao

Chính phủ Việt Nam trong năm 2009 đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền

tệ nhằm đối phó với khủng hoảng kinh tế nên lượng tiền được bơm vào nền kinh tếkhá nhiều Dư nợ tín dụng của ngân hàng tăng trưởng mạnh, tổng dư nợ của hệthống ngân hàng trong năm 2009 tăng gần 37,73% Các CTCK tăng cường công cụđòn bẩy tài chính hỗ trợ NĐT Một số CTCK cho khách hàng VIP bán chứngkhoán khi chưa đủ ngày T+4 giúp cho việc quay vòng vốn của NĐT tăng lên đáng

kể (hoạt động này đã bị Ủy ban Chứng khoán cấm từ ngày 1/12/2009) Trên đây cóthể coi là những nguyên nhân dẫn đến sự phục hồi của TTCK Việt Nam trong 10tháng đầu năm 2009, sau đó thị trường lại rơi vào chu kỳ giảm điểm từ tháng 11đến cuối năm

Năm 2010 cũng là một năm giao dịch đầy biến động của TTCK Việt Nam.Nửa đầu năm, thị trường biến động trong biên độ hẹp 480 - 550, thanh khoản ởmức trung bình Nguyên nhân của hiện tượng này là do sự thận trọng của NĐT và

sự khan hiếm của dòng tiền Chính phủ áp dụng những biện pháp hướng dòng vốnvào lĩnh vực sản xuất và hạn chế cấp vốn cho các kênh như chứng khoán, bất độngsản Đồng thời, lượng cổ phiếu niêm yết, cổ phiếu thưởng tăng lên nhanh chónglàm cho dòng tiền trên thị trường càng trở nên khan hiếm

Chỉ số VN-Index 2010

(Nguồn: cophieu68.com)

Sáu tháng cuối năm 2010, những bất ổn của nền kinh tế bộc lộ.Chính sáchtiền tệ đột ngột thay đổi - thể hiện rõ quyết tâm kiềm chế lạm phát, kéo theo mộtcuộc đua lãi suất gữa các ngân hàng Với thị trường chứng khoán, điểm ngạcnhiên là sau một tuần rơi mạnh bởi biến động khó lường của tỷ giá cùng giá vàngtrong và ngoài nước, thị trường đã quay đầu hồi phục vào cuối tháng 11, đầu tháng

12 Đây có thể coi là thành công của chứng khoán Việt Nam bởi đa phần các thịtrường lớn trên thế giới đều mất điểm trong thời gian này

Năm 2010 cũng là năm đáng nhớ với sự tung hoành của các “đội lái” cùngnhững kĩ xảo điều khiển giá cổ phiếu và sử dụng dịch vụ tài chính tràn lan và sự nở

rộ của hoạt động M&A Đặc biệt, Thông tư 19 sửa đổi thông tư 13 qui định về tỉ lệđảm bảo an toàn của các tổ chức tin dụng có ảnh hưởng lớn tới TTCK, là tác nhângây ra sự lo lắng về khả năng thoái vốn ồ ạt của các ngân hàng, giảm hoạt động

cho vay đầu tư chứng khoán, bất động sản nhằm đảm bảo tỉ lệ an toàn vốn tốithiểu trong tiêu chuẩn mới Bên cạnh đó, Luật Hình sự được sửa đổi có hiệu lực(1/1/2010), đây là lần đầu tiên tội danh thao túng giá cổ phiếu được đưa vào xử lýhình sự Ngoài ra, để tăng cường sự minh bạch và hạn chế các hiện tượng làm giátrên thị trường, Nghị định 85/CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vựcchứng khoán đã ban hành vào ngày 2/8/2010 với mức phạt cao hơn từ 4-6 lần quyđịnh cũ, đồng thời cho phép tịch thu toàn bộ các khoản thu trái pháp luật Ngày15/1/2010, Bộ Tài chính ban hành Thông tư số 09/2010/TT-BTC hướng dẫn vềcông bố thông tin trên thị trường chứng khoán, thay thế cho Thông tư số38/2007/TT-BTC Điểm nổi bật trong thông tư mới là yêu cầu các tổ chức niêm yếtphải thực hiện soát xét báo cáo tài chính bán niên Đây là những nỗ lực nhằm minhbạch hóa thông tin tài chính của doanh nghiệp, “làm sạch” thị trường, tăng thêmniềm tin của NĐT vào TTCK.

2.2Kiểm định dạng yếu

2.2.1 Dữ liệu nghiên cứu

Để có cái nhìn khái quát và toàn diện, bài nghiên cứu sử dụng chuỗi số liệucủa cả hai chỉ số VN-Index của SGDCK TPHCM và HNX-Index của SGDCK

HN Cần lưu ý đặc biệt tới sự đi vào hoạt động của SGDCK HN và sự trưởngthành về cả lượng và chất của TTCK Việt Nam, do đó, cần phải chia số liệu thànhcác chuỗi dữ liệu để tiện cho việc so sánh và đánh giá tính hiệu quả của thị trườngtrong từng giai đoạn phát triển

- Chuỗi VN-Index 1 được xác định từ 28/7/2000 đến 31/12/2010

- Chuỗi VN-Index 2 được xác định trong giai từ 28/7/2000 đến 30/6/2005

- Chuỗi VN-Index 3 được xác định trong giai đoạn từ 30/6/2005 đến31/12/2010

- Chuỗi HNX-Index được xác định từ khi TTGDCKHN đi vào hoạt động tức là từ tháng 7/2005 đến 31/12/2010

2.2.2 Phương pháp luận

2.2.2.1 Kiểm định tham số

Dựa trên lý thuyết về thị trường hiệu quả chúng tôi đưa ra mô hình sau:

∆Pt = α0 + α1∆Pt-1 + α2∆Pt-2 + α3∆Pt-3 + α4∆Pt-4 + α5∆Pt-5 + Ui (*)

Mô hình xem xét sự thay đổi giá quá khứ có ngẫu nhiên hay không Trong

mô hình chúng tôi xét sự thay đổi giá thời kỳ t phụ thuộc đến trễ bậc 5 của thay đổi giá

Các giả thuyết của mô hình:

Ho : αi = 0 với i=1,5 - thay đổi giá chứng khoán hiện tại không phụ thuộc

vào thay đổi giá trong quá khứ, tức là thị trường đạt hiệu quả dạng yếu.H1 : tồn tại αi ≠ 0 với i=1,5 - thay đổi giá chứng khóan hiện tại phụ thuộc

vào thay đổi giá trong quá khứ, tức là thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu

Chuỗi Vnindex1, sử dụng phầm mềm hồi quy eview 4.0 ta có bảng sau

đây:

Dependent Variable: DELTA_P

Method: Least Squares

Date: 05/12/11 Time: 12:51

Sample(adjusted): 6 2441

Included observations: 2436 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

C 0.097670 0.175396 0.556854 0.5777 DELTA_P(-1) 0.324592 0.020260 16.02102 0.0000

DELTA_P(-2) -0.112243 0.021222 -5.288868 0.0000

DELTA_P(-3) 0.014851 0.021343 0.695857 0.4866

DELTA_P(-4) 0.091763 0.021226 4.323211 0.0000

DELTA_P(-5) 0.050429 0.020263 2.488725 0.0129

R-squared 0.114096 Mean dependent var 0.154360

Adjusted R-squared 0.112274 S.D dependent var 9.183663

S.E of regression 8.652776 Akaike info criterion 7.156098

Sum squared resid 181935.4 Schwarz criterion 7.170379

Log likelihood -8710.127 F-statistic 62.59245

Durbin-Watson stat 2.001753 Prob(F-statistic) 0.000000

Với độ tin cậy 95%, hệ số α3 = 0 vì P-value = 0.4866 > 0.05 , các hệ số còn lại đềukhác 0 vì vậy bác bỏ giả thuyết H0 chấp nhận H1 Như vậy, trong giai đoạn từ28/7/2000 đến 31/12/2010, thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu.

Chuỗi Vnidex 2

Thực hiện hồi quy với chuỗi Vnindex 2 ta được

Dependent Variable: DELTA_P Method: Least Squares

Date: 05/12/11 Time: 12:57 Sample(adjusted): 6 1068 Included observations: 1063 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std Error t-Statistic Prob

C 0.066204 0.137878 0.480166 0.6312 DELTA_P(-1) 0.512817 0.030495 16.81658 0.0000 DELTA_P(-2) -0.129343 0.034335 -3.767099 0.0002 DELTA_P(-3) -0.036718 0.034548 -1.062824 0.2881 DELTA_P(-4) 0.002610 0.034336 0.076003 0.9394 DELTA_P(-5) 0.130536 0.030494 4.280661 0.0000 R-squared 0.241749 Mean dependent var 0.129981 Adjusted R-squared 0.238163 S.D dependent var 5.145194 S.E of regression 4.490895 Akaike info criterion 5.847610 Sum squared resid 21317.72 Schwarz criterion 5.875656 Log likelihood -3102.004 F-statistic 67.39962 Durbin-Watson stat 2.032022 Prob(F-statistic) 0.000000

Nhìn vào bảng kết quả hồi quy ta thấy tồn tại các hệ số α1 α2 α5 đều có P-value <0.05 (xét độ tin cậy là 95%) suy ra các hệ số này đều khác 0, vì vậy ta bác bỏ giảthuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 Như vậy, từ giai đoạn 28/7/2000 đến tháng30/62005 thị trường không đạt hiệu quả dạng yếu

Chuỗi Vnidex 3

Dependent Variable: DELTA_P Method: Least Squares

Date: 05/12/11 Time: 13:04