Nghiên cứu các nhân tố ảnh hƣởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

Trong luận văn này, thay vì đi xây dựng một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính tốt, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính ở hai khía cạnh là doanh nghiệp có kiệt quệ

LÊ THỊ DIỄM

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

Đà Nẵng, năm 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

LÊ THỊ DIỄM

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được

ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

Lê Thị Diễm

1 Tính cấp thiết của đề tài 1

2 Mục tiêu nghiên cứu 4

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

4 Phương pháp nghiên cứu 5

5 Bố cục đề tài 7

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 8

1.1 CÁC ĐỊNH NGHĨA VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 8

1.2 CÁC DẤU HIỆU NHẬN BIẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 11

1.2.1 Giai đoạn sớm – giai đoạn thất bại 12

1.2.2 Giai đoạn giữa – giai đoạn mất khả năng thanh khoản 13

1.2.3 Giai đoạn sau – giai đoạn vỡ nợ, phá sản 13

1.3 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 14

1.3.1 Yếu tố nội sinh 14

1.3.2 Yếu tố ngoại sinh 17

1.4 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH 18

1.4.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài 18

1.4.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước 24

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 27

CHƯƠNG 2 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 28

2.1 CÁCH TIẾP CẬN 28

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU 29

2.3 XÁC ĐỊNH BIẾN SỐ 32

2.4 CÁC GIẢ THIẾT NGHIÊN CỨU 44

2.5 ƯỚC LƯỢNG VÀ KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH 47

2.5.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 47

2.5.2 Ước lượng mô hình 47

2.5.3 Đo lường độ phù hợp của mô hình 47

2.5.4 Kiểm định sự khác biệt 48

2.5.5 Đo lường hiệu ứng cận biên 48

2.6 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 49

2.6.1 Lựa chọn mẫu nghiên cứu 49

2.6.2 Thu thập dữ liệu nghiên cứu 49

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 51

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 52

3.1 THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ THỰC TRẠNG 52

3.1.1 Thực trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh 52

3.1.2 Thống kê mô tả 56

3.2 KIỂM ĐỊNH HIỆN TƯỢNG ĐA CỘNG TUYẾN 68

3.3 ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH HỒI QUY LOGIT 70

3.4 KIỂM ĐỊNH ĐỘ PHÙ HỢP CỦA MÔ HÌNH 72

3.5 KIỂM ĐỊNH SỰ KHÁC BIỆT 73

3.6 THẢO LUẬN KẾT QUẢ HỒI QUY 73

3.7 ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CẬN BIÊN CỦA TỪNG BIẾN TRONG MÔ HÌNH 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 82

4.2 ĐỐI VỚI CÁC NHÀ ĐẦU TƯ 86

4.3 ĐỐI VỚI CÁC NHÀ HOẠCH ĐỊNH CHÍNH SÁCH 88

4.4 HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 90

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 91

KẾT LUẬN 92 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

QUYẾT ĐỊNH GIAO ĐỀ TÀI LUẬN VĂN (Bản sao)

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

DA Discriminant – phân tích phân biệt đơn biến

EBITDA Thu nhập trước thuế, lãi vay, khấu hao

HĐKD Hoạt động kinh doanh

HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh MDA Multiple Discriminant – phân tích phân biệt đa biến NVTC Nghĩa vụ tài chính

TPCP Trái phiếu chính phủ

Số

2.1 Giả thiết nghiên cứu về biến các trong mô hình 45

3.1 Số lƣợng công ty niêm yết rơi vào diện cảnh báo, kiểm

soát, hủy niêm yết trên HOSE 2013-2017 53 3.2

Thống kê mẫu quan sát công ty kiệt quệ tài chính theo

3.4 Mô tả thống kê hai nhóm mẫu quan sát 63

3.5 Mô tả thống kê tỉ lệ tổng nợ, nợ dài hạn, nợ ngắn hạn

3.9 Kết quả kiểm định sự khác biệt hai nhóm quan sát 74

hiệu Tên hình vẽ Trang

MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Theo Bộ Kế hoạch và đầu tư, trong năm 2016, số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể trong năm 2016 của cả nước là 12,478 doanh nghiệp, tăng 3,011 doanh nghiệp so với cùng kỳ năm trước (31.8%) Tổng số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động, chờ giải thể và phá sản vào khoảng 73,000 doanh nghiệp, con số này giảm hơn nhiều so với tổng số hơn 80,000 doanh nghiệp năm 2015, song số lượng doanh nghiệp chính thức rời bỏ thị trường cao hơn

Về quy mô doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải thể phần lớn là những doanh nghiệp có quy mô vốn đăng ký dưới 10 tỷ đồng chiếm 92.5% trên tổng số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải thể

Theo số liệu từ Ủy ban chứng khoán, năm 2015 có 47 công ty niêm yết mới, 33 đơn vị hủy niêm yết Năm 2016 ghi nhận 16 doanh nghiệp bị hủy niêm yết với tổng khối lượng lên tới 621 triệu cổ phiếu Nguyên nhân chủ yếu

do thua lỗ 3 năm liên tiếp (2013-2015), lỗ lũy kế vượt vốn điều lệ thực góp vào thời điểm cuối năm 2015 hay vi phạm công bố thông tin nghiêm trọng.Theo số liệu vừa công bố của Tổng cục thống kê, số doanh nghiệp hoàn tất thủ tục giải thể trong 11 tháng năm 2017 là 10,814 doanh nghiệp, tăng 3.3% so với cùng kỳ năm trước, trong đó 9,905 doanh nghiệp có quy mô vốn dưới 10 tỷ đồng, chiếm 91.6% Số doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động trong

11 tháng là 55,664 doanh nghiệp, tăng 3% so với cùng kỳ năm trước, bao gồm 20,821 doanh nghiệp đăng ký tạm ngừng kinh doanh có thời hạn, tăng 10.2%

và 34,843 doanh nghiệp tạm ngừng hoạt động không đăng ký hoặc chờ giải thể, giảm 0.9%

Theo như số liệu của đề tài luận văn thống kê được, trong 1,140 quan sát tại 151 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thì có đến 96 quan sát từ 46 công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Như vậy có đến 8.42% quan sát kiệt quệ tài chính và 30.46% công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính trong mẫu quan sát

Qua những số liệu thống kê nêu trên, việc xác định các nhân tố ảnh hưởng và dự báo kiệt quệ tài chính đã trở thành nhu cầu cần thiết cho các doanh nghiệp Điều này không chỉ giúp các doanh nghiệp có các biện pháp ứng phó kịp thời nhằm giảm thiểu nguy cơ kiệt quệ tài chính mà còn bảo vệ quyền lợi các nhà đầu tư, các tổ chức tín dụng, các đối tác và người lao động của doanh nghiệp Việc phát hiện tình trạng năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp kịp thời cũng giúp cho các nhà đầu tư, ngân hàng và đối tác kinh doanh khác có thể lựa chọn những doanh nghiệp tốt để hợp tác, từ đó có thể giảm thiểu rủi ro và tổn thất cho nền kinh tế

Các nghiên cứu trong nước và nước ngoài về kiệt quệ tài chính cho thấy một sự chú ý đáng kể đến các mô hình dự báo về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Đối với các nghiên cứu ở nước ngoài, có thể kể đến nghiên cứu của Beaver (1966), Altman (1968), Ohlson (1980) về khả năng dự báo của các yếu tố tài chính đến kiệt quệ tài chính; nghiên cứu của Melton (1974), Campbell và cộng sự (2008), Pindado và cộng sự (2008) về các yếu tố ảnh hưởng từ bên ngoài như các yếu tố thị trường; nghiên cứu của Alifiah (2014), Bhattacharjee và Han (2014) về các yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô Ngoài những nghiên cứu về sự tác động đơn lẻ, đã có những nghiên cứu kết hợp sự tác động của các nhóm yếu tố Nghiên cứu của Campbell và cộng sự (2008), nghiên cứu của Trujillo-Ponce và cộng sự (2012) đã kết hợp các yếu tố tài chính và các yếu tố thị trường; nghiên cứu của Bhattacharjee và Han (2014) kết hợp các yếu tố tài chính và các yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô; nghiên

cứu của Christidis và Gregory (2010) và nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013) kết hợp cả ba yếu tố tài chính, thị trường, vĩ mô trong một mô hình nghiên cứu

Đối với nghiên cứu trong nước, hiện nay cũng đã có những nghiên cứu

và kiểm định các mô hình khác nhau từ các bài nghiên cứu nước ngoài nhằm tìm kiếm một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính tốt, phù hợp với điều kiện thực tế tại Việt Nam Có thể kể đến nghiên cứu của Nguyễn Thu Hằng & Lê Cao Hoàng Anh (2012); Phù Kim Yến, Nguyễn Mạnh Hiệp (2014) vận dụng

mô hình chỉ số Z của Altman để dự báo khả năng xảy ra thất bại của các doanh nghiệp tại Việt Nam bằng các số liệu liên quan đến yếu tố tài chính Nghiên cứu Lê Đạt Chí, Phạm Hoàng Chiến (2016) bước đầu kết hợp đầy đủ

cả ba yếu tố tài chính, yếu tố thị trường, yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô để

dự báo kiệt quệ tài chính các doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2006-2013

Trong luận văn này, thay vì đi xây dựng một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính tốt, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính ở hai khía cạnh là doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không có kiệt quệ tài chính, từ đó xác định các yếu tố tác động đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết tại Việt Nam, cụ thể là các công ty niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, tác giả chọn đề tài

“Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh” Bài

nghiên cứu sẽ xem xét sự tác động của ba nhóm nhân tố ảnh hưởng đến: tài chính, thị trường, môi trường kinh tế vĩ mô trong cùng một mô hình kiểm định Qua đó có những khuyến nghị cho các nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách nhằm hạn chế kiệt quệ tài chính doanh nghiệp và

khuyến nghị cho các nhà đầu tư những yếu tố nhận biết để hạn chế đầu tư vào doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

2 Mục tiêu nghiên cứu

Luận văn nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nhằm nhận diện các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính và từ những nhân tố này xây dựng mô hình kiểm định sự tác động của các nhân tố đến tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Mục tiêu cụ thể như sau:

Hệ thống hóa cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính

Nhận diện các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính tại Việt Nam và thiết kế mô hình nghiên cứu

Kiểm định sự ảnh hưởng của các nhân tố đến kiệt quệ tài chính tại Việt Nam Khuyến nghị cho các nhà quản trị và các nhà hoạch định từ các yếu tố tác động đến kiệt quệ tài chính mà có những lưu ý và quyết định phù hợp để hạn chế tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng như khuyến nghị cho các nhà đầu tư cân nhắc quyết định trước khi đầu tư vào những doanh nghiệp có dấu hiệu rơi vào kiệt quệ tài chính

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

a Đối tượng nghiên cứu

Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính tại các công ty niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

b Phạm vi nghiên cứu

- Nội dung nghiên cứu: Các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính

- Không gian: Các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP

Hồ Chí Minh Luận văn thực hiện nghiên cứu trên 151 công ty niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh để tiến hành xem xét sự

tác động của các nhân tố tài chính, thị trường, môi trường kinh tế vĩ mô đến tình hình kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

- Thời gian: giai đoạn 2009 – 2016 Về thời gian nghiên cứu, mặc dù

phiên giao dịch đầu trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh là vào ngày 28/07/2000 nhưng chỉ với 2 doanh nghiệp Số lượng công ty niêm yết qua các năm cũng đã tăng dần Tuy nhiên, số lượng doanh nghiệp niêm yết trước 2008 rất là ít và việc tiếp cận các số liệu cần thiết để tính giá trị các biến độc lập trong mô hình trong mô hình từ năm 2008 trở về trước rất là hạn chế

Vì thế, giai đoạn lấy mẫu chỉ lấy từ năm 2009 đến 2016

4 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết sử dụng mô hình hồi quy Logit dựa theo bài nghiên cứu gốc của Tinoco và Wilson (2013) Mô hình hồi quy Logit được sử dụng rất phổ hiến trong các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính, hay là các mô hình có biến nhị phân dùng để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến biến nhị phân của mô hình

đó Trong nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013), độ chính xác trong dự báo kiệt quệ tài chính là 92% cao hơn đáng kể so với khi sử dụng phương pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman với độ chính xác chỉ đạt 85% khi

sử dụng chung một bộ dữ liệu Tác giả kỳ vọng, việc vận dụng những yếu tố căn bản của mô hình này kết hợp với vận dụng điều chỉnh cho phù hợp mục đích nghiên cứu của đề tài cũng như trong điều kiện thực tế ở Việt Nam, việc kiểm định sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính cũng sẽ những kết quả tích cực

Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ nợ Trạng thái của kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau giữa tình trạng khó khăn tạm thời của doanh nghiệp và phá sản, là kết quả của các bất thường xảy ra trong hoạt động kinh doanh suốt một khoảng thời gian Các

trạng thái này bao gồm thất bại, mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ và phá sản Trong luận văn này, tác giả sử dụng các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính

từ giai đoạn mất khả năng thanh khoản để xác định sớm khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Biến phụ thuộc ở dạng nhị phân có hai biểu hiện, 1 là có khả năng kiệt quệ tài chính và 0 nếu không có khả năng kiệt quệ tài chính Luận văn bao gồm 9 biến độc lập được chia thành ba nhóm biến đó là nhóm biến tài chính, nhóm biến thị trường và nhóm biến môi trường kinh tế vĩ mô Nhóm biến tài chính gồm 5 biến là biến tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, biến tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ, biến tổng phải trả trên tổng tài sản, biến thanh khoản, biến khả năng thanh toán lãi vay Nhóm biến thị trường gồm 2 biến là biến quy mô doanh nghiệp, biến giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp trên tổng nợ Nhóm biến môi trường kinh tế vĩ mô gồm 2 biến là lạm phát và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn một năm

Dữ liệu nghiên cứu dựa trên 1,140 quan sát ở 151 doanh nghiệp phi tài chính được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2009 tính đến hết thời điểm 31/12/2016 Báo cáo tài chính trong khoảng thời gian nghiên cứu đã được kiểm toán và có số liệu đầy đủ tối thiểu trong hai năm Dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính cuối năm tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trong mẫu để tính toán cho các biến về yếu tố tài chính Các dữ liệu về các biến yếu tố thị trường được lấy từ lịch sử giao dịch cổ phiếu được tổng hợp và công bố trên website Công ty cổ phần chứng khoán VNDIRECT Dữ liệu về biến yếu tố môi trường kinh tế vĩ

mô được lấy từ trang web Quỹ tiền tệ thế giới IMF Dữ liệu về ngành, tác giả tham khảo theo danh sách phân ngành các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh công bố năm 2011

Luận văn tiến hành kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến để kiểm tra sự tồn tại mối quan hệ ở mức độ cao giữa các biến độc lập, sau đó sử dụng mô hình hồi quy logit với hiệu ứng cố định (fixed effect) và kiểm soát theo ngành để ước lượng mô hình ở độ trễ năm (t-1) và độ trễ năm (t-2) do sự tác động của các biến độc lập lên kiệt quệ tài chính doanh nghiệp có một độ trễ nhất định Luận văn thực hiện đo lường độ phù hợp của mô hình, kiểm định sự khác biệt để khẳng định các biến độc lập có sự khác biệt rõ ràng giữa mẫu các quan sát có kiệt quệ tài chính và mẫu các quan sát không có kiệt quệ tài chính, đo lường hiệu ứng cận biên để xem xét sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính

5 Bố cục đề tài

Bố cục bài luận văn ngoài phần mở đầu thì gồm 4 chương:

- Chương I: Cơ sở lý thuyết về kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

- Chương II: Thiết kế nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

- Chương III: Kết quả và bàn luận về các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

- Chương IV: Khuyến nghị

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA

DOANH NGHIỆP

1.1 CÁC ĐỊNH NGHĨA VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ nợ Tuy nhiên, quan điểm này có sự thay đổi qua các nghiên cứu khác nhau trên thế giới Việc này xuất phát từ vấn đề lựa chọn mẫu cho các mô hình nghiên cứu về dự báo kiệt quệ tài chính

Theo Altman và Hotchkiss (2005), các công ty không thành công có thể được xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà chúng trải qua Có bốn giai đoạn khái quát được phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu liên quan để phân loại các công ty kiệt quệ tài chính, đó là thất bại (failure), mất thanh khoản (insolvency), vỡ nợ (default) và phá sản (bankcrupty) Các giai đoạn này đôi khi được sử dụng thay thế nhau nhưng chúng đều cho thấy các nội dung khác nhau của kiệt quệ tài chính

Thất bại (failure) theo Altman và Hotchkiss (2005) nghĩa là tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư cùng với các tỷ số khác để đánh giá rủi ro là thấp hơn liên tục và đáng kể so với các tỷ số của các đầu tư tương đương trên thị trường hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của công ty Tuy nhiên, công

ty trong tình huống này vẫn có thể tiếp tục hoạt động nếu chấp nhận mức tỷ suất sinh lợi thấp Vì vậy, rất khó để phân loại một công ty đối mặt với tình huống trên như một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính Theo Wruck (1990), thất bại là việc dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để thỏa mãn nghĩa vụ tài chính hiện tại Các nghĩa vụ tài chính này bao gồm việc không thể giải quyết

nợ đối với các nhà cung cấp tín dụng và người lao động hoặc gánh chịu tổn thất từ quá trình pháp lý diễn ra dai dẳng hoặc không thể hoàn trả nợ gốc và lãi vay Thất bại của công ty được chia làm hai loại đó là thất bại tài chính và thất bại kinh tế Thất bại tài chính là một công ty vi phạm trong việc hoàn thành các nghĩa vụ nợ còn một công ty đang thua lỗ trong hoạt động kinh doanh là thất bại kinh tế Thất bại tài chính không đồng nghĩa với phá sản hay giải thể Bởi vì tất cả các công ty khi gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh thì đều sẽ trải qua thất bại tài chính và thất bại kinh tế nhưng chỉ một số công ty trong đó đi đến phá sản hay giải thể

Mất thanh khoản (insolvency) có thể được định nghĩa là một công ty không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm cả các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp, chủ nợ (Shrader và Hickman, 1993) Định nghĩa trên giống với định nghĩa thất bại tài chính của Wruck (1990) Thực tế mất thanh khoản là khác biệt so với thất bại tài chính Mất thanh khoản được chia thành hai dạng: mất thanh khoản do giá trị và mất thanh khoản do dòng tiền (Ross và cộng sự, 2003) Mất thanh khoản do giá trị cho rằng việc mất thanh khoản xảy ra khi giá trị thị trường tài sản công ty thấp hơn so với giá trị của các khoản nợ hay còn được hiểu là giá trị kinh tế ròng âm Mất thanh khoản do dòng tiền là công ty không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại

Vỡ nợ (default) là một khái niệm tài chính khác liên quan đến kiệt quệ tài chính Vỡ nợ được thể hiện như là tình trạng khi một công ty không thể trả được nợ gốc hay lãi đối với chủ nợ khi chúng đến hạn, và do đó vi phạm điều kiện hợp đồng tín dụng dẫn đến các hành động pháp lý (Altman và Hotchkiss, 2005) Vỡ nợ được tách ra làm hai phạm trù riêng là vỡ nợ thanh toán do không thể trả nợ gốc và lãi đến hạn, và vỡ nợ kỹ thuật do vi phạm các điều khoản hợp đồng tín dụng của công ty Ngoài ra có sự nhầm lẫn phổ biến giữa

mất thanh khoản và vỡ nợ Để phân biệt giữa vỡ nợ và mất thanh khoản cần tham chiếu đến thời điểm đáo hạn của nợ Một công ty có thể ở trong tình trạng mất thanh khoản trong một khoảng thời gian dài Tuy nhiên, chỉ đến thời điểm nợ đáo hạn, công ty mới được xem là vỡ nợ, lúc này công ty sẽ cố gắng tái cấu trúc nợ trước khi tình trạng phá sản bắt đầu

Phá sản (bankruptcy) là việc một công ty đệ trình đơn xin phá sản chính thức đến với tòa án và được tòa án phê duyệt cho phép phá sản Diễn biến sau

đó sẽ theo hai hướng hoặc là công ty bán tài sản để trả nợ (thanh lý tài sản) hoặc là nỗ lực thực hiện một chương trình tái cấu trúc (Altman và Hotchkiss, 2005) Phá sản là một hình thái đặc biệt của kiệt quệ tài chính Phá sản tập trung vào các nghiên cứu giảm kích cỡ mẫu Việc sử dụng kiệt quệ tài chính

sẽ có tính linh động hơn, gia tăng kích cỡ mẫu mà trên lý thuyết, không phải tất cả công ty bị kiệt quệ tài chính đều đi đến phá sản Phá sản chỉ là sự lựa chọn cuối cùng đối với các công ty mà chúng không thể giải quyết các vấn đề tài chính

Theo Adeyemi (2011), kiệt quệ tài chính có thể được định nghĩa là một công ty rơi vào tình trạng khó khăn về hoạt động, quản lý về tài chính Giá trị của công ty sẽ giảm trong suốt khoảng thời gian kiệt quệ Các chi phí trực tiếp của việc mất khả năng thanh khoản bao gồm chi phí kiểm toán, chi phí pháp

lý, hoa hồng quản lý và các khoản thanh toán khác trong khi chi phí gián tiếp

là những chi phí liên quan đến nhân viên, nhà cung cấp, nhà đầu tư và các cổ đông (Pandey, 2005) Kiệt quệ về tài chính làm giảm các khoản thưởng khuyến khích nhân viên để họ làm việc chăm chỉ và kích thích họ đàm phán lại sự bồi thường hoặc là họ sẽ rời bỏ công ty Cả năng suất lao động và việc thay thế nhân viên đều tốn kém và phá hủy giá trị công ty Các đối thủ cạnh tranh có thể theo đuổi chiến lược tiếp thị và chiến lược về giá nhằm thu hút

khách hàng của công ty đang gặp khó khăn, và do đó bóp nghẹt đối thủ cạnh tranh ngoài thị trường

Dựa trên các quan điểm trên, có thể tóm tắt rằng, kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính của mình đối với các chủ nợ Các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp từ việc mất khả năng thanh khoản và chi phí gián tiếp liên quan đến nhân viên, nhà cung cấp, nhà đầu tư Trạng thái của kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau giữa tình trạng khó khăn tạm thời của doanh nghiệp và phá sản, là kết quả của các bất thường xảy ra trong hoạt động kinh doanh suốt một khoảng thời gian Các trạng thái này bao gồm thất bại, mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ và phá sản Thất bại

là giai đoạn sớm của kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp hoạt động kinh doanh kém hiệu quả, doanh thu không đủ để bù đắp chi phí dẫn đến những khó khăn trong việc đáp ứng các nghĩa vụ về tài chính của mình với các chủ

nợ Khi tình trạng thất bại kéo dài, doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh khoản Khi đó, doanh nghiệp không thể tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại của mình, giá trị thị trường của các tài sản doanh nghiệp sụt giảm và thấp hơn so với giá trị các khoản nợ Nếu tình trạng mất khả năng thanh khoản của doanh nghiệp kéo dài, doanh nghiệp không thể trả được nợ gốc hay lãi đến hạn cho chủ nợ hay vi phạm các điều khoản của hợp đồng tín dụng, doanh nghiệp có thể phải chịu trách nhiệm pháp

lý và vỡ nợ Giai đoạn phá sản được coi là giai đoạn cuối cùng và là giai đoạn nghiêm trọng nhất của kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp thanh lý tài sản hoặc thực hiện tái cấu trúc sau khi được tòa án phê duyệt phá sản

1.2 CÁC DẤU HIỆU NHẬN BIẾT KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

Các công ty với sức khỏe tài chính kém và có nhiều vấn đề về nợ vay thì

có thể dễ dàng lâm vào kiệt quệ tài chính, và hơn thế, một số sẽ phá sản khi

khủng hoảng kinh tế xảy ra Tuy nhiên, ngay cả khi trong những nền kinh tế

ổn định, có lợi nhuận tốt, việc quản lý không phù hợp với xu thế hiện tại cũng

có thể xảy ra kiệt quệ tài chính Như đã trình bày ở trên, kiệt quệ tài chính thường trải qua ba giai đoạn chính gồm: giai đoạn sớm – thất bại, giai đoạn giữa – mất khả năng thanh khoản, giai đoạn cuối – vỡ nợ và phá sản Tuy nhiên, trên thực tế không có ranh giới rõ ràng giữa các giai đoạn của kiệt quệ tài chính Quá trình kiệt quệ tài chính thường diễn ra trong một thời gian dài với giai đoạn sau là hệ quả của giai đoạn trước và giai đoạn trước là một phần của giai đoạn sau Vì vậy các giai đoạn của kiệt quệ tài chính không thể phân biệt một cách tuyệt đối Dựa vào mức độ nghiêm trọng của mỗi giai đoạn kiệt quệ tài chính, luận văn sẽ trình bày các dấu hiệu chính để giúp nhận biết một doanh nghiệp đang rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

1.2.1 Giai đoạn sớm – giai đoạn thất bại

Trong giai đoạn thất bại, doanh nghiệp gặp một số khó khăn trong hoạt động kinh doanh như doanh số sụt giảm, doanh thu không đủ để bù đắp chi phí làm thu nhập hoạt động bị âm, doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc thu hồi công nợ nên thỉnh thoảng bị thiếu hụt tiền mặt để hoạt động (Whitaker, 1994), tỷ suất sinh lợi cổ phiếu âm (Opler và Titman, 1994), khách hàng phàn nàn, mất các khách hàng thân thiết, trễ công bố thông tin (Scherrer, 1988) Andrade và Kaplan (1998) đưa ra dấu hiệu nhận diện một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính là năm đầu tiên mà thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính Ở giai đoạn này nếu doanh nghiệp không có giải pháp vượt qua khó khăn, tình hình sức khỏe của doanh nghiệp càng trở nên nghiêm trọng và có thể dẫn đến mất khả năng thanh khoản

1.2.2 Giai đoạn giữa – giai đoạn mất khả năng thanh khoản

Trong giai đoạn mất khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi giảm, tiền mặt giảm do thua lỗ liên tục (Makridakis, 1991), công ty phải cắt giảm hay ngưng chi trả cổ tức, phải gia hạn nợ hay điều chỉnh kỳ hạn trả nợ, vi phạm hợp đồng tín dụng, gián đoạn việc thanh toán nợ, bị giảm thời hạn cấp tín dụng từ các chủ nợ (Altman và Hotchkiss, 2005) Một số dấu hiệu nhận biết một số doanh nghiệp kiệt quệ tài chính trong giai đoạn mất khả năng thanh khoản là thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp, có sự sụt giảm trong giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp (Tinoco và Wilson, 2013)

1.2.3 Giai đoạn sau – giai đoạn vỡ nợ, phá sản

Trong giai đoạn này, công ty thường xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, việc thiếu hụt tiền mặt gia tăng và việc vi phạm hợp đồng tín dụng trở thành vấn đề thường xuyên, đây có thể là lý do dẫn đến việc đệ trình đơn xin phá sản lên tòa án (Altman và Hotchkiss, 2005) Việc khắc phục nợ xấu trở nên không thể và tỷ lệ nghỉ việc của nhân viên gia tăng (Hambrick và D’Aveni, 1988) Một số dấu hiệu nhận biết một doanh nghiệp đang ở giai đoạn vỡ nợ và phá sản là doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản, doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định, doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm, doanh nghiệp bị tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu (Christidis và Gregory, 2010)

Như vậy, việc các nhà nghiên cứu đưa ra các dấu hiệu nhận biết khác nhau tương ứng với mỗi giai đoạn của kiệt quệ tài chính nhằm phân biệt mức

độ khó khăn của doanh nghiệp Do đó, việc lựa chọn dấu hiệu để làm cơ sở nhận biết một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào nhu cầu đánh giá rủi ro của mỗi người

1.3 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

Theo Jahur và Quadir (2012), các nguyên nhân phổ biến gây ra kiệt quệ tài chính và thất bại kinh doanh thường là hỗn hợp phức tạp của các vấn đề Kiệt quệ tài chính là một quá trình chuyển đổi linh hoạt và phức tạp Sự không thống nhất của các định nghĩa về kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ các yếu tố khác nhau gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty Các yếu tố này được phân thành hai loại: các yếu tố nội sinh và các yếu tố ngoại sinh Các yếu tố nội sinh bao gồm các vấn đề phát sinh từ bên trong của công ty, do vậy chúng chỉ xuất hiện ở một số công ty cụ thể hoặc trong một nhóm các công ty trong cùng ngành Các yếu tố ngoại sinh thường phổ biến hơn và tác động lên tất cả các công ty trên thị trường

1.3.1 Yếu tố nội sinh

Các nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính xuất phát từ nội tại của doanh nghiệp thì có hai vấn đề cần chú ý đó chính là tình hình sức khỏe tài chính của doanh nghiệp và yếu tố quản lý của doanh nghiệp

Theo Campell (2005) khi nghiên cứu về các yếu tố quyết định đến thất bại của doanh nghiệp và định giá cổ phiếu kiệt quệ tài chính bằng mô hình hồi quy logit, ông đã chỉ ra rằng lợi nhuận thấp sẽ dẫn đến khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn và làm tăng nguy cơ phá sản

Khi nguồn vốn luân chuyển của doanh nghiệp liên tục bị thiếu hụt, doanh nghiệp không thể tiếp tục sử dụng các nguồn vốn bổ sung tạm thời và rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Nghiên cứu của Andrade và Kaplan (1998) cho thấy tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao là nguyên nhân chính đẩy công ty rơi và tình trạng kiệt quệ tài chính bởi đây là lý do gây thiếu hụt tiền mặt trong công ty Nếu doanh nghiệp

có đòn bẩy tài chính cao thì khả năng rủi ro tài chính cao hơn và do đó dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Các nghiên cứu như Shumway(2001), Chava

và Jarrow (2004) đã kiểm định và xác nhận sự đóng góp quan trọng của biến đòn bẩy tài chính trong mô hình xác định khả năng vỡ nợ hoặc phá sản của doanh nghiệp

Ngoài ra, khả năng thanh toán lãi vay có thể được sử dụng để đo lường mức độ nghiêm trọng của tình trạng kiệt quệ tài chính (James, 1996) Theo Harris và Raviv (1990) cho rằng đòn bẩy tài chính có mối quan hệ ngược lại với khả năng thanh toán lãi vay, việc gia tăng nợ sẽ làm tăng xác suất đi đến

vỡ nợ

Theo Pandey (2005), các nhà cung cấp giảm bớt hoặc ngừng cho nợ đối với những công ty đang đối mặt với vấn đề thanh toán Các chủ nợ trở nên ít kiên nhẫn hơn với các công ty đối mặt với những vấn đề tài chính Đối với các nhà đầu tư, họ không sẵn sàng cung cấp vốn cho công ty gặp khó khăn hoặc họ

có thể cung cấp các khoản tiền nhưng với chi phí cao và các điều khoản và điều kiện cứng nhắc Sự không sẵn có của các nguồn quỹ cùng các điều kiện có thể chấp nhận được đã làm ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các công ty đang rơi vào kiệt quệ tài chính Mặt khác, các cổ đông có thể bị cám dỗ

để thực hiện các dự án rủi ro bằng cách sử dụng bất kỳ khoản tiền mặt nào còn lại của công ty Nếu dự án rủi ro thành công, lợi ích họ có được sẽ có thể rất đáng kể Nhưng nếu dự án thất bại, chủ nợ sẽ bị thiệt hại

có thể cắt giảm những chi phí mà ảnh hưởng đến chất lượng của sản phẩm và bán các tài sản hữu ích để cải thiện tính thanh khoản trong ngắn hạn của công

ty Họ có thể bỏ qua những cơ hội đầu tư có lợi nhuận để tránh bất cứ loại rủi

ro nào Những quyết định này sẽ làm cho vấn đề kiệt quệ của công ty sâu sắc thêm và cuối cùng dẫn đến sự phá sản của công ty (Pandey, 2005)

Một công ty có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính nếu phẩm chất và

kỹ năng quản lý kém của cấp lãnh đạo bao gồm quản lý dự án không tốt hoặc

để xảy ra gian lận Theo Zwaig & Pickett (2012), nếu sự quản lý không thay đổi kịp theo sự mở rộng nhanh chóng của hoạt động kinh doanh hoặc không thích nghi với chiến lược mới của đối thủ cạnh tranh có thể kéo theo sự thất bại của công ty Việc tuyển dụng đội ngũ quản lý không cân xứng và thiếu kỹ năng cần thiết để quản lý công ty sẽ đẩy công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, do các quyết định đầu tư sai lầm với tổn thất kinh phí lớn mà không thể khắc phục được

Kiệt quệ tài chính đang phá hoại không chỉ hệ thống tài chính của công

ty mà còn làm suy giảm cấu trúc tổ chức, mối quan hệ đối với các đối tác bên ngoài và ảnh hưởng tiêu cực đến thái độ làm việc của nhân viên Việc mất đi một nguồn lực về tài chính và nguồn nhân lực đủ mạnh thì nguy hiểm và có thể khiến công ty phá sản (Natalia, 2007) Do đó, kiệt quệ tài chính là một sự lãng phí rất lớn của các quỹ dù là yếu tố trực tiếp hay gián tiếp mà cần phải được phát hiện sớm và có thể được loại bỏ hoàn toàn

1.3.2 Yếu tố ngoại sinh

Theo nghiên cứu của Whitaker (1999), các công ty rơi vào tình trang kiệt quệ tài chính do yếu tố nội bộ (yếu kém trong quản lý) chiếm 76.8%, các công

ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do chịu tác động của cả hai yếu tố bên trong và bên ngoài là 37.5% Cuối cùng chỉ có 9.4% trong các công ty là do ảnh hưởng của yếu tố bên ngoài Qua đó cho thấy các yếu tố bên ngoài cũng

có một sự tác động nhất định đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Các yếu tố ngoại sinh đa phần đến từ các tác nhân của chính sách kinh tế vĩ mô và thị trường

a Yếu tố thị trường

Các yếu tố thị trường tác động đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp xuất phát từ sự đánh giá của thị trường về giá trị của doanh nghiệp thông qua giá cổ phiếu, quy mô của doanh nghiệp trên thị trường hay đôi khi những khó khăn này đến từ sự cạnh tranh của các đối thủ trong thị trường, sự vỡ nợ của các đối tác kinh doanh

Quy mô công ty đóng một vai trò quan trọng quyết định công ty có rơi vào kiệt quệ tài chính hay không Chỉ có một số ít công ty lớn gặp phải các

vấn đề tài chính so với những công ty vừa và nhỏ (Monti & Mariano, 2010)

Những công ty lớn có thể dễ dàng thu hút vốn rẻ từ bên ngoài và có khả năng sống sót trong suốt thời kì khủng hoảng cao hơn so với những công ty nhỏ

bằng nguồn vốn dự trữ tích lũy (Ooghe & Prijcker, 2008) Cuối cùng, những

công ty ở các ngành khác nhau thì có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và quy mô chi phí kiệt quệ tài chính phải gánh chịu là khác nhau do đặc điểm hoạt động kinh doanh của ngành

b ế tố i trườ i tế

Sự tác động của các yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô đến kiệt quệ tài chính có thể kể đến sự suy thoái kinh tế, lạm phát, biến động bất lợi tỷ giá hối

đoái, lãi suất trái phiếu chính phủ tăng cao, thay đổi bất lợi trong các chính sách của chính phủ

Nghiên cứu của Bibeault (1983) chỉ ra rằng có 5 yếu tố bên ngoài gây ra tình trạng kiệt quệ tài chính của công ty là: biến động của nền kinh tế, biến động môi trường cạnh tranh, thay đổi các yếu tố xã hội và thay đổi khoa học công nghệ Kết quả nghiên cứu của ông cho thấy 41% công ty phá sản là do

sự tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô, 31% là do môi trường cạnh tranh thay đổi, 13% là do những thay đổi bất lợi trong chính sách của chính phủ và 15% là chịu sự tác động của thay đổi xã hội và khoa học công nghệ Tuy nhiên, 80% các công ty rơi vào tình trạng tài chính là do sự tác động của các yếu tố quản lý, cụ thể là thiếu năng lực quản lý

1.4 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH

1.4.1 Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

Beaver là nhà kinh tế học đầu tiên áp dụng phương pháp phân tích phân biệt đơn biến (DA) trong việc dự báo khả năng thất bại của các doanh nghiệp Với giai đoạn nghiên cứu từ năm 1954-1964, Beaver (1966) đã chọn 79 doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và tương ứng với mỗi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính sẽ chọn một doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính trong cùng ngành và cùng giá trị tài sản vào mẫu Beaver đã chọn 30 tỷ số tài chính, chia thành 5 nhóm tỷ số và tiến hành ba bước phân tích để cho thấy khả năng dự báo kiệt quệ của các tỷ số Đầu tiên, Beaver phân tích so sánh giá trị trung bình của tỷ

số tài chính giữa các doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và các doanh nghiệp không kiệt quệ tài chính Thứ hai, ông thực hiện kiểm tra khả năng dự báo của các tỷ số tài chính bằng cách phân chia ngẫu nhiên các doanh nghiệp trong mẫu thành 2 mẫu con Với một tỷ số tài chính cho trước, một điểm cắt tối ưu

sẽ được xác định ở mỗi mẫu con Các điểm cắt tối ưu của mẫu con này sẽ được sử dụng để phân loại cho mẫu con kia và ngược lại Cuối cùng, Beaver

sử dụng biểu đồ tần số, biểu đồ overlap, độ xiên và phân phối chuẩn của các

tỷ số tài chính để kiểm tra khả năng dự báo kiệt quệ tài chính của mô hình Kết quả cho thấy các doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính là các doanh nghiệp có ít tiền mặt, ít hàng tồn kho nhưng nhiều nợ phải thu Nghiên cứu cũng cho thấy tỷ lệ lưu chuyển tiền thuần/ tổng nợ phải trả là chỉ tiêu quan trọng nhất trong việc dự báo kiệt quệ tài chính Chỉ tiêu này phản ánh tính cân đối giữa khả năng tạo tiền của doanh nghiệp với số nợ mà doanh nghiệp phải thanh toán, và do đó nó thể hiện rõ ràng nhất khả năng thanh toán của doanh nghiệp Bên cạnh khả năng sinh lời của tài sản (thu nhập thuần/ tổng tài sản) và hệ số nợ (tổng số nợ phải trả/ tổng tài sản) cũng là những chỉ tiêu quan trọng trong việc phát hiện dấu hiệu kiệt quệ và phá sản của doanh nghiệp bởi vì các chỉ tiêu này phản ánh hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp đang mắc phải Kết quả nghiên cứu của Beaver cũng cho thấy

mô hình phân biệt đơn biến sử dụng các yếu tố tài chính có thể dùng để dự báo kiệt quệ tài chính vào khoảng thời gian 5 năm trước khi kiệt quệ tài chính xảy ra

Tuy nhiên phương pháp phân tích phân biệt đơn biến này của Beaver khi

áp dụng vào thực tế cho kết quả không thống nhất nên gây khó khăn trong việc phân tích tình hình thực tế của doanh nghiệp Vì thế, phương pháp này không còn là phương pháp phổ biến được sử dụng hiện nay nữa

Để khắc phục hạn chế của Beaver, thay vì đánh giá tình hình tài chính của một doanh nghiệp bằng một biến riêng thì sẽ dựa vào nhiều biến khác nhau Phương pháp phân tích phân biệt đa biến (MDA) vẫn được xem là có nhiều ưu điểm hơn phương pháp phân tích phân biệt đơn biến và là một trong những kỹ thuật thống kê phổ biến trong việc dự báo khả năng phá sản của doanh nghiệp Mô hình phân tích phân biệt đa biến của Altman (1968) là một trong những nghiên cứu nổi tiếng được nhiều người biết đến

Altman (1968) sử dụng phương pháp phân biệt đa biến (MDA) để tìm ra phương trình tuyến tính của các tỷ số tài chính, từ đó xác định doanh nghiệp nào là phá sản và doanh nghiệp nào là không phá sản Giống như Beaver, Altman chọn ra 33 doanh nghiệp phá sản bằng cách sử dụng phương pháp bắt cặp, trong đó, từng cặp doanh nghiệp phải thuộc cùng một ngành và có quy

mô tương đồng nhau Altman chọn 22 tỷ số tài chính dựa trên tính phổ biến trong các nghiên cứu trước Cuối cùng Altman tìm được 5 tỷ số tài chính có khả năng xác định các doanh nghiệp phá sản hay không phá sản khi đứng cùng nhau gồm: tỷ số vốn luân chuyển/ tổng tài sản, thu nhập giữ lại/ tổng tài sản, giá trị vốn hóa thị trường/ giá trị sổ sách của tổng nợ, doanh thu/ tổng tài sản Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình của Altman có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính chính xác đến 95% số doanh nghiệp trong mẫu ở thời điểm một năm trước khi kiệt quệ tài chính xảy ra và cao hơn so với mô hình đơn biến của Beaver

Tuy nhiên, mô hình phân tích phân biệt đa biến mà Altman sử dụng vẫn

có một số hạn chế như sau Đầu tiên, mô hình giả định rằng tất cả các biến độc lập có phân phối chuẩn và đòi hỏi ma trận hiệp phương sai giữa các nhóm doanh nghiệp kiệt quệ tài chính và không kiệt quệ tài chính phải giống nhau Trên thực tế, giả định này rất khó có thể xảy ra, vì thế giả định quan trọng nhất của mô hình phân biệt đa biến (MDA) có thể bị vi phạm Thứ hai, mô hình thay vì đưa ra một xác suất dự báo kiệt quệ cụ thể thì kết quả dự báo mới chỉ dừng lại ở việc xác định doanh nghiệp là an toàn hay không an toàn Thứ

ba, các hệ số của các biến riêng trong mô hình phân biệt không thể xác định ý nghĩa của các biến giải thích trong mô hình Do cơ sở dữ liệu của công ty tư nhân hạn chế nên Altman đã không thể kiểm nghiệm mở rộng mô hình này trên các mẫu thứ cấp của các công ty bị kiệt quệ và không bị kiệt quệ tài chính

Để khắc phục hạn chế của Altman, Ohlson đã sử dụng phương pháp logit

để ước lượng xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính Không giống như phân tích phân biệt chỉ xác định được doanh nghiệp là kiệt quệ hay không kiệt quệ, phân tích logit còn có thể xác định được xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Các hệ số của mô hình phân tích logit được ước lượng bằng phương pháp hợp lý cực đại (maximum likehood) Phân tích logit sử dụng hàm số xác suất tích lũy logistic để dự báo kiệt quệ tài chính Kết quả của hàm số có giá trị trong khoảng 0 và 1, đó là xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính Ohlson (1980) là nhà nghiên cứu đầu tiên sử dụng phương pháp phân tích logit trong dự báo kiệt quệ tài chính Ohlson sử dụng dữ liệu gồm 105 doanh nghiệp phá sản và 2,058 doanh nghiệp không phá sản trong thời kỳ 1970-1976 ở Mỹ Các chỉ số dự báo kiệt quệ mà Ohlson sử dụng gồm: logarit của tỷ số tổng tài sản chi cho chỉ số giảm phát GNP, tổng nợ chia tổng tài sản, vốn luân chuyển chia tổng tài sản, nợ ngắn hạn chia tài sản ngắn hạn, thu nhập ròng chia tổng tài sản, dòng tiền hoạt động chia tổng nợ, tỷ số đo lường

sự thay đổi trong thu nhập ròng Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình Ohlson

dự báo trước một năm kiệt quệ tài chính xảy ra có độ chính xác đạt 96.12% Tuy nhiên, mô hình của Altman và Olson đều không quan tâm đến thông tin thị trường Nếu các nhà nghiên cứu chỉ sử dụng yếu tố tài chính để dự báo kiệt quệ tài chính nghĩa là ngầm giả định rằng tất cả các đại diện cho sự thất bại hay thành công đều được phản ánh vào báo cáo tài chính Rõ ràng, thông tin về báo cáo tài chính thì không phản ánh tất cả thông tin liên quan đến khả năng kiệt quệ tài chính, và việc đưa các yếu tố thị trường vào mô hình là một điều cần thiết Thứ nhất, yếu tố thị trường phản ánh một phần thông tin chứa trong yếu tố tài chính cộng thêm thông tin khác không chứa trong yếu tố tài chính (Agarwal & Taffle, 2008), do đó yếu tố thị trường trở nên tiềm năng cho việc dự báo kiệt quệ tài chính Thứ hai, do thông tin tài chính chỉ được

công bố hằng năm trong khi thông tin thị trường được cập nhật hàng ngày nên việc sử dụng yếu tố thị trường trong mô hình có thể giúp gia tăng tính kịp thời của mô hình dự báo Thứ ba, giá thị trường có thể thích hợp để dự báo kiệt quệ tài chính vì đã phản ánh kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai trong khi báo cáo tài chính chỉ phản ảnh thông tin tài chính của doanh nghiệp trong quá khứ Thứ tư, yếu tố thị trường có thể cung cấp trực tiếp thông tin biến động tình hình tài chính doanh nghiệp, điều mà yếu tố tài chính không làm được

Để khắc phục điều đó, trong nghiên cứu của John Y.Campell, Jens Hilscher và Jan Szilagyi (2008) đã bổ sung biến về yếu tố thị trường trong nghiên cứu của mình Kế thừa nghiên cứu của Shumway (2001) và nghiên cứu của Chava và Jarrow (2004), nhóm tác giả tìm ra các yếu tố quyết định sự thất bại của các doanh nghiệp dựa trên mô hình logit có sử dụng biến sổ sách

và biến thị trường với những biến và phương pháp tính theo các nghiên cứu

đã được công bố Từ năm 1981, các công ty kiệt quệ tài chính có lợi nhuận thấp kéo dài liên tục Các doanh nghiệp này tuy có lợi nhuận thấp hơn nhưng

độ lệch chuẩn, chỉ số bêta thị trường, giá trị và các hệ số rủi ro vốn thì cao hơn nhiều so với các công ty ít có nguy cơ kiệt quệ tài chính Những đặc điểm này được thông báo cho những cổ phiếu có những bất đồng về thông tin công

bố hay những tranh cãi liên quan đến giao dịch chứng khoán Điều này trái ngược với sự phỏng đoán rằng những ảnh hưởng của giá trị và quy mô là sự

bù đắp cho nguy cơ kiệt quệ tài chính

Nhóm tác giả John Y.Campell, Jens Hilscher và Jan Szilagyi nhận thấy các mô hình nghiên cứu trước đây chỉ xem xét tổng tài sản theo giá trị ghi sổ

Vì vậy trong mô hình 2 của John Y.Campell, Jens Hilscher và Jan Szilagyi, tổng tài sản được đề cập đến trong tất cả các chỉ số đều là giá trị thị trường Giá trị thị trường của tổng tài sản được tính bằng cách thêm giá trị sổ sách của các khoản nợ vào giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu Nhóm tác giả nhận

thấy rằng các chỉ số sau khi được hiệu chỉnh giá trị thị trường có khả năng

mô tả mạnh hơn các chỉ số ban đầu bởi giá trị thị trường luôn bao gồm nhiều thông tin hơn và tái hiện tài sản vô hình của doanh nghiệp chính xác hơn Kết quả của John Y.Campell, Jens Hilscher và Jan Szilagyi (2008) cho rằng mô hình đã khắc phục được những hạn chế của mô hình Merton (1974)

do phương pháp đo lường phá sản của Merton đã không bao hàm đầy đủ các yếu tố dẫn đến phá sản của doanh nghiệp Mô hình này của nhóm tác giả cũng như mô hình của Crosbie và Bohn (2001) và mô hình của Vassalou và Xing (2004) vẫn chưa đưa ra dự báo phá sản tuyệt đối chính xác Tuy nhiên, nhóm tác giả tin tưởng rằng kết quả nghiên cứu này tương tự nghiên cứu độc lập của Bharath và Shumway (2008) sẽ thúc đẩy sự ra đời của các phương pháp dự báo mới thay thế cho các công cụ đo lường phá sản trước đây

Những nguyên nhân dẫn đến kiệt quệ tài chính không chỉ đơn thuần là yếu tố tài chính và yếu tố thị trường Christidis và Gregory (2010) đã kiểm định một tập hợp các biến số tài chính, thị trường và môi trường kinh tế vĩ mô trong một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết tại Anh bằng mô hình Hazard (mô hình Logit động), với mẫu gồm 589 doanh nghiệp niêm yết (giai đoạn 1978-2006) Kết quả của họ cho thấy, việc kết hợp đồng thời các biến tài chính, thị trường và môi trường kinh tế vĩ mô có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính Cụ thể các biến có khả năng dự báo kiệt quệ tài chính trong nghiên cứu là các biến tài chính bao gồm tổng nợ trên tổng tài sản, các biến thị trường bao gồm giá trị thị trường của cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu, dòng tiền trên giá trị thị trường của tổng tài sản, sai

số chuẩn của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trong 6 tháng thu nhập ròng trên giá trị thị trường của tổng tài sản, giá trị vốn hóa thị trường trên tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường và biến môi trường kinh tế vĩ mô bao gồm chỉ số lạm phát, lãi suất tín phiếu kho bạc ngắn hạn

Cũng nghiên cứu về kiệt quệ tài chính với sự kết hợp ba nhóm yếu tố tài chính, thị trường và môi trường kinh tế vĩ mô như Christidis và Gregory (2010), Tinoco và Wilson (2013) cũng đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về khả năng dự báo kiệt quệ tài chính tốt hơn khi kết hợp đồng thời 3 yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô trong một mô hình nghiên cứu Hai tác giả đã dự báo bằng mô hình hồi quy Logit, với mẫu gồm 23,218 quan sát giai đoạn 1980-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy khi kết hợp đồng thời cả ba yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô trong cùng một mô hình, độ chính xác trong dự báo của mô hình được cải thiện đáng kể lên 92% so với mức 87% khi chỉ sử dụng một yếu tố tài chính, hoặc yếu tố tài chính, hoặc kết hợp yếu tố tài chính

và vĩ mô, hoặc kết hợp yếu tố thị trường và yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô

Từ đó có thể thấy yếu tố tài chính, thị trường và môi trường kinh tế vĩ mô đã

bổ sung thông tin rất hiệu quả cho nhau trong việc dự báo tình hình tài chính của doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu, Tinoco và Wilson cũng tiến hành so sánh hiệu quả dự báo của mô hình phân tích phân biệt đa biến của Altman và

mô hình phân tích logit Kết quả cho thấy phương pháp phân tích logit cho độ chính xác trong dự báo kiệt quệ tài chính là 92% cao hơn đáng kể so với khi

sử dụng phương pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman với độ chính xác chỉ đạt 85% khi sử dụng chung một bộ dữ liệu

Với kết quả khả quan nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013), tác giả dựa vào mô hình hồi quy logit này kết hợp với việc lựa chọn biến phù hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam để thiết kế mô hình nghiên cứu nhằm xem xét

sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

1.4.2 Tổng quan nghiên cứu trong nước

Theo nghiên cứu của Nguyễn Thu Hằng và Lê Cao Hoàng Anh (2012) về kiểm định mô hình chỉ số Z của Altman trong dự báo thất bại doanh nghiệp tại Việt Nam, nhóm tác giả đã tiến hành kiểm định chỉ số Z với mẫu nghiên

cứu gồm 293 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2011 Kết quả kiểm định cho thấy mô hình của Altman rất hiệu quả với tỷ lệ dự báo chính xác đạt 91% tại thời điểm một năm trước khi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, tỷ lệ này giảm xuống 72% trong vòng hai năm Tuy nhiên, do số lượng doanh nghiệp kiệt quệ tài chính trong mẫu nghiên cứu khá ít (11 doanh nghiệp kiệt quệ, 282 doanh nghiệp không kiệt quệ) Chính vì vậy, độ tin cậy chỉ mang tính chất tương đối, cần có những kiểm định với quy mô mẫu lớn hơn nhằm đảm bảo tính đại diện trong nghiên cứu

Trong nghiên cứu của Phù Kim Yến và Nguyễn Mạnh Hiệp (2014) về

mô hình hóa rủi ro kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, tác giả đã sử dụng mô hình hồi quy logit để tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh chỉ xét trong giai đoạn hậu khủng hoảng từ năm 2009 đến năm 2012 Bài viết kiểm định tính khả dụng của mô hình chỉ số Z (Altman, 1968), sử dụng mô hình logit để xác định các chỉ số tài chính quan trọng có ảnh hưởng đến xác suất kiệt quệ tài chính Quy mô doanh nghiệp là một biến quan trọng thể hiện sức mạnh tài chính của doanh nghiệp Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có xác suất rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao khi tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao, khả năng thanh khoản thấp và lợi nhuận thấp Mối quan hệ này thể hiện rõ nhất ở các doanh nghiệp có vốn hóa nhỏ, thời gian thành lập ngắn và khả năng sinh lợi thấp

Tuy nhiên, ở cả hai nghiên cứu trên chỉ mới xét đến yếu tố nội tại của doanh nghiệp chưa đề cập đến yếu tố bên ngoài cũng có thể tác động đến kiệt quệ tài chính, và nghiên cứu cũng chỉ mới dừng lại ở việc dự báo doanh nghiệp có bị kiệt quệ tài chính hay không, chưa thể hiện được độ lớn xác suất của từng doanh nghiệp xảy ra kiệt quệ tài chính

Khắc phục những hạn chế đó, trong một nghiên cứu gần đây của Lê Đạt Chí và Phạm Hoàng Chiến (2016) về dự báo khả năng gặp khó khăn tài chính cho các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh, tác giả đã sử dụng mẫu nghiên cứu 1,137 quan sát hàng năm của 167 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh từ 2006–2014, nghiên cứu xem xét tính hữu ích của việc kết hợp các biến số tài chính, môi trường kinh tế vĩ mô và thị trường trong việc dự báo tình trạng kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết tại Việt Nam Tác giả đưa các biến tài chính vào mô hình hồi quy, sau đó lần lượt bổ sung các biến kinh tế vĩ mô và thị trường vào mô hình Đồng thời, quá trình hồi quy cũng được thực hiện với các độ trễ khác nhau dựa trên phương pháp hồi quy Logit với dữ liệu bảng Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến tài chính kết hợp các thông tin vĩ mô và thị trường giúp gia tăng mức độ chính xác trong việc dự báo tình trạng gặp khó khăn tài chính của doanh nghiệp, trong đó các biến kinh tế vĩ mô có tác động mạnh nhất

Qua phần tổng quan nghiên cứu ta có thể thấy hầu hết các nghiên cứu nổi tiếng về kiệt quệ tài chính đều được thực hiện tại Mỹ và các nước châu

Âu Về nghiên cứu ở Việt Nam đã có những nghiên cứu bước đầu nhằm đưa

ra một mô hình dự báo kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, các nghiên cứu trong nước và nước ngoài về kiệt quệ tài chính cho thấy một sự chú ý đáng kể đến các mô hình dự báo về tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Thay vì xây dựng một mô hình có khả năng dự báo tốt, tác giả xem xét các nhân tố tác động đến kiệt quệ tài chính ở hai khía cạnh là doanh nghiệp có kiệt quệ tài chính và doanh nghiệp không có kiệt quệ tài chính, từ đó xác định các yếu tố tác động đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2009 đến

2016 Việc nhận biết được các yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính doanh

nghiệp rất quan trọng đối với các nhà quản lý và các nhà hoạch định trong việc hạn chế kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cũng như các nhà đầu tư quyết định lựa chọn những cơ hội đầu tư tốt

Càng về sau các nghiên cứu càng khắc phục được nhược điểm từ các nghiên cứu trước đó Cụ thể nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013) khi dùng phương pháp phân tích logit đã cho kết quả độ chính xác của mô hình được cải thiện đáng kể lên đến 92%, cao hơn đáng kể khi dùng phương pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman khi sử dụng cùng chung một bộ dữ liệu Vì thế, trong luận văn này, tác giả dựa vào mô hình hồi quy logit như trong nghiên cứu gốc của Tinoco và Wilson (2013) với việc lựa chọn biến phù hợp với tình hình thực tế tại Việt Nam để thiết kế mô hình nghiên cứu nhằm xem xét sự tác động của các yếu tố đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Trong chương này, tác giả đã trình bày định nghĩa về kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính là trạng thái mà một công ty đáp ứng một cách khó khăn các nghĩa vụ tài chính mà của mình đối với các chủ nợ Tác giả cũng đã trình bày các dấu hiệu nhận biết kiệt quệ tài chính, phân tích các yếu tố có thể tác động đến kiệt quệ tài chính doanh nghiệp, giới thiệu một cách tổng quan các nghiên cứu trong nước và thế giới về kiệt quệ tài chính, phân tích ưu và nhược điểm từ đó lựa chọn ra mô hình nghiên cứu phù hợp để làm tiền đề cho thiết

kế nghiên cứu ở chương sau của luận văn

Nếu sử dụng các dấu hiệu nhận biết tình trạng kiệt quệ tài chính ở giai đoạn thất bại, các nhà phân tích muốn dự báo sớm khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính ở giai đoạn đầu, những khó khăn của doanh nghiệp đang còn ở mức độ nhẹ như là việc tạm thời thiếu hụt tiền mặt, doanh nghiệp

bị mất một số khách hàng thân thiết làm cho doanh thu tạm thời sụt giảm Tuy nhiên, khi những khó khăn trong kinh doanh ở giai đoạn thất bại là vấn đề thường gặp của các doanh nghiệp và khả năng doanh nghiệp có thể vượt qua giai đoạn thất bại là khá cao thì việc phòng ngừa rủi ro trên mức cần thiết có thể gây ra các chi phí quản lý và các chi phí cơ hội lớn Như trường hợp doanh nghiệp xe hơi Thụy Điển Volvo Haakan Samuelsson là một minh chứng Khi nền kinh tế khó khăn, trong năm 2012 doanh nghiệp đã lỗ tới 778 triệu Kronor Tuy nhiên, do nỗ lực cắt giảm chi phí và gia tăng tiếp thị, năm

2013 doanh nghiệp đã hồi phục và làm ăn có lãi với doanh số gia tăng 46% Trong trường hợp này, nếu một nhà đầu tư xem thất bại là kiệt quệ tài chính

và không đầu tư vào cổ phiếu của doanh nghiệp thì đã bỏ qua cơ hội đầu tư Nếu sử dụng các dấu hiệu ở giai đoạn vỡ nợ, phá sản, khi các nhà quản

lý hay các nhà đầu tư nhận biết ra vấn đề, có thể đã quá trễ cho những biện pháp cứu vãn hay những quyết định đầu tư quan trọng Vì thế, trong luận văn này, tác giả tiếp cận kiệt quệ tài chính ở khía cạnh xem xét khả năng thanh khoản của doanh nghiệp

Một doanh nghiệp được cho là kiệt quệ tài chính khi có ít nhất một trong các dấu hiệu sau: Thứ nhất, doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp Thứ hai, giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp Thứ ba, doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm Thứ tư, doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định Thứ năm, doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu Với cách tiếp cận ban đầu này sẽ phản ánh được tình trạng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sớm hơn trước khi doanh nghiệp đi tới phá sản Tuy nhiên, khi xem xét trong điều kiện thực tế tại Việt Nam, cách xác định các quan sát rơi vào kiệt quệ tài chính sẽ có những thay đổi phù hợp và được trình bày cụ thể ở mục 2.3.1 Biến phụ thuộc của luận văn

2.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Bài luận văn sử dụng mô hình hồi quy nhị phân Logit dựa vào nghiên cứu của Tinoco và Wilson (2013) Theo như phần tổng quan nghiên cứu nước ngoài đã trình bày ở phần 1.2.1, tác giả lựa chọn mô hình này là do việc kết hợp cả ba yếu tố tài chính, thị trường và vĩ mô đã giúp cải thiện đáng kể khả năng dự báo kiệt quệ tài chính, độ chính xác trong dự báo kiệt quệ tài chính là 92% cao hơn đáng kể so với khi sử dụng phương pháp phân tích phân biệt đa biến của Altman với độ chính xác chỉ đạt 85% khi sử dụng chung một bộ dữ liệu Tác giả kỳ vọng, cũng với mô hình này, việc kiểm định sự tác động của

các yếu tố đến kiệt quệ tài chính cũng sẽ những kết quả tích cực

Mô hình logit với biến phụ thuộc chỉ nhận hai giá trị là 0 và 1 Biến phụ thuộc nhận giá trị 1 cho những quan sát rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và nhận giá trị 0 cho những quan sát không rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Mô hình nghiên cứu được xây dựng trên ba nhóm yếu tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính đó là nhóm yếu tố tài chính, yếu tố thị trường và yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô Trong đó nhóm yếu tố tài chính bao gồm năm biến đó là biến tỷ số lợi nhuận ròng trên tổng tài sản, biến tổng dòng tiền hoạt động trên tổng nợ, biến tổng nợ phải trả trên tổng tài sản, biến khả năng thanh khoản, biến khả năng thanh toán lãi vay Nhóm yếu tố thị trường bao gồm hai biến là quy mô doanh nghiệp, giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp trên tổng

nợ Nhóm yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô gồm hai biến lạm phát và lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn một năm

Thông qua kiểm định sự khác biệt được trình bày cụ thể ở mục 2.5.4 và kết quả kiểm định được trình bày ở mục 3.5., luận văn thể hiện được sự khác biệt của các biến nghiên cứu trong hai nhóm quan sát có kiệt quệ tài chính và không có kiệt quệ tài chính Điều này có nghĩa là những biến nghiên cứu này

có thể tạo ra kiệt quệ tài chính

Yếu tố nội sinh Yếu tố ngoại sinh

Hình 2.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất

Mô hình hồi quy được biểu thị bởi :

X1j, X2j, … Xkj là một bộ k biến độc lập được biểu thị bởi vector X’

Tuy nhiên, các tham số ước lượng không thể giải thích một cách trực tiếp được như trong mô hình hồi quy tuyến tính bởi vì bản chất phi tuyến tính của nó mà chỉ có thể giải thích được thông qua các phân tích tác động biên

Khả năng sinh lời

Quy mô doanh nghiệp

Lãi suất TPCP kỳ hạn một năm

Giá trị vốn hóa thị trường trên tổng nợ Lạm phát