Tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức bằng tiền

Kết quả nghiên cứu còn cho thấy, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn cho phép nhà đầu tư giao dịch bằng thông tin riêng và thu thập thêm thông tin về động thái của cổ đông kiểm soát tr

Mai Thị Linh Đa

TÁC ĐỘNG VỀ MẶT HIỆU ỨNG THÔNG TIN CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2018

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

Mai Thị Linh Đa

TÁC ĐỘNG VỀ MẶT HIỆU ỨNG THÔNG TIN CỦA THANH KHOẢN CỔ PHIẾU ĐỐI VỚI QUYẾT ĐỊNH CHI TRẢ CỔ TỨC BẰNG TIỀN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan luận văn thạc sĩ “Tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với quyết định chi trả cổ tức bằng tiền”

là công trình nghiên cứu của riêng tác giả Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Tất cả những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn

và tham chiếu đầy đủ

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày 01 tháng 04 năm 2018

Tác giả

Mai Thị Linh Đa

Mục tiêu nghiên cứu 31.2.

Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu 31.3

Ý nghĩa của đề tài 41.4

Kết cấu bài nghiên cứu 51.5

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

Cổ tức và các lý thuyết về chính sách cổ tức 62.1

Khái niệm về cổ tức và các hình thức chi trả cổ tức 62.1.1

Các lý thuyết về chính sách cổ tức 62.1.2

Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức 122.2

Khái niệm về thanh khoản cổ phiếu 122.2.1

Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có thể hình thành chính 2.2.2

sách chi trả cổ tức 13Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu 2.3

đến chi trả cổ tức 15

Kết luận 192.4

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

Mẫu nghiên cứu và các biến 223.1

Biến phụ thuộc (Payout) 223.1.1

Biến giải thích (Liquidity) 233.1.2

Biến kiểm soát (Controls) 243.1.3.

Biến để đo lường tác động của hiệu ứng thông tin 253.1.4

Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu 263.1.5

Mô hình và phương pháp nghiên cứu 283.2

Mô hình nghiên cứu 283.2.1

Phương pháp ước lượng mô hình 293.2.2

Tiến trình nghiên cứu 293.3

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 31

Thống kê mô tả các biến 314.1

Ma trận tương quan giữa các biến 334.2

Kết quả hồi quy về tác động của thanh khoản đến chi trả cổ tức 354.3

Kết quả hồi quy chỉ sử dụng các biến chính 354.3.1

Kết quả hồi quy mô hình đầy đủ 374.3.2

Kết quả hồi quy về tác động của bất cân xứng thông tin lên mối tương 4.4

quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức 41

Kết quả hồi quy về tác động của vấn đề đại diện lên mối tương quan giữa 4.5

thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức 43

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 47

Kết luận 475.1

Thảo luận về đề tài nghiên cứu 485.2

Hàm ý của đề tài nghiên cứu 495.3

Hạn chế của đề tài nghiên cứu 495.4

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

1 Bảng 3.1: Các biến trong bài nghiên cứu

2 Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến

3 Bảng 3.3: Hệ số tương quan giữa các biến

4 Bảng 4.1: Kết quả hồi quy không có biến kiểm soát

5 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy có kiểm soát đặc điểm công ty

6 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy có kiểm soát thêm đặc điểm quản trị

7 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy đo lường thêm bất cân xứng thông tin

8 Bảng 4.5: Kết quả hồi quy đo lường thêm vấn đề đại diện

9 Bảng 6.1: Thống kê mô tả

10 Bảng 6.2: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến

11 Bảng 6.3: Mô hình hồi quy đơn biến có biến phụ thuộc là DVE

12 Bảng 6.4: Mô hình hồi quy đơn biến có biến phụ thuộc là DVC

13 Bảng 6.5: Mô hình hồi quy đơn biến có biến phụ thuộc là DVP

14 Bảng 6.6: Mô hình hồi quy đa biến có biến phụ thuộc là DVP

15 Bảng 6.7: Mô hình hồi quy đa biến có biến phụ thuộc là DVE

16 Bảng 6.8: Mô hình hồi quy đa biến có biến phụ thuộc là DVC

17 Bảng 6.9: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến Big4) có biến phụ

thuộc là DVE

22 Bảng 6.14: Mô hình hồi quy đa biến (thêm biến SOE) có biến phụ

thuộc là DVC

tỷ lệ chi trả cổ tức càng cao và công ty có khuynh hướng trả cổ tức

Kết quả nghiên cứu còn cho thấy, tính thanh khoản của cổ phiếu cao hơn cho phép nhà đầu tư giao dịch bằng thông tin riêng và thu thập thêm thông tin về động thái của cổ đông kiểm soát trong giá cổ phiếu, và do đó thúc đẩy cổ đông kiểm soát trả

cổ tức nhiều hơn Nghiên cứu của tác giả đóng góp vào các nghiên cứu về cách thức

mà thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi trả cổ tức, và nhấn mạnh vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu trong việc giảm các vấn đề đại diện thông qua giảm bất cân xứng thông tin

Danh mục từ khóa: Chính sách cổ tức, quyết định cổ tức, thanh khoản cổ phiếu,

hiệu ứng thông tin, bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

Lý do chọn đề tài

1.1.

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở trong và ngoài nước đều chú trọng vào nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản cổ phiếu, còn tác động của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức hiếm khi được kiểm tra Không những thế, các kết quả nghiên cứu cũng khác biệt tại các môi trường nghiên cứu khác nhau và ở những khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau Vì vậy, cần có nhiều nghiên cứu về chủ đề này hơn nữa nhằm làm rõ về tác động của thanh khoản

cổ phiếu đối với chính sách cổ tức, đặc biệt là tại thị trường Việt Nam khi chủ đề này vẫn đang còn bỏ ngỏ

Sự khác biệt trong kết quả nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức thể hiện rõ nét trong các nghiên cứu trước đây Miller và Modigliani (1961) là hai nhà nghiên cứu đầu tiên đề cập đến tác động của thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức Nghiên cứu chỉ ra rằng chính sách cổ tức là độc lập, trong thế giới không có ma sát thì sự giàu có của cổ đông chỉ được xác định bởi cơ hội đầu tư của công ty và không phụ thuộc vào chính sách chi trả Thị trường tài chính thực tế tồn tại ma sát giao dịch, ý nghĩa của nghiên cứu là những công ty

có thanh khoản cổ phiếu cao hơn sẽ chi trả cổ tức ít hơn trong điều kiện các yếu tố khác cân bằng, vì tính thanh khoản của cổ phiếu cho phép nhà đầu tư khi họ cần tiền mặt có thể tự tạo thu nhập bằng cách bán đi một lượng cổ phần mà họ đang nắm giữ (Jiang & cộng sự, 2017) Nghiên cứu tại Hoa Kỳ, Banerjee, Gatchev và Spindt (2007) nhận thấy, công ty có thanh khoản cổ phiếu thấp thường trả cổ tức bằng tiền

và ngược lại, ủng hộ quan điểm cho rằng thanh khoản thị trường chứng khoán và cổ tức thay thế cho nhau Nghiên cứu của Jiang, Ma và Shi (2017) lại cho thấy mối tương quan đồng biến: thanh khoản của cổ phiếu làm tăng việc chi trả cổ tức nhờ giảm thiểu vấn đề bất cân xứng thông tin giữa nhóm cổ đông kiểm soát và cổ đông

thiểu số

Trong các nghiên cứu trên, Banerjee và cộng sự (2007) đã sử dụng dữ liệu Hoa Kỳ, nơi chính sách cổ tức ổn định và kỳ vọng về chính sách cổ tức của cổ đông bên ngoài cũng ổn định; các vấn đề như quản trị công ty, luật pháp và các quy định được thiết lập tốt Chính sách cổ tức vì vậy có thể hợp lý hơn Tại các quốc gia phát triển như vậy, thanh khoản mặc dù có thể mang thông tin nhưng thật sự không dễ thay đổi chính sách cổ tức Trong khi đó, nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017)

sử dụng dữ liệu Trung Quốc, nơi mà luật pháp và các quy định quản trị công ty còn yếu, chính sách cổ tức cũng phụ thuộc nhiều vào người nội bộ Công ty niêm yết tại Trung Quốc lại có môi trường thông tin mờ, quyền sở hữu tập trung trong tay của

cổ đông kiểm soát (Allen & cộng sự, 2005; Giang & Kim, 2015) Điều này làm cho hiệu quả thông tin của thanh khoản đối với cổ tức có thể có ý nghĩa quan trọng ở Trung Quốc hơn các nước phương Tây (Jiang & cộng sự, 2017)

Tương tự Trung Quốc, thị trường Việt Nam cũng tồn tại các vấn đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện (như thị trường chứng khoán không có hiệu quả thông tin, thông tin công bố không có giá trị thiết thực với nhà đầu tư, quản trị công ty tồn tại trên luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng và triển khai, trách nhiệm của hội đồng quản trị không cao, công ty có quản lý sở hữu cổ phần nhiều thì chi trả cổ tức thấp (Nguyễn Chí Cường & Hoàng Trọng, 2012; Nhâm Phong Tuân & Nguyễn Anh Tuấn, 2013; Võ Xuân Vinh, 2015)) nên Việt Nam có thể cũng là môi trường tốt để nghiên cứu về hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức Theo đó, tác giả tiến hành kiểm tra hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định chi trả cổ tức theo hướng nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017) sử dụng dữ liệu Việt Nam Nghiên cứu về chủ đề này là một vấn đề rất mới trên thế giới, trong đó nghiên cứu của Jiang và cộng sự công bố năm 2017 là nghiên cứu đầu tiên chỉ ra cơ chế này

Mục tiêu nghiên cứu

1.2.

Luận văn này kiểm tra tác động về mặt hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu tập trung làm rõ những câu hỏi sau:

Thứ nhất, liệu có tồn tại mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả

cổ tức của công ty hay không? Chiều hướng tác động là gì?

Thứ hai, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công

ty liệu có khác biệt giữa các công ty có mức độ bất cân xứng thông tin khác nhau hay không?

Thứ ba, mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công

ty liệu có khác biệt khi mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trở nên rõ ràng hơn?

Đối tượng, phạm vi và phương pháp nghiên cứu

1.3.

Luận văn sử dụng dữ liệu bảng với mẫu dữ liệu của 278 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) với khoảng thời gian nghiên cứu là từ năm 2012 đến năm 2016, tổng cộng nghiên cứu gồm 872 quan sát theo năm

Bài nghiên cứu sử dụng giá đóng cửa và giá trị giao dịch cổ phiếu hằng ngày để tính toán thanh khoản của cổ phiếu; sử dụng 3 đại diện cho việc chi trả cổ tức là tỷ lệ thanh toán cổ tức trên thu nhập, tỷ lệ thanh toán cổ tức trên dòng tiền và công ty có khuynh hướng sẽ trả cổ tức Ngoài ra, các đặc điểm công ty có tác động đến chính sách cổ tức được sử dụng để làm biến kiểm soát trong mô hình hồi quy

Luận văn sử dụng danh sách công ty kiểm toán thực hiện kiểm toán báo cáo tài chính năm của công ty để xác định công ty được hay không được kiểm toán bởi Big Four, là đại diện cho vấn đề bất cân xứng thông tin Bên cạnh đó, sử dụng danh sách

cổ đông lớn của công ty (cổ đông chiếm từ 5% vốn cổ phần trở lên) để xác định công ty nào là công ty Nhà nước, đại diện cho vấn đề đại diện

Để tiến hành nghiên cứu hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức, tác giả sử dụng phương pháp Tobit và phương pháp Logit để ước lượng

mô hình do trong 3 biến phụ thuộc (chi trả cổ tức) thì có hai biến bị kiểm duyệt trái

và biến còn lại là biến giả

Ý nghĩa của đề tài

1.4.

Luận văn này đóng góp vào các tài liệu khoa học về chính sách cổ tức sử dụng dữ liệu Việt Nam, mở ra hướng nghiên cứu còn khá mới là kiểm tra thực nghiệm về mối tương quan giữa tính thanh khoản của cổ phiếu và việc chi trả cổ tức của công

ty tại Việt Nam Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trước đây ở cả trong và ngoài nước chủ yếu nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản cổ phiếu, còn tác động của thanh khoản cổ phiếu lên chính sách cổ tức hiếm khi được kiểm tra Luận văn góp phần lấp đầy khoảng trống này

Bên cạnh đó, luận văn đóng góp vào tài liệu về cổ tức trong khuôn khổ vấn đề đại diện tại Việt Nam Nghiên cứu này chứng minh rằng thanh khoản cổ phiếu có thể giảm bớt các vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số bằng cách giảm vấn đề bất cân xứng thông tin, và do đó gia tăng khuyến khích cổ đông kiểm soát chi trả cổ tức bằng tiền Nghiên cứu của tác giả đóng góp vào các nghiên cứu

về cách thức mà thanh khoản cổ phiếu tác động đến chi trả cổ tức, và nhấn mạnh vai trò tích cực của thanh khoản cổ phiếu trong việc giảm vấn đề đại diện

Luận văn cũng đóng góp cho các nghiên cứu thực nghiệm đang phát triển nhanh về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến quản trị Nghiên cứu đề cập đến chính sách

cổ tức và ghi nhận rằng thanh khoản của cổ phiếu cao hơn làm tăng việc chi trả cổ

tức, cho thấy thanh khoản cổ phiếu có thể hạn chế quyền kiểm soát của cổ đông

kiểm soát trong việc sử dụng lợi nhuận giữ lại của công ty vì lợi ích cá nhân bằng

cách giảm bất cân xứng thông tin giữa họ và cổ đông thiểu số

Kết cấu bài nghiên cứu

1.5.

Bài nghiên cứu gồm 5 chương, được trình bày theo bố cục xuyên suốt như sau:

Chương 1 – Giới thiệu đề tài: Mở đầu bài nghiên cứu, nhằm giúp bạn đọc có một

cái nhìn tổng quan về bài nghiên cứu, tác giả trình bày lý do nghiên cứu, mục tiêu

nghiên cứu, các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài

nghiên cứu

Chương 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: Chương

này trình bày khung lý thuyết về chính sách cổ tức, thanh khoản cổ phiếu và tổng

quan các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính

sách cổ tức

Chương 3 – Phương pháp nghiên cứu: Trong chương này, tác giả mô tả dữ liệu,

phương pháp nghiên cứu, xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến được sử dụng

trong mô hình, đồng thời đưa ra các giả thuyết nghiên cứu

Chương 4 – Kết quả thực nghiệm ở Việt Nam: Chương này xem xét các kết quả

của nghiên cứu, bao gồm thống kê mô tả biến, phân tích các hệ số hồi quy thu được

Chương 5 – Kết luận: Chương cuối cùng đưa ra kết luận của bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG

QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

cổ đông được thực hiện bởi các công ty Khoản tiền đó được xem như là sự phân phối lợi nhuận kinh doanh cho chủ sở hữu và cũng có thể xem như là một phần thưởng cho việc đầu tư vào công ty Theo Short và Welsch (1990), cổ tức thường được phân phối dưới dạng tiền mặt đến các cổ đông như là một khoản chia từ lợi nhuận mà công ty đạt được (trích bởi Nguyễn Đức Trung & Nguyễn Thu Hiền, 2014; Đinh Bảo Ngọc & Nguyễn Chí Cường, 2016) Ngoài tiền mặt, cổ tức còn được chi trả dưới dạng cổ tức bằng cổ phần Một hình thức khác thay thế cho cổ tức tiền mặt là mua lại cổ phần

Theo Ross, Westerfield và Jordan (2010), có ba hình thức chi trả, bao gồm: (1) Số tiền mặt chi trả trên mỗi cổ phần (cổ tức trên mỗi cổ phần – dividend per share); (2)

Tỷ lệ phần trăm trên thị giá cổ phiếu (lợi tức cổ phiếu – dividend yield); và (3) Tỷ lệ phần trăm trên lợi nhuận sau thuế của công ty (thu nhập trên mỗi cổ phần – earnings per share)

Các lý thuyết về chính sách cổ tức

2.1.2.

Chính sách cổ tức ấn định tỷ lệ phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả

cổ tức cho cổ đông Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai, trong khi cổ tức cung cấp cho họ một phân phối hiện tại

Chính sách cổ tức là đề tài gây nhiều tranh luận đối với các nhà nghiên cứu tài chính và giới học thuật Các nghiên cứu lý thuyết ban đầu về chính sách cổ tức chủ yếu liên quan đến tác động của chính sách cổ tức đến giá trị của doanh nghiệp Nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) (hay còn gọi là lý thuyết MM) là nền tảng cho các nghiên cứu hiện đại về chính sách cổ tức Miller và Modigliani nhìn nhận chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp với giả thiết thị trường vốn là hoàn hảo (không có thuế, không có chi phí giao dịch

và không có các bất hoàn hảo của thị trường) Trên thế giới, nhiều nghiên cứu thực nghiệm khác nhau đã được thực hiện nhằm tìm hiểu các vấn đề về chính sách cổ tức sau khi nghiên cứu lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) Hầu hết các nghiên cứu đều xem xét về vai trò của thuế, quản trị doanh nghiệp (như vấn đề đại diện) và bất cân xứng thông tin Đặc biệt, lý thuyết đại diện chỉ ra rằng, việc tăng cổ tức làm giảm vấn đề đại diện, đã được nhà đầu tư đón nhận bởi vì nhà quản lý sẽ có ít dòng tiền tự do hơn để đầu tư vào những dự án có hiện giá dòng tiền âm, dẫn tới giá trị công ty sẽ cao hơn (Easterbrook, 1984; Jensen & Meckling, 1976) Các nghiên cứu thực nghiệm đã tìm thấy mối tương quan giữa chính sách cổ tức và giá cổ phiếu, sự biến động của giá cổ phiếu như Partington (1985), Baskin (1989)… Nghiên cứu của Baker và Wurgler (2004a, 2004b) cho thấy, nhà quản lý xem xét hiệu quả định giá khi thực hiện chính sách cổ tức

Tựu trung lại, những lý thuyết này thuộc hai nhóm: Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp (điển hình là Miller và Modigliani lập luận rằng chính sách cổ tức không có tác động quan trọng đến giá trị doanh nghiệp) và chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp (chính sách cổ tức có thể tác động đến giá trị doanh nghiệp do hành vi tránh rủi ro của nhà đầu tư, chi phí giao dịch của nhà đầu tư, thuế cá nhân, chi phí phát hành mới, chi phí đại diện khi loại bỏ các giả định của Miller và Modigliani) Kết quả giữa các nghiên cứu lý thuyết và các thực nghiệm có những khác biệt cũng như không tương đồng nhau trong các điều kiện khác nhau

2.1.2.1 Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết này cho rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí sử dụng vốn với các giả định: thị trường vốn hoàn hảo, hành vi của nhà đầu tư hợp lý cũng như sự chắc chắn về lợi nhuận trong tương lai Miller và Modigliani (1961), Brennan (1971) và Hakansson (1982) là những nghiên cứu ủng

hộ cho lý thuyết này

Miller và Modigliani (1961), hay còn gọi là lý thuyết MM, cho rằng, giá trị doanh nghiệp do quyết định đầu tư ấn định, chính sách cổ tức không tác động đến cổ đông cũng như sự giàu có của cổ đông không thay đổi Cổ tức chỉ là khoản còn lại giữa thu nhập và đầu tư, và do đó không liên quan đến giá trị công ty Lý thuyết dựa trên giả thiết thị trường vốn là hoàn hảo và chính sách đầu tư cố định

Miller và Modigliani nhận thấy có chứng cứ thực nghiệm đáng kể cho thấy rằng các thay đổi trong chính sách cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phần Nhiều công ty ưa thích chính sách cổ tức ổn định do nội dung hàm chứa thông tin trong chính sách cổ tức

đã tác động đến giá cổ phiếu chứ không phải do mô hình trả cổ tức Tăng chi trả cổ tức truyền tín hiệu đến các cổ đông rằng ban điều hành của công ty đang dự kiến một sự tăng lên trong thu nhập tương lai Và ngược lại là tín hiệu bất lợi trong triển vọng lợi nhuận của công ty Ban điều hành là người trong nội bộ công ty, được coi

là có tiếp cận thông tin về khả năng sinh lợi của công ty đầy đủ hơn các thông tin sẵn có cho nhà đầu tư bên ngoài Theo đó, các thay đổi trong cổ tức cung cấp tín hiệu về triển vọng của công ty

Để bảo vệ cho kết luận của mình, Miller và Modigliani còn dựa vào lập luận hiệu ứng khách hàng Khi thay đổi chính sách cổ tức, công ty có thể mất một số cổ đông (họ bỏ qua mua những cổ phiếu có chính sách cổ tức khác hấp dẫn hơn), giá cổ phiếu có thể bị giảm tạm thời Tuy nhiên, những nhà đầu tư yêu thích chính sách cổ tức mới sẽ mua vào cổ phiếu vì cho rằng cổ phần của công ty đang bị định giá thấp

Kết quả nghiên cứu của Brennan (1971) đã hỗ trợ lý thuyết cổ tức của Miller và Modigliani Ông kết luận rằng bất kỳ sự bác bỏ lý thuyết này phải dựa trên sự phủ nhận nguyên tắc về tính hợp lý của thị trường đối xứng và giả định về sự độc lập của các thông tin liên quan Theo Brennan, một trong các điều kiện cần có để loại giả định trên là: (1) Nhà đầu tư hành xử không hợp lý; (2) Giá cổ phiếu phụ thuộc vào các sự kiện trong quá khứ và cả triển vọng về tương lai

Hakanson (1982) cho rằng, khi thị trường hoàn hảo, nhà đầu tư có được niềm tin đồng nhất và sự tận dụng thời gian thì chính sach cổ tức không liên quan đến giá trị doanh nghiệp dù có thông tin hay không

2.1.2.2 Chính sách cổ tức có tác động đến giá trị doanh nghiệp

Trường phái này lập luận giá trị doanh nghiệp thực sự chịu tác động bởi sự phân phối lợi nhuận và giữ lại để tái đầu tư Các học giả không phủ nhận các ý kiến của Miller và Modigliani đi liền với các giả định nhưng chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn khi không có các giả định này

Trên thị trường tài chính, các giao dịch thực tế không phải là không có ma sát Nhà đầu tư hoặc phải nhượng bộ giá để thực hiện giao dịch ngay lập tức hoặc họ phải chờ đợi một thời gian Sự tồn tại của các ràng buộc giao dịch không cho phép nhà đầu tư tự do bán cổ phần trên thị trường thứ cấp để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của họ Trong hình thức ít khắc nghiệt hơn thì nhà đầu tư cần tính đến chi phí thanh khoản khi thanh lý cổ phiếu Lý thuyết chi phí đại diện, lý thuyết tín hiệu, nhà đầu

tư không thích rủi ro… là những lý thuyết thuộc trường phái cho rằng chính sách cổ tức không độc lập với giá trị doanh nghiệp

* Lý thuyết tín hiệu (Signalling hypothesis): Là nền tảng chủ yếu để tìm hiểu ảnh

hưởng của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp và sự biến động của cổ phiếu đại diện cho rủi ro của nhà đầu tư Lý thuyết phát tín hiệu cho rằng việc chi trả cổ tức chứa những thông tin, cung cấ tín hiệu đến nhà đầu tư

Nghiên cứu của Miller và Modigliani (1961) đưa ra giả thiết rằng nhà đầu tư và ban

điều hành đều có hiểu biết hoàn hảo và toàn diện về công ty Tuy nhiên, nhiều nhà nghiên cứu khác cho rằng luôn có những khoảng cách thông tin giữa nhà đầu tư và nhà quản lý bởi vì nhà quản lý kiểm soát hoạt động của công ty hàng ngày và nắm bắt nhiều thông tin nội bộ mà nhà đầu tư bên ngoài không tiếp cận được Copeland

và Weston (2005)định nghĩa tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán là khi có một cơ chế giúp cho một nhóm người tham gia thị trường có được thông tin chính xác và kịp thời hơn những người còn lại Để thu hẹp khoảng cách này, nhà quản lý đã sử dụng cổ tức như là một công cụ để truyền tải các thông tin nội bộ của công ty cho các nhà đầu tư (Al-Malkawi, 2007)

Lintner (1956) được xem là người tiên phong trong việc đề xuất mô hình nghiên cứu cổ tức theo lý thuyết tín hiệu và nhiều nhà nghiên cứu sau đó đã kế thừa xu

hướng này Cả Lintner, J (1956) và Gordon (1963) đều cho rằng, thông thường thì

nhà đầu tư họ yêu thích cổ tức hiện tại và tăng trưởng ổn định hơn là trông chờ vào

sự gia tăng giá cổ phiếu bởi nhà đầu tư đều rất e ngại với rủi ro Ngoài ra, cổ tức cung cấp một tín hiệu về sự phát triển của công ty Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, nhà đầu tư luôn luôn có ít thông tin về công ty hơn ban quản trị Theo đó, nhà đầu tư tin rằng cổ tức truyền tải những tín hiệu thông tin từ nhà quản trị (Bhattacharya, 1979; Asquith & Mullins, 1983; Aharony & Swary, 1980) Miller và Rock (1985) hoàn thiện thêm các giả thuyết về tín hiệu Hai ông cho rằng, nhà quản trị và cổ đông có bất cân xứng thông tin, do vậy hầu hết các công ty thực hiện chi trả cổ tức cho cổ đông nhằm cung cấp tín hiệu về kỳ vọng sinh lợi trong tương lai nhằm thu hút nhà đầu tư (trích bởi Trần Thị Tuấn Anh, 2016)

* Chi phí đại diện (Agency cost theory): Được đề cập bởi Jenson và Meckling

(1976), xuất phát từ việc tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý, phát sinh khi ban giám đốc công ty thực hiện những hoạt động nhằm mục đích mang lại lợi ích riêng cho họ thay vì những hoạt động có lợi cho cổ đông Những lợi ích từ quyết định này có thể là trực tiếp hoặc gián tiếp

Lý thuyết chi phí đại diện xuất hiện khi có những mâu thuẫn lợi ích giữa quản lý (người sử dụng các tài sản của công ty) và cổ đông (là người sở hữu các tài sản đó) (Jensen, Solberg & Zorn, 1992; Saxena, 1999 và Holder, 1998)

Ngoài ra, chi phí đại diện còn có thể phát sinh bởi chính các cổ đông; những cổ đông của các công ty có quá nhiều tiền mặt thường yêu cầu chi trả cổ tức thay vì giữ lại lợi nhuận để thực hiện tái đầu tư

* Lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay (The Bird in the Hand Theory): Nhà

đầu tư ưa chuộng dòng tiền đến từ cổ tức hơn là lãi vốn Bởi vì, cổ tức là dòng tiền chắc chắn có được tức thì, còn lãi vốn là điều không chắc chắn vì phụ thuộc vào kết quả trong tương lai của việc tái đầu tư (Lintner, 1956; Gordon, 1962; Water, 1963; Diamond, 1967)

Theo Gordon (1962), cổ tức làm giảm bất trắc cho cổ đông, cổ đông có thể chiết khấu lợi nhuận trong tương lai của công ty với tỷ lệ thấp hơn, vì vậy làm tăng giá trị doanh nghiệp; và ngược lại là sự gia tăng tính bất trắc cho nhà đầu tư làm tăng suất chiết khấu và giảm giá cổ phiếu Water (1963) trình bày lý thuyết chú chim trong lòng bàn tay, diễn giải rằng nhà đầu tư luôn ưa thích khoản tiền mặt sẵn có hơn là một lời hứa về tăng lãi vốn trong tương lai để giảm thiểu rủi ro vào đầu những năm

1970, 1980

* Hiệu ứng nhóm khách hàng (Clientele effect): Lý thuyết này cho rằng công ty

có những nhóm nhà đầu tư khác nhau với những sở thích khác nhau Chính sách cổ tức khi thay đổi có thể khiến cho nhóm nhà đầu tư chủ yếu không hài lòng, ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu (Lewellen, Stanley & Lease, 1978; Yoon, 1997; Dhaliwal, Erickson & Trezevant, 1999)

Nới lỏng các giả định về thị trường hoàn hảo như loại bỏ giả định không có chi phí giao dịch cho nhà đầu tư, có thể thấy khi đó thì họ sẽ quan tâm đến việc nhận cổ tức bằng tiền hay lãi vốn Trên thực tế, phí môi giới làm cho việc bán cổ phiếu trở nên tốn kém và không thể thay thế hoàn hảo cho lượng cổ tức tiền mặt thường xuyên

Hay các chi phí phát hành cổ phần mới khiến công ty có ưa thích giữ lại lợi nhuận hơn Việc chi trả lợi nhuận cho nhà đầu tư thông qua cổ tức đòi hỏi công ty phải huy động vốn từ bên ngoài cho hoạt động đầu tư, điều này tốn kém hơn và làm giảm giá trị doanh nghiệp bởi phát sinh chi phí phát hành Việc bỏ giả định về thuế

có thể cũng tác động đến nhà đầu tư vì lãi vốn không chịu thuế cho đến khi bán cổ phần Trong nghiên cứu về chính sách cổ tức từ năm 1920 đến 1960, John A Britain tìm thấy chứng cứ hỗ trợ cho ý kiến này, rằng thuế suất tăng làm giảm tỷ lệ chi trả cổ tức

Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu và chi trả cổ tức

mà giá cả sẽ trở lại trạng thái cân bằng sau một giao dịch lớn

Một trong những người đầu tiên đưa ra định nghĩa về thanh khoản là Keynes (1930) Theo Keynes, một tài sản có tính thanh khoản cao hơn nếu tài sản đó có thể được giao dịch chắn chắn trong một thời gian ngắn mà không chịu bất kỳ sự thua lỗ nào

Black (1971) đưa ra một khái niệm về thanh khoản cổ phiếu, là đại diện cho tốc độ giao dịch, tức là tốc độ mà lệnh mua hay bán được thực hiện (trích bởi Ali, Liu &

Su, 2017)

Với Wuyts (2007) thì một thị trường được xem là có tính thanh khoản cao nếu nhà đầu tư có thể nhanh chóng mua hay là bán một số lượng lớn cổ phiếu mà không chịu ảnh hưởng của yếu tố về giá

Một cách tốt để suy nghĩ về tính thanh khoản là hãy tưởng tượng bạn mua một tài sản và sau đó bán lại nó ngay lập tức; bạn bị tổn thất càng ít trong giao dịch này thì tài sản đó càng có thanh khoản (Jordan & Miller, 2008, trích bởi Ross & cộng sự, 2010)

Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có thể hình thành chính 2.2.2.

sách chi trả cổ tức

Một ý tưởng chỉ mới nhận được sự chú ý còn hạn chế cho đến gần đây là chính sách

cổ tức giải quyết vấn đề đại diện giữa cổ đông nội bộ và cổ đông bên ngoài công ty (Easterbrook, 1984; Jensen, 1986; Fluck, 1998a, 1998b; Myers, 1998; Gomes, 1998; Zwiebel, 1996) Theo những lý thuyết này, nếu lợi nhuận không được chi trả cho cổ đông, chúng có thể bị sử dụng sai mục đích, tư lợi cho những người bên trong công ty (như cổ đông kiểm soát hay ban điều hành) hoặc được tài trợ cho các

dự án tuy không hiệu quả cho công ty nhưng mang lại lợi ích cá nhân cho người trong cuộc Do đó, cổ đông bên ngoài ưa thích trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận Cách tiếp cận về chi phí đại diện loại bỏ giả định của lý thuyết MM từ hai yếu tố: (1) Chính sách đầu tư không độc lập với chính sách cổ tức; (2) Việc phân bổ tất cả lợi nhuận của công ty cho các cổ đông theo tỷ lệ tương ứng không thể được coi như là

sự đảm bảo, vì cổ đông nội bộ có thể được ưu đãi - thông qua gian lận, nắm giữ quyết định đầu tư hay giá chuyển nhượng (La Porta và cộng sự, 2000a)

Johnson và cộng sự (2000) sử dụng thuật ngữ “đường hầm” để mô tả việc chuyển giao các nguồn lực ra khỏi công ty vì lợi ích riêng của cổ đông kiểm soát “Đường hầm” bao gồm nhiều hành động, từ gian lận đến bảo đảm tiền vay để bán tài sản hay sản phẩm dưới giá thị trường

Trong các môi trường bảo vệ nhà đầu tư không cao, vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trở nên nghiêm trọng Cổ đông kiểm soát thường tùy

ý sử dụng các quyết định về việc sản xuất lẫn công bố thông tin tài chính nhằm che

giấu thông tin với cổ đông thiểu số, che đậy các hành vi cơ hội, vì vậy bất cân xứng thông tin trở nên trầm trọng hơn (Liu & Lu, 2007)

Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu có thể hình thành chính sách chi trả cổ tức từ bên trong doanh nghiệp Khác với cổ đông bên ngoài, cổ đông nội bộ ưa chuộng giữ lại lợi nhuận hơn trả cổ tức, tuy nhiên, họ phải đối mặt với bài toán giữa chi phí và lợi ích về việc có nên thực hiện việc trả cổ tức hay không? Cổ đông kiểm soát có động cơ giữ lại tiền mặt tại công ty để chiếm dụng, phục vụ cho các lợi ích

cá nhân mà không bị phát hiện trong môi trường thông tin thiếu rõ ràng (Stiglitz, 2000; Leuz & cộng sự, 2003)

Tuy nhiên, khi minh bạch cao thì cổ đông kiểm soát nhiều khả năng bị phát hiện và

có nguy cơ cao hơn về pháp lý (Li & Zhao, 2008; Petrasek, 2012) Do đó, chi phí chiếm dụng lợi nhuận giữ lại gia tăng Ngoài ra, khi minh bạch cao hơn, việc không phân phối thặng dư thu nhập cho cổ đông sẽ ảnh hưởng đến danh tiếng của cổ đông kiểm soát (Gomes, 2000), dẫn đến việc định giá bất lợi (Gomes, 2000; Kalcheva & Lins, 2007; Karpavicius & Yu, 2015), và khó tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài (Gomes, 1996) Những hành động không chính thức này gia tăng chi phí chiếm dụng thu nhập giữ lại Vì vậy, lợi ích ròng của việc thanh toán cổ tức tăng lên cùng với thanh khoản cổ phiếu, điều này làm giảm các động cơ chiếm dụng thu nhập giữ lại và gia tăng động cơ chi trả cổ tức (La Porta & cộng sự, 2000a, 2000b)

Hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với thanh toán cổ tức được xác nhận rằng, tính thanh khoản của cổ phiếu có thể làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số bằng cách cung cấp thêm thông tin (Jiang & cộng sự, 2017) Thanh khoản của cổ phiếu có thể giúp bên có thông tin che giấu thông tin riêng và nó không được phản ánh vào giá (Kyle, 1984) Thanh khoản cổ phiếu cao thì giá trị biên của thông tin sẽ cao (Holmstrom & Tirole, 1993) Để kiếm được nhiều lợi nhuận, giới đầu tư sẽ dành nhiều thời gian để thu thập thông tin Hơn nữa, các trung gian thông tin, bao gồm kiểm toán độc lập và các chuyên gia phân tích, ít hiệu quả hơn (Firth & cộng sự, 2013: Gu & cộng sự, 2013;

Ke & cộng sự, 2015) Điều này có thể khiến cho hiệu ứng thông tin của thanh khoản

cổ phiếu lớn hơn tác động của chi phí giao dịch, thanh khoản cổ phiếu và quyết định thanh toán cổ tức theo đó có tương quan đồng biến (Jiang & cộng sự, 2017)

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản cổ 2.3.

phiếu đến chi trả cổ tức

Botoc và Pritea (2014) nhìn nhận chính sách cổ tức là một trong những vấn đề gây nhiều tranh cãi nhất trong các nghiên cứu vì cố gắng cân bằng xung đột giữa nhà quản lý công ty và các nhà đầu tư chịu rủi ro khi đầu tư Các học giả đã bắt đầu xem xét chính sách cổ tức tại các thị trường mới nổi và ngày càng nhận ra rằng chính sách chia cổ tức có thể chịu tác động bởi thanh khoản cổ phiếu

Mặc dù tính thanh khoản của cổ phiếu có khả năng là một yếu tố quan trọng quyết định chính sách cổ tức nhưng các bằng chứng thực nghiệm còn rất ít Những thách thức chính trong việc nghiên cứu mối quan hệ bao gồm các biến đã bỏ sót hay các vấn đề nội sinh Ví dụ, các thị trường chứng khoán kém thanh khoản thường liên quan đến các doanh nghiệp bị ràng buộc về tài chính hoặc các công ty có tài sản kém thanh khoản, do đó nhà đầu tư ưa thích cổ tức thấp và đặc điểm của công ty có thể liên quan đến việc kém thanh khoản và thanh toán thấp Điều này có thể tạo mối tương quan giả mạo giữa thanh khoản cổ phiếu và việc chi trả cổ tức Hơn nữa, chính sách cổ tức cũng có thể tác động đến tính thanh khoản của cổ phiếu mà nếu không có phương pháp nhận diện phù hợp thì có thể tạo quan hệ nhân quả ngược làm phức tạp hơn việc giải thích mối tương quan giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức

Nghiên cứu về liên kết giữa thanh khoản cổ phiếu và cổ tức được đề cập đến đầu tiên bởi Miller và Modigliani (1961), và các nghiên cứu thực nghiệm sau đó không cung cấp bằng chứng trực tiếp về vấn đề này Dong, Robinson và Veld (2003) đưa

ra bằng chứng khảo sát cho thấy các nhà đầu tư nhỏ lẻ muốn chia cổ tức, một phần

do chi phí kiếm tiền từ cổ tức thấp hơn chi phí giao dịch liên quan đến bán cổ phần

trên thị trường Theo bằng chứng khảo sát của Brav, Graham, Harvey và Michaely

(2005), các nhà quản lý quan tâm đến tính thanh khoản khi quyết định chính sách cổ

tức, họ nhận thấy rằng một công ty có thể hạn chế mua cổ phiếu quỹ nếu cảm thấy việc mua lại sẽ giảm tính thanh khoản cổ phiếu xuống dưới mức nghiêm trọng Nếu các công ty đó quyết định chia cổ tức bằng tiền mặt thay vì mua lại cổ phần, hành vi của họ sẽ phù hợp với lý thuyết thanh khoản của cổ tức Tuy nhiên, vấn đề liệu thanh khoản của cổ phiếu có ảnh hưởng đến chính sách chia cổ tức của các công ty vẫn còn chủ yếu là các bằng chứng thực nghiệm (trích bởi Banerjee, Gatchev & Spindt, 2007)

Sử dụng phân tích hồi quy đa biến và hồi quy logistic trong nghiên cứu đối với thị trường Ai Cập, Omran và Pointon (2004) tìm ra mối quan hệ giữa cổ tức và tính thanh khoản cũng như khả năng sinh lợi Kết quả, việc giảm cổ tức gắn liền với việc thiếu thanh khoản và khả năng sinh lợi Những phát hiện này ủng hộ lập luận khoản lợi nhuận giữ lại lớn hơn cổ tức đối với cổ phiếu được giao dịch tích cực, trong khi giá trị sổ sách kế toán là yếu tố quan trọng nhất đối với giá cổ phiếu ít được giao dịch chứ không phải cổ tức hay thu nhập

Sử dụng mẫu là các công ty niêm yết tại Hoa Kỳ giai đoạn 1963-2003 trong phân tích hồi quy logistic để kiểm tra giả thuyết về tính thanh khoản của cổ tức, Banerjee, Gatchev và Spindt (2007) nhận thấy, các công ty có thanh khoản cổ phiếu thấp hơn nhiều khả năng sẽ trả cổ tức bằng tiền và ngược lại, ủng hộ quan điểm rằng thanh

khoản của thị trường chứng khoán và cổ tức được thay thế Kết quả này vẫn tồn tại

sau khi các tác giả kiểm soát các biến đặc điểm công ty

Trong một bài nghiên cứu tương tự Banerjee và cộng sự (2007), Igan, Paula và Pinheiro (2010) nhận thấy quyết định chi trả cổ tức có tác động nhưng cũng chịu ảnh hưởng bởi điều kiện thanh khoản của cổ đông Phân phối tiền mặt gia tăng số

dư tiền cho cổ đông, vì vậy làm nhẹ bớt hạn chế thanh khoản của họ Thú vị hơn, quyết định phân phối tiền mặt có thể có mối quan hệ năng động với đặc tính của giá

cổ phiếu, và vì vậy thay thế thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường Mối quan hệ

như vậy có thể nảy sinh từ “cam kết không đầu tư”: phân phối tiền mặt làm giảm khả năng tài trợ vốn từ nội bộ, gia tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài, và dẫn đến đầu tư ít hơn Ở khía cạnh tiêu cực, bởi vì tài trợ từ nội bộ sẽ rẻ hơn nên một công ty chỉ trả cổ tức tiền mặt khi họ không tìm thấy cơ hội đầu tư xứng đáng Với việc đầu

tư ít hơn, và giả định dòng tiền từ hoạt động kinh doanh hiện tại có thể dễ dàng dự báo được hơn là dòng tiền từ những dự án đầu tư rủi ro, sự không chắc chắn sẽ giảm

và sự biến động giá cổ phiếu có thể thu hẹp, giảm chi phí lựa chọn bất lợi mà cổ đông bị hạn chế thanh khoản phải đối mặt

Nghiên cứu của Igan và cộng sự (2010) cung cấp bằng chứng thực nghiệm trái ngược lại với Banerjee và cộng sự (2007) Chênh lệch chủ yếu do Banerjee và cộng

sự tiến hành nghiên cứu trên các mẫu phụ ở các thời kỳ khác nhau trong khi Igan và cộng sự sử dụng trọn vẹn giai đoạn từ 1963 đến 2002 Ngoài ra, cả hai nghiên cứu đều có thể bị ảnh hưởng bởi vấn đề: Thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức có thể được quyết định bởi các yếu tố khác trong môi trường hoạt động của công ty Ngoài ra, Igan và cộng sự (2010) còn đưa ra bằng chứng cho thấy tương quan giữa thanh khoản và cổ tức trở nên mạnh mẽ hơn đối với các công ty có sức mạnh của cổ đông lớn hơn; và cho rằng quản trị công ty tốt là điều kiện để thanh khoản cổ phiếu tác động đến chính sách cổ tức

Pan (2015) đã nghiên cứu tác động của quản trị công ty và thanh khoản cổ phiếu đến chi trả cổ tức trên các công ty niêm yết tại Trung Quốc giai đoạn 2003-2012 Sử dụng hồi quy Tobit, ông nhận thấy rằng, trong các thị trường có ma sát, nhà đầu tư

có khuynh hướng xem cổ tức và thanh khoản thay thế nhau Kết quả này cũng tương đồng với Banerjee và cộng sự (2007) Nghiên cứu của Pan có kiểm soát các biến ngoại sinh có thể tác động như cuộc cải cách chia tách cổ phiếu tại Trung Quốc

Khác với các nghiên cứu trên, Jiang, Ma và Shi (2017) tìm ra mối tương quan thuận: thanh khoản của cổ phiếu gia tăng việc chi trả cổ tức của công ty bằng cách

làm giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Theo các tác giả, nghiên cứu của họ là nghiên cứu đầu tiên chỉ ra được cơ chế này Jiang và cộng sự sử dụng mẫu là 2,473 công ty phi tài chính được niêm yết tại Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2014

Theo Jiang và cộng sự, hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đối với việc chi trả cổ tức cũng chính là vấn đề mà lập luận của Banerjee và cộng sự (2007) đã bỏ qua

Jiang và cộng sự (2017) kiểm tra tác động ở khía cạnh thông tin của thanh khoản cổ phiếu tại Trung Quốc Theo các tác giả, đây là môi trường tốt để kiểm tra Có thể thấy, tại Trung Quốc, luật pháp, các quy định và quản trị doanh nghiệp còn yếu, chính sách cổ tức phụ thuộc nhiều vào quyết định của cổ đông nội bộ Có rất nhiều

lý do để thanh khoản tác động đến chính sách cổ tức tại Trung Quốc Thông tin từ thanh khoản giúp cổ đông bên ngoài nắm bắt được lý do thực của việc chi trả cổ tức

và thúc đẩy người trong cuộc đưa ra quyết định về chính sách cổ tức đúng đắn, hoặc

ít nhất thì đó không phải là quyết định ngẫu nhiên Theo đó, Trung Quốc cung cấp một môi trường tốt để kiểm tra tác động ở khía cạnh thông tin của thanh khoản cổ phiếu Ngoài ra, các công ty niêm yết của Trung Quốc có nhiều môi trường thông tin mờ Theo Allen và cộng sự (2005), các quy định công bố thông tin và tiêu chuẩn kém phát triển hơn so với hầu hết các quốc gia được nghiên cứu bởi La Porta và cộng sự (1997, 1998) Khác với Anh – Mỹ, sở hữu cổ phần tại các công ty của Trung Quốc tập trung vào tay cổ đông kiểm soát (Giang & Kim, 2015) Vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và thiểu số trở nên nghiêm trọng trong môi trường bảo

vệ nhà đầu tư không cao Cổ đông kiểm soát thường sử dụng quyết định của mình

về việc sản xuất cũng như công bố thông tin kế toán ra bên ngoài để giữ bí mật với nhà đầu tư bên ngoài và che giấu hành vi cơ hội, vấn đề bất cân xứng thông tin trở nên trầm trọng hơn (Liu & Lu, 2007) Thêm vào đó thì các trung gian thông tin, bao gồm các kiểm toán độc lập và chuyên gia phân tích, trở nên ít hiệu quả (Firth & cộng sự, 2013; Gu & cộng sự, 2013; Ke & cộng sự, 2015) Do đó, tại Trung Quốc,

các giao dịch được thăm dò từ tính thanh khoản có thể cung cấp nhiều thông tin quan trọng hơn tại các thị trường phát triển Điều này có thể khiến cho hiệu quả về mặt thông tin của thanh khoản cổ phiếu lớn hơn hiệu quả của chi phí giao dịch, nên dẫn đến đến mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản chứng khoán và thanh toán

cổ tức Từ giả thuyết tính thanh khoản cung cấp thông tin và tăng động cơ chi trả cổ tức, Jiang và cộng sự phát hiện mối tương quan đồng biến giữa thanh khoản của cổ phiếu và cổ tức trong môi trường thông tin mờ và khi có mâu thuẫn lớn giữa cổ đông kiểm soát và thiểu số

Khác với Trung Quốc, ở các nước phương Tây, nơi mà chính sách chi trả cổ tức ổn định hơn Cổ đông thiểu số có kỳ vọng về chính sách cổ tức cũng ổn định Các vấn

đề quản trị doanh nghiệp, luật pháp cũng như các quy định được thiết lập tốt, vì vậy chính sách cổ tức hợp lý hơn Vì vậy, thanh khoản có thể mang những thông tin, nhưng khó mà thay đổi các chính sách cổ tức (Jiang & cộng sự, 2017) Tín hiệu từ thanh khoản cổ phiếu giúp cổ đông thiểu số nắm bắt nguyên nhân công ty trả cổ tức, thúc đẩy cổ đông kiểm soát đưa ra quyết định cổ tức đúng đắn, hay ít nhất thì đây cũng không phải là một quyết định ngẫu nhiên

Tại Việt Nam, những nghiên cứu về chính sách cổ tức trước đây chủ yếu hướng đến nghiên cứu và phân tích về chính sách cổ tức và các nhân tố tác động Ngoài ra cũng có một số nghiên cứu hay khảo sát về tác động của chính sách cổ tức đến giá

cổ phiếu (Nguyễn Ngọc Huy & Trương Thị Mỹ Trâm, 2016) Ở mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức, các nghiên cứu tại Việt Nam hầu như không thấy trong phạm vi tìm hiểu của tác giả

Kết luận

2.4.

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trong và ngoài nước đều tập trung đến nghiên cứu tác động của chính sách cổ tức lên thanh khoản cổ phiếu, còn tác động của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức hiếm khi được kiểm tra Không những thế, các kết quả nghiên cứu cũng khác biệt tại các môi trường nghiên cứu khác nhau

và ở những khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau: Lý thuyết MM cho rằng chính sách cổ tức là độc lập trong thế giới không có ma sát Trên thị trường tài chính thực

tế tồn tại ma sát giao dịch, ý nghĩa của lý thuyết này là những công ty có thanh khoản cổ phiếu cao hơn sẽ thực hiện trả cổ tức ít hơn trong điều kiện các yếu tố khác cân bằng vì thanh khoản có thể cho phép nhà đầu tư cần tiền mặt có thể tự làm

ra các khoản thu nhập bằng cách bán một lượng cổ phần đang nắm giữ một cách hợp lý Nghiên cứu dữ liệu Hoa Kỳ, Banerjee, Gatchev và Spindt (2007) nhận thấy, các công ty có thanh khoản cổ phiếu thấp thì khả năng thanh toán cổ tức cao hơn và ngược lại, ủng hộ quan điểm cho rằng thanh khoản và cổ tức thay thế được cho nhau Nghiên cứu của Jiang, Ma và Shi (2017) tại Trung Quốc đã cho thấy mối tương quan đồng biến: thanh khoản cổ phiếu gia tăng việc chi trả cổ tức của công ty bằng cách giảm thiểu bất cân xứng thông tin giữa cổ đông thiểu số và cổ đông kiểm

soát trong nghiên cứu về hiệu quả thông tin của tính thanh khoản với chi trả cổ tức

Đây cũng là nghiên cứu đầu tiên chỉ ra được cơ chế này

Tại Việt Nam, những nghiên cứu trước đây tập trung vào phân tích chính sách cổ tức cũng như các yếu tố tác động, cũng có một vài nghiên cứu hướng về tìm hiểu về tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu Ở mối quan hệ giữa thanh khoản

cổ phiếu và chính sách cổ tức, các nghiên cứu tại Việt Nam hầu như không thấy trong phạm vi tìm hiểu của tác giả

Theo đó, nghiên cứu về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến chi trả cổ tức trở thành một vấn đề rất mới tại Việt Nam đang bị bỏ ngỏ

Đặc biệt, Jiang và cộng sự (2017) lần đầu tiên chỉ ra được cơ chế về tác động của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức ở khía cạnh hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của Trung Quốc, nơi mà luật pháp và các quy định quản trị công ty chưa cao, chính sách cổ tức phụ thuộc nhiều vào người nội bộ, môi trường thông tin mờ, quyền sở hữu công ty nằm trong tay của

cổ đông kiểm soát Trong khi đó, Việt Nam là nơi có môi trường nghiên cứu ghi nhận những nét tương đồng với Trung Quốc - tồn tại bất cân xứng thông tin và vấn

đề đại diện - nên có thể cũng là môi trường tốt để nghiên cứu về cơ chế này Các nghiên cứu trước đây sử dụng dữ liệu Việt Nam cho thấy: Thị trường chứng khoán Việt Nam không hề có hiệu quả thông tin; mức độ tự nguyện công bố thông tin ở mức thấp và thông tin không trọng tâm (Nguyễn Chí Cường & Hoàng Trọng, 2012) Quản trị công ty ở Việt Nam vẫn chỉ tồn tại trên luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng, triển khai Bên cạnh đó, các công ty niêm yết có kết quả rất thấp trên nhiều chỉ tiêu thuộc về trách nhiệm của hội đồng quản trị (Nhâm Phong Tuân & Nguyễn Anh Tuấn, 2013) Võ Xuân Vinh (2015) tìm thấy các công ty niêm yết có tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản lý càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp

Với nhiều nét phù hợp về môi trường nghiên cứu và là một đề tài rất mới chưa được kiểm tra thực nghiệm tại Việt Nam và còn hạn chế được chú ý trên thế giới, vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm tra tác động của hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu lên chi trả cổ tức tại Việt Nam theo hướng nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017)

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mẫu nghiên cứu và các biến

3.1.

Luận văn này theo hướng tiếp cận tương tự như Jiang và cộng sự (2017) với các kiểm tra thực nghiệm tại Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu thị trường cổ phiếu, dữ liệu báo cáo tài chính và dữ liệu tổng hợp từ các công bố thông tin của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

từ năm 2012 đến năm 2016 do Vietstock cung cấp

Mẫu dữ liệu nghiên cứu được loại trừ các đơn vị niêm yết thuộc lĩnh vực đặc thù là tài chính (như ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán, quỹ đầu tư và các tổ chức tài chính khác)

Nghiên cứu loại bỏ các công ty có hệ số cổ tức trên thu nhập (DVE) hay hệ số cổ tức trên dòng tiền (DVC) âm Đây là các trường hợp mà cổ tức tiền mặt đã được chi trả ngay cả khi công ty không có lợi nhuận hay dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

âm, lúc này cổ tức không đại diện cho khoản phân phối lợi nhuận

Ngoài ra, nghiên cứu cũng loại bỏ những những công ty không có đủ dữ liệu tài chính hay số liệu cần thiết để tính toán các biến

Như vậy, mẫu dữ liệu tổng bao gồm 872 quan sát theo năm của 278 công ty niêm yết phi tài chính trên HOSE cho khoảng thời gian từ năm 2012 đến năm 2016 được sắp xếp dưới dạng dữ liệu bảng

Biến phụ thuộc (Payout)

3.1.1.

Tác giả sử dụng khái niệm cổ tức theo Short và Welsch (1990): Cổ tức thường được phân phối dưới dạng tiền mặt đến các cổ đông như là một khoản chia từ lợi nhuận

mà công ty đạt được

Tác giả sử dụng 3 biến đại diện cho việc chi trả cổ tức theo nghiên cứu cùng chủ đề của Jiang và cộng sự (2017), bao gồm:

(1) DVE: Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập tính theo năm tài chính

(3) DVP: Công ty quyết định có chi trả cổ tức Là biến giả, có giá trị bằng 1 nếu

tổng giá trị thanh toán cổ tức bằng tiền trong một năm tài chính lớn hơn 0, trái lại thì bằng 0

Trong đó, DVE đại diện cho lượng cổ tức công ty chi trả theo lợi nhuận sổ sách, DVC đại diện cho khía cạnh cổ tức chi trả ứng với dòng tiền thực, còn DVP là xét ở góc độ công ty có chi trả cổ tức hay không

Biến giải thích (Liquidity)

3.1.2.

Đo lường tính thanh khoản không dễ, các phương pháp phổ biến, hay chính xác hơn

là đo lường kém thanh khoản tập trung vào khía cạnh tác động giá Người bán nhượng bộ giá như thế nào để thực hiện việc bán một lượng lớn tài sản hoặc ngược lại, người mua sẽ cung cấp mức phí mua như thế nào để mua một lượng lớn hàng

Sự thiếu thanh khoản có thể đo lường một phần bằng chiết khấu từ giá thị trường

mà người bán phải chấp nhận để tài sản được bán nhanh chóng Một tài sản có thanh khoản hoàn toàn là một tài sản không phải chiết khấu do kém thanh khoản (Bodie, Kane & Marcus, 2014) Sarr và Lybek (2002) chia các phương pháp đo lường thanh khoản thành 4 nhóm: Đo lường chi phí giao dịch, đo lường khối lượng giao dịch so với biến động giá, đo lường dựa trên giá cân bằng và đo lường tác động thị trường

Được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu khoa học là phương pháp đo lường kém thanh khoản theo phương pháp của Amihud (2002), Lesmond và cộng sự (1999) được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu (trích bởi Jiang & cộng sự, 2017) Ngoài ra còn có một số phương pháp đo lường thanh khoản thường được sử dụng như chênh lệch giữa giá chào bán và giá hỏi mua (Amihud & Medelson, 1986; Lesmond, 2015), tỷ lệ giữa cổ phiếu được giao dịch và cổ phiếu đang lưu hành (turnover) (Datar, Naik & Nadcliff, 1988; Wang & Iorio, 2007)

Các lý thuyết cho thấy tác động của thanh khoản cổ phiếu lên thanh toán cổ tức chủ yếu liên quan đến tác động về giá và tính thông tin về giá, được trình bày trong nghiên cứu của Amidhud (2012), Goyenko và cộng sự (2009) (trích bởi Jiang & cộng sự, 2017) Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác giả đo lường thanh khoản theo Amihud (2002)

Tỷ lệ Amihud là tỷ lệ sử dụng để đo lường tính kém thanh khoản, là trung bình tỷ

lệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hằng ngày (giá trị tuyệt đối) với giá trị giao dịch cổ phiếu của công ty thứ i trong năm tài chính t Cụ thể:

 là mức sinh lợi của cổ phiếu thứ i vào ngày d

 là giá trị giao dịch của cổ phiếu thứ i vào ngày d

 là số ngày trong năm

Biến kiểm soát (Controls)

3.1.3.

Tác giả sử dụng các đặc điểm công ty (bao gồm đặc điểm tài chính và đặc điểm quản trị) làm biến kiểm soát trong mô hình Trong đó đặc điểm tài chính bao gồm các biến Size, Q, ROA, Cash, Lev; đặc điểm quản trị là Top 1 và Independence Các

biến trong nghiên cứu này tương tự nghiên cứu của Jiang và cộng sự (2017) Theo Jiang và cộng sự, đã có nhiều nghiên cứu cho thấy, công ty có quy mô lớn, có lợi nhuận, sử dụng ít đòn bẩy với ít cơ hội đầu tư và giàu tiền mặt có nhiều khả năng thanh toán cổ tức

- Size: Biến đại diện cho quy mô công ty là Size, được xác định bằng logarit

tự nhiên của tổng tài sản

- Q: Biến đại diện cho triển vọng tăng trưởng là Q, được xác định bằng cách

lấy tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của nợ chia cho tổng tài sản

- ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) được sử dụng để đo lường lợi

nhuận ROA được tính bằng cách chia lợi nhuận sau thuế cho tổng tài sản

- Cash: Là tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản

- Lev: Là tổng nợ phải trả trên tổng tài sản

- Top 1: Là tỷ lệ phần trăm sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất

- Independence: Là số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập

Các nhân tố của công ty ảnh hưởng đến chính sách cổ tức được trình bày thêm tại

Hai lý thuyết tài chính của La Porta và cộng sự (1999, 2000) đã đưa ra một luận cứ mạnh mẽ rằng, vấn đề đại diện trong các công ty lớn trên khắp thế giới là sự truất

hữu cổ đông thiểu số từ cổ đông kiểm soát Vấn đề đại diện của cổ đông kiểm soát đặc biệt nghiêm trọng ở các thị trường mới nổi, nơi có ít cơ chế quản trị doanh nghiệp hiệu quả bảo vệ cổ đông thiểu số (Liu & Lu, 2007) Vì vậy, nghiên cứu này xét đến vấn đề đại diện ở khía cạnh mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số Khi mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số trở nên rõ ràng hơn, các cổ đông kiểm soát có động cơ mạnh mẽ hơn trong việc giữ lại thu nhập công ty vì các lợi ích cá nhân và chi trả cổ tức ít hơn Luận văn đo lường mức độ của các động cơ này thông qua xem xét đặc tính của cổ đông kiểm soát (Jiang & cộng sự, 2010, 2017; Jiang & Kim, 2015) Trong số các cổ đông kiểm soát thì cổ đông Nhà nước có ít động cơ sử dụng tài sản hay tiền mặt của công ty cho mục đích

cá nhân bởi vì không ai có thể hưởng lợi trực tiếp từ điều này (Jiang & Kim, 2015);

có nghĩa, công ty Nhà nước (SOEs) có ít vấn đề đại diện giữa cổ đông kiểm soát và nhà đầu tư bên ngoài

- Big4_audit: Công ty được kiểm toán bởi Big Four Đây là biến đại diện cho

bất cân xứng thông tin; là biến giả, bằng 1 nếu báo cáo tài chính năm của công ty được kiểm toán bởi công ty kiểm toán thuộc Big Four (bao gồm: Ernst&Young, KPMG, PricewaterhouseCoopers và Deloitte), trái lại sẽ bằng

0

- SOE: Công ty Nhà nước Là biến đại diện cho vấn đề đại diện: là biến giả,

bằng 1 nếu công ty thuộc sở hữu Nhà nước, trái lại thì bằng 0 Trong đó, một công ty niêm yết được xác định là công ty Nhà nước (SOE) nếu cổ đông lớn nhất là Nhà nước (Jang & Kim, 2015)

Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu

3.1.5.

Dưới đây là bảng tổng hợp các biến trong bài nghiên cứu

Bảng 3.1: Các biến chính trong bài nghiên cứu

1 DVE Tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập Trong đó, cổ tức là tổng cổ

tức tiền mặt theo năm tài chính, thu nhập là lợi nhuận sau thuế

2 DVC Tỷ lệ chi trả cổ tức trên trên dòng tiền Trong đó, cổ tức là

tổng cổ tức tiền mặt thanh toán theo năm tài chính, dòng tiền

là lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

3 DVP Khuynh hướng trả cổ tức Là biến giả, bằng 1 nếu tổng cổ tức

tiền mặt theo năm tài chính lớn hơn 0, trái lại thì bằng 0

4 Amihud Tỷ lệ kém thanh khoản Amihud (2002)

5 Size Logarit tự nhiên của tổng tài sản

6 ROA Đo lường lợi nhuận, được tính bằng lợi nhuận sau thuế chia

cho tổng tài sản

7 Q Triển vọng tăng trưởng Bằng giá trị thị trường của vốn cổ

phần cộng với giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần, chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản

8 Lev Tỷ lệ giữa tổng nợ và tổng tài sản

9 Cash Tiền và tương đương tiền trên tổng tài sản

10 Top 1 Tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông lớn nhất trong công ty

11 Independence Số lượng thành viên hội đồng quản trị độc lập (không sở hữu

cổ phần cá nhân hay đại diện)

12 Big4_audit Biến giả, có giá trị bằng 1 nếu công ty được kiểm toán bởi

Big4 (EY, KPMG, pwc hay Deloitte), trái lại thì bằng 0

13 SOE Biến giả, có giá trị bằng 1 nếu cổ đông lớn nhất của công ty là

Nhà nước, trái lại thì bằng 0

Mô hình và phương pháp nghiên cứu

cổ tức có thể có ý nghĩa quan trọng ở Trung Quốc hơn các nước phương Tây (Jiang

& cộng sự, 2017) Tương tự Trung Quốc, thị trường Việt Nam cũng tồn tại các vấn

đề bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện (như thị trường chứng khoán không có hiệu quả thông tin, thông tin công bố không có giá trị thiết thực với nhà đầu tư, quản trị công ty tồn tại trên luật lệ nhiều hơn là trong áp dụng và triển khai, trách nhiệm của hội đồng quản trị không cao, công ty có quản lý sở hữu cổ phần nhiều thì chi trả cổ tức thấp (Nguyễn Chí Cường & Hoàng Trọng, 2012; Nhâm Phong Tuân

& Nguyễn Anh Tuấn, 2013; Võ Xuân Vinh, 2015)) nên Việt Nam có thể cũng là môi trường tốt để nghiên cứu về hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu đến việc chi trả cổ tức Theo đó, tác giả tiến hành kiểm tra hiệu ứng thông tin của thanh khoản cổ phiếu lên quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam theo mô hình hồi quy của Jiang và cộng sự (2017) Cụ thể:

Trong đó:

o Payout: Tỷ lệ chi trả cổ tức (DVE, DVC và DVP)

o Liquidity: Tỷ lệ kém thanh khoản của cổ phiếu (Amihud)

o Controls: Biến kiểm soát (Size, Q, ROA, Cash, Lev, Top 1,

Independence và Year effect)