luận văn tiến sĩ thị trường vốn ở việt nam

luận văn tiến sĩ thị trường vốn ở việt nam

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng bản thân tôi Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn gốc rõ ràng, đã đƣợc công bố theo đúng qui định Các kết quả nghiên cứu trong luận án là do tác giả tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, khách quan và phù với thực tế

Tác giả

Đặng Anh Tuấn

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN i

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT iii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU iv

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ vi

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN 12

1.1 Tổng quan về thị trường vốn 12

1.2 Những vấn đề cơ bản về phát triển thị trường vốn 34

1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trường vốn ở các nước 56

Kết luận Chương 1 68

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN Ở VIỆT NAM 69

2.1 Sự ra đời và phát triển của thị trường vốn Việt Nam 69

2.2 Thực trạng phát triển thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay 71

2.3 Đánh giá về sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam 107

Kết luận Chương 2 125

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG VỐN VIỆT NAM 127

3.1 Định hướng phát triển thị trường vốn Việt Nam 127

3.2 Giải pháp phát triển thị trường vốn ở Việt Nam 133

Kết luận Chương 3 155

KẾT LUẬN 158

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ 161

PHỤ LỤC 171

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á (Asian Development Bank)

CMG Index Chỉ số quản lý thị trường tổng hợp (Capital market governance Index) DNNN Doanh nghiệp nhà nước

GDP Tổng sản phẩm quốc dân (Gross Domestic Product)

IFC Công ty Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation)

IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Offering) IOSCO Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán (The International

Organization of Securities Commissions) HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

HASTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

NASDAQ Hệ thống giao dịch chứng khoán NASDAQ (National Association of

Securities Dealers Automated Quotations) NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NYSE Sở Giao dịch Chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange) OTC Thị trường phi tập trung (Over the Counter Market)

TNHH Trách nhiệm hữu hạn

TSE Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange)

TTGDCK Trung tâm Giao dịch chứng khoán

TTLKCK Trung tâm lưu ký chứng khoán

UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước

UPCOM Thị trường giao dịch các chứng khoán chưa niêm yết (Market Of

Unlisted Public Companies)

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Mức độ phát triển thị trường chứng khoán ở một số nước, bình quân qua

các năm 1986-1993 37

Bảng 1.2 Các chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tư trên thế giới 52

Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trường cổ phiếu ở Trung Quốc 57

Bảng 1.4 Thị trường trái phiếu Trung Quốc 58

Bảng 1.5 Khối lượng chứng khoán giao dịch bình quân ngày tại một số Sở giao dịch 64 Bảng 2.1 Các cột mốc chính đánh dấu sự phát triển của thị trường vốn ở Việt Nam 70

Bảng 2.2 Số lượng cổ phiếu niêm yết trên hai Sở giao dịch Chứng khoán qua các năm 72

Bảng 2.3 Tình hình niêm yết trái phiếu chính phủ qua các năm 75

Bảng 2.4 Số liệu giao dịch trái phiếu giai đoạn 2000-2009 76

Bảng 2.5 So sánh qui mô tương đối của thị trường cổ phần và trái phiếu chính phủ cuối năm 2009 77

Bảng 2.6 Số liệu thống kê về nhà đầu tư trên thị trường vốn Việt Nam giai đoạn 2000-2009 80

Bảng 2.7 Các hạn chế đầu tư chứng khoán đối với các trung gian tài chính 81

Bảng 2.8 Số lượng công ty chứng khoán và quĩ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam 83

Bảng 2.9 Cơ cấu thu nhập và lợi nhuận của các công ty chứng khoán 84

Bảng 2.10 Chứng khoán phát hành lần đầu qua các Sở GDCK trong thời gian 2005-2009 86

Bảng 2.11 Giao dịch chứng khoán tại SGDCK TP Hồ Chí Minh 89

Bảng 2.12 Giao dịch thứ cấp trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội 92

Bảng 2.13 Tóm tắt nội dung các qui định công bố thông tin trên thị trường vốn Việt Nam 96

Bảng 2.14 Tình hình nộp muộn báo cáo tài chính so với qui định trong năm 2008 - 2009 97

Bảng 2.15 Mức độ bảo vệ nhà đầu tư của Việt Nam hiện nay 99Bảng 2.16 Số liệu về xếp hạng môi trường kinh doanh và bảo vệ nhà đầu tư các năm

2006-2010 của Việt Nam 100Bảng 2.17 So sánh các chỉ số về bảo vệ nhà đầu tư giữa Việt Nam và khu vực năm

2008 101Bảng 2.18 Kết quả hoạt động giám sát trong các năm 2007-2008 104Bảng 2.19 Số liệu về xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán các năm 2007-

2009 106Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trường vốn ở Việt Nam (bao

gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM) 109Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán được đưa vào nghiên cứu 112Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thường cộng dồn và phương sai

cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu 113

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế 12Hình 1.2 Vị trí của thị trường vốn trong thị trường tài chính 19Hình 1.3 Trình tự thời gian trong phương pháp nghiên cứu sự kiện 43Hình 2.1 Qui mô tương đối giữa thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu cuối năm

2009 77Hình 2.2 Diến biến giá chứng khoán trên Sở GDCK TP HCM từ năm 2000-2010 88Hình 2.3 Tỷ trọng thị trường trái phiếu so với GDP các nước khu vực cuối năm 2009 116

LỜI MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Vốn là một đầu vào trong quá trình sản xuất và chiếm vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng sản lượng và thu nhập Mô hình tăng trưởng của Solow và các

số liệu thực nghiệm đã chứng minh tỷ lệ tiết kiệm và đầu tư là yếu tố then chốt quyết định một nước giàu hay nghèo [27]

Thị trường tài chính, trong đó một phần quan trọng là thị trường vốn, là một trong hai kênh tích lũy và chu chuyển vốn trong nền kinh tế Mặc dù ở hầu hết các nước, vai trò của các trung gian tài chính là lớn hơn trong việc huy động vốn, tuy nhiên, thị trường tài chính/thị trường vốn đang chiếm vị trí quan trọng hơn trong quá trình thúc đẩy tích luỹ và tập trung vốn Do vậy xây dựng thị trường tài chính trong đó nhấn mạnh vào các khía cạnh cạnh tranh, minh bạch sẽ là yếu tố cần thiết để thiết lập một hệ thống tài chính bền vững [95]

Phát triển thị trường vốn là một vấn đề quan trọng vì một số lý do chính sau đây: (1) thị trường vốn thúc đẩy sự phát triển của khu vực tài chính, nâng cao hiệu quả và tăng trưởng; (2) thị trường vốn cung cấp tính thanh khoản, thúc đẩy sự minh bạch trong hoạt động của các công ty, từ đó giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn; (3) việc phát triển thị trường vốn trong điều kiện hội nhập kinh tế cũng làm nảy sinh những rủi ro nhất định Tự do hoá hệ thống tài chính quá vội vàng hoặc không cẩn trọng cùng với những yếu kém về quản lý, điều hành, giám sát đã dẫn đến những cuộc khủng hoảng tài chính Do vậy phát triển thị trường vốn cần thực hiện các biện pháp thận trọng

Thị trường vốn ở Việt Nam đã hình thành và hoạt động từ năm 1995 với việc chính phủ phát hành các loại trái phiếu, công trái chính phủ Đến năm 2000, thị trường cổ phiếu chính thức hoạt động với hoạt động cùng với Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Mặc dù đã ra đời và hoạt động trong một thời gian tương đối dài, tuy vậy hoạt động của thị trường vốn ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế như: hạn chế về chủng loại hàng hoá, chưa có một tổ chức xác định tín nhiệm

nào đi vào hoạt động, chưa có nhà tạo lập thị trường nào hoạt động theo đúng nghĩa như ở các thị trường phát triển v.v…

Chính vì các lý do trên, việc phát triển thị trường vốn theo một trình tự và các bước đi phù hợp là một đòi hỏi cần thiết đối với điều kiện ở Việt Nam hiện nay

2 Mục đích nghiêu cứu

Mục đích nghiên cứu của luận án là nhằm đánh giá thực trạng và đưa ra các giải pháp phát triển thị trường vốn tại Việt Nam Các câu hỏi nghiên cứu cụ thể cần phải được trả lời là:

1 Phát triển thị trường vốn là gì? Các nội dung của việc phát triển thị trường vốn là gì?

2 Mức độ phát triển của thị trường vốn được xác định như thế nào?

3 Thực trạng tình hình phát triển và mức độ hiệu quả của thị trường vốn tại Việt Nam là như thế nào?

4 Các giải pháp nào cần được thực hiện để phát triển thị trường vốn ở Việt Nam hiện nay?

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là thị trường vốn ở Việt Nam từ giai đoạn thành lập trong những năm 1990 cho tới hết năm 2009, trong đó tập trung vào giai đoạn 2005-2009 Hoạt động của thị trường vốn được nghiên cứu trên ba khía cạnh: các chủ thể tham gia vào thị trường, cấu trúc của thị trường và hàng hóa trên thị trường vốn

Phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung vào hoạt động của thị trường vốn bao gồm thị trường trái phiếu chính phủ, thị trường trái phiếu công ty, và thị trường cổ phiếu Luận án sẽ không nghiên cứu về thị trường tín dụng trung dài hạn được cung cấp bởi các tổ chức tài chính trung gian, thị trường vốn bất động sản vì hai lý do sau đây:

Thứ nhất, hoạt động của thị trường vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp qua việc phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn Tín dụng ngân hàng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, có những đặc điểm về hoạt động, tổ chức rất khác biệt [31],[88],[89] Do vậy hoạt động của thị trường vốn và hoạt động tín dụng trung dài hạn qua các trung gian tài chính là những đối tượng nghiên cứu độc lập với nhau, mặc dù vẫn có những mối liên hệ nhất định giữa hai đối tượng nghiên cứu này

Thứ hai, do đặc điểm hoạt động của thị trường vốn (chứng khoán) và thị trường tín dụng trung dài hạn có nhiều sự khác biệt, trong phạm vi luận án tiến sĩ sẽ không thể bao gồm cả hai đối tượng nghiên cứu này Do vậy, luận án sẽ chỉ tập trung nghiên cứu thị trường vốn (chứng khoán) ở Việt Nam

Luận án không nghiên cứu hoạt động của thị trường đối với các loại chứng khoán phái sinh Theo quan điểm của tác giả luận án, nếu xét trên góc độ huy động vốn trung dài hạn trong nền kinh tế, các công cụ phái sinh không có đóng góp đáng kể vào quá trình huy động vốn này Hơn nữa, thị trường các công cụ phái sinh cũng chưa thực sự tồn tại và phát triển ở Việt Nam Do vậy, luận án sẽ không phân tích hoạt động của thị trường này Tuy nhiên, xét trên quan điểm chức năng về quản lý rủi ro của thị trường vốn, các công cụ chứng khoán phái sinh là những sự phát triển quan trọng của thị trường vốn Do vậy luận án có đề cập tới việc phát triển các công

cụ và thị trường chứng khoán phái sinh như là một giải pháp thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn

4 Phương pháp nghiên cứu

Trên cơ sở phương pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch

sử, các phương pháp nghiên cứu cơ bản được sử dụng trong luận án bao gồm: Phương pháp phân tích và tổng hợp, kết hợp phân tích định lượng và định tính

để so sánh, phân tích và giải thích số liệu, liên hệ với các nguyên nhân thực tế

Phương pháp so sánh thống kê sử dụng số liệu thực tế theo thời gian và số liệu thời điểm để so sánh dọc, so sánh chéo về sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam với các thị trường vốn ở một số nước trên thế giới thông qua việc sử dụng các chỉ tiêu định lượng và định tính

Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lượng và thống kê để đánh giá mức độ hiệu quả của thị trường vốn ở Việt Nam giai đoạn 2008-2009 (phương pháp nghiên cứu

sự kiện) Mô hình này được dùng để kiểm định mức độ hiệu quả trung bình của thị trường vốn qua việc sử dụng số liệu về chỉ số VNIndex và giá cổ phiếu của 25 công

ty niêm yết có mức vốn hóa lớn nhất trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM Các số liệu về hoạt động của thị trường vốn sẽ được tổng hợp từ các số liệu do UBCKNN, các Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán, các công ty chứng khoán cung cấp Các số liệu này sẽ được sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả hoạt động

và hiệu quả quản lý thị trường vốn

5 Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tổng quan về tình hình nghiên cứu đề tài, danh mục bảng biểu, chữ viết tắt và danh mục tài liệu tham khảo, luận án được kết cấu theo ba chương:

Chương 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển thị trường vốn

Chương 2: Thực trạng thị trường vốn ở Việt Nam

Chương 3: Giải pháp phát triển thị trường vốn Việt Nam

6 Những đóng góp mới của luận án

Đóng góp của luận án về phương diện lý thuyết và thực tiễn, cùng với những điểm mới của luận án bao gồm những nội dung chính sau đây:

Thứ nhất, luận án đã hệ thống hóa được các khái niệm cơ bản liên quan tới thị trường vốn và phát triển thị trường vốn Luận án đã phân tích rõ và triệt để khái niệm thị trường vốn và phân biệt phạm vi của thị trường vốn với thị trường chứng

khoán, thị trường tín dụng trung dài hạn Đây là các khái niệm vẫn còn đang được bàn luận với nhiều ý kiến khác nhau Luận án cũng đã làm rõ về khái niệm và phạm

vi của hoạt động phát triển thị trường vốn trong Chương 1 và Chương 3

Thứ hai, luận án đã sử dụng hai mô hình lượng hóa để đánh giá mức độ phát triển thị trường vốn ở Việt Nam bên cạnh các chỉ tiêu định tính khác Mô hình thứ nhất bao gồm các chỉ tiêu định lượng phản ánh mức độ phát triển của thị trường vốn Việt Nam và có so sánh với các chỉ tiêu tương đương của thị trường vốn ở một số nước

để đánh giá về mức độ phát triển của thị trường vốn Việt Nam Mô hình thứ hai đánh giá giá mức độ phát triển của thị trường vốn trên khía cạnh hiệu quả về thông tin thông qua việc phân tích biến động của giá cổ phiếu niêm yết trên thị trường Cả hai mô hình này được trình bày cụ thể trong phần 2.3 Đây là hai điểm mới và cũng

là đóng góp cơ bản của luận án trên khía cạnh ý nghĩa thực tiễn

Thứ ba, ngoài việc đánh giá mức độ phát triển của thị trường vốn trên các khía cạnh chỉ tiêu định lượng đã nêu ở trên, luận án còn sử dụng các chỉ tiêu định tính khác bao gồm các chỉ tiêu liên quan tới vấn đề bảo vệ nhà đầu tư, công tác quản lý và giám sát thị trường Các chỉ tiêu này cũng phản ánh mức độ phát triển của thị trường và phản ánh hiệu quả quản lý thị trường của các cơ quan chức năng Đây là những đóng góp mới mang tính tổng hợp có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn Thứ tư, luận án cũng đã phân tích và bổ sung về mục tiêu phát triển thị trường vốn trên khía cạnh kinh tế về mặt chi phí huy động và sử dụng vốn mà thị trường vốn cần phải đạt được, bên cạnh các mục tiêu chung đã được xác định trong phần 3.1 Thứ năm, luận án đã sử dụng phương pháp nghiên cứu hiện đại, sử dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá mức độ phát triển thị trường vốn ở Việt Nam (phương pháp nghiên cứu sự kiện), bên cạnh các phương pháp truyền thống Phương pháp nghiên cứu sự kiện được trình bày cụ thể trong chương 1 và kết quả ở phần 2.3

TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Phát triển thị trường vốn là đề tài được quan tâm nghiên cứu cả trong nước và nước ngoài

(i) Các nghiên cứu trong nước

Thị trường tài chính ở Việt Nam mới được thành lập và đang trong quá trình phát triển, do vậy các nghiên cứu trong nước chủ yếu tập trung vào các vấn đề về hình thành và thiết lập, đưa thị trường chứng khoán vào hoạt động, về các giải pháp phát triển thị trường tài chính nói chung, thị trường vốn, thị trường chứng khoán nói riêng [19] , [20] , [23], [25] , [38], [49] Trong đó, các tác giả nêu trên đã khái quát các vấn đề về lý luận và thực trạng thị trường vốn Đặc điểm của thị trường vốn Việt Nam trong thời gian đầu hoạt động (từ năm 2000 – 2005) có thể được tóm tắt ở tám điểm chính:

1 Số lượng hạn chế các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu của các cơ quan của chính phủ (Quĩ hỗ trợ phát triển nay là Ngân hàng phát triển), trái phiếu công ty, trái phiếu đô thị và cổ phiếu được giao dịch Đến cuối năm 2006, mới chỉ có gần 200 cổ phiếu của các công ty được niêm yết và giao dịch tại 2 trung tâm giao dịch chứng khoán

2 Hoạt động của 2 TTGDCK đã đi vào ổn định Tuy nhiên khả năng đáp ứng nhu cầu giao dịch của các trung tâm trong các thời kỳ cao điểm vẫn không đáp ứng được Do thời gian giao dịch ngắn nên các công ty chứng khoán và trung tâm giao dịch chứng khoán đã không xử lý được hết các lệnh giao dịch

mà nhà đầu tư đặt

3 Các thể chế thị trường chưa hoàn chỉnh, số lượng các tổ chức tài chính trung gian, các quĩ đầu tư, quĩ đầu tư mạo hiểm, các tổ chức xác định hạn mức tín nhiệm còn ít hoặc chưa có

4 Các dịch vụ tài chính chưa đa dạng và có chất lượng thấp, ít hàng hoá, trách nhiệm của các nhà cung cấp dịch vụ chưa được rõ ràng

5 Năng lực quản lý thị trường của nhà nước chưa phù hợp với đòi hỏi của sự phát triển của thị trường tài chính

6 Số lượng các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trên thị trường, với số vốn ít ỏi, tham gia thị trường với mục đích thăm dò là chủ yếu Số lượng các nhà đầu tư có tổ chức quá ít Hạn chế về kiến thức chứng khoán và đầu tư của công chúng là đáng kể

7 Kinh nghiệm và khả năng kinh doanh của các công ty chứng khoán hạn chế

8 Công tác tuyên truyền đào tạo cán bộ, phổ cập kiến thức về thị trường chứng khoán chưa đáp ứng được yêu cầu

Như vậy, có thể kết luận từ các thực tế nêu trên các vấn đề nổi cộm của thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn này là: thứ nhất là hệ thống cơ sở hạ tầng thực hiện giao dịch cho các nhà đầu tư có công suất thấp, không phù hợp với sự phát triển của thị trường trong tương lai; thứ hai, vấn đề giám sát và quản lý thị trường cũng chưa theo kịp với những diễn biến trên trị trường Công tác giám sát giao dịch nội gián, giám sát việc công bố thông tin của các công ty niêm yết chưa được thực hiện triệt để

Xuất phát từ các đặc điểm nêu trên, có nhiều giải pháp đã được đề xuất để phát triển thị trường vốn đã được đưa ra Các nhóm giải pháp chủ yếu bao gồm:

1 Đa dạng hoá các công cụ tài chính, đặc biệt là công cụ nợ trung dài hạn; gỡ

bỏ việc cấp phép của NHNN đối với việc phát hành trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi để huy động vốn trong hoạt động của các NHTM

2 Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho sự hình thành và phát triển của các thành viên chuyên nghiệp trên thị trường tài chính như các nhà môi giới (broker), các nhà kinh doanh chuyên nghiệp (dealer), và các nhà tạo lập thị trường (market maker)

3 Hoàn thiện cơ chế hoạt động và điều hành của các trung tâm giao dịch chứng khoán, nâng cấp các trung tâm giao dịch chứng khoán thành Sở giao dịch chứng khoán

4 Phát triển các nghiệp vụ mới do các trung gian tài chính cung cấp cho các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán như dịch vụ lưu ký, tư vấn, cho vay cầm cố chứng khoán

Thêm vào đó, hàng loạt giải pháp bổ trợ, thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn cũng đã được bàn đến Việc thúc đẩy sự tham gia của các trung gian tài chính, đặc biệt là các ngân hàng thương mại là một khía cạnh được nghiên cứu Việc tham gia của các NHTM vào thị trường chứng khoán sẽ đem lại một số lợi ích đối với sự phát triển của thị trường chứng khoán Cụ thể, các lợi ích này bao gồm việc tạo lập hàng hoá cho thị trường, gia tăng qui mô và phạm vi hoạt động của thị trường chứng khoán, tạo điều kiện ổn định và duy trì sự lành mạnh trong hoạt động của thị trường chứng khoán Việc đổi mới mô hình tổ chức, quản trị điều hành, cơ chế tài chính, công nghệ ngân hàng là các giải pháp thúc đẩy hoạt động của các ngân hàng thương mại góp phần phát triển thị trường vốn [20], nâng cao tiềm lực tài chính, năng lực cạnh tranh và hoạt động của các tổ chức tài chính trung gian [25]

Đối với hầu hết các nghiên cứu về phát triển thị trường tài chính, thị trường chứng khoán trong nước, các tác giả đều sử dụng phương pháp nghiên cứu truyền thống là phân tích, tổng hợp, dựa vào các số liệu thực tế để đưa ra các đánh giá, nhận định từ

đó đưa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trường vốn và thị trường tài chính Chưa

có một nghiên cứu nào từng áp dụng các mô hình về đánh giá hiệu quả thị trường vốn giống như các nghiên cứu ở các nước có thị trường vốn phát triển

(ii) Các nghiên cứu ở nước ngoài

Phát triển thị trường vốn là một chủ đề quan trọng được các nhà hoạch định chính sách và các tổ chức tài chính quốc tế quan tâm

Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) đã thực hiện hàng loạt các dự án giúp các nước thành viên phát triển thị trường vốn cũng như hệ thống tài chính, hệ thống thanh toán Trong dự án hỗ trợ phát triển thị trường vốn ở Pakistan, 58 biện pháp

chính sách đã được thực hiện nhằm hoàn thiện hoạt động của thị trường Các giải pháp đưa ra có thể được gộp vào thành các nhóm sau đây:

1 Thiết lập môi trường chính sách thúc đẩy cạnh tranh;

2 Tăng cường quản lý, điều hành và giám sát thị trường, các thể chế thị trường;

3 Hiện đại hoá cơ sở hạ tầng và thúc đẩy sự hội nhập của thị trường vốn;

4 Phát triển thị trường trái phiếu công ty;

5 Đổi mới hoạt động các quĩ đầu tư;

6 Phát triển các công ty cho thuê tài chính;

7 Thúc đẩy các tổ chức tiết kiệm hợp đồng thông qua việc đổi mới lĩnh vực bảo hiểm, quĩ lương hưu và các quĩ bảo hiểm khác

Các giải pháp được thực hiện và được coi là đã thành công trong việc phát triển thị trường vốn ở Pakistan [60]

Các nghiên cứu về tác động và hiệu quả của công tác quản lý và điều hành tới hoạt động của thị trường vốn cũng được nghiên cứu trong thời gian gần đây

* Nghiên cứu của Krishnamurti và các tác giả khác [81]:

Các tác giả này nghiên cứu tác động của mô hình tổ chức trung tâm giao dịch chức khoán tới chất lượng hoạt động của thị trường Sử dụng mô hình của thị trường chứng khoán Ấn Độ với 2 sở giao dịch: Sở giao dịch Bombay và Sở giao dịch chứng khoán quốc gia Mặc dù hai sở giao dịch này sử dụng hệ thống giao dịch giống nhau, giao dịch các loại cổ phiếu giống nhau và có thời gian giao dịch như nhau, nhưng Sở giao dịch quốc gia có chất lượng hoạt động tốt hơn so với Sở giao dịch Bombay, căn cứ vào tiêu chí chất lượng thị trường của Hasbrouck Sự khác biệt về chất lượng được giải thích là vì đối với những sở giao dịch được tổ chức như một hiệp hội các nhà môi giới và hoạt động phi lợi nhuận thường không thích những đổi mới hoạt động, mặc dù những sự đổi mới này làm tăng giá trị cho thị trường Trong các trường hợp độc quyền, các sở giao dịch như vậy cản trở việc tăng cường chất lượng dịch vụ mà họ cung cấp nếu như việc tăng cường chất lượng ảnh

hưởng tới lợi ích của các thành viên sở giao dịch Sở giao dịch quốc gia hoạt động như một công ty Điều này cho phép Sở có thể ghi điểm cao hơn trên các khía cạnh quản lý: sử dụng công nghệ hiện đại, hệ thống kiểm soát nội bộ, minh bạch, hệ thống kiếm soát rủi ro tốt, và các qui định bảo vệ nhà đầu tư được thiết lập với các tiêu chuẩn cao Bằng cách sử dụng phương pháp hồi qui đa biến lên biến phụ thuộc

là chi phí thực hiện giao dịch, các tác giả cho thấy Sở giao dịch quốc gia có chất lượng cao hơn thể hiện ở chi phí giao dịch thấp hơn, biến động giá chứng khoán thấp hơn, và mức độ thanh khoản cao hơn

* Nghiên cứu của Green và các tác giả khác [73]:

Cũng liên quan tới vấn đề điều hành thị trường vốn, Green và các tác giả khác đã nghiên cứu tác động chi phí giao dịch tới biến động giá cổ phiếu trên Sở giao dịch chứng khoán Luân đôn Kết quả từ nghiên cứu số liệu giao dịch từ năm 1870-1986 cho thấy, chi phí giao dịch và thuế giao dịch có tác động thuận chiều đối với biến động của thị trường (market volatility) và biến động quá mức (excess volatility) Chi phí và thuế giao dịch tăng lên làm tăng biến động giá cổ phiếu do tác động của qui mô giao dịch nhỏ Tuy vậy, kết quả nghiên cứu cũng khuyến nghị đối với các nhà quản lý thị trường tại các thị trường mới nổi lên là việc giảm chi phí giao dịch hoặc các loại thuế giao dịch không phải là công cụ duy nhất để tác động tới giá trị giao dịch và biến động thị trường Các nhà quản lý thị trường cũng cần phải lưu tâm đến sự cân bằng giữa cấu trúc thị trường, các loại chi phí giao dịch, và việc điều hành các nhà tạo lập thị trường

* Nghiên cứu của Daouk và các tác giả khác [69]:

Daouk và các tác giả xem xét tác động của công tác điều hành tới hoạt động của thị trường vốn Các yếu tố của công tác điều hành thị trường được xác định và ước lượng bao gồm: việc áp dụng và thực hành các qui định về giao dịch nội gián; chỉ số tổng hợp về chất lượng thu nhập công ty được công bố, và chỉ số về các hạn chế bán khống Dựa trên các yếu tố này, các tác giã đã xây dựng chỉ số CMG – chỉ số quản

lý thị trường tổng hợp (CMG index – capital market governance) để phản ánh chất lượng quản lý thị trường Sử dụng số liệu trên thị trường vốn chính thức từ 22 nước phát triển do Morgan Stanley Capital International cung cấp, các tác giả đã rút ra được các kết quả chủ yếu sau đây:

1 Sự cải thiện trong chỉ số CMG ở các nước khác nhau đã giúp cho việc giảm chi phí vốn cổ phần giảm đi 2,6% khi chỉ số CMG tăng lên 1 độ lệch chuẩn

2 Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng làm tăng giá trị giao dịch, qui mô của thị trường, tăng số lượng các nhà đầu tư

3 Sự cải thiện trong chỉ số CMG cũng cải thiện việc định giá IPOs tốt hơn, nâng cao hiệu quả định giá của thị trường

(iii) Kết luận rút ra từ các nghiên cứu trước đây về đề tài nghiên cứu

Các nghiên cứu ở nước ngoài có ưu điểm là sử dụng các mô hình toán và thống kê

và dựa vào các số liệu phong phú về thị trường vốn ở các nước để đưa ra các bằng chứng chắc chắn về các giả thiết nghiên cứu được kiểm định

Việc lặp lại hoặc áp dụng các mô hình nghiên cứu vào thị trường vốn ở Việt Nam gặp phải khó khăn do các nguyên nhân chủ yếu sau: thứ nhất là sự không có đầy đủ

số liệu về giao dịch thị trường; thứ hai, qui mô giao dịch của thị trường quá nhỏ, tính thanh khoản thấp, do vậy mà các mô hình kiểm định thống kê qui mô lớn có thể không đủ dữ liệu để đưa ra các kết quả tin cậy Do đặc điểm qui mô giao dịch và tính thanh khoản thấp này dẫn tới tình trạng không thoả mãn các giả thiết cơ bản của các mô hình nghiên cứu ở nước ngoài Do vậy, việc áp dụng các mô hình nghiên cứu ở các nước thị trường tài chính phát triển vào thị trường vốn Việt Nam đòi hỏi phải có sự chọn lọc và điều chỉnh phù hợp với hoàn cảnh cụ thể ở Việt Nam

CHƯƠNG 1

NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN

THỊ TRƯỜNG VỐN 1.1 Tổng quan về thị trường vốn

1.1.1 Khái niệm thị trường vốn

Thị trường vốn là một bộ phận của thị trường tài chính Hoạt động của thị trường vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp, hoạt động chu chuyển vốn trực tiếp

từ người cho vay tới người đi vay thông qua việc phát hành và giao dịch các công

cụ tài chính trung, dài hạn Thị trường vốn là thị trường giao dịch, mua bán các công cụ tài chính trung và dài hạn (gồm các công cụ vay nợ trung, dài hạn và cổ phiếu) Một kênh huy động vốn trung dài hạn khác là thông qua hoạt động tín dụng của các trung gian tài chính Kênh chu chuyển vốn này là hoạt động tài chính gián tiếp như được mô tả trong Hình 1.1 [31], [42], [88], [89]

Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế

Người cho

tài chính

Trung gian tài chính

Vốn

Khái niệm thị trường vốn đã được nhiều tác giả khác nhau đưa ra

Mishkin định nghĩa thị trường vốn là thị trường trong đó, các công cụ nợ dài hạn (thường có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) và các công cụ vốn cổ phần được giao dịch Thị trường vốn được phân loại đối lập với thị trường tiền tệ, trong đó các công cụ

nợ ngắn hạn với kỳ hạn thanh toán dưới 1 năm được giao dịch Theo định nghĩa và cách phân loại này, sự phân biệt giữa thị trường vốn và thị trường tiền tệ chủ yếu dựa vào kỳ hạn thanh toán của công cụ tài chính được mua bán trên thị trường [89]

Cùng với quan điểm tương tự về kỳ hạn của chứng khoán giao dịch để phân loại thị trường, Madura cũng phân loại thị trường vốn là thị trường giao dịch các công cụ tài chính có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm Các công cụ được giao dịch trên thị trường vốn theo tác giả này bao gồm các loại trái phiếu chính phủ trung và dài hạn, các món vay bảo đảm bằng bất động sản và cổ phiếu [85]

Megginson cũng chia sẻ quan điểm kỳ hạn của công cụ tài chính được giao dịch trên thị trường để phân loại thị trường tài chính thành thị trường tiền tệ và thị trường vốn Trong đó, thị trường vốn được định nghĩa là thị trường liên quan tới việc phát hành và giao dịch các loại cổ phiếu và công cụ nợ với kỳ hạn từ một năm trở lên

Do cổ phiếu không có kỳ hạn thanh toán xác định nên sẽ được giao dịch trên thị trường vốn Việc phân loại các công cụ nợ được thực hiện chi tiết hơn, với các công

cụ nợ trung dài hạn (kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm) sẽ được giao dịch trên thị trường vốn [87]

Ngoài ra, quan điểm định nghĩa thị trường vốn dựa theo kỳ hạn thanh toán của chứng khoán cũng được công nhận chung trong lý thuyết về tài chính, và được nêu lên trong nhiều tác phẩm khác ví dụ như Pass và các tác giả, Sharpe và các tác giả, Adam, Van Horne và Wachowicz [18], [58], [103], [112]

Về khái niệm thị trường vốn của các học giả trong nước, có một số quan điểm sau đầy về thị trường vốn:

Theo GS.TS Nguyễn Văn Nam và các tác giả, thị trường vốn là nơi phát hành, mua bán, trao đổi và chuyển nhượng các công cụ tài chính trung dài hạn theo các nguyên tắc, luật lệ nhất định Quan điểm này phân biệt thị trường vốn dựa trên kỳ hạn của các loại chứng khoán được giao dịch trên thị trường

Thống nhất với quan điểm nêu trên, GS TS Lê Văn Tư cũng định nghĩa thị trường vốn là nơi diễn ra các hoạt động mua bán các chứng khoán và các giấy tờ ghi nợ trung hoặc dài hạn thường từ một năm trở lên [31], [50]

Các tác giả Ngô Hướng và Tô Kim Ngọc cũng định nghĩa thị trường vốn là nơi trao đổi các công cụ tài chính trung và dài hạn nhằm thoả mãn nhu cầu về vốn cho các khoản đầu tư dài hạn của các doanh nghiệp, chính phủ và các hộ gia đình Thị trường vốn có thể được chia thành thị trường tín dụng trung dài hạn và thị trường chứng khoán Thị trường tín dụng chuyển vốn qua hoạt động của các trung gian tài chính, còn thị trường chứng khoán là nơi mua bán trao đổi các chứng khoán có thời hạn trên một năm dưới hình thức trái phiếu, cổ phiếu, và các công cụ phái sinh [24] Quan điểm này xác định chi tiết hơn về công cụ giao dịch trên thị trường vốn, đồng thời mở rộng phạm vi thị trường vốn đối với cả các công cụ chứng khoán phái sinh Tuy vậy, quan điểm của hai tác giả này là không triệt để Vì trong các công cụ của thị trường vốn không thấy đề cấp tới các khoản tín dụng trung dài hạn Thêm vào

đó, nếu xét trên quan điểm kênh huy động vốn thì hoạt động tín dụng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, không nên có sự lẫn lộn với hoạt động của thị trường vốn - là hoạt động tài chính trực tiếp

Quan điểm của Mishkin, PGS.TS Nguyễn Hữu Tài và các tác giả cho rằng thị trường vốn là nơi giao dịch các loại chứng khoán có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm Một điểm đáng chú ý theo các tác giả này là thị trường vốn bao gồm cả thị trường các món vay có thế chấp bằng bất động sản (một thị trường rất phổ biến ở Mỹ) Tuy nhiên, cần chú ý rằng đặc điểm hoạt động của thị trường các món vay có thể chấp khác rất nhiều so với thị trường tín dụng trung, dài hạn như quan điểm của các tác giả Ngô Hướng và Tô Kim Ngọc [24], [42], [88], [89]

Qua các quan điểm nêu trên, tác giả luận án có thể rút ra một khái niệm chung về thị

trường vốn là: “Thị trường vốn là nơi phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn, bao gồm các công cụ nợ và vốn cổ phần, có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm Thị trường vốn bao gồm các nhà đầu tư, các chủ thể phát hành chứng khoán gồm chính phủ và các doanh nghiệp (chủ yếu là phát hành các công cụ nợ và vốn cổ phần) Thị trường vốn là một bộ phận quan trọng của thị trường tài chính chịu sự quản lý của chính phủ để đảm bảo thị trường hoạt động hiệu quả và lành mạnh”

Quan điểm về sự phân biệt giữa thị trường vốn với thị trường các chứng khoán phái sinh có hai cách nhìn nhận khác nhau:

Thứ nhất, thị trường các chứng khoán phái sinh cũng được coi là một bộ phận của thị trường vốn, do các các công cụ liên quan đến tài sản gốc là các loại cổ phiếu và trái phiếu dài hạn (ví dụ theo quan điểm của các tác giả Ngô Hướng và Tô Kim Ngọc, Reilly và Brown [24], [98])

Thứ hai, thị trường chứng khoán phái sinh là thị trường độc lập, do đặc điểm của các loại chứng khoán phái sinh, do đặc điểm giao dịch của các loại chứng khoán phái sinh được tổ chức thành thị trường giao dịch riêng như tại Mỹ hoặc các nước châu Âu Quan điểm này được sử dụng bởi rất nhiều các giáo sư nước ngoài thể hiện trong các giáo trình về Tài chính doanh nghiệp và Đầu tư chứng khoán, ví dụ như Corrado và Jordan, Sharpe và các tác giả [67], [103]

Hai quan điểm trên đều có cơ sở hợp lý Theo quan điểm của tác giả luận án, căn cứ vào đặc điểm của các loại chứng khoán phái sinh và đặc điểm tổ chức giao dịch của các loại chứng khoán này, có thể coi thị trường chứng khoán phái sinh là một thị trường độc lập, một sự phát triển cao hơn so với hoạt động thông thường của thị trường vốn Tuy vậy, hai thị trường này có mối liên hệ chặt chẽ với nhau Sự phát triển của thị trường vốn cần tới hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh, do vậy, trong quá trình phát triển thị trường vốn cần thiết phải phát triển cả thị trường chứng khoán phái sinh

Ngoài ra cần phải làm rõ khái niệm thị trường vốn với thị trường chứng khoán

Quan điểm thứ nhất cho rằng thị trường vốn và thị trường chứng khoán là một, chỉ

là tên gọi khác nhau của cùng một khái niệm: thị trường tư bản (capital market) Thị trường vốn phản ánh bản chất của quá trình giao dịch chứng khoán (là vốn), còn thị trường chứng khoán là biểu hiện bên ngoài, là hình thức giao dịch vốn cụ thể Do vậy hai khái niệm này thực chất là không khác nhau [31],[51],[52]

Quan điểm thứ hai cho rằng thị trường vốn và thị trường chứng khoán là khác nhau Thị trường chứng khoán là nơi diễn ra các giao dịch mua bán, trao đổi các loại chứng khoán (bao gồm cả một số công cụ trên thị trường tiền tệ), còn thị trường vốn chỉ giao dịch các loại chứng khoán có kỳ hạn từ một năm trở lên [31],[51],[52] Hai quan điểm trên được trích dẫn trong các Giáo trình của các tác giả Lê Văn Tư

và Phạm Văn Năng, Nguyễn Văn Nam và Vương Trọng Nghĩa, Lê Văn Tư [31],[51],[52]

Quan điểm thứ ba dựa trên những gì quan sát được tại đa số các Sở Giao dịch chứng khoán cho rằng Thị trường chứng khoán là thị trường cổ phiếu được các công ty phát hành để huy động vốn [31],[50]

Xuất phát từ ba quan điểm trên, các tác giả GS TS Nguyễn Văn Nam, Lê Văn Tư

đã đưa ra một định nghĩa chung cho thị trường chứng khoán là nơi mua bán, trao đổi các loại chứng khoán [31], [50]

Những phát triển gần đây hơn, các tác giả Lê Hoàng Nga, Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy, phân tích cụ thể thị trường chứng khoán bao gồm thị trường cổ phiếu, thị trường trái phiếu, và thị trường các loại chứng khoán phái sinh Quan điểm này cũng đã được nêu ra trước đây bởi tác giả Nguyễn Ngọc Hùng và Lê Văn

Tư, GS TS Nguyễn Văn Nam [22] , [31], [32], [57]

Trên một khía cạnh khác, Luật chứng khoán của Việt Nam được quốc hội ban hành năm 2006 có đưa ra khái niệm về chứng khoán bao gồm các loại cổ phiếu, trái

phiếu, chứng chỉ quĩ, quyền mua cổ phần, chứng quyền, quyền chọn mua, quyền chọn bán, hợp đồng tương lai hoặc chỉ số chứng khoán Khái niệm chứng khoán này như vậy đã bao gồm các loại chứng khoán phái sinh Luật này có đưa ra khái niệm

“thị trường giao dịch chứng khoán là địa điểm hoặc hình thức trao đổi thông tin để tập hợp lệnh mua, bán và giao dịch chứng khoán” Khái niệm này không chỉ rõ phạm vi của thị trường chứng khoán, nhưng với định nghĩa chứng khoán ở trên thì

có thể hiểu thị trường chứng khoán bao gồm cả thị trường các loại chứng khoán phái sinh [37]

Khác với các quan điểm nêu trên, Nadeem UI Haque, chuyên gia của Quĩ Tiền tệ quốc tế cho rằng: quan điểm truyền thống về chức năng của thị trường vốn cho thấy chức năng cơ bản của thị trường vốn là nhằm thúc đẩy huy động và đầu tư nguồn vốn trung dài hạn cho nền kinh tế Trên quan điểm tài chính hiện đại, thị trường vốn được xem xét dựa trên các chức năng tổng hợp của thị trường như huy động vốn; cho phép các đối tượng tham gia thị trường quản lý, san sẻ rủi ro; định giá tài sản tài chính; thúc đẩy sự dịch chuyển vốn giữa các nước; thúc đẩy hiệu quả quản lý và kiểm soát công ty; nâng cao hiệu quả hoạt động và giám sát thị trường [92] Theo quan điểm của Haque, theo quan điểm truyền thống thì thị trường vốn sẽ không bao gồm thị trường chứng khoán phái sinh, còn nếu theo quan điểm tài chính hiện đại thì thị trường vốn sẽ bao gồm của thị trường chứng khoán phái sinh Như vậy theo quan điểm tài chính hiện đại thì thị trường vốn và thị trường chứng khoán là một Quan điểm về kỳ hạn của thị trường vốn: cũng có một số tác giả cho rằng thị trường vốn bao gồm cả thị trường vốn trung dài hạn và thị trường vốn ngắn hạn Thị trường vốn ngắn hạn bao gồm thị trường tín dụng ngắn hạn, thị trường liên ngân hàng, thị trường tín phiếu kho bạc Các thị trường này là thành phần của thị trường tiền tệ, do vậy thị trường vốn ngắn hạn được gọi là thị trường tiền tệ [26]

Theo quan điểm của Bộ Tài chính, thị trường chứng khoán lại là một bộ phận đóng vai trò chủ đạo của thị trường vốn, mức vốn hoá của thị trường chứng khoán so với GDP được sử dụng để đo mức độ phát triển của thị trường vốn [16] Quan điểm này

có phần ngược lại với quan điểm của các tác giả Bùi Kim Yến và Thân Thị Thu Thủy, Lê Hoàng Nga, Nguyễn Ngọc Hùng và Lê Văn Tư, GS TS Nguyễn Văn Nam Tuy vậy, trong Đề án phát triển thị trường vốn đã được Thủ tướng chính phủ phê duyệt đã không đề cập cụ thể nội dung các bộ phận của thị trường chứng khoán, thị trường vốn nên chưa thể khẳng định chắc chắn quan điểm về phạm vi của thị trường vốn nêu lên trong Đề án này là phù hợp

Trên cơ sở phân tích các quan điểm nêu trên cũng như các khái niệm về thị trường tài chính, thị trường chứng khoán, khái niệm về chứng khoán, cũng như dựa trên những quan sát thực tế ở Việt Nam cho tới thời điểm hiện tại (quí 2/2010) tác giả xin đề xuất cách phân loại các thị trường sẽ được sử dụng trong luận án như sau:

1 Thị trường tài chính là khái niệm chung nhất để chỉ nơi giao dịch các loại chứng khoán khác nhau, bao gồm cả các công cụ tài chính ngắn hạn, dài hạn, các công cụ cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu, các loại chứng khoán phái sinh

2 Thị trường chứng khoán là một khái niệm hẹp hơn, chỉ bao gồm các công cụ tài chính dài hạn, có kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm, bao gồm các công cụ chứng khoán cơ bản và các công cụ chứng khoán phái sinh

3 Thị trường vốn là một khái niệm hẹp hơn nữa, chỉ bao gồm các loại chứng khoán dài hạn, và là các công cụ cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ và các món vay có thể chấp Thị trường vốn không bao gồm thị trường đối với các loại chứng khoán phái sinh Mặc dù thị trường vốn và thị trường chứng khoán phái sinh có mối liên hệ rất chặt chẽ, tuy nhiên, đặc điểm, bản chất, công dụng, và đặc điểm giao dịch của các công cụ trên hai thị trường này có những sự khác biệt căn bản

Trong phạm vi nghiên cứu luận án về thị trường vốn, luận án không đề cập tới hoạt động của thị trường tín dụng trung dài hạn, hoạt động của thị trường chứng khoán phái sinh Luận án có đề cập tới các giải pháp phát triển đối với thị trường chứng

khoán phái sinh như là một giải pháp phát triển thị trường vốn Vị trí của thị trường vốn trong thị trường tài chính được tóm tắt và thể hiện trong hình 1.2

Hình 1.2 Vị trí của thị trường vốn trong thị trường tài chính

1.1.2 Vai trò của thị trường vốn

Thị trường vốn đóng vai trò quan trọng trong nền kinh tế chủ yếu thể hiện ở việc khuyến khích đầu tư bằng cách cung cấp phương tiện và cách thức để người mua và người bán chứng khoán thực hiện giao dịch Các khoản đầu tư này sẽ cho phép doanh nghiệp huy động được vốn để phát triển kinh doanh Việc huy động vốn của các doanh nghiệp được thực hiện trên thị trường cấp một, còn thị trường cấp hai chủ yếu cung cấp tính thanh khoản cho các loại chứng khoán

Thị trường vốn cũng khuyến khích đầu tư thông qua một kênh khác Thông qua các qui định bảo vệ các nhà đầu tư và khuyến khích áp dụng công nghệ hiện đại, thị trường giúp các nhà đầu tư giao dịch chứng khoán hiệu quả và đảm bảo rằng họ được đối xử công bằng và có được mức lợi tức phù hợp với rủi ro mà họ phải gánh chịu

Sự phát triển của thị trường vốn, cùng với thị trường tài chính nói chung, đóng vai trò quan trọng trong hệ thống tài chính và tăng trưởng kinh tế Các khía cạnh về tầm

quan trọng và vai trò của thị trường vốn, cũng như các bằng chứng về vai trò của thị trường vốn tới nền kinh tế sẽ được đề cập sau đây

Thứ nhất, thị trường vốn cung cấp thêm một kênh đầu tư cho các nhà tiết kiệm (bao

gồm cả các cá nhân và tổ chức, doanh nghiệp, hoặc các trung gian tài chính) Bên cạnh việc gửi tiền tại các ngân hàng hoặc các tổ chức nhận tiền gửi, người tiết kiệm

có thể mua các loại chứng khoán (bao gồm cổ phiếu, trái phiếu các loại) Tất nhiên đây là các khoản đầu tư rủi ro, tuy vậy, các nhà đầu tư có xu hướng chấp nhận rủi ro khác nhau, và sẵn sàng chấp nhận rủi ro với mức lợi tức phù hợp Thị trường vốn cũng cung cấp cho các nhà đầu tư khả năng đa dạng hoá danh mục đầu tư để giảm bớt rủi ro trong đầu tư Với các loại chứng khoán đa dạng, thị trường vốn sẽ rất quan trọng đối với các nhà đầu tư khi mà các khoản đầu tư thay thế là tiền gửi tiết kiệm hoặc tín phiếu kho bạc có lãi suất thấp Do vậy, thị trường vốn sẽ thúc đẩy việc tiết kiệm và huy động vốn Nếu thị trường thứ cấp hoạt động tốt, các nhà đầu

tư sẽ có được các khoản đầu tư có tính thanh khoản cao và tốt hơn so với việc đầu

Thứ hai, thị trường vốn thúc đẩy việc nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, nâng cao

hiệu quả quản lý và kiểm soát công ty Thị trường vốn thúc đẩy hiệu quả quản lý thông qua việc thiết lập các sức ép từ bên ngoài đối với hoạt động của công ty Nếu như ban giám đốc công ty điều hành kém năng lực, họ sẽ bị thay thế bởi những nhóm có năng lực hơn Các công ty hoạt động yếu kém có thể bị phá sản hoặc bị thôn tính, hoặc bị sáp nhập vào các công ty khác lớn mạnh hơn Thêm vào đó, quyền lợi của ban giám đốc trong các công ty được gắn với kết quả kinh doanh của công ty đồng thời với biến động giá cổ phiếu trên thị trường Ban giám đốc thường

được quyền mua cổ phiếu với giá ưu đãi Do vậy, ban giám đốc công ty sẽ có động lực thúc đẩy để làm việc tốt vì nếu công ty hoạt động tốt, giá cổ phiếu trên thị trường tăng lên, và lợi ích của ban giám đốc cũng tăng lên

Biến động của giá cổ phiếu trên thị trường phản ánh các thông tin liên quan tới chất lượng hoạt động, tiềm năng phát triển, mức độ khan hiếm và giá trị của cổ phiếu, do vậy giúp cho các nhà đầu tư quyết định phân bổ vốn tới những nơi có khả năng sử dụng vốn tốt nhất Trong một thị trường vốn hoạt động hiệu quả, những thông tin được phản ánh trong giá cổ phiếu sẽ giúp các nguồn lực chảy về nơi có tiềm năng

sử dụng vốn tốt nhất, và tạo nên hiệu quả phân bổ nguồn lực

Thị trường vốn cũng cung cấp khả năng san sẻ và quản lý rủi ro tốt Thị trường vốn cho phép các nhà đầu tư chia sẻ rủi ro của những dự án có mức độ rủi ro, lợi nhuận cao và cho phép các dự án này có thể thực hiện Nếu không có cơ chế san sẻ và quản lý rủi ro này, các dự án có lợi nhuận cao, rủi ro cao sẽ không được thực hiện

và như vậy sẽ không tạo thêm các giá trị mới cho nền kinh tế Thị trường vốn do vậy thúc đẩy nâng cao hiệu quả sử dụng vốn

Thứ ba, thị trường vốn là một kênh huy động vốn quan trọng của chính phủ Thị trường

vốn cho phép chính phủ, các cơ quan của chính phủ phát hành các loại trái phiếu để vay

nợ nhằm tài trợ cho thâm hụt ngân sách hoặc các hoạt động của chính phủ Thị trường vốn sẽ là một kênh để chính phủ vay nợ tài trợ cho thâm hụt ngân sách, thay vì tài trợ thông qua vay nợ ngân hàng trung ương hoặc vay nợ từ nước ngoài Hoạt động của thị trường trái phiếu chính phủ cũng giúp cải thiện việc thực thi chính sách tiền tệ thông qua việc đạt được các mục tiêu về kiểm soát tiền tệ hay kiểm soát lạm phát đồng thời cho phép thực hiện các công cụ gián tiếp của chính sách tiền tệ Sự tồn tại của thị trường vốn cho phép chính phủ có thể điều tiết được các chi phí đầu tư cũng như chi thường xuyên

để tránh các cú sốc về chi tiêu, đồng thời giảm chi phí vay nợ của chính phủ và giảm các rủi ro khác liên quan tới vay nợ như rủi ro về lãi suất, tỷ giá

Thứ tư, thị trường vốn là một kênh thu hút vốn đầu tư gián tiếp từ các nhà đầu tư

nước ngoài muốn đa dạng hoá danh mục đầu tư của họ Nguồn vốn đầu tư từ nước ngoài cho phép các công ty trong nước huy động vốn với chi phí rẻ hơn, đồng thời làm tăng tính thanh khoản cho thị trường vốn trong nước

Trên đây là bốn yếu tố cho thấy tầm quan trọng của thị trường vốn đối với nền kinh tế

đã được thừa nhận rộng rãi Thị trường vốn hoạt động hiệu quả là yếu tố quan trọng thúc đẩy quá trình công nghiệp hoá Huy động vốn qua phát hành cổ phiếu cho phép nâng cao việc huy động vốn từ bên ngoài, đồng thời cho phép thực hiện các dự án đầu

tư có mức sinh lợi cao, và như vậy sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Điều này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách ở các nước đang phát triển, nghĩa là các chương trình phát triển thị trường vốn phải nhận được sự ưu tiên trong chương trình cải cách của chính phủ [61], [82] Nghiên cứu của Atje và Jovanovic đối với một nhóm 40 nước trong các năm thập kỷ 1980 cho thấy có một mối liên hệ mạnh giữa giao dịch trên thị trường chứng khoán với tăng trưởng kinh tế [63] Sử dụng mô hình của Atje và Jovanovic, Murinde tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa phát triển thị trường vốn với tốc độ tăng trưởng kinh tế ở các nước Châu Á Thái bình dương [91] Gần đây hơn, một nghiên cứu chuyên sâu của Levine và Zervos cho thấy thị trường chứng khoán đóng góp tích cực vào tăng trưởng kinh tế Thêm vào đó, các tác giả này không tìm thấy bằng chứng tiêu cực của biến động thị trường chứng khoán hoặc sự hội nhập thị trường chứng khoán tới tăng trưởng kinh tế Các nghiên cứu thực nghiệm khác cũng cho thấy thị trường tài chính phát triển trong đó có thị trường vốn có đóng góp tích cực tới hiệu quả hoạt động của các công ty [83]

Một vấn đề tương đối quan trọng đối với các thị trường vốn ở các nước đang chuyển đổi là tác động của việc tự do hoá việc kiểm soát vốn tới sự phát triển của thị trường vốn Thông thường, nhà đầu tư nước ngoài chỉ được phép nắm giữ một phần các loại chứng khoán trên thị trường, ví dụ nhưng trường hợp cổ phiếu loại A

và B như trên thị trường chứng khoán Trung Quốc Nghiên cứu của Levine và Zervos cho thấy tự do hoá việc kiểm soát vốn có thể làm tăng cường sự phát triển

của thị trường vốn Sự tự do hoá kiểm soát vốn sẽ dẫn tới một thị trường vốn có tính thanh khoản tốt hơn, qui mô lớn hơn và cũng biến động nhiều hơn Thêm vào

đó, các nhà nghiên cứu này cũng nhận thấy thị trường vốn lớn hơn và thanh khoản tốt hơn sẽ có đóng góp tích cực tới tăng trưởng kinh tế dài hạn, do vậy họ ủng hộ việc tự do hoá kiểm soát vốn [83], [84]

Bên cạnh tầm quan trọng và những tác động tích cực, những mặt tiêu cực của thị trường vốn cũng cần thiết phải được xem xét

Thứ nhất, thị trường vốn khuyến khích sự phân phối của cải không bình đẳng thông

qua việc cho phép người giàu đầu tư và trở nên giàu hơn Các nhà tư bản hay đầu cơ như vậy sẽ gây nên sự nghèo đói đối với những người còn lại, và như vậy khi chính phủ quan tâm đến vấn đề phân phối công bằng sẽ thấy thị trường vốn là không chấp nhập được Tất nhiên, tất cả các nhà đầu tư đều biết rằng họ có thể kiếm tiền cũng như đánh mất tiền trên thị trường chứng khoán Một vài chính phủ các nước coi thị trường chứng khoán như một kiểu sòng bạc, do vậy họ cũng cấm hoạt động giống như cấm sòng bạc hay cấm tổ chức đua ngựa [80]

Thứ hai, thị trường vốn khuyến khích hiện tượng đầu cơ bởi các cá nhân cũng như

tổ chức, kéo theo các cuộc sụp đổ, huỷ hoại các nhà đầu cơ và gây tác động xấu tới nền kinh tế giống như ở Mỹ năm 1929, Hồng Kông năm 1973, và thị trường không chính thức ở Cô oét năm 1982 Singh đưa ra các lập luận tiêu cực về tác động của thị trường chứng khoán tới nền kinh tế Ông cho rằng các nghiên cứu thực nghiệm chưa thực sự chỉ ra được cách thức thị trường chứng khoán đóng góp vào tăng trưởng kinh tế Ngay cả ở các nước phát triển, thị trường vốn không thực hiện được đầy đủ chức năng giám sát và kỷ luật Ở các thị trưởng mới nổi, bao gồm cả các nước có nền kinh tế chuyển đổi, điều này càng trở nên tồi tệ hơn khi nền tảng hạ tầng tài chính chưa phát triển đầy đủ Thêm vào đó qui mô thị trường vốn ở các nước đang chuyển đổi quá nhỏ dẫn tới giá chứng khoán biến động mạnh tác động xấu tới tăng trưởng kinh tế [107]

Thứ ba, thị trường chứng khoán khuyến khích các hoạt động không trung thực như

xung đột về lợi ích, giao dịch nội gián, thao túng giá cả chứng khoán

Thứ tư, mặc dù thị trường vốn khuyến khích sự phân bổ vốn có hiệu quả, nhưng

chưa chắc đã phù hợp khi xem xét trên bình diện quốc gia, do ở các nước đang phát triển, giá cả thường bị bóp méo nghiêm trọng Thị trường vốn cũng có thể cho phép các vụ thôn tính không mong muốn làm giảm hiệu quả phân bổ nguồn lực Do vậy phát triển thị trường chứng khoán có thể làm xấu đi việc phân bổ vốn hiệu quả chứ không cải thiện quá trình phân bổ vốn

Những phân tích về hoạt động, tầm quan trọng cũng như những hạn chế của thị trường vốn trên đây cho thấy về cơ bản, thị trường vốn đóng vai trò quan trọng trong thúc đẩy tăng trưởng kinh tế Tuy vậy, để đạt được điều này cần phải thiết lập được nền tảng hạ tầng điều tiết thị trường, cũng như tác động làm giảm sự biến

động giá cả chứng khoán trên thị trường

1.1.3 Các chủ thể tham gia vào thị trường vốn

a) Các chủ thể cho vay/Đầu tư

Các chủ thể cho vay hay đầu tư là thuật ngữ chung để chỉ những người có tiền tiết kiệm và họ sẽ thực hiện đầu tư các khoản tiết kiệm đó vào hệ thống tài chính Đây

sẽ là các đối tượng mua và nắm giữ các công cụ tài chính dài hạn như cổ phiếu hoặc trái phiếu, hoặc họ có thể đầu tư qua các trung gian đầu tư như quĩ đầu tư, các công

ty bảo hiểm, công ty tài chính Họ chính là các nhà đầu tư tài chính Thông qua việc mua và nắm giữ các công cụ tài chính, các chủ thể này đã cho vay khoản tiền tiết kiệm của họ

Theo quan điểm chung, nhóm người cho vay cơ bản nhất trên thị trường tài chính

đó là các cá nhân, hộ gia đình Các chủ thể này có các khoản tiết kiệm thường xuyên nhất, và họ sẽ là những người cung ứng vốn dưới dạng nhà đầu tư tài chính Các hộ gia đình có thể trực tiếp nắm giữ chứng khoán thông qua việc mở tài khoản giao dịch trên thị trường vốn, hoặc họ cũng có thể thực hiện đầu tư gián tiếp qua các

trung gian đầu tư khác như các công ty đầu tư chứng khoán, các quĩ đầu tư, hoặc các tổ chức tài chính trung gian như các ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính phi ngân hàng

Chủ thể cho vay thứ hai, đó là các doanh nghiệp Bao gồm cả các doanh nghiệp phi tài chính và các tổ chức tài chính trung gian

Các trung gian tài chính, quan trọng nhất là các ngân hàng thương mại (NHTM),

là các nhà đầu tư tổ chức với khả năng tài chính dồi dào, là những người nắm giữ chứng khoán quan trọng trên thị trường vốn Ở Mỹ, các ngân hàng thương mại chỉ được phép nắm giữ các loại chứng khoán nợ do chính phủ phát hành, trong khi ở Việt Nam, các NHTM có thể được phép nắm giữ cả các cổ phiếu trong các công ty cổ phần

Tiếp theo là các công ty tài chính Đây là loại hình tổ chức tài chính phi ngân hàng cũng được phép đầu tư chứng khoán Sự khác biệt cơ bản so với các NHTM là các công ty tài chính ít chịu sự điều tiết của chính phủ hơn do vậy có nhiều sự tự do hơn trong hoạt động

Các công ty bảo hiểm, các quĩ lương hưu, hoặc quĩ bảo hiểm xã hội là những nhà đầu tư quan trọng trên thị trường Đặc điểm nguồn vốn của các công ty này là dài hạn, do vậy họ là những người nắm giữ khối lượng lớn các trái phiếu chính phủ dài hạn Các công ty bảo hiểm cũng có thể đầu tư vào các công ty cổ phần

Các công ty đầu tư chứng khoán và các quĩ đầu tư chứng khoán: đây là các tổ chức được thành lập chủ yếu với mục đích huy động vốn từ các nhà đầu tư riêng lẻ để đầu tư vào các loại chứng khoán khác nhau Loại hình công ty này có thể phát triển thành cả một ngành công nghiệp về quản lý tài sản với các quĩ đầu tư tổng hợp hoặc chuyên biệt như chỉ đầu tư vào trái phiếu chính phủ, đầu tư vào chứng khoán ở các thị trường mới nổi v.v… Ưu thế cơ bản của các quĩ đầu tư so với các nhà đầu tư thông thường là họ có thể giảm được chi phí giao dịch và đa dạnh hóa danh mục đầu tư hiệu quả Do vậy, đây là các chủ thể đầu tư quan trọng trên thị trường

Các doanh nghiệp phi tài chính như các công ty cổ phần hoặc các loại hình doanh nghiệp khác có thể đóng vai trò là nhà đầu tư tài chính, nắm giữ các loại cổ phiếu, trái phiếu trên thị trường vốn

Chủ thể cho vay thứ ba là chính phủ Chính phủ có thể tham gia vào thị trường vốn với vai trò góp vốn thành lập các công ty cổ phần mà chính phủ cho rằng cần phải

có sự tham gia của chính phủ để đạt được các mục tiêu mà chính phủ phải thực hiện Mặc dù vẫn có sự tranh luận về mức độ tham gia của chính phủ vào các hoạt động kinh tế, nhưng theo khuyến nghị chung là chính phủ không nên can thiệp sâu vào các hoạt động kinh tế, mà chỉ nên là người điều tiết, giám sát mà thôi

Chủ thể cho vay thứ tư đó là các nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm cả các tổ chức, cá nhân nước ngoài Với quá trình hội nhập kinh tế quốc tế, gỡ bỏ hạn chế về sự di chuyển vốn giữa biên giới quốc gia, các nhà đầu tư nước ngoài cũng trở nên rất quan trọng Tại Mỹ, các nhà đầu tư nước ngoài quan trọng đến từ Nhật Bản, các nước Trung Đông, và Trung Quốc Các nhà đầu tư nước ngoài này chủ yếu nắm giữ các trái phiếu chính phủ Mỹ

Dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài có vai trò cung cấp một nguồn tài trợ vốn dồi dào cho các doanh nghiệp Tuy nhiên, sự dịch chuyển, đảo chiều của các dòng vốn đầu tư gián tiếp cũng có thể gây tình trạng mất ổn định, cân bằng đối với hoạt động của thị trường vốn nước sở tại

b) Các chủ thể đi vay

Cũng tương tự như các chủ thể cho vay, các chủ thể đi vay là thuật ngữ chung để chỉ các đối tượng cần huy động vốn trên thị trường vốn Các chủ thể đi vay sẽ là những tổ chức phát hành chứng khoán để huy động vốn, và như vậy là đi vay Các chủ thể đi vay trên thị trường vốn gồm các đối tượng sau:

1 Chính phủ là người đi vay lớn nhất trên thị trường qua việc phát hành các loại công cụ nợ từ ngắn hạn cho tới trung, dài hạn Trên thị trường vốn, Chính phủ

phát hành các loại trái phiếu chính phủ trung dài hạn để huy động vốn Ngoài ra, các cơ quan của chính phủ cũng phát hành trái phiếu được chính phủ bảo lãnh để vay nợ Bên cạnh đó, cũng tồn tại các loại trái phiếu do chính quyền các địa phương phát hành nhằm tài trợ cho nhu cầu chi tiêu đầu tư tại địa phương

2 Các doanh nghiệp, bao gồm các doanh nghiệp tài chính (bao gồm các trung gian tài chính như các ngân hàng thương mại, công ty bảo hiểm, công ty tài chính v.v…) và các doanh nghiệp phi tài chính (bao gồm các hãng kinh doanh, các công ty cổ phần) Các doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu công

ty, các bảo đảm và niêm yết các công cụ này trên thị trường tập trung

3 Các doanh nghiệp nước ngoài cũng có thể phát hành và đưa chứng khoán của họ vào giao dịch tại thị trường của một nước sở tại Thậm chí có công ty niêm yết chứng khoán của họ đồng thời trên nhiều Sở giao dịch chứng khoán ở các nước khác nhau

c) Các tổ chức cung cấp dịnh vụ tài chính trên thị trường vốn

Các tổ chức cung cấp dịch vụ tài chính trên thị trường vốn bao gồm:

Thứ nhất, các sở giao dịch chứng khoán tập trung Các sở giao dịch tập trung tổ chức việc giao dịch chứng khoán cho các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức Tham gia vào hoạt động này còn liên quan tới hoạt động môi giới chứng khoán của các công

ty chứng khoán hoặc các nhà môi giới tự do là thành viên của sở giao dịch chứng khoán Để nâng cao hiệu quả giao dịch chứng khoán, các sở giao dịch đưa ra các qui tắc giao dịch chứng khoán được chuẩn hóa để thúc đẩy việc thực hiện giao dịch nhanh chóng và giảm chi phí giao dịch

Thứ hai, các công ty chứng khoán, hay còn được gọi là ngân hàng đầu tư Các công

ty chứng khoán thúc đẩy hoạt động phát hành chứng khoán của các công ty, để tạo hàng hóa giao dịch trên thị trường, đồng thời cũng thực hiện vai trò là nhà tạo lập thị trường đối với các loại chứng khoán khác nhau để cung cấp thanh khoản cho các loại chứng khoán Các công ty chứng khoán cũng thực hiện các hoạt động tư vấn đầu tư, định giá chứng khoán và quản lý danh mục đầu tư cho khách hàng Hoạt

động này cung cấp dịch vụ định giá tài sản chuyên nghiệp, giúp thị trường vốn hoạt động hiệu quả hơn, ngăn chặn sự biến động giá quá mức trên thị trường vốn

Thứ ba, các tổ chức đánh giá hạn mức tín nhiệm (credit rating agency): các tổ chức này sẽ đưa ra đánh giá về mức độ rủi ro của các công ty phát hành chứng khoán để các nhà đầu tư tham khảo khi ra quyết định đầu tư Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm phải tuân thủ các chuẩn mực về nghề nghiệp khi đưa ra các ý kiến đánh giá về mức

độ rủi ro của các công ty mà họ xếp hạng tín nhiệm Các ý kiến đánh giá tín nhiệm của các tổ chức xếp hạng có thể giúp khách hàng tiết kiệm được các chi phí tìm kiếm và phân tích thông tin về tình hình doanh nghiệp

Thứ tư, Trung tâm lưu ký, ngân hàng thanh toán: các tổ chức này cung cấp dịch vụ lưu ký, thanh toán chứng khoán, giúp cho việc thực hiện các giao dịch thực hiện nhanh chóng và hiệu quả

Thứ năm, các công ty kiểm toán: các công ty này sẽ rà soát báo cáo tài chính của các công ty đại chúng để đưa ra ý kiến nhận xét về tính chính xác của các báo cáo tài chính để đảm bảo rằng các nhà đầu tư có được thông tin chính xác về công ty trước khi ra quyết định đầu tư

phiếu hay giấy xác nhận sự góp vốn của các cổ đông vào công ty cổ phần Cổ phiếu xác nhận quyền và lợi ích của cổ đông đối với thu nhập và tài sản của công ty cổ phần Các cổ đông là chủ sở hữu công ty chịu trách nhiệm trong phạm vi vốn góp vào kết quả hoạt động của công ty Không giống như phần lớn trái phiếu có ngày đáo hạn xác định,

cổ phiếu không có thời hạn xác định và công ty không có nghĩa vụ phải mua lại cổ phiếu từ các cổ đông Các cổ đông chỉ có thể lấy lại tiền bằng cách bán lại cổ phiếu trên thị trường để thu hồi vốn hoặc khi công ty giải thể, dừng hoạt động

Thứ hai, căn cứ vào đặc điểm phát hành và giao dịch các công cụ tài chính, thị trường vốn có thể được chia thành thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp Thị trường sơ cấp là thị trường trong đó các công cụ tài chính được mua bán lần đầu tiên Đây thường được coi là thị trường tạo hàng hóa cho giao dịch sau này trên thị trường thứ cấp Thị trường sơ cấp là thị trường phát hành Các chủ thể phát hành sẽ chỉ huy động được vốn duy nhất một lần thông qua việc chào bán chứng khoán trên thị trường sơ cấp Thị trường thứ cấp là nơi giao dịch các công cụ tài chính đã được phát hành trên thị trường sơ cấp Việc mua bán chứng khoán trên thị trường thứ cấp không làm thay đổi nguồn vốn của tổ chức phát hành mà thực chất chỉ là việc chuyển nhượng quyền sở hữu các công cụ tài chính Thị trường thứ cấp giúp xác định giá cả và cung cấp tính thanh khoản cho các loại công cụ tài chính Hoạt động của thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp có tác dụng tăng cường, bổ sung, thúc đẩy hoạt động lẫn nhau giữa hai loại thị trường

Thứ ba, căn cứ vào đặc điểm tổ chức giao dịch, người ta có thể chia thị trường vốn thành Sở giao dịch và thị trường phi tập trung (thị trường trao tay - OTC) Tại Sở giao dịch chứng khoán, các giao dịch được thực hiện tại một địa điểm tập trung được gọi là sàn giao dịch Các nhà đầu tư hoặc là trực tiếp, hoặc thông qua các nhà môi giới thực hiện các giao dịch chứng khoán trên sàn giao dịch này Các chứng khoán phải thỏa mãn những điều kiện nhất định về qui mô và hiệu quả hoạt động kinh doanh mới được giao dịch trên Sở giao dịch và được gọi là các chứng khoán niêm yết Khác với Sở giao dịch, thị trường phi tập trung không

có địa điểm giao dịch tập trung mà các giao dịch trên thị trường phi tập trung

được diễn ra tại nhiều nơi mà chủ yếu là tại các quầy giao dịch của các ngân hàng và các công ty chứng khoán Sự khác biệt cơ bản giữa Sở Giao dịch với thị trường phi tập trung được thể hiện trên một số khía cạnh như: không có địa điểm giao dịch mang tính tập trung giữa bên mua và bên bán, các chứng khoán được giao dịch trên thị trường phi tập trung phần lớn không đáp ứng được tiêu chuẩn niêm yết trên sở giao dịch hoặc do các công ty quyết định không niêm yết tại Sở giao dịch, cơ chế xác lập giá chủ yếu thông qua cơ chế thỏa thuận chứ không giống cơ chế đấu giá trên Sở giao dịch

1.1.5 Các công cụ trên thị trường vốn

Các công cụ trên thị trường vốn bao gồm các công cụ nợ và vốn cổ phần với kỳ hạn thanh toán lớn hơn một năm hoặc vô hạn Các công cụ trên thị trường vốn thường

có mức độ rủi ro cao hơn và biến động giá cả lớn hơn trên thị trường tiền tệ

Thứ nhất là cổ phiếu Cổ phiếu là loại công cụ tài chính được biết đến nhiều nhất trên thị trường vốn Đó là chứng chỉ hoặc các bút toán ghi sổ chứng minh sự góp vốn và lợi ích hợp pháp của người nắm giữ cổ phiếu đối với tài sản và thu nhập còn lại của một công ty cổ phần Có thể có nhiều loại cổ phiếu khác nhau như cổ phiếu thường, cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu ghi danh, cổ phiếu vô danh Việc nắm giữ các cổ phiếu đem lại thu nhập cho các nhà đầu tư dưới dạng cổ tức, nhưng quan trọng hơn

là kỳ vọng thu được chênh lệch giá từ việc nắm giữ cổ phiếu Giá cả của cổ phiếu biến động trên thị trường phụ thuộc vào cung, cầu cổ phiếu, dự tính của các nhà đầu

tư về hoạt động trong tương lai của công ty cổ phần

Thứ hai, các khoản cho vay có thể chấp: đây là các khoản cho vay đối với các cá nhân hoặc các công ty kinh doanh bất động sản và dùng chính các bất động sản làm tài sản thế chấp Để tăng tính thanh khoản cho bất động sản, các khoản cho vay này có thể được thiết kế thành các chứng khoán bất động sản với mệnh giá nhỏ thuận lợi cho việc giao dịch Thu nhập từ bất động sản và giá trị của các bất động sản chính là các bảo đảm đối với chứng khoán bất động sản Các khoản cho

vay có thế chấp, chứng khoán bất động sản chiếm một vị trí quan trọng trong thị trường tài chính nhà ở tại nhiều nước trên thế giới

Thứ ba, trái phiếu công ty: đây là các thoả thuận vay nợ mang tính hợp đồng được chuẩn hoá do các công ty phát hành để vay vốn trên thị trường tài chính Trái phiếu công tỵ có nhiều loại kỳ hạn khác nhau và có một số thuộc tính đặc biệt như trái phiếu có thể thu hồi, trái phiếu có thể chuyển đổi để đem lại những sự lựa chọn đa dạng cho các nhà đầu tư Khác với trái phiếu chính phủ, các công ty thường trả lãi trái phiếu 2 lần trong một năm để làm tăng tính hấp dẫn của trái phiếu

Thứ tư, trái phiếu Chính phủ và các cơ quan của Chính phủ: đây là các công cụ vay

nợ do chính phủ phát hành hoặc do chính phủ bảo lãnh cho các cơ quan của chính phủ phát hành để vay nợ trên thị trường Các loại trái phiếu này có độ an toàn cao, tính thanh khoản cao và thường được sử dụng làm các trái phiếu chuẩn để phản ánh

giá cả và lãi suất trên thị trường vốn

1.1.6 Vai trò điều tiết của Chính phủ đối với thị trường vốn

Hoạt động của thị trường vốn phức tạp trên nhiều khía cạnh khác nhau Về phương thức tổ chức thị trường, thị trường vốn có thể được tổ chức thành sở giao dịch tập trung hoặc thị trường trao tay Về quá trình phát hành và giao dịch chứng khoán hình thành nên thị trường vốn sơ cấp và thứ cấp Về công cụ trên thị trường vốn, ngoài các công cụ cơ bản như cổ phiếu, trái phiếu công ty, trái phiếu chính phủ, còn có các công cụ chứng khoán phái sinh đa dạng như các chứng quyền, các quyền mua v.v… Về các chủ thể tham gia trên thị trường vốn bao gồm chính phủ và các cơ quan của chính phủ, các nhà đầu tư cá nhân, nhà đầu tư có tổ chức trong nước và nước ngoài, các trung gian tài chính cung cấp dịch vụ trên thị trường như công ty chứng khoán, công ty xác định hạn mức tín nhiệm, các quĩ đầu tư và các cơ quan của chính phủ thực hiện chức năng điều hành, giám sát hoạt động của thị trường vốn

Xuất phát từ sự phức tạp trong chức năng và hoạt động của thị trường vốn, có hàng loạt vấn đề tồn tại mà bản thân các thành viên tham gia thị trường không thể

tự giải quyết được một cách hiệu quả, đòi hỏi cần phải có sự can thiệp của nhà nước để thị trường hoạt động tốt Các vấn đề này có thể được tóm tắt như sau:

Thứ nhất, tình trạng thông tin không cân xứng Tình trạng này xảy ra khi các đối

tượng tham gia vào thị trường không có đầy đủ thông tin để ra các quyết định phù hợp và gây thiệt hại cho lợi ích cho các đối tượng đó Tình trạng thông tin không cân xứng nghiêm trọng sẽ cản trở sự hoạt động hữu hiệu và sự phát triển của thị trường vốn Thông tin không cân xứng dẫn tới hai vấn đề trên thị trường vốn Đầu tiên là vấn đề lựa chọn đối nghịch Lựa chọn đối nghịch xảy ra khi người mua không có đủ thông tin dẫn đến việc mua phải những hàng hoá có chất lượng tồi, không đáp ứng được nhu cầu của người mua Ví dụ, nhà đầu tư có thể mua một loại

cổ phiếu hoặc trái phiếu công ty chất lượng thấp với giá cao, sau đó bị thua lỗ từ khoản đầu tư này

Tiếp theo là vấn đề rủi ro đạo đức hay còn gọi là tâm lý ỷ lại Xuất phát từ đặc điểm

có sự tách biệt giữa quyền sở hữu với quyền quản lý trong các công ty cổ phần trên thị trường cổ phiếu, ban giám đốc công ty có thể hành động vì lợi ích của ban giám đốc gây thiệt hại cho lợi ích của các cổ đông (ban giám đốc có thể che dấu hoặc làm giảm lợi nhuận của công ty) Rủi ro đạo đức cũng xảy ra đối với thị trường vay nợ

Đó là do tình trạng bất cân xứng về lợi ích, người đi vay có động lực tham gia vào các hoạt động quá rủi ro theo kiểu “được ăn cả, ngã về không” Tức là nếu hoạt động đầu tư có hiệu quả thì người vay sẽ được hưởng phần lớn kết quả, nhưng nếu xảy ra rủi ro, người cho vay lại chịu phần lớn thiệt hại

Lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức tác động tiêu cực tới hoạt động và sự phát triển của thị trường vốn Để hạn chế các tình trạng này, chính phủ có thể điều hành bằng cách yêu cầu các công ty công bố thông tin, yêu cầu tuân thủ các chuẩn mực kiểm toán, yêu cầu phải thực hiện các điều khoản hạn chế trong việc vay nợ [28]

Thứ hai, tình trạng đầu cơ, các hành vi gian lận trên thị trường Tình trạng đầu

cơ thường gắn liền với hoạt động đầu tư trên thị trường chứng khoán Hoạt động đầu cơ của các nhà đầu tư là tổ chức và cá nhân dẫn đến tình trạng bong bóng giá

tài sản tài chính, theo sau là những đợt khủng hoảng tài chính, gây mất ổn định cho nền kinh tế Thị trường chứng khoán cũng khuyến khích các hành vi gian lận

do xung đột về lợi ích gây nên như giao dịch nội gián, công bố thông tin sai trái, thao túng giá thị trường [80] Để ngăn chặn tình trạng đầu cơ, tập trung rủi ro, cần có các qui định thận trọng để điều chỉnh hoạt động của các trung gian tài chính tham gia đầu tư vào thị trường vốn như các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán, quĩ đầu tư, công ty bảo hiểm v.v…

Thứ ba, vấn đề bảo vệ nhà đầu tư Các qui định bảo vệ nhà đầu tư sẽ giúp các công ty mở

rộng khả năng huy động vốn Các công ty có thể huy động vốn từ hai nguồn là vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới Những nước có hệ thống tài chính cung cấp cho các công ty những điều kiện thuận lợi để huy động vốn từ bên ngoài sẽ có giá chứng khoán cao hơn và qui mô thị trường chứng khoán lớn hơn Việc bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn sẽ cho phép các nhà đầu tư cung cấp vốn với các điều khoản thuận lợi hơn, điều này giúp cho việc giảm chi phí huy động vốn của công ty La Porta và các tác giả, Djankov và các tác giả đã tìm thấy bằng chứng ở những nước có sự bảo vệ nhà đầu tư tốt hơn có tác động mạnh tới qui mô và

sự phát triển của thị trường vốn [96], [109] Mức độ bảo vệ nhà đầu tư được thể hiện trong các qui định về công bố thông tin, các ràng buộc trách nhiệm của ban giám đốc, và mức độ

dễ dàng của các cổ đông thực hiện kiện ban giám đốc ra toà án Các biện pháp nâng cao mức độ bảo vệ nhà đầu tư đòi hỏi các qui định về hoạt động công bố thông tin tốt hơn, nâng cao tính minh bạch trong hoạt động của công ty, và qui định rõ quyền của các cổ đông đối với những hành vi sai trái của ban giám đốc [76],[77],[78]

Như vậy, việc điều hành của chính phủ đối với hoạt động của thị trường vốn có thể được phân loại thành bốn nội dung sau đây:

1 Các qui định về tổ chức thị trường, thành viên tham gia thị trường

2 Các qui định về phát hành chứng khoán

3 Các qui định về giao dịch

4 Các qui định về công bố thông tin và giám sát thị trường

Ngoài ra, còn có các qui định về nền tảng pháp lý khác sẽ được phân tích ở mục

riêng về điều kiện phát triển thị trường vốn

1.2 Những vấn đề cơ bản về phát triển thị trường vốn

1.2.1 Khái niệm về phát triển thị trường vốn

Như đã phân tích ở phần 1.1.2, mối liên hệ giữa phát triển thị trường tài chính và phát triển kinh tế đã được chứng minh trong các nghiên cứu thực nghiệm và đặc biệt

có ảnh hưởng ở các nước đang phát triển Do vậy, phát triển thị trường tài chính trong đó có thị trường vốn là hoạt động có cơ sở khoa học vững chắc Một vấn đề đặt ra ở đây là chiến lược và các biện pháp phát triển thị trường vốn nên được thực hiện như thế nào

Ở các nước phát triển, trình tự phát triển của thị trường tài chính xảy ra như sau: sự phát triển của các ngân hàng thương mại diễn ra đầu tiên, theo đó là thị trường sơ cấp cho các công cụ nợ của chính phủ, thị trường sơ cấp cho cổ phiếu, tiếp theo là các loại thị trường thứ cấp, và cuối cùng là các thị trường chứng khoán phái sinh Quá trình phát triển này được cho là xảy ra một cách tự nhiên theo trình tự phát triển thị trường tài chính của các nước Nhược điểm cơ bản của quá trình này là không cho phép có được sự hỗ trợ lẫn nhau giữa thị trường và các tổ chức tài chính trong quá trình phát triển do giới hạn của trình tự phát triển theo lịch sử đặt ra Một cách tiếp cận khác về phát triển thị trường tài chính, đó là chính sách phát triển cần phải dựa vào chức năng và hoạt động của thị trường tài chính để hoạch định và thực thi Phát triển thị trường vốn bên cạnh việc nâng cao hiệu quả huy động nguồn lực, còn cho phép thực hiện các chức năng khác như san sẻ và quản lý rủi ro, thúc đẩy hội nhập quốc tế, cũng như nâng cao hiệu quả điều hành và giám sát của các cơ quan quản lý Phát triển thị trường vốn là thúc đẩy, nâng cao các chức năng và hoạt động của thị trường vốn trong nền kinh tế [92] Các chương trình nâng cao năng lực thị trường vốn của ADB dành cho các nước đang phát triển ở Châu Á cũng có chung mục tiêu này Đó là phát triển thị trường vốn nhằm vào thúc đẩy một thị trường đa dạng, cạnh tranh để nâng cao lòng tin của nhà đầu tư trong và ngoài nước,