Mối liên kết động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán việt nam

Vì thế, mối liên hệ giữa các thị trường này cụ thể là mối liên hệ giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá và chứng khoán đã, đang và sẽ là đề tài thu hút sự quan tâm, chú ý của các nhà nghiên cứu

NGUYỄN THỊ KIM LUYẾN

MỐI LIÊN KẾT ĐỘNG GIỮA GIÁ VÀNG THẾ GIỚI, GIÁ DẦU THẾ GIỚI, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Tp Hồ Chí Minh – 2016

ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ KIM LUYẾN

MỐI LIÊN KẾT ĐỘNG GIỮA GIÁ VÀNG THẾ GIỚI, GIÁ DẦU THẾ GIỚI, TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI

VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS HỒ VIẾT TIẾN

Tp Hồ Chí Minh – 2016

giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi với sự hướng dẫn của PGS.TS Hồ Viết Tiến Các số liệu và kết quả nghiên cứu trình bày trong luận văn là khách quan và trung thực

Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi trình bày trong luận văn này

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2016

Tác giả

Nguyễn Thị Kim Luyến

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC HÌNH

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 3

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 4

1.3 Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu 4

1.3.1 Phạm vi nghiên cứu 4

1.3.2 Đối tượng nghiên cứu 5

1.4 Phương pháp nghiên cứu 5

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn 6

1.6 Giới thiệu kết cấu luận văn 6

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 7

2.1 Cơ sở lý thuyết nền cho nghiên cứu 7

2.1.1 Lý thuyết triển vọng 7

2.1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá 7

2.2 Tổng quan về các mối quan hệ 8

2.2.1 Mối quan hệ giữa giá vàng và giá dầu 8

2.2.2 Mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái 9

2.2.3 Mối quan hệ giữa giá vàng và thị trường chứng khoán 10

2.2.4 Mối quan hệ giữa giá dầu và tỷ giá hối đoái 11

2.2.5 Mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán 14

2.2.6 Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán 15

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá và thị trường chứng khoán 16

dầu thế giới, tỷ giá VND/USD và thị trường chứng khoán Việt Nam 25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 32

3.1 Phương pháp nghiên cứu 32

3.1.1 Kiểm định tính dừng 32

3.1.2 Kiểm định hiệu ứng ARCH 33

3.1.3 Phương pháp DCC-GARCH 34

3.1.4 Kiểm định nhân quả phi tuyến Kyrtsou-Labys trường hợp cân xứng và bất cân xứng 36

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 38

3.3 Giả thuyết nghiên cứu 39

3.4 Tiến trình xử lý dữ liệu nghiên cứu 40

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 42

4.1 Phân tích sơ bộ dữ liêu 42

4.1.1 Thống kê mô tả 42

4.1.2 Kiểm định tính dừng và xác định bậc tích hợp 48

4.2 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 50

4.3 Kiểm định ảnh hưởng ARCH 52

4.4 Kết quả nghiên cứu mối liên kết động dựa trên mô hình DCC-GARCH 54 4.5 Kiểm tra quan hệ nhân quả phi tuyến Kyrtsou-Labys 64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH, HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI 68

5.1 Kết luận 68

5.2 Những gợi ý chính sách 70

5.3 Hạn chế của đề tài 71

5.4 Những gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo 72 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

ARCH Autoregressive Conditional Heteroskedasticity: Phương sai thay

đổi điều kiện tự hồi quy

ARDL AutoRegressive Distributed Lag: Tự hồi quy phân phối trễ

ASEAN Association of South East Asian Nations: Hiệp hội các nước Đông

Nam Á

BRICS Brasil – Russia – India – China - South Africa: Các nước mới nổi

Brasil – Nga - Ấn Độ- Trung Quốc – Nam Phi

CCC-GARCH Constant Conditional Correlation- General Autoregressive

Conditional Heteroskedasticity: Phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy tổng quát với tương quan điều kiện liên tục

COMEX Commodities Exchange: Trao đổi hàng hóa

DCC-GARCH Dynamic Conditional Correlation-General Autoregressive

Conditional Heteroskedasticity: Phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy tổng quát với tương quan điều kiện động

DJIA Dow Jones Industrial Age : Chỉ số bình quân công nghiệp Dow

Jones

EGARCH Exponential General Autoregressive Conditional

Heteroskedasticity: Hàm mũ phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy tổng quát

FMOLS Fully modified Ordinary Least Squares: Bình phương bé nhất hiệu

chỉnh toàn phần

GARCH-SVAR General Autoregressive Conditional Heteroskedasticity- Structural

Vector Autoregression: Phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy tổng quát vec tơ cấu trúc

GOLD Giá vàng thế giới

IRN India Rupee: Đồng Rupi Ấn Độ

NYSE New York Stock Exchange: Sàn giao dịch chứng khoán New

York

NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation:

Hiệp Hội Quốc gia của người Mua bán Chứng khoán có bảng giá được điện toán hóa

TGARCH Threshold General Autoregressive Conditional Heteroskedasticity:

Hàm ngưỡng phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy tổng quát

VAR-GARCH Vector Autoregressive-General Autoregressive Conditional

Heteroskedasticity: Phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy tổng quát tự hồi quy vec tơ

VECM Vector Error Correction Model: Mô hình điều chỉnh sai số vec tơ

VNINDEX Chỉ số chứng khoán Việt Nam

Hình 4.1: Biểu đồ biến động của VNINDEX giai đoạn 2005 – 6/2016 43Hình 4.2: Biểu đồ biến động của giá vàng thế giới giai đoạn 2005 – 6/2016 44Hình 4.3: Biểu đồ biến động của giá dầu thô thế giới giai đoạn 2005 – 6/2016 45Hình 4.4: Biểu đồ biến động của tỷ giá hối đoái VND/USD giai đoạn 2005 – 6/2016 46Hình 4.5: Tương quan động giữa chỉ số chứng khoán Việt Nam và giá vàng thế giới 55Hình 4.6: Tương quan động giữa chỉ số chứng khoán Việt Nam và giá dầu thế giới 57Hình 4.7: Tương quan động giữa chỉ số chứng khoán Việt Nam và tỷ giá hối đoái 59Hình 4.8: Tương quan động giữa giá vàng thế giới và giá dầu thế giới 61Hình 4.9: Tương quan động giữa giá vàng thế giới và tỷ giá hối đoái 62Hình 4.10: Tương quan động giữa giá dầu thế giới và tỷ giá hối đoái 63

Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu nghiên cứu của các biến 38

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả chuỗi dữ liệu gốc chưa lấy logarith 42

Bảng 4.2: Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu chuyển thành sai phân Logarith 47

Bảng 4.3: Tương quan giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá và chỉ số VNINDEX 48

Bảng 4.4: Kiểm định tính dừng phương pháp ADF và PP 49

Bảng 4.5: Kiểm định tương quan chuỗi biến VNINDEX với độ trễ bậc 1 50

Bảng 4.6: Kiểm định tương quan chuỗi biến giá vàng thế giới GOLD với độ trễ bậc 20 50

Bảng 4.7: Kiểm định tương quan chuỗi biến giá dầu thế giới OIL với độ trễ bậc 1 51 Bảng 4.8: Kiểm định tương quan chuỗi biến tỷ giá hối đoái EXR với độ trễ bậc 1 51 Bảng 4.9: Kiểm định ảnh hưởng ARCH của biến VNINDEX 52

Bảng 4.10: Kiểm định ảnh hưởng ARCH của biến giá vàng thế giới 53

Bảng 4.11: Kiểm định ảnh hưởng ARCH của biến giá dầu thế giới 53

Bảng 4.12: Kiểm định ảnh hưởng ARCH của biến tỷ giá hối đoái VND/USD 53

Bảng 4.13: Kết quả các thông số DCC của mô hình họ GARCH 54

Bảng 4.14: Kết quả kiểm định nhân quả phi tuyến trường hợp cân xứng 65

Bảng 4.15: Kết quả kiểm định nhân quả phi tuyến trường hợp bất cân xứng 66

nền kinh tế của các quốc gia Cũng nhờ toàn cầu hóa mà danh mục đầu tư của các nhà đầu tư được mở rộng và có thể đầu bất cứ nơi nào trên thế giới Các thị trường đầu tư được phần lớn các nhà đầu tư quan tâm chủ yếu là thị trường vàng, thị trường ngoại hối, thị trường chứng khoán và thị trường phái sinh các tài sản tài chính Việc hiểu rõ mối quan hệ giữa các thị trường sẽ giúp nhà đầu tư cũng như các nhà làm chính sách có những quyết định đúng đắn Vì thế, mối liên hệ giữa các thị trường này cụ thể là mối liên hệ giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá và chứng khoán đã, đang và

sẽ là đề tài thu hút sự quan tâm, chú ý của các nhà nghiên cứu, nhà đầu tư và các nhà chính sách Bài nghiên cứu này tập trung nghiên cứu “Mối liên kết động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2016” Các mối liên hệ động được phân tích bởi các mô hình DCC-GARCH (chuẩn, mũ EGARCH và ngưỡng TGARCH) và kiểm định nhân quả phi tuyến được thực hiện để xem chiều hướng tác động giữa các biến được đề xuất bởi kiểm định Kyrstou và Labys Phân tích thực nghiệm cho thấy có mối liên kết động nhưng tương quan yếu giữa các thành phần nghiên cứu Giá vàng thế giới là tác nhân dẫn đến sự biến động của chứng khoán Việt Nam và giá dầu thế giới là tác nhân ảnh hưởng đến giá trị đồng Việt Nam đồng khi xét điều kiện những thay đổi tiêu cực (âm) Những kết quả tìm thấy của bài nghiên cứu đã đưa ra một số gợi ý hữu ích cho nhà đầu tư cũng như nhà chính sách

Từ khóa chính: giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái, chứng khoán, DCC-GARCH, nonlinear causality

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Vàng là một trong những kim loại quý được quan tâm nhiều nhất do vai trò nổi bật trong đầu tư lẫn tiêu dùng Theo Ghosh và cộng sự (2004) cho rằng người ta mua vàng vì hai mục đích: nhu cầu sử dụng và nhu cầu tài sản Vàng có những tác động mạnh mẽ tới giá trị của tiền tệ ở các quốc gia trên thế giới và giá vàng thế giới thường được niêm yết bởi các đồng tiền mạnh như USD, GBP, EUR, JPY,… Vì thế, mối quan hệ giữa thị trường vàng và thị trường ngoại hối ngày càng tương quan chặt chẽ, mạnh mẽ hơn và khi xem xét vàng là công cụ đầu tư thì các nhà đầu tư sẽ xem xét tương quan giữa vàng và các ngoại tệ khác như thế nào Vàng được biết đến như một “nơi trú ẩn an toàn” (Ciner và các cộng sự, 2013) để tránh những nguy

cơ ngày càng tăng trong các thị trường tài chính và Ghosh và cộng sự (2004) cũng khẳng định vàng được biết tới như một công cụ phòng ngừa lạm phát và mất giá đồng nội tệ trong dài hạn

Giá dầu luôn được cân nhắc như là một chỉ số dẫn dắt cho sự biến động của tỷ giá trong nền kinh tế thế giới vì giá dầu được niêm yết chủ yếu bằng đồng đô la Mỹ (USD) vì thế nhu cầu dầu cao hơn sẽ dẫn đến sự giảm giá trị của đồng tiền nội tệ Hơn thế nữa, biến động giá dầu thế giới phụ thuộc vào sự biến động cung cầu dầu

và dẫn đến sự biến động trong tỷ giá hối đoái của nền kinh tế nhập khẩu lẫn xuất khẩu dầu Những biến động đồng điệu trong giá vàng và giá dầu gần đây đã tăng sự hứng thú của các nhà nghiên cứu vì những biến động trong giá của vàng và giá dầu

có tương quan ngày càng chặt chẽ với nhau Trong các nghiên cứu gần đây, các nhà nghiên cứu tìm thấy có sự gắn kết giữa giá vàng và giá dầu thông qua tỷ giá đồng

đô la Mỹ như nghiên cứu của Capie và công sự (2005); Joy (2011) cho rằng khi đồng đô la Mỹ giảm giá so với các đồng tiền khác thì các nhà đầu tư sẽ mua vàng cho mục tiêu an toàn vì thế sẽ làm tăng giá vàng Ngoài ra, dầu là nhiên liệu đầu vào của hầu hết các ngành công nghiệp vì thế khi giá dầu trên thế giới biến động sẽ ảnh hưởng đến chi phí đầu vào của các công ty dẫn đến biến động hiệu quả hoạt động

của công ty Điều đó sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến chỉ số chứng khoán của các công

ty Theo lý thuyết, mối tương quan giữa giá dầu và chứng khoán có thể dương hoặc

âm phụ thuộc vào quốc gia đó nhập khẩu hay xuất khẩu dầu mỏ Những năm gần đây, giá dầu ngày càng biến động bởi các áp lực về chính trị nên mối quan hệ giữa giá dầu thế giới và các thị trường vàng, thị trường ngoại tệ cũng như thị trường chứng khoán ngày càng được quan tâm hơn Vì thế, kiểm định mối quan hệ giữa giá vàng, giá dầu và tỷ giá rất giúp ích cho các nhà đầu tư cũng như các nhà làm chính sách

Sự xuất hiện của thị trường chứng khoán trong nền kinh tế làm danh mục của các nhà đầu tư đa dạng hơn, và được thay thế cho các hàng hóa khác trong danh mục trong những điều kiện nhất định nhằm tối đa hóa suất sinh lợi danh mục Trong khi vàng và các kim loại quý khác được xem như là tài sản an toàn, các nhà đầu quan tâm và chuyển sang đầu tư vào các hàng hóa khác nếu như kinh tế tại quốc gia của nhà đầu tư không tốt và ngược lại sẽ đầu tư vào các chứng khoán ở các quốc gia

có nền kinh tế phát triển, hoạt động tốt Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đưa vào hoạt động vào năm 2000, thị trường chứng khoán ngày càng phát huy vai trò quan trọng trong kênh huy động vốn trong và ngoài nước của nền kinh tế Khi các quy định về kiểm soát vốn ngày càng nới lỏng, đặc biệt là các quy định về mức sở hữu của các nhà đầu tư nước ngoài đối với các cổ phiếu ở Việt Nam ngày càng được gia tăng và nới rộng tỷ lệ sở hữu cổ phiếu Việt Nam cho các nhà đầu tư nước ngoài ngày càng thu hút sự quan tâm và tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài Ngoài vàng, dầu, ngoại tệ thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng là một kênh đầu tư được các nhà đầu tư nước ngoài xem xét

Vì vàng, dầu, ngoại tệ và chứng khoán là những kênh đầu tư phổ biến hiện nay của các nhà đầu tư cũng như là mối quan tâm của các nhà quản lý danh mục; đồng thời ở một số quốc gia vàng, dầu, ngoại tệ và thị trường chứng khoán là các công cụ

mà các nhà làm chính sách sử dụng để điều tiết nền kinh tế nên các nghiên cứu về mối liên hệ giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thực hiện nghiên cứu Tuy nhiên, các nghiên cứu

trước đây chỉ tập trung nghiên cứu mối quan hệ các biến trong các mô hình tuyến tính mà những mô hình này trông có vẻ không phù hợp với xu hướng hiện tại khi

mà giá cả hàng hóa ngày càng có xu hướng biến động như giá cả các tài sản tài chính Trong giai đoạn sau khủng hoảng từ 2007 đến nay, giá dầu và giá vàng thế giới có nhiều biến động lớn trong giá cả Khi có những cú sốc giá dầu xuất hiện thì giá vàng có xu hướng tăng vì được xem như là một nơi trú ẩn an toàn cho các nhà đầu tư Những biến động rõ rệt sẽ có thể gây ra những thay đổi động trong giá cả các hàng hóa và đưa đến những phản ứng hành vi không mong muốn của những người tham gia ở thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ và thị trường chứng khoán (Bildirici and Turkmen, 2015) Vì thế việc hiểu được mối liên kết động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán mà cụ thể

ở đây là tỷ giá USD/VND và thị trường chứng khoán Việt Nam rất quan trọng đối với nhà đầu tư, nhà quản lý danh mục đầu tư và các nhà hoạch định chính sách Vì

thế tác giả quyết định thực hiện đề tài “Mối liên kết động giữa giá vàng thế giới,

giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán Việt Nam” làm đề

tài khóa luận Tác giả thực hiện đề tài dựa trên khuôn khổ DCC-GARCH để tìm mối liên kết động đồng thời giữa bốn biến và sau đó dùng kiểm định nhân quả phi tuyến Kyrtsou và Labys để kiểm định chiều hướng tác động của từng cặp biến trong nghiên cứu Đó là những phương pháp mà tác giả Jain và Biswal (2016) đã sử dụng

để kiểm tra mối liên kết động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái

và thị trường chứng khoán tại Ấn Độ

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

Thứ nhất, xác định mối liên kết động, và tương quan giữa giá vàng thế giới, giá dầu thô, tỷ giá USD/VND và thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ hai, xác định mối quan hệ phi tuyến, chiều hướng tác động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thô, tỷ giá USD/VND và thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ ba, tác giả đề xuất một số gợi ý cho nhà đầu tư cũng như người làm chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu tập trung vào các câu hỏi sau:

Thứ nhất, có mối tương quan theo thời gian giữa các cặp biến giá vàng thế giới - VNINDEX; giá vàng thế giới - giá dầu thô; giá vàng thế giới - tỷ giá USD/VND; giá dầu thô – VNINDEX; giá dầu thô - tỷ giá USD/VND và tỷ giá USD/VND – VNINDEX không?

Thứ hai, chiều hướng tác động giữa các biến trong từng cặp biến như thế nào?

Thứ ba, chiều hướng tác động giữa các biến trong từng cặp biến như thế nào trong trường hợp bất cân xứng chỉ xem xét sự thay đổi tích cực hoặc sự thay đổi tiêu cực?

1.3 Phạm vi nghiên cứu và đối tượng nghiên cứu

1.3.1 Phạm vi nghiên cứu

Mối liên hệ giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá và thị trường chứng khoán là một trong những vấn đề đang được nhiều người quan tâm và nghiên cứu trong những năm gần đây Để dễ dàng cho việc thực hiện đề tài, tác giả giới hạn phạm vi nghiên cứu như sau:

Giá vàng trong nghiên cứu được chọn là giá vàng trên thị trường London, được thu thập từ trang web gold.org, một trang chuyên cung cấp thông tin về vàng

và các loại hàng hóa hàng đầu trên Thế giới

Giá dầu thô trong nghiên cứu là giá dầu WTI (West Texas Intermediate) giao dịch trên thị trường New York Sỡ dĩ nghiên cứu chọn giá dầu WTI vì giá dầu này khá phổ biến và trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu sử dụng dữ liệu liên quan đến giá dầu WTI nên trên cơ sở kế thừa các nghiên cứu trước cũng chọn giá dầu WTI

Tỷ giá hối đoái USD/VND được thu thập từ trang đầu tư tài chính investing.com chuyên cung cấp các thông tin về đầu tư tài chính

Chỉ số VNINDEX được thu thập từ trang thông tin tài chính cafef.vn chuyên cung cấp các thông tin về thị trường chứng khoán

Để tiến hành nghiên cứu, tác giả nghiên cứu chọn dữ liệu theo ngày với thời gian nghiên cứu trong vòng 01/01/2005 đến 30/06/2016 với tổng cộng 4.199 quan sát Tác giả chọn mốc khởi điểm là 2005 vì vào lúc này thị trường chứng khoán Việt Nam lúc bấy giờ có những chuyển biến nhiều hơn so với các năm trước đó Bên cạnh đó, từ 2005 trở đi thì các nhà đầu tư nước ngoài tích cực tham gia thị trường chứng khoán Việt Nam, vì thế kết quả nghiên cứu sẽ chính xác hơn

1.3.2 Đối tượng nghiên cứu

Bài viết tập trung nghiên cứu mối liên kết động và quan hệ phi tuyến giữa từng cặp biến: giá vàng thế giới - VNINDEX; giá vàng thế giới - giá dầu thô; giá vàng thế giới - tỷ giá USD/VND; giá dầu thô – VNINDEX; giá dầu thô - tỷ giá USD/VND và tỷ giá USD/VND – VNINDEX

1.4 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài sử dụng phương pháp nghiên cứu định tính kết hợp với định lượng với

dữ liệu chuỗi thời gian Trong đó, tác giả sử dụng phương pháp định tính để phân tích, tổng hợp các công trình nghiên cứu trước, các số liệu thu thập được, từ đó gợi

ý chính sách sau nghiên cứu Phương pháp định lượng cụ thể đó là phương pháp DCC-GARCH để kiểm tra mối quan hệ động và tương quan giữa giá vàng thế giới, giá dầu thô, tỷ giá USD/VND và thị trường chứng khoán Việt Nam và kiểm định nhân quả phi tuyến Kyrtsou-Labys để xem chiều hướng tác động Để có kết quả nghiên cứu nhanh chóng và chính xác, tác giả sử dụng hỗ trợ của các phần mềm Excel, EVIEWS 8 và MATLAB 16.0a

1.5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn

Về mặt khoa học, trên cơ sở hệ thống hóa và tổng quan các lý thuyết và nghiên cứu liên quan trước đây, vận dụng mô hình của các nghiên cứu ứng dụng trên thế giới đã đưa ra, kết luận mối liên kết động và chiều hướng tác động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thô thế giới, tỷ giá USD/VND và thị trường chứng khoán Việt Nam

Về mặt thực tiễn, thông qua mối liên kết động và chiều hướng tác động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thô thế giới, tỷ giá USD/VND và thị trường chứng khoán Việt Nam, từ đó đưa ra các khuyến nghị nhằm gợi ý chính sách cho các nhà đầu tư khi cần quyết định các vấn đề liên quan đến đầu tư và hoạch định chính sách của Nhà nước

Thông qua quá trình thực hiện nghiên cứu này cũng mang lại cho bản thân những kiến thức quý giá về phương pháp nghiên cứu làm nền tảng cho những nghiên cứu sau thiết thực hơn

1.6 Giới thiệu kết cấu luận văn

Luận văn chia thành 5 chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu, trình bày một cách ngắn gọn về lý do chọn

đề tài, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu và cuối cùng là kết cấu của đề tài

Chương 2: Tổng quan lý thuyết và tổng hợp các nghiên cứu trước liên quan đến chủ đề nghiên cứu của đề tài này

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu dữ liệu nghiên cứu và quy trình nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN

2.1 Cơ sở lý thuyết nền cho nghiên cứu

2.1.1 Lý thuyết triển vọng

Lý thuyết triển vọng được Kahneman và Tversky giới thiệu năm 1979 để giải thích các khác biệt về quyết định kinh tế so với lý thuyết tân cổ điển Theo lý thuyết triển vọng cho rằng có sự thiên lệch trong nhận thức của con người về lãi và lỗ vì con người lo sợ mất mát nhiều hơn việc được khích lệ khi có lãi Nếu một người được chọn 1 trong 2 viễn cảnh khác nhau, họ sẽ chọn cái mà họ nghĩ rằng sẽ ít có khả năng bị lỗ, thay vì chọn cái đưa lại nhiều lãi nhất Giả sử khi đưa cho một người

2 khoản đầu tư, một khoản sẽ đưa lại 5% lợi nhuận mỗi năm và một khoản đưa lại 12% lợi nhuận trong năm thứ nhất, lỗ 2.5% trong năm thứ hai, và đưa lại 6% trong năm thứ ba, người đó sẽ chọn khoản đầu tư mang lại 5% mỗi năm vì anh ta, một cách phi lý trí, quan tâm nhiều hơn đến một khoản lỗ, trong khi bỏ qua những khoản lãi có mức độ lớn hơn Trong những ví dụ trên, cả 2 khả năng đều đưa lại lợi nhuận thuần dương sau 3 năm Vì sự thiên lệch trong nhận thức dẩn đến các nhà đầu tư sẽ

có những quyết định đầu tư mà ảnh hưởng rất nhiều đến thị trường các hàng hóa và thị trường tài chính Khi hai tài sản, một tài và một danh mục có tương quan âm hay không tương quan với nhau thì hai tài sản đó có khả năng tự bảo hiểm cho nhau hay

là nơi trú ẩn an toàn với nhau khi đó hữu dụng của nhà đầu tư sẽ tăng lên khi có một tài sản như thế trong danh mục đầu tư của mình

2.1.2 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

Vào năm 1976, nhà kinh tế học Stephen Ross đã đề xuất Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) để xác định giá trị tài sản APT phát biểu rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tài sản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là yếu tố thị trường Vì vậy, theo APT, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (lợi nhuận của chứng khoán) là một hàm số tuyến tính của tập hợp các yêu tố kinh tế tác động đến tất cả các chứng khoán

Stephen Ross (1976) đã triển khai mô hình APT như sau:

𝑅 = 𝑅 ̅ + 𝛽1𝐹1+ 𝛽2𝐹2+ ⋯ + 𝛽𝑛𝐹𝑛+ 𝜀 (∗) Trong đó:

R: tỷ suất sinh lợi của chứng khoán (lợi nhuận chứng khoán)

𝑅 ̅ : tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán

𝐹𝑛: nhân tố vĩ mô thức n của nền kinh tế

𝜀: đặc trưng của từng chứng khoán riêng biệt

Các yếu tố F được sử dụng trong mô hình (*) có thể là: lạm phát, GDP, thay đổi trong lãi suất, tỷ giá hối đoái, giá vàng…

Như vậy theo APT, cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô như giá vàng, tỷ giá, giá dầu và tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Trong nghiên cứu thực nghiệm, Jones và Kaul (1996) đã sử dụng mô hình APT và cho thấy sự ảnh hưởng của giá dầu đến thị trương chứng khoán Tương quan xảy ra do giá dầu biến động làm ảnh hưởng đến đồng tiền thực và giá dầu là một yếu tố rủi ro đối với thị trường chứng khoán

2.2 Tổng quan về các mối quan hệ

2.2.1 Mối quan hệ giữa giá vàng và giá dầu

Giữa giá dầu và giá vàng có mối quan hệ mật thiết với nhau vì cả hai tài sản này đều phần lớn được niêm yết bằng đồng đô la Mỹ Vì thế khi đồng đô la Mỹ tăng giá thì những nhà đầu tư ở những quốc gia không sử dụng đồng đô la sẽ cho rằng giá những tài sản niêm yết bằng đô la Mỹ tăng nên họ giảm nhu cầu về tài sản đó dẫn đến thực tế là những tài sản niêm yết bằng đồng đô la sẽ giảm giá Khi đồng đô

la Mỹ giảm giá (Reboredo, 2012) giá dầu tăng và các nhà đầu tư có thể sử dụng vàng như tài sản trú ẩn an toàn

Giá dầu và giá vàng còn có mối liên hệ với nhau thông qua lạm phát Khi giá dầu tăng thì lạm phát cũng có xu hướng tăng Vàng thì được biết đến như một công

cụ phòng ngừa tốt trong thời kỳ lạm phát Giá trị của vàng tăng khi lạm phát tăng vì lúc đó nhu cầu về vàng của các nhà đầu tư gia tăng Theo Chen (2009) và Alvarez

và cộng sự (2011) kết luận sự gia tăng trong giá dầu dẫn đến áp lực lạm phát nên giá vàng sẽ tăng vì vàng được xem như một công cụ phòng ngừa lạm phát Trong thời gian từ năm 2005 đến nay, giá dầu thế giới và giá vàng thế giới có xu hướng biến động tương tự nhau và có tương quan dương

Ngoài ra, vàng và dầu còn có mối liên thông qua tình trạng phát triển kinh tế Khi giá dầu tăng có tác động tiêu cực lên tốc độ phát triển kinh tế (Hamilton, 2003; Kilian, 2008) và giá trị tài sản (Reboredo, 2010) nên sẽ làm giá tăng giá vàng vì vàng được coi như một tài sản thay thế để dự trữ giá trị Vì vậy, khi nền kinh tế suy thoái là lúc thị vàng tăng giá vì khi đó nhiều người thích nắm giữ các kim loại quý như vàng hơn Ngoài ra, ảnh hưởng giá dầu tác động khác nhau lên nước nhập khẩu dầu và nước xuất khẩu dầu Giá dầu cao có tác động tích cực lên nguồn thu của các quốc gia xuất khẩu thuần, dẫn đến gia tăng đầu tư của các quốc gia đó vào vàng để tăng tỷ trong trong danh mục được đa dạng hóa, vì thế giá vàng tăng vì nhu cầu vàng cao hơn (Melvin and Sultan, 1990)

2.2.2 Mối quan hệ giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái

Vàng là một công cụ dự trữ giá trị được nhiều đối tượng quan tâm và nắm giữ như ngân hàng trung ương các quốc gia, các nhà đầu tư, nhà quản lý quỹ cũng như các người tiêu dùng Trên thế giới, giá vàng được niêm yết theo các đồng tiền mạnh như đô la Mỹ, EUR, YJP, GBP,… nhưng phổ biến nhất vẫn là đồng đô la Mỹ

Vì được niêm yết giá theo đồng đô la Mỹ là chủ yếu nên khi có sự biến động trong giá trị đồng đô la Mỹ cũng sẽ tác động đến giá của vàng thế giới Nếu đồng đô la

Mỹ tăng giá, thì ở các quốc gia không sử dụng đồng đô la Mỹ sẽ cho rằng giá vàng

sẽ tăng vì với một lượng vàng như cũ nhưng các nhà đầu tư ở quốc gia đó phải bỏ ra một lượng nội tệ nhiều hơn so với trước đây vì thế sẽ dẫn đến cầu vàng giảm và cuối cùng tác động lên giá vàng thế giới sẽ giảm Và ngược lại, khi đồng đô la Mỹ giảm giá sẽ tác động làm cho giá vàng tăng lên Vậy giá vàng thế giới có quan hệ với tỷ giá hối đoái với các quốc gia khác thông qua tỷ giá đối với đồng đô la Mỹ

Ngoài ra, vàng và đô la Mỹ là những tài sản đầu tư được nhiều nhà đầu tư cũng như ngân hàng Trung ương các quốc gia trên thế giới quan tâm và đưa vào danh mục của mình Vì thế, khi có sự biến động trong giá của một trong hai loại tài sản trên sẽ tác động đến hành vi tài chính của các nhà đầu tư và sự chuyển dịch tài sản, thay đổi cơ cấu tài sản trong danh mục sẽ và dẫn đến quan hệ cung cầu sẽ khác

so với trước nên giá cả các tài sản còn lại sẽ bị ảnh hưởng Đặc biệt, trong những trường hợp đồng đô la Mỹ mất giá liên tục và nền kinh tế thế giới có nhiều biến động thì các nhà đầu tư có xu hướng giảm tỷ trọng đồng đô la và tăng tỷ trọng vàng trong danh mục nên nhu cầu về vàng sẽ tăng và do đó giá vàng sẽ tăng

Vì thế, giữa vàng và tỷ giá hối đoái có mối quan hệ với nhau và có những chiều hướng tác động khác nhau khi đứng ở những góc độ khác nhau

2.2.3 Mối quan hệ giữa giá vàng và thị trường chứng khoán

Nếu nhà đầu tư thêm một tài sản cho danh mục đầu tư của họ mà giảm thua

lỗ trong thời điểm thị trường căng thẳng hoặc tình trạng hỗn loạn bằng những tài sản phòng ngừa hay đa dạng hóa sẽ làm giảm mức độ nghiêm trọng của những cú sốc đó làm tăng sự ổn định của thị trường vốn Theo Lucey và Baur (2010) dựa trên thuyết hữu dụng cho rằng mức hữu dụng của một nhà đầu tư sẽ tăng lên khi mua một tài sản có thể làm giảm tổn thất thì tài sản đó gọi là tài sản phòng ngừa hay đa dạng hóa Đó là một tài sản mà không mất đi giá trị trong thời điểm điều kiện thị trường khắc nghiệt như cuộc khủng hoảng tài chính và do đó thể hiện một mối tương quan nghịch chiều hoặc không tương quan với danh mục đầu tư chuẩn trong thời gian đó Hữu dụng của nhà đầu tư sẽ tăng khi họ đưa một tài sản trú ẩn an toàn vào trong danh mục Điều này đúng với thuyết hữu dụng kỳ vọng và lý thuyết triển vọng

Vàng được xem như là một tài sản trú ẩn an toàn tránh sự gia tăng trong rủi

ro tài chính (Aggarwal and Lucey, 2007) Do đó khi nền kinh tế trở nên suy thoái thì nhà tư sẽ có xu hướng chuyển qua kênh đầu tư vào vàng Những bất ổn kinh tế hiện nay nhà đầu tư đáng lo ngại là khủng hoảng kinh tế toàn cầu và sự bất ổn về

tình hình chính trị đang diễn ra tại các nước Trung Đông cũng như vùng Biển Đông Châu Á

Sari và cộng sự (2010) cho rằng vàng không chỉ là một hàng hóa công nghiệp mà còn là một tài sản đầu tư mà thường được gọi là một “nơi trú ẩn an toàn”

để tránh nguy cơ ngày càng tăng trong thị trường tài chính Vàng được sử dụng như một công cụ quản lý rủi ro trong bảo hiểm rủi ro và đa dạng hóa danh mục đầu tư vì tính thanh khoản cao và nó phản ứng với những thay đổi giá

Nói chung, vàng thường được xem là “trú ẩn an toàn” giúp tránh thiệt hại xảy ra trong thời kỳ lạm phát, bất ổn xã hội, và chiến tranh - các thời kỳ mà giá cổ phiếu luôn luôn sụt giảm Trong các cuộc khủng hoảng như thế này, giá vàng tăng mạnh khi giá chứng khoán sụt giảm, mặc dù mức độ tác động mạnh yếu có thể khác nhau đối với từng nền kinh tế

2.2.4 Mối quan hệ giữa giá dầu và tỷ giá hối đoái

Giá dầu được niêm yết bằng đồng đô la Mỹ (USD), những biến động trong tỷ giá hối đoái đồng đô la sẽ ảnh hưởng trực tiếp hiệu ứng cung và cầu về các sản phẩm dầu mỏ các quốc gia khác nên sẽ ảnh hưởng tới giá dầu Về phía cầu, đồng đô

la tăng giá làm giá dầu trở nên đắt hơn đối với các quốc gia mà không neo đồng tiền theo đô la, trong khi đó ảnh hưởng là trung lập đối với Mỹ và các quốc gia neo theo

đô la Mỹ Tính trung bình khi đồng đô la tăng giá có xu hướng làm giảm thu nhập thực ở các quốc gia tiêu thụ dầu nên làm giảm nhu cầu về dầu khi các yếu tố khác không thay đổi Do đó, qua tác động chậm lên cầu dầu, đồng đô la giảm góp phần từ

từ làm giảm giá dầu và tăng khả năng cạnh tranh bên ngoài ở các quốc gia nhập khẩu dầu khi các yếu tố khác không đổi Về phía cung, đồng đô la tăng giá có khuynh hướng tăng sức mua ở các quốc gia sản xuất dầu mỏ, cải thiện thu nhập khả dụng thực khi các yếu tố khác không đổi Tóm lại, đô la tăng giá có khuynh hướng giảm cầu và tăng cung cầu vì thế cả hai hiệu ứng này đều làm giảm giá dầu nên kéo theo mối quan hệ nghịch chiều giữa giá dầu và đồng đô la, trong đó nguyên nhân bắt đầu từ đồng đô la

Dựa trên mô hình danh mục và chia thế giới thành ba khu vực chính: Mỹ, liên Minh châu Âu và OPEC, Gloub (1983) cho rằng khi giá dầu tăng mạnh sẽ làm tăng giá trị đồng đô la vì sự giàu có được dịch chuyển từ các quốc gia nhập khẩu dầu sang OPEC nên OPEC nắm giữ đồng đô la nhiều, nghĩa là khi các quốc gia xuất khẩu dầu muốn giữ tài sản bằng đồng đô la nhiều thì sẽ dẫn đến mối quan hệ đồng biến giữa giá dầu và đồng đô la Tuy nhiên, theo Krugman(1983) được trích trong nghiên cứu của Coudert và Mignon (2016), sử dụng mô hình cân bằng động cho rằng tác động dài hạn của sự tăng giá dầu lên tỷ giá đồng đô la sẽ phụ thuộc vào tỷ trọng dầu nhập khẩu từ OPEC vào Mỹ so với tỷ trọng dầu của Mỹ được nhập khẩu vào OPEC Trong ngắn hạn, sự tác động phụ thuộc vào tỷ trọng dầu của Mỹ trong lượng dầu nhập khẩu toàn cầu so với tỷ trọng các tài sản được niêm yết bằng đô la được nắm giữa bởi OPEC Tác động trong thương mại sẽ tác động đến giá trị đồng

đô la Mỹ

Tác động từ giá dầu đến tỷ giá hối đoái cũng có thể được tóm thông qua các tài liệu về trạng thái cân bằng tỷ giá, mà liên quan chuyển động dài hạn trong tỷ giá trao đổi thực đến những nền tảng kinh tế (Clark và MacDonald, 1998) Vài yếu tố

cơ bản kinh tế đã được xác định dẫn dắt tỷ giá thực tế trong dài hạn, và hầu hết các nghiên cứu chỉ ra chỉ có ba biến ý nghĩa: hiệu ứng Balassa-Samuelson (sự khác biệt

về năng suất tương đối giữa các giao dịch và các lĩnh vực phi thương mại), các tài sản nước ngoài ròng và tỷ lệ mậu dịch (Coudert và cộng sự 2011) Nổi bật, vì vị trí quan trọng của dầu trong thương mại quốc tế, giá dầu dẫn dắt những thay đổi quan trọng trong cả những yếu tố còn lại Khi xem xét tác động thông qua tài sản nước ngoài ròng thì tích lũy trong một quốc gia nhất định, tiền tệ của nước này có thể tăng giá mà không cản trở cán cân tài khoản vãng lai của nó, như thu nhập vốn phải chịu lỗ trong thu thương mại vì giảm sức cạnh tranh Khi giá dầu có tác động lớn lên cán cân thương mại của tất cả các nước, thì dầu cũng là yếu tố quyết định để xây dựng lên các tài sản ngoài mà lần lượt ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái trong thời gian dài Thật vậy, khi giá dầu tăng mạnh, các nước xuất khẩu xăng dầu tích trữ tài sản bên ngoài nhiều hơn, dẫn đến tỷ giá hối đoái thực tăng Ngược lại đối với các nước

nhập khẩu dầu, họ phải bỏ tiền nhiều hơn để nhập khẩu lượng dầu như trước và dẫn đến tài sản nước ngoài ít hơn và đồng nội tệ mất giá Thị trường dầu cũng đóng một vai trò quan trọng lên thương mại Khi các yếu tố khác không đổi, giá dầu tăng cao làm suy giảm khả năng cạnh tranh bên ngoài trong nền kinh tế dầu mỏ nhập khẩu

Cụ thể, giá dầu cao làm tỷ lệ mậu dịch cho các nhà xuất khẩu dầu mỏ cao hơn nên làm cho đồng tiền của họ định giá cao mà không có hậu quả xấu về tài khoản thương mại trong khi đó ở các nước nhập khẩu dầu thì ngược lại Do đó, sau một đợt tăng giá dầu, cả về thương mại và tài sản bên ngoài có tác động giống nhau lên

tỷ giá hối đoái: làm tăng giá đồng tiền của các nước xuất khẩu dầu và làm mất giá đồng tiền ở các nước nhập khẩu

Các yếu tố tài chính cũng đóng một vai trò trong giải thích các mối quan

hệ giữa giá dầu và đồng USD Kể từ giữa những năm 2000, sự phát triển mạnh của các hợp đồng giao sau hàng hóa đã đưa đến cơ hội kinh doanh chênh lệch giá giữa các tài sản tài chính, hợp đồng hàng hóa và thị trường ngoại hối (Domanski và Heath, 2007) Các nhà quản lý tài sản, các ngân hàng, các quỹ phòng hộ và các nhà kinh doanh chuyên nghiệp ngày càng tích cực tham gia vào các thị trường này (Mayer, 2009) Các hợp đồng hàng hóa giao sau ngày càng được sử dụng nhiều bởi các chủ thể tài chính để đa dạng hóa danh mục đầu tư đặc biệt là khi thị trường chứng khoán sụt giảm Vì dầu là một hàng hóa chủ yếu được sử dụng hợp đồng giao sau nên được quan tâm đến đầu tiên Một số tác giả cho rằng hợp đồng hàng hóa giao sau có thể được xem như là một hàng rào chống lại thiệt hại xảy ra từ các cổ phiếu và trái phiếu của Hoa Kỳ (Gorton và Rouwenhorst, 2006), trong khi những người khác cho rằng hợp đồng dầu giao sau là các khoản đầu tư thay thế trong một danh mục đầu tư được đa dạng hóa (Geman và Kharoubi, 2008) Trong quan điểm này, một sụt giảm trong giá của các tài sản của Mỹ và đồng đô la Mỹ có thể dẫn các nhà quản lý tài sản chuyển sang đầu tư các hàng hóa khác làm cho giá các hàng hóa

đó tăng Do đó, quá trình tài chính hóa thị trường hàng hóa có thể đã dẫn đến một mối quan hệ nghịch chiều theo hướng từ tỷ giá USD lên giá dầu

2.2.5 Mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán

Dầu được sử dụng nhiều trong các hoạt động, các ngành nghề trong kinh tế Dầu được biết đến như một chi phí đầu vào của các ngành nghề vì thế khi có sự biến động giá dầu sẽ ảnh hưởng rất nhiều đến hiệu quả hoạt động của các ngành nghề cũng như nền kinh tế Ngoài ra, sự gia tăng trong giá dầu vì sự sụt giảm đột ngột trong việc cung cấp dầu có thể gây ra lạm phát chi phí đẩy Khi lạm phát gia tăng thì chi phí phải trả cho việc sử dụng vốn sẽ tăng lên để phù hợp với tốc độ lạm phát nên lãi suất ngân hàng sẽ tăng Điều đó tác động nhiều đến hành vi của người tiêu dùng, nhà đầu tư mà còn là chiến lược kinh doanh của các doanh nghiệp Trong

đó, các doanh nghiệp sẽ cắt giảm chi phí đầu tư vì sự gia tăng trong chi phí lãi vay hoặc tạo ra ít lợi nhuận vì sự sụt giảm trong doanh thu vì hành vi của người tiêu dùng Cả hai điều này khiến cho dòng tiền kỳ vọng trong tương lai sẽ giảm Kết quả tất yếu sẽ là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ sụt giảm Khi số lượng doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán chịu sự tác động nêu trên đủ lớn sẽ chỉ số chứng khoán đại diện cho toàn thị trường sẽ giảm Vì vậy, chúng ta có thể thấy rằng giá dầu và thị trường chứng khoán dường như có tồn tại một mối quan hệ với nhau thông qua

sự truyền dẫn của giá dầu đến các yếu tố vĩ mô

Ngoài ra, mối quan hệ giữa giá dầu và thị trường chứng khoán có sự khác biệt giữa quốc gia sản xuất và xuất khẩu dầu mỏ với quốc gia nhập khẩu và tiêu thụ dầu mỏ Phần lớn, có tương quan dương đáng kể giữa giá dầu và thị trường chứng khoán ở các quốc gia sản xuất và xuất khẩu dầu mỏ trong khi đó có tương quan âm

ở các quốc gia nhập khẩu, tiêu thụ dầu mỏ

Hình 2.1 thể hiện những tác động lên thị trường chứng khoán thông qua lạm phát, lãi suất tăng của sự biến động gia tăng trong giá dầu Ngoài ra nếu sự gia tăng giá dầu bắt nguồn từ cứ sốc cung dầu thì sẽ dẫn đến tốc độ tăng trưởng sản lượng và năng suất của các ngành công nghiệp sụt giảm vì thế sẽ tác động lên thị trường chứng khoán

Hình 2.2: Sơ đồ kênh truyền dẫn của cú sốc giá dầu đến nền kinh tế vĩ mô

Nguồn: Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Liên Hoa (2012)

2.2.6 Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán

Có ba cách tiếp cận lý thuyết về mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán sau:

- Theo cách tiếp cận định hướng dòng chảy “Flow-oriented” (Dornbusch và Fisher, 1980) cho rằng thay đổi tỷ giá hối đoái dẫn đến thay đổi của giá chứng khoán Sự biến động trong tỷ giá ảnh hưởng đến hoạt động kinh tế quốc tế do đó ảnh hưởng đến doanh thu và chi phí của một công ty với hàng xuất khẩu/nhập khẩu lớn, kết quả dẫn đến tác động vào giá chứng khoán của công ty

Giá dầu tăng

Sản lượng giảm Trong ngắn hạn

Thất nghiệp tăng Thu nhập giảm

Lạm phát

tăng

Sản lượng giảm Trong dài hạn

Cầu tiền giảm Lãi suất giảm

Cầu tiền giảm Lãi suất giảm

Sản lượng giảm Trong dài hạn

PPI tăng

Lợi nhuận giảm

Đầu tư giảm

Chính sách tiền tệ

Kiểm soát lạm phát

CPI tăng Chi phí sản xuất Chi tiêu tăng

Lãi suất tăng

Đầu tư giảm

- Hướng tiếp cận định hướng chứng khoán “stock-oriented” (Frankel, 1984)

dự đoán tác động ngược lại với cách tiếp cận của Dornbusch và Fisher (1980), cho rằng do giá chứng khoán tác động đến tỷ giá thông qua luồng vốn nước ngoài vào

và luồng vốn nước ngoài ra Các nhà đầu tư giữ một danh mục gồm những tài sản trong và ngoài nước Khi chứng khoán trong nước đang tốt (xấu) sẽ làm nhà đầu tư

sẽ mua (bán) chứng khoán trong nước và buộc họ phải bán (mua) tài sản nước ngoài dẫn đến sự thay đổi trong cung cầu ngoại tệ nên dẫn đến sự định giá cao (thấp) của đồng nội tệ Lý thuyết này chứng minh rằng tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung

và cầu của tài sản tài chính Theo hướng tiếp cận này thì có liên kết tiêu cực giữa chứng khoán và tỷ giá hối đoái

- Hướng tiếp cận thị trường tài sản “asset-market” (Gavin, 1989) cho rằng không có hoặc có một mối liên kết yếu giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Tỷ giá được coi như một tài sản; giá trị của nó được xác định bởi kỳ vọng tỷ giá tương lai và thông tin ảnh hưởng giá trị tương lai của tỷ giá hối đoái có thể khác nhau từ những yếu tố mà gây ra những thay đổi trong giá chứng khoán

2.3 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ giữa giá vàng, giá dầu, tỷ

giá và thị trường chứng khoán

2.3.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa giá vàng thế giới,

giá dầu thế giới, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán

Theo nghiên cứu của Baruník và cộng sự (2015) đã kiểm tra tương quan động giữa vàng, dầu và chứng khoán cụ thể là chỉ số S&P 500 bằng việc sử dụng phương pháp DCC-GARCH và bước sóng (wavelet) với dữ liệu hàng ngày từ năm

1987 đến năm 2012 Qua việc nghiên cứu, nhóm tác giả thấy rằng có mối tương quan động đáng kể giữa các biến trong từng cặp biến Kết quả nghiên cứu cho thấy tương quan giữa ba tài sản rất yếu và là tương quan âm trong giai đoạn đầu của dữ liệu mẫu nhưng đến giai đoạn 2007-2009 thì tương quan ngày càng tăng Đáng chú

ý, tương quan cùng chiều sau điểm gãy cấu trúc – hậu khủng hoảng, ngày càng gia tăng nghĩa là vàng, dầu và chứng khoán không hiệu quả cho mục tiêu đa dạng hóa

nhằm giảm rủi ro khi nằm chung trong một danh mục đầu tư tại cùng một thời điểm Trong mối quan hệ cân bằng dài hạn thì không có biểu hiện đồng liên kết giữa các tài sản nghiên cứu

Arouri và cộng sự (2014) dựa trên phương pháp VAR-GARCH của Ling và McAleer (2003) để nghiên cứu cả suất sinh lời và hiệu ứng lan truyền biến động giữa giá vàng thế giới COMEX giao sau 3 tháng và thị trường chứng khoán tại Trung Quốc cụ thể là chỉ số MSCI trong giai đoạn từ 22/03/2004 đến 31/03/2011 Phương pháp CCC–GARCH, DCC–GARCH, BEKK–GARCH cũng được sử dụng

để so sánh kết quả Kết quả cho thấy mô hình BEKK-GARCH và VAR-GARCH cung cấp bằng chứng hiệu ứng lan truyền đáng kể về tỷ suất sinh lời và biến động Nghiên cứu khẳng định có thể dự báo tỷ suất sinh lợi chứng khoán Trung Quốc bằng việc sử dụng tỷ suất sinh lợi quá khứ của vàng Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi quá khứ của chứng khoán Trung Quốc thì không có tác động lên tỷ suất sinh lợi vàng Việc phân tích tỷ trọng tối ưu và tỷ số phòng ngừa cho danh mục vàng – chứng khoán cho thấy tăng tỷ trọng vàng vào danh mục sẽ cải thiện suất sinh lợi điều chỉnh rủi ro và giúp phòng ngừa hiệu quả hơn độ nhạy cảm rủi ro chứng khoán và vàng đóng vai trò như một nơi trú ẩn an toàn cho thị trường chứng khoán Trung Quốc trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu

Reboredo và cộng sự (2015) kiểm định sự lan truyền rủi ro giảm và tăng từ

tỷ giá hối đoái đến giá cổ phiếu và ngược lại ở các nền kinh tế mới nổi gồm Bra-xin, Chi-lê, Cô-lôm-bi-a, Ấn Độ, Mê-xi-cô, Nga, Nam Phi và Thổ Nhĩ Kỳ với chuỗi dữ liệu tuần từ 13/04/2001 đến 7/11/2014 Trong đó, ngoại tệ mà nhóm tác giả sử dụng

đó là đô la Mỹ và EUR, hai đồng tiền được sử dụng phổ biến trong các giao dịch quốc tế Với phương pháp copulas để xác định cấu trúc phụ thuộc giữa tiền tệ và tỷ suất cổ phiếu, nhóm tác giả tìm thấy bằng chứng có quan hệ đồng biến giữa giá cổ phiếu và giá trị tiền tệ so với đồng đô la Mỹ và EUR, nên đồng nội tệ tăng giá (giảm giá) khi giá cổ phiếu tăng (giảm) Hơn thế nữa, nhóm tác giả cũng tìm thấy bằng chứng những ảnh hưởng lan truyền rủi ro từ các đồng tiền đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và từ tỷ suất sinh lời cổ phiếu đến tỷ suất sinh lời tiền tệ Điều đó phù hợp với

thực tế là thị trường chứng khoán tăng giá (giảm giá) thu hút vốn vào vì nhu cầu tài sản địa phương của các nhà đầu tư nước ngoài tăng (giảm) nên làm tăng (giảm) giá trị đồng nội tệ và ở các quốc gia mới nổi thương mại quốc tế ngày càng gia tăng làm tăng sự hội nhập tài chính thay vì những giới hạn về chu chuyển vốn Có sự bất cân xứng giữa sự lan truyền giá giảm và giá tăng Hiệu ứng lan truyền của rủi ro giảm giá lớn hơn so với tăng giá Sự lan truyền từ và đến bằng đô la Mỹ lớn hơn so với EUR, phù hợp với thực tế là đồng đô la Mỹ đóng vai trò quan trọng hơn EUR trong thương mại và giao dịch tài chính ở các nền kinh tế mới nổi Kết quả rủi ro giảm giá phù hợp với hiệu ứng flight-to-quality – hiệu ứng khi nhà đầu tư tháo chạy khỏi

những thị trường bất ổn và đi đầu tư vào thị trường an toàn, có lợi hơn

Nghiên cứu của Ciner và các cộng sự (2013) sử dụng phương pháp tương quan động có điều kiện (dynamic conditional correlation) với thời gian hàng ngày

từ 01/01/2009 đến 30/12/2011, để kiểm tra xem các biến cổ phiếu, vàng, trái phiếu, dầu và tỷ giá hối đoái ở hai thị trường lớn là Mỹ và Anh sẽ trở thành công cụ

“phòng ngừa” lẫn nhau vào lúc nào thì kết quả nghiên cứu là thị trường trái phiếu vẫn đóng vai trò quan trọng là một phòng ngừa truyền thống cho thị trường vốn Thị trường vàng sẽ được cân nhắc là phòng ngừa cho biến động tỷ giá ở cả Mỹ và Anh Ngoài ra các tác giả còn sử dụng phương pháp hồi quy phân vị “quantile regression”

để xem các biến sẽ như thế nào trong sự biến đổi nghiêm trọng của giá Kết quả là vàng đóng vai trò bền vững như là một nơi trú ẩn an toàn khi mà tỷ giá giảm đáng

kể ở cả hai thị trường Mỹ và Anh và khẳng định rằng vàng đóng vai trò như một tài

sản của tiền tệ

Gokmenoglu và Fazlollahi (2015), sử dụng phương pháp ARDL để kiểm tra đồng liên kết và mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số chứng khoán S&P 500, giá vàng, giá dầu thô, biến động giá vàng và biến động giá dầu thô từ đầu tháng 1 năm 2013 đến cuối tháng 11 năm 2014 Kết quả chỉ ra sự gia tăng trong giá dầu và giá vàng làm giảm chỉ số S&P trong dài hạn Hai tác giả cũng sử dụng mô hình ECM để tìm

ra mối quan hệ trong ngắn hạn cũng như mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa các biến chuỗi thời gian và kết quả là chỉ số S&P 500 sẽ hội tụ trong dài hạn bởi

việc điều chỉnh 1,2% tốc độ mỗi ngày của giá dầu, giá vàng và những biến động trong giá dầu, giá vàng Ngoài ra kết quả từ kiểm định Granger không thấy mối liên

hệ giữa thay đổi trong giá dầu và chỉ số chứng khoán S&P 500 nhưng có mối quan

hệ hai chiều giữa thay đổi trong giá vàng và chỉ số S&P 500 Không có quan hệ Granger trực tiếp giữa sự thay đổi giá vàng và sự thay đổi trong giá dầu

Beckmann và cộng sự (2015) sử dụng mô hình GARCH-SVAR để kiểm định nhân quả và sự lan truyền biến động giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái từ tháng 1 năm

1979 đến tháng 6 năm 2013 Trong đó, giá vàng được niêm yết bằng những đồng tiền khác nhau như bằng đô la Mỹ, Eur, bảng Anh, yên Nhật và rupi Ấn Độ Nhóm tác giả thấy tác động ngược chiều của tỷ giá khi tỷ giá giảm lên giá vàng ở độ trễ một ngày nhưng tác động đó chuyển sang đồng biến với độ trễ là hai ngày ở hầu hết các đồng niềm được niêm yết Tuy nhiên, đồng đô la Mỹ có sự khác biệt đáng kể so với các đồng tiền còn lại Khi đồng đô la Mỹ biến động nhiều thì vai trò phòng ngừa của vàng càng được phát huy Khi đồng đô la Mỹ sụt giá dẫn đến sự tăng giá của các đồng tiền khác và giá vàng niêm yết bằng đô la Mỹ tăng

Raza và cộng sự (2016) kiểm định tác động bất cân xứng của giá vàng, giá dầu và những biến động liên quan lên thị trường chứng khoán ở nền kinh tế mới nổi bằng phương pháp phi tuyến ARDL cho chuỗi dữ liệu tháng từ tháng 1 năm 2008 đến tháng 6 năm 2015 để tìm những bất cân xứng ngắn hạn và dài hạn Kết quả thực nghiệm chỉ ra giá vàng có tác động tích cực lên giá thị trường chứng khoán ở các nền kinh tế mới nổi lớn như BRICS và ảnh hưởng tiêu cực lên thị trường chứng khoán ở Mê-xi-cô, Ma-lai-xi-a, Thái Lan và Chi-lê và In-đô-nê-xi-a Giá dầu có tác động tiêu cực lên thị trường chứng khoán ở tất cả các nền kinh tế mới nổi được nghiên cứu Vàng và những biến động của dầu có tác động tiêu cực lên thị trường chứng khoán ở tất cả nền kinh tế mới nổi ở cả trong ngắn hạn và dài hạn Điều đó chỉ ra thị trường chứng khoán ở các nền kinh tế mới nổi dễ bị tổn hại bởi các tin tức

và sự kiện xấu dẫn đến môi trường kinh tế biến động và bất ổn

Nghiên cứu của Jain và Biswal (2015) dùng mô hình DCC – GARCH để phân tích mối liên hệ động giữa giá vàng, giá dầu thô, tỷ giá USD – IRN và thị trường chứng khoán ở Ấn Độ và sử dụng kiểm định nhân quả phi tuyến cân xứng và bất cân xứng để kiểm tra liên kết trễ Tương quan theo thời gian trong DCC-GARCH cho thấy giai đoạn 2008 - 2013, tương quan giữa giá dầu và tỷ giá đồng rupi cao hơn so với các giai đoạn còn lại Tương tự tương quan giữa giá dầu và chỉ

số thị trường chứng khoán Ấn Độ cũng cao hơn trong giai đoạn 2008 - 2013 Tương quan ngược chiều giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái và giữa giá vàng với thị trường chứng khoán trong những giai đoạn ngắn cũng được phát hiện Nghĩa là các nhà đầu

tư có xu hướng chuyển dịch các tài sản rủi ro như thị trường chứng khoán sang tài sản an toàn như vàng trong điều kiện kinh tế bất ổn Kết quả từ kiểm định nhân quả phi tuyến Kyrtsou-Labys cho thấy giá vàng là nguyên nhân tác động làm thay đổi trong tỷ giá của đồng rupi và tỷ giá hối đoái thì ảnh hưởng đến hành vi của thị trường chứng khoán Sự sụt giảm trong giá vàng là nguyên nhân làm giảm giá đồng rupi và sự sụt giá của đồng rupi là nguyên nhân làm giảm chỉ số thị trường chứng khoán trong kiểm định bất cân xứng Ngoài ra, sự sụt giảm giá dầu là nguyên nhân làm giảm giá của cả đồng rupi và chỉ số thị trường chứng khoán Trong khi đó, vàng

và chỉ số chứng khoán có mối quan hệ hai chiều với một sự giảm trong giá vàng sẽ dẫn đến sự sụt giảm chỉ số thị trường chứng khoán cũng như sự sụt giảm của thị trường chứng khoán sẽ làm tăng giá vàng

Nghiên cứu của Jain và Ghosh (2013) kiểm tra đồng liên kết và quan hệ nhân quả Granger giữa các biến giá dầu thế giới, giá kim loại quý cụ thể là vàng, bạc và platinum và tỷ giá hối đoái giữa Rupi và đô la Mỹ với dữ liệu hằng ngày từ giai đoạn 02/02/2009 đến 30/12/2011 Trong đó kiểm tra đồng liên kết bằng phương pháp ARDL và kết quả là có đồng liên kết khi biến tỷ giá và vàng là các biến phụ thuộc Khi tỷ giá là biến phụ thuộc thì đồng liên kết chỉ ra rằng tầm quan trọng của nhu cầu nhập khẩu các kim loại quý và dầu lên nền kinh tế Ấn Độ thông qua thay đổi tỷ giá Khi vàng là biến phụ thuộc thì đồng liên kết chỉ ra rằng vàng là một kim loại quý được sử dụng để đa dạng hóa danh mục đầu tư nên sự phụ thuộc giá cả

trong dài hạn cĩ thể kỳ vọng được Giá dầu tăng thì dẫn đến lạm phát ở nước nhập khẩu dầu như Ấn Độ nên các nhà đầu tư đầu tư vào vàng để phịng ngừa lạm phát

và sự phụ thuộc giữa giá dầu và giá vàng trong dài hạn cĩ thể kỳ vọng được Quan

hệ nhân quả Granger bằng phương pháp Toda-yamamoto đã chỉ ra vai trị quan trọng của tỷ giá trong ấn định giá cả của các hàng hĩa khác trong thị trường địa phương và nhấn mạnh vai trị của nhu cầu nhập khẩu lên giá cả Kết hợp nhân quả

và đồng liên kết của tỷ giá chỉ ra rằng cĩ tính chu kỳ giữa tỷ giá và giá cả hàng hĩa

và tính chu kỳ đĩ dẫn đến giá biến động theo kiểu xoắn ốc “price spiral” – gây ra bong bĩng tài sản và biến động trong tỷ giá Ngồi ra vì nhiều cú sốc trong hệ thống nên tác giả kiểm tra phân rã phương sai tổng quát

Aloui và Mohamed Safouane Ben Aïssa (2016) sử dụng phương pháp copula

để nghiên cứu mối liên kết động giữa năng lượng, thị trường chứng khốn và thị trường tiền tệ mà cụ thể giá dầu thơ WTI, chỉ số chứng khốn Dow Jones và chỉ số

tỷ trọng giao dịch đồng đơ la Mỹ với dữ liệu hàng ngày từ ngày 4 tháng 1 năm 2000 đến ngày 31 tháng 5 năm 2013 được chia thành 6 giai đoạn nhỏ Kết quả cho thấy

cĩ mối quan hệ cân xứng giữa những biến đĩ và mối liên hệ động giữa các biến khơng ổn định theo thời gian Kết quả cũng chỉ ra cấu trúc phụ thuộc bị ảnh hưởng nhiều bởi khủng hoảng tài chính và đại suy thối giai đoạn 2007-2009 Log tỷ suất sinh lời trung bình là dương cho giá dầu thơ và chỉ số chứng khốn Kết quả cho thấy sự phụ thuộc tiệm cận ở đuơi, mức độ và cấu trúc phụ thuộc thay đổi giữa giai đoạn trước khủng khoảng và sau khủng hoảng Sự phụ thuộc giữa WTI và TWEXB

là ngược chiều cho các cả giai đoạn nhỏ được nghiên cứu trừ giai đoạn đầu tiên Cặp biến giá dầu và cổ phiếu chỉ ra độ cao nhất của sự phụ thuộc tiệm cận ở đuơi trong thị trường tăng giá và giảm giá Các thơng số vine phù hợp với mơ hình phụ thuộc đa biến giữa chuỗi tỷ suất sinh lời qua các giai đoạn kết luận một sự gia tăng của giá dầu thơ liên quan tới sự giảm giá của tỷ giá hối đối và tăng giá của giá thị trường chứng khốn

Reboredo (2013) kiểm định xem vàng cĩ phải là cơng cụ phịng ngừa hay nơi trú ẩn an tồn cho biến động giá dầu Sử dụng phương pháp Copula để phân tích

cấu trúc phụ thuộc giữa vàng và dầu Bằng chứng thực nghiệm cho chuỗi dữ liệu tuần từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 9 năm 2011 cho thấy: có sự phụ thuộc trung bình đồng biến và đáng kể giữa vàng và dầu, nghĩa là vàng không thể phòng ngừa cho biến động giá dầu; có phụ thuộc tiệm cận ở đuôi giữa vàng và dầu, nghĩa là vàng có thể đóng vai trò như một nơi trú ẩn an toàn cho biến động giá dầu

Sari và cộng sự (2010) kiểm định biến động đồng thời và truyền dẫn thông tin giữa giá giao ngay của các kim loại quý như vàng, bạc, platinum và palladium, giá dầu và tỷ giá USD/EUR bằng sử dụng hàm phảm ứng xung và dự báo phân rã phương sai cho chuỗi dữ liệu ngày từ năm 1999 đến năm 2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn yếu nhưng những tác động khá mạnh mẽ trong ngắn hạn Giá giao ngay của một kim loại quí phản ứng đáng kể tới một cú sốc trong giá của kim loại còn lại và tỷ giá hối đoái Thị trường các kim loại quí cũng phản ứng tích cực và đáng kể tới giá dầu trong ngắn hạn Ngoài ra, còn phát hiện những phản ứng quá mức trong trường hợp của palladium và platinum cũng như thị trường hối đoái

Wang và Chueh (2012) sử dụng mô hình ngưỡng để kiểm tra mối quan hệ cân bằng trong dài hạn giữa bốn biến: lãi suất, đồng đô la Mỹ, vàng và giá dầu với chuỗi dữ liệu từ ngày 2 tháng 1 năm 1989 đến ngày 20 tháng 12 năm 2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy trong ngắn hạn giá vàng và giá dầu có hưởng ảnh cùng chiều với nhau Trong dài hạn, một mối quan hệ tồn tại trong đó giá lãi suất ảnh hưởng đến đồng đô la Mỹ, do đó ảnh hưởng đến giá dầu thô thế giới Lãi suất có ảnh hưởng ngược chiều lên giá vàng giao sau và ảnh hưởng cùng chiều lên giá dầu giao sau Thêm nữa, có mối quan hệ truyền dẫn giá từ lãi suất đến giá vàng Một sự sụt giảm trong lãi suất sẽ ảnh hưởng tới kỳ vọng nhà đầu tư và làm giảm đồng đô la

Mỹ Các nhà đầu tư sẽ chuyển vốn sang đầu tư vàng cho mục tiêu bảo toàn vốn hoặc đầu cơ Cuối cùng, giá vàng và giá dầu quốc tế có tác động ngược lại lên lãi suất Sự gia tăng giá dầu thô làm gia tăng lạm phát sẽ dẫn đến việc FED thắt chặt chính sách tiền tệ nhằm giảm bớt sự phát triển nóng của nền kinh tế

Chkili (2016) sử dụng mô hình DCC bất cân xứng để kiểm tra mối liên hệ giữa vàng và chứng khoán với chuỗi dữ liệu hàng tuần từ 2000 đến năm 2014 ở các nền kinh tế mới nổi BRICS Kết quả nghiên cứu cho thấy có tương quan theo thời gian giữa hai thị trường trong giai đoạn 2000-2014 Tương quan thấp và âm trong giai đoạn khủng hoảng cụ thể khủng hoàng tài chính toàn cầu và khủng hoảng nợ công châu Âu Điều đó nghĩa là vàng có thể đóng vai trò như một kênh trú ẩn an toàn trong những thời kì chứng khoán có nhiều biến động đáng kể Ngoài ra, nhóm tác giả phân tích tỷ số phòng ngừa danh mục chứng khoán – vàng thì thấy rằng việc thêm vàng vào danh mục sẽ làm giảm rủi ro mà không làm giảm suất sinh lời của danh mục

Dinh Hoang Bach Phan và cộng sự (2014) sử dụng mô hình GARCH(1,1) cho chuỗi dữ liệu ngày từ 1986 đến 2010 với những công ty được chọn từ sàn NYSE, NASDAQ và S&P 500 và giá dầu thô WTI để kiểm định ảnh hưởng khác nhau như thế nào của biến động giá dầu lên tỷ suất sinh lời chứng khoán của các công ty liên quan ngành sản suất dầu và ngành tiêu thụ dầu Kết quả nghiên cứu chỉ

ra tỷ suất sinh lời cổ phiếu của khoảng 78-85% công ty liên quan sản xuất dầu được tác động tích cực bởi thay đổi giá dầu kể cả giá dầu tăng hay giảm Khoảng 10 đến 55% công ty thuộc nhóm ngành tiêu thụ dầu bị tác động đáng kể và ngược chiều bởi những thay đổi trong giá dầu

Sử dụng dữ liệu hàng ngày, Zhang và Wei (2010) nghiên quan hệ đồng liên kết, nhân quả Granger tuyến tính và phi tuyến cho thị trường vàng và dầu Kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường vàng và dầu thô có xu hướng dịch chuyển giá tương

tự nhau nghĩa là có mối liên hệ cân bằng dài hạn giữa hai thị trường này Có nhân quả tuyến tính từ giá dầu đến giá vàng nhưng không có chiều ngược lại tuy nhiên vẫn chưa tìm bằng chứng về mối quan hệ phi tuyến

Sujit và Kumar (2011) nghiên cứu mối liên hệ động giữa giá vàng, tỷ suất sinh lời chứng khoán, tỷ giá hối đoái và giá dầu trong khoảng thời gian từ năm 1998 đến giữa năm 2011 bằng phương pháp VAR và kỹ thuật đồng liên kết Bài nghiên

cứu sử dụng hai mô hình, mô hình đầu giá vàng được niêm yết bằng đồng đô la Mỹ

và giá dầu WTI giao ngay; mô hình hai giá vàng được niêm yết bằng đồng EUR và giá dầu Brent châu Âu Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ giá hối đoái bị ảnh hưởng đáng kể bởi sự thay đổi của các biến còn lại Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng trực tiếp lên giá vàng, giá dầu và chỉ số thị trường chứng khoán Phân rã phương sai cho thấy phần lớn những biến thể trong tỷ giá hối đoái đến từ những đổi mới trong chỉ số vàng, WTI và chỉ số S&P 500

Anoruo (2011) kiểm định mối quan hệ nhân quả tuyến tính và phi tuyến giữa

sự thay đổi giá dầu thô và lợi nhuận thị trường chứng khoán ở thị trường Mỹ bằng

mô hình VAR chuẩn tương ứng các khuôn khổ M-G cho chuỗi dữ liệu tháng 2/1974 đến 12/2009 Kết quả từ mô hình VAR tiêu chuẩn cung cấp bằng chứng về mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa các thay đổi giá dầu thô và lợi nhuận thị trường chứng khoán Kiểm định nhân quả Granger chuẩn cho thấy mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá dầu thô và thị trường chứng khoán Kiểm định nhân quả cân xứng M-G chỉ ra nhân quả phi tuyến từ giá dầu thô sang tỷ suất sinh lời chứng khoán nhưng không có chiều ngược lại Tuy nhiên, khi kiểm định nhân quả M-G có kèm theo điều kiện chỉ xét các giá trị dương trong thay đổi giá dầu thì có mối quan hệ hai chiều giữa thay đổi giá dầu thô và tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Gokmenoglu và Fazlollahi (2015) đã dùng phương pháp tiếp cận ARDL đồng liên kết để kiểm tra các mối quan hệ lâu dài giữa chỉ số biến động thị trường vàng và dầu; và chỉ số giá thị trường chứng khoán S&P500 với giá hàng ngày giai đoạn 2013-2014 Tất cả các biến có tác động dài hạn trên chỉ số giá thị trường chứng khoán S&P500 trong đó, giá vàng có tác động lớn nhất lên giá cổ phiếu trong dài hạn và ngắn hạn Trong biến động bất thường và ngắn hạn, giá dầu và vàng không có tác động trên thị trường chứng khoán S&P500

2.3.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa giá vàng thế giới, giá

dầu thế giới, tỷ giá VND/USD và thị trường chứng khoán Việt Nam

Narayan Kumar và Narayan Seema (2010) kiểm tra mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lời chứng khoán và giá dầu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, bao gồm thêm một biến vĩ mô nữa là tỷ giá hối đoái danh nghĩa VND/USD làm biến bổ sung tác động lên tỷ suất sinh lời chứng khoán Dữ liệu nghiên cứu được thu thập hàng ngày trong giai đoạn từ năm 2000-2008 Kết quả nghiên cứu của hai tác giả cho thấy tỷ suất sinh lời chứng khoán, giá dầu và tỷ giá hối đoái danh nghĩa có mối quan

hệ đồng liên kết, nghĩa là tồn tại mối quan hệ trong dài hạn Cả giá dầu và tỷ giá hối đoái danh nghĩa đều tác động cùng chiều lên tỷ suất sinh lời chứng khoán và kết quả kiểm định này có ý nghĩa về mặt thống kê Trong ngắn hạn, các tác giả không tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê từ giá dầu và tỷ giá hối đoái danh nghĩa lên tỷ suất sinh lời chứng khoán Kết quả nghiên cứu của hai tác giả tạo thị trường chứng khoán Việt Nam trái ngược với các lý thuyết kinh tế Lí do cho hiện tượng này, theo các tác giả đó là những yếu tố riêng biệt tại thị trường chứng khoán việt Nam trong giai đoạn phát triển bong bóng cùng giai đoạn nghiên cứu Các nhân tố này, dựa theo nghiên cứu của IMF (2007) bao gồm: Sự gia tăng nhanh chóng từ vốn FDI đổ vào Việt Nam, ước tính sơ bộ tăng gấp đôi tư mức 0,9 tỷ đô la Mỹ trong năm 2005 lên 1,9 tỷ đô la Mỹ trong năm 2006, tương đương 3,1% GDP Thứ hai, đó

là sự thay đổi của nhà đầu tư nội địa từ nắm giữ ngoại tệ, gửi tiết kiệm ngân hàng sang đầu tư chứng khoán, gia tăng sử dụng đòn bẩy để đầu tư chứng khoán cũng

như tận dụng kiều hối để đầu tư

Nghiên cứu của Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013)

đã sử dụng phương trình ước lượng hồi qui bội để phản ánh mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam Sáu biến vĩ mô được chọn theo tháng trong giai đoạn từ tháng 07/2000 đến tháng 09/2011 để xem xét tương quan với thị trường chứng khoán, bao gồm: cung tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại diện cho hoạt động kinh tế thực), lãi suất, tỷ giá hối đoái và giá dầu Kết quả nghiên cứu cho thấy lạm phát tương quan dương với thị trường chứng

khoán nhưng biến chỉ số giá tiêu dùng trong mô hình có ý nghĩa thống kê thấp, không phản ánh chính xác tác động thực sự của nhân tố lạm phát đế thị trường chứng khoán Giá dầu thế giới thể hiện mối tương quan cùng chiều với TTCK vì khi biến động giá xăng dầu thế giới khi thể hiện ra trên thị trường Việt Nam chịu nhiều

sự can thiệp từ nhà nước nên tín hiệu phát ra bị bóp méo; còn các biến lãi suất và tỷ giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối tương quan ngược chiều với TTCK Đặc biệt, cung tiền mang lại một hiệu ứng dương cho giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dài hạn Sản lượng công nghiệp tương

quan dương với thị trường chứng khoán

Nguyễn Minh Kiều và Nguyễn Văn Điệp (2013) xem xét mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán ở Việt Nam từ năm

2004 đến năm 2011 bằng phương pháp FMOLS và ECM Bốn biến kinh tế vĩ mô được đo lường trong mô hình là chỉ số giá tiêu dùng (đo lường mức độ lạm phát), tỷ giá hối đoái VND/USD, cung tiền M2 và giá vàng trong nước Kết quả cho thấy trong dài hạn giữa chỉ số chứng khoán VNINDEX với cung tiền M2 và giá vàng trong nước có mối quan hệ tích cực, và với lạm phát có mối quan hệ tiêu cực Trong khi đó, tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán không có bất kỳ mối liên hệ nào trong dài hạn nhưng trong ngắn hạn thì có mối quan hệ ngược chiều

Nguyễn Thị Liên Hoa và Lương Thị Thúy Hường (2014) sử dụng mô hình

EGARCH chuyển đổi Markov để tìm hiểu mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán cho thị trường mới nổi ASEAN gồm Việt Nam, Singapore, In-đô-nê-xi-a, Ma-lai-xi-a và Mê-xi-cô thời kỳ 2005 - 2013 Kết quả cho thấy những biến động trên thị trường ngoại hối sẽ làm giảm lợi nhuận trên thị trường chứng khoán và quá trình chuyển đổi trạng thái trên thị trường chứng khoán theo sự thay đổi tỷ giá hối đoái Một cú sốc dương trong thị trường ngoại hối dẫn lợi nhuận chứng khoán đến trạng thái bất ổn với giá trị thấp đối với tất cả thị trường tuy nhiên tốc độ khác nhau ở mỗi thị trường Cú sốc âm có tác động mạnh mẽ hơn so với cú sốc dương với cùng một độ lớn ở thị trường Việt Nam, In-đô-nê-xi-a và Mê-

xi-cô Kết quả cũng cung cấp bằng chứng về hiệu ứng lan tỏa biến động giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán cho tất cả các thị trường trừ Malaysia

Huỳnh Thị Cẩm Hà và cộng sự (2014) phân tích tác động của các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm cung tiền, lãi suất cho vay, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái và giá trị sản lượng công nghiệp đến thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2001 đến 2013 Vì giữa các biến có tồn tại một vector đồng liên kết nên nghiên cứu sử dụng mô hình ECM để xác định mối quan hệ giữa các biến trong ngắn hạn và VECM nhằm kiểm tra mối quan hệ cân bằng dài hạn Kết quả cho thấy trong dài hạn, cung tiền và sản lượng công nghiệp có mối quan hệ cùng chiều với thị trường chứng khoán Việt Nam; lãi suất cho vay và chỉ số giá tiêu dùng có mối quan hệ ngược chiều với thị trường chứng khoán Việt Nam Trong khi đó, tỷ giá lại không có tác động nào đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Trần Ngọc Thơ và Hồ Thị Lam (2015) sử dụng phương pháp VAR-GARCH đểm kiểm tra hiệu ứng lan tỏa giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2000-2013 thì không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai thị trường nhưng tìm thấy hiệu ứng lan tỏa bất ổn hai chiều giữa hai thị trường

Từ các nghiên cứu liên quan đến đề tài nghiên cứu, tác giả sẽ tóm tắt sơ lược các nghiên cứu điển hình để từ đó chọn ra mô hình và phương pháp nghiên cứu phù hợp cho đề tài nghiên cứu của tác giả

Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu điển hình liên quan đề tài

Tác giả Bài báo

nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Jain và cộng

sự (2016)

“Dynamic linkages

price, gold

DCC-GARCH kết hợp kiểm định nhân quả

- Có tương quan động giữa giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá đồng rupi và chứng khoán sensex Ấn Độ

price, exchange rate

- Tỷ giá và chứng khoán tương quan ngược chiều

- Vàng là nguyên nhân gây ra thay đổi tỷ giá và tỷ giá là nguyên nhân làm biến động thị trường chứng khoán

Barun´ık và

các cộng sự

(2015)

“Gold, Oil, and Stocks:

Dynamic Correlations”

DCC-GARCH

và bước sóng wavelet

- Có mối tương quan động giữa giá dầu, giá vàng và chỉ số S&P 500

- Tương quan âm giữa giá vàng và chỉ số S&P 500 và giữa giá dầu và chỉ số S&P

Evidence from S&P500”

ARDL và kiểm định nhân quả Granger

- Tương quan âm giữa giá vàng thế giới và chỉ số S&P 500 và giữa giá dầu

Mô hình VAR kết hợp kiểm định nhân quả

- Tỷ giá bị tác động bởi sự thay đổi của giá vàng, giá vàng và chỉ số S&P 500

(2011) among

gold price, oil price,

exchange rate and

stock market returns.”

Granger - Tỷ giá tác động trực tiếp

lên giá vàng, giá dầu và chỉ

thực nghiệm thị trường mới nổi Asean.”

- Sự biến đổi trên thị trường chứng khoán theo sau sự biến động trên thị trường ngoại hối

Trần Ngọc

Thơ và Hồ

Thị Lam

“Hiệu ứng lan tỏa giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng

Nam.”

Mô hình VAR- GARCH

- Không có mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong dài hạn nhưng có hiệu ứng lan tỏa bất thường giữa hai thị trường

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Mối quan hệ giữa giá vàng thế giới, giá dầu thế giới, tỷ giá và thị trường chứng khoán được nhiều tác giả quan tâm và nghiên cứu với nhiều phương pháp

khác nhau Kết quả nghiên cứu cũng khá đa dạng ở những thị trường khác nhau cũng như ở những giai đoạn nghiên cứu khác nhau Nhưng nhìn chung thì phương pháp nghiên cứu về mối liên hệ động ngày càng được các tác giả sử dụng để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến và hơn thế nữa phương pháp nhân quả phi tuyến ngày càng phát huy vai trò trong nghiên cứu giữa các biến vĩ mô hơn Theo Raza (2016) thì nhân quả phi tuyến tốt hơn vì dữ liệu chuỗi thời gian có thể dấu đi đồng liên kết nếu những thành tố tích cực và tiêu cực của chuỗi liên kết với nhau và sự bất cân xứng và những điểm gãy cấu trúc như khủng hoảng tài chính là các dạng của phi tuyến có tác động đến tính động của thị trường, đặc biệt là khi thời gian dữ liệu mẫu trùng với giai đoạn khủng hoảng tài chính Phần lớn kết quả các nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa vàng và thị trường chứng khoán; giữa giá dầu và thị trường chứng khoán; giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái; giữa giá vàng và tỷ giá hối đoái Mối quan hệ cùng chiều phần lớn được tìm thấy ở cặp vàng và dầu trong các nghiên cứu Ngoài ra, từ tổng hợp các nghiên cứu liên quan, tác giả thấy chiều hướng tác động giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá và thị trường chứng khoán cũng rất khác nhau giữa các bài nghiên cứu Có những cặp biến có

chiều hướng tác động một chiều, có cặp tác động hai chiều

Đối với các nghiên cứu ở Việt Nam về mối liên hệ động giữa giá vàng, giá dầu, tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán ở Việt Nam khá ít và phần lớn các nghiên cứu tập trung vào nghiên cứu các yếu tố vĩ mô tác động đến thị trường chứng khoán với các phương pháp tiếp cận truyền thống Nhìn chung kết quả các nghiên cứu ở Việt Nam cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ giá và thị trường chứng khoán còn các mối quan hệ giữa các cặp biến khác thì khác nhau ở mỗi bài nghiên cứu Những nghiên cứu về tương quan động giữa các biến vĩ mô cũng được các tác giả quan tâm nhưng chỉ tập trung vào một cặp biến duy nhất cụ thể là giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán Việt Nam như nghiên cứu của cô Nguyễn Thị Liên Hoa và Lương Thị Thúy Hường (2014) với phương pháp EGARCH chuyển đổi Markov và nghiên cứu của thầy Trần Ngọc Thơ và Hồ Thị Lam (2015) với phương pháp VAR-GARCH Phương pháp DCC-GARCH vẫn chưa được nhiều