Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại việt nam

LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan rằng luận văn thạc sĩ kinh tế “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam” là công trình

-

TRẦN THỊ THÚY

ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018

-

TRẦN THỊ THÚY

ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS PHẠM PHÚ QUỐC

TP.Hồ Chí Minh – Năm 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng luận văn thạc sĩ kinh tế “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”

là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Phạm Phú Quốc Các dữ liệu, kết quả nghiên cứu nêu trong luận văn là trung thực và đáng tin cậy Các thông tin, tài liệu trích dẫn trong luận văn đã được ghi rõ nguồn gốc

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 03 năm 2018 Tác giả

Trần Thị Thúy

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2

1.1 Lý do chọn đề tài 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Điểm mới và ý nghĩa của bài nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu 4

1.4.2 Phạm vị nghiên cứu 4

1.5 Kết cấu bài nghiên cứu 5

CHƯƠNG 2: LƯỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP 6

2.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính 6

2.2.1 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản 6

2.2.2 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp vỡ nợ hoặc phá sản 8

2.2 Các công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp 10

2.2.1 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính 11

2.2.2 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính 12

2.2.3 Tỷ lệ sở hữu nhà nước không tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính 12 2.3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu 13

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 15

3.1.1 Điều kiện chọn mẫu 15

3.1.2 Quy trình chọn mẫu 16

3.1.3 Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu 17

3.2 Mô hình nghiên cứu 17

3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm 17

3.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy 18

3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình 19

3.3 Các bước thực hiện nghiên cứu 30

3.3.1 Đo lường ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp 31

3.3.2 Xử lý các khuyết tật của mô hình 32

3.3.3 Xác định mức độ phù hợp của mô hình 32

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 35

4.1 Thống kê mô tả 35

4.2 Kiểm định giả thuyết nghiên cứu 39

4.3 Xử lý các khuyết tật của mô hình 43

4.4 Xác định mức độ chính xác của mô hình 45

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 46

5.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 46

5.2 Hạn chế của nghiên cứu 47

5.3 Hướng nghiên cứu tiếp theo 48 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC: DANH SÁCH 570 CÔNG TY NIÊM YẾT

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT

AUC: Vùng diện tích dưới đường cong ROC (Area Under ROC Curve)

CTCP: Công ty cổ phần

EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay

EBITDA: Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao

HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IFS: Thống kê tài chính quốc tế (International Financial Statistics)

IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế (International Monetary Fund)

ROC: Đặc trưng hoạt động tiếp nhận (Receiver Operating Characteristic) TANH: Hàm chuyển đổi lượng giác Tang (Hyperbolic Tangent Transformation) VIF: Nhân tử phóng đại phương sai (Variance Inflation Factor)

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây 10

Bảng 3.1 Tổng hợp các biến trong mô hình 29

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến 37

Bảng 4.2 Kết quả ước lượng mô hình hồi quy Logit 39

Bảng 4.3 Kết quả đo lường hiệu ứng biên 43

Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan và đa cộng tuyến 44

Bảng 4.5 Kết quả thang đo mức độ chính xác của mô hình 45

TÓM TẮT

Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu đến khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp là vấn đề nghiên cứu đã được thực hiện tại một số quốc gia trên thế giới Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của các tác lại có sự khác nhau Tại Việt Nam, các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước khá cao và số lượng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng không ngừng tăng lên Trong khi đó, hiện chưa có bài nghiên cứu thực nghiệm nào tại Việt Nam về vấn đề này Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước và khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu là 570 doanh nghiệp phi tài chính đã và đang được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008-2016 Bài nghiên cứu thực hiện nhiều phân tích khác nhau: thống kê mô tả, kiểm định sự khác biệt trung bình, ước lượng hồi quy Logit, đo lường hiệu ứng biên, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến và đo mức độ chính xác của mô hình Kết quả bài nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng cho rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng chỉ ra các nhân tố khác có ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính như: dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tổng nợ, khả năng thanh toán lãi vay, biến động trong giá

cổ phiếu và quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp; tổng nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ lạm phát, giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp trên tổng nợ có tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Từ khóa: tỷ lệ sở hữu nhà nước, kiệt quệ tài chính, mô hình Logit

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do chọn đề tài

Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, các đối tượng và thành phần kinh tế tham gia góp vốn vào doanh nghiệp cũng ngày càng đa dạng Trong số các doanh nghiệp đang hoạt động trên thị trường, rất nhiều doanh nghiệp có vốn góp của nhà nước

Tỷ lệ vốn góp của nhà nước ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Theo Megginson và Netter (2001), hầu hết các công ty tư nhân có hiệu quả hoạt động tốt hơn so với các doanh nghiệp do nhà nước sở hữu Bởi vì, khi chính phủ là chủ sở hữu, doanh nghiệp sẽ không tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận vì chính phủ có các mục tiêu kinh tế và chính trị khác các công ty thương mại nên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sẽ thấp hơn (Estrin và Perotin, 1991)

Mặt khác, kết quả nghiên cứu của Dyck và Wruck (1998) đối với Châu Âu đặc biệt

là ở Đức, các công ty thuộc Công ty Treuhand (công ty cổ phần hóa của Chính phủ)

và Quản lý KGs (tổ chức sở hữu nhà nước) hoạt động tốt hơn so với các công ty tư nhân Tương tự, theo Hisyam và cộng sự (2008) cho rằng các doanh nghiệp cổ phần nhà nước hiệu suất hoạt động tốt hơn so với các doanh nghiệp không có vốn nhà nước dựa trên các đặc tính cụ thể của doanh nghiệp như nợ, tăng trưởng, chi phí và lợi nhuận Như vậy, sự can thiệp của chính phủ cũng có thể dẫn đến việc hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp tốt hơn

Kiệt quệ tài chính bắt đầu xảy ra khi mà doanh nghiệp gặp khó khăn trong hoạt động kinh doanh biểu hiện ở việc doanh thu không đủ bù đắp chi phí làm thu nhập hoạt động bị âm (Whitaker, 1994) hay khi lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính (Andrade và Kaplan, 1997) Điều này chứng tỏ khi hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thấp thì doanh nghiệp càng dễ dàng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

Hiện nay, trên thế giới cũng có một số nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, vẫn tồn tại nhiều tranh luận xung quanh vấn đề nghiên cứu này Cụ thể, Zeitun và Tian (2007)

nhận thấy rằng khi các doanh nghiệp được kiểm soát bởi các công ty đầu tư có liên quan đến chính phủ, hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này tương đối tốt, do

đó sẽ không có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Tuy nhiên, Gunasekarage và cộng sự (2007) cũng như Wei và cộng sự (2005), với bằng chứng thực nghiệm tại Trung Quốc lại cho rằng các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước tác động tiêu cực đến hiệu suất doanh nghiệp, làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đó Một nghiên cứu khác của Rohani Md-Rus và các cộng sự (2013) tại Malaysia lại cho thấy sở hữu nhà nước không có tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Tại Việt Nam, hiện khá nhiều doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước trong đó doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao nhất chiếm đến 96.72% vốn chủ sở hữu1 Hàng năm, số lượng doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, bị kiệt quệ, phá sản hay rời bỏ thị trường không ngừng tăng lên Tuy nhiên, chưa tìm thấy bài nghiên cứu thực nghiệm nào chỉ ra ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Xuất phát từ các vấn đề nói trên, tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu

nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam”

làm đề tài nghiên cứu khoa học của mình với mong muốn xem xét tác động của tỷ

lệ sở hữu nhà nước đến khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp cổ phần đang niêm yết tại Việt Nam

Để đạt được mục tiêu trên, bài nghiên cứu sẽ giải quyết câu hỏi sau: tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp không?

1.3 Điểm mới và ý nghĩa của bài nghiên cứu

1 Tổng công ty Khí Việt Nam – CTCP (mã GAS) từ năm 2012 đến năm 2015 có tỷ lệ sở hữu nhà nước là 96,72%

Điểm mới của bài nghiên cứu: các bài nghiên cứu trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính tại Việt Nam mới chỉ đưa ra các nhân tố như nhân tố tài chính nội tại trong doanh nghiệp, nhân tố vĩ mô và nhân tố thị trường Hiện tại, chưa có bài nghiên cứu thực nghiệm nào chỉ ra mối quan hệ giữa tỷ lệ vốn sở hữu nhà nước và khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Vì vậy, bài nghiên cứu đưa ra được ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam, giúp các nhà đầu tư, các chủ nợ hay các nhà quản lý doanh nghiệp có quyết định chính xác hơn khi đầu tư, cho vay hay quản lý doanh nghiệp

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu

Tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính ở các doanh nghiệp đang niêm yết tại Việt Nam

1.4.2 Phạm vị nghiên cứu

Không gian: các doanh nghiệp phi tài chính đang niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

Thời gian: Giai đoạn chín năm từ năm 2008 đến năm 2016

1.5 Phương pháp nghiên cứu

1.5.1 Phương pháp thống kê mô tả

Nghiên cứu tổng hợp và phân tích số liệu nhằm đánh giá tổng quan đặc trưng của của biến độc lập và biến kiểm soát đối với nhóm quan sát doanh nghiệp bị kiệt quệ

và không kiệt quệ tài chính

1.5.2 Phương pháp phân tích định lượng

Nghiên cứu sử dụng mô hình Logit để ước lượng tham số hồi quy, qua đó xem xét

sự tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính doanh nghiệp Ngoài ra nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định để đo lường mức độ phù hợp của mô hình, tăng khả năng tin cậy của kết quả nghiên cứu

1.6 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu thực hiện với bố cục gồm 5 chương:

Chương 1 – Giới thiệu đề tài nghiên cứu: nêu lý do chọn đề tài, mục tiêu và các

câu hỏi nghiên cứu, ý nghĩa, điểm mới, đối tượng, phạm vi và kết cấu của đề tài

Chương 2 – Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: trình bày

các quan điểm về kiệt quệ tài chính cũng như các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của cấu trúc vốn nói chung và tỷ lệ sở hữu nhà nước nói riêng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp trước đây Sau đó phát triển giả thuyết nghiên cứu

Chương 3 – Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: đề cập chi tiết về dữ liệu và

phương pháp nghiên cứu bao gồm: dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và các biến sử dụng trong mô hình, kỳ vọng về dấu của các biến, các bước thực hiện nghiên cứu và kiểm định mô hình, giả thuyết

Chương 4 – Kết quả nghiên cứu; trình bày kết quả nghiên cứu Tác giả đưa ra tác

động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tại Việt Nam, đo lường độ tin cậy của kết quả nghiên cứu

Chương 5 – Kết luận, tóm tắt kết quả nghiên cứu đã đạt được cũng như những hạn

chế của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: LƯỢC KHẢO CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA TỶ LỆ SỞ HỮU NHÀ NƯỚC ĐẾN KHẢ NĂNG KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP

Do hạn chế trong dữ liệu có sẵn cũng như tính đa dạng và phức tạp về các hình thức khó khăn của doanh nghiệp, làm cho các quan điểm về kiệt quệ tài chính khác nhau giữa các nhà nghiên cứu (Wruck, 1990) Vì vậy, phần tiếp theo bài nghiên cứu sẽ thống nhất khái niệm kiệt quệ tài chính và đưa ra các dấu hiệu nhận biết các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính làm cơ sở nghiên cứu (mục 2.1) Sau đó, bài nghiên cứu tổng quan lại các công trình nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu nói chung và tỷ lệ sở hữu nhà nước nói riêng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp (mục 2.2) Cuối cùng, tác giả dựa vào các kết quả của các công trình nghiên cứu trước đây, tình hình thực tế tại Việt Nam để phát triển giả thuyết nghiên cứu (mục 2.3)

2.1 Khái niệm kiệt quệ tài chính

Theo Alman và Hotchkiss (2005), các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ có thể được xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà doanh nghiệp đó trải qua Như vậy, kiệt quệ tài chính có thể mang nhiều trạng thái Có hai tình trạng mà doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán được xem là kiệt quệ tài chính đó là: doanh nghiệp mất khả năng thanh toán đối với các khoản nợ đến hạn và doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản (Jones và Hensher, 2004)

2.2.1 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản

Altman và Hotchkiss (2006) cho rằng mất khả năng thanh khoản là trạng thái thường được sử dụng cho trường hợp doanh nghiệp phải đối mặt với khó khăn tài chính, bao gồm các vấn đề về tính thanh khoản và hiệu quả hoạt động Còn theo Keating cùng cộng sự (2005) thì doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản là khi doanh nghiệp có thu nhập hoạt động âm và hiện giá dòng tiền của doanh nghiệp ít hơn tổng giá trị của các nghĩa vụ tài chính Shra và Hicckman (1993) xác định một

doanh nghiệp rơi vào tình trạng mất khả năng thanh khoản là khi doanh nghiệp không đủ khả năng để hoàn thành các nghĩa vụ tài chính bao gồm các khoản nợ đối với người lao động, nhà cung cấp và chủ nợ

Whitaker (1999) cho rằng doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên dòng tiền của doanh nghiệp thấp hơn khoản nợ dài hạn đã đến hạn Pindado và các cộng

sự (2008) đưa ra dấu hiệu thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) nhỏ hơn chi phí lãi vay trên khoản nợ của doanh nghiệp cho thấy doanh nghiệp không thể tạo ra thu nhập từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng đủ cho việc chi trả nghĩa vụ tài chính của mình Nghiên cứu của Pindado và các cộng sự (2008) còn chỉ ra rằng thị trường bao gồm các nhà đầu tư nắm giữ cổ phần của doanh nghiệp sẽ điều chỉnh giảm giá trị doanh nghiệp do hoạt động kinh doanh thua lỗ cho đến khi tình hình tài chính của doanh nghiệp được cải thiện trở lại Do đó, sự sụt giảm giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp cũng là một dấu hiệu của kiệt quệ tài chính Theo Andrade

và Kaplan (1997) một doanh nghiệp kiệt quệ tài chính khi năm đầu tiên mà EBITDA của doanh nghiệp thấp hơn chi phí tài chính

Một số nghiên cứu khác cho kết quả tương tự như: thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính (chi phí lãi vay) trong hai năm liên tiếp; trong bất kỳ vào một năm nào doanh nghiệp có EBITDA thấp hơn 80% chi phí lãi vay (Asquith và cộng sự, 1994); tỷ số đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp (được định nghĩa là tổng nợ phải trả chia tổng tài sản) cao hơn 1 trong hai năm liên tiếp; thu nhập trước thuế, lãi vay (EBIT) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp (Joseph và cộng sự, 2013); doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp; có sự sụt giảm trong giá trị thị trường trong hai năm liên tiếp (Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson, 2013)

Như vậy, từ các quan điểm nêu trên, kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp mất khả năng thanh khoản thể hiện ở các dấu hiệu sau:

- Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp

- Giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp

2.2.2 Kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp vỡ nợ hoặc phá sản

Hiện tại, phá sản là một trong những khái niệm phổ biến nhất được dùng để chỉ những doanh nghiệp rơi vào trạng thái kiệt quệ tài chính Hầu hết các nghiên cứu trước đây về kiệt quệ tài chính đều tập trung vào các doanh nghiệp đã đệ đơn phá sản (Beaver, 1966, 1968; Altman và cộng sự, 1977; Ohlson, 1980)

Tình hình mất khả năng thanh toán ngày càng nghiêm trọng và không được giải quyết, doanh nghiệp có thể bước vào giai đoạn vỡ nợ hoặc phá sản Trong giai đoạn này, doanh nghiệp thường xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh doanh, thiếu hụt tiền mặt gia tăng và vi phạm hợp đồng tín dụng trở thành vấn đề kinh niên, khi đó doanh nghiệp phải đối diện với khả năng vỡ nợ, đây có thể là lý do dẫn đến việc doanh nghiệp phải đệ trình đơn xin phá sản lên tòa án (Altman và Hotchkiss, 2005)

Foster (1986) cho rằng nộp đơn xin phá sản là dấu hiệu cho biết doanh nghiệp đó đang bị kiệt quệ tài chính Bruwer và Hamman (2006) cũng xác định một doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi nộp đơn xin phá sản hoặc hủy niêm yết hoặc tái cấu trúc toàn diện bộ máy tổ chức Tương tự, quan điểm của Christidis

và Gregory (2010) là doanh nghiệp lâm vào trạng thái kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản; doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định; doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm; doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu

Như vậy, từ các quan điểm nêu trên, kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp phá sản thể hiện ở các dấu hiệu sau:

- Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm

- Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định

- Doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu

Như vậy, kiệt quệ tài chính là quá trình thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau

từ việc doanh nghiệp dần bị mất khả năng thanh khoản cho đến phá sản theo mức

độ nghiêm trọng tăng dần Ban đầu là việc doanh nghiệp kinh doanh kém hiệu quả dẫn đến khó khăn trong việc thực hiện các nghĩa vụ tài chính của mình Khi tình trạng này kéo dài, doanh nghiệp rơi vào trạng thái mất khả năng thanh khoản, tức doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để đảm bảo các nghĩa vụ tài chính hiện tại, giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm Nếu khả năng thanh khoản của doanh nghiệp không được cải thiện, doanh nghiệp không thể trả được nợ gốc hay lãi đến hạn cho các chủ nợ hoặc khi doanh nghiệp vi phạm các điều khoản trong các hợp đồng tín dụng, doanh nghiệp rơi vào trạng thái vỡ nợ Lúc này, hoặc doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản hoặc các chủ nợ nộp đơn lên tòa án yêu cầu doanh nghiệp phá sản

Nếu chỉ lựa chọn một trong hai trạng thái hoặc doanh nghiệp mất khả năng thanh toán hoặc doanh nghiệp phá sản để phân tích kiệt quệ tài chính thì sẽ không phản ánh đầy đủ bản chất của kiệt quệ tài chính Vì vậy, bài nghiên cứu kết hợp hai quan điểm trên và áp dụng dấu hiệu nhận biết doanh nghiệp đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính như sau:

- Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp

- Giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp

- Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm

- Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định

- Doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu

2.2 Các công trình nghiên cứu về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Trong nội dung phần này, nghiên cứu trình bày các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của cấu trúc vốn sở hữu nói chung hay tỷ lệ sở hữu nhà nước nói riêng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Tóm lược các công trình nghiên cứu được trình bày ở bảng 2.1

Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây

Tác giả nghiên cứu Quốc gia

nghiên cứu Năm thực hiện

Mối tương quan

Tỷ lệ sở hữu nhà nước làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính

Tỷ lệ sở hữu nhà nước làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính

Xu và Wang Trung Quốc 1999 +

Tỷ lệ sở hữu nhà nước không tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính

Rohani Md-Rus và

Không có ảnh hưởng

Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính

Zeitun và Tian (2007) xem xét tác động của cấu trúc sở hữu đối với hoạt động và rủi ro vỡ nợ của công ty với một mẫu gồm 59 công ty niêm yết tại Jordan từ 1989 đến 2002 Zeitun và Tian đã chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến hoạt động và khả năng vỡ nợ của doanh nghiệp, trong đó, tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động ngược chiều đến xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp trong ngắn hạn, như vậy có nghĩa là các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao hơn sẽ ít có khả năng bị kiệt quệ tài chính hơn Điều này được lý giải là do các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước

dẽ được nhà nước hỗ trợ khi gặp khó khăn về tài chính

Tương tự quan điểm trên, kết quả thực nghiệm tại Trung Quốc của Xu và Wang (1997) và tại Cộng hòa Séc của Claessens (1999), các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước có rủi ro vỡ nợ thấp hơn nên ít bị lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn Lin và cộng sự (2011) đã nghiên cứu về mối quan hệ giữa các doanh nghiệp nhà nước và chi phí sử dụng nợ của 3,468 doanh nghiệp tại 22 quốc gia trong giai đoạn 1996-2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát mặc dù có chi phí sử dụng nợ cao nhưng lại nhận được các ưu đãi ngầm từ nhà nước nên rủi ro vỡ nợ thấp hơn, doanh nghiệp ít rơi vào khả năng kiệt quệ tài chính hơn

2.2.2 Tỷ lệ sở hữu nhà nước tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính

Wei và cộng sự (2005) đã khảo sát mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và giá trị doanh nghiệp trên một mẫu 5,284 năm công ty của các doanh nghiệp nhà nước

đã được cổ phần hóa một phần của Trung Quốc từ năm 1991-2001 Kết quả cho thấy các doanh nghiệp có vốn đầu tư nhà nước tác động tiêu cực đến hiệu suất doanh nghiệp, làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp đó

Trong một nghiên cứu khác, Orden và Garmendia (2005) đã kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc quyền sở hữu và hiệu suất của công ty tại các công ty Tây Ban Nha

Cơ cấu sở hữu đã được phân tích dưới dạng tập trung kiểm soát và loại hình nhà đầu

tư kiểm soát Các hoạt động của công ty được sử dụng trong nghiên cứu là lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) Một trong những phát hiện giả thuyết là các công ty dưới sự kiểm soát của chính phủ cho thấy tác động tiêu cực và có hiệu suất tồi tệ hơn các cấu trúc quyền sở hữu khác

Tại Trung Quốc, Tian và Estrin (2005) cũng nhận thấy rằng quyền sở hữu của chính phủ làm giảm giá trị doanh nghiệp do sự can thiệp chính trị Cũng trong các báo cáo khác do Xu và Wang (1999) đưa ra, các doanh nghiệp nhà nước thực hiện kém lợi nhuận hơn so với doanh nghiệp phi chính phủ Wei (2005) cũng phát hiện ra rằng, các doanh nghiệp không có vốn nhà nước và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài thực hiện tốt hơn các doanh nghiệp có vốn nhà nước

2.2.3 Tỷ lệ sở hữu nhà nước không tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính

Rohani Md-Rus và cộng sự (2013) đã sử dụng một mẫu gồm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường Malaysia từ năm 2004 đến năm 2009 nhằm tìm kiếm mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Bài nghiên cứu chỉ ra rằng cấu trúc sở hữu có tác động đáng kể đến kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Cụ thể, các doanh nghiệp có sở hữu của giám đốc điều hành, gia đình

thì có xác suất kiệt quệ tài chính thấp Các công ty có sở hữu của nhà nước và công

ty có giám đốc điều hành độc lập với chủ sở hữu thì không có ý nghĩa trong việc giải thích kiệt quệ tài chính Tỷ lệ sở hữu của tư nhân trong nước có ý nghĩa tích cực với kiệt quệ tài chính ở mức ý nghĩa 1% Ngoài ra, sở hữu nước ngoài có tác động tích cực đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

2.3 Phát triển giả thuyết nghiên cứu

Từ các lý thuyết trên, nghiên cứu phát triển giả thuyết về ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp như sau:

Giả thuyết H 0 : Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng doanh nghiệp đó rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp

Các nghiên cứu trước đây đã tìm ra được nhiều ưu điểm của việc sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp Cụ thể, tỷ lệ sở hữu nhà nước có thể làm giảm khả năng kiệt quệ tài chính do có những lợi thế như là được nhận các ưu đãi ngầm từ nhà nước (Lin và cộng sự, 2011), cứu trợ của nhà nước cho các công ty thua lỗ (Borrison và Megginson, 2011) hoặc có sự giám sát của nhà nước nên tăng hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro vỡ nợ (Zeitun và Tian, 2007) Ngoài ra, theo Zou và Xiao (2006) thì những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do những doanh nghiệp này được đảm bảo bởi nhà nước và điều đó làm giảm rủi ro phá sản của doanh nghiệp

Tại Việt Nam, việc quản lý vốn sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp được quy định rất chặt chẽ trong Nghị định 91/2015/NĐ-CP ngày 13 tháng 10 năm 2015 của Chính phủ Ngoài ra, hàng năm Kiểm toán Nhà nước đều có các đợt kiểm tra hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước xem vốn nhà nước

có được sử dụng hiệu quả không Vì vậy, đòi hỏi các doanh nghiệp có vốn nhà nước phải nâng cao hiệu quả hoạt động kinh doanh nói chung và hiệu quả sử dụng vốn nhà nước nói riêng Từ đó, giúp doanh nghiệp ít khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính hơn

Do đó, bài nghiên cứu dự đoán rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sẽ làm giảm khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Tóm tắt chương 2

Bài nghiên cứu thống nhất khái niệm về kiệt quệ tài chính, cho rằng kiệt quệ tài chính là thay đổi linh hoạt các trạng thái khác nhau của doanh nghiệp từ khi doanh nghiệp bị mất khả năng thanh toán cho đến khi bị phá sản Một doanh nghiệp được xác định là kiệt quệ tài chính khi có các dấu hiệu: thu nhập trước thuế lãi vay và khấu hoa của doanh thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp; giá thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp; doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong 3 năm; doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định; doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận về mặt quản lý hoặc sở hữu Hiện còn tồn tại nhiều tranh luận trong vấn đề nghiên cứu ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Một số nghiên cứu cho rằng doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước được sự quản lý nguồn vốn chặt chẽ, sự hậu thuẫn của nhà nước nên các doanh nghiệp này ít có nguy cơ rơi vào khả năng kiệt quệ tài chính Kết quả của một số nghiên cứu khác thì cho thấy các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước thường hoạt động kém hiệu quả hơn các doanh nghiệp không có vốn sở hữu nhà nước do phải tập trung vào các mục tiêu chính trị, xã hội

mà bỏ qua mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận Vì vậy, các doanh nghiệp có vốn sở hữu nhà nước có khả năng lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn Ngoài ra, cũng

có bài nghiên cứu đưa ra kết luận tỷ lệ sở hữu nhà nước không có tác động đến kiệt quệ tài chính

Bằng dữ liệu thực tế của các doanh nghiệp đã và đang niêm yết tại Việt Nam, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định giả thuyết: Doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng doanh nghiệp đó rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Với mục tiêu nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước lên khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp ở Việt Nam, bài nghiên cứu tiến hành thu thập dữ liệu nghiên cứu là số liệu của các doanh nghiệp đã và đang hoạt động tại Việt Nam (mục 3.1) Tiếp theo tác giả xây dựng mô hình thực nghiệm và giải thích các biến trong mô hình (mục 3.2) Sau khi đã có dữ liệu và mô hình, nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật phân tích để trả lời câu hỏi nghiên cứu, hoàn thành mục tiêu nghiên cứu (mục 3.3)

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trước hết nghiên cứu trình bày chi tiết cách chọn mẫu và địa chỉ cụ thể để thu thập

dữ liệu một cách đầy đủ và chính xác

3.1.1 Điều kiện chọn mẫu

Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước lên khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam Trong quá trình chọn mẫu và thu thập dữ liệu, tác giả đã gặp một số vấn đề sau:

Thứ nhất, do thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành, kể từ năm 2006, thị

trường chứng khoán Việt Nam mới bắt đầu khởi sắc và đã có bước tăng trưởng mạnh mẽ cả về số lượng công ty niêm yết lẫn doanh số giao dịch Ngoài ra, việc tiếp cận các số liệu cần thiết để tính giá trị các biến trong mô hình từ năm 2007 trở

về trước rất hạn chế Vì vậy, giai đoạn lấy mẫu nghiên cứu của tác giả chỉ lấy từ năm 2008 đến năm 2016

Thứ hai, các doanh nghiệp hoạt động trong ngành tài chính có đặc thù về đòn bẩy

tài chính và cấu trúc vốn khác biệt với doanh nghiệp phi tài chính hoạt động trong các ngành khác như sản xuất, thương mại, dịch vụ Vì vậy, các yếu tố tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp tài chính có thể khác với các doanh nghiệp phi tài chính Chẳng hạn, khi lãi suất tăng có thể sẽ làm tăng thu nhập

của các doanh nghiệp tài chính trong khi thu nhập của các doanh nghiệp phi tài chính giảm Vì vậy, sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp tài chính chung với các doanh nghiệp phi tài chính có thể sẽ làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Do đó, tác giả cần tách các doanh nghiệp tài chính ra khỏi mẫu để không làm ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu

Thứ ba, để xem xét doanh nghiệp có bị kiệt quệ tài chính năm nay hay không, tác

giả cần sử dụng dữ liệu của các nhân tố tác động năm trước đó Hơn nữa, yếu tố thay đổi giá cổ phiếu trong mô hình phải cần số liệu hai năm để tính Vì vậy, tác giả cần phải lựa chọn những doanh nghiệp có giao dịch tối thiểu trong hai năm liên tiếp mới có thể thu thập được đầy đủ dữ liệu cần thiết

Thứ tư, việc sử dụng những dữ liệu có độ chính xác thấp có thể làm cho kết quả

nghiên cứu bị sai Vì vậy, để đảm bảo dữ liệu sử dụng trong nghiên cứu là đáng tin cậy, tác giả chỉ sử dụng dữ liệu của những doanh nghiệp có báo cáo tài chính đã được kiểm toán

3.1.2 Quy trình chọn mẫu

Để thỏa mãn điều kiện của mẫu nghiên cứu, tác giả sẽ thực hiện quy trình chọn mẫu

theo các bước như sau:

Bước 1: thu thập tất cả các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sản giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) từ năm 2008 đến năm 2016

Bước 2: từ danh sách thu thập được ở bước 1, tiến hành loại bỏ các doanh nghiệp:

các doanh nghiệp tài chính, các doanh nghiệp chỉ có giao dịch một năm, các doanh nghiệp không có báo cáo tài chính đủ hai năm, báo cáo tài chính không được kiểm toán ra khỏi mẫu

Bước 3: Dựa vào dấu hiệu nhận biết doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính như đã trình

bày tại mục 2.1 chương 3, tiến hành chia các doanh nghiệp thành hai nhóm: nhóm

doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và nhóm doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính

Kết thúc quy trình chọn mẫu, tác giả thu được kết quả mẫu gồm 570 doanh nghiệp với 3,381 quan sát (trong đó có 619 quan sát doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính và 2,762 quan sát doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính) trong chín năm từ năm

2008 đến năm 2016

3.1.3 Thu thập dữ liệu cho nghiên cứu

Dữ liệu được lấy từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trong mẫu, thời điểm xác định dữ liệu là cuối năm tài chính (31/12), kỳ dữ liệu là một năm, nguồn dữ liệu được lấy từ website Vietstock.vn, Cophieu68.vn, imf.org

và phần mềm phân tích cổ phiếu StoxPro 3.5 (bản quyền thương mại) thuộc sở hữu của Công ty cổ phần StoxPlus)

3.2 Mô hình nghiên cứu

Sau khi đã có dữ liệu của mẫu nghiên cứu, tác giả thực hiện các bước tiếp theo như sau: Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm (tiểu mục 3.2.1); lựa chọn phương pháp hồi quy phù hợp với mô hình (tiểu mục 3.2.2); lựa chọn các biến trong mô hình, cách tính toán cũng như kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy (tiểu mục 3.2.3)

3.2.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu thực nghiệm

Bài nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, như vậy, biến phụ thuộc trong mô hình là biến khả năng kiệt quệ tài chính, có dạng nhị phân nhận một trong hai giá trị 0 hoặc 1 Biến độc lập là biến tỷ lệ sở hữu nhà nước trong tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Mô hình nghiên cứu được thiết lập như sau:

FD it = α + βSTATE it-1 + γX it-1 + ε

Trong đó:

FDit: Khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp i năm t (FD = 1 là doanh nghiệp

bị kiệt quệ tài chính, FD = 0 là doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính)

STATEit-1: Tỷ lệ sở hữu nhà nước của doanh nghiệp i tại thời điểm năm t -1

Xit-1: Vecto biến kiểm soát

β, γ: hệ số ước lượng hồi quy của các biến trong mô hình

Mục tiêu của bài nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Như vậy, bài nghiên cứu tiến hành

kiểm định hệ số hồi quy β, trong đó:

- β có ý nghĩa và β<0: Chấp nhận giả thuyết H0, có nghĩa là tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh hưởng ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

- β không có ý nghĩa: Bác bỏ giả thuyết H0, tỷ lệ sở hữu nhà nước không ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

- β 1 có ý nghĩa và β 1 <0: Bác bỏ giả thuyết H0, tỷ lệ sở hữu nhà nước có ảnh

hưởng cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

3.2.2 Lựa chọn phương pháp hồi quy

Biến phụ thuộc là biến nhị phân nhận một trong hai giá trị 0 hoặc 1 (không bị kiệt quệ hay kiệt quệ) nên bài nghiên cứu không thể áp dụng phương pháp hồi quy tuyến tính thông thường được Vì vậy, bài nghiên cứu cần sử dụng một hàm số biểu thị xác suất để biến ước lượng bằng với các giá trị thực tế thông qua hàm hợp lý cực đại (Log Likelihood Function) Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy Logit dữ liệu

bảng theo khuôn khổ lý thuyết của Altman & Sabato (2007); Altman và cộng sự (2010); Shumway (2001); Nam và cộng sự (2008)

Ưu điểm của mô hình hồi quy Logit là không đưa ra giả định về phân phối chuẩn cũng như không yêu cầu về sự giống nhau của ma trận hiệp phương sai giữa các nhóm doanh nghiệp bị kiệt quệ và không kiệt quệ Tuy nhiên mô hình hồi quy Logit cũng tồn tại các hạn chế như: mô hình rất nhạy cảm với các giá trị ngoại lai và vấn

đề tương quan cao giữa các biến

Để giải quyết những hạn chế của mô hình hồi quy Logit, trước hết nghiên cứu sử dụng kỹ thuật chuyển đổi hàm TANH (Hyperbolic Tangent Transformation – TANH Transformation) để khắc phục tình trạng tồn tại giá trị ngoại lai trong các biến Chức năng Hyperbolic (x) đã được sử dụng và thử nghiệm trong quá trình xử

lý tín hiệu cũng như trong ước lượng thống kê và chức năng này đã được chứng minh là rất hữu ích để giảm tác động của các giá trị ngoại lai (cực biên) của một biến cụ thể Giá trị ngoại lai có một tác động không điển hình vào các giả thuyết, đặc biệt là mô hình hồi quy Logit, gây sai lệch trong kết quả hồi quy Các giá trị được biến đổi bằng cách sử dụng hàm TANH để đưa về giá trị trong đoạn [-1;1], và với các giá trị nhỏ x, TANH (x) ≈ x Do đó, với quy mô thích hợp, hàm TANH có thể được sử dụng để chuyển đổi tuyến tính cho các giá trị đầu vào nhằm giải quyết các giá trị bất thường (Godfrey, 2009) Sau đó, thực hiện các kiểm định vấn đề đa cộng tuyến cao giữa các biến nhằm loại bỏ biến không phù hợp

Như vậy, mô hình hồi quy Logit mặc dù còn tồn tại những hạn chế nhất định nhưng vẫn có cách khắc phục, mô hình hồi quy có nhiều ưu điểm phù hợp với việc sử dụng biến đầu ra dạng nhị phân Do đó nghiên cứu lựa chọn mô hình hồi quy Logit đề nghiên cứu tác động của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến kiệt quệ tài chính ở Việt Nam

3.2.3 Các biến sử dụng trong mô hình

Dựa trên mục tiêu của bài nghiên cứu cũng như các nghiên cứu thực nghiệm thành công trước đây về các nhân tố ảnh hưởng đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, bài nghiên cứu tiến hành lựa chọn cụ thể các biến để đưa vào mô hình hồi quy Logit

3.2.3.1 Biến phụ thuộc trong mô hình - FD

Biến phụ thuộc trong mô hình nghiên cứu (FD) là biến nhị phân thể hiện doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính (FD=1) và doanh nghiệp không bị kiệt quệ tài chính

(FD=0) Các tiêu chí phân chia doanh nghiệp có thuộc nhóm doanh nghiệp bị biệt

quệ tài chính hay không đã trình bày trong mục 2.1 chương 2 cụ thể các doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính khi có ít nhất một trong các dấu hiệu sau: doanh nghiệp

có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp; giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm trong hai năm liên tiếp; doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm; doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định; doanh nghiệp được một tổ chức khác tiếp nhận lại về mặt quản lý hoặc sở hữu

3.2.3.2 Biến độc lập trong mô hình - STATE

Mục tiêu nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sỡ hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Vì vậy, biến độc lập trong mô hình là tỷ lệ vốn

sở hữu nhà nước trong tổng nguồn vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp (STATE)

STATE =

Vốn sở hữu nhà nước Tổng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Tỷ lệ này được khai thác từ phần mềm phân tích cổ phiếu StoxPro 3.5 (bản quyền thương mại thuộc sở hữu của công ty cổ phần Stoxplus)

Kết quả nghiên cứu của Zeitun và Tian (2007) đã chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước

có tác động ngược chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Trong

khi Wei và cộng sự (2005) lại đưa ra kết quả ngược lại, tức là tỷ lệ sở hữu nhà nước càng tăng, doanh nghiệp càng hoạt động kém hiệu quả, dẫn đến khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính càng tăng

Theo Zou và Xiao (2006) thì những doanh nghiệp với tỷ lệ sở hữu nhà nước cao có khả năng tiếp cận nguồn tài trợ nợ trên thị trường tốt hơn do những doanh nghiệp này được đảm bảo bởi nhà nước và điều đó làm giảm rủi ro phá sản của doanh nghiệp Những ưu điểm khác của tỷ lệ sở hữu nhà nước như được nhận các ưu đãi ngầm từ nhà nước (Lin và cộng sự, 2011), nhận được cứu trợ của nhà nước cho các công ty thua lỗ (Borrison và Megginson, 2011)

Thực tế tại Việt Nam cho thấy, việc quản lý vốn sở hữu của nhà nước trong doanh nghiệp được quy định rất chặt chẽ trong Nghị định 91/2015/NĐ-CP ngày 13 tháng

10 năm 2015 của Chính phủ Như vậy, nhà nước cũng kiểm soát rất chặt chẽ nguồn vốn góp này, qua đó đòi hỏi doanh nghiệp phải nâng cao hiệu quả hoạt động, giảm bớt nguy cơ doanh nghiệp lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính Do đó, tác giả kỳ

vọng dấu hệ số hồi quy của biến STATE là dấu âm, có nghĩa là doanh nghiệp có tỷ

lệ sở hữu nhà nước càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính càng thấp và ngược lại các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu thấp hoặc không

có sở hữu nhà nước thì khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính cao hơn

3.2.3.3 Các biến kiểm soát trong mô hình

Việc lựa chọn biến kiểm soát đưa vào mô hình dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm

về nhân tố ảnh hưởng đến kiệt quệ tài chính đã được kiểm chứng trước đây Tác giả lựa chọn một số biến như sau:

năng đảm bảo các nghĩa vụ tài chính của doanh nghiệp dựa trên dòng tiền hoạt động kinh doanh Biến này được tính toán bằng công thức sau:

TFOTL =

Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh

Tổng nợ phải trả Trong đó, tổng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được lấy

từ báo cáo luân chuyển tiền tệ có sẵn và đã được kiểm toán của các doanh nghiệp Tổng nợ phải trả bao gồm tất cả nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp được lấy từ bảng cân đối kế toán đã được kiểm toán

Nhằm loại bỏ giá trị ngoại lai có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy như đã đề cập tại tiểu mục 3.2.2 ở trên, nghiên cứu sử dụng hàm biến đổi TANH đưa giá trị biến

TFOTL nằm trong đoạn [-1;1]

Dựa theo các nghiên cứu của Marais (1979), Ohlson (1980) và Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson (2013), một doanh nghiệp có khả năng tạo ra tiền từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính (nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) của mình càng cao có nghĩa là doanh nghiệp đang ở trong tình trạng tốt, doanh nghiệp càng ít có nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Ngược lại, khi một doanh nghiệp không tạo ra đủ tiền từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính với chủ nợ thì doanh nghiệp rất dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính hoặc

phá sản Do đó, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến TFOTL là dấu âm Hàm

ý rằng nếu giá trị TFOTL càng cao thì khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài

chính sẽ giảm, và ngược lại một giá trị TFOTL càng nhỏ thì khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính sẽ tăng lên

tài chính của doanh nghiệp Biến này được tính bởi công thức như sau:

TLTA =

Tổng nợ phải trả Tổng tài sản Trong đó, tổng nợ phải trả, như đã thảo luận ở trên, bao gồm tất cả nợ phải trả ngắn hạn và nợ phải trả dài hạn trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp Tổng tài sản

của doanh nghiệp được lấy từ cột tổng tài sản trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

Nhằm loại bỏ giá trị ngoại lai có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy như đã đề cập tại tiểu mục 3.2.2 ở trên, nghiên cứu sử dụng hàm biến đổi TANH đưa giá trị biến

TLTA nằm trong đoạn [-1;1]

Theo kết quả nghiên cứu của Zmijewski (1984), Shumway (2001), Chava và Jarrow (2004), Christidis và Gregory (2010), Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson (2013) cho thấy tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản có tác động đến khả năng kiệt quệ tài chính rất lớn Khi tỷ số này càng lớn thể hiện doanh nghiệp có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao, mà một tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao có thể sẽ gây ra các khó khăn về thực hiện các nghĩa vụ nợ khi các chủ nợ yêu cầu Điều này đồng nghĩa với việc doanh nghiệp có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cao hơn Do đó,

tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy của biến TLTA là dấu dương, hàm ý rằng các

doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản cao thì khả năng doanh nghiệp đó rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính tăng lên

khoản của doanh nghiệp Biến NOCREDINT đo lường độ dài thời gian mà doanh

nghiệp có thể sử dụng nguồn vốn dài hạn thường xuyên dùng để tài trợ mua sắm tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản để trang trải cho chi phí hoạt động kinh doanh

hằng ngày chưa tính khấu hao của doanh nghiệp Biến NOCREDINT được tính như

sau:

NOCREDINT =

Vốn luân chuyển – hàng tồn kho Chi phí hoạt động hằng ngày chưa tính khấu hao Trong đó, vốn luân chuyển là nguồn vốn dài hạn thường xuyên dùng để đầu tư mua sắm tài sản ngắn hạn Vốn luân chuyển được tính như sau:

Vốn luân chuyển = nguồn vốn dài hạn – tài sản cố định

= tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn

Khi đó, vốn luân chuyển sau khi trừ hàng tồn kho là nguồn vốn dài hạn thường xuyên dùng để đầu tư mua sắm tài sản ngắn hạn có tính thanh khoản

Chi phí hoạt động hằng ngày chưa tính khấu hao được tính như sau:

Chi phí hoạt động hằng ngày chưa tính khấu hao = (doanh thu thuần từ bán hàng

và cung cấp dịch vụ - thu nhập trước thuế và lãi vay – khấu hao)/ 365

Các dữ liệu để tính biến NOCREDINT được lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh đã được kiểm toán của doanh nghiệp bao gồm: tổng tài sản ngắn hạn, tổng nợ ngắn hạn, hàng tồn kho, doanh thu thuần từ bán hàng và cung cấp dịch

vụ, thu nhập trước thuế và lãi vay, khấu hao

Nhằm loại bỏ giá trị ngoại lai có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy như đã đề cập tại tiểu mục 3.2.2 ở trên, nghiên cứu sử dụng hàm biến đổi TANH đưa giá trị biến

NOCREDINT nằm trong đoạn [-1;1]

Theo kết quả nghiên cứu của Taffler (1983), Agarwal và Taffler (2007), Mario

Hernandez Tinoco và Nick Wilson (2013) cho thấy biến NOCREDINT tác động rất lớn đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Biến NOCREDINT càng cao

có nghĩa là thời gian doanh nghiệp có thể duy trì hoạt động kinh doanh ở mức hiện tại bằng chính nguồn vốn dài hạn thường xuyên dùng để đầu tư mua sắm các tài sản ngắn hạn có tình thanh khoản hiện có của mình càng dài, vì vậy, doanh nghiệp ít có khả năng rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Ngược lại, khi nguồn vốn luân chuyển chưa tính hàng tồn kho của doanh nghiệp không đủ để trang trải chi phí hoạt động hàng ngày, tạm thời doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn khác để bổ sung như vay nợ thêm hoặc thiếu nợ các nhà cung cấp, người lao động Tuy nhiên, khi nguồn vốn luân chuyển của doanh nghiệp liên tục bị thiếu hụt, doanh nghiệp không thể tiếp tục sử dụng các nguồn vốn bổ sung tạm thời và rất dễ rơi vào tình trạng kiệt

quệ tài chính Do đó, tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy biến NOCREDINT là dấu

âm

năng thanh toán chi phí lãi vay trên các khoản nợ hiện tại của doanh nghiệp Biến khả năng thanh toán lãi vay được tính theo công thức như sau:

COVERAGE =

EBITDA Chi phí lãi vay Trong đó:

EBITDA = thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao của doanh nghiệp

Dữ liệu để tính biến COVERAGE được lấy từ báo cáo kết quả kinh doanh và báo

cáo luân chuyển tiền tệ đã được kiểm toán của doanh nghiệp

Nhằm loại bỏ giá trị ngoại lai có thể ảnh hưởng đến kết quả hồi quy như đã đề cập tại tiểu mục 3.2.2 ở trên, nghiên cứu sử dụng hàm biến đổi TANH đưa giá trị biến

COVERAGE nằm trong đoạn [-1;1]

Altman và Sabato (2007) bằng nghiên cứu thực nghiệm tại Mỹ giai đoạn 1994 -

2002 chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên chi phía lãi vay

có tác động cùng chiều đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Tuy nhiên, theo kết quả thống kê của Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson (2013) cho thấy, nếu giá trị của tỷ lệ thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao trên chi phí lãi vay nhỏ hơn 2 là một dấu hiệu cảnh báo quan trọng rằng các doanh nghiệp không tạo đủ tiền mặt từ các hoạt động kinh doanh để đáp ứng cho chi phí lãi vay Ngược lại, nếu giá trị lớn hơn 2.5 cho thấy dấu hiệu khả quan từ việc doanh nghiệp

có khả năng tạo ra tiền từ hoạt động kinh doanh để đáp ứng thanh toán lãi vay Thực

tế cho thấy khi doanh nghiệp có khả năng thanh toán lãi vay tốt, doanh nghiệp không bị áp lực nhiều về việc giải quyết các món lãi đến hạn, giảm nguy cơ mất khả năng thanh khoản nên doanh nghiệp ít bị lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính hơn

Vì vậy, tác giả kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy biến COVERAGE là dấu âm Có nghĩa là khi biến COVERAGE có giá trị càng cao thì khả năng xảy ra kiệt quệ tài

chính của doanh nghiệp càng giảm và ngược lại

đo của lạm phát Dữ liệu INFLATION được lấy từ nguồn IFS2 của tất cả các năm trong thời kỳ nghiên cứu từ năm 2009 đến năm 2016

Theo các nghiên cứu trước đây, mối quan hệ giữa lạm phát và khả năng kiệt quệ tài

chính chưa được thống nhất, do đó mối quan hệ giữa biến INFLATION và khả năng

kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp có nhiều tranh cãi Qu (2008) cho rằng lạm phát như một áp lực rủi ro ẩn tác động lên các nhà đầu tư khuyến khích họ thay vì nắm giữ tiền tiết kiệm thì chi tiêu vào đầu tư để tránh sự sụt giảm tài sản trong tương lai bởi lạm phát Vì vậy, Qu kỳ vọng các nhà đầu tư sẽ quản lý rủi ro vốn đầu tư tốt hơn, từ đó khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ giảm Ngược lại, Mare (2012) khi dự báo kiệt quệ tài chính và phá sản cho các ngân hàng đã tìm thấy mối quan hệ dương giữa thước đo lạm phát và xác suất kiệt quệ tài chính Kết quả của Mare cho thấy một mức lạm phát cao thể hiện môi trường kinh tế vĩ mô yếu kém, nơi mà có nhiều ngân hàng bị khủng hoảng Từ thực tế ở Việt Nam và các nước trên thế giới cho thấy, lĩnh vực ngân hàng và lĩnh vực sản xuất kinh doanh có mối quan

hệ rất chặt chẽ với nhau Theo đó, khi các ngân hàng bị khủng hoảng, người dân mất niềm tin vào hệ thống tài chính và hạn chế gửi tiền vào các ngân hàng Điều này làm cho dòng vốn trong nền kinh tế bị sụt giảm và lưu thông không hiệu quả

Từ đó dẫn đến dòng vốn không thể đến tay các doanh nghiệp kịp thời kéo theo hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp bị trì trệ dẫn đến thua lỗ và gia tăng khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính Ngoài ra, lạm phát tăng có thể làm giảm nhu cầu chi tiêu của người dân để mua sắm các sản phẩm trong nước, từ đó làm giảm doanh thu, thu nhập và cuối cùng làm gia tăng khả năng kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp

Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng hệ số hồi quy của biến INFLATION mang dấu

2 International Financial Statistics :

http://data.imf.org/?sk=4C514D48-B6BA-49ED-8AB9-52B0C1A0179B&sId=1409151240976

dương Khi đó một sự gia tăng trong INFLATION làm gia tăng thêm khả năng kiệt

quệ của doanh nghiệp

của cổ phiếu doanh nghiệp được mong đợi sẽ cung cấp thông tin liên quan đến kỳ vọng về dòng tiền dự kiến phát sinh trong tương lai từ vốn cổ phần của doanh

nghiệp Biến PRICE được xác định như sau:

PRICE t = P t – P t-1

Trong đó:

P t là giá đóng cửa tại ngày giao dịch cuối năm t

P t-1 là giá đóng cửa tại ngày giao dịch cuối năm t-1

Giá đóng cửa tại ngày giao dịch cuối năm được thu thập trên cơ sở dữ liệu Vietstock.vn từ năm 2008 đến hết năm 2016

Theo các nghiên cứu trước đây, giá cổ phiếu phản ảnh một lượng lớn các thông tin được công bố có liên quan đến dòng tiền tương lai được kỳ vọng từ cổ phiếu cũng như tính thanh khoản của doanh nghiệp Rees (1995) cho thấy giá cổ phiếu kết hợp

dữ liệu trên báo cáo tài chính sẽ cung cấp những thông tin khác không bao gồm trong báo cáo tài chính, đánh giá chính xác hơn khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Tương tự, Beaver và đồng nghiệp (2005) cho rằng khi khả năng phá sản của doanh nghiệp tăng lên có thể dẫn đến thay đổi trong các danh mục đầu tư dẫn đến có sự điều chỉnh giá cổ phiếu trước sự kiện kiệt quệ tài chính Kết quả nghiên cứu của Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson (2013) phát hiện giá thị trường của cổ phiếu có quan hệ nghịch biến với khả năng doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính Từ các kết quả nghiên cứu trên, tác giả hy vọng giá cổ phiếu tăng hàm

ý kỳ vọng về thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp sẽ tăng, từ đó khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp sẽ thấp và ngược lại Vì vậy, bài nghiên cứu kỳ

vọng dấu của hệ số hồi quy biến PRICE là dấu âm Điều này có nghĩa là thay đổi

trong giá cổ phiếu càng lớn thì khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp càng giảm

(7) Biến quy mô doanh nghiệp (SIZE) được đo bằng vốn hóa thị trường của

doanh nghiệp chia cho giá trị vốn hóa toàn thị trường

SIZE =

Giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp

Giá trị vốn hóa toàn thị trường Trong đó, giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp và giá trị vốn hóa toàn thị trường được lấy trên cơ sở dữ liệu Vietstock.vn từ năm 2008 đến hết năm 2016 Theo Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson (2013), quy mô doanh nghiệp đo lường bằng yếu tố giá trị thị trường có thể là một yếu tố dự báo mạnh mẽ khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính,

cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ kém hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trên thị trường Điều này làm cho giá cổ phiếu sụt giảm và kéo theo giá trị thị trường của doanh nghiệp sụt giảm cho đến khi đạt đến điểm mà doanh nghiệp không đủ để thực hiện nghĩa vụ nợ của mình (phá sản) Theo đề nghị của Agarwal và Taffler (2008) cho rằng: doanh nghiệp phá sản khi giá trị của tài sản được đo theo giá trị thị trường của doanh nghiệp là thấp hơn giá trị của nợ phải trả vào cuối thời gian nắm giữ Dựa trên kết quả của các bài nghiên cứu trước đây kết hợp với tình hình thực tế ở Việt

Nam, tác giả kỳ vọng giá trị biến SIZE càng cao cho thấy quy mô của doanh nghiệp

trên thị trường càng lớn và do đó xác suất kiệt quệ tài chính sẽ thấp và ngược lại

Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy biến SIZE là dấu âm đại diện

cho mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô doanh nghiệp trên thị trường và khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

(8) Biến tỷ lệ vốn hóa thị trường trên tổng nợ (MCTD)

MCTD =

Giá trị vốn hóa thị trường của doanh nghiệp

Tổng nợ phải trả Giá trị vốn hóa thị trường được lấy từ cơ sở dữ liệu của Vietstock.vn, tổng nợ được lấy từ bảng cân đối kế toán bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn

Biến MCTD cho phép lường sự kết hợp giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và

độ lớn của khoản nợ đang lưu hành Theo đó, khi giá trị của biến MCTD cao cho

thấy tài sản của doanh nghiệp (được đo bằng giá trị thị trường) cao hơn giá trị các nghĩa vụ nợ, vì vậy, khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính

thấp và ngược lại Do đó, bài nghiên cứu kỳ vọng dấu của hệ số hồi quy biến MCTD

là dấu âm

Bảng 3.1 Tổng hợp các biến trong mô hình

Ký hiệu Tên biến Cách đo lường Kỳ vọng

dấu Biến phụ thuộc

FD

Khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp

Biến độc lập

STATE Tỷ lệ sở hữu nhà nước STATE = (Vốn sở hữu nhà

nước/ Tổng vốn chủ sở hữu) -

Biến kiểm soát

TFOTL Dòng tiền hoạt động

trên tổng nợ

TFOTL = (Dòng tiền thuần

từ hoạt động kinh doanh /

Tổng nợ phải trả)

-

TLTA Tổng nợ trên tổng tài

luân chuyển – hàng tồn kho)/

Chi phí hoạt động hằng ngày

chưa tính khấu hao)

-

SIZE Quy mô doanh nghiệp

SIZE = (Giá trị vốn hóa thị

trường của doanh nghiệp/

Giá trị vốn hóa toàn thị

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

3.3 Các bước thực hiện nghiên cứu

Sau khi đã có dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, để đạt được mục tiêu nghiên cứu là xem xét ảnh hưởng của tỷ lệ sở hữu nhà nước đến khả năng kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp, tác giả tiến hành thực hiện lần lượt các bước dưới đây