Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần việt nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới

MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI...58 3.2.1.. CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU T

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI 1

1.1.1 Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế 1

1.1.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học 5

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU 8

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu 8

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu 9

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU 10

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu 10

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu 10

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

1.5 NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN 11

1.5.1 Về mặt lý luận 11

1.5.2 Về mặt thực tiễn 13

1.6 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN 16

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 17

2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ SUY THOÁI KINH TẾ 17

2.1.1 Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn mục tiêu 17

2.1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

17 2.1.1.2 Cấu trúc vốn mục tiêu 20

2.1.1.3 Hệ thống các chỉ tiêu đo lường cấu trúc vốn

mục tiêu

24

2.1.2 Cơ sở lý luận về chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế 32

2.1.2.1 Khái niệm chu kỳ kinh tế và suy thoái kinh tế

32

2.1.2.2 Các lý thuyết về chu kỳ kinh tế

34

2.1.3 Mối quan hệ giữa suy thoái kinh tế và cấu trúc vốn mục tiêu 38

2.2 CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM LIÊN QUAN 41

2.2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của suy thoái kinh tế đến việc lựa chọn cấu trúc vốn 41

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về xác định cấu trúc vốn mục tiêu 49

2.2.3 Thảo luận các nghiên cứu trước 52

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 56

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 57

3.1 THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 57

3.2 MÔ HÌNH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 58

3.2.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 58

3.2.1.1 Mô hình nghiên cứu

58 3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu

59 3.2.2 Giả thuyết nghiên cứu 60

3.3 MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 74

3.3.1 Mô hình nghiên cứu 74

3.3.2 Phương pháp xác định cấu trúc vốn mục tiêu 75

3.4 MÔ TẢ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 76

3.4.1 Mô tả dữ liệu nghiên cứu 76

3.4.2.2 Kết quả kiểm định tính dừng

77

3.4.2.3 Kết quả kiểm định đa cộng tuyến

78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 79

CHƯƠNG 4: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN VÀ KẾT QUẢ XÁC ĐỊNH

CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU TẠI CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 80

4.1 THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 80

4.1.1 Suy thoái kinh tế thế giới 80

4.1.2 Thực trạng cấu trúc vốn và các chỉ tiêu tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế 83

4.1.2.1 Thực trạng cấu trúc vốn tại các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế 83

4.1.2.2 Thực trạng tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam thông qua các chỉ số tài chính có liên hệ với cấu trúc vốn 91

4.2 CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 98

4.2.1 Xác định độ trễ tối ưu 98

4.2.2 Kiểm định tính ổn định trong mô hình 99

4.2.3 Kết quả ước lượng Mô hình 1a, 1b và 1c 100

4.2.3.1 Mô hình 1a

100 4.2.3.2 Mô hình 1b 109

NGHIỆP VIỆT

NAM TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI 121

4.3.1 Mô hình 2a

121

4.3.2 Mô hình 2b

123

4.3.3 Mô hình 2c

125

4.4 THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 127

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

135

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH ĐỂ CÁC DOANH

TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh mối quan hệ này với thời

kỳ phục hồi 1375.1.2 Tác động của các biến kinh tế vi mô đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ phục hồi 1395.1.3 So sánh việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời

kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi 1405.1.4 Xác định cấu trúc vốn mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ

suy thoái và thời kỳ phục hồi 1425.2 MỘT SỐ GỢI Ý ĐỂ CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM ĐẠT ĐƯỢC CẤU

TRÚC VỐN MỤC TIÊU TRONG THỜI KỲ SUY THOÁI KINH TẾ 1425.2.1 Đối với doanh nghiệp 142

5.2.1.1 Thay đổi nhận thức của nhà quản trị, thành lập bộ phận chuyên trách và

ứng dụng phân tích định lượng xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu phù hợp với doanh

nghiệp

nghiệp và từng thời kỳ của cục diện kinh tế

144

5.2.1.3 Một số gợi ý trong việc lựa chọn cấu trúc vốn để đạt mức mục tiêu cho các

doanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế

145

5.2.2 Đối với Chính phủ và Ngân hàng Nhà nước

155

5.3 HẠN CHẾ CỦA LUẬN ÁN VÀ ĐỀ XUẤT HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO 160

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 162 KẾT LUẬN CHUNG 163 DANH MỤC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1: HỆ THỐNG CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN, CẤU TRÚC VỐN MỤC TIÊU VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÓ LIÊN QUAN

PHỤ LỤC 2: TÁC ĐỘNG CỦA SUY THOÁI KINH TẾ THẾ GIỚI ĐẾN NỀN KINH TẾ VÀ CÁC BIẾN KINH TẾ VĨ MÔ CỦA VIỆT NAM

PHỤ LỤC 3: DANH MỤC CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRONG MẪU NGHIÊN CỨU PHỤ LỤC 4: THỐNG KÊ MÔ TẢ VÀ KẾT QUẢ MỘT

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 So sánh vốn ngắn hạn và vốn dài hạn 19

Bảng 2.2 Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo chủ thể tài trợ 23

Bảng 2.3 Các chỉ tiêu đo lường CTV căn cứ theo thời hạn hoàn trả 23

Bảng 2.4 Hàm ý từ các lý thuyết về tác động của suy thoái kinh tế đến CTV 40

Bảng 3.1 Các biến tác động đến việc lựa chọn CTV trong mô hình 73

Bảng 3.2 Các mô hình trong luận án 76

Bảng 3.3 Đo lường các biến trong mô hình 77

Bảng 4.1 Danh sách các doanh nghiệp có vốn lưu động ròng âm 89

Bảng 4.2 Kết quả ước lượng mô hình PVAR với biến phụ thuộc TDR

100 Bảng 4.3 Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1a)

105 Bảng 4.4 Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1b) 114

Bảng 4.5 Phân rã phương sai của TDR (Mô hình 1c) 119

Bảng 4.6 Kết quả ước lượng Mô hình 2a

122 Bảng 4.7 Kết quả ước lượng Mô hình 2b

124 Bảng 4.8 Kết quả ước lượng Mô hình 2c

125 Bảng 4.9 Danh sách các doanh nghiệp có CTV trên ngưỡng CTV mục tiêu 126

Bảng 4.10 So sánh CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Nam với các công trình trước 127

Bảng 4.11 So sánh kết quả nghiên cứu tác động của các yếu tố kinh tế vi mô

tại Việt Nam với các công trình trước 129

Bảng 5.1 So sánh sự khác nhau về việc lựa chọn cấu trúc vốn tại các doanh

nghiệp

Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi 141

Bảng 5.2 So sánh tác động của việc lựa chọn cấu trúc vốn đến các biến kinh

tế vĩ mô

trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi 141

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 Giá trị doanh nghiệp theo Lý thuyết TOT 29

Hình 2.2 Chu kỳ kinh tế 33

Hình 2.3 Hệ thống các mô hình chu kỳ kinh tế 34

Hình 4.1 Tăng trưởng kinh tế thế giới và một số khu vực trọng điểm 82

Hình 4.2 Quy mô nguồn vốn trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam 85

Hình 4.3 CTV của các doanh nghiệp Việt Nam 86

Hình 4.4 Cân đối tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam 88

Hình 4.5 Tỷ suất sinh lời (ROE) của các doanh nghiệp Việt Nam 92

Hình 4.6 Quy tài sản (SIZE) của các doanh nghiệp Việt Nam 93

Hình 4.7 Cơ cấu tài sản (TANG) của các doanh nghiệp Việt Nam 94

Hình 4.8 Tốc độ tăng trưởng doanh thu (GRO) của các doanh nghiệp 95

Việt Nam

95 Hình 4.9 Rủi ro kinh doanh (VOL) của các doanh nghiệp Việt Nam 96

Hình 4.10 Khả năng thanh khoản (LIQ) của các doanh nghiệp Việt Nam 97

Hình 4.11 Thuế TNDN phải nộp (MTR) của các doanh nghiệp Việt Nam 98

Hình 4.12 Kết quả kiểm định nghiệm đa thức đặc trưng AR 99

Hình 4.13 Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1a)

105 Hình 4.14 Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1b)

114 Hình 4.15 Phân tích hàm phản ứng xung (Mô hình 1c) 120

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 TÍNH CẤP THIẾT CỦA ĐỀ TÀI

1.1.1 Bối cảnh nghiên cứu trong nước và quốc tế

Trong năm 2007, nền kinh tế thế giới bộc lộ những dấu hiệu bất ổn do

sự xáo trộn trên thị trường tài chính (TTTC) của các quốc gia, xuất phát từkhủng hoảng thị trường tín dụng (TTTD) tại Mỹ Tình trạng bất ổn trên TTTC

Mỹ dẫn đến sự suy giảm trong khu vực thực Tăng trưởng kinh tế bắt đầu suygiảm và lan rộng trên phạm

vi toàn cầu, chu kỳ kinh tế thế giới chuyển từ pha hưng thịnh sang pha suy thoái(Wessel, 2010) Năm 2007, kinh tế thế giới tăng trưởng 4,31%, thấp hơn mức4,38% của năm 2006 nhưng vẫn cao hơn mức bình quân 3,9% trong 10 nămtrở lại đây (IMF, 2008) Trong đó, các nền kinh tế phát triển, dẫn đầu là Mỹbắt đầu tăng trưởng chậm lại Bước sang các năm 2008-2009, kinh tế thế giớitiếp tục suy giảm với diễn biến phức tạp hơn do suy thoái kinh tế kéo dài vàtrở nên càng trầm trọng, dẫn đến khủng hoảng kinh tế toàn cầu Đáy của cuộckhủng hoảng này là năm 2009, khi tăng trưởng kinh tế toàn cầu chỉ đạt-1,68%, mức thấp nhất kể từ Chiến tranh thế giới lần thứ II (IMF, 2009).Nhiều nước phát triển như Mỹ, Nhật Bản, các nước thuộc khu vực châu

Âu đã lâm vào suy thoái kinh tế, thương mại toàn cầu và thị trường chứngkhoán (TTCK) thế giới sụt giảm, giá cả quốc tế biến động bất thường, hàngloạt các định chế tài chính lớn trên thế giới phá sản, giải thể hoặc sáp nhập.Năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi, sản xuất công nghiệp,thương mại đã tăng trưởng trở lại, TTTC bắt đầu khôi phục Tăng trưởng GDPthế giới đạt 4,35%, xấp xỉ bằng mức tăng trưởng kinh tế của năm trước suythoái (2006), mở đầu một pha mới của chu kỳ kinh tế - pha phục hồi Hầu hếtkinh tế tại các khu vực đều phục hồi, Mỹ tăng trưởng 2,53%, các nước pháttriển OECD đạt 2,93%, các nước châu Âu phục hồi chậm, đạt 2,08% Một số

Suy thoái kinh tế thế giới gây ra những ảnh hưởng nghiêm trọng đến sựphát triển kinh tế - xã hội của nhiều quốc gia, khiến quá trình phục hồi kinh tếthiếu bền

vững Cụ thể, năm 2010, kinh tế thế giới có dấu hiệu phục hồi nhưng vẫn ẩnchứa những rủi ro và bộc lộ các dấu hiệu kìm hãm đà hồi phục như tỷ lệ thấtnghiệp vẫn cao, nguy cơ vỡ nợ công ở châu Âu, tăng trưởng kinh tế nhiềunước đang phát triển chưa khôi phục mức trung bình của thời kỳ trước suythoái, sự thiếu hợp tác giữa các nền kinh tế tăng lên hình thành nguy cơ xungđột thương mại, nguy cơ lạm phát tăng (đặc biệt tại các nước đang phát triển),

sự phối hợp thiếu đồng bộ giữa chính sách tài khóa (CSTK) và chính sách tiền

tệ (CSTT) làm suy giảm niềm tin vào chính sách kinh tế vĩ mô

Tuy nhiên, suy thoái kinh tế cũng như chu kỳ kinh tế xảy ra theo định

kỳ Đó là quy luật không thể tránh khỏi của nền kinh tế thị trường Do đó, cácdoanh nghiệp và quốc gia chủ động thực hiện các chính sách kinh tế để hạnchế những tổn thất do chu kỳ kinh tế gây ra Sau khi nền kinh tế vượt qua phasuy thoái và bước sang pha phục hồi, để khắc phục những hậu quả này, cácquốc gia trong đó có doanh nghiệp thường thực hiện tái cấu trúc kinh tế vàbên cạnh đó, việc điều chỉnh các thể chế tài chính toàn cầu là điều tất yếu(Nguyễn Ngọc Thạch và Lý Hoàng Ánh, 2014)

Việt Nam, một nền kinh tế đang phát triển quy mô nhỏ, tham gia ngàycàng sâu và rộng vào hệ thống kinh tế thế giới Vì vậy, suy thoái kinh tế thếgiới kéo dài đã gây những khó khăn cho nền kinh tế Việt Nam Tăng trưởngkinh tế của Việt Nam chậm lại Trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý1/2007-quý 4/2010), tăng trưởng kinh tế Việt Nam bình quân đạt 6,12%/năm,thấp hơn so với thời kỳ trước suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2000-quý4/2005) với tốc độ bình quân đạt 6,88%/ năm Đặc biệt, từ quý 1/2008, tăngtrưởng kinh tế của Việt Nam đã bắt đầu giảm, chỉ đạt 7,52%, tiếp tục giảm ởcác quý tiếp theo và chạm đáy của sự suy giảm tại quý 1/2009 với mức thấpnhất là 3,12% Vốn đầu tư nước ngoài (FDI) giảm từ 9,58 tỷ USD vào năm

USD Chỉ xét riêng năm 2008, thâm hụt cán cân thương mại là 18,03 tỷ USD,cao nhất trong 10 năm gần đây Lạm phát tăng liên tục đến mức kỷ lục trongvòng 10 năm qua, đạt đỉnh 27,73%

vào quý 3/2008, rủi ro tài chính tăng cao (IMF, 2007-2010) Sau thời giantăng trưởng nóng (2006-2007), TTCK Việt Nam đã bắt đầu sụt giảm và cónhững biến động khó lường, chỉ số VNINDEX của TTCK Việt Nam đã chạmđáy ở mốc 234,66 điểm vào ngày 24/02/2009 (CTCP Chứng Khoán Sài Gòn,2006-2007) Suy thoái kinh tế thế giới kéo dài gây bất ổn cho môi trường kinh

tế vĩ mô - thị trường xuất khẩu bị thu hẹp, dòng vốn đầu tư quốc tế và nhu cầutiêu dùng của các nước giảm mạnh, tăng trưởng kinh tế chậm, TTTC suygiảm, lạm phát tăng cao Vì vậy, trong thời kỳ này NHNN đã thực hiện CSTTthắt chặt thận trọng (NHNN Việt Nam bắt đầu điều chỉnh tăng các loại lãi suấtchỉ đạo, lãi suất huy động và cho vay tăng cao - cao nhất đạt 20,10% vào quý3/2008) Bên cạnh đó, lãi suất cho vay tăng làm tăng chi phí hoạt động củadoanh nghiệp, trong khi các TCTD hạn chế cấp tín dụng nên doanh nghiệpcàng khó khăn trong huy động nguồn vốn này, dẫn đến tình hình sản xuất,kinh doanh của các doanh nghiệp trong nước trì trệ Theo VCCI (2010), đã có47.000 doanh nghiệp giải thể, tạm ngừng hoạt động và tình trạng này kéo dàitrong những năm tiếp theo, ngay cả khi nền kinh tế thế giới đã có dấu hiệuphục hồi Từ năm 2011 đến năm 2015, trung bình mỗi năm có khoảng 63.520doanh nghiệp giải thể và tạm ngừng hoạt động, tương ứng với tốc độ tăngbình quân 76,65% (VCCI, 2011-2015) Một trong những nguyên nhân chínhdẫn đến tình trạng này là do các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là doanhnghiệp vừa và nhỏ, có quy mô kinh doanh, vốn đầu tư thấp, cơ cấu tài chínhchưa phù hợp, hiệu quả đầu tư chưa cao, khả năng thanh toán và cạnh tranhthấp Đặc biệt trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới, NHNN thực hiệnCSTT thắt chặt – điều chỉnh tăng lãi suất chỉ đạo, tăng tỷ lệ dự trữ bắt buộcthêm 1%, nâng hệ số rủi ro đối với cho vay BĐS và cho vay đầu tư chứngkhoán lên 250% Vì vậy, các tổ chức tín dụng (TCTD) hạn chế cấp tín dụng,doanh nghiệp khó tiếp cận vốn tín dụng, chi phí tài chính tăng cao Trong khi

nước và quốc tế trong điều kiện khó khăn (VCCI, 2014) Vì vậy, phạm vinghiên cứu của đề tài tập trung vào nguyên nhân này, cụ thể là liên quan đến

Theo số liệu từ báo cáo tài chính (BCTC) của 82 CTCP niêm yết trênhai Sàn Giao dịch Chứng khoán HOSE và HNX, mặc dù vốn kinh doanh củacác doanh nghiệp này tăng dần từ quý 1/2007 đến quý 2/2016, với tốc độ tăngbình quân là 3,48%, nhưng việc tăng quy mô này chủ yếu do sự gia tăng nợphải trả - chiếm 51,07% tổng nguồn vốn (TNV), trong đó nợ ngắn hạn (NNH)chiếm 62,40% nợ phải trả và tiềm ẩn rủi ro cao Mặc dù trong ngắn hạn, khảnăng thanh toán của các doanh nghiệp này được đảm bảo, nhưng vẫn tiềm ẩnrủi ro mất khả năng thanh toán - chỉ số thanh toán ngắn hạn giảm với tốc độgiảm bình quân 5,30% và có khoảng 23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu rơivào tình trạng mất cân đối tài chính kéo dài Tình trạng này trở nên thực sựnghiêm trọng trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, khi hoạt động kinhdoanh của các doanh nghiệp khó khăn, tốc độ tăng trưởng doanh thu bìnhquân hàng năm thời kỳ này giảm mạnh với mức 1,88% Theo đó, lợi nhuậntrên vốn chủ sở hữu (VCSH) cũng có xu hướng giảm qua các năm với tốc độgiảm bình quân là 0,87% Hệ quả là hàng loạt doanh nghiệp mất khả năngthanh toán đối với nợ đến hạn Theo số liệu thống kê của NHNN, tỷ lệ nợ xấutrung bình của toàn hệ thống ngân hàng giai đoạn này chiếm 2,77% dư nợ vớitốc độ tăng bình quân là 26,55% Bên cạnh đó, thông qua cơ chế lan truyềnthông tin của Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn (Banerjee, 1992; Chari

và Kehoe, 2004), trước những khó khăn của doanh nghiệp, các TCTD cơ cấulại dư nợ và thu hẹp quy mô tín dụng, thêm vào đó TTCK, TTTP trong nước

Tuy nhiên, trước bối cảnh nền kinh tế bất lợi như vậy, hầu hết cácdoanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa có kế hoạch cụ thể và dài hạn về nguồn vốn

mà việc lựa chọn

CTV chủ yếu theo quan điểm chủ quan, chưa thực sự dựa trên các lý thuyếtCTV hiện đại, gắn với các thời kỳ kinh tế cụ thể Nhận định này được chứngminh bằng các số liệu sau đây Khi nền kinh tế thế giới trong thời kỳ suythoái, có hơn 51,22% doanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu, do

đó, chưa phát huy được vai trò của đòn cân nợ, nhưng ngược lại làm giảmhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Mặc dù, khi nền kinh tế thế giới phụchồi, tình hình tài chính của doanh nghiệp bắt đầu cải thiện, tuy nhiên số lượngdoanh nghiệp sử dụng nợ trên ngưỡng nợ mục tiêu vẫn ở mức cao 39,02%

Mặt khác, trong toàn bộ thời kỳ (quý 1/2007-quý 2/2016), các yếu tốkinh tế vĩ mô chỉ giải thích 16,4% việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp, kéomức đóng góp này thấp xuống trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (4%).Trong khi đó, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, tỷ lệ đóng góp này đạt35% Điều này chứng tỏ, trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới, các nhà quảntrị tài chính trở nên nhạy cảm hơn với các diễn biến kinh tế vĩ mô trong việclựa chọn nguồn vốn, nhưng trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi, trước triểnvọng tăng trưởng, những biến động kinh tế vĩ mô bị các nhà quản trị doanhnghiệp xem nhẹ Đây có thể là một nguyên nhân dẫn đến tình trạng hàng loạtdoanh nghiệp Việt Nam bị mất khả năng thanh toán không chỉ trong thời kỳsuy thoái mà ngay cả khi nền kinh tế thế giới phục hồi Nhiều doanh nghiệpquá khó khăn buộc phải giải thể, ngừng hoạt động trong những năm này đãchứng minh điều đó Như vậy, trong thời kỳ suy thoái cũng như kinh tế phụchồi, các nhà quản trị doanh nghiệp Việt Nam chưa xây dựng được CTV mụctiêu phù hợp với những điều kiện kinh tế thay đổi để nâng cao hiệu quả hoạtđộng và gia tăng giá trị công ty

1.1.2 Tổng quan các nghiên cứu liên quan và khoảng trống khoa học

(Ramzivà Tarazi, 2013; Amjad và ctg, 2012; Hunjra và ctg, 2014) Trong khiBooth và ctg (2001), Chen (2003), Kayo và Kimura (2011), Joeveer (2013)phân tích ảnh hưởng kết hợp của các yếu tố kinh tế

vi mô và những điều kiện kinh tế vĩ mô đến CTV Tại Việt Nam, nghiên cứu cácyếu tố tác động đến CTV của doanh nghiệp được thực hiện bởi Đoàn NgoccPhi Anh (2010),

Nguyễn Thị Ngọc Lan và Nguyễn Tiến Dũng (2013), Dương Thị Hồng Vân(2014), Võ Thị Quý (2014) Gần đây, một số công trình trong nước và nướcngoài nghiên cứu tác động của CTV đến giá trị công ty hoặc xác định ngưỡngCTV mục tiêu của doanh nghiệp được thực hiện bởi Ahmad và Abdullah(2012), Wang và Zhu (2014), Võ Hồng Đức và Võ Tường Luân (2014),Quang và Xin (2015), Nguyễn Thành Cường (2015)

Từ thập niên 1970, trong bối cảnh suy thoái kinh tế diễn ra với tần suấtcao, cường độ mạnh và diễn biến phức tạp mà gây ra những hậu quả nặng nềđối với các quốc gia và toàn thế giới, xuất hiện một số nghiên cứu gắn phântích CTV với bối cảnh các cuộc khủng hoảng kinh tế 1997-1998 hay 2008-

2009 Tuy nhiên, số lượng công trình có tính hệ thống và giá trị khoa học caochưa nhiều Trong số các công trình có giá trị ở nước ngoài, có thể kể đếnDavis và Stone (2004), Ariff và ctg (2008), Fosberg (2013), Alves vàFrancisco (2015), Altunok và Oduncu (2014), Iqbal và Kume (2014) Còn tạiViệt Nam, chỉ có Truong Hong Trinh và Nguyen Phuong Thao (2015) đề cậpđến vấn đề này Tuy nhiên, hầu hết các nghiên cứu nêu trên tập trung vào vấn

đề xác định các yếu tố tác động đến CTV, trong đó sử dụng biến giả khủnghoảng kinh tế để phân tích sự chênh lệch giữa CTV trung bình của thời kỳkhủng hoảng kinh tế so với các thời kỳ trước và sau khủng hoảng Tuy nhiên,các công trình này chưa làm rõ các quy luật nền tảng của lý thuyết CTV trongbối cảnh chu kỳ kinh tế: trong thời kỳ suy thoái kinh tế, khi các điều kiện kinh

tế vi mô cũng như vĩ mô thay đổi, các nguyên lý hành vi, trong đó CTV củacác nhà quản trị doanh nghiệp thay đổi như thế nào - theo hướng gia tăng sửdụng nợ hay hạn chế sử dụng nợ để thích ứng với những điều kiện kinh tế cụ

ngưỡng CTV mục tiêu bằng bao nhiêu nhằm đáp ứng nhu cầu vốn để mở rộnghoạt động sản xuất, phục vụ cho chu kỳ kinh tế mới Đây là khoảng trốngkhoa học trong nghiên cứu về CTV của các doanh nghiệp Do đó, tác giả sửdụng mô

vĩ mô biến động làm xói mòn lòng tin của các chủ thể trong nền kinh tế - nhất

là các nhà đầu cơ đồng loạt bán tháo các tài sản tài chính để thực hiện nghĩa

vụ của mình Việc bán tháo các tài sản tài chính có thể làm giá trị của chúnggiảm mạnh, đặc biệt là trên TTCK và TTTP Do đó, chính hành vi này gópphần làm cho cuộc suy thoái xảy ra nhanh chóng và trở nên nghiêm trọnghơn Hoặc theo Lý thuyết tín hiệu (Asquith và Mullins, 1983), cho rằng việcdoanh nghiệp tăng mức vay nợ phát ra tín hiệu tốt về triển vọng kinh doanhcủa chúng trong tương lai, các nhà đầu tư mua vào cổ phiếu và đẩy giá chứngkhoán tăng lên Ngược lại, việc doanh nghiệp phát hành cổ phiếu được xem là

nghiệp Mối quan hệ này chưa được các công trình trước đây, đặc biệt ở ViệtNam nghiên cứu một cách đầy đủ Đây là khoảng trống về phương pháp luận.

Gần đây, Khanna và ctg (2015) đã sử dụng phương pháp ước lượng của

dữ liệu thời gian trên dữ liệu bảng - PVAR để nghiên cứu mối quan hệ nhânquả giữa việc lựa chọn CTV và các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởngGDP, lạm phát và chỉ số chứng khoán Đây là phương pháp tương đối mới ởnước ngoài, và tại Việt Nam theo thống kê chưa đầy đủ của tác giả vẫn chưa

có công trình nào sử dụng Mục đích của việc dùng phương pháp này là đểphân tích một cách toàn diện sự tác động qua lại giữa CTV của doanh nghiệp

và các biến kinh tế vĩ mô cũng như phân tích cơ chế truyền dẫn của cú sốckinh tế vĩ mô đến CTV của các doanh nghiệp Việt Nam Do đó, tác giả dùngphương pháp PVAR để đạt được các mục tiêu nghiên cứu của luận án và bổsung khoảng trống trong các công trình trước

Chính những lý do về mặt lý luận và thực tiễn nêu trên cho thấy tínhcấp thiết khi nghiên cứu về CTV mục tiêu của các doanh nghiệp Việt Namgắn với bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới Ngoài ra, để tăng giá trị khoa họccủa kết quả nghiên cứu, luận án xem xét vấn đề này trong thời kỳ kinh tế thếgiới phục hồi vì trong thời kỳ này, nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn tiềm ẩnrủi ro tài chính, khả năng mất thanh khoản cao, cần phải xây dựng CTV mụctiêu phù hợp để ổn định hoạt động kinh doanh, nâng cao hiệu quả hoạt động,cải thiện khả năng thanh khoản, tránh được nguy cơ phá sản và tăng giá trị

doanh nghiệp Đây chính là lý do tác giả lựa chọn đề tài: “Cấu trúc vốn mục tiêu tại các công ty cổ phần Việt Nam trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới”.

1.2 MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu

- Mục tiêu tổng quát: luận chứng các cách tiếp cận lý luận và phương

pháp

CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh

tế thế giới Tuy nhiên, để đạt được ngưỡng CTV mục tiêu, các CTCP niêm yếttại Việt Nam chú trọng không chỉ

đến các yếu tố nội tại mà còn các yếu tố kinh tế vĩ mô và tính chu kỳ của nềnkinh tế Do đó, luận án nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế, các yếu tốkinh tế vi mô và mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọnCTV trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và và so sánh với thời kỳ phụchồi

- Mục tiêu cụ thể: Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu tổng quát, các mục

tiêu cụ

thể được đặt ra:

+ Nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựa chọn CTVcủa các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới

và so sánh với thời kỳ phục hồi

+ Nghiên cứu tác động của yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của cácCTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thế giới và sosánh với thời kỳ phục hồi

+ Phân tích sự khác biệt trong việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới

+ Xác định ngưỡng CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh tế thế giới

1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu trên, luận án cần giải quyết năm câu hỏi nghiên cứu chính sau đây:

(1) Tồn tại mối quan hệ hai chiều giữa các biến kinh tế vĩ mô và việc lựa chọnCTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong bối cảnh suy thoái kinh tế thếgiới hay không? Chiều hướng và mức tác động như thế nào? So sánh các mốiquan hệ trong thời kỳ này với các mối quan hệ trong thời kỳ kinh tế thế giớiphục hồi?

động trong thời kỳ này với các tác động trong thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi?

(3) Sự khác biệt như thế nào trong việc lựa chọn CTV của nhà quản trị tại cácCTCP niêm yết tại Việt Nam giữa thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi kinh

tế thế giới?

(4) Tồn tại ngưỡng CTV mục tiêu tại các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong cácthời kỳ suy thoái và phục hồi kinh tế thế giới hay không? Ngưỡng CTV mụctiêu trong hai thời kỳ này là bao nhiêu?

1.3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.3.1 Đối tượng nghiên cứu

Luận án xác định CTV mục tiêu của các CTCP niêm yết tại Việt Namtrong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (quý 1/2007-quý 4/2010) - gọi tắt làthời kỳ suy thoái và so sánh với thời kỳ kinh tế thế giới phục hồi (quý 1/2011-quý 2/2016) - gọi tắt là thời kỳ phục hồi

Ngoài ra, luận án còn nghiên cứu tác động của suy thoái kinh tế thế giới

và các yếu tố kinh tế vi mô đến việc lựa chọn CTV của các CTCP niêm yết tạiViệt Nam cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và việc lựachọn CTV của các CTCP niêm yết tại Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và sosánh với thời kỳ phục hồi

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

Luận án sử dụng dữ liệu bảng cân bằng được thu thập có chọn lọc từcác BCTC của 82 CTCP phi tài chính đã niêm yết trên hai Sàn Giao dịchChứng khoán HOSE và HNX Sau đây gọi tắt là các doanh nghiệp Việt Nam.Các doanh nghiệp này có đầy đủ BCTC, dữ liệu từ quý 1/2007 đến quý2/2016 (82x38 = 3.116 quan sát) và hoạt động liên tục trong thời gian nghiêncứu Các BCTC này đã được công bố trên trang web của CTCP Chứng khoánSài Gòn

Nguồn dữ liệu kinh tế vĩ mô được tác giả thu thập từ các trang web củaIMF, ADB, AsianBondsOnline và NHNN

1.4 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu dựa vào dữ liệu nghiên cứu đã đềcập ở trên, luận án sử dụng các phương pháp sau:

dụng xuyên suốt toàn bộ nội dung của luận án.

cụ nên phương pháp này bảo toàn số liệu phù hợp với tính chất của dữ liệunghiên cứu.

Đối với câu hỏi (4), luận án sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng củaHansen (1999) cho dữ liệu bảng – PTR để xác định CTV mục tiêu của cácdoanh nghiệp Việt Nam trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi Ngoài ra,

để kiểm định sự phù hợp của ngưỡng CTV mục tiêu trong hai thời kỳ này,luận án sử dụng các kiểm định cần thiết để lựa chọn mô hình và phương phápbình phương bé nhất tổng quát (FGLS) cũng được áp dụng

1.5 NHỮNG ĐIỂM MỚI VÀ ĐÓNG GÓP CỦA LUẬN ÁN

Kết quả nghiên cứu cho thấy, luận án đã có những đóng góp mới như sau:

1.5.1 Về mặt lý luận

Thứ nhất, hệ thống hóa những lý thuyết về CTV và CTV mục tiêu, phân tích ưu điểm và nhược điểm của từng lý thuyết, khả năng vận dụng để

nghiên cứu CTV tại các doanh nghiệp Việt Nam

Thứ hai, trên cơ sở cách tiếp cận kết hợp các lý thuyết về CTV và các

lý thuyết chu kỳ kinh tế, tác giả phân tích hành vi điều chỉnh CTV mục tiêu

của doanh nghiệp, mối quan hệ giữa các thời kỳ bất ổn kinh tế (pha suy thoái

và pha phục hồi) và CTV của doanh nghiệp Từ đó, tác giả xây dựng các giảthuyết nghiên cứu: (i) tác động của suy thoái kinh tế thế giới đến việc lựa

Thứ tư, kết quả nghiên cứu của tác giả bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho Lý thuyết TOT động Cụ thể, lý thuyết TOT động chỉ ra rằng

doanh nghiệp khó đạt CTV mục tiêu ngay lập tức mà phải qua một quá trìnhđiều chỉnh theo từng thời kỳ, thời điểm cụ thể Tuy nhiên, lý thuyết này khôngxác định việc điều chỉnh CTV mục tiêu nhanh hay chậm trong từng thời kỳ,thời điểm Đặc biệt, lý thuyết này chưa nghiên cứu CTV mục tiêu gắn với tínhchu kỳ của nền kinh tế, cụ thể các pha suy thoái và pha phục hồi của chu kỳkinh tế Mặc dù vậy, luận án có kết quả tương đồng với lý thuyết này là CTVmục tiêu không cố định mà thay đổi theo những bối cảnh kinh tế khác nhau,

cụ thể CTV mục tiêu khác nhau trong thời kỳ suy thoái và thời kỳ phục hồi trong thời kỳ suy thoái, các doanh nghiệp có mức sử dụng nợ ít hơn so vớithời kỳ phục hồi

-Ngoài ra, luận án phát hiện rằng, trong thời kỳ suy thoái và thời kỳphục hồi, các doanh nghiệp đều gia tăng sử dụng nợ Tuy nhiên, trong thời kỳsuy thoái, các doanh nghiệp có tốc độ sử dụng nợ tăng nhanh hơn so với thời

kỳ phục hồi Điều này trái ngược với Lý thuyết Minsky (1975), Lý thuyếtKeynes và Lý thuyết bầy đàn trong thời kỳ này, áp lực thanh khoản lớn nêncác chủ thể, đặc biệt các doanh nghiệp có xu hướng tích trữ thanh khoản –

cụ thể là các doanh nghiệp Việt Nam có khả năng tài chính tương đối yếu (bịmất cân đối tài chính kéo dài, khả năng thanh toán và lợi nhuận giảm) nênthay vì giảm sử

dụng nợ thì phải điều chỉnh CTV theo hướng tăng nhanh nợ vay hơn so vớithời kỳ phục hồi để đảm bảo nguồn vốn thiếu hụt tạm thời Qua đó có thểthấy, kết quả nghiên cứu của luận án bổ sung các bằng chứng thực nghiệmcho Lý thuyết TOT, Lý thuyết Keynes và Lý thuyết bầy đàn, trong thời kỳ suythoái các doanh nghiệp thường có xu hướng điều chỉnh giảm sử dụng nợ, tuynhiên, đối với những doanh nghiệp có khả năng tài chính tương đối yếu chưa

tự chủ được vốn như các doanh nghiệp Việt Nam thì xu hướng điều chỉnhngược lại Đây là một đóng góp khoa học của luận án

Thứ năm, kết quả nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng chứng minh tồn tại mối quan hệ qua lại giữa việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp và các

biến kinh tế vĩ mô khi xem xét với trong bối cảnh của chu kỳ kinh tế Điềunày chứng tỏ tồn tại mối quan hệ nhất định giữa các lý thuyết về CTV, CTVmục tiêu (Lý thuyết TOT, Lý thuyết chi phí đại diện, Lý thuyết tín hiệu và Lýthuyết định điểm thị trường) và lý thuyết chu kỳ kinh tế (Lý thuyết Keynes,

Lý thuyết bất ổn của Minsky) mà hiện nay có ít nghiên cứu thực nghiệm nào

đề cập đến vấn đề này ngoài công trình của Khanna và ctg (2015) Đây là mộtđóng góp khoa học của luận án

1.5.2 Về mặt thực tiễn

Mặc dù phạm vi nghiên cứu của luận án gắn với bối cảnh suy thoáikinh tế thế giới (2007-2010), tuy nhiên như trên đã phân tích suy thoái kinh tếcũng như chu kỳ kinh tế xảy ra theo định kỳ, có tính quy luật không thể tránhkhỏi Do đó, những kết quả nghiên cứu và gợi ý chính sách của luận án khôngnhững có ý nghĩa thực tiễn đối với việc lựa chọn CTV để đạt được CTV mụctiêu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động và cải thiện khả năng thanh toán củacác doanh nghiệp trong thời kỳ suy thoái kinh tế thế giới (2007-2010) mà còn

Thứ nhất, các doanh nghiệp Việt Nam duy trì CTV thực tế ở mức 51%

và có xu hướng tăng nhưng nghiêng về sử dụng NNH Trong cơ cấu nợ, NNH

chiếm trên 62,40% và nợ dài hạn (NDH) chiếm dưới 37,60% Điều đó chothấy, các doanh nghiệp Việt Nam huy động chủ yếu vốn ngắn hạn (NVNH) từbên ngoài mà chưa quan tâm

đúng mức đến việc sử dụng nguồn vốn dài hạn (NVDH) như TTCK, TTTPtrong hoạt động đầu tư Điều này chứng tỏ, vốn huy động tại các doanhnghiệp Việt Nam chưa đa dạng, theo đề xuất của tác giả, doanh nghiệp cầnchủ động tiếp cận nhiều nguồn vốn huy động với chi phí sử dụng vốn thấp và

có tính ổn định cao như thương phiếu, trái phiếu, tài trợ thuê mua

Thứ hai, trong ngắn hạn, khả năng thanh toán của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn đảm bảo, tuy nhiên tiềm ẩn nguy cơ mất cân đối tài chính tại

một số bộ phận doanh nghiệp (chiếm 23,17% số doanh nghiệp nghiên cứu).Đây là nguyên nhân dẫn đến tỷ lệ nợ xấu gia tăng và số lượng doanh nghiệptạm ngừng hoạt động, giải thể, phá sản tăng cao trong thời kỳ nghiên cứu Do

đó, theo tác giả, các doanh nghiệp Việt Nam cần cơ cấu lại các khoản nợ vàthanh lý tài sản dài hạn (TSDH) của mình theo hướng hạn chế các khoảnNNH, tăng dần các khoản NDH để đảm bảo an toàn tài chính Trong đó,doanh nghiệp nên ưu tiên việc phát hành NDH qua TTTP, vì đây là thị trường

có tiềm năng cung cấp NVDH lớn

Thứ ba, CTV của doanh nghiệp Việt Nam chịu sự tác động của các biến vĩ mô như TTTP, tăng trưởng kinh tế, TTTD và TTCK Nhìn chung,

trong toàn bộ thời kỳ nghiên cứu (quý 1/2007-quý 2/2016) và thời kỳ phụchồi, các biến kinh tế vĩ mô góp phần giải thích lần lượt khoảng 16,4% và 4%vào việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp Tuy nhiên, trong thời kỳ suy thoái,mức độ đóng góp này đạt 35% Qua đó có thể thấy, trong thời kỳ suy thoái,các nhà quản trị của doanh nghiệp Việt Nam thận trọng hơn đối với diễn biếnkinh tế vĩ mô, tuy nhiên, khi nền kinh tế phục hồi thì các nhà quản trị lạikhông quan tâm đúng mức đối với môi trường kinh tế vĩ mô Đây là một trongnhững nguyên nhân dẫn đến tình trạng khó khăn tài chính của các doanhnghiệp Việt Nam Bên cạnh đó, việc lựa chọn CTV của doanh nghiệp cũng cótác động nhất định đến các biến vĩ mô Do đó, theo tác giả, để đạt được CTV