Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên hose

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU ---NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN HOSE LUẬN VĂN T

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU

-NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM

NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Bà Rịa - Vũng Tàu, tháng 07 năm 2017

TRƯỜNG ĐẠI HỌC BÀ RỊA-VŨNG TÀU

-NGUYỄN THỊ HỒNG THẮM

NGHIÊN CỨU VỀ SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH

NGHIỆP TRÊN HOSE

LUẬN VĂN THẠC SĨ

Chuyên ngành: Quản trị kinh doanh

Mã số ngành: 60340102

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGÔ QUANG HUÂN

Bà Rịa - Vũng Tàu, tháng 07 năm 2017

Cán bộ hướng dẫn khoa học:TS Ngô Quang Huân

Luận văn Thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bà Rịa-Vũng Tàu ngày

5 TS Nguyễn Vân Anh

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá Luận sau khi Luận văn đã được sửa chữa (nếu có)

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV

TS Lê Sĩ Trí

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ tên học viên

Ngày, tháng, năm sinh

Chuyên ngành

I- Tên đề tài: Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose II- Nhiệm vụ và nội dung:

III- Ngày giao nhiệm vụ: 08/11/2016

IV- Ngày hoàn thành nhiệm vụ: 15/05/2017

V- Cán bộ hướng dẫn: TS Ngô Quang Huân

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN

(Họ tên và chữ ký)

VIỆN QUẢN LÝ CHUYÊN NGÀNH

(Họ tên và chữ ký)

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu, kếtquả nêu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳcông trình nào khác.

Tôi xin cam đoan rằng mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện Luận văn này đãđược cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong Luận văn đã được chỉ rõ nguồn gốc

Học viên thực hiện Luận văn

(Ký và ghi rõ họ tên)

Nguyễn Thị Hồng Thắm

Sau thời gian học tập và nghiên cứu, với sự hỗ trợ, giúp đỡ nhiệt tình của

quý thầy cô, tôi đã hoàn thành luận văn tốt nghiệp cao học với đề tài: “ Nghiên

cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose ”.

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành đến quý Thầy, Cô trường Đại học Bà Rịa

- Vũng Tàu đã giảng dạy, truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt quá trìnhhọc tập và nghiên cứu Đặc biệt, Tôi xin bày tỏ lòng cảm ơn chân thành đến TS.Ngô Quang Huân là người thầy đã hết lòng giảng dạy, hướng dẫn Tôi trong suốtquá trình làm đề tài

Suất sinh lời cổ phiếu là thước đo mức độ sinh lời tổng thể của doanh nghiệp.Nhà quản trị tài chính và nhà đầu tư rất quan tâm về vấn đề này Họ mong muốn tối

đa hóa cổ phiếu mà họ nắm giữ để đạt suất sinh lời cao nhất Tuy nhiên suất sinh lời

cổ phiếu rất nhạy cảm với nhiều yếu tố tác động Tác giả giới hạn và đo lường mức

độ tác động của suất sinh lời cổ phiếu bởi hai nhân tố đó là cấu trúc vốn và hiệu quảtài chính của các doanh nghiệp trên Hose trong giai đoạn 2010 – 2015 và sử dùngphần mềm Stata 13

Bằng phương pháp bình phương thấp nhất (OLS) để ước lượng cho mức độ tácđộng này, biến độc lập là cấu trúc vốn (D/E) và hiệu quả tài chính và biến phụ thuộc

là suất sinh lời cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữasuất sinh lời cổ phiếu với cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính Sự thay đổi cấu trúcvốn và hiệu quả tài chính có ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu của các doanhnghiệp trên Hose Cấu trúc vốn (D/E) tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổphiếu Hiệu quả tài chính gồm tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) tác độngngược chiều đến suất sinh lời cổ phiếu và tỷ số dòng tiền (CFR), thu nhập mỗi cổphần (EPS) tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu nhưng khả năng thanhtoán lãi vay (TIE) không có ý nghĩa thống kê

Stock Return is the measurement to calculate the overall profitability of anenterprise Financial managers and investors really concerned much about this issue.They expect to maximize the amount of shares which they are holding to gain thehighest stock return However, this kind of share is very sensitive to many factorsbeing affected The author limited and measured the rate of impact by stock returnbased on capital structure and financial performance of enterprises on Hose in theperiod of 2010-2015 by using stata 13 software.

By using OLS method to calculate the rate of this impact, independent variableare capital structure and financial performance and dependent variable is stockreturn Research findings showed that there exists the relationship between stockreturn with capital structure and financial performance Changes of capital structureand financial performance really affect the stock return of enterprises on Hose.Capital structure affects concurrently the stock return Financial performanceinclude Return on Equity ( ROE) affects in the reverse direction to stock return andcash flow ratio (CFR), earning per share (EPS) affect concurrently to stock returnbut Time interest earned (TIE) does not have any statistical denotion

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.2.1 Mục tiêu chung 2

1.2.2 Mục tiêu cụ thể 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 2

1.4 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu 3

1.4.1 Phạm vi nghiên cứu 3

1.4.2 Phương pháp nghiên cứu 3

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu 6

1.6 Điểm mới của đề tài 6

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu 7

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 9

2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn 9

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM) 9

2.1.2 Cấu trúc vốn của lý thuyết đánh đổi 11

2.1.3 Cấu trúc vốn của lý thuyết trật tự phân hạng 12

2.1.4 Cấu trúc vốn của lý thuyết đại diện 13

2.2 Lý thuyết hiệu quả tài chính: 14

2.2.1 Các chỉ tiêu về đo lường hiệu quả tài chính 16

2.2.1.1 Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần Return on Equity 16

2.2.1.2 Hệ số thu nhập trên tài sản – Stock returns 17

2.2.1.3 Hệ số thu nhập vốn sử dụng – Return on Captita Emploved 18

2.2.1.4 Hệ số thu nhập trên vốn đầu tư – Return on Invested Capital 20

2.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính 20

2.2.2.1 Độ lớn đòn bẩy tài chính (ĐBTC) 20

2.2.2.2 Cấu trúc vốn 21

2.3 Các nghiên cứu trước đây để từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu 23

2.4 Mô hình nghiên cứu và giả thiết nghiên cứu 30

2.4.1 Mô hình nghiên cứu 30

2.4.2.2 Biến độc lập

2.5 Giả thuyết nghiên cứu

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Thu thập và mô tả dữ liệu

3.2 Phương pháp kiểm định

3.2.1 Kiểm định các hệ số hồi quy của mô hình

3.2.2 Kiểm định mức độ phù hợp của mô hình

3.2.3 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập

3.2.4 Kiểm định hiện tương phương sai thay đổi

3.2.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan

3.2.6 Kiểm định mô hình có bị bỏ sót biến

TÓM TẮT CHƯƠNG 3

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến

4.1.1 Suất sinh lời cổ phiếu (SR: Stock Return)

4.1.2 Cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính

4.1.2.1 Cấu trúc vốn

4.1.2.2 Hiệu quả tài chính

4.2 Đánh giá mối tương quan giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính và suất sinh lời cổ phiếu

4.3 Kết quả mô hình hồi quy giữa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính với suất sinh lời cổ phiếu

4.4 Kiểm định kết quả nghiên cứu

4.4.1 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

4.4.2 Kiểm định phương sai thay đổi

4.4.3 Kiểm định hiện tượng tự tương quan

4.4.4 Kiểm định mô hình có bị bỏ sót biến

4.4 Khắc phục các giả thiết vi phạm của OLS

4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu rút ra từ mô hình

TÓM TẮT CHƯƠNG 4

5.1.1.1 Nguồn vay nợ bên ngoài 74

5.1.1.2 Nguồn phát hành cổ phiếu 76

5.1.2 Nâng cao hiệu quả hoạt động tài chính của doanh nghiệp 77

5.2 Một số hạn chế của đề tài 79

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 80

KẾT LUẬN 81

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC CỦA 189 MÃ CHỨNG KHOÁN TRÊN SÀN HOSE

PHỤ LỤC TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH LÊN SUẤT SINH LỜI CỔ PHIẾU CỦA TÁC GIẢ WAJID KHAN

: thu nhập trước thuế và lãi vay

: Earning per Share

: Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

: Hiệu quả tài chính

: Lợi nhuận giữ lại

: Lợi nhuận trước thuế

: Tổng giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

: Ordinary Least Squares

: Chỉ số sinh lời kinh tế của tài sản

: Lợi nhuận trên tổng tài sản

: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên vốn sử dụng

: Return on Equity

: Return on Invested Capital

: Stock Return

: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

: Time Interest Earned

Tobin’s Q : Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các

Bảng Tên bảng

2.1 Bảng tóm tắt kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc vốn và

HQTClên suất sinh lời cổ phiếu3.1 Danh mục các ngành nghề trên Hose

3.3 Bảng tóm tắt các biến được sử dụng trong mô hình

4.1 Suất sinh lời cổ phiếu trung bình qua 4 năm

4.2 Suất sinh lời cổ phiếu qua từng năm

4.3 Cấu trúc vốn bình quân các năm

4.4 Cấu trúc vốn qua từng năm

4.5 Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trung bình qua các năm

4.6 Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp qua từng năm

4.7 Hệ số tương quan giữa biến độc lập và biến phụ thuộc

4.8 Mô hình hồi quy giữa cấu trúc vốn, HQTC với suất sinh lời cổ phiếu4.9 Bảng kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình

4.10 Bảng kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi của mô hình

4.11 Bảng kiểm định hiện tượng tự tương quan

4.12 Bảng kiểm định phương sai thay đổi

4.13 Bảng khắc phụ hiện tượng phương sai thay đổi

4.14 Bảng tổng hợp kết quả tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ

thuộc

4.15 Bảng kết quả tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính lên

suất sinh lời cổ phiếu4.16 Suất sinh lời cổ phiếu và tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu của

5.1 Thứ tự ưu tiên tài trợ cho nguồn vốn của các doanh nghiệp

Hình Tên hình

2.1 Mối quan hệ giữa tỉ lệ D/E và giá trị doanh nghiệp Nguồn:

Brealy, Myers và Allen (2007)

4.3 Hàm mật độ phân phối của EPS (Nguồn:Dữ liệu tính toán

của Stata)

4.1 Suất sinh lời cổ phiếu qua các năm

4.3 Suất sinh lời trên VCSH qua các năm

4.4 Khả năng thanh toán lãi vay qua các năm

4.7 Suất sinh lời cổ phiếu và Suất sinh lời trên VCSH

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu

Suất sinh lời cổ phiếu là một trong những vấn đề quan tâm hàng đầu của nhàquản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư Khi giá cổ phiếu biến động (tăng hoặc giảm)giữa hai thời điểm khác nhau thì suất sinh lời cổ phiếu cũng tăng hoặc giảm theo.Giá cổ phiếu thường xuyên chịu tác động bởi rất nhiều yếu tố bên ngoài như yếu tố

vĩ mô bao gồm lạm phát, tốc độc tăng trưởng kinh tế, thay đổi cung tiền, lãi suất thịtrường, khủng hoảng thế giới…Theo Lena Shiblee (2009) có 4 nhân tố chủ yếu đó

là yếu tố lạm phát, tổng thu nhập quốc nội (GDP), tỷ lệ thất nghiệp và lượng cungtiền ảnh hưởng đến giá cổ phiếu Ngoài ra giá cổ phiếu còn phụ thuộc quan hệ quyluật cung cầu cổ phiếu trên thị trường Khi cầu cổ phiếu của các nhà đầu tư trên thịtrường tăng thì giá cổ phiếu đó tăng nhanh và khi các nhà đầu tư ồ ạt bán cổ phiếu

ra thị trường thì giá cổ phiếu đó giảm nhanh chóngvà khi giá cổ phiếu sụt giảm cóảnh hưởng rất lớn đến giá trị doanh nghiệp

Ngoài các yếu tố nêu trên thì còn có các yếu tố vi mô ảnh hưởng quan trọngđến suất sinh lời cổ phiếu Siti Komariah (2011) nghiên cứu 5 nhân tố ảnh hưởngđến suất sinh lời cổ phiếu đó là cấu trúc vốn (tổng nợ trên vốn chủ sở hữu), tốc độtăng trưởng tài sản, tỷ lệ chi trả cổ tức, suất sinh lời trên tổng tài sản và khả năngthanh toán nhanh nợ ngắn hạn Waij Khan và cộng sự (2013) nghiên cứu 5 nhân tốảnh hưởng suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp dệt tại Pakistan đó là cấutrúc vốn (D/E) và hiệu quả tài chính như tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE),khả năng thanh toán lãi vay từ thu nhập trước thuế và lãi vay (TIE), khả năng chi trả

nợ ngắn hạn từ dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh (CFR), thu nhập mỗi cổ phần(EPS) Như vậy khi nhà đầu tư nhìn vào bảng báo cáo tài chính thì có thể ra quyếtđịnh đầu tư cổ phiếu trong danh mục đầu tư đã lựa chọn

Như vậy suất sinh lời cổ phiếu chịu tác động bởi hai yếu tố vĩ mô và vi mô Sựtác động của hai yếu tố này ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu và gây biến độngsuất sinh lời cổ phiếu mà cổ đông và nhà đầu tư nắm giữ Để định lượng cho sự tác

động của yếu tố vi mô, tác giả tiến hành nghiên cứu để ứng dụng cho các doanhnghiệp Việt Nam trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose)

thông qua đề tài “Nghiên cứu về suất sinh lời cổ phiếu dưới sự tác động của cấu

trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

1.2.1 Mục tiêu chung

Tác giả đánh giá mức độ ảnh hưởng suất sinh lời của cổ phiếu dưới tác độngcủa yếu tố cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose Từ đótác giả đề xuất những hàm ý quản trị tài chính để nhà quản trị tài chính gia tăng suấtsinh lời cổ phiếu và cung cấp nguồn thông tin nhà đầu tư lựa chọn một danh mụcđầu tư cổ phiếu tối ưu

trúc vốn và tác động hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên Hose

2 Đề xuất các hàm ý quản trị nhằm nâng cao suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Đề tài sẽ trả lời ba câu hỏi để đạt được mục tiêu nghiên cứu như đã nêu trên:

1 Có tồn tại mối quan hệ thật sự giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính với suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose hay không?

2 Khi thay đổi của cấu trúc vốn thì suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose biến động như thế nào?

3 Khi hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thay đổi thì suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose biến động ra sao?

1.4 Phạm vi và phương pháp nghiên cứu

1.4.1 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính

và suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose trong giai đoạn 2010

-2015 Dựa trên mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Waijd Khan (2013) cho 69công ty dệt ở Pakistan giai đoạn 2003 - 2009 Tác giả đo lường cho mức độ tác độngcủa cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu

Tác giả đã sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính đã được kiểm toán hợp nhất của

189 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minhtrong giai đoạn 2010 – 2015

1.4.2 Phương pháp nghiên cứu

Tiến trình nghiên cứu sử dụng chủ yếu phương pháp nghiên cứu định lượng để

đo lường mức độ tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổphiếu của các doanh nghiệp trên Hose

Các công cụ, phương pháp được sử dụng chủ yếu bao gồm:

 Phương pháp quan sát: Tiến hành quan sát và thu thập thông tin từ:

 Các bài báo nghiên cứu định lượng về tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu

 Dữ liệu thứ cấp về giá cổ phiếu của 189 doanh nghiệp trên Hose và lấy giá trị theo năm trên địa chỉ www:cophieu68.com

 Dữ liệu thứ cấp về các báo cáo tài chính riêng, báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trên địa chỉ www:hsx.vn

 Phương pháp giả thuyết: Trên cơ sở nghiên cứu thực nghiệm của thế giới,tác giả đặt giả thuyết nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chínhlên suất sinh lời cổ phiếu cho các doanh nghiệp Việt Nam trên Hose

 Phương pháp thống kê : Đề tài sử dụng các chỉ tiêu thống kê mô tả như sốbình quân, số trung vị, độ lệch chuẩn, phương sai, độ nhọn, bất phân vị…để đánhgiá và nhận xét sự biến động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính và suất sinh lời cổphiếu qua từng năm và trung bình các năm Tác giả sử dụng mô hình hồi quy bội để

định lượng cho sự tác động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổphiếu Tác giả thiết lập mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính với suấtsinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose Với cấu trúc vốn và hiệu quả tàichính là biến độc lập, suất sinh lời cổ phiếu là biến phụ thuộc Tác giả sử dụngphương pháp bình phương thấp nhất (OLS) kết quả được rút ra từ các biến được đềcập Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, sự thay đổi của cấu trúc vốn và hiệuquả tài chính có tác động đến suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose.Sau đó tác giả tiến hành kiểm định mô hình theo các giả thiết của phương phápbình phương thấp nhất (OLS) Cuối cùng là khắc phục các vi phạm giả thiết củaOLS với phần mềm hỗ trợ xử lí là STATA 13 Phần mềm stata 13 tác giả sử dụng đểchạy hồi quy, kiểm định mô hình và khắc phục các vi phạm giả thiết của phươngpháp bình phương thấp nhất như kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm địnhphương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng tự tương quan, kiểm định mô hình bỏ sótbiến.

Sự phối hợp giữa các công cụ, phương pháp nghiên cứu để đạt mục tiêunghiên cứu của luận văn được khái quát như sau:

Vấn đề nghiên cứu

- Cấu trúc vốn,

- Hiệu quả tài chính

- Suất sinh lời cổ phiếu

Mục tiêu nghiên cứu

Mức độ tác động của cấu trúcvốn, hiệu quả tài chính lênsuất sinh lời cổ phiếu

Cơ sở lý thuyết

Lý thuyết về cấu trúc vốn,

Các nghiên cứu thực nghiệm về tác

động của cấu trúc vốn, hiệu quả tài

chính lên suất sinh lời cổ phiếu

Phương pháp nghiên cứu

- Phương pháp định lượng

Mô hình nghiên cứu và giả thuyết

Kiểm định mô hình nghiên cứu và giả thuyết

Kết luận và hàm ý chính sách

Sơ đồ 1.1 Quy trình thực hiện luận văn

(Nguồn: Nghiên cứu của tác giả)

1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu

Suất sinh lời cổ phiếu là một vấn đề rất quan trọng của nhà quản trị và nhà đầu

tư quan tâm đến cổ phiếu Đề tài đã cung cấp thông tin quan trọng để nhà quản trị

và nhà đầu tư ra quyết định tài chính kịp thời và đúng đắn:

Thứ nhất, Đề tài sẽ đo lường hai yếu tố tác động đến suất sinh lời cổ phiếu đó

là cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính Kết quả nghiên cứu mang lại cho nhà quản trịdoanh nghiệp thấy được tầm quan trọng của cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính Từ

đó giúp họ đưa ra những giải pháp tài chính đúng đắn để gia tăng suất sinh lời cổphiếu, tối đa hóa giá trị cổ phiếu trên thị trường đồng nghĩa với việc tối đa hóa giátrị của doanh nghiệp

Thứ hai, Kết quả nghiên cứu còn giúp cho nhà đầu tư có thông tin để ra quyết

định lựa chọn cổ phiếu và xây dựng một danh mục đầu tư (Portfolio) tối ưu nhằm đểgiảm thiểu rủi ro và tối đa hóa mức sinh lời của danh mục đầu tư

1.6 Điểm mới của đề tài

Dựa vào mô hình nghiên cứu thực nghiệm của Waij Khan và cộng sự (2013)

áp dụng cho các công ty dệt ở Pakistan, đề tài đã mở rộng phạm vi nghiên cứu chotất cả các doanh nghiệp bao gồm 46 ngành nghề trên Hose

Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệuquả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu Cấu trúc vốn có tác động cùng chiều đếnsuất sinh lời cổ phiếu Khi doanh nghiệp tăng tỉ lệ nợ lên tức là vay nợ nhiều và cácyếu tố khác giữ nguyên không đổi thì suất sinh lời cổ phiếu sẽ tăng và ngược lại.Hiệu quả tài chính tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu Khi doanh nghiệphoạt động mang lại hiệu quả tài chính cao thì sẽ làm cho suất sinh lời cổ phiếu tănglên và ngược lại

Tác giả còn tìm thấy có sự khác biệt trong việc ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ

so với lý thuyết trật tự phân hạng Kết quả nghiên cứu của tác giả cho rằng doanhnghiệp nên sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại (LNGL), khi LNGL đã hết thì doanhnghiệp phát hành cổ phiếu mới và cuối cùng là sử dụng phương pháp vay nợ Theothứ tự ưu tiên thì quy tắc tài trợ có sự khác biệt với lý thuyết trật tự phân hạng

1.7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Kết cấu của đề tài bao gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu

Trong chương này, tác giả nêu rõ lí do tại sao lựa chọn đề tài và trình bày cụthể mục tiêu nghiên cứu của tác giả cho các doanh nghiệp Việt Nam trên Hose Đềtài trình bày phương pháp nghiên cứu thực hiện để đạt được mục tiêu nghiên cứuthông qua các câu hỏi và giả thuyết nghiên cứu Ngoài ra đề tài còn trình bày ýnghĩa thực tiễn và điểm mới so với nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới

Chương 2: Tổng quan lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực

nghiệm

Trong chương 2, đề tài đã củng cố lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và hiệu quảtài chính Và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc và hiệu quả tàichính lên suất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp trên thế giới Cuối cùng là tác giảđưa ra lí do lựa chọn nghiên cứu thực nghiệm của Waij Khan và cộng sự (2013) để

áp dụng cho các doanh nghiệp trên Hose

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Trong chương 3, đề tài trình bày phương pháp thu thập dữ liệu thứ cấp và thứcấp của các doanh nghiệp trên Hose Sau đó tác giả mô tả các biến sử dụng trong

mô hình nghiên cứu bao gồm biến độc lập, biến phụ thuộc Cuối cùng tác giả trìnhbày các phương pháp kiểm định mô hình như kiểm định các hệ số hồi quy, kiểmđịnh mức độ phù hợp của mô hình, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến, kiểm địnhphương sai thay đổi, kiểm định hiện tượng tương quan và cuối cùng là kiểm định

mô hình có bị bỏ sót biến hay không

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Trong chương 4, đề tài phản ánh thực trạng cấu trúc vốn, hiệu quả tài chính vàsuất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp trên Hose Tác giả đánh giá nhận xét và giảithích cho sự biến động này qua từng năm Kế tiếp là trình bày kết quả hồi quy về tácđộng của cấu trúc và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu của các doanhnghiệp trên Hose Cuối cùng là các phương pháp kiểm định và cách khắc phục các

vi phạm của giả thiết OLS

Chương 5: Hàm ý chính sách gia tăng suất sinh lời cổ phiếu của các doanh

nghiệp trên Hose

Trong chương 5, đề tài đưa ra những hàm ý chính sách tài chính nhằm nângcao suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên Hose Ngoài ra đề tài còn đềcập những thiếu sót và hạn chế khi thực hiện mục tiêu nghiên cứu của việc tác độngcấu trúc vốn và hiệu quả tài chính lên suất sinh lời cổ phiếu

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC

NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM2.1 Tổng quan các lý thuyết về cấu trúc vốn

2.1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (MM)

Lý thuyết MM về cấu trúc vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra

1958 thông qua nghiên cứu “Chi phí sử dụng vốn, tài chính doanh nghiệp và lýthuyết đầu tư” Lý thuyết MM được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng Mệnh

đề (I) nói về giá trị công ty Mệnh đề (II) nói về chi phí sử dụng của công ty

Trong trường hợp không có thuế, mệnh đề I của công ty được phát biểu là giátrị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU) hay giá trịcông ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau, do đó cơ cấu nợ trên vốn cổ phần(D/E) không có ảnh hưởng đến giá trị công ty Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào làtối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.Mệnh đề (II) phát biểu rằng lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùngchiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ:

r E  rU  (rU  rD )(1 TC ) D

E

Như vậy theo lý thuyết MM thì giá trị doanh nghiệp được xác định bằng cáctài sản thực chứ không phải bằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành Nhưvậy cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp khi quyết định đầu tư Tỷsuất sinh lời dự kiến từ vốn cổ phần sẽ tăng theo cùng chiều với tỉ lệ nợ trên vốn cổphần (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro Nếu đòn bẩy tài chính làm tăng rủi rocủa nợ, chủ nợ sẽ đòi hỏi tỷ suất lợi cao hơn thì tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phầngiảm

Solomom (1963) tranh luận rằng, nếu doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy cao thì

chi phí sử dụng sẽ cao Nguyên nhân là do sử dụng nợ quá nhiều sẽ gây ra thịtrường phản ứng đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận cao Vì thế để giảm thiểu chi phí sử dụngvốn bình quân, doanh nghiệp tránh sử dụng hoàn toàn nợ mà cần có có sự kết hợp

tối ưu giữa nợ và vốn cổ phần Kim (1978) quan sát trong giai đoạn 1963 – 1970,

doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ được hỗ trợ tài chính 1/3 của nợ Nghiên cứu củatác giả cho rằng doanh nghiệp tránh tình trạng hoàn toàn sử dụng nợ

Baxter (1967) đưa ra hai lí do chính cho tỷ lệ nợ thấp khi quan sát các công ty

dùng vốn vay Thứ nhất, lợi ích của lãi suất nợ vay cùng chiều với tỷ lệ nợ trên vốn

cổ phần Điều đó có nghĩa là khi doanh nghiệp vay nợ nhiều, chủ nợ sẽ đòi hỏi mộtmức sinh lời cao hơn Thứ hai, mức độ nợ càng cao thì có thể dẫn đến không thể chitrả được chi phí lãi vay có thể bị phá sản Từ lí do trên, doanh nghiệp nên tìm kiếmcấp độ tài chính để tiết kiệm tối đa được thuế đồng thời giảm thiểu xác suất phá sản

Stiglitz (1972) xem xét ý nghĩa chi phí phá sản lên giá trị doanh nghiệp Lập

luận dựa trên những căn bản bỏ qua phá sản, lãi suất danh nghĩa trên nợ vay là độclập với tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần Tuy nhiên trường hợp khả năng xảy ra phá sản thìlãi suất danh nghĩa trên nợ gia tăng, do đó việc phát hành trái phiếu sẽ trở nên rủi rohơn Vì thế giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng phá sản thậm chí chi phígiao dịch bị bỏ qua

Tóm lại, lý thuyết về cấu trúc vốn của MM (1958) đã có nhiều tranh luận về

những giả định mà MM đã đặt ra, điều này không hợp lí trong thực tế Sự ra đời củacác loại thuế và chi phí phá sản cho thấy sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu Lýthuyết tài chính đã thất bại trong việc xác định thiếu chính xác mô hình cấu trúcvốn Do đó những tranh luận về lý thuyết cấu trúc được thảo luận trong những lýthuyết cấu trúc vốn khác

2.1.2 Cấu trúc vốn của lý thuyết đánh đổi

Khi doanh nghiệp vay nợ thì có lợi thế là tiết kiệm được thuế thu nhập doanhnghiệp do sử dụng được lá tấm chắn thuế Tuy nhiên, doanh nghiệp không sử dụngnguồn vốn hoàn toàn bằng nợ vay vì khi vay nợ phát sinh rủi ro tài chính tăng lênđiển hình nhất là rủi ro kiệt quệ tài chính Khi tỷ lệ phần trăm nợ tăng thêm thì lợiích của lá chắn thuế tăng nhưng chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng theo Đến mộtmức độ tỷ lệ nợ tăng thêm nào đó thì hiện giá của lá tấm chắn thuế sẽ nhỏ hơn hiệngiá của chi phí kiệt quệ tài chính và nguy cơ phá sản của doanh nghiệp có thể xảy

ra Chính vì điều này doanh nghiệp luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanhnghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và baonhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn

Giá trị

doanh

nghiệp

Giá trị doanh nghiệp của

MM khi xét đến thuế nhưng chưa xét đến kiệt quệ tài chính

Giá trị doanh nghiệp nếu tài trợ hòan toàn bằng vốn

cổ phần

Tỷ lệ nợ tối ưu (D/E)

Tỷ lệ nợ

(D/E)

Hình 2.1 Mối quan hệ giữa tỉ lệ D/E và giá trị doanh nghiệp

Nguồn: Brealy, Myers và Allen (2007)

Theo Chakraborty (2010) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu sẽ tồn tại khi cân bằng

giữa hiện giá của lá chắn thuế và chi phí phá sản

Có 4 quan điểm chính của lý thuyết đánh đổi, lý thuyết này cho rằng giữa cácdoanh nghiệp sẽ có một mục tiêu nợ khác nhau Điều này được nghiên cứu bởi

Graham và Harvey (2001) khảo sát các giám đốc tài chính, họ cho rằng đang theo

đuổi mục tiêu tỷ lệ nợ Thứ hai, lý thuyết đánh đổi cho rằng tài sản hữu hình an toàn

sẽ ít bị chịu chi phí khốn khó tài chính và có khả năng doanh nghiệp sẽ vay nợ nhiều

hơn và ngược lại Nhận định này được Rajan và Zingales (1995) áp dụng cho các doanh nghiệp của 7 quốc gia phát triển, Frank và Goyal (2009) cho các doanh nghiệp phi tài chính ở Mỹ, Qiu và La (2010) cho các doanh nghiệp phi tài chính ở

thị trường chứng khoán Úc Thứ ba, nếu thuế suất cao thì đòn cân tài chính cao vì

doanh nghiệp được hưởng lợi ích của khấu trừ thuế Maclie –Mason (1990) minh

chứng rằng nếu thuế suất cao thì thì tỷ lệ nợ sẽ cao và ngược lại nếu thuế suất thấpthì doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phần hơn là vay nợ Sử dụng dữ liệu cho 10000

doanh nghiệp, Graham (1996) nghiên cứu rằng có ý nghĩa thống kê cùng chiều với

tỷ lệ nợ và thuế suất Cuối cùng là khi doanh nghiệp chịu thuế thu nhập và không có

lá chắn thuế thì sẽ khuyến khích vay (DeAngelo và Masulis,1980).

2.1.3 Cấu trúc vốn của lý thuyết trật tự phân hạng

Myers và Majluf (1984) dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần (D/E)

tối ưu cho doanh nghiệp Nhà quản trị sẽ có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơncác nhà đầu tư (thông tin bất cân xứng) Khi doanh nghiệp tin tưởng cổ phiếu đượcđánh giá cao trên thị trường và sẽ phát hành cổ phiếu ra bên ngoài nhiều hơn vàngược lại nếu cổ phiếu được đánh giá thấp thì doanh nghiệp sẽ phát hành nợ nhiềuhơn Vì vậy sự phát hành vốn cổ phần sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợihơn là sự phát hành nợ Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến nợ hơn là vốn

cổ phần từ việc bán cổ phiếu Do đó các nhà quản trị sẽ dự định sử dụng nguồn lợinhuận giữ lại (LNGL), tiếp đến có thể huy động vốn từ việc phát hành trái phiếuhay đi vay và cuối cùng là phát hành vốn cổ phần Mục đích cuối cùng là giảm thiểu

rủi ro tài chính và giảm chi phí sử dụng vốn bình quân theo tỷ trọng của doanhnghiệp.

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng nếu doanh nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư

và có dòng tiền tự do cao thì sẽ có tỉ lệ nợ thấp Ngược lại, doanh nghiệp phát triển

cao mà có dòng tiền tự do thấp thì sẽ có tỉ lệ nợ cao Rajan và Zingalas (1195) sử

dụng dữ liệu cho 7 nước phát triển, họ đã tìm ra bằng chứng cho lý thuyết trật tựphân hạng là có mối quan liên quan ngược chiều giữa đòn cân nợ và lợi nhuận

Flannery và Rangan (2006) sử dụng mô hình đòn cân nợ cho các doanh

nghiệp được niêm yết Compustat, họ cho rằng có tồn tại lý thuyết trật tự phân hạng

Learty và Roberts (2010) sử dụng kĩ thuật mô phỏng để kiểm định lý thuyết trật tự

phân hạng Tác giả thực hiện phân tích bằng cách cho phép khả năng nợ công tythay đổi với các biến khác liên quan đến lý thuyết đánh đổi Kết quả nghiên cứu chothấy các dự đoán của lý thuyết trật tự phân hạng gia tăng đáng kể với sự thay đổi

2.1.4 Cấu trúc vốn của lý thuyết đại diện

Lý thuyết này nhìn nhận sự tồn tại của một cấu trúc vốn tối ưu cho DN, bởi vì

sự có mặt của chi phí đại diện Chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn của cổ đông

và trái chủ, và chi phí đại diện phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông DN và nhà quản

lý – còn gọi là chi phí đại diện của vốn cổ phần

Khi doanh nghiệp gặp khó khăn rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổđông thường theo đuổi mục tiêu hạn hẹp và có gắng tìm mọi cách chuyển phần thiệthại cho các chủ nợ gánh chịu như từ chối vốn góp cổ phần, chuyển dịch rủi ro…Các quyết định này là chi phí đại diện của việc vay nợ

Do dự khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Khi cổ đông bị giới hạnhoặc mất kiểm soát thì người quản lý sẽ có động cơ tiến hành hoạt động có lợi chobản thân và ảnh hưởng đến quyền lợi cho cổ đông Một người quản lý có sở hữu cổphần của doanh nghiệp thì sẽ nỗ lực hơn so với người quản lý không có cổ phần Do

đó để giảm chi phí đại diện vốn cổ phần thì nên tăng cường số cổ phần cho ngườiquản lý

Harris và Raviv (1991) tranh luận rằng nếu suất sinh lời đầu tư cao hơn mệnh

giá của nợ thì lợi nhuận thuộc về cổ đông

Myers (1977) cho rằng khi doanh nghiệp nằm trên bên bờ phá sản thì không

khuyến khích cổ đông góp vốn thậm chí là những dự án có NPV dương Bởi vì lợinhuận thu được từ dự án này sẽ thuộc về chủ nợ

Stulz (1990) tranh luận rằng chi trả nợ vay có thể ảnh hưởng tích cực và tiêu

cực tới cổ đông Về phương diện tích cực, nhà quản lý chi trả lãi do đó sẽ làm giảmvấn đề đầu tư quá mức tiềm năng Về khía cạnh tiêu cực thì nợ quá mức có thể dẫnđến chi phí trả lãi quá cao và có thể bỏ lỡ những lợi nhuận dự án và thiếu đầu tư.Cấu trúc vốn được quyết định bởi sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của nợ

2.2 Lý thuyết hiệu quả tài chính:

Tài chính doanh nghiệp là toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp liên quan đếnviệc huy động hình thành nên nguồn vốn và sử dụng nguồn vốn để tối đa hóa giá trịdoanh nghiệp Xuất phát từ khái niệm của tài chính doanh nghiệp thì hiệu quả tàichính doanh nghiệp có thể được hiểu là hiệu quả gắn liền đến việc huy động hìnhthành nên nguồn vốn và sử dụng nguồn vốn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Hiệuquả tài chính doanh nghiệp là một phạm trù kinh tế tổng hợp, được tạo thành bởi tất

cả các yếu tố của quá trình sản xuất kinh doanh, nên cầm xem xét hiệu quả hoạtđộng kinh doanh trên hai mặt hiệu quả kinh tế và hiệu quả xã hội Trong đó, hiệuquả kinh tế đóng vai trò quyết định Trong phạm vi của đề tài nghiên cứu của mình,tác giả chỉ phân tích hiệu quả tài chính ở khía cạnh hiệu quả của việc sử dụng vốn

để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thông qua việc đánh giá một số chỉ tiêu tài chính

có liên quan.Vốn kinh doanh của doanh nghiệp là biểu hiện bằng tiền của toàn bộtài sản hữu hình hay vô hình của doanh nghiệp được đầu tư vào kinh doanh để sinhlời Vì vậy, hiệu quả của việc sử dụng vốn cũng là hiệu quả của việc sử dụng tài sản

Có rất nhiều các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính DN, song các chỉ tiêuthường được sử dụng nhất trong các nghiên cứu có thể chia thành hai nhóm chính:Nhóm chỉ tiêu thứ nhất, sử dụng công cụ kế toán được nhiều tác giả sử dụng trong

các công trình nghiên cứu trước đây, đó là tỷ suất giữa kết quả đạt được (thu nhậpthuần, lợi nhuận ròng) và các yếu tố đầu vào (tài sản, nguồn vốn, vốn đầu tư, vốnchủ sở hữu); Nhóm chỉ tiêu thứ hai, gồm các mô hình kinh tế dựa trên giá trị thịtrường.

- Về nhóm chỉ tiêu thứ nhất: Để đo lường hiệu quả tài chính DN, chỉ tiêu lợi

nhuận trên tổng tài sản (ROA) và lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) hiện là hai

hệ số được sử dụng phổ biến nhất Chỉ tiêu ROA được tính bằng cách lấy chỉ tiêu

“Lợi nhuận” chia cho chỉ tiêu “Tổng tài sản”, chỉ tiêu ROE được tính bằng cách lấychỉ tiêu “Lợi nhuận” chia cho chỉ tiêu “Vốn chủ sở hữu”

Tuy nhiên, giá trị của hai hệ số này có thể phụ thuộc vào cách lấy chỉ tiêu “lợinhuận” Lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) được nhiều nhà nghiên cứu chọn đểtính hai hệ số trên (Hu & Izumida, 2008; Le & Buck, 2011; Wang & Xiao, 2011),một số nghiên cứu khác sử dụng lợi nhuận thuần cộng với lãi vay (trước hoặc sauthuế) (Shah, Butt & Saeed, 2011; Thomsen & Pedersen, 2000), hoặc đơn giản chỉ làlợi nhuận thuần (LI, Sun & Zou, 2009; Tian & Estrin, 2008); trong khi đó, cónghiên cứu lại cho rằng, nên dùng lợi nhuận trước thuế, lãi vay, hao mòn và khấuhao (EBITDA)

Tóm lại, nhóm hệ số dựa trên giá trị sổ sách là cách nhìn về quá khứ hoặcđánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của DN (Hu & Izumida, 2008) Vì các hệ sốnhư ROA và ROE là những chỉ báo hiệu quả cho kết quả sản xuất kinh doanh hiệntại và phản ánh giá trị lợi nhuận mà DN đã đạt được trong các kỳ kế toán đã qua.Bên cạnh đó, các chỉ tiêu của nhóm thứ nhất không đưa ra một góc nhìn dài hạn cho

cổ đông và lãnh đạo DN bởi đó là các thước đo quá khứ và ngắn hạn (Jenkins,Ambrosini & Collier, 2011)

- Về nhóm chỉ tiêu thứ hai: Nhóm hệ số giá trị thị trường cũng thường được

sử dụng để phản ảnh hiệu quả tài chính hoặc xác định giá trị DN Trong đó, hai hệ

số MBVR và Tobin’s Q rất thông dụng như là công cụ đánh giá tốt về hiệu quả tàichính DN (Zeitun và cộng sự, 2007; Jiraporn và cộng sự, 2008; Nour, 2012)

Hệ số MBVR được tính là tổng giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu so với giá trị

sổ sách của vốn chủ sở hữu, và hệ số Tobin’s Q được tính là giá trị thị trường củavốn chủ sở hữu cộng với giá trị sổ sách các khoản nợ phải trả so với giá trị sổ sáchcủa tổng tài sản Hai chỉ tiêu này chủ yếu được sử dụng khi nghiên cứu các DNniêm yết để đảm bảo có đủ cơ sở dữ liệu tính toán

Các hệ số MBVR và Tobin’s Q có thể cho biết hiệu quả tương lai của DN, bởichúng phản ánh được đánh giá của thị trường cả về tiềm năng lợi nhuận của DNtrong tương lai (phản ánh vào thị giá của cổ phiếu) Điều này hoàn toàn phù hợp với

ý nghĩa của các phương pháp định giá cổ phiếu sử dụng dòng tiền tương lai chiết khấu về hiện tại theo một mức rủi ro xác định

Tóm lại, hiệu quả tài chính của các DN có thể được đánh giá thông qua hainhóm hệ số kết hợp lại, trong đó 4 chỉ tiêu thiết yếu nhất bao gồm ROA, ROE,MBVR và Tobin’s Q Đặc biệt, sự kết hợp của hai nhóm hệ số này có thể đưa ra chonhà quản lý, lãnh đạo DN, cổ đông và thị trường những đánh giá bao quát về hiệuquả tài chính trong quá khứ cũng như tiềm năng lợi nhuận và tăng trưởng tương laicủa DN

2.2.1 Các chỉ tiêu về đo lường hiệu quả tài chính

2.2.1.1 Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần Return on Equity

Hệ số thu nhập trên vốn cổ phần (ROE) phản ánh mức thu nhập ròng trên vốn

cổ phần của cổ đông (hay trên giá trị tài sản ròng hữu hình)

ROE = lợi nhuận ròng/vốn cổ phần

Trị giá ROE được tính bằng lấy lợi nhuận ròng theo niên độ kế toán sau khi đãcho toàn bộ vốn chủ sở hữu (hay vốn cổ phần) vào lúc đầu niên độ kế toán

Chỉ số này là thước đo chính xác nhất để đánh giá một đồng vốn bỏ ra và tíchlũy được tạo ra bao nhiêu đồng lợi Hệ số này thường được các chủ đầu tư phân tích

để so sánh với các cổ phiếu cùng ngành trên thị trường, từ đó tham khảo khi quyếtđịnh mua cổ phiếu của công ty nào

Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổđộng, có nghĩa là công ty đã cân đối một cách hài hóa giữa vốn cổ đông với vốn đi

vay, để khai khác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mởrộng quy mô Cho nên hệ số ROE càng cao thì các cổ phiếu càng hấp dẫn các nhàđầu tư hơn.

Khi tính toán được tỷ lệ này, các nhà đầu tư có thể đánh giá ở các góc độ cụthể như sau:

ROE nhỏ hơn hoặc bằng lãi vay ngân hàng, vậy nếu công ty có khoản vayngân hàng tương đương hoặc cao hơn vốn cổ đông, thì lợi nhuận tạo ra cũng chỉ đểtrả lãi vay ngân hàng

ROE cao hơn lãi vay ngân hàng thì chúng ta phải đánh giá xem công ty đã vayngân hàng và khai thác biết lợi thế cạnh tranh trên thị trường chưa để có thể đánhgiá công ty này có thể tăng tỷ lệ ROE trong tương lai hay không

2.2.1.2 Hệ số thu nhập trên tài sản – Stock returns

Đây là một chỉ số thể hiện tương quan giữa mức sinh lợi của một công ty sovới tài sản của nó, sẽ cho ta biết hiệu quả của công ty trong việc sử dụng tài sản đểkiếm lợi ROA được tính bằng cách chi thu nhập hàng năm cho tổng tài sản thể hiệnbằng con số phần trăm Công thức tính như sau:

ROA = Thu nhập ròng / tổng tài sản

Chú ý: Một số nhà đầu tư có cộng cả chi phí lãi vay vào thu nhập ròng trongcông thức tính toán trên vì họ thích sử dụng doanh thu hoạt động trước lãi vay.ROA sẽ cung cấp cho ta các thông tin về các khoản lãi được tạo ra từ lượngvốn đầu tư (hay lượng tài sản) ROA đối với các công ty cổ phần có sự khác biệt rấtlớn để so sánh các công ty, tốt hơn hết là nên so sánh ROA của mỗi công ty qua cácnăm và so giữa các công ty tương đồng nhau

Tài sản của một công ty thì được hình thành từ vốn vay và vốn chủ sở hữu Cảhai nguồn vốn này được sử dụng để tài trợ cho các hoạt động của công ty Hiệu quảcủa việc chuyển vốn đầu tư thành lợi nhuận được thể hiện qu ROA ROA càng caothì càng tốt vì công ty đang tìm kiếm được nhiều tiền hơn trên lượng đầu tư ít hơn

Ví dụ nếu công ty A có thu nhập ròng là 1 tỷ VNĐ, tổng tài sản là 5 tỷ VNĐkhi đó ROA là 20%, tuy nhiên nếu công ty B cũng có được khoản thu nhập tương tự

trên tổng tài sản là 10 tỷ VNĐ, ROA của B sẽ là 10% Như vậy công ty A hiệu quảhơn trong việc biến đầu tư thành lợi nhuận Và do đó, công việc khó khăn nhất củangười quản lý là phân bổ vốn và các nguồn lực một cách khôn ngoan Bất kỳ aicũng có thể kiếm lời bằng cách quăng cả núi tiền ra để giải quyết rắc rồi nào đỏ.Tuy nhiên chỉ có rất ít các nhà quản lý có khả năng kiếm những món lợi lớn mà chỉcần đầu tư khoản tiền nhỏ.

Các nhà đầu tư cũng nên chú ý tới tỷ lệ lãi suất mà công ty phải trả cho cáckhoản vay nợ Nếu một công ty không kiếm được nhiều hơn một số tiền mà bỏ nó

ra để chi cho các hoạt động đầu tư, từ đó hiển nhiên không phải là một dấu hiệu tốt.Ngược lại, nếu ROA mà tốt hơn chi phí vay thì có nghĩa là công ty đang bỏ túi mộtmón hời

2.2.1.3 Hệ số thu nhập vốn sử dụng – Return on Captita Emploved

Hệ số thu nhập trên vốn sử dụng là chỉ số thể hiện khả năng thu lợi nhuận củamột doanh nghiệp dựa trên lượng vốn đã sử dụng Hệ số thu nhập trên vốn sử dụngđược tính theo công thức

ROCE = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Vốn sử dụng

Trong đó:

Vốn sử dụng = Tổng tài sản – Nợ ngắn hạn

ROCE là một chỉ số tốt để so sánh khả năng sinh lời của các doanh nghiệp.Bên cạnh đó ROCE cũng được sử dụng để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanhnghiệp

Ví dụ: Giả sử rằng công ty A kiếm được khoản lợi nhuận là 100 tỷ VNĐ trêndoanh thu 1000 tỷ VNĐ, công ty B kiếm được 150 tỷ VNĐ tiền lãi trên tổng doanhthu là 1000 tỷ VNĐ Nếu xét về mức tính lợi đơn thuần, B có biên lợi nhuận là 15%,

A có biên lợi nhuận là 10% Tuy nhiên, nếu giá sử dụng lượng vốn mà A sử dụng là

500 tỷ VNĐ, B sử dụng là 1000 tỷ VNĐ Khi đó ROCE của A và B tương ứng là20% và 10% Như vậy rõ ràng là công ty A đã sử dụng vốn hiệu quả hơn công ty B

Các nhà đầu tư cũng nên so sánh ROCE của một công ty với chi phí vay vốnhiện tại Nếu một nhà đầu tư gửi tiết kiệm ngân hàng 100 triệu VNĐ với mức lãisuất là 8% một năm, như vậy thu nhập trên vốn của anh ta là 8 triệu VNĐ Khi đầu

tư 100 triệu VNĐ này vào một doanh nghiệp, nhà đầu tư bao giờ cũng kỳ vọng sẽthu về một khoản lời cao hơn nhiều so với mức 8 triệu VNĐ như trên Nhưng để tạo

ra mức lãi cao, một công ty phải huy động vốn theo một cách ít tốn kém nhất, vàROCE đo lường khả năng này của công ty

Không có một điểm quy chuẩn nào cho các doanh nghiệp, nhưng thông thườngthì ROCE ít nhất phải cao gấp đôi tỷ lệ lãi suất Công ty nào có ROCE thấp hơn thì

có nghĩa là nó đang sử dụng vốn một cách không hiệu quả

Tính nhất quán là một yếu tố rất quan trọng đối với hoạt động của một công ty.Nói cách khác các nhà đầu tư nên tránh việc đầu tư dựa trên số liệu ROCE trong chỉmột năm, thay vào đó hãy xem xét chỉ số này qua các năm Nếu một doanh nghiệp

có thu nhập trên mỗi đồng vốn sử dụng tăng qua các năm thì doanh nghiệp đó sẽ cógiá hơn các doanh nghiệp khác Nhưng cũng hãy cẩn thận với sự sụt giảm ROCE vìđây là dấu hiệu cho thấy công ty đang mất đi lợi thế của mình

Vì được dùng để đo lường mức sinh lợi của một công ty so với lượng vốn mà

nó sử dụng nên ROCE là chỉ số rất quan trọng đối với các công ty có mức độ tậptrung vốn cao như các công ty truyền thông, năng lượng, các công ty công nghiệpnặng, và đặc biệt quan trọng đối với các công ty xăng dầu

Tuy nhiên, ROCE cũng có thể phản ánh không chính xác hiệu quả của cácdoanh nghiệp có lượng tiền dự trữ lớn Lượng tiền này được tính là một phần của sốvốn mà doanh nghiệp sử dụng thậm chí ngay cả khi nó chưa dùng tới, vì thế mà nólàm thổi phổng lượng vốn sử dụng vốn sử dụng của doanh nghiệp và làm giảmROCE

Những người theo trường phái bảo thủ còn cho rằng tài sản vô hình nhưthương hiệu, nhãn hiệu R&D không được tính là bộ phận cấu thành sử dụng vốn(capital employed) vì thế phải trừ các khoản này đi

2.2.1.4 Hệ số thu nhập trên vốn đầu tư – Return on Invested Capital

Hệ số thu nhập trên vốn đầu tư (Return on Invested Capital – ROIC) phản ánhkhả năng sử dụng vốn đầu tư để tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp Công thức tính

hệ số thu nhập trên vốn đầu tư như sau:

ROIC = EBIT * (1-thuế suất) / Vốn đầu tư

Trong đó:

Vốn đầu tư = Tổng tài sản – (tiền và các khoản tương đương tiền) – các khoản

nợ không phải trả lãi)

Tuy nhiên tính theo công thức này không đơn giản vì rất khó xác định đâu làcác khoản nợ không phải trả lãi, do các báo cáo tài chính do các doanh nghiệp ViệtNam rất ít khi báo cáo đầy đủ, ngay cả khi họ cung cấp thuyết minh báo cáo tàichính Vì vậy công thức trên được thay bằng công thức gần đúng, trong đó vốn đầu

tư được coi là bằng vốn sử dụng (Capital Employed)

Vốn đầu tư = Vốn sử dụng = Tổng tài sản – Tổng nợ gắn

hạn 2.2.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính

Hiệu quả tài chính phản ánh kết quả sử dụng tài chính của doanh nghiệp được

đo lường thông qua chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity– ROE)

Trong điều kiện kinh doanh doanh nghiệp huy động vốn đầu tư nhiều nguồnnhất là thị trường tài chính chỉ tiêu này càng cao sẽ thu hút nguồn vốn mới đầu tư

và ngược lại này thấp dưới mức sinh lời cần thiết thì khả năng thu hút vốn đầu tư vàngược lại tỷ lệ này thấp dưới mức sinh lời cần thiết thì khả năng thu hút vốn đầu tưvào doanh nghiệp càng khó Có thể thay chỉ tiêu này chưa tác động của nhiều yếu

tố, xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính bao gồm

2.2.2.1 Độ lớn đòn bẩy tài chính (ĐBTC)

Đòn bẩy tài chính được định nghĩa là tỷ lệ nợ phải trả trên nguồn vốn chủ sởhữu Thực chất nó thể hiện cấu trúc nguồn vốn của doanh nghiệp ở thời điểm hiệntại Công thức tính hiệu quả tài chính liên quanh đến đòn bẩy tài chính

ROE = Tỷ suất sinh lời tài sản (ROA) * ( 1+ ĐBTC) * (1-T)

Do vậy có thể thấy rằng nếu hệ số đòn bẩy càng cao thì hiệu quả tài chính sẽđược tăng lên Tuy nhiên trong công thức trên tỷ số sinh lời tài sản vẫn còn ảnhhưởng bởi cấu trúc nguồn vốn vì lợi nhuận để tính chỉ tiêu này đã trừ đi chi phí lãivay.

Nợ phải trảĐòn bẩy tài chính =

Nguồn vốn chủ sở hữu

Do vậy để xem xét riêng ảnh hưởng của việc vay nợ, có công thức như sau:

Chi phí lãi vay = Nợ vay phải trả + lãi suất vay

Kết quả cuối cùng cho thấy nếu tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (RE) lớnhơn lãi suất vay thì việc vay nợ làm hiệu quả tài chính của doanh nghiệp tăng lênhoặc ngược lại nếu RE nhỏ hơn lãi suất vay thì việc vay nợ làm hiệu quả tài chínhgiảm, rủi ro của doanh nghiệp tăng lên

2.2.2.2 Cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn thể hiện chính sách tài trợ của doanh nghiệp, liên quan đến nhiềukhía cạnh khác nhau trong công tác quản trị tài chính Việc huy động vốn một mặtvừa đáp ứng nhu cầu vốn cho sản suất kinh doanh đảm bảo sự an toàn trong tàichính nhưng mặt khác liên quan đến hiệu quả và rộng hơn là rủi ro của doanhnghiệp Thể hiện nội dung cấu trúc vốn tính tự chủ về tài chính và tính ổn định củanguồn tài trợ

*Khả năng tự chủ về tài chính

Khả năng tự chủ về tài chính được thể hiện qua chỉ tiêu tỷ suất tự tài trợ, nếu

tỷ suất tự tài trợ càng lớn thì hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp càng nhỏ Tỷsuất tài trợ là tỷ lệ nguồn vốn chủ sở hữu trên tổng nguồn vốn nó thể hiện nguồnvốn chủ sở hữu chiếm bao nhiêu trong tổng nguồn vốn

Công thức: T: là thuế suất TNDN

Thông thường, các chủ nợ thích tỷ lệ vay nợ vừa phải vì tỷ lệ này càng thấp thìkhoản nợ càng được đảm bảo chi trả trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản Tuynhiên, khi tỷ lệ nợ cao, doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán

và sẽ khó khăn cho doanh nghiệp trong việc tiếp nhận thêm các khoản tín dụng bênngoài Tuy nhiên, mỗi nguồn vốn đều có liên quan đến thời hạn và chi phí sử dụngvốn Sự ổn định về nguồn tài trợ cần được quan tâm khi đánh giá cấu trúc vốn củadoan nghiệp Để đánh giá tính ổn định của nguồn tài trợ cần sử dụng các chỉ tiêu:

Tỷ suất nguồn vốn thường xuyên và tỷ suất nguồn vốn tạm thời (ayndns.org)

* Tính ổn định của nguồn tài trợ :

Tỷ suất nguồn vốn thường xuyên càng lớn cho thấy sự ổn định tương đối trongmột thời gian nhất định đối với nguồn vốn sử dụng; doanh nghiệp chưa chịu áp lựcthanh toán trong ngắn han Ngược lại, khi tỷ suất nguồn vốn thường xuyên thấp chothấy nguồn tài trợ phần lớn bằng nợ ngắn hạn về thanh toán các khoản nợ vay rấtlớn

Ngoài ra để hiệu quả tài chính còn ảnh hưởng bởi khả năng thanh toán khi vay * Khả năng thanh toán lãi vay (Ht1)

Lợi nhuận trước Thuế + Lãi vay

Hệ số này càng cao thể hiện hiệu quả sử dụng vốn vay, chỉ tiêu này nhỏ hơnhoặc bằng 1 thì thể hiện doanh nghiệp phải sử dụng vốn chủ sở hữu để trả lãi vay,đồng nghĩa ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính.

2.3 Các nghiên cứu trước đây để từ đó đề xuất mô hình nghiên cứu

Bhandari (1998) nghiên cứu mối quan hệ giữa suất sinh lời cổ phiếu và cấp

độ đòn cân nợ kì vọng trong giai đoạn từ 1949 – 1979 Trong nghiên cứu biến phụthuộc là suất sinh lời cổ phiếu trong khi đó biến độc lập là tỷ số cấp độ đòn cân nợ(Tổng giá trị sổ sách tài sản – Giá trị sổ sách VCSH) chia cho giá trị thị trường củaVCSH, hệ số beta của doanh nghiệp và quy mô doanh nghiệp Kết quả phân tíchcho rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa cấp độ đòn cân nợ

và suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp Mối quan hệ này cao hơn trong cácdoanh nghiệp sản xuất và trong tháng 1 Dựa trên kết quả nghiên cứu này, Bhandarilưu ý rằng cấp độ đòn cân nợ so với bêta là biến có tác động mạnh hơn đến suất sinhlời cổ phiếu

Yang và cộng sự (2005) nghiên cứu giai đoạn 2003 – 2005 cổ phiếu Đài Loan

để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lời cổ phiếu Tác giả sử dụng haicặp tỷ số khác nhau trong cấu trúc vốn đó là nợ dài hạn trên tổng giá trị sổ sách củatài sản (LT/BVA) và nợ dài hạn trên tổng giá trị thị trường của tài sản (LT/MVA).Mục đích nghiên cứu của tác giả phân tích quyết định một cấp độ đòn cân nợ ảnhhưởng lên suất sinh lời cổ phiếu Kết quả nghiên cứu cho rằng, cấp độ đòn cân nợ

có ý nghĩa thống kê và tác động tích cực đến suất sinh lời cổ phiếu

Dwi Martani, Mulyono, Rahfiani Khairurizka (2009), nghiên cứu các nhân

tố như lợi nhuận sau thuế trên doanh thu (NPM), tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sởhữu (ROE), chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn (CR), tỷ số nợ trênvốn cổ phần (D/E), doanh thu trên tổng tài sản (TATO), giá cổ phiếu trên giá trị sổsách của vốn cổ phần (PBV), quy mô doanh nghiệp (LOGTA), doanh thu thuần từhoạt động kinh doanh trên doanh thu (CFOSALES) đến suất sinh lời cổ phiếu đãđược điều chỉnh trên thị trường cho các doanh nghiệp sản xuất ở thị trường chứng

khoán Indonesia giai đoạn 2003 -2006 Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận sauthuế trên doanh thu (NPM), giá cổ phiếu trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (PBV)tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5% Tỷ suất sinh lờitrên vốn chủ sở hữu (ROE) tác động cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu ở mức ýnghĩa 10%, doanh thu trên tổng tài sản (TATO) tác động ngược chiều đến suất sinhlời cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5%, các nhân tố còn lại không ảnh hưởng đến suất sinhlời cổ phiếu.

Siti Komariah (2011), nghiên cứu cấu trúc vốn (D/E) và hiệu quả tài chính

như tốc độ tăng trưởng tài sản (INV), tỷ lệ chi trả cổ tức (DPR), suất sinh lời trêntổng tài sản (PRO), khả năng thanh toán nhanh nợ ngắn hạn (LIQ) ảnh hưởng đếnsuất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp sản xuất Indonesia Kết quả cho thấychỉ có INV, PRO ảnh hưởng cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu Các yếu tố cònlại không có ý nghĩa thống kê

Anisa Ika Hanani (2011) nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến suất sinh lời

cổ phiếu của 17 doanh nghiệp trên Jakarta Islamic Index (JII) giai đoạn 2005 –

2007 Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), thunhập trên mỗi cổ phần và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần (DER) ảnh hưởng cùng chiềuđến suất sinh lời

Ramzi E.N Tarazi và Cristina Gallato (2012), nghiên cứu các nhân tố như

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tỷ số giá thị trường cổ phiếu trên thunhập mỗi cổ phần (P/E), suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA), sự thay đổi lạm phát(IN), thay đổi lãi suất trên thị trường (∆IR), thay đổi tỷ giá hối đoái (∆EXR) ảnhhưởng đến suất sinh lời cổ phiếu của 1176 doanh nghiệp của thị trường chứngkhoán Malaysia và Thái Lan Kết quả nghiên cứu cho thấy rẳng sự thay đổi lạmphát (IN), thay đổi lãi suất trên thị trường (∆IR), thay đổi tỷ giá hối đoái (∆EXR)ảnh hưởng cùng chiều đến suất sinh lời cổ phiếu của các doanh nghiệp trên thịtrường của hai quốc gia Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tỷ số giá thịtrường cổ phiếu trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), suất sinh lời trên tổng tài sản(ROA) không có ý nghĩa thống kê